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第一篇：信托融资论文范文
房地产信托方式融资的探究
摘要：目前，在我国的融资环境下，房地产企业的融资渠道比较单一，金融创新相对来说比较滞后，在某种程度上阻碍了房地产企业的发展。同时，单一的投资渠道也加大了企业的融资风险。本文阐述了房地产信托方式融资的基本模式，并介绍了一种创新的信托产品，即房地产信托投资基金。论述其发展面临的主要障碍，并提出了几点建议。
关键词：房地产;融资;信托投资基金
一、引言
为遏制房地产业的过度投资，防范房地产泡沫日益膨胀而带来的金融风险，2003年6月，中国人民银行颁布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文)，采取严厉措施控制银行的房地产信贷业务，提高对房地产企业自有资金的要求，这正是国内大部分房地产企业的弱项所在，且短期内无以获得实质性改变，从而切断了房地产企业融资对银行信贷的过度依赖。
因银行贷款的限制，不少房地产企业尤其是中小型企业资金链断裂，不得不寻求除银行贷款之外的其他融资途径。2003年以来，房地产信托融资登上了历史舞台，受到了不少房地产企业的青睐。相比121号文的严格规定，房地产信托方式融资显示出了较多优势。2001年底的《信托法》，2002年的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，即信托业的“一法两规”，为房地产信托方式融资提供更加宽松的制度环境：在这种大环境下，信托公司可以通过私募的方式为房地产投资方筹集到民间资金。
二、房地产信托方式融资的基本模式
根据信托财产的不同，可分为房地产财产信托与房地产资金信托。所谓房地产财产信托，是指房地产企业按其所拥有的房地产委托信托公司来设立自益信托，通过向社会投资者转让信托受益权而获得资金用于房地产投资等相关活动。根据信托资金的用途不同，可分为以下几种模式：
(一)贷款类信托。
这属于原始的房地产信托融资模式，其资金运用方式与从银行信贷模式相似，然而融资成本一般会略高于同期银行贷款。信托公司通过向房地产企业贷款用于项目的开发建设而获得收益。2005年以前，这种模式是房地产企业的主要融资方式，一些不符合银行信贷条件的房地产企业如四证不全，自有资金不足开发项目总投资的30%，往往通过这种融资途径救急。
(二)股权投资类信托。
这是继贷款类信托模式后运用比较多的方式。信托公司用募集的信托资金以收购股权或增资扩股的方式向项目公司注入资金，之后一般分为两种情形：一是，信托公司直接参与该项目的开发建设，从房地产经营中获利来回报投资者信托受益权权益;二是，协助无法满足银行贷款条件的房地产开发企业来申请银行贷款来完成项目的开发建设。同时，项目公司承诺在一定时间 后，以溢价的方式对信托公司在该项目公司持有的股权进行回购。信托公司从回购所获收益来偿付投资者的权益。典型的如2004年西部信托投资公司的西安交大科技园配套住宅建设项目资金信托计划，2005年联华信托投资公司的联信.宝利七号中国优质房地产投资集合等。
(三)财产受益类信托。
对于已建成并且可以长期稳定运营的房地产物业，若业主需将该物业提前出让变现获得资金而投资其他项目，信托公司就可以先以信托资金购买物业，然后委托专门的物业管理公司对购买的物业进行租赁管理，最后将获得收益的一部分返还给受益人，或者信托公司直接以信托资金购买物业的租金收益权从而获得长期稳定的收益。典型的如2010年天津信托的天信城市名居租金收益权集合信托计划，2011年西安信托的重庆康德特定物业收益权投资集合资金信托计划。
三、信托产品的创新—房地产信托投资基金
(一)房地产信托投资基金的概念。
我国的房地产信托投资基金模式类似于美国的房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts )，即信托公司通过信托的方式发行基金份额来筹集基金，投资目标是可以产生长期稳定收入的房地产项目。房地产租金和其他相关经营作为主要收入来源，其基金结构包括有专门的基金管理人和基金托管人的一种产业基金。主要特点有：有限责任、可上市交易、免征企业所得税等。
(二)房地产信托投资基金在我国的发展现状。
目前，我国还没有颁布专门法律规定来支持房地产信托投资基金的发展，2005年6月香港证券及期货事务监察委员会修订的《房地产投资信托基金守则》，这让越秀地产取道海外市场，在香港上市成立越秀房地产投资基金，以谋求新的融资渠道。该守则允许在港上市的房地产投资信托基金持有和经营港外房地产，进行海外投资。近年来，在港股市场上，一些大陆投资者如鹏华、广发、诺安等基金公司相继发布了投资海外的房地产信托投资基金产品，但投资国内的REIT产品仍然缺乏。
据中国证券报2013年8月15日报导，首只国内房地产信托基金产品有望在近日获批。这是由地方政府与国投瑞银基金公司合作，为解决长期运营资金问题将数个公租房项目打包作为REIT的标的产品。然而，在证监会最新公示的基金公司募集申请表中并未有REIT产品的申报。
(三)我国发展房地产信托投资基金的主要障碍及建议。
与美国等其他国家相比，房地产信托投资基金在我国没有能够得到广泛发展，其主要原因是我国缺失专门的立法。目前我国的相关法律只是规定了信托领域的规章制度，并不能充分地指引房地产信托投资基金的相关运作。
我国发展房地产信托投资基金的主要动因，是为寻求在投资取向和融资需求之间建立通道，以解决中小投资者的融资难题。由于我国的证券、信托等法律制度还不完善，应该寻求具有中国特色的房地产信托投资基金模式，并通过专门的综合性立法，对房地产信托投资基金全面加以规定。
采用信托模式来组织房地产投资基金，应淡化融资理念，以现有的房地产信托产品作为出发点，使信托产品由贷款替代品向长期投资工具模式转变，从而强化其理财的功能。同时，在立法方面，可以现有的《信托法》、《证券投资基金法》为基础，制定专门的《房地产信托投资基金法》，用以规范和支持以信托模式来组织房地产投资基金。
参考文献：
[1]张煜浛.我国房地产投资信托基金现状刍议[J].中国房地产金融，2009(12).
