连锁董事、支付方式与企业并购绩效

1 研究背景和研究意义

在全球经济衰退、新兴经济体活跃、国内经济结构转型的背景下, 我国处于产业升级与转型的关键时期, 多数行业处于优化资金、劳动力、技术的配置的阶段, 越来越多的产业已经到了需要通过并购来实现大规模整合。2015年中国并购市场再创纪录, 并购交易数量同比上升37%, 交易额同比上升84%, 达到7340亿美元;2016年1至11月, 中国并购市场共完成2904起交易, 同比增长14.92%;其中披露交易金额的并购案例共2256起, 涉及交易金额达13392.16亿人民币, 同比增长37.19%, 平均并购金额达5.94亿人民币。由此可见, 我国正步入兼并收购和产业整合的新阶段和黄金时期。

并购作为公司扩张、产权分布与资源配置的重要形式, 越来越多的上市公司选择参与并购, 但并非所有的企业都能在并购中实现企业价值的提升。以往的研究表明, 公司的并购决策受诸多因素影响。其中一个重要影响因素就是公司治理。代理理论认为, 作为股东代理人的管理者, 由于其目标函数与股东不一致, 其行为可能不符合股东利益, 因而管理者与股东之间的代理问题可能会诱发管理者做出不利于股东利益的并购决策 (Jensen和Meckling, 1976) 。连锁董事的存在, 可以给企业带来社会网络资源, 提高企业获取外部关键资源的能力 (Jen sen M C., 1993) 。因此, 有研究认为, 连锁董事的存在可以提升企业业绩。自由现金流理论的观点认为如果企业 (如传统行业) 尚有较大的举债空间, 同时拥有大量的自由现金流, 则管理层会使用现金收购其他企业。然而这些企业往往收购的是不相关行业的企业, 虽然分散了业务风险, 但总体利润会降低, 因为管理者很难顺利地把组织资本转移到其他企业, 以提高企业的盈利能力。并且Chang (1998) 等人发现在公众持有公司的并购中, 现金收购的超常收益几乎为零, 股票收购的收益率为264%。因此, 有以往的研究认为单一的现金支付方式对并购绩效的改善作用并不明显。综上所述, 连锁董事在并购决策中担任怎样的角色, 对并购绩效产生怎样的影响;不同的支付方式对并购绩效有怎样影响, 值得我们深究。

2 文献综述

2.1 支付方式与企业并购的文献回顾

Harford (1999) 的研究发现, 现金充裕的企业更可能从事收购活动, 但也可能成为被收购的对象。前者一般为现金收购, 而后者包括债券或股票收购。非股票收购会涉及资源向目标公司流动, 由于代理成本的降低, 因而不管并购后公司的运作是否具有效率, 并购本身也能够创造价值。de La Bruslerie (2012) 从非对称信息角度讨论并购支付方式与公司收益的关系。在非对称信息的交易环境中, 如果对并购收益的预期达到一定水平, 则现金将成为大多数并购的支付方式;如果收购方担心并购资产可能被高估, 则采用一定比例的股份收购是一种可行的选择。Chang (1998) 对美国1981-1992年发生的281起并购交易的短期效应进行验证, 发现在公众持有公司的并购中, 现金收购的超常收益几乎为零, 股票收购的收益率为2.64%。而在私人持有公司的并购中, 现金收购的超常收益仍不显著。李井林等 (2014) 的研究结果显示, 存在融资约束的并购方倾向于使用股票支付, 且累积超常收益明显高于现金支付。周绍妮和王惠瞳 (2015) 从公司治理角度讨论不同并购支付方式对并购绩效的影响。研究发现, 由于股票支付可以优化股权结构, 并使战略投资者发挥积极的监管作用, 因此并购绩效要明显优于现金支付。

