下面是小编精心推荐的《并购效率论文范文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。[摘要]本文采用以财务指标为基础的综合评价方法对中国上市公司纵向并购的效率进行实证分析，结果表明：纵向并购虽然在并购当年和并购后一年对企业的正面影响不大，但在并购后两年开始业绩就有了很大的提升。
第一篇：并购效率论文范文
我国商业银行并购效率的研究方法述评
摘要：文章首先阐述了商业银行并购效率研究的必要性和重要意义，在探讨技术效率、纯技术效率和规模效率等概念范畴的基础上论述了银行效率的内涵和改善路径，重点研究了银行并购效率的研究方法，其中包括参数分析与非参数分析方法，分析了非参数DEA方法的应用优势，介绍了可用于银行效率分析的CCR模型和BCC模型。
关键词：银行并购;效率;数据包络分析
随着经济全球化、金融自由化进程的加快，信息技术的进步以及各国对金融业管制的放松，世界金融业发生了巨大变化。传统的银行经营领域得以扩展，世界范围内新一轮的银行业并购浪潮已经风起云涌。自20世纪90年代以来，国际银行业最为引人注目的特征就是银行并购事件层出不穷。而且并购数量之多、拆资之巨、规模之大，更是历史之罕见。随着席卷全球的银行并购浪潮的高涨。也涌现出了一大批国际银行业的超级巨无霸。
在国际银行业纷纷通过兼并重组来扩大规模、抢占市场份额，推行经营多样化和国际化战略的大环境下，中国银行业资产重组的步伐也在逐渐加快。尤其是在我国加入世界贸易组织之后，我国的银行业在迎来前所未有的机遇的同时，也面临着巨大的竞争压力和更加严峻的挑战。通过并购优化金融产业结构。获得规模经济效益，提高整体效率。从而增强我国银行的竞争优现实表明，由于银行并购的过程中受到多方面因素的制约，其追求高效率的动机与效果之间往往存在很大差异。银行规模过小，其抗险力和竞争力薄弱;规模过大，可以有效的降低破产与倒闭的风险。壮大竞争力，但是潜伏的负面影响和威胁也越大，效率也受到影响。这就需要银行经营管理者认真地考虑并购活动对效率获利的影响程度，因为决策的正确与否将直接关系到银行的生死。因此，深入研究银行并购的效率问题。显然是有必要更是有意义的。
一、银行并购效率研究的理论基础
1 效率的概念。效率通常是考察投入与产出之间的关系。是衡量经济单位经营业绩的重要指标。效率值的高低反映了企业资源的利用效率和整个的经营状况。萨缪尔森的《经济学》中给效率下的定义为：效率意味着尽可能地有效运用经济资源以满足人们的需要或不存在浪费，即当经济在不减少一种物品生产的情况下，就不能增加另一种物品的生产，它的运行便是有效率的，这时经济处于生产可能性的边界之上。
2 技术效率、纯技术效率和规模效率
(1)技术效率。技术效率反映的是在给定投入的情况下企业获得最大产出的能力。在决策单元样本选定的情况下，技术一定。产出水平一定时，耗费资源最少的决策单位称为完全技术有效单位。其技术效率值为1：其他决策单元的技术效率值是以完全有效单位为标杆测定的，其值介于0~I之间。在这种技术效率概念下，暗含着规模报酬不变的假设。如果将这一假设条件放松，技术效率就可以进一步分解为纯技术效率和规模效率。
(2)纯技术效率和规模效率。纯技术效率测度的是被考察企业当前的生产点与规模报酬变化的生产前沿面之间技术水平运用的差距，因此也被称为可变规模报酬技术效率：而规模效率衡量的则是规模报酬不变时的生产前沿面与规模报酬可变时的生产前沿面之间的距离比较，它说明了由于不能在不变规模报酬下生产而造成的无效程度。
3 银行并购的效率理论。效率理论认为，并购活动能够给社会带来一个潜在的增量，从而增加并购参与者各自的效率。银行并购的一个巨大优势在于通过并购在获得原有银行或非银行金融机构的各种资产的同时，还获得了原有银行或非银行金融机构的管理经验。从而可以提高效率。
第一，通过并购节省管理费用和人力资源。由于中、高层管理费将在更多数量的金融产品中分摊，单位产品的管理费用可以大大减少。第二。利用已有的机构网点和渠道进行销售，利用相同的技术扩散来生产，以节约营销费用和扩大销售规模。第三，银行间高科技的竞争日趋激烈，为客户提供高质量的、令客户满意的服务，必然以大量科技和设备投入为基础。银行的科技和设备投资在开支中所占比重越来越大。通过并购，银行机构能够集中足够的经费用于研究和发展新技术，并能够节约科技和设备投资。第四，通过并购，银行规模相对扩大，使其筹资和借贷更加容易，能够获得比较优惠的价格竞争优势。第五，通过并购可以达到合理避税的目的，税法对银行的财务决策有着重大影响，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益存在很大区别。通过并购整合使并购后的资产达到最佳经济规模，同时还可以节省管理费用，解决合并前管理效率低下的问题，使并购后的效率远远超过并购前各商业银行单独经营时所带来的效率之和。