[2]李志伟.房地产投资信托基金发展前景探析[J].福建金融，2010(6).
[3]颜永廷.我国房地产信托投资基金发展趋势[J].金融与经济，2008(4).
作者：姜辉
第二篇：信托、融资环境与并购增长
【摘 要】 文章在并购融资问题研究的基础上，通过对现有并购融资方式和融资政策环境的分析研究，结合信托业的发展现状和制度优势，对信托参与并购融资的可行性、方式以及不同方式下的具体案例展开研究，得出信托投资公司的参与可以促进并购的增长，另外还分析了信托在促进房地产并购增长中的重要作用并进行了研究展望。
【关键词】 信托; 并购; 融资政策; 融资方式
一、引言
并购、新建和联盟是企业战略发展的三种主要方式，而并购重组又是其中最快速和最具市场效率的方式。近几年，上市公司并购重组市场日益活跃，并购重组规模快速扩张。“十一五”时期，企业间并购交易额累计突破6.4万亿元，交易笔数累计1.67万单，分别是“十五”期间总量的4.5倍和6.4倍。2011年，作为“十二五”的开局之年，境内企业并购交易额和单数再次创下年度新高，分别达到1.62万亿元和4 698单。
上市公司并购重组对国民经济“调结构、转方式”发挥了重要作用，然而企业并购重组需要强大的资金支持。并购融资具有融资数额大、融资速度快的特点，企业融资方式的选择对存续企业的资本结构和公司治理具有很大的影响。鉴于我国目前的信贷政策和并购融资的特点，资金问题已成为制约我国企业并购发展的主要“瓶颈”。解决并购中的融资问题，对确保并购的顺利完成，促进我国企业的并购增长具有重要的意义。融资问题的解决，不单单是资金规模的问题，还涉及融资速度、融资成本等方面。在现有的融资方式受到种种约束的情况下，信托融资为并购提供融通资金方式的优势日益显现出来。
二、经典文献回顾
融资问题主要涉及并购方企业如何选择最有利于并购资金支付方式和最适合企业自身情况与并购情景的选择问题。不少学者对并购融资从各个角度展开了研究。
在融资方式与信息传递方面，Myers and Majluf(1984)考虑了融资结构问题，并证明了融资的优序理论，即企业首先选择的是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。
在并购支付方式研究上，袁俊辉(2009)在文章中提到目前国内大部分的收购方式为协议收购，收购时以现金直接支付为主，很少采用换股并购的方式。并购的主要资金来源于内部融资，其来源有内部盈余留存、首次公开发行和增发配股时筹集的资金。
在并购融资方式的选择和公司治理方面，马君潞、周军、李泽广(2008)通过实证研究得出结论，债务既可以减少代理成本，也可能增加代理成本，债务治理作用是模糊的。
在并购融资与资本市场方面，徐晶(2004)认为直接融资方式的发行额度以及银行贷款的支持面是有限的，必须积极开拓新的融资渠道，对股票与债券市场进行创新等改进措施。周鲜华、田金信和周爱民(2005)研究认为由于我国金融改革滞后，我国企业并购融资存在诸多问题，如：融资渠道狭窄、融资工具落后、融资中介较少、融资限制较多等问题。
在信托融资方面，郑重、张枫(1999)认为信托投资公司退出证券市场，释放出了大量的资金，增强了其融资能力，从而为其并购业务提供了强有力的经济后盾。陈威、王万州(2009)认为信托制度是一个极具灵活性和弹性的财产转移和财产管理制度，在一些发达国家得到了普遍运用，通过信托为并购融资具有传统信用无法获得的优势。
综上所述，现有的并购融资研究角度关注融资现状、宏观环境、支付方式选择和公司治理，对新型的并购融资方式研究较少，而在信托融资的研究方面，很多学者从政策角度开展宏观方面的研究，而没有进行具体的分析研究。现有文献研究中提出的完善融资政策环境、进行金融工具创新等解决并购融资问题的方式所需时间过长，因此本文集中研究信托融资这一种方式对促进并购的作用，以期能够较为有效地解决现实问题。
三、融资方式和政策约束
(一)融资方式
融资类型的划分方法很多，根据资金来源的不同，企业并购融资可以分为内部融资和外部融资。
内部融资主要来源于企业自有资本金，企业自身发展过程中所累积的盈余公积、未分配利润及计提折旧形成的现金，首次公开发行和增发配股时积累的资金等。目前，并购市场上的现金收购方式多属于收购企业内部融资，这是许多筹资能力较差的中小企业以及有大量资金剩余的成熟期企业在并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最直接、最简单、最迅速、风险最小的一种支付方式，但是内部融资额度有限，一般难以满足并购所需的资金规模。
外部融资的方式主要有债务融资、权益融资和混合融资。贷款和债券是债务融资的两种主要方式。权益融资包括股票融资、换股并购融资和其他以权益为基础的融资。混合融资工具是一种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方国家成熟的资本市场中，企业并购融资常常采用这种方式，但在我国较少采用。我国企业外部融资方式的选择受宏观金融政策的影响很大，具体将在下面展开介绍。
