证券市场发展论文

本论文主题涵盖三篇精品范文，主要包括《证券市场发展论文(精选3篇)》，供大家阅读，更多内容可以运用本站顶部的搜索功能。摘要：因经济、政治背景不同和证券市场发展路径的差异，导致发达国家和新兴市场国家政府证券监管权的发展呈现出不尽相同的特征，但两种类型国家的历史仍然有共同的规律性，这对我国政府证券监管权的制度设计有着重要的启示作用。

第一篇：证券市场发展论文

价值投资在中国证券市场的发展

摘 要：价值投资理念是证券市场上重要的投资理念，中国的价值投资理念处于起步阶段，QFII与中国基金引导价值投资理念成为主流的投资理念，价值投资理念在降低中国金融风险上起到了积极的作用。

关键词，价值投资，股票市场，投资理念

2003年中国证券市场出现了以钢铁、汽车、石化、能源电力及金融板块为代表的价值投资理念，引起了我国学者和投资者的广泛重视。贺显南(2004)提出在中国实现价值投资所面临的.困难及对策，姚鑫，周德昕(2003)分析了中国证券市场价值投资估价方法的适用性。徐茂卫，蔡坚(2003)编制了价值投资指数。本文通过分析2003年至2005年上半年的数据，证明了价值投资理论已经成为主流投资理念，基金和QFII是价值投资的发起人。

一、价值投资理论的概述

价值投资以金融市场的三大特征为基础：(1)金融证券的价格非人力的因素作用。(2)金融资产具有相对稳定的基础经济价值，称为内在价值(Intrinsic Value)。(3)价值和价格之间的差距定义为“安全边际”，安全边际大于基础价值的1/3时买入。机购投资者先计算出证券的基础价值，低于内在价值，并能获得足够的安全边际时，买人该证券。价值投资者认为技术分析是不可靠的。内在价值的三要素：资产价值，盈利能力价值，成长性价值。资产价值是经过调整后的资产减去负债后得到的净资产价值。不是账面上的资产，而是其它公司进入行业的重置成本。成长性对未来预测的具有不确定性，且只有壁垒保护的超额利润公司的成长性才有价值。盈利能力价值(EPV)计算将现有收益经过适当调整后得到的价值：

EPV=调整后的收益/R

R是现在的资金成本

目前国内的价值投资理念只处于起步阶段，是机械的运用上市公司的市盈率等指标衡量比较，没有对上市公司的财务报表进行细致的分析，缺少完整的模型和理论。价值型股票区别于国内的蓝筹股和绩优股，价值型股票要求不仅有良好的行业发展前景，完善的财务状况，还要有足够的安全边际，高于银行同期存款利息的红利。

二、价值投资指数的构建与上证指数的比较分析

不失一般性，选取沪市A股市场的股票作为编制价值投资指数的基础，由于符合价值投资的股票是价格低，利润和现金流量高，这里以市盈率≤30，每股收益≥0.4，股本≥20000万股的股票作为选择依据。

1.价值投资指数的编制

本文选取自2003年1月为基期，采用加权平均法进行计算，对于每个月的送股和配股调整权数。以下数据均来源上海证券报，新浪网，分析家软件和中国证券网。

Im为第m月价值指数，m=1，2，……12;aim为i家上市公司第m月收盘价;Xim为第i家上市公司第m月的流通A股。

2.价值投资指数与上证指数的相关性

为了验证价值投资理论在中国的应用，利用公式一计算出2003年至2005年六月的价值指数，与同期上证指数对比。并求出上证指数与价值指数的相关性。相关性分析： X为价值指数，Y为上证指数，ρxy为二者之间的相关系数。

由计算得出的2003年的数据求出相关系数为0.03，价值指数与上证指数弱相关，价值型股票的价格独立于股票市场的整体走势。2003年的上证指数没有变化，同期的价值指数上涨了22%。2004年上证指数和价值指数的相关系数为0.94，2004年的价值指数与上证指数趋势大致相同。2004年的上证指数下降了20%，同期价值指数下降了19%。2005年上证指数和价值指数的相关系数是0.83，2005年上半年的上证指数下降了11%，价值指数下降了10%。上证指数与价值指数的变化趋势相同。

3.异常数据分析

2005年5月上证指数、价值指数同时比上一个月下降了9%，同期股权试点改革的启动，同时由于汇率改革造成预期导致部分上市公司股价下跌，宝钢增发股份上市，华电国际拟发45亿短期融资券，长江电力4亿股配售股上市，招商银行60亿可转债开始转股，造成200亿的资金对市场产生了压力。在2005年六月价值指数反弹至四月的水平，上证指数六月上涨幅度很小。没有直接影响到价值投资的回归。

三、QFII对中国价值投资理念的影响

QFII即合格的境外机构投资者制度，2003年5月在中国正式启动，截至2004年底，QFII投资证券品种金额达162亿元，其中A股为71亿元。由于QFII在2003年刚起步，选取2004年的十大重仓股，分别为长江电力，福耀玻璃，中兴通讯，上港集箱，浦发银行，外运发展，燕京啤酒，上港集箱，中金集团。加权平均后得出的市盈率为21，每股收益为0.37，市盈率低，每股收益高，业绩优良，证明了QFII在国内的投资理念以价值投资为主。

