证券投资策略研究论文

摘要：当前，金融市场中存在市场运行不规范的问题以及无法解释的异常现象。其中，证券投资作为金融市场中的重要活动，投资者具体操作行为规范与否直接对证券市场运行程序以及运行效率产生重要影响。将行为金融学的理论研究成果引入金融市场的异象解释中，有助于问题的研究和对策的提出，基于行为金融的证券投资策略对我国的证券投资市场进行了分析和研究。今天小编为大家精心挑选了关于《证券投资策略研究论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

证券投资策略研究论文 篇1：

行为金融理论下的证券投资策略研究

【摘要】有效市场假设（EMH）作为现代金融理论的一个重要基石，由于其过于简单的假设并不能完全解释现实市场中的金融现象。自上世纪八十年代以来，行为金融理论日益兴起且影响不断扩大，对EMH形成了挑战。本文介绍了行为金融理论的主要内容并基于行为金融理论提出证券投资策略。

【关键词】有效市场假设（EMH）；行为金融理论；证券投资策略

一、引言

有效市场假设（EMH）自问世以来，获得了巨大的成功。EMH认为，金融资产的价格总是完全反映所有信息，并且排除了利用现有信息就可以获得超额回报率交易策略的存在性。EMH建立在三个假设基础上：（一）假设投资者是理性的，因此投资者可以理性评估资产的价值；（二）即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随即产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；（三）即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。在EMH开始形成的10年内，学术界和理论界都为上述假设提供了有力的证据，但是随着金融市场的发展，EMH已经不能满足人们的需要，而行为金融理论恰好为传统金融理论提供了补充，从此行为金融理论越来越受到人们的重视。

二、行为金融理论的主要内容

（一）期望理论

1979年Kahneman和Tversky提出了期望理论，对行为金融产生巨大影响。该理论认为，人的理性表现为个人效用的最大化，而其数学含义就是加权效用的最大化，权值就是样本发生的概率，这个概率被称为真实概率。但是由于人的行为和心理作用导致真实概率总会发生变异，在此我们将变异后的真实概率称之为心理概率。

传统金融理论中的经济行为人都是理性人，而行为金融理论中的经济行为人则是正常人。理论上讲两者的行为判断是一致的。但是由于金融资产都是风险资产，而风险的大小都是采用真实风险系数来度量的，但是投资者对风险的判断往往都带有主观因素。投资者常常忽视非常小的概率事件，重视大的概率事件。也就是说人们往往会对相应事件发生的概率进行夸大或缩小，由此产生心理概率与真实概率的函数关系。

（二）行为资产定价模型（BAPM）

行为资产定价模型（BAPM）是对现代资本资产定价模型（CAPM）的发展。Markowitz认为，投资者关心的只是资产组合的期望收益和方差，在观点相同的理性投资者的相互作用下，得出一个决定期望收益的风险测度β系数，最终达到市场均衡，形成均衡价格。但是BAPM模型认为投资者并不是都具有相同的理性信念，因而市场上的投资者可以分为信息知情交易者和噪声交易者两类。前者不会受到认知偏差的影响，将严格按照CAPM理论形式，后者由于会犯认知偏差的错误，因此并不是严格按照均方差偏好进行资产选择的。

（三）行为资产组合理论（BPT）

Markowitz的现代资产组合理论（MPT）认为投资者都是将其资产看作一个整体，并考虑资产之间的协方差，而不必分析单个资产的风险和预期收益。但是资产组合理论（BPT）认为现实中很少有投资者能够做到这一点，投资者实际構建的资产组合是基于对不同资产风险的认识以及投资目的而形成的类似于金字塔状的行为组合。每层投资目标和风险偏好不同，因而各层之间的相关性就被忽略了。

（四）羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。

三、基于行为金融理论的证券投资策略

现实的市场状况证明，金融市场的投资者并不是像传统金融理论描述的那样完全理性，相反由于存在认知偏差，投资者常常表现出非理性。行为金融理论的意义就在于将市场参与者的心理因素考虑进投资决策和市场定价行为中，使得其更加符合金融市场的实际情况。结合国内外证券市场的一些情况，同时考虑我国的实际情况，基于行为金融理论总结出我国证券市场的投资策略：