(二)融资政策环境
企业内部融资很少受到宏观金融政策的影响，宏观金融政策和资本市场的影响主要表现在外部融资方式的选择上。
在银行并购贷款方面，2008年以前，由于我国制度等环境的种种限制较多，银行并购贷款方式在并购融资中应用较少。人民银行于1996年制定的《贷款通则》第20条明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”。《股票发行与交易管理暂行办法》第43条规定：任何金融机构不得为股票交易提供贷款。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市。由于股权并购也属于股票交易范围，这就限制了银行为涉及股权交易的并购提供贷款的可能性。虽然自2008年下半年实施适度宽松的货币政策以来，银监会出台《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许商业银行提供并购贷款，然而目前从贷款对象上看，商业银行发放的并购贷款主要集中于规模较大、信用等级高的国有企业，如中国铝业、中国机械工业集团等。其次，部分银行资本充足率水平和一般余额准备水平达不到相关要求，如浦发银行、深圳发展银行等。受我国金融业分业经营的长期影响，银行缺乏开展并购贷款业务的有关法律、财务、咨询等知识的专业人员，因此并购贷款业务难以展开。最后，银行贷款通常需要企业付出资产抵押权，从而削弱了企业将来的再融资能力，产生了隐性的融资成本。
在债务融资方面，一方面，《企业债券管理条例》第20条规定：企业发行企业债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险投资。企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。另一方面，我国债券市场对发行主体的规模、盈利能力、负债规模及资金用途等有严格的规定。《证券法》中规定：股份有限公司的净资产额不低于人民币3 000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6 000万元，企业发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。这实际上就限制了一些中小企业利用发行企业债券进行融资的渠道。发行债券审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。
在股票融资方面，我国目前资本市场尚不存在优先股融资的方式，换取并购的情形也很少，因此本文所讲的股票融资主要是指发行普通股融资。我国股票融资一般为上市公司采用，非上市公司无法获得股票融资。由于《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定，很少有企业能满足发行债券的条件，即使能够满足发行规定，审批手续也比较繁琐，耗费时间比较长，容易为竞争对手提供机会，目标企业也有时间布置反收购的措施。更为重要的一点是，新股发行不仅会分散企业控制权，而且普通股融资的资本成本较高。相比于银行贷款和债券融资，普通股的融资成本较高，而且股利在税前支付，不能为公司产生税盾效应。
在混合融资方面，常用的两种混合融资工具是可转换债券和认股权证。我国可转换债券的发展始于20世纪90年代，截至2011年底，我国累计可转换债券筹资金额仅为413.2亿元，占境内外筹资总额的5.5%左右。我国《可转换公司债券管理暂行办法》对上市公司发行可转换公司债券有发行额度限制和资格条件的规定。企业发行可转债的门槛比发行普通债券更高，因此那些规模较小、业绩较差的企业就无法通过发行可转换债券为并购融资，另外对企业利用可转换债券筹集资金的规模也有限制。我国证券市场早在1992年就对权证的应用进行尝试，最终因投机现象过于严重而停止，截至2010年底，市场只出现了8只认股权证。由于我国资本市场的不完善和不成熟，加上混合融资工具起步较晚，因此并购中较少采用。
从以上并购融资的政策环境中可以看出，目前我国的融资方式比较多，但是具体到并购融资，由于我国政策制度、法律法规的限制和我国金融市场的不成熟，企业在考虑并购时，具体可选用的融资方式非常少。主要表现为并购融资对企业经营状况要求比较苛刻，这就使得一些没有达到标准的企业很难得到需要的并购资金，尤其对于非上市公司，融资更加困难。在我国目前的并购市场上，企业并购多数采用内部融资，支付方式也多采用现金支付，外部融资渠道较窄，对我国企业并购业务的正常开展产生了很大的障碍。然而，各项法律法规的完善和资本市场的培育都不是短期内可以完成的，因此，尽快找到适合我国企业并购融资的方式，对促进我国企业并购增长具有非常重大的意义。近年来，信托业改革顺利推进，为并购融资提供了巨大的资金基础。
四、信托与并购融资
(一)信托投资公司为并购融资的可行性分析