2.2 连锁董事与企业并购的文献回顾

一人同时担任两家或两家以上企业的董事, 即为连锁董事。大量的研究表明, 连锁董事对于企业的决策制定过程及由此产生的经济后果的有着重要影响。Keister (1998) 研究发现, 早在1988年, 中国最大的几十家企业 (集团) 中有接近半数的集团内部企业之间具有连锁董事联结。相比不存在连锁董事联结的企业这些集团具有更好的经营绩效。Keister (2000) 进一步研究发现, 随着连锁董事比例的提高, 其绩效呈现上升趋势。任兵等 (2001) 选取1998年和1999年的数据进行观察和分析, 得出1/3以上的企业都具有因连锁董事而形成的关联联系, 而且网络的发展呈现出正式化和核心化的趋势。2004年, 任兵等人在原来的研究基础上, 运用经济社会中深有有影响的社会镶嵌理论 (Granoveteer, 1985) 和社会网络的分析方法从实证的角度研究连锁董事在中国的发展及其影响。

从信息论的视角看, 连锁董事在企业并购行为中的信息传递左右十分显著 (任兵和区玉辉, 2001) 。Bruner (2011) 认为并购涉及代价高昂的搜索过程, 董事联结关系代表着可以降低信息搜集成本的信息渠道。Useem (1984) 认为, 董事联结关系不仅可以为公司的高管提供大量的关于商业实践和商业环境的最新信息, 还可以帮助公司获得其他连锁企业所实行的具体商业实践活动的一手资料, 方便公司在日后的公司决策中采取与连锁企业相似的商业活动。Westphal等 (2001) 认为, 由于连锁董事在联结企业任职期间切身参与到了联结企业的决策制定过程中, 因此通过连锁董事传播的信息会更加及时、鲜活和生动, 属于高质量和差异化的“隐性信息”, 对目标公司的影响力也会更大。

模仿理论认为, 连锁董事在企业并购行为的模仿中起着非常重要的作用 (任兵和区玉辉, 2001) 。决策中, 企业间董事联结关系不仅是一个信息渠道, 通过董事联结的企业也是目标企业决策者的理想参照物, 是传播商业实践和行为的重要渠道。当某企业的经理在其他企业兼任董事时, 他会面对该企业的组织形式及一系列的经营和战略决策, 此时连锁企业的组织形式和行为自然会成为被效仿的对象 (Haunschild, 1993) 。Haunschild和Beckman (1998) 的后续研究补充认为与相似领域的企业存在的董事联结关系所传递的信息影响力更大。由此可见, 通过董事联结关系传递的与并购相关的信息在企业间传递, 为其收购行为的相互模仿奠定了一定的基础 (任兵和区玉辉, 2001) 。

3 假设提出

3.1 连锁董事与企业并购绩效

社会声誉假说认为企业雇佣在多个企业任职的董事有两个突出的优点。第一个是基于声誉假说, 认为外部董事席位意味着董事的声誉。根据Fama和Jensen (1983) 研究, 认为一般同时在多个企业董事会任职的董事拥有较高的管理能力。Mace (1986) , 连锁董事为了建立自己是声誉有强烈的意愿去高效地履行自己在董事会的职责。Masulis和Mobbs (2011) 实证研究表明, 拥有连锁董事关系的公司获得了更好的公司绩效, 更少夸大收益。因此声誉假说认为, 拥有更多外部董事关系的公司代理成本降低, 同时不太可能进行破坏公司价值的并购。

基于上述分析, 本文认为, 连锁董事的存在会给企业并购绩效带来减损。因此, 提出第二个假设:

假设1:连锁董事对并购绩效产生的影响为正。

3.2 支付方式与企业并购绩效

单一支付方式在我国主要包括现金支付和资产支付。自由现金流理论的观点认为如果企业尚有较大的举债余地, 同时拥有大量的自由现金流, 则管理层会使用现金收购其他企业。然而这些企业往往收购的是不相关行业的企业, 所以管理者很难顺利地把组织资本转移到其他企业, 以提高企业的盈利能力和总体的收益率。我国的并购受到融资手段的限制, 使用现金收购对并购后的企业运作产生一定的压力。同时, 依靠自有资金也限制了收购规模, 因此难以进行规模较大且具有战略性的水平并购或垂直并购, 而是选择小规模的并购或混合并购。由于规模较大的并购活动, 越容易发挥规模经济的优势, 进而产生经营协同作用或降低交易费用, 因此以现金为支付方式的并购绩效一般低于混合并购。于是提出第二个假设:

假设2:采用现金支付方式对并购绩效的影响为负。

4 研究设计

4.1 样本及数据来源

本文并购事件的样本区间为2012-2015年, 四年的数据进行研究。并购事件样本的筛选标准如下:

(1) 从国泰安 (CSMAR) 中国上市公司并购重组研究数据选取主并公司为沪深上市公司的并购样本;

(2) 剔除金融、保险类公司, 因为金融行业公司的并购活动受到较为严格的管制, 且金融企业与非金融企业相关数据可比性较弱;

(3) 并购类型限定为上市公司资产收购、吸收合并、股权收购;

(4) 剔除并购发生前已经被连续实施的公司;

(5) 剔除交易不成功的样本;

(6) 剔除截至目前已退市公司发生过的并购事件;

(7) 剔除交易对价缺失或交易金额小于500万的样本;

(8) 剔除构成关联交易的并购事件, 从而避免把报表性并购重组纳入研究样本;

(9) 对于存在连续并购企业, 取其中交易金额最高的并购事件作为研究对象;

(10) 剔除数据缺失的一些并购事件样本;

本文的公司董事兼任职务数据和财务数据分别来源于国泰数据服务中心 (CSMAR) 的《董监高个人特征数据库》和《中国上市公司财务报表数据库》。

本研究所使用的统计和数据处理软件为STATA13.1和Excel2016。

4.2 变量选取与定义

4.2.1 被解释变量

本文的被解释变量为企业并购绩效。由于中国证券市场已通过了弱式有效检验, 近年来, 越来越多的学者使用事件研究法计算累计超额收益率衡量市场反应或股票绩效。本文参照Cai等 (2012) 、刘笑萍等 (2009) 人以及李青原等 (2011) , 采用事件研究法, 计算累计超额收益率CAR衡量企业并购绩效。估计期参照连玉君, 事件发生前 (即并购首次公告日前) 的第60个有效交易日到事件发生前的第30个交易日作为估计期, 即为[-60, -30]。事件期选择参照Gaur等、连玉君, 选取了[-1, 1]、[-2, 2]、[-3, 3]为事件期。选择市场模型计算并购公司的CAR, 获取了CAR (-1, 1) 、CAR (-2, 2) 、CAR (-3, 3) 。

4.2.2 解释变量

变量定义如表4-2所示:

5 实证研究和分析

5.1 描述性统计

本文对主要变量进行了描述性统计, 具体结果如表5-1所示。从并购绩效的描述性统计来看, 3个事件窗口期的累计超额收益率 (CAR) 均值均为正, 说明平均而言并购企业取得了正的并购绩效, 显示并购活动在短期股票市场上基本得到了积极的反应。从最值和标准差来看, 不同公司的并购活动, 市场反应参差不齐, 既有正向反应, 也有负向反应。

从并购样本的描述性统计来看, 本文收集了2012年至2015年间共1436个并购样本。其中, 2012年并购样本为259家, 占总样本的比例为18.04%;2013年并购样本为214家, 占总样本的比例为14.90%;2014年并购样本数为243家, 占总样本的比例为16.92%;2015年并购样本为720家, 占样本比例为50.14%。2015年的样本量占比比较大的原因是, 2015年并购事件数量本身比2012年、2013年和2014年的样本数量大, 而2015年样本中属于资产收购、吸收合并和股份收购方式的样本比例又比前3年大, 导致2015年筛选后样本数量有比较大的上升。因此, 本文在模型构建中, 将年份作为控制变量进行了控制。