（一）反向投资策略

反向投资策略是相对于证券市场经常出现过度反应现象提出的，所谓过度反应最早是由Werner de Bondt和Thaler在1985年提出的，他们将股票按照过去3—5年的回报分类后发现，过去的赢家一般是将来的输家而过去的输家一般是将来的赢家。即投资者对于近期的好消息没有做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应导致股票价格超出其内在价值。

针对这一现象，行为金融理论学家提出了反向交易策略。就是指买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票进行套利的投资方法。之所以采用这种策略是因为行为金融理论认为，投资者往往过于重视上市公司近期业绩表现而做出持续过度反应，导致对业绩好公司的股价过分高估。至于业绩差的公司股价会被过分低估，这便为套利交易提供了可能。

至于如何应用这一策略，以我国的基金市场为例。自我国2001年9月第一只开放式基金设立算起，到2011年6月底，中国基民投入偏股型公募基金的总成本大约是6.18万亿元。但是投资者在过去10年的投资总收益为3487.60亿元左右。以此估算基金十年的收益回报仅为5.66%，远远跑输了一年定期存款年利率。之所以会出现这种结果一方面是因为我国的证券市场还有不健全之处，另一方面是因为我国缺少优秀的基金管理人。当前基金管理人因为急于追求基金收益的增长，容易导致受“羊群效应”的影响。而反向投资策略恰好为解决这一问题提供了帮助，当庞大的个人投资群体联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金管理人就可以利用能预期的股市价格反转，采取相反的投资策略进行套利交易。

（二）动量交易策略

Jegadeesh和Titman在1993年对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouven horst在1998年通过采用12个国家股票市场的数据进行研究，同样证明了动量效应的存在。我国学者通过对我国股市的统计分析发现，动量效应也存在于我国的股票市场。

动量交易策略就是針对动量效应而提出的，即预先对股票收益和交易量设定一个过滤准则，当股票收益和交易量同时满足顾虑准则时就买入或卖出股票的投资策略。当前我国的股票市场波动性较为强烈，投资者对股票市场走向不明，充满不安，大多以短线交易为主，投机性较强。采用动量交易策略，能够加强投资者根据现有市场状况判断后市走向的准确性。因为股票中期价格具有动量效应，那么投资者就可以根据市场情况，当某一只股票收益和交易量达到投资者预先设定的一个标准后，就可以采取买进或卖出的策略，并保持一段时间。

（三）成本平均和时间分散化策略

由于投资者并不都是风险厌恶型，投资者在损失时所感受到的痛苦常常会大于盈利时获得的喜悦，因而投资者在将现金投资到股票时，最好制定一个计划根据不同的价格分批进行，以备不测时能够摊低成本，从而规避因为一次性投资可能带来的较大风险。

时间分散化策略指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，因而投资者在年轻时应该将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着其年龄的增长则逐渐减少股票投资比例，增加其债券投资比例。

我国的股市发展时间不长，当前还有很多不足之处，受国家政策影响因素大，变化较为频繁。因此证券投资者需要根据自身的风险偏好、收入状况以及生命周期来进行投资，尽量做到风险可控并将自己可能面临的风险降到最低。

（四）小盘股投资策略

Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减小。Siegl（1998）通过进一步研究发现，小盘股的年收益率平均要高于大盘股4.7%，并且小公司效应大部分集中在1月份。正是由于小盘股存在明显的1月效应，因此行为金融理论认为投资者应该在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。在我国的股票市场中虽然1月效应不是很明显，但是因为小盘股容易受庄家操纵，因而仍然具有很高的收益率，所以小盘股投资策略仍然是一种有效的投资策略。

参考文献

[1]魏法明.行为金融框架下得证券投资策略研究[J].金融理论与实践，2007（7）：67-69.

[2]宋军，无冲锋.从有效市场假设到行为金融理论[J].世界经济，2001（10）：74-80.

[3]何剑，刘少波.行为金融：理论及其中国实践[J].中央财经大学学报，2005（7）：19-23.

[4]易阳平.行为金融理论述评[J].外国经济与管理，2002（2）：18-22.

[5]王辉.行为金融理论指导下的证券投资策略[J].商业经济与管理，2002（7）：55-58.

[6]王家琪，林日其.行为金融理论与证券投资策略研究[J].南京财经大学学报，2003（2）：57-60.