二、银行并购效率的研究方法
银行并购效率的研究方法很多，但是定量的研究方法主要有参数非法和非参数分析法。
1 参数分析法。参数分析法主要有三种：随机前沿法、自由分布法和厚前沿方法，其中应用最为广泛的是随机前沿法。
(1)随机前沿法(SFA)。随机前沿法确定了成本、利润的函数形式，或者投入、产出和环境变量之间的生产关系，并考虑了随机误差。
C=C(Y，X，W)+U+V (1)
随机前沿法定义了一个包含组合误差项的模型，C(Y，X，W)为处于效率前沿上的企业的成本函数，其他样本的成本还受到低效率值U和随机误差V的共同影响。随机误差V代表影响总成本的非可控因素。例如天气、有利机会等。它既可能提高也可能降低成本，u主要代表X-低效率，其只会提高成本。在这个模型中通常假定低效率值u服从非对称分布，例如半正态分布，而随机误差V则服从对称分布，例如标准正态分布。由于低效率值不可能为负，因此低效率必然呈不完整的分布状态，并假定低效率值和随机误差项与估计方程中的投入、产出变量不相关。
(2)自由分布法(DFA)。自由分布法也定义了效率前沿函数形式，但是没有指定低效率值和随机误差的分布形式。假设各个银行的经营效率在一段时间内是稳定的，随机误差的均值趋于0，银行的平均残差与效率前沿之间的距离，就是银行的效率值。在自由分布法中低效率值可以服从任何一种分布形式，只要低效率值不为负。甚至可以接近于对称分布。如果由于技术进步、利率变动等因素的影响。效率值就可能随时间变化。该方法得到的结果就是各个机构偏离效率前沿的平均程度，而不是各个时间点上的效率值。
(3)厚前沿方法(TFA)。厚前沿方法也定义了效率前沿的函数形式，而且假设计算得到的效率值对预计的效率值的偏离如果超出所有观测样本的上下限，则代表随机误差，如果这种偏离在上下限范围之内。则是由低效率引起的。这种方法没有对低效率值或随机误差的分布做任何假定，但认为低效率值在上下限区间波动。而随机误差存在于这些区间中。该方法本身没有给出各个银行效率的点估
计值。而是估计银行效率的一般水平。
2 非参数分析法。非参数分析法在测量银行效率时没有限定效率前沿的形状。不要求明确定义生产函数。非参数分析方法主要两种：数据包络分析方法和自由排列包。
(1)数据包络分析法(DEA)。数据包络分析法是一种线性规划方法。效率前沿是通过联接所有最佳方法观测点形成的分段曲线组合，得到一个凸性的生产可能性集合。最佳方法观测值的集合作为前沿将所有的观测值包含在其中，其效率值最高。其他的决策单位及其线性组合在投入既定的情况下不能生产出更多的产出。换句话说。在产出既定的情况下，不能以更低的投人生产出既定的产出量。与非参数方法相比，数据包络分析法具有以下优点：
①无需具体的生产函数。在知道商业银行投入与产出之间的具体函数形式后，就可以方便快捷地得到决策单元的规模弹性值。但是。要想利用建立商业银行的生产函数形式来研究各商业银行的规模经济问题。则具有较高的难度和较大的复杂性。因为商业银行作为服务性行业，有其自身的特殊性，商业银行生产函数的建立是一项非常艰难的工作。往往建立起来的生产函数形式未经实践检验。存在较大的主观性。然而，利用数据包络分析法来研究商业银行的规模效率问题，没有必要建立函数关系。就可以求出各决策单元的相对效率值，方便易行。
②自如地进行多投入和多产出情况下的规模收益分析。DEA模型测度的是多投入和多产出的决策单元的相对有效性。因此，可适当选取投入和产出指标，通过建立线性规划。方便地衡量决策单位的相对效率值。从而得到规模效率。这种无大限制的特点使得DEA方法的适用范围相当广泛，能够在很大程度上综合反映所研究的具体问题。
③便于确定规模无效决策单元的改进方向。DEA方法通过建立标杆。各个决策单元直接与标杆相比较。便于某决策单元对本单位经营状况的实时追踪，确定今后努力的方向。如帮助管理层人员解决如下问题：如何确立标杆。作为努力的目标;如何调整投入和产出：在多大的规模上经营等等。
(2)自由排列包(FDH)。自由排列包是数据包络分析法的一个特例，联接DEA前沿各个顶点的线上的点没有被认定为效率前沿。FDH生产可能性集合仅仅由DEA顶点和这些顶点内部的自由排列点组成。由于FDH前沿与DEA前沿一致或者位于DEA前沿内部，所以用FDH方法计算得到的平均效率值通常高于用DEA方法计算得到的平均效率值。