1.政策支持。当前我国对银行、证券、保险实行的是分业经营、分业监管的制度，这三种金融机构的业务经营范围受到严格限制。信托投资的经营范围较为广泛，可以涉足资本市场、货币市场和产业市场，是唯一可以连通证券市场和实业投资的金融机构。近十年是信托业快速发展的黄金十年，随着信托业改革的顺利进行，我国信托业日趋成熟，相关的法律法规和配套制度日趋完善。进入2009年，银监会在其下发的监管文件中，明确表态支持信托公司业务的创新发展，支持信托公司开展与企业兼并、收购、重组有关的投行业务，积极推动信托公司开展如房地产信托投资基金、资产支出信托等直接融资性创新业务。这些信托政策文件为信托投资公司参与并购融资打下了坚实的制度基础。
2.资金基础。自从2007年实施“新两规”以来，信托业资产规模飞速上升，截至2012年第2季度末，国内信托业管理资产规模达到5.54万亿元，如此庞大的资产规模使其与银行、证券公司和保险公司成为主要的四大金融支柱。我国的信托公司主要有60多家，各家的资产规模都日益扩大，截至2012年10月10日，中信信托受托资产规模已突破5 000亿元标志性大关。信托公司如此雄厚的资金基础，使其能够满足并购所需要的资金规模。另外，信托投资公司不单单可以支配自己的资本金，而且还有受委托的社会资金可运用。它可以有效吸收民间资金，充分利用广大人民群众的高额储蓄资本，通过为并购提供资金支持、受托股权等多种形式参与到企业并购重组中去，优化改革企业组织管理机构，建立新的经营机制，从而推动国有企业改革。
3.自身优势。信托投资公司本身的特点决定了其具有参与企业并购的能力。相对于其他融资方式，信托投资公司参与并购融资有以下一些独特优势：一是可以提供并购主体，在一些公司缺乏并购主体身份的情况下，信托公司可以为收购方直接购买目标方股权，之后再溢价卖给收购方，这种并购主体身份的运用在管理层收购中更为常用。二是对于融资企业来讲，如果信托融资的信用基础是可以产生未来现金流的资产、项目或其他权益，那么收购方企业所融资金可以不作为负债计入资产负债表，这样就不改变企业的资本结构。而并购贷款、债券融资和股票融资方式，都势必会影响企业的资本结构。三是目前银行、证券和基金等金融机构积极参股信托公司，如果信托公司与这些金融机构相互配合，进行合作，将会在资金、人才、网络、信息等方面产生巨大的协同效应。四是收购方和信托公司合作展开对目标方的收购，只要双方对目标方的股权收购比例都不超过30%，就可以绕开要约收购的制度约束，还可以避免信息泄露，使得其他企业抬高收购价格进行竞争，也不给目标公司制定反收购战略的机会。
(二)信托参与并购融资的方式和案例分析
信托融资主要包括两种方式：第一，单个或者多个投资者将信托资金委托给信托公司，其中投资者可以是个人投资者也可以是机构投资者，然后信托公司将信托资金贷给收购公司，收购公司利用信托贷款以自己的名义收购目标公司的股权;第二，信托公司主要利用自有资金或者信托资金直接收购目标企业的股权，然后逐步向企业并购方转让股权后退出。基于这两种方式，本文结合具体的案例进行介绍。
长安国际信托对永泰能源的融资支持属于第一种方式。近年来，在山西省煤矿企业兼并重组背景下，永泰能源通过增发、债券、信托等各类融资方式，实现快速发展。2012年，永泰能源再度借助信托融资10亿元，用于受让永泰能源持有的华瀛山西能源投资有限公司(华瀛山西)10亿元出资额对应的股权收益权。根据披露内容，该信托计划发行规模为10亿元，首期成立规模3亿元，期限为24个月，以300万元为分界线，预期年收益率划为9%和9.5%两档。永泰能源以持有的华瀛山西10亿元出资额对应的股权提供质押担保，质押率为60.48%，公司大股东永泰投资控股有限公司与实际控制人王广西及其配偶分别提供保证担保及个人无限连带责任担保。长安国际信托通过发行资金信托计划，获得投资者的资金，然后提供给永泰能源，用于支持其开展并购活动。永泰能源近年来通过信托融资，参与了多起煤矿收购，获得了较快发展。
华宝信托投资有限责任公司帮助比利时英博啤酒集团完成对中国最大啤酒并购案“福建雪津啤酒股权转让”则属于第二种方式。华宝信托投资有限责任公司于2005年10月接受雪津啤酒公司的委托，以财务顾问和非国有股权持股主体的身份，参与雪津啤酒股权转让项目的谈判，负责股权信托和股权转让方案的设计。华宝信托先出资6 402.48万元，以信托方式购买了雪津啤酒58.11%的股份，然后在2006年1月23日，比利时英博啤酒集团公司又从华宝信托购回了其持有的58.11%的雪津啤酒信托股权。华宝信托此次实现信托股权转让收入达34亿元。信托投资公司利用信托平台，充当名义上的收购主体，用信托财产对特定目标公司进行收购，分段或延后进行交易，待终止信托关系时进行股权过户，实现信托退出，不仅可以获得巨大的收益，而且还可以为并购方解决自身暂不具备收购主体身份或不便暴露并购主体身份的难题。