作者：那涵坤

证券投资策略研究论文 篇2：

基于行为金融的证券投资策略研究

摘   要：当前，金融市场中存在市场运行不规范的问题以及无法解释的异常现象。其中，证券投资作为金融市场中的重要活动，投资者具体操作行为规范与否直接对证券市场运行程序以及运行效率产生重要影响。将行为金融学的理论研究成果引入金融市场的异象解释中，有助于问题的研究和对策的提出，基于行为金融的证券投资策略对我国的证券投资市场进行了分析和研究。

关键词：行为金融;证券投資;投资策略

证券投资是一种大众化的投资方式，只要个人或者组织有足够的资金，就能参与。由于证券投资产品种类多，存在着极高的复杂性和风险性[1]。将行为金融理论成果用于证券投资领域的研究，有助于证券投资者的投资活动理性化。行为金融学认为，阻碍证券市场有效性的原因之一是投资者行为和认知的偏差，资产价格的偏移最终影响投资者的行为与决策。因此，基于行为金融研究证券投资问题，有针对性地提出可能的解决对策。

1    证券市场的异常现象和投资行为分析

1.1  证券市场异象分析

1.1.1  股票溢价问题

股票溢价指股票的发行价格高于股票的面值，代表了市场对该股票的预期，是公司发展向上的指标。其中，股票溢价之所以存在问题，主要是因为在资产定价模型和现实数据之间存在的差异难以解释。基于风险与收益相匹配的原则，虽然股票的投资风险相对较高，但其收益率也较高。因此，传统的金融学框架体系仍无法解释在股票回报率较高的情况下，人们将大量资金用于债券投资的原因。

1.1.2  时间效应

时间效应主要从时间的角度，对证券市场行为进行研究。在股票市场中存在着异常走势，而这类异常往往随着时间的变化而表现出不同的发展规律，因此，时间效应就是聚焦于时间的角度，分析研究动态数据的变化特征及其背后的影响因素。国内外市场上还有许多类似的案例，波动周期不尽相同，这些现象的背后有着特定年代、地域、群体以及市场因素。因此，时间效应作为市场异象之一，值得进一步研究。

1.1.3  股利之谜

在证券市场上存在着非理性的投资策略，误导人们的投资决策，阻碍着证券市场的完善和成熟，形成证券市场上的“股市之谜”。有研究表明，在免税市场上，股利政策与公司价值无关。因为将本该发放的股利用于再投资，获得的资本利得收入可用于弥补之前未发放的股利损失;暂时性地适当减少发放的股利数额，有助于增加公司的现金流，用于投资等其他业务活动，从长期来看，这样的做法有助于推动公司实现稳定发展。

1.2  行为金融理论下投资者主要的认知与行为偏差

1.2.1  过度自信心理

研究表明，投资者一般有着过高的自我投资能力预期，使得投资者过分看重机会在成功中的地位。过度自信，并以其作为股市过度反应的结果，还有最详细的动作偏差，也是行为金融学领域研究最多、最深入的行为偏差[2]。同时，当投资者面临失败，出于对自身决策的过度自信，投资者大多会将失败原因推向外部不稳定因素。这种基于过度自信心理的投资行为，可能增加决策风险。

1.2.2  从众心理

研究发现，在社会群体中，个人的行为很容易受到外界人群行为的影响，而在自己的行为中表现出符合主流认知的行为方式，也就是每个个体因所处环境的不同，其后天行为可能表现出不同的特征。在证券交易市场上，人们的从众心理也有着明显的表现。投资者在不清楚股票信息的情况下，会根据其他群众的选择来决定自己的投资决策，而盲目的投资将会扰乱证券投资市场的正规化管理[3]。

1.2.3  动量效应

动量效应指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票，一般认为该股票在未来也将获得高于其他股票的收益。总之，动量效应反映的是证券市场中的证券或者证券组合在特定时期内的走势不会立即产生变化，如同“惯性”一般，在一段时期内基本维持原有走势。

1.2.4  处置效应

投资者对于自身的投资决策有信心，甚至过度自信，在处置效应理论中，一旦出现损失，投资者往往会产生过分厌恶的情绪，在态度上有极大的转变，那么这一种心理是在投资者当中经常能预见的一种心理，但是这样也会造成投资认知中的偏差，即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票，而过快地卖掉正在盈利的股票。处置效应是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为。

