中国资本市场投资分析

2023-05-17

第一篇：中国资本市场投资分析

中国力量中国资本市场投融资高峰论坛

时间：2011年6月23日(周四)14：00-18：00 地点：福州市香格里拉大酒店3楼厦门厅指导单位：福建省发展和改革委员会主办单位：东方财富信息股份有限公司承办单位：鑫麒麟投资咨询有限公司协办单位：厦门国际银行

支持单位：上海证券交易所研究中心

主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好!昨天我到福州之后，躺在床上看书，正好看到邓小平先生的女儿写的《我的父亲邓小平》，其中就有看到一个很有意思的细节，邓小平先生的女儿就问他的父亲说长征的时候您都在干嘛啊?小平想了半天说：跟着走。我就在想，其实一个人无论参加多么伟大的征程，可能绝大多数状态都是莫名其妙的跟着走。就像我们的股市，无论你是上市公司的老板还是投资机构，还是证券分析师，其实绝大部分时候都是跟着走。但是永远我们都需要像这样的场合，就是我们抬头也看看路，看一下我们周边到底在发生什么，我们整个行进的队伍到底在往哪里去，我想这也就是东方财富网为什么在2011年要举办这样一个中国力量全国巡回论坛的原因。

主持人：女士们，先生们，感谢大家莅临今天的论坛现场，我们这是东方财富网主办的中国力量全国资本市场的巡回论坛的福建站。说到福建，这是一个很有意思的话题，前不久我和北京一班财经新闻界的朋友在聊天。我们就在说，中国经济在未来十年很快就要成为世界老大，而中国经济的体量将可能是现在整个欧美世界的总和，那么在中国的整个区域经济内部，也许就分成几个经济文化圈。各自各个省份都会在未来崛起的中国中扮演什么样的角色呢?我们商量来商量去，最后拿出一份清单，这份清单很有意思。说广东像德国，可能未来会集中在重装备上，上海、长三角地区可能相当于美国，在金融业某个领域占据某个高端的位置。然后说到福建，大家说来说去说福建像法国，你别看制造业能力未必怎么样，可我们拥有一系列著名的品牌，可能未来的LV、Gucci等等属于未来世界崛起后中国的奢侈品也是福建人创造的。那么现在，我们福建已经有75家上市公司，在这样的一个良好的基础上，未来会向哪里走，今天我们的论坛将系统的跟大家分享。

主持人：接下来向各位介绍一下今天到场的重要的嘉宾，他们是：

福建省发展和改革委员会副主任孟芊先生

福建省发展和改革委员会股份制改革与证券管理处处长刘义云先生上海证券交易所研究中心主任胡汝银先生深圳证券交易所上市推广部总监周国友先生中华全国律师协会副会长吕红兵先生

国信证券投资银行部执行总经理，保荐人代表石引泉先生广发证券投资银行部常务副总经理安用兵先生东方财富信息股份有限公司副董事长陆威先生

东方财富信息股份有限公司首席运营官廖双辉先生深圳市新网在线广告有限公司董事长刑达先生还有鑫麒麟投资咨询有限公司董事长郑炜先生

本次论坛是由福建省发展和改革委员会指导，东方财富信息股份有限公司主办，鑫麒麟投资咨询有限公司承办，厦门国际银行协办，并得到上海证券交易所研究中心支持。

本次会议由东方财富网进行现场直播，接下来有请福建省发展和改革委员会副主任孟芊先生给我们致词，有请!

孟芊：各位来宾，女士们、先生们，按照主持人的部署，按照惯例，这个时候是应该由我们指导单位的代表做一个发言。今天由东方财富信息股份有限公司举办的中国力量，中国资本市场高峰巡回论坛福建站的活动在这里举行。我谨代表福建发展和改革委员会对莅临会议的各位嘉宾表示热烈的欢迎，对你们长期以来给予福建省资本市场的发展的关心和支持表示衷心的感谢!