四、中国基金对中国价值投资理念的影响

2005年基金持有流通股比例超过50%的多达38只，可以说基金对部分股票已经处于绝对控盘的地位，分析中国股市的投资理念就一定要分析基金。国内基金在2003年开始重视上市公司的内在价值。为了同QFII形成对比，重点分析2004年基金的数据，2004年的是大重仓股为上海机场，长江电力，中国石化，招商银行，宝钢股份，中兴通讯，中集集团，武钢股份，中国联通，贵州茅台。加权平均后求出，平均市盈率为18.3，每股收益为0.73，基金集中持有的股票以价值型股票为主，QFII部分股票与重仓股相同。但同时2003至2005年，基金大幅度减持和增持，频繁的更换上市公司，表明国内基金只是追求表面意义上的价值投资，仍采用短线获利的方式，并没有真正运用价值投资理论长期持有由内在价值的股票。

五、价值投资理念对中国股票市场的影响

价值投资者按照上市公司的内在价值选取有投资价值的公司股票，并长期持有，为资本市场的融资，业绩优良的公司融资起到了促进作用。长期持有某一公司的股票，依靠上市公司定期的红利来获得收益，而不是短线操作获取股票差价，保证了证券市场的稳定，尤其对国内的基金坐庄现象起到遏止的作用，减少由于频繁操作引起的价格大幅度波动，减小中国股票市场的金融风险。由机构投资者主导的价值投资，选取上市公司的股票后，对公司的经营活动进行监督和管理，价值投资要求公司的资源配置最大化、有完善的内部资源配置、股东的利益应最大化。促使上市公司治理模式的完善。

六、结论

本文通过对市盈率≤30，每股收益≥0.4，股本≥20000万股的股票编制成价值指数与上证指数作对比，得出2003年的价值性股票一直处于上涨阶段，且上涨趋势平稳，同期的上证指数没有变化，相关系数低证明了价值投资理念在中国刚刚起步，并没有影响到整个股票市场的运作。2004，2005年上证指数趋势相同，相关性高，表明价值投资理论在中国已经逐步趋于成熟，成为市场的主流投资理念。

QFII与基金的数据表明两者是这次价值投资理念的带头人，基金对部分股票的集中持有并可以控制该股票，在国内股票市场的影响很大，但基金只是单纯的追求蓝筹股，通过持有短期股价差额，是对价值投资理论的曲解。QFII现在的份额还很小，随着配额的逐渐放大，QFII的投资理念对主流投资理念的影响随之加大。

编辑/金风平

作者：张　阁　郑蕾芸

第二篇：证券市场不同发展模式的政府证券监管

摘要：因经济、政治背景不同和证券市场发展路径的差异，导致发达国家和新兴市场国家政府证券监管权的发展呈现出不尽相同的特征，但两种类型国家的历史仍然有共同的规律性，这对我国政府证券监管权的制度设计有着重要的启示作用。

关键词：政府证券监管权;证券市场;发达国家;新兴市场国家

世界主要国家地区的证券市场发展模式大致可划分为自然成长型和政府主导型两类。自然成长型以美、英等发达国家为代表，在自由市场理念笼罩下的市场发展中，政府并未采取具体的发展规划或加以过多的行政引导。政府主导型以新兴证券市场国家为代表，政府通过明确的规划和积极的政策设计来推动证券市场发展。两种不同类型的国家中，政府证券监管权的发展状况存在较大差异。

一、自然成长型证券市场发展模式的政府证券监管

(一)政府证券监管权的缺失时期

证券市场的发展历史表明，最早的证券市场是以场外市场的形式开始的。证券交易所是证券市场规模化、公开化和有序发展的产物，早期的证券市场监管呈现出松散及以自律监管占主导地位，政府监管缺失的特征。政府奉行不干预政策，各国关于证券监管的法规很不健全，缺乏统一、专门的证券立法。20世纪30年代经济危机之前的美国、20世纪80年代之前的英国、1994年以前的德：国均处于这个时期。

(二)政府证券监管权取得法律授权并逐步强化的时期

随着证券市场规模的日益扩大、交易量的增加和投资者数量的增多，政府逐渐意识到证券市场对一国经济发展所起到的至关重要的作用。伴随着自律监管弊端的暴露，自律监管占主导地位的现状已经无法满足证券市场发展的要求，各国通过立法设立政府证券监管机构，授权其进行证券监管并不断强化其监管权，形成了政府监管与自律监管并行的局面，政府监管不仅需要与自律监管分工协作，还涉及到与其他不同政府部门的配合。

为了应对经济危机对投资者信心的打击，美国证券交易委员会(SEC)根据1934年《证券交易法》设立，作为政府证券监管机构统一管理美国证券市场，违法行为的查处是SEC的工作重心。自律监管机构包括证券交易所和全美证券商协会(NASD)。SEC与自律组织之间的基本分工是：对上市公司、证券商和证券交易的日常监管主要由自律性组织负责，而SEC主要对自律性组织进行监管，但是，仍然保留有限的对证券公司、上市公司和證券交易直接监管的权力。SEC不但扮演监督证券自律机构的角色，更扮演与自律组织合作的角色。SEC除了与自律组织分工外，还涉及与其他金融监管机构，包括：财政部、美国联邦储备委员会、货币监理署、保险业监管机构、商品期货交易委员会(CFTC)之间的协作与合作。

英国和德国设立政府证券监管机构，主要目的在于增强本国金融市场的国际竞争力。1986年，英国议会颁行了《金融服务法》，授权新设立的证券投资管理局(SIB)代表政府对从事证券与投资的金融机构进行监管，自此，英国建立了政府证券监管机构，但SIB之下设立了3个自律机构，因此，英国仍然是以自律监管为主。德国于1994年颁布了《第二部金融市场促进法案》，根据该法授权，联邦证券交易监管局(BAWe)为管理证券市场的联邦政府机关，自此，德国建立起了对证券市场的联邦、州、自律机构的三层监管框架。1994年以后，德国又进行了多项立法，采取一系列措施，对金融市场实施进一步改革，市场管理由自律管理模式向政府监管模式转变。