2    基于行为金融的证券投资研究

2.1  反向投资

反向投资策略是行为金融理论发展至今最为成熟的投资策略，也是受到投资人最多关注的战略之一。这主要源于人们对信息过度反应，基于投资者心理的锚定和过度自信特征。顾名思义，该策略的核心是“反其道为之”，即利用公民对股票信息的敏感程度，依据股票投资者的锚定作用和过度自信心理，对股民不看好的股票进行有效投资，其实质是投资者通过对基于过度自信等引起的噪声交易者反应偏差的修正而获利。

该投资战略需要在长期大量的正确投资行为的基础上建立。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，根据公司的近期表现对未来进行决策，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，一旦投资者采取反向投资的战略战术，意味着投资者需要将手中现有的优质股票卖出，并大量购入现阶段资质较差的股票或是无人看好的冷门股票，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

2.2  时间分散化投资策略

时间分散化投资策略指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时较大比例地投资股票，随后逐渐减少此比例的投资策略。结合各类证券各自风险与收益的匹配特征，充分将投资者的年龄因素纳入投资策略中，区分风险爱好者、风险厌恶者以及风险中立者。随着时间的延长，投资者承担风险的能力逐渐减弱，即当投资群里的整体年龄较小时，风险爱好者分布更为普遍，愿意接受高风险与高收益并存的证券产品或证券组合;而随着投资者年龄的增加，在平均年龄较高的投资群里，一般更愿意接受低风险且低收益的证券产品，对该群体而言，投资选择较为保守，低风险是最主要的投资考量因素。因此，在投资策略的选择中，依据年龄划分投资群体的背后反映的是时间因素在投资策略选择中的作用，即时间的分散化对证券投资的选择也将产生重要的影响。

2.3  设立止损点交易方式

止损是交易计划环节中基本的元素，如果行情走势与判断不一致，那么止损的设置将会把亏损限制在一个既定空间内。虽然各投资市场及其产品的风险水平不尽相同，但是总体而言，投资市场的风险水平仍处于较高水平。為了避免投资决策不当带来的损失过大，入市买卖之时投资人均应设立止损点，从而将损失控制在合理范围内。因此，设置合理的止损点有助于防止账户出现大幅度的亏损，是对交易账户的保护设置。同时，设置合理止损点的交易也有助于吸引更多的潜在投资者，扩大交易规模。但是，对于证券从业人员来说，一定要严格遵守相关规定和操作规定，准确把握证券市场的运行趋势，科学合理地预设止损点，将预期损失控制在一定范围内。

3    对策建议：基于行为金融理论

3.1  投资策略灵活化

证券投资市场中的投资产品和投资者数量众多，而市场运作本身也是极其复杂的，除了市场自身可能存在异常现象之外，市场运行的规律和特征也可能随时发生变化。资产定价理论中存在一个资本套利行为，对于某个产品可能在尚未被市场及其投资者发现存在错误定价时，大多数投资者选择投资于该产品，随后一旦大多数人发现错误定价的存在，并且及时卖出这些证券，可能可以据此获取差额收益。但是，行为金融理论指出，当证券市场的绝大多数投资者均认可这一策略，并且均采用相同的策略时，该策略很有可能产生相反的效果。因此，在证券市场中，无论何种投资策略都有其适用的限定场景和范围，一旦过度使用可能产生相反的效果，甚至与预期背道而驰。因此，应灵活使用投资策略，充分考虑其中存在的流动性风险。通常情况下，流动性较好的投资产品具有较强的主动性与可控性，能够有效预防一些风险的发生[4]。

3.2  投资策略差异化

一方面，针对我国证券市场的发展现状，应当准确把握市场运作的特征和趋势，定位发展方向，确立统一规范的投资策略及其组合，推出多元化的投资组合，适应我国金融市场发展现状的同时，也满足绝大多数证券市场投资者的投资需求，吸引广大潜在投资者的投资;但另一方面，证券投资市场自身存在着各种异常现象，投资者数量众多，其风险偏好程度各不相同，投资、决策行为也存在着偏差。因此，借助行为金融学的研究理论，在全面综合分析我国证券投资市场的发展现状、存在的问题及其原因、规范投资者的投资行为的基础上，也应充分研究和分析市场上众多投资者个体的投资策略差异性，分析原因，研究投资者的个体差异，比如分析决策时产生的心理偏差等，通过科学系统地分析投资者的投资心理等因素，对投资者的认知和行为进行规范，从而解决投资策略的个体差异问题。因此，不同投资者应该采用不同的差异化投资策略。