从以上两个案例可以看出，信托不仅可以解决企业并购中遇到的资金难题，还可以创造条件促进企业并购重组行为的发生，而具体融资方式的运用需要结合自身的实际情况，综合资金成本和融资效率等方面的考虑，选择最适合自身发展的信托融资方式。
五、信托与并购增长
并购发展的资金问题得到解决，将会促进并购活动的顺利展开。企业开展并购活动需要资金，而企业有了资金来源，也会积极地寻找出让方，寻求自身的快速发展。因此企业的资金实力和战略发展是相互促进的。纵观世界五百强的发展史，几乎都是一本厚厚的并购发展史，如埃克森-美孚石油公司就是通过一次次的横向并购和纵向并购，成为世界第一大石油公司。近年来，我国大型央属企业所走的发展道路也都与并购重组活动息息相关，如五矿集团、中粮集团等都是通过并购成功实现战略转型。央企开展并购活动背后有强大的国家财政资金支持，融资也相对容易，因此这些企业通过并购实现了快速发展和战略转型。然而其他企业，尤其是民营企业，受制于资金来源，并购活动受到很大的束缚。
在证券市场融资和银行借款融资等途径受阻的情况下，信托融资成为了收购方筹集并购资金、解决支付瓶颈问题的重要途径。信托投资公司可以以多种方式参与收购方的并购活动，还可以利用自身的网络资源和专业服务为收购方选择合适的目标企业，为并购后存续企业提供持续的服务，使并购活动顺利完成，华宝信托的并购案例就是非常有典型意义的例子。到目前为止，信托投资公司已经参与多起管理层(Management Buy-Out)收购案例，MBO收购是指目标公司的管理层通过外部融资的方式购买本公司股份，进而改变本公司所有者结构、控制权结构以及资产负债结构，来达到企业重组并获得预期收益的一种收购行为，如张裕集团、全兴集团以及苏州精细化工集团有限公司的MBO并购等。信托投资公司在MBO并购领域及企业间并购领域将发挥积极的作用。
信托尤其在房地产并购中发挥重要的作用。清科研究中心统计数据显示，在2011年，能源及矿产、房地产、机械制造、生物技术/医疗健康等行业并购引领并购浪潮。房地产行业居并购市场第二。2011年房地产行业完成的并购交易数量为113起，占并购总量的9.8%;并购交易金额达到54.49亿美元，占并购总额的8.1%。在国家宏观调控政策和市场竞争的双重压力下，房地产企业开展并购会愈演愈烈。除了银行贷款、PE基金、民间借贷，信托融资也已成为房地产并购的重要资本力量。由于具备独特的灵活性和安全性，以及在杠杆放大、成本控制等方面的比较优势，不少房地产企业正在借助信托工具突破融资困境和拓展市场份额，如中信信托曾发行“中信乾景·北京海洋广场股权投资集合信托计划”，该计划募集12亿元，募集的资金将在中信信托成为新生地产投资有限公司100%控股股东之后，向其发放股东借款，主要用于收购北京海洋广场项目物业。由于现行政策对信托公司参与房地产并购还没有限制，而房地产企业融资也受到种种限制，因此房地产企业开展并购活动必须充分重视信托融资的力量。
六、研究结论与展望
通过前文的研究，可以看到信托参与企业的并购融资具有很强的可行性，而且相对于债务性、权益性和混合性融资而言，在某些方面还具有特殊的优势。信托投资公司参与并购融资不仅具有良好的外部环境以及运作平台，而且具有合理的内部运作机制。
在全球经济快速发展的环境下，并购发展的道路成为很多企业的必然选择。并购需要资金，如何合理有效地解决并购所需的资金问题成为很多企业需要面对的关键问题。受制于现有的金融政策，融资环境和资本市场都不利于收购方快速地获得所需的资金规模，因而不得已而放弃收购。然而，政策制度的完善是一个漫长的过程，其中涉及多方利益的博弈。资本市场的完善也需要较长的时间去培育，我国资本市场本来起步就晚，加上计划经济体制的烙印，这两个方面的改革都不是一蹴而就的。但是，企业并购活动的展开不可能等到政策制度和资本市场发展成熟之后再展开，否则就会错过重要的发展时机。因此，在现有环境下，找到适合中国企业的并购融资方式成为当务之急。信托投资公司在这特殊的背景下，加上近十年的黄金发展，其独特的优势日益显现出来。因此，对信托参与并购融资展开具体研究，具有重大的现实意义，符合国家的宏观政策要求。当然，信托参与并购融资也具有一定的风险，而且信托业发展的黄金时期只有十多年的时间，在很多方面发展还不完善，自身也还存在一些遗留问题，这些方面都需要学者展开具体的研究，为信托投资公司更好地促进并购的发展扫清障碍，提供新的思路，促进我国企业的并购增长。
【参考文献】
[1]Myers，Stewart C.，Nicholas S. Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Financial Economics[J]. 1984，13：187-221.
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[7]郑重，张枫.继续发挥信托投资公司在企业并购中的作用[N].经济日报，1999-3-19(1).
[8]陈威，王万州.信托在企业并购融资中的应用[J].财会通讯，2009(3)：25-26.