孟芊：前不久国务院批准了海峡西岸经济区发展规划，这是中央关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见之后，对福建的又一重大政策。它进一步明确了海西建设的具体目标、任务分工、建设布局和先行先试的政策，是海西建设福建发展的重要指导导文件。当前，福建省上下都在认真学习贯彻海西规划，以在更高的起点上推动福建科学发展，跨越发展，最终实现十二五期间生产总值比2010年翻一番，努力把福建建设成为科学发展的之区，改革开放之区，文明祥和之区，生态优美之区。今年是十二五开局之年，福建省经济事业发展取得了较好的成绩。

孟芊：一至五月份全省经济生产总值5475.13亿元，同比增长3.7%，城镇固定资产投资2995.22亿元，同比增长38.2%。全社会消费品零售总额2437.95亿元，同比增长17.8%，进出口总额514.94亿元，同比增长26.9%。刚才主持人讲到国内不同的区域有不同的特点，给我们冠了一个法国的帽子，按照海西规划的话，我们下一步我们将会有德国的制造业和美国的资本市场，而这个里面也有我们福建。

孟芊：作为一个服务经济发展资本市场，福建省历来是十分重视。福建省是最早发展资本市场的，从1993年以来，目前我省在沪深两地交易所上市的公司有75家，总市值近七千亿元，累计融资一千多亿，上市公司的数量居全国第八位，比我们地区生产总值的排序要高一些。近年来，特别从2005年股权分置改革以来，福建上市公司实力不断增强，融资规模大幅增加，质量显著提升，涌现出一批行业龙头企业和竞争力较强的企业，比如说兴业银行、福耀玻璃、资金矿业等等，形成了证券市场比较货活跃的海西板块。同时我们还有一批上市后备企业，他们在改制和上市中间，进一步完善法人治理结构，企业整体质量得到质的提升，为促进当地国民经济发展发挥了重要作用，目前福建省正处于海峡西岸经济建设的关键时期，筹集大量建设资金是海峡西岸经济区建设的迫切需要。下一阶段，我们将利用我国资本市场处于较快发展的有利时期，积极推动企业改革上市，更好的服务于海西经济建设，一是要加大对企业上市的服务力度，营造良好的企业改制上市环境，二是继续努力提升海西的力量，努力提升传统行业的竞争力，加大对业绩交叉公司的充足力度，实现可持续发展。三增加海西板块企业的数量，要继续充实后备队伍，加快推进更多的优质企业进入市场，既能够扩大规模，又能够从质量上提高队伍。四是先行探索闽台金融合作的模式，促进两岸金融的合作与交流。本次论坛不仅有两岸的专家为海西发展建言献策还有全国的股权投资机构，为投资者提供战略帮助，这对与会者都是一个学习交流的很好的机会，我相信大家都会有很好的收获，最后预祝本次论坛圆满成功，谢谢大家! 主持人：谢谢孟主任。我们回头把孟主任的定位带回北京，重新定位，我跟着东方财富网这个中国力量论坛已经走了好多的地方，最大的感受就是这个论坛特别的实用，废话少，直奔主题。下面我们就带来下一位给我们演讲大餐的嘉宾，他是上海证券交易所研究中心主任胡汝银先生，他的论坛主题是企业上市需要注意的公司治理相关事项，有请!

胡汝银：大家下午好!我跟大家一起讨论一下在公司上市中间的公司治理问题，以及引起的相关问题。公司为什么要上市?我们首先会想到资本市场的一些基本的功能，资本市场对企业来讲，最主要的功能就是储蓄资金、优化公司的资源配置，改善公司的基本结构，同时改善公司的管理和治理，为股东创造价值。但是公司上市它不是一个免费的午餐，因为在上市过程中间，以及上市之后要耗费我们很多的时间和精力，另外就是上市本身需要它出具的费用和持续的费用，尽管像这种费用对中国证券交易所上市的公司来讲非常之低，但是也是有一定的支持。另外就是我们上市公司成为公众公司之后，很多的保密性丧失掉了，因为需要它的透明度。另外对上市公我们司的股东来讲，权利受到了削弱，而且管理层也要承担受托责任，另外上市公司之后有一系列的持续的义务和广泛的规定要求，简单来讲就是更高的透明度，更大的压力，更大的推动力和游说力。