3.3  因地制宜地设计投资策略

西方发达国家的金融市场较为发达，相对应的金融制度和规范较为完善，投资策略和组合也较为多元化，因此，应当加强与发达国家在金融领域的合作与交流，学习金融市场发展经验，向世界发达水平看齐。但是，各国金融市场的发展既有共性，也存在着大量的差异性，证券投资市场也是如此。因此，对于行为金融理论及其投资策略的应用应当因地制宜，充分考虑各国甚至各地的发展实际，考虑经济发展水平和市场运作现状。针对我国证券投资市场的研究，一方面，应当展开深入全面的调研，准确把握国内证券市场的特征和趋势，了解市场投资者的投资心理和需求，同时，定位证券市场的潜在投资者;另一方面，参考国际证券市场的发展优势及其经验，结合行为金融学的理论优势和策略，探索适应我国证券市场运行特点的行为金融学投资策略。

[参考文献]

[1]陆拥军.证券投资的经济特点与投资策略分析[J].企业改革与管理，2018（16）：101-102.

[2]曹  瑀.行为金融视角下个人投资行为分析[J].现代商业，2015（27）：113-114.

[3]刘士宝.基于行为金融的证券投资分析[J].现代商业，2018（20）：185-186.

[4]张姬虞.证券投资中的资产配置与决策方案[J].财经界：学术版，2018（21）：48.

作者：张冰清

证券投资策略研究论文 篇3：

行为金融框架下的证券投资策略研究

摘要：本文阐述了国内外行为金融的主要理论及其最新发展，比较分析了传统金融与行为金融的区别：基于行为金融分析了证券投资者行为特征、行为偏差并介绍行为金融学在我国证券市场中的应用，为我国投资者提出一些有针对性的投资策略、建议。

关键词：行为金融；证券投资策略；行为组合理论

一、行为金融学的主要理论

行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：

行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：

(一)认知偏差理论

认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂的问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来，自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息。这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic)。直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(availability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁就简，但是容易产生决策偏差。

(二)期望理论(Prospect Theory)

期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz(1952)提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的。这一理论对行为金融产生了巨大的影响。其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型。

他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论，反映在期望理论的“价值函数”中，是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线，见图1。该函数是定义在某个参照点的利得或损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富。它的收益状态呈凹型，表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用。而在盈利时则往往是风险规避的，每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。

“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时，倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性，而重视大的概率事件发生的必然性。在金融领域里，绝大多数资产均是风险资产，人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率，这一行为也必然影响人们对金融资产的选择，从而影响金融资产的价格。

(三)行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在BPT中，使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念，分别在两种状态下考察了BPT模型，在一种状态下，投资者将组合放人一个心理账户(BPT—SA)。另一种状态下，投资者将组合放人多个心理账户(BPT—MA)。结果表明，BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的，BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同。BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。

(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。

(五)羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。

二、基于行为金融的证券投资策略

行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。

(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度

的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据，chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive strategy)——也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。然而，Than(1988)，法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议。尽管如此，在金融实践中，反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐，特别是在长期投资中。

(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)

动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到了广泛的应用，如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投资者并不总是风险规避的，投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦，因此投资者在进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本，即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，萨缪尔森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性。

(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中，股市都会在1月份出现上涨，这种现象被称为“1月效应”)，因此一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显，其具体时间是1月份的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的1月效应，但小盘股由于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

三、行为金融投资策略在我国的应用

(一)反向投资策略的应用

由于我国证券市场还是一个新兴市场，“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋，2001)。投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题。反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程。

(二)利用行为偏差发现投资机会

优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买人低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯性交易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯性交易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯性交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯性交易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

另外经过研究，中国也存在类似国外的1月效应，而且一般是表现在3月份，即长期以来股市在3月份的增长会明显好于其他月份。可见，在中国这个发育尚不健全的市场，行为金融理论对投资的指导意义极大。

四、小结

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

作者：魏法明