作者：宋晓金 张智昊
第三篇：信托在结构融资中的策略分析
随着企业信用意识的增强和租赁法律法规的逐步健全，通过信托方式利用租赁帮助企业完成会计、税收、折旧和表外融资等交易安排，为客户提供量体裁衣服务，在结构化融资安排中发挥优势，将成为一条新的融资途径。
一、什么是结构融资
1.结构融资的定义
结构融资是一个广泛应用但很少定义的概念。综合多种表述归纳为：结构融资是指企业通过利用特定目的实体(special purpose entities or special purpose vehicle, SPEs or SPV),将拥有未来现金流的特定资产剥离开来，并以该特定资产为标的进行融资。也可以理解为，以现金资产将企业特定资产从其资产负债表中替换(资产置换)，在资产负债率不变的情况下增加高效资产，主要是流量资产。结构融资通过对债权、股权以及混合金融工具的设计安排，通过对基础资产产生的现金流按期限、收益和风险进行分割和重组，可以解决传统途径无法解决的特殊问题。
2. 结构融资的特点
企业以增加公司的市场价值为目标来经营公司资源。一项经营活动，只有在其预期产生的未来现金收益的现值超出实施这项计划的初始现金支出时，才会增加公司的价值。除非企业能够完全依靠内部产生的资金来支持自身经营活动所需的资金，否则企业就必须进行外部筹资。如果企业在一段时期内的经营不能产生足够的现金流量来偿还或者以获得新的融资来替代到期的债务,就会面临困境。企业必须保证其债务结构有一个渐进到期的安排，确保从其他渠道得到足够的现金以偿还到期的债务(见图1)。
企业可以采取多种方式进行融资，可以选择不同的融资结构。当借入资本所节省税金的现值刚好等于财务风险的预期成本的现值时，公司就达到了它的最佳资本结构。最佳的资本结构是资产产生现金流的现值增值最大的结构。
传统的融资方式主要通过增加企业负债(债权融资)和增加企业权益(股权融资)两种方式来实现。债权融资和股权融资这两种方式反映的是资产负债表右侧的活动。结构融资进行的是资产负债表左侧的活动，是一种资产信用的融资方式，通过构建一个严谨的交易结构来实现融资目的(见图2)。
结构融资具有不同于股权融资和债权融资的几个特点：
① 利用结构融资可以在不提高资产负债率的情况下为企业实现融资。
多数的结构融资采用了表外融资的处理方法，将基础资产转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构的目的。例如对于很多行业，当其资产负债率达到某一水平后，有关法规对企业融资就会有一定限制，比如上市公司，负债率达70%，就无法融资。而利用结构融资的方法，在资产负债率不变的前提下，公司可以通过将它的某些资产出售出租，从而将该资产从资产负债表中剥离，实现融资，降低资产负债表上的风险资产总额，提高资本充足率。
案例：1993年11月，面临困境的英国旅店企业Queans Moat Houses集团，将在德国的一些旅店出售给董事和高层管理人员，之后再将它们租回。这笔交易将价值2.7亿德国马克的债务从集团的资产负债表中抹去，并且集团通过运用财务政策，在交易生效的当年，集团报表中的经营利润就增加到了3200万美元。
②利用结构融资有利于降低资金成本，使在传统方式下无法达到融资条件的企业实现融资。
传统的股权融资或债权融资都是以企业整体信用为基础进行融资，股票融资要以现有的全部权益为基础与投资者分享未来的收益，造成股权稀释，必须满足较高的盈利水平，债权融资要以企业的整体信用为基础决定融资成本，必须在流动性、负债率和盈利水平等方面满足较高的发债条件,企业所提供的保证一般都是企业的整体信用，投资者是看在企业整体实力的“面子”上参与这种融资活动。从微观角度看，企业不加区别地以整体资产进行融资是一种资源浪费，而结构融资只要求基础资产、项目或其他权益具有稳定的、可预测的现金流，由融资企业的资产、项目或其他权益作为偿付来源。使优质的资产能够脱离发行人自身的信用，以优质资产获得优质资金，对于难于直接进入资本市场筹资而拥有可以产生稳定现金流的优良资产的中小企业，可以通过结构融资以最低的成本融得企业所需资金，确保经营的顺利进行，这一点对于我国中小企业而言具有重要的现实意义。
③ 利用结构融资可以对企业资产负债表中的具体项目进行调整和优化，从而优化财务状况，提高自有资金使用杠杆，增加股本回报率。
企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求，借助结构融资提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，对资产负债表中具体项目进行调整和优化,盘活存量资产，增加资产流动性。如对应收账款的结构融资，可以增加现金流，减少应收账款，促进销售，增加当期收益。对企业库存采用售后回租(sales and leaseback)，将企业生产过程中所需的原材料等库存资产出售给出租人，从而将其剥离出资产负债表，或采用委托采购回租(outsourcing and leaseback)的方案，将企业生产过程中所需的原材料等库存资产的采购委托出售给出租人办理，从而使该部分库存资产不进入资产负债表，减少运营成本，改善现金流量和资产负债比率。对经营性设备通过将企业设备等资产剥离，对摊提、折旧方式进行调整，避免利用股本金进行购买会减少现金储备，利用贷款进行购买会增加负债比率，为企业提供最优惠的购买资本，优化损益表，实现企业对利润、成本、费用等指标的要求，从而实现要求的股本回报率及资产回报率，最终优化财务状况，实现股东价值最大化。
结构融资作为一种有效的风险管理负债管理工具和融资渠道，专业性强、程序复杂，涉及到多个参与主体，其起源可以追溯到上世纪70年代的证券化(securitization)和特定目的的附属公司(special purpose subsidiaries)，自1970年以来发展迅速，结构融资的范围、载体和方式日益多样化和复杂化，目前已被美国公司和金融机构广泛应用，根据需要量身订做，对客户和公司的繁荣发挥了重要作用。