三、银行效率研究中的主要模型
由于研究对象是商业银行，其生产函数难以获得。因此。在测度银行并购效率时采用非参数分析法中的数据包络分析法。DEA的原型可以追溯到1957年，是Farrell在对英国农业生产力进行分析时提出的包络思想。此后。在运用和发展运筹学理论和实践的基础上，逐渐形成了主要依赖于线性规划技术，并常常用于经济定量分析的非参数方法。1978年，经过美国著名运筹学家A.Charnes、W.W.Cooper和E.Rhodes等的努力，形成了评价部门间相对有效性的CCR模型。使得非参数方法以数据包络分析(DEA)的形式在20世纪80年代初流行起来。其主要模型有：CCR模型(不变规模报酬模型)和BCC模型(可变规模报酬模型)。
CCR模型是A.Charnes、W.W.Cooper、和E.Rhodes于1978年提出的第一个DEA模型。它存在两种模型，即投入角度效率度量模型和产出角度效率度量模型。下面选择投入角度效率度量模型来描述CCR模型。CCR模型所测度的是固定规模报酬下各个决策单元的相对效率。实际上，决策单元有可能处于规模报酬递增或递减的状态，为此，Banker,Chames and Cooper(1984)提出了BCC模型，这一模型扩充了CCR模型的使用范围，并将CCR模型所测度的技术效率进一步分解为纯技术效率和规模效率。BCC模型就测算了可变规模报酬下的纯技术效率。
通过观察不同规模报酬假设下的生产前沿，可以得出CCR模型测算出的技术效率等于BCC模型测算出的纯技术效率和规模效率的乘积。因此，利用上面两个结果就可得到决策单元的规模效率。如果决策单元的规模效率值为1，即生产经营处于最佳规模，否则其规模效率有所损失。在研究商业银行并购效率状况的同时，借助研究结果，也可以运用计量经济方法中Tobit模型的扩展模型(CTR模型)对影响我国商业银行并购效率的主要因素进行定量分析。
作者：张瑞兵 葛斌华
第二篇：我国上市公司纵向并购效率实证分析
[摘要]本文采用以财务指标为基础的综合评价方法对中国上市公司纵向并购的效率进行实证分析，结果表明：纵向并购虽然在并购当年和并购后一年对企业的正面影响不大，但在并购后两年开始业绩就有了很大的提升。
[关键词]纵向并购 并购效率 财务会计法
[作者简介]1.刘斐(1976—)，女，河南南阳人，综合开发研究院(中国·深圳)研究人员，在读博士;2.贺文哲(1977—)，河南人，新兰德投资咨询公司研究人员，工商管理硕士。研究方向：投资融资。
纵向并购就是将具有上下游关系的生产或销售阶段联合起来置于一个企业的管理下，它隐含着消除了合同和市场的变化，而代之以企业内部的交换。纵向一体化是纵向并购的目的和结果，而纵向并购也被认为是纵向一体化的最有效途径。纵向并购可以分为两种：收购对其产品进一步加工或销售的企业，如钢铁企业并购汽车制造企业，称为前向并购;收购或兼并向其提供原材料的企业，如航空公司并购飞机制造公司，属于后向并购。对纵向并购效率的研究一般包括宏观和微观两个层次，宏观主要从社会福利、社会资源配置的角度研究纵向并购对社会总体经济和福利的影响;微观主要从并购和被并购企业自身的角度研究纵向并购是否有助于企业经营效率的提高。在研究方法上，目前也已经由静态研究转向动态研究。动态研究因素综合考虑厂商的其它市场行为, 有利于更客观地评判兼并行为, 丰富制定兼并政策所依赖的理论依据。
本文旨在以我国上市公司为研究对象，实证研究纵向并购的企业微观效率问题。
一、 国内外对企业纵向并购效率的实证分析
国内外在这方面的研究和实证主要运用两种方法：一种是计算并购前后股价变化的非正常收益事件法，也被称为反常收益法(abnormalretunrns methodology);另一种是用并购前后财务指标的变化来评价并购绩效的财务指标法。在进行实证中经常出现因研究样本、时间、方法不同而研究成果不同的现象。