(三)设立单一金融监管机构之扩权与监督并重的时期

为了适应混业经营下金融统一监管的需要，各国逐渐放弃了以往的分业监管模式，设立了对金融市场进行统一监管的单一金融监管机构，为提高监管效率，逐渐增加该机构权力。与此同时，为了克服监管权力过大带来的弊端，通过明确权力行使程序，建立各种机制，强化对其监督，为合法权益受损者提供多种救济途径。

美国没有建立统一的金融监管机构。但是，由于美国法律采取了功能监管理念，而且SEC十分注重与其他金融监管机构的合作，因此，分立的金融监管机构并不影响对混业经营主体的有效监管。为了提高SEC的监管效率，国会通过对证券法及相关法律的数次修改，扩充了SEC的权力。权力扩大对监管效率的提高发挥了一定作用，但是也带来了一些弊端，其中之一是侵犯了自律组织的原有空间，频繁地行使原来保留的对证券公司进行直接监管的权力，结果导致了政府证券监管权与自律监管权的高度重叠，监管成本提高、效率下降。为了防止类似情况出现，自律机构首先进行了改革，NASD与纽约证券交易所将两者之间的会员监管、执行和仲裁功能进行整合，于2007年7月成立了美国金融业监管局(FINRA)。目前该局为全美最大的自律监管机构，负责监管所有在美国经营的证券公司。SEC下一步必须考虑的问题是如何实现与FINRA的配合。

权力扩大的另外一个弊端是可能侵害投资者的合法权利。为防止这种情况出现，美国通过多部法律严格规定SEC的权力行使程序。其中规则制定程序受1946年《联邦行政程序法》(以下简称“程序法”)、1995年《文书精简法》、2003年《监管弹性法》。的调整，其他权力行使程序主要受到《程序法》的调整。不仅如此，SEC还根据上述法律的要求，制定了《SEC行为规范、公平基金规则和偿还计划》，适用于SEC所有的执法程序。限于篇幅，这些法律规则无法展开，但上述法规对SEC程序规定共同的特点是：一是程序的规定极其详细，自始至终贯彻对当事人权利保护和尊重的原则，尤其强调给公众及利害关系人参与并发表意见的机会，所有程序均体现了公开性和公众参与性;二是程序规定的灵活性与严谨性并存，体现了监管效率原则，突出体现在《程序法》规定了行政机构可以依据执法的需要，依法定情况选择不同的程序。为了保障SEC依法定程序行使权力，还对SEC进行了议会监督和司法审查。

在混业经营趋势的影响下，为了增强本国金融市场的制度竞争力，英国和德国都对本国证券监管机构进行了整合，建立起了单一的综合行使金融监管权的机构。英国根据《2000年金融服务法》(FSMA)建立起了集银行业、证券业和保险业等金融服务业的监管职能于一身的金融服务管理局(FSA)。自建立以来，其职权也在逐步扩大。作为单一的金融监管机构，FSA并非监管所有的金融活动，还涉及与其他机构的协调，如，贸易和产业部负责管理公司法方面的事务，职业养老金监管局负责职业养老金计划的监管等。为避免FSA权力过大，FSMA对FSA的权力行使程序进行了详细的规定，包括FSA的行政许可程序和处罚程序，这些规定均体现了公开、保护相对人利益的特点。同时，防止权力扩大的另一措施是对FSA进行了广泛

的外部监督：一是财政部与议会的监督;二是金融服务与市场法庭(以下简称“金融法庭”)的监督与司法监督。

2002年，德国根据《金融监管一体化法案》和《联邦金融服务监管局法》，将原银行监管局(BAKred)、保险监管局(BAV)和证券交易监管局(BAWe)合并组建成联邦金融服务监管局(BaFin)，对整个金融市场实施兼容性的统一监管，独立履行金融市场监管、客户保护和流动性监管的全部职能，是德国证券行政执法的核心机关。BaFin通过内设金融监管论坛的形式，与联邦财政部和联邦银行进行金融监管方面的合作与协调。此外，因为Fafin内部仍然由不同的机构分别对证券、银行和保险市场进行监管，涉及机构之间的协调问题，为此，FaFin内设跨行业事务协调部，专门负责协调工作。对BaFin执法程序规定的法律主要包括《行政程序法》和《违反秩序法》，其中分析、立案阶段和调查阶段适用第一个法律，处罚阶段适用后一个法律。为了有效监督BaFin的监管行为，内设有管理委员会，主席单位为联邦财政部，负责监督BaFin的监管行为，并决定其预算;同时还设有专业顾问委员会，对BaFin的业务管理提出建议，并协助其完善监管法规。

(四)小结

第一，政府证券监管权取得合法授权的原因不尽相同，总体而言，可以归纳为弥补自律监管的缺陷。但各国情况又不尽相同，如美国是为了应对经济危机对投资者信心的打击，英国和德国则是为了提高本国证券市场的国际竞争力，这些都只是表面原因。更为深层的原因是各国政治经济的差异导致对证券市场重要性的认识不同，由此决定了政府职能定位从原有的不干预经济，到后来的积极履行职权，最终目标是促进本国经济的繁荣。

第二，从政府证券监管权未来发展的趋势看，由一个部门集中统一行使是大势所趋，目的是为了适应对金融混业经营的综合监管要求。英国和德国已经实现了统一的金融监管，但是由于德国金融监管机构内部仍然采取分部门监管，因此仍然存在协调配合问题。美国之所以坚持原有分业监管，主要原因在于该国法律对金融监管采取功能监管的理念，并且注重与其他机构的配合，并不影响其应对混业经营监管的效率。因此，怎样设置监管机构必须根据本国国情，同时，也依赖于其他相关制度的发展水平。