二、信托具有开展结构融资的独特优势
结构融资是以资产所产生的现金流为支撑，通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，通过基础资产的风险和其他基础资产原始所有人的其他资产风险的隔离实现资产风险重新分割和重组，通过多种信用增级方式来保证和提高基础资产的信用级别，创造更具吸引力的风险和预期收益组合的资产池。而信托制度具有独特的风险隔离功能和权利重构功能，通过创造性的结构设计，转化为风险和收益各异的产品，以高度的灵活性和弹性满足市场主体多样化的需求。信托的制度特征和结构融资的交易结构具有良好的对接性：
1.信托的契约关系
可以使经济主体通过信托契约分割财产的管理属性和利益属性，使信托资产的所有权与收益权相分离，即受托人享有信托财产的名义所有权，而受益人享有信托财产产生的收益，信托财产的权能被分解，并被委托人、受托人、受益人等不同主体所享有。
2.信托财产具有独立性，利用信托可以实现结构融资的破产隔离和风险隔离功能
《信托法》规定信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别;信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。同时，《信托法》对资产的优先权作了规定。信托成立后，信托财产即从委托人的其他财产中分离出来，与委托人、受托人和受益人的其他财产相区别。无论是委托人、受托人、受益人，抑或是他们的债权人，在信托存续期内，对信托财产都没有追索权，信托财产具有三个不可追及性;同时，关联人的破产对信托不产生影响。《信托法》使资产与原始权益人之间的破产隔离得到保证。
3.信托具有局部信用特征
信托融资可以像其他金融机构的融资一样，用资金需求方的整体信用作为保证进行融资，偿付保证主要是融资企业的整体信用。同时，可以通过信托的风险隔离功能使得能够产生稳定现金流的资产脱离原有企业的整体资信和破产风险而独立存在，把用于偿付的未来现金流进行隔离，形成脱离融资企业整体信用的局部信用保证。
4. 信托融资具有表外优势，有助于改善公司的资产负债结构
信托投资公司和融资企业的会计表外处理，表外融资将不改变信托投资公司和融资企业的资产负债状况，还可能改善融资企业的财务状况。根据《信托法》和《资金信托管理办法》，信托是一种收取手续费和信托报酬的表外业务。对于融资企业来讲，如果信托融资的信用基础是可以产生未来现金流的资产、项目或其他权益，那么所融资金将可以不作为负债计入资产负债表，不改变企业的资产负债结构;不仅如此，由于融资行为将可能提高资产质量，信托融资反而有助于改善企业的负债结构、降低财务风险。
信托的本质特征决定了信托的资金融通功能与其他金融机构不同，经过信托隔离、量身订做、多方参与的结构安排，进行结构融资，是由信托的本质所决定的，也是信托不同于其他金融机构的优势所在。
三、利用信托机制进行结构融资的案例分析
多个具有结构融资雏型的信托产品的推出有助于人们理解和接受信托结构，对信托在结构融资中的应用具有示范作用。下面选取几个经过实践检验成功地利用信托机制进行结构融资的案例进行分析。
1.应收账款模式：中诚信托应收账款信托
2002年9月中诚信托投资有限责任公司与中国民生银行共同推出了应收账款信托。中国民生银行、中诚信托投资有限责任公司和加拿大某跨国公司签署一份“应收账款信托服务合同”，涉及应收账款金额为7亿元。加拿大这家公司的北京分公司将7亿元应收账款委托给中诚信托投资公司，民生银行作为这部分应收账款的受益人，同时签署贷款合同，向该公司发放等额的贷款，而回收的应收账款用来归还该公司的贷款。中诚信托作为受托人并不承担还款的风险，只负责监督企业应收账款的催收工作，而应收账款的催收工作由加拿大这家公司来承担，并且该公司还承诺对该笔应收账款的坏账进行回购。相应地，民生银行的收入来自贷款的利息。通过信托合同和贷款合同，将企业、信托公司、银行三方紧密地联系在一起(见图3)。
应收账款(Receivable)是指因销售商品或提供劳务而应向购货单位或顾客收取的款项，也就是“应收而尚未收回的款项”。应收账款是流动资产的一类，是企业产生的一系列未来收入现金流所形成的资产。与其他形式的流动资产一样，代表一种未来的求偿权，资产的所有者有权在未来获得一定金额的现金支付。应收账款经常被称为是“可转现”或者“可流动”资产，但直到它们被支付前，实际上是被冻结的。
按照会计准则，当同时满足商品已经发出和收到货款或者取得收取货款的凭据两个条件时，应确认为收入;此时若未收到现金，即应确认为应收账款。应收账款是企业资源流动性削弱的表现，应收账款金额越高，企业能够运用的现金流越少，企业应付市场波动、抗风险的能力就越弱，因此现代企业管理非常重视现有资产的结构安排，力求将自身的应收账款控制在适当的比例，同时将资产种类调整为最适合企业发展需要的结构。企业的这种要求一般通过应收账款的再融资来实现。应收账款信托对企业、信托公司、银行各方当事人来说是共赢。
对企业来说，《信托法》规定，委托人将财产委托给信托公司后，财产的所有权发生了转移，信托公司成为信托财产名义的所有者，将应收账款变成信托资产后，企业的会计报表里这部分“应收账款”即表现为“委托财产”，可以马上从银行获得贷款，现金流变得充裕，可以用取得的现金从事其他业务，提高了资产的周转率和销售收入周转率，还可以改善公司资产负债表的结构。