胡汝银：我想股东最重要的目标就是为股东和投资这创造价值，另外在现代社会和当前的形成下越来强调公司的社会责任，就是公司不仅要从以前的定位转身道路利益相关者，而且公司不是为了简单的跑马圈地，而是为了增强公司的竞争力和创造价值的能力，为社会和经济的进步做出贡献，公司的基本价值是什么?就是我们在组建公司之前，我们是自给自足的，那为什么我们不生产，要买公司的产品，就是因为更加的有效。但是反过来说，如果说公司成为一个整体的部门，不能创造价值，不能为消费者带来有足够性价比的产品，那整个公司部门就失去了存在的正当性，上市公司也是这样，如果不能为股东创造价值，这基本上就失去了一个政党正当性。所以上市之后会有更高的知名度，更好的声誉，更高的吸引力，更低的融资成本，更大的发展平台，更多的可支配资源，在竞争之中可以更迅速的做大做强。它便于筹备外部资金和降低筹资成本，比如说用股权融资或者是商业银行贷款，商业银行最愿意贷款的是谁呢?就是上市公司，因为上市公司经过了严格的检验，他们有更高的可信度，更好的声誉支持，当然就是这种筹资的成本也更低。最近银行市场有综票，这个比贷款的利率更低，上市证券交易所发行了很多的公司债，证监会在公司债方面进行了一系列的改革，贷款的利率水平更低，这就是上市公司。上市以后可以以更低的成本进行融资，另外也提高了公司的素质和规范运作水平，因为公司上市一定要有坚实的商业模式、业务基础，要有突出的综合能力，另外就是在财务标准方面以及在独立运营方面，都有一系列严格的要求，这个在独立方面要求上市公司要做到独立、业务资产财务机构都要独立完整。另外在治理方面要求公司要有非常良好的治理结构，非常高质量的管理团队和管理的架构，这个在公司治理结构方面，首先是要有非常健全的董事会，董事会必须既独立又有效，同时管理层还有监事会也必须如此，另外它们可以形成一个比较好的集体领导的项目基层机制，另外就是一系列的运作决策必须符合法定的程序，在关连交易方面不能出现显示公平的关连交易，在内部控制和制度运作方面也必须健全，在公司的信息披露，尤其是财务的信息披露方面不能造假，另外过去三年不能有明显的违法违规行为。

胡汝银：另外就是公司上市以后，作为一个上市公司，资本市场可以对它进行非常合理的专业的资产定价，专家公司可以利用上市的平台来进行它的业务的调整，资产的整合，人员的调整。另外就是对上市股东来讲，对上市前的股东来讲，可能有更方便的投资退出通道，在公司上市之后，上市这个平台，通过市场不断的宣传家喻户晓，可以更大的在商品市场上，在劳动力市场上能够有更大的感召力、号召力和社会影响力。比如说我们讲国际上有一些外国公司要到中国来上市，大家知道几年之前奔驰就希望到中国来上市，上市的理由就是在中国我已经是有很广泛的消费者基础，但是它希望有更进一步的更广泛的投资者基础，让中国的消费者中国的客户也成为它的投资者，让这两个方面可以成为良性的互动。在公司上市之后，可以对职工进行激励，可以吸引更高端的人才，当然在上市过程之中以及上市之后，可以得到中介机构和专业机构的服务和支持。另外我认为公司要做大做强，要通过两个方式来进行扩张，一个是内部的成长。就是通过自己开展业务来获得利润，然后再把利润投入到资本化的运作之中，还有就是通过外部扩张，曾经有专家指出，外部扩张是很多美国公司占了80%的比例，是他们最主要的扩张的手段。那通过公司上市之后，我们也要去收购，除了现金之外，最方便的就是换股收购，在管理方面更加成熟，这样就能够实现超常发展，有非常强的溢价能力。我们公司的集中度非常之低，我们很多行业集中度非常之低，包括汽车、医疗行业都是这样，所以未来中国要成为全球一流的经济强国，它就必须有一流的企业部门，有一流的企业，有一流的产业组织，有非常合理的产业结构。因此这样的产业结构形成，资本由资本市场来形成，因此在未来这两个资本市场会提供更好的基础，而且我们知道中国证券市场通过二十年的发展，从无到有、从小到大，从不成熟逐渐的变成更加成熟，在制度建设方面就越来越市场化。因此，我们今天看到我们很多做法和国际上差异很大，但是可以预期未来几年这种差异会越来越小，因此中国上市公司发展的机会，发展的空间会越来越多，越来越大。另外就是资本市场，我刚才讲了把储蓄转化为投资，在1991年之前美国两百年的回报率收益做了一个表格，在1801年到1991年，未扣除通胀的股票是125万，债券是6720，国库券是2830，黄金是14.2%，这就是它们的增值，所以我们未来中国要变成一个强国，就要有足够规模的资本市场，足够规模的股票市场，只有做大了，我们的宣传才越来越多，所以通过上市之后，可以给投资者带来更多的回报，带来便于投资者的储蓄转化为资本。