第三，近年来，各国政府证券监管权的内容和范围不断扩大，为防止权力的触角漫无边际地侵入私人领域，各国都通过法律详细规定政府证券监管机构的权力行使程序，并强调程序的公开、公众参与、灵活性，以及对当事人和利害关系人的利益保护。不仅如此，各国也越來越重视对政府证券监管机构权力行使的监督，在这些监督机制中，来自行政机构内部的监督应该是位于第一层级的，同时还有议会监督，因为议会通过的法律是监管机构的权力来源，因此，这种监督是最根本也是最有效的。

第四，政府证券监管权必须与自律监管权有效地协调和互补，才能达到对证券市场的最优监管。上述国家的经验告诉我们，“尽管对自律组织能否具有维持公正和透明交易的能力一直有所怀疑，但是事实已经显示，政府监管同样也一直存在缺陷，政府作为唯一的监管者并不是最高效的。虽然政府最初希望对交易所的微观管理进行监管，但现在看来赋予自律组织更多的监管权才是更为有效的。”因此，政府证券监管必须要和自律结合，让自律组织发挥基础性监管的作用。

第五，政府证券监管机构的地位具有差异性，无论是否设立单一的金融监管机构，各国都非常重视监管机构的独立性，并通过立法加以确认与巩固。各国的监管经验已经显示：“独立监管模式带来的主要好处是它能够避免由于被俘获政治家和官僚的干预所导致的市场扰乱。独立性使监管者免受特殊利益集团(如被监管企业、金融机构和其他非政府利益集团)干扰。独立性也改善了透明度、稳定性，提高了专业知识水平。”

二、政府主导型证券市场发展模式的政府证券监管

新兴证券市场是区别于发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场。按照国际金融公司的权威定义，只要一个国家或地区的人均国民生产总值(GNP)没有达到世界银行划定的高收入国家水平，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。

(一)韩国

韩国的证券市场基本在20世纪50年代起步，效仿美国建立了证券市场体制。总体而言，韩国政府证券监管主体的发展可以分为三个阶段。第一个阶段：1956～1996年，财政经济部主管证券市场，具有最高的金融监管权限。20世纪60年代初军政府上台后，韩国逐渐实行政府主导型的市场经济体制，政府大大加强了对银行和证券等金融领域的干预。与此相适应，在财政金融关系上采取大财政、小金融的做法，由财政经济部主管证券市场，以便金融部门听命于政府，为政府及时筹集发展资金。专门的政府证券监管部门是根据1976年修订的《证券交易法》，于1977年设立的证券管理委员会及其执行机构——证券监督院，确立了强有力的综合性证券行政管理体系。第二个阶段：1997～2004年，该阶段金融监管权从财政经济部分离出来，集中于金融监督委员会行使。1997年韩国金融危机的爆发使韩国政府意识到建立独立的金融监管机构的重要性，于是根据1997年的《金融监管组织设立法》，设立了独立的政府机构——金融监督委员会(FSC)，负责整个金融市场的监管。在FSC之下，设立证券与期货委员会(SFC)，具体负责证券和期货市场的监管事务和可能被移送FSC的一些初级问题。第三个阶段：2005年至今。为了将韩国缔造成为东北亚金融中心，应对混业经营等多种变化，韩国政府认识到有必要改革现有资本市场的相关法律法规，以加强该国金融市场在21世纪的国际竞争力。因此于2006年12月向国民大会递交了《金融投资服务与资本市场法》，该法将极大放宽韩国非银行金融业的准入限制，立足于消减当前韩国金融领域法规的数量，放松对金融领域的监管，约束跨行业经营和对投资者的保护几个方面。

总体而言，韩国的金融监管体系一直是政府主导型模式。但从发展趋势来看，韩国正顺应世界经济发展的潮流，在一定程度上减少政府干预，在金融监督委员会的监管下，发挥韩国自律机构——韩国证券期货交易所(KRX)和韩国证券业协会(KSDA)的职能，走向政府主导与自律结合的中间型管理体制。“韩国证券市场的发展历程表明，政府对证券市场的限制和干预程度越小，证券市场发展的可能性就越大。与此同时，政府必要的限制和干预，又会对证券市场的健康发展产生积极的影响。”

(二)印度

1947年独立后，印度与中国一样，长期奉行计划经济原则。20世纪80年代中期开始，印度政府坚定地实行经济自由化改革措施。此后，印度政府不遗余力地提升证券市场的透明度和效率，制定保护投资者的法律，使印度证券市场自20世纪90年代以来取得

了巨大成就。1991年7月，印度经济开始了巨大的变革：国家管制、许可证、冗长的审批程序以及僵硬的官僚体制被废除，经濟获得新生。同年，印度实行证券市场自由化并加强证券市场基础建设，通过《1992年印度证券交易委员会法》设立证券交易委员会(SEBI)，赋予SEBI投资者保护、促进证券市场发展和监管证券市场的全权职能。SEBI为法定团体，不是政府机构。虽然其主席由政府任命，但SEBI并不是唯一的政府证券监管机构，印度经济部、印度公司部、印度储备银行与SEBI共同监管证券市场。另外，SEBI也十分注重与自律监管机构的配合，共同实施证券监管。通过整合市场监管系统，收集证据证明违规，SEBI决定在所有交易所和市场实施一套市场监管综合系统，由综合监管部负责监督市场走势、分析交易凭证和交易指数的模式，并与交易所和托管公司协商对策。为了防止SEBI履行职权的不规范，对SEBI进行的监督体现在两个方面：一是政府体系内的监督，表现在财政部对SEBI主席的任免方面，以及在特定情况下，根据《1992年印度证券交易委员会法》第17条规定中央政府可以代行SEBI的职责;二是司法监督，受到SEBI处罚的主体不服可以上诉，直至最高法院。