事件研究方法有着相对成熟的数理基础，在国际学术界已经成为研究并购绩效的主流方法(CAVES，1989)。采用该方法的如密尔福德·格林认为，上世纪80年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的21倍，其中，横向兼并为1.3倍，纵向兼并为3.6倍，混合兼并为2.1倍。De Yong(1993)运用TFA法对1987～1989年发生的384起并购案进行了检验，结果发现大多数并购能够小幅度提升企业经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异，其中横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。Rild(1998)以及Mueller(1980)则利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动，研究发现混合并购的结果比横向或纵向并购更有利。
由于事件法所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富的变化的，国内许多学者认为中国目前的证券市场属于弱式有效阶段(张兵、李晓明，2003)，资本市场的有效性存在争议(骆柞炎，2003)，同时还存在大量的非流通股，上市公司的股价变化很难衡量非流通股股东的收益变化，所以国内学者多采用会计法对纵向并购绩效进行验证。中国人民大学的方芳(2003)对上市公司2000年发生的并购事件选取了80个样本，其中纵向并购10个样本，对并购样本并购前后的财务数据运用因子分析方法进行并购绩效的实证，得出的结论是：在三种并购类型中，从整合效果看，横向并购绩效最为明显，效果最佳;纵向并购绩效有明显上升的趋势，但仍需要时间的进一步检验，而混合并购绩效不够明显，而且还有恶化的趋势。她同时强调，对纵向并购的实证，由于样本期限较短，依据公开数据所计算出的结论有可能有误差或与事实不符。
冯根福教授(2001)也运用因子分析方法对1995～1998年4年间188家上市公司并购案例，其中纵向并购样本共16个，进行并购绩效实证，得出企业纵向并购的绩效并不理想，尤其在并购第二年后呈快速下降趋势。
当然也有一些学者认为事件研究法具有相对成熟的数理基础，同时中国前几年财务报表式的并购会影响采用会计法的验证效果，仍然尝试用事件法进行验证。上海财经大学的于春晖教授在2002年《不同模式下企业并购绩效的实证分析》中，用1999～2000年沪市资料，采用事件法检验短期内市场对三种并购类型的反应，他选取了59个样本，其中10个纵向并购样本，得出的结论为：从短期来看，市场对三种并购模式均有反应，其中纵向并购的平均超额累积收益(Cumulative Average Residual，CAR)均值最高，与横向并购和混合并购的CAR值差异显著，但是横向并购与混合并购的差异并不显著。他的解释一是可能因为纵向并购的样本量较少，会影响结果的说服力。二是可能因为纵向并购确实较受市场的欢迎。无论是前向一体化还是后向一体化，都可以通过交易内部化来节约组织经济活动和资源配置的成本，从而确实提升利润，所以市场对此反应强烈。
一些学者还运用其他的方法从另外的角度对纵向并购进行了实证。北京大学光华管理学院的靳云汇和贾昌杰(2004)从惯性的角度对企业并购进行了研究和实证，他们认为企业组织生活中存在惯性，企业会趋于重复以前实施过的并购类型，而不管环境是否发生改变。他们运用COX比例风险模型，采用部分似然估计方法对模型进行评估，借助STATA7软件工具对1999～2002年210家制造业上市公司并购事件证明了自己的假设：企业以前实施纵向并购战略的累计次数对企业当前制定纵向并购战略的风险率有正的影响。清华大学经济管理学院的朱宝宪、朱朝华在(2004)选取了1998～2001年之间完成的11起上市公司并购案例为样本，以偏最小二乘回归的计量方法进行证明，发现当并购企业的资产负债情况发生恶化时，收购企业更易采用横向和纵向并购溢价，这与国外公司一般情况相反。
在国内对上市公司纵向并购绩效问题所做的零星实证研究中，主要存在以下问题：样本的数量太少，样本覆盖的年份比较短，样本的不足导致检验结果各不相同，难以推广延伸。
二、我国上市公司纵向并购的绩效实证分析
(一) 样本的选择
本文研究的重点是运用财务会计分析方法对上市公司作为购并公司进行纵向并购后企业内部业绩进行实证。样本事件财务数据的选择均来自上市公司公布的年报和中报数据。上市公司的基本信息和并购类型参考了深圳国泰安公司开发的《中国股票市场研究数据库》(CSMAB)。