胡汝银：上市对企业来讲，是一个及其重要的决策。这个应该建立在坚实的公司战略基础之上，坚实的公司文化基础之上，坚实的商品与服务经营基础之上，坚实的上市操作基础之上，保证操作的合理性与公正性。所以一定要保持练好内功，建立机制健全的系统。

胡汝银：公司成功的关键是什么呢?公司要上市，要成为一个百年企业，就是要马拉松赛跑，是不可以投机取巧，不能五十米冲击，就好象练功一样，如果不注意基础，那就会走火入魔，上市也是一样，你能不能变得越来越重，其实股市也是个马拉松，能不能善于长跑是非常重要的，很多公司非常短视，就很快被市场淘汰掉了。这就是公司要实现股东价值最大化，就必须为客户带来最好的回报，要为客户带来最好的回报，就必须在内部流程，在产品质量设计，在QC质量供给方面在外部环境做的非常非常之好，并且在内部员工的和外部的营销方面做的非常非常之好。当然一个公司必须要满足客户的需要，同时要满足好员工的需要，尤其是对于我们很多高科技企业，高技术含量、知识密集型企业来讲，这两点更重要。

胡汝银：公司成功上市我把它概括为三大基本的核心要素，一个是合规运作，内部治理机制健全，我们讲企业跟人一样，人有一个情商，也有一个灵商，企业也是这样，企业也有它的品行，如果说企业品行不端正，那基本上也不行的。另外就是它的资产质量和财务必须是良好可持续的，另外必须建立一个积极的建设性的公司上市文化，要形成一个回归基础，要关注自己业务发展的健全程度，练好内功，而不是浅薄浮躁、本末倒置。最近我们中国有很多企业在美国上市，遭到了明显的狙击，因为有很多公司财务报表不可靠，有明显的瑕疵，马克吐温讲你可以在短期之内欺骗很多人，但是不可以在长期之内欺骗所有的人，所以在美国上市骗不了人，美国友很多机构，雇佣了很多中国本土的人士来了解这些企业，而且美国友一系列的法律制度，比如说民事诉讼制度，还有很多公司去发现你的瑕疵，这些弄得你灰头土脸。