印度十几年来证券市场的发展与政府宽松的政策环境有直接关系，其以上市公司及产品本身的吸引力为基础，靠市场去发现价格，取得了不错的效果。但是，印度的证券监管也有亟待改进之处，如：监管机构过多导致监管权分割、职能重叠和冲突问题，不利于整合监管资源;中央政府过度干预证券市场的倾向仍然明显，尤其体现在《1992年印度证券交易委员会法》第17条的规定上。

(三)俄罗斯

俄罗斯的证券市场成立于1991年，属于经济体制转轨时期的新兴市场，其政府证券监管机构的发展可以分为四个阶段。第一阶段为1996年以前的财政部监管时期。1991年，俄罗斯联邦通过了《有价证券发行、流通和证券交易所章程》的决议，标志着俄罗斯证券市场正式诞生，该章程确立了俄罗斯财政部为证券市场的管理者。之所以进行这种设置，主要因为当时的俄罗斯刚刚经历了休克疗法，经济处于低谷，法律混乱，政府的职能定位是恢复并促进经济发展，财政部作为国家财政经济的主要部门，自然担负起了监管市场的重任。1993年，根据总统令设立了证券和交易委员会，为部委级机构，但没有独立的执法权。第二阶段为1996～1998年。1996年，根据第1009号总统令《关于证券市场委员会》的规定，将证券和交易委员会改为俄罗斯联邦证券市场委员会(FCSM)，该机构为部委级机构，主席由总统任命。1996年的《俄罗斯联邦证券市场法》(以下简称“市场法”)赋予FCSM监督金融市场的权力。第三阶段为1998～2004年。1998年俄罗斯经历了三次金融危机，严重打击了本国经济，促使政府通过进一步保护投资者并改善市场环境促进证券市场的恢复。因此，政府对证券市场的管理框架进行了重要改革，通过1999年修改《市场法》和制定《投资者保护法》(2000年生效)，强化政府监管机构的职权，FCSM的权力在1999年发生了彻底改变。新法改变了以往FCSM必须经法庭允许才能对违法公司处以罚款的规定，明确FCSM可以授予其国内分支机构以执法权，该机构的地位进一步加强，此时俄罗斯拥有了类似美国证券监管模式的法律框架。但FCSM并不是证券市场唯一的监管机构，财政部和中央银行也对证券市场进行监管，由于分工不清，经常发生职责冲突。第四阶段为2004年至今。2004年第314号总统令宣布建立俄罗斯联邦金融市场服务管理局(FSFM)，该机构为政府机构，直接对总理负责，统一监管整个证券市场。设立该机构的目的是为了顺应俄罗斯金融业向混业经营的发展趋势，从而改变了多头监管的现象。FSFM作为FCSM的继承者，拥有了更大的职权。但该机构并不是类似德国BaFin的全能金融监管机构，因为保险基金归联邦保险监管机构监管、审计机构由财政部监管、银行由中央银行监管，并且FSFM没有行政立法权，因此仍然涉及不同机构的协调问题，但其未来的发展方向为全能监管者。

在俄罗斯证券市场的发展历史上，尤其在1991～1995年政府尚未集中监管证券市场的时期，自律机构发挥了重要的作用，这也导致俄罗斯实行的是政府监管与自律监管相结合的中间型。但由于俄罗斯证券市场发展初期极其混乱，经济低迷，政府的职能定位必然是恢复经济，大力发展证券市场。因此，政府监管一直处于主导地位，也导致俄罗斯证券监管是不完善的中间型。

(四)中国

中国的证券监管可以分为三个阶段：1990～1992年为分散监管阶段。这一时期，政府证券监管机构以中央银行为主，多部门(财政部、计委、人民银行、体改委)介入，形成由多个部门共同监管证券市场的局面。但由于令出多门，协调不够，实践中造成了一定的混乱。地方政府，主要是上海、深圳市政府，还有人民银行的当地分行充当了证券市场的主要管理者。由于缺乏明确的监管主体，自律机构在实践中发挥了重要作用。这一时期，“国有企业改革对资本市场的巨大制度需求是资本市场快速发展的内在动因。”在此动因影响下，政府的职能定位为大力发展证券市场，为国有企业融资、解困，导致政府监管机关在承担监管责任的同时，也承担了发展市场、为国有企业融资等非监管责任。政府职能定位从根本上导致政府对证券市场的全面干预，并通过制度安排建立自律监管机构，从而决定了自律监管机构长期的从属地位，无法发挥自律监管职能。1992～1997年为多头监管阶段。1992年中国政府证券监管的最高机构——国务院证券委员会及其执行机构一一证券监督管理委员会(CSRC)成立，中国证券市场的监管开始走向规范化和制度化。除了证券委和证监会以外，地方政府负责选拔和推荐公开发行股票的企业，会同企业主管部门审批地方企业的股份制试点，上海、深圳市政府归口管理沪深交易所。1996年3月，证监会决定分批授予地方监管部门行使部分监管职责。1997年至今为集中统一监管阶段。1997年8月，国务院决定，深沪证券交易所划归证监会直接领导，地方政府不再行使管理权。同时，撤销了原来的证券委，将其监管职能移交证监会，人民银行的监管职能也移交给证监会，将原来隶属地方政府的证券监管部门收归证监会。证监会作为全国证券期货市场的主管部门，是国务院的直属事业单位。但政府证券监管权并未完全集中于证监会，财政部、人民银行、银监会、保监会、国资委、发改委仍然拥有部分政府证券监管权，证监会事实上并不能实现法律规定的对证券市场的集中统一监管。“多头监管”仍然存在，而且这些机构之间存在权力重叠和冲突现象，严重影响了证券监管的效率。之所以存在这种状况，与历史上多部门监管形成的路径依赖有关，更