本实证选取并购正式公告期为1998年到2002年5年间中国上市公司纵向并购案例共97个样本，由于采用会计法进行实证，实证财务数据包括并购前一年，并购当年以及并购后一年、两年，因此无法以2002年至2004年的案例为样本。在1998～2002年的样本中，由于受2001年前并购案例交易额小的限制，选取样本时做了部分限定，如1998年仅选择了交易金额超过2000万的样本，1999至2001年仅选择了以收购总价占上市公司总资产4%以上的样本。同时，为了实证的准确性，剔除了一年中既进行纵向并购又进行其他类型并购的样本。这样最终的样本量时间跨度为5年，样本数为84个，从研究跨年份和数量上保证了研究检验的准确性。
(二) 研究方法
本文赞同国内大多数学者的观点，认为中国目前股票市场属于弱式有效阶段，并存在股权分置问题，单纯的股票价格并不能完全反映企业真实经营，因此采用会计财务数据来进行比较分析。为使结果更加有效、准确,首先对会计数据进行一些统计处理。步骤如下:
1.选取并购公司并购前后几年年报表中的若干指标建立指标体系;
2. 将这些指标标准化,得到新的指标体系;
3. 将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后二年分别作因子分析,构造综合评价函数,计算出各公司并购前后不同年份的业绩综合得分;
4.对比并购前后各公司的综合得分的变化情况来评判公司进行纵向并购的效率。
(三)指标的设定
为了全面、完整地评价公司进行纵向并购后经营状况的变化，本文选取的指标主要有5个：X1：每股收益，X2：每股净资产，X3：净资产收益率，X4：总资产收益率=主营业务收入/总资产，X5：总资产利润率=净利润/总资产。由于各个指标的差异性很大,故我们首先对其进行标准化处理,产生五个新变量： x1、x2、x3、x4和x5。
(四) 综合得分模型的构建
为了便于对并购前后公司的并购业绩进行比较,必须构建一个综合得分函数将这五个指标压缩成一个综合得分。在使用会计指标去评价上市公司经营绩效，遇到的一个问题就是，单一指标无法反映上市公司的整体经营状况，而采用多项指标又没有可比性，更无法进行不同年度之间的比较，本文运用因子分析方法来解决这个问题。因子分析法的主要特点是对若干个指标进行因子分析提取公因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分。
即：Fi=(ai1Xi1+ai2Xi2+ai3Xi3+......+aijXij)/bi
bi=ai1+ai2+ai3+......+aij
其中Fi表示第i个公司业绩的综合得分，aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，bi是第i个公司j个因子的累计方差贡献率，Xij是第i个公司第j个因子的得分。
(五)实证结果及分析
我们以主成分分析的方法对样本公司并购前后各年的五个指标x1、x2、x3、x4 和x5 按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后二年分别作因子分析。提取四个因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出四个综合得分函数:
并购前1年：
根据这四个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的经营业绩综合得分。
从综合检验的结果可以看出，对于中国从1998年到2002年发生的纵向并购事件，表2显示F0-F-1、F1-F0、F2-F1的均值分别为-2.05、-1.26、3.66(单位均为E-05)，由此可以看出，中国上市公司在实施纵向并购后的当年和第一年，企业绩效虽然是下降的，但这种影响逐渐减小，而且在并购后第二年企业绩效开始将有一个较大幅度的提升。进一步分析可以得知，企业并购后的第一年都出现绩效下降的趋势(F1-F-1、F1-F0<0)，出现这种现象的原因可能是并购的第一年，并购企业对被并购企业有一个内部整合的过程;企业并购后的第二年都出现绩效上升的趋势(F2-F-1、F2-F0、F2-F1>0)，这说明到了并购后的第二年，通过一年的内部整合，并购的效应开始发挥出来，企业并购绩效有了明显的提高。通过分析我们得出企业进行纵向并购绩效有一个时间过程，并不是并购当年其绩效就会发生改观，恰恰相反，并购当年和并购后1年，纵向并购的绩效是下降的，但从长远看是有利于企业打造纵向价值链条、提高效率的。
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[9]范从来、袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析[J].企业经营与管理，2002，(8).