胡汝银：我们公司上市有一个情感帐户，存款就是一个你比较好的地方，提款就是你比较胡来的地方，一个好的公司就是要增加存款，减少提款。另外公的内部治理机制比较重要的就是几个责任，一个就是忠诚责任，还有注意责任，还有信息披露的责任。另外就是我们现在强调前欧盟的委员会主席Dvlors，他牵头了欧洲公司社会责任协会，这个就是公司要做的比较好，就必须在七个方面做的非常之好，比如说要给客户提供优质安全价值合理的产品服务，做牛奶的产品不能提供有三聚氰氨的牛奶，做食品的企业不能提供有毒的食品，做化工企业制药企业不能给环境带来严重污染，还有就是我们中国企业我们也在讲国内有很多不合法的现象，像这些方面，企业必须成为率先领导者，成为抵制的人士，国际每年在全球开很多会议，在这方面，我们中国的上市公司或者拟上市公司一定要做得比较好，只要我们做得很好，中国作为一个强国崛起，在全球才有道德的感召力和号召力，为什么我们很多国外的人对我们今天中国得到企业没有信任感，就是因为我们还没有给他们提供一个在这方面做的比较好的坚实的证明。

胡汝银：在公司治理方面，证监会在2006年5月18号，正式施行的管理办法里面，强调了一系列的东西，这个首发办法就是强化公司治理，强化公司自治，强化政府的有效监管，强调公司的责任制度。在五个独立方面，首发办法有比较严格的要求，包括财务、人员、高官不能在股东任职等等，还有对品牌是不是独立等的一些东西，不能有明显的瑕疵。

胡汝银：另外在正规的方面，在过去是不是没有列入黑名单，没有受到比如说政府部门的环保部门的处罚等等，还有就是不能有违规的担保，大股东不能违规占用上市公司的资金，上市公司上市以后，它的业务不能过渡的依赖于某几个客户，当然也不能高度的依赖于控股股东等等。另外就是关连交易方面，过去很多人把关联交易作为一种手段，近几年证监会对这方面非常关注，今后也是我们法审委继续关注的一个方面。所以信息披露必须是完整准时即时共允的。比如说我们现在有一个明显的违规的现象，美国有一个台湾人到那边去上市，然后他把这些信息透露了一些人，最后他得到了四十万到五十万美元的收入，美国证监会和监管机构起诉他，如果要判刑的话，他要判二十年的刑期，今后这方面的监管会越来越严格，包括我们的上海证券交易所，对每一个帐户的监管也会越来越严格。另外在财富方面，我们有一系列的程序。

胡汝银：总之就是公司上市必须是一个博弈，而且是重复博弈，也要实现多赢，而且上市公司盈利方面，主要就是盈利的质量和盈利的稳定性、持续增长性以及盈利信息的可靠性，另外就是一定要守正合规，目前来讲，我们很多公司只是在手续上实现合规，但是没有在理念上真正实现合规，我们未来可以的企业必须在这些方面要走好，谁能够实现最先的实践者，就可以在长跑之中成为胜出者。另外我们发审委被否决的一系列的共性问题，我们公司未来得发展前景，行业前景不行，它的资金的使用有瑕疵，还有业界的持续性受到旨意等等，还有去年前年有很多未过会的企业都有一系列的很明显的瑕疵，比如说独立型交叉，盈利能力不稳定，尤其是这些盈利能力受到质疑，是一个最大的被否的原因。今天时间关系，我就讲到这里，谢谢大家! 主持人：谢谢我们的胡教授，能用这么短的时间把上市公司的相关基础知识给大家过一遍，那我们听完了上海专家的观点，接下来我们听一位深圳的专家，接下来有请深圳证券交易所上市推广部总监周国友先生，他的主题是2011年中国资产市场最新形势及企业改制上市的若干建议，有请!

周国友：感谢东方财富有这么一个机会，可以和大家分享一下我们当前企业上市的有关机遇与挑战。刚才胡主任深度解析了企业上市的机理，我们现在回过头来看看，上市面临的形势。