为根本的原因则是在部门权力利益化影响下，各机构对部门利益最大化的追求。如何与这些机构协调是亟待解决的问题，直接影響到政府证券监管权的运作效率。

2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条”)中明确提出要以更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。政府职能的重新定位导致了证监会监管任务的改变，也促使法律对自律组织地位的认同。2005年《证券法》明确规定了证券交易所是组织和监督证券交易、实行自律管理的法人。但目前交易所的事实地位和法律地位仍然不符，证监会与自律机构监管权边界不清，导致了监管效率低下，尤其是证监会对违法行为的处罚效率低。

证监会从产生之日起权力不断扩大，最大的问题在于缺乏对权力的有效制约和监督，尤其是监管程序的缺失，导致权力行使的不规范，执法中存在违法现象，损害了投资者的利益。现有对证监会的监督主要以行政体系内部监督为主，其他的监督机制尚未发挥应有的作用。

(五)小结

第一，新兴市场国家政府监管介入证券市场的原因并不是源于对自律监管不足的弥补，而是为了筹措资金，或者应对经济危机，更深刻的原因在于政治经济背景决定下的政府急切促进证券市场发展的职能定位。因此，权力介入的初期，都对证券市场进行了集中全面的管理，自律监管也成为政府的制度安排。但随着经济政治情况的改变，尤其是市场化的深入，政府职能定位再次变化，逐渐意识到放松管制、促进市场机制作用发挥的重要性，开始了市场化的改革，集中体现在对行政许可、审批等制度的废除，并促进自律监管作用的发挥，但政府主导的状态仍将持续相当长的时间。

第二，相对发达国家，新兴市场国家证券市场产生和发展的时间较短，政府监管经验不足，监管体制尚未成型。因此，新兴市场国家的政府证券监管机构一般均经历了由财政(经济)部、中央银行等多个监管机构共同监管证券市场到设立较为集中监管部门的过程，未来的发展趋势是设立统一的政府证券监管机构。但是，由于这些国家相关法律体系尚不健全，加上出于维护部门利益导致的路径依赖，即使在集中监管者出现后，多部门监管格局短期内仍然无法消除，各个监管主体之间仍然存在职能重叠和冲突的现象。这也成为影响证券监管效率的最主要问题之一。如何提高监管效率，是各国都要解决的核心问题。

第三，新兴市场国家中，政府证券监管机构的性质虽然包括事业单位或者法定团体，其主席(或理事长)由总统(或总理)任命，但独立性仍然较差。加之证券市场发展变化快，政府对证券市场的干预较多，对监管主体进行约束和监督的法律不够完善，导致政府证券监管机构容易受政府政策调整的影响，使其监管行为的连续性和规范性降低。与此同时，随着政府证券监管机构拥有越来越广泛的监管权，这种不连续和规范性差的监管行为对被监管主体的利益可能产生更大的损害。因此，新兴市场国家更需要完善对政府证券监管权行使的约束和监督，但这种监督主要集中在行政体系内部，其他监督相对薄弱，这与上述国家司法体系的完善程度有关。

三、政府证券监管的共识及其启示

比较发达国家和新兴市场国家政府证券监管权的演变历史，可以得出政府证券监管权具有如下共识，这些共识也为我国政府证券监管权未来的制度设计指明了方向。

第一，各国政府证券监管权介入证券市场的原因差异较大，对自律监管缺陷的弥补，或者是应对经济危机都只是表层的原因，最根本的原因是本国政治、经济环境，即具体的国情，以及由此决定的政府职能的不同定位。政府职能的定位不仅决定了政府何时介入证券市场，还决定了政府证券监管权与自律监管权之间的关系。不同国情和相关制度的发展水平，决定了政府证券监管机构的设置情况不同。

第二，政府证券监管权必须与自律监管权配合才能发挥作用。但是，究竟怎样配合，各国需要选择不同的完善路径。发达国家的自律监管历史久远，已经比较成熟，因此，这些国家目前的核心任务是如何界清两者之间的权力边界，防止重复监管带来的监管成本激增，监管效率下降。对新兴市场国家而言，“发展与规范”证券市场的双重职能定位，决定了政府主导的监管状况很难短期改变，自律监管长期内只能处于从属的地位。因此，对这些国家而言，要实现两者的协调和配合，首先需要解决的问题是明确自律机构的法律地位，在此基础上，通过政府证券监管机构对自律机构的逐渐授权和放权，促进自律机构发挥其应有的监管职能。之后，划分两者的界限以提高监管效率。这些经验对我国同样适用。

第三，从未来的发展趋势看，对证券市场集中统一监管的要求是所有国家的共识。尤其是对新兴市场国家而言，由于存在多个政府机构共同监管证券市场的历史，路径依赖和部门权力利益化导致政府证券监管权至今仍然无法完全集中于一个监管部门之中，权力重叠与冲突现象严重，降低了监管效率，因此，必须考虑如何解决这一问题。就发达国家而言，对证券市场的统一监管已经基本实现，是否设立统一的金融监管机构，则根据本国金融业混业经营的发展水平和该国相关法律制度的情况决定。对我国而言，如何处理好证监会与其他部委的权力重叠和冲突现象，真正实现证监会对证券市场的集中统一监管是提高政府监管效率必须要解决的难题。