(收稿日期:2006-03-06 责任编辑:垠 喜)
作者：刘 斐 贺文哲
第三篇：上市公司并购财务协同投资效率提高效应分析
摘要：本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本，得到2008～2011年上市公司的面板数据，就我国上市公司的并购事件是否存在并购财务协同投资效率提高效应的影响因素进行实证分析。
关键词：并购;协同效应;投资效率提高效应
一、引言
并购是以商务控制权为标的的交易，是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略，它作为市场经济中一种重要的经济现象，是实现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。近年来，随着我国现代企业制度的建立及中国资本市场的快速发展，兼并与收购渐渐成为上市公司规模扩张、完善产业链的重要手段，交易规模及交易数量逐年攀升，中国已经成为仅次于美国的全球第二大的并购市场。
兼并、收购及新设合并等与控制权相关的概念都统称为并购(Merger and Acquisition)，是以商务控制权为标的的交易，以控制权是否发生转移作为确认标准。
并购协同效应包括静态协同效应和动态协同效应。静态协同效应是指合并后的企业的总产出或总收益大于合并前各自的产出或收益，表现为1+1>2的效应。
动态协同效应是指考虑收购方及标的方自身增长的情况，更合理地估计协同效应的大小。
并购财务协同效应主要指并购给企业在财务方面带来的种种收益，这种收益的取得不是由于经营效率提高引起的，而是由于税法、会计处理惯例等内在规定的作用而产生的一种纯财务上的效益。
二、并购财务协同投资效率提高效应的机理分析
所谓自由现金流量是指公司的现金流量在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。从企业投资活动的视角分析，处于生命周期中成熟期的产业往往拥有相对富裕的自由现金流，却相对缺少适合的投资机会，导致企业内部资金的低效利用，存在很高的机会成本。于是，成熟期企业便会追求市场中高回报的投资机会。在此情况下，企业并购在供求之间搭起了通道桥梁的作用，并购使得收购方与标的方内部形成一个小型资本市场，标的方得到充裕的资金，降低了资本成本，收购方可以迅速地以较低的成本进入新行业，利用自身的资产、销售渠道、人力资源等优势，利用标的方具有高成长性的投资机会，实现企业低成木、低风险的扩张，使自由现金流得到更加充分合理的运用，从而形成并购的财务协同效应，具体表现为投资效率的增高及投资收益率的提高。此外收购方与标的方对自由现金流量的匹配和利用还可以从以下两方面得以体现。一方面，使企业资金在时间分布上更为合理。根据产品生命周期理论，企业的每一个产品都要经历发展与衰落的周期，尤其在混合兼并中。并购使得企业经营范围呈现多元化。企业的经营活动会涉及众多不同的行业，由于不同行业的投资回收期存在差异，并购后企业内部资金收回的时间分布相对均匀。这样的好处在于可以利用一个行业的投资回报供给另一个行业的投资支出，待后者产生收益时又可用于前者的投资支出。现金流在时间上的匹配可以使企业始终保持着一定数量的可调动自由现金流量，减少了企业的经营和财务风险。并购能够达到优化内部资金时间分布的目的。另一方面，混合并购和纵向并购使得企业的经营业务多元化。不同性质的业务组合可以很好地规避由于外部环境冲击所带来的经营和财务风险。从财务管理的视角，并购可以有效降低企业的非系统性风险，从而为企业正常的经营活动、融资活动及投资活动提供保障。
基于以上理论分析，本文提出如下研究假设：并购后收购方的投资效率会得到显著提高。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文涉及的样本数据分为两个部分：第一部分是并购样本数据，该数据来源于北京交通大学兼并重组研究数据库(ChinaMerger Database);另一部分数据是样本上市公司的金融财务数据，该金融、财务数据来源于国泰安CSMAR数据库及北大CCER金融研究数据库。此外，依据如下标准对初选样本进行了筛选。
1.由于金融类企业的财务报表项目和格式与一般上市公司不同，所以剔除了银行、证券、保险和投资等金融性公司。
2.剔除了ST/PT类上市公司。
3.经过多方渠道查找后，剔除了数据不全及数据有误的样本。
4.考虑到特异值对回归的不利影响，剔除了主要变量两端0.5%的异常样本。
本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本，得到2008～2011年公司的面板数据(略)。
(二)变量设计与度量
本文借鉴Richardson对企业投资的研究方法，利用模型回归残差对公司的未预期投资进行度量。为度量未预期投资水平，首先需要计量公司的总投资。Richardson认为公司总投资支出(Itotal)是资本支出(CapEx)、收购支出(Acquisition)和研发支出的求和减去固定资产、厂房和设备的收入(SalePPE)，即
Itotal=CapExt+Acquisitiont+R&Dt+SalePPEt