对银行来说，最大的好处是提高了贷款的安全性。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，信托财产不作为其遗产或者清算财产。而且，信托不因委托人依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止。通过信托关系将企业的应收账款与其他财产隔离开，正是利用了信托财产独立性的这一特点。不管企业将来出现什么问题，银行仍能享有这部分应收账款的收益权，企业贷款的安全性也得到了一定程度的保障。同时，由于银行有了这部分应收账款的保障，愿意将贷款发放到企业，银行信贷资金找到较好的运用渠道，企业的现金流也将变得更充裕。
对于信托公司，则可以充分发挥信托优势，同时也找到了一个盈利增长点。信托、银行和企业在应收账款之间的合作，为解决应收账款问题提出了另一思路。信托公司与商业银行合作，参与企业应收账款的融资服务，选择企业应收账款的组合发售信托计划，发挥信托自身的破产隔离制度的优势，分解风险，同时为投资者提供一条理财的渠道。
2.融资租赁模式：北京国投中联工程机械融资租赁信托
2004年3月北京国投推出中联工程机械融资租赁信托计划。
产品一：中联—新奥工程机械融资租赁信托计划，资金规模不超过人民币4700万元，信托合同不超过200份，承租人北京新奥混凝土有限公司，租赁物件混凝土搅拌车、混凝土输送泵车。
产品二：中联—新航工程机械融资租赁信托计划，资金规模不超过人民币2300万元，信托合同不超过200份，承租人北京新航混凝土有限公司，租赁物件混凝土搅拌车，担保人北京上地兴达混凝土有限责任公司。资金由受托人集合运用，主要用于购买承租人指定的工程机械，并将该工程机械以融资租赁方式出租给承租人,以收取租金的方式获取稳定的增值回报。委托人可根据自己的意愿选择不同期限的信托合同：信托期限为一年时，预计信托资金年收益率为4.5% ; 当信托期限为两年时，预计信托资金年收益率为5.2% ;当信托期限为三年时，预计信托资金年收益率为5.8% 。在租赁期间，租赁物件的所有权归出租人，承租人不得转让、抵押或出售租赁物件。只有在承租人全额支付租金后，租赁物件的所有权才转让给承租人。担保人为承租人偿还租金提供资产抵押和不可撤销的连带责任担保。承诺回购人长沙中联重工科技发展股份有限公司，承诺回购人承诺若出租人未能如期支付租金，其将按合同约定回购租赁物件以保障投资人利益。承租人在租赁期初向出租人支付租赁保证金，作为履行合同的保证。
对于希望获得新资产的企业来说，租赁是一种传统方式以外的具有吸引力的资产融资方式。和其他融资渠道相比，租赁的融资价格具有竞争力，为承租人提供了数年的固定融资成本，通过协商达成与来自使用租赁资产预计现金流量相匹配的租金支付方式，在资产的使用年限内构建理想的现金流。
在国外，结构性租赁(Structured Lease)可以为资产负债表外资产筹集新资金，更好地分配风险和现金流管理，实际上是带有会计和税收效果的结构性贷款。租赁可以不进入资产负债表，可以减少承租人的账面财务责任，提高固定资产周转率，为其提供保留资本的能力，从而降低资本负债率。对投资人来说，租赁是非清算资产(Bankruptcy remote)，风险相对小，租赁所产生的现金流是可以预测的。
随着企业信用意识的增强和租赁法律法规的逐步健全，通过信托方式利用租赁帮助企业完成会计、税收、折旧、表外融资等交易安排，为客户提供量体裁衣服务，在结构化融资安排中发挥优势，将成为一条新的融资途径。
3.基础设施收费模式：北京国投四川黄龙电力有限公司电费收益权信托
电力项目具有收益稳定、现金流充足的特点，在全国电力供应紧张的背景下，信托公司先后设计推出多个信托产品投向电力及电力设备等国家产业政策扶持的行业。
与目前其他电力信托产品在资金运用上均采用了贷款给发电公司的方式不同，北京国投四川黄龙电力有限公司电费收益权信托首次采用电费收益权方式进行信托资金集合使用。四川黄龙电力有限公司作为委托人，以其拥有的甘堡电站、理县电站、天龙湖电站、金龙潭电站的电费收益权作为信托财产，设立电费收益权信托，根据黄龙电力2004～2006年能提供的电费收入的现金流，以甘堡、理县电站电费收入;天龙湖电站、金龙潭电站的部分电费收入作为信托本金和收益来源，根据每年的电费现金流量水平将信托期限分为一年、二年、三年三个品种，其中一年期4000万元，收益率4.5%，两年期1.15亿元，收益率4.8%，三年期1.45亿元，收益率5.2%。该信托产品首次引入收费权项目保险安排，并配合相应的电站资产抵押及收费权信托登记和连带第三方担保方式，即黄龙电力以甘堡电站、理县电站的固定资产提供抵押担保，并办理相关抵押登记手续，并且将甘堡电站和理县电站投保的财产保险综合险和第三人责任险(根据实际投保险种确定)的第一收益人变更为北京国投，为信托资金的安全偿还提供了多重保障(见图4)。
从现金流的测算分析，本信托计划项下，2004～2006年若电费收入能够实现，黄龙电力能提供的电费收入净现金流测算基本可以覆盖信托计划项下每年必须支付的信托利益。如任一期间内电费收益权产生的电费收益不足该期间应收电费收益时，黄龙电力承诺予以补足。
该信托产品通过运用信托的风险隔离原理，对信托资产产生的现金流按期限、收益和风险进行分割和分层处理，使信托资金资源和电站资源实现了时间和空间的重新组合，在产品交易结构设计上突出安全性、稳定收益型特点。以被隔离的电站未来收费作为信用保证，融资风险具有较强的可控性，信息不对称程度大大下降，融资成本相应降低。目前该信托项目已安全提前结束。
信托具有开展结构融资的独特优势。今后信托公司可通过发挥信托的高度灵活性和弹性，进一步完善“风险隔离” 和“信用增强” 的技术，确保产生预期现金流的资产的独立性和稳定性，确保预期现金流的可实现性，通过对范围广泛的基础资产的期限、流动性、收益和风险等特性的重新分割和组合，满足投资者的需要，量体裁衣推出创新型产品，发挥信托制度的优势和魅力。
(作者是北京国际信托投资有限公司研究发展部总经理 博士)
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作者：刘向东