第四，政府证券监管权从产生至今，权力内容和范围一直处于不断的扩充之中。权力的扩大一方面可以提高监管的效率，但同时也导致了政府证券监管权对自律监管领域的侵入，损害被监管主体合法权益等违法行为的增多。因此，各国都强调对权力进行约束和监督，这源自发达国家权利保护的传统，及由此形成的对权力“恶”的认识，强调权力行使程序的公开、透明、公众参与和对利害关系人的保护，并构建了多层次的监督体系，其中议会监督最为根本，但实践中发挥重要作用的是司法监督和政府内部的监督。新兴市场国家由于不具备这种历史传统，加上发展经济的要求，对权力的程序性约束很少，对政府证券监管权的监督更多地体现在行政体系内部的监督，其他监督机制仍然很难发挥作用。如何完善对我国证监会的立法、司法和媒体监督机制，是未来我国政府证券监管权制度设计应考虑的问题。

[编辑：苏慧]

作者：马洪雨 康耀坤

第三篇：老挝证券市场发展的回顾和展望

【摘要】老挝证券市场作为新兴资本市场，是老挝金融市场的最大改变，将为企业筹集长期基金、扩大投资领域以及推动国家经济发展。本文对老挝证券市场的发展历史进行回顾与总结，将阐述老挝证券市场如何成立及其发展状况，并提出发展的过程中存在的问题以及老挝证券市场未来发展的展望。

【关键词】回顾 展望 证券市场发展 老挝

一、老挝证券市场建立背景

“老挝证券交易所”(Lao Securities Exchange，LSX)，可简称“老交所”，是老挝人民共和国的第一资本市场，其成立将有效吸引巨额资，为国家和企业发展筹集和提供长期资金的支持。同时，推进经济快速发展也必须建立多层次的资本市场体系，这是必不可缺少的结构部分。老挝证券交易所的成立过程可分为以下三个阶段：

第一个阶段：根据1996年老挝人民革命党第六次全国代表会议与第四个“五年经济社会发展计划”(1996～2000年)主要内容提出：“国家长期发展计划，为了于2020年摆脱贫困国家的目标，推动国家经济社会健康发展，投资政策与投资环境需要一步步地修改与完善，以更好的投资环境吸引国内外投资资金，參与国际经济、金融合作”。为此，1997年中央银行开始草案金融市场的相关资料，进行研究与调整企业的融资来源，从这些的基本知识与其作用出发开始有了创立老交所的想法，从此得到重视并开始着手相关的准备工作。老挝于1997年7月23日正式加入东盟，但是1997年所发生的亚洲金融危机影响到了研究资本市场的方案，导致相关的准备工作停止不前。

第二个阶段：随着经济全球化不断加深，老挝自从遇到亚洲危机后，经济也慢慢受到改善并见得有所提升。2001年老挝人民革命党第七次全国代表会议与第五个“五年经济社会发展计划”(2001～2005年)提出：“为商业投资者提供良好信誉，积极扩展国家财政实力以及深入研究与创立金融市场”。为了落实五年计划，2002年2月26日，中央银行安排了工作人员组织去研究证券与证券市场。2005年老挝经济与金融各种严峻挑战后，一些法律法规以及资本市场的相关草案也得到调整与改善。

第三个阶段：在2006年老挝人民革命党第八次全国代表会议与第六个“五年经济社会发展计划”(2006～2010年)提出：“进一步扩大老挝金融市场与招商引资工作，政府着手从发行债券做起，中央银行也调整了对公司企业的相关规定，以符合上市的基本要求，为的是让证券市场成为未来发展的重要募集资金渠道”。党和政府意识到这个任务的重要性，因此，在2006年安排相关工作人员前往到越南、韩国及泰国参加培训吸取经验。2006年老挝经济情况持续稳定增长，其中电力与矿业的出口以及旅游业成为推动国家稳步增长的主要原因。显然，外商直接投资便成为推动国家经济发展不可或缺的一个重要部分，其中主要投资国家分别为越南、中国和泰国。

老挝政府意识到企业的稳定发展需要长期基金的资金来源，未来以多元化的资本市场、加强企业的生产和运转能力，有利于促进老挝金融市场发展的完善。因此，最终批准创立了老挝证券交易所(详细见表1)，这就是老挝金融市场历史上最大改变的主要标志。

二、老挝证券市场发展现状

(一)市场结构

老挝金融市场包括货币市场和资本市场，两者都是金融市场的重要组成部分，也是经济发展的重要因素。目前老挝的资本市场也就是所谓的证券市场可分为一级市场和二级市场。一级市场是为资金需求者提供筹措资金的渠道;为资金供应者提供投资机会，实现储蓄向投资的转化。在这个市场上投资者可以認购公司所发行的股票，通过一级市场，发行人筹措到了所需的资金，而投资者购买了该公司的股票则成为公司的股东。一级市场不为公众所熟知，因为将证券销售给最初购买者的过程并不是公开进行的。投资银行(Investment Bank)是一级市场上协助证券首次销售的重要金融机构。投资银行的做法是承销(underwriting)证券，即它们确保公司证券能够按照某一价格销售出去，之后再向公众推销这些证券。

二级市场即流通市场，是已发行股票进行买卖交易的场所。投资者根据自己的判断和需要进行买进或卖出股票，其交易价格由买卖双方来决定。二级市场的存在可以让市场更有效地运营，成为证券市场上所上市的股票的交易中心。一级市场与二级市场有着紧密关联(可见图1)。因此，证券交易所管理方面则存在买卖双方的交易过程、提供透明信息、保证交易顺畅等等。