因此公司的总投资水平可以分为两个部分：维持企业现有生产水平的投资(称为维持性投资，用Im表示)和公司新项目的投资(称为新投资，用Inew表示)。其中，维持性投资包括企业固定资产折旧和无形资产摊销，是保持公司的正常运转所需支出的部分。除维持性投资外的部分是新增投资，新增投资也可以分成两部分，即投资于净现值为正的预期新投资(Ienew)和未预期的投资部分(Isnew)。
Itotal，t=Im，t+Inew，t， Inew，t=Ienew，t+Isnew，t。
在充分考虑成长机会和融资约束的基础上用上一年度的财务会计数据估计出本年度的的预期新投资，方程如下
Inew，it=α0+α1Ioppti，t-1+α2LnAsseti，t-1+α2ROAi，t-1+α4Returni，t-1+α5Levi，t-1+α6Cashi，t-1+∑YearIndicator+∑IndIndicator+εi，t
其中，Ioppt表示公司的成长机会。变量的定义见表1。
本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew，it(即未预期投资)度量并购财务协同效应中投资效率的提高。若未预期投资相对于沪深A股上市公司平均值而言显著大于0，则从统计上证明上市公司存在提高投资机会的并购财务协同效应。
(三)模型设计
为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素，本文的模型设计如下
Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β9Herfindahl_5it+∑Industy+εit
模型中的因变量Iεnew是并购后的未预期投资，衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。
主要的研究自变量如下。Subject代表的是上市公司并购对象的类型，当时上市公司为资产收购时取值为0，公司收购对象为股权收购时取值为1。β1度量的是不同收购对象的并购类型对投资效率增加的差别影响。Type代表的是上市公司并购方向的类型，分别为横向收购、纵向收购和混合收购。当上市公司的并购类型为横向收购时，Type0取值为1，其他情况取值为0;当上市公司的并购类型为混合并购时，Type1取值为1，其他情况取值为0。β2、β3度量的是不同并购方向对上市公司财务协同中投资效率增加的差别影响。Pay代表的是上市公司并购的支付方式，当上市公司的并购对价为现金时，Pay取值为0;当并购对价为股权时，Pay取值为1。β4度量的是不同支付方式对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。State代表的是上市公司最终控制人的性质，当上市公司最终控制人为国有资产管理局、地方政府和国有资产投资有限公司时，定义为国有企业，State取值为0;当上市公司最终控制人为自然人时，定义为民营企业，State取值为1。β5度量的是收购方的不同股权性质对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。Relation代表的是并购双方是否为关联交易的分类，当时公司的并购属于非关联交易时，Relation取值为0;当上市公司的并购属于关联交易时，Relation取值为1。β6度量的是并购财务协同效应中投资效率的增加在关联交易与非关联交易中是否存在差异。
在研究投资效率影响因素的模型中，大量的学者如Richardson研究了公司治理与上市公司投资效率之间的关系，认为如果机构投资者具有相当的表决权，其监控效率可能明显高于国有股股东与持有份额较小的流通股股东。因此，公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数对并购财务协同效应的影响可能为正。
四、并购财务协同投资效率提高效应的实证分析
(一)投资效率提高的描述性统计与分析
本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew(即未预期投资)度量并购财务协同效应中投资效率的提高。表2描述了上市公司的未预期投资的时间序列变化，用以描述上市公司并购后在投资效率方面财务协同效应的变化。
变量Iεnew表示并购上市公司的未预期投资，Average(A stocks)表示利用筛选后的上市公司的平均未预期投资。由表可见，中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。处于成熟期的收购方由于现金充裕但机会不足，缺少现金但存有大量机会的被收购方往往会表现出一定的投资效率提高的财务协同效应。数据显示，这种投资效率提高效应在并购当年就有所体现，并购后一年有所增加，并购后两年增量达到最大值，并购后三年增量有所降低，但是投资效率增加的绝对量仍大于0，充分说明并购会使并购双方的投资效率有所增加，表现出一定的财务协同效应。
(二)投资效率提高影响因素分析
为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素，本文的模型设计如下
Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β8Herfindahl_5it+∑Industy+εit