周国友：应该说当前我们中小企业上市面临的机遇，我们用难得的历史机遇来形容，我们看了一下，就是说在国际视野帐户，可以说IPO是现在全球最活跃的市场，我们做了一个统计，就是去年一年，我们境内的IPO一共上市了347家，深交所中小板一共上了204家，创业板上了107家，对融资额上市公司的数量方面，都处于全球的领先地位，今年是一个什么样的情况，今我们做了粗粗的统计，今年总共有154家进行审核，审核的公司有87家，63家通过，创业板一共召开了36次IPO的审核会议，审核公司64家，55家通过，那通过率是86%，所以IPO的发展速度还是非常快的，截止到目前为止，今年我们理了一下上市公司的数量，刚才讲了去年一共是境内374家，现在是多少呢?我们中小板已经上了58家，创业板上了80家，所以今年中小企业上市还保持着强健快速的发展态势，我们这个表来把首发并购配股、可转带等跟融资有关的都放在这上面，可见我们现在整个资本市场的发展速度非常快。那么难得的历史机遇期，刚才我们胡总也讲了，特别是我们一些制度性的障碍，可以说我们的制度性障碍在不断的消除。另外在政策面上，我们对中小企业融资难的问题越来越重视，我们在这里可以给大家讲一下，一个就是国发36条，一个是去年6月份的一行三会发布的《关于进一步做好中小企业金融服务工作的意见》，提出了加大中小企业上市前期辅导培育力度，支持自主创新和有发展前景的中小企业发行上市，可以说确确实实是成为了一项国策。随着体系的不断完善，包括今年证监会也把股份转让，我们俗称的三板作为了一项工作。可以说各个层次的体系已经初步建立起来，现在已经进入到一个架构大起来之后快速发展的时期，从中小企业上市资源的资源情况来看，从2008年、2009年到2010年，中国的上市资源不断的在增长，大家知道我们国内中小企业确实是数量庞大，而且占据了我们比如说GDP、就业、出口的相当的比重，就上市资源本身来讲，我们每年对市场上掌握的保健机构处于理想、辅导、保送做了一个统计，今年我们做一个统计，是69家保荐机构，他们手上掌握了1285家拟上市的情况是有352家处于在审，576家处于辅导，357家处于立项。

周国友：我们可以看一下中小板上市的情况来看，我们福建排在第七位，在创业板福建也是处于第七。应该说我们福建资本市场，刚才主持人也讲到了有75家上市公司，福建的资本市场对债券市场观念还是非常深刻，特别是泉州、晋江，都是很多地方学习的楷模，到底现在中小企业面临的上市的情况，我们从区域分布来看，现在各个地方确实是一个不平衡，但是各个地方对企业上市工作的重视，我们可以说是用一个百舸争流这个词来形容，各地都在出动相应的措施来支持推动辖区的企业上市公司。我们在这里做了一个统计，应该说各地不同的区域，包括比如说有镇这一级的，有市、区这一级的，还有地市这一级的，还有省级的，那怎么出台政策，过去大家重视招商引资，那很多地方以前是大张旗鼓的搞招商引资，实际上步入踏踏实实的搞企业上市工作，出现了很多资本的市长、资本的县长，现在很多信息发现推动企业上市发展，带动辖区的产业或者形成产业集聚。我们在这里总结的几个现象，一个是山东的沂源现象，他们提出的一个观点，就是在工业化发展过程当中，沂源一个没有区域优势，也没有人才和技术的优势，如果不提出传统的框架，不提出自我积累的发展模式，那和先进的差距就会越来越大，那这种先进的发展理念就是要利用企业发展的优势，把好企业逐步的推向资本市场，通过资本运作来促进产业辖区的发展，区域经济的发展。另外我们也总结了比如说像浙江台州这个地方，它在上世纪落后于宁波甚至落后于嘉兴、湖州这样的地方，前几年专门组建了班子、出台了措施，中小企业板上市以后，已经形成了台州板块，不仅仅是中小企业板，台州主要是以制造业为主，在创业板一面，也开始慢慢形成台州自己的上市公司。那像南通也是作为江苏的一个经济发展的比较靠前的地级市，南通的市委市政府对上市公司非常重视，曾经市委书记亲自带队，利用企业上市的之后，把辖区的上市资源作为一个重点关注的企业带到深交所学习，就地感受企业上市这种鲜花和掌声，培训企业上市的基本知识，那么通过这样的引导，南通最近企业上市工作取得了长足的发展，企业的上市形成了一个可持续发展的这么一个态势。另外我们也用了一个深圳市的南山区的样板，南山有27家上市公司，应该说南山区非常重视企业的上市工作，他们每年发布南山区的企业上市白皮书，引导区内的企业朝着上市方向发展，规范企业的上市行为，同时为企业上市搭建非常宽广的平台，包括企业上市过程中遇到的各种问题，这个区里面成立了一个上市办公室，企业在上市过程当中遇到的问题，都通过上市办公室协调解决，减少了企业跑部门的时间。另外我们也介绍一个绍兴杨汛桥镇这样的一个地方，可以说它的人口不足3万，面积不足38平方公里，曾经也有过争论，但是自从一家上市公司所表现出来对当地区域的经济发展以后，当地的意见就统一了，他们总结出在企业上市过程中，政府要理清企业围墙外的事情，而企业围墙内的事情，企业自己解决。包括江阴等等这些先进的上市区域，都有一整套的上市经验，我们总结了一下，一个企业上市工作做得好，一个是领导政府非常重视，要出台一个辖区的企业上市工作规划，或者是出台一个政策，那么这个规划在各个地方包括天津、新疆、山西、河北等内陆省份，都纷纷出台了跟十二五规划相关的资本市场发展的一个长远的规划。另外，我们也在这里理一下，包括新疆还是广东东莞，无论是地级市还是省级区域都有非常明白的发展规划。