5.2 相关性分析

本文采用Pearson相关性分析方法对本文变量进行了相关性分析, 具体结果如表5-3所示。连锁董事与累计超额收益率 (CAR) 正相关, 在[-1, 1]、[-2, 2]、[-3, 3]的时间窗口均显著, 初步表明, 有连锁董事的企业, 并购后得到了正的累计超额收益率 (CAR) 。支付方式与累计超额收益率 (CAR) 大体上呈负相关关系, ROE、Inasset、Payment较多呈现显著的相关关系。

5.3 多元回归分析

5.3.1 假设1检验:连锁董事对并购绩效的影响

针对假设1用模型4-1进行了检验, 回归结果如表5-4所示。

针对假设1, 用模型4-1进行了检验, 回归结果如表所示。连锁董事 (Interlock) 与企业并购绩效, 以CAR (-1, 1) 、CAR (-2, 2) 所衡量的并购绩效中均发现呈显性正相关关系, 回归系数分别为0.03, 0.03和0.004, 在95%的置信水平上显著。表明连锁董事对并购绩效的影响为正, 连锁董事会增加企业的并购绩效, 回归结果验证了假设1。

5.3.2 假设2检验:支付方式对并购绩效的影响

针对假设2用模型4-2进行了检验, 回归结果如表5-5所示。

针对假设2, 用模型4-2进行了检验, 回归结果如表所示。支付方式 (Payment) 与企业并购绩效, 以CAR (-2, 2) CAR (-3, 3) 所衡量的并购绩效中发现呈现负相关关系, 回归系数分别为-0.011和-0.009, 在95%的置信水平上显著。表明单一的现金支付方式对并购绩效的影响为负, 现金支付方式会减损企业的并购绩效, 回归结果验证了假设2。

6 研究结论

从以上的实证分析以及公司治理的理论分析角度, 我们可以得出以下结论:

第一, 连锁董事的存在对企业并购绩效有积极的影响;第二, 单一的现金支付方式会一定程度上减损企业的并购绩效;第三, 连锁董事与支付方式对企业并购绩效的联合影响为负。

因此, 企业在进行并购决策的过程中, 应在保持审慎态度的同时发挥连锁董事的积极作用。借用连锁董事强大的社会网络资源为企业提供一些经济与社会资源。并应该完善证券市场投资者保护机制, 维护中小股东合法权益。由于中国企业股权相对集中, 企业在做并购决策时极少考虑中小股东的权益, 使得中小股东在企业重大经济决策面前处于被动的接受地位, 相关权益往往受损。应通过加强立法和相关的制度创新, 完善法律方面的漏洞与不足, 形成完善的中小股东保护机制, 保护中小股东的合法权利。

7 结语

现金支付的绩效表现稳定, 但对并购绩效无改善作用, 因此企业在并购过程中应尽量避免单一的现金支付方式, 根据企业具体情况适时选择适合企业的并购支付方式如资产支付方式或现金与资产混合支付方式。并应积极创造多种融资渠道, 尤其是股权和债券融资手段, 为大规模的企业并购创造有利条件并提升整体并购绩效。如果可供选择的融资渠道较多, 则并购方可选择适合的支付方式, 以便能够根据自身的财务状况进行后续的资源整合, 从而提高资源利用率和企业竞争力。因此, 应采取多种措施, 鼓励支付工具和融资方式的创新, 以支持企业依托资本市场加强资源整合, 提高发展质量;通过内部业务整合, 提升企业的整体价值。

摘要：本文通过选取2012-2015年沪深A股1436个并购事件为样本, 构建了多元线性回归模型, 对连锁董事、支付方式和并购绩效进行实证检验。得出结论:连锁董事与企业并购绩效显著正相关关系;支付方式与公司并购绩效呈负相关关系。说明不同支付方式会减损企业并购绩效;连锁董事、支付方式对企业并购绩效的联合作用为负。基于上述研究发现, 本文提出以下建议:企业在进行并购时, 应继续保持谨慎态度, 不能降低并购过程中的尽调要求;完善我国证券市场中小股东保护机制。

关键词：连锁董事,支付方式,并购绩效