模型中的因变量是并购后的未预期投资，衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。表3报告了投资效率提高效应影响因素研究中的主要变量的描述性统计值及相关系数，Panel A报告了各变量的均值、标准差、最小值和最大值;Panel B报告了各变量两两之间的相关系数。其中，下三角部分报告的是 Pearson线性相关系数，上三角部分报告了 Spearman顺序相关(秩相关)系数。
本文用Stata对上述模型进行稳健的普通最小二乘法(OLS)回归，避免了统计软件中计算统计量标准差时的同方差假定，得到的回归结果如表4所示。
从模型的回归结果可以看到，研究的关键自变量中并购的支付类型Pay与上市公司并购产生的投资效率的增加量Iεnew显著负相关，即在其他条件不变的情况下，股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量Iεnew显著降低9.23%，该变化在10%的显著性水平下是统计显著不为0。这说明从投资效率增加角度而言，现金支付反而会产生更为强烈的财务协同效应。
虽然其他关键自变量与投资效率的增加Iεnew并不具有显著的相关关系，但是分析这些变量与投资效率的增加Iεnew的方向(正负)仍有一定的研究意义。从收购的方向来看，Type0与投资效率的增加Iεnew正相关，Type1与投资效率的增加Iεnew负相关，这说明横向并购的投资效率增加的效应大于纵向并购的财务协同效应，且纵向并购的再投资效率增加的效应大于混合并购。收购方的最终控制权性质与投资效率的增加Iεnew负相关，这说明在其他条件不变的情况下，国营企业的收购较民营企业而言能够产生更多的投资效率增加的财务协同效应。在控制变量方面，投资效率的增加Iεnew与上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数显著正相关，上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数增加会使上市公司投资效率的增加量Iεnew变大，该影响在1%的显著性水平下显著不为0。
五、研究结论与政策建议
(一)主要结论
本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew(即未预期投资)度量并购财务协同效应中投资效率的提高，以中国沪深A股上市公司的平均值作比较，用以判断中国上市公司的并购行为是否存在投资效率提高的财务协同效应，主要结论如下。
1.中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。
2.并购的支付类型与上市公司并购产生的投资效率的增加量Iεnew显著负相关，即在其他条件不变的情况下，股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量Iεnew显著降低9.23%。
(二)政策建议
本文的实证结果表明，中国上市公司并购行为有能力创造投资效率提高效应，因此立法和监管者在理念上应当鼓励和引导企业的并购行为，让并购成为我国企业发展战略当中的重要内容和手段，为此建议如下。
1.加强和完善上市公司并购信息披露制度建设。一方面应该加强和完善上市公司事前并购交易的信息披露制度建设，促进交易过程中的公平，在一定程度上阻止内幕交易的发生;另一方面监管部门应该进一步加强和完善上市公司对标的方的强制性信息披露，保证上市公司信息披露的及时性、有效性和完整性，为中小股东评估上市公司的并购行为提供数据支撑。
2.加强企业对并购事前评估的重视，提高金融中介服务机构的专业性。从我国的并购现状来看，虽然整体上并购存在正的协同效应，然而部分行业及很多公司的并购并不成功，其主要原因在于企业并购行为的事前评估不到位，以及我国的证券公司或投资银行业务未能给相关企业在实施并购决策过程提供专业的指导。因此，立法和政策部门应该出台相关的指引法规，将加强企业对并购事前评估的重视，提高金融中介服务机构的专业性，对企业的并购行为进行系统规划和合理评估，这既有利于提高企业的并购成功率，又有利于外部投资者的事后监督。
参考文献：
[1]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001(01).
[2]李传宪，李黎.并购产生的财务协同效应分析[J].中小企业管理与科技，2012(07).
[3]Richardson，Scott.Over investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies ，2006(11).
[4]Healy，P.M.， Krishna G，et al.Does corporate performance improve after mergers?[J].Journal of financial economics ，1992(02).
*本文受泉州市哲学社会科学研究2013年规划项目(项目编号：2013H03)和福建省软科学研究计划项目(项目编号：2012R0058)的联合资助。
(作者单位：华侨大学经济与金融学院)
作者：陈家干 胡日东