(二)市场规模

2011年1月11日老挝证券交易所在首都万象正式开始运营。首日交易仅有两家国有企业上市公司，分别是老挝外贸银行(Banque Pour Le Commerce Exterieur Lao Public)简称“BCEL”，IPO价格是5000基普，当日挂盘价是8000基普，交易量20万股，有16亿基普的交易价格。第二家上市公司为老挝公众电力(EDL Generation Public Company)简称“EDL-Gen”，IPO价格是4300基普，当日挂盘是4700基普，交易量114505股，约5.38亿基普的交易价格，总股票交易价格是21.38亿基普。

老挝证券市场上只有股票可以进行交易，以符合老挝中央货币政策管理的规定，该股票只能用老挝货币(基普)进行买卖。目前，老挝证券市场上已有5只股票(见表2)和4家证券公司(见表3)。

(三)市场运营与管理

老交所营业时间为周一至周五，交易时间从8：30-11：30。2011年老交所正式开始运营，起初执行每日进行2次交易，可后来改为6次交易。直到2014年12月3日改成连续竞价交易方式，具体交易时间是8：30为开市时间、8：00-9：00为限价委托(开盘价)、9：00-11：20为连续竞价、11：20-11：30为限价委托(收盘价)、11：30为闭市时间;若将撮合成交价格在开市和闭市前5分钟存在较大的波动，实际成交的价格会比正常交易时间延长5分钟并使用随机时间形式进行操作(特别备注)。关于清算方面则证券公司与客户的清算时间为T+2，10：00;老交所与证券公司清算时间T+2，14：00。每日闭市后，证券公司负责通知各自的客户当日开盘价、收盘价、实际成交数量与价格等其他相关信息;老交所则负责股票所有相关信息及时发布到网站上，以便投资者可以实时更新信息。

为了减少投资者的风险，老交所规定每日的股票价格变动幅度控制在±5%～10%。最初的最低交易量为一股，可到了2016年1月11日新规定出来则改为100股。国内外投资者进行股票交易时，除了需承担一定的费用外，还需要向老交所缴纳相关手续费，即买入时需要缴纳所购买总金额的0.7%(原来规定为0.9%)，而卖出时则是售出总金额的1%(原来规定为1.2%)。老交所对外国投资者持股方面的一些限制(可见表4)。

在市场管理的范围内，老交所涉及到以下几个方面关于股票停止交易情况：(暂停交易：由于价格或交易量有大幅度波动或是预计因谣言所引起;因大量委托交易订单的涌入而导致系统无法操作;根据上市与信息披露的规定，相关部门下令暂停交易等等。(计算机出现故障：因老交所的计算机出现故障而暂停所有股票交易;因證券公司系统失败而暂停股票交易。(证券公司經纪业务操作错误更正：由于经纪人员提供错误的交易委托信息如股票名称、交易数量、价格、交易分类(买入或卖出);错误分类客户的账户(证券公司必须在次日12点前提交错误更正申请);证券公司必须承担所发生错误的股票数量。

三、老挝证券市场发展存在问题及解决方法

自从改革开放以来，老挝经济稳步发展、经济结构不断优化，为资本市场提供发展机遇。但是，与其他国家经济发展相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，以及与境外成熟市场相比，老挝资本市场在许多方面仍然存在一定的差距。因此，老挝证券市场的未来发展必须解决好以下几个问题：

第一，随着经济的持续发展和创新，企业融资及其他金融服务需求将会持续和多元化。因此，需要大力推进多层次证券市场体系建设，满足多元化的融资和投资需求。

第二，完善市场约束机制，促进上市公司的健康发展。上市公司质量是证券市场的基石，严格按照上市公司的标准选择和重组企业经营业绩好，有发展潜力的企业进入证券市场。

第三，完善上市公司的信息披露制度，改进信息披露的内容格式和程序，强化信息披露监管，不断提高信息披露监管的有效性、权威性，强化改善信息披露的电子化平台，提高信息披露的及时性。

第四，政府是市场监管者，同时也是推动者，通过完善现有的法律法规和规章制度来充分调动市场各参与主体的积极性，释放市场的潜能，实现市场发展的目标。所以，持续保持政府与市场的良好关系，完善法律和监管体系，建设公正、透明、高效的市场是最重要的。

第五，加强人才培养，提高人民对资本市场的意识。对从业人员进行加倍培训并提高职业水平，同时也应当增强提高人民对资本市场方面的意识。

四、老挝证券市场发展未来展望

老挝证券行业起步较晚，并且受经济总量小，人口偏少等因素影响，证券市场还处于相对薄弱状态。老挝证券市场是一个新兴市场，还没有丰富的经验，因此，在市场运行的过程中，更需要不断自我调整及改善。随着经济不断增长，老挝证券市场的未来发展将面临新的机遇与挑战，未来该市场将从新兴转向成熟市场的过渡，迈入全面发展的时期。一个透明、高效的证券市场将在经济构筑自主创新体系中发挥重要作用。同时，更加开放的老挝证券市场未来定能在国际金融体系中发挥应有的作用。总而言之，老挝证券市场的诞生将成为未来的经济发展的主要推动力。

参考文献

[1]Keokenta LORMANY(金银玲).老挝股票市场发展研究.北京对外经济贸易大学硕士论文，2015.5.

[2]郭勇.老挝金融改革与发展研究.区域金融研究，2011(5).

[3]老挝中央银行.经济发展年报，2010-2015.

[4]老挝证券交易所.老挝证券交易所的成立背景.老挝证券交易所出版，2013.

[5]老挝证券交易所网站：http：//www.lsx.com.la/.

[6]老挝证券委员会网站：http：//lsc.gov.la/.

[7]老挝中央银行网站：http：//www.bol.gov.la/.

作者：THAVONE PHAYPASONG(白松)