周国友：另外，要出台一个支持中小企业改制上市的政策措施，现在要支持企业百花齐放，很多结合各地企业的特点，企业自身经济发展的特点，出台一些有针对性的政策，这些政策我们总结了一下，一个对企业实施奖励，鼓励企业积极的朝着上市的发展方向，包括前期的股份制改制，政府为了减轻成本，可以出台相关的奖励措施，政府承担费用。另外在企业改制，在后续的经营过程中，由于改制和准备上市所带来的这种成本的增加，当地政府通过财政返还等多种途径来减轻企业的负担，另外就是出台一系列的比如说解决税务、土地、环保等疑难问题，另外就是实行绿色通道。这样对上市企业的工作有着极大推动的功效。多的地方像四川，一家企业上市，陆陆续续可以得到各、区市的奖励有的超过一千万，有些地方主要是解决企业上市过程中的以前的花不同的精力去找不同的部门。另外就是建立了一个专职的队伍和一直懂业务的上市办或者金融办这样的机构，这些机构确实，我觉得推动企业上市过程当中起了非常好的作用。每年我们深交所会组织各省市的金融办的骨干做业务培训，我们会召集，分片区的组织进行培训，培训他们对资本市场基本法规的理解，创新工具的理解，一些最新的政策，包括IPO审核实务的培训，使他们对企业上市工作不至于外行，可以了解企业上市的要求和流程，包括企业上市有什么好处，要注意什么事项，他非常清晰。

周国友：我们交易所曾经接待很多地方金融办、上市办来我们交易所培训，包括潜在的上市资源，重点以拟上市公司来访。我们曾经接待浙江绍兴的上虞市，他们市长带队，主管工业的镇长三十几人专门到我们深交所来学习两天，我们把这个现象称为证券下乡。各个管工业的镇长也非常了解，这些人了解我们镇里面有哪些企业是比较靠谱可以进行上市的，有哪些年是要进行培育的，哪些是要引进支持的，这样的工作对辖区的拟上市公司的底数摸得很清，相关的这样的话就是建立了一个非常详实的辖区的拟上市的档案库，这支队伍建立以后，各地政府为了推进这个企业上市工作，也给这支队伍建立了一个非常科学的考核机制，我们深交所每年会搭建一个平台，叫政府兼改制上市工作经验交流会，把各地的政府办和交流办召集在一起，通过不同的地方介绍一些好的做法，比如说我们去年在河北石家庄，请各地金融办、上市办介绍好的做法，大概就介绍了一整套好的考核机制，这些考核机制，有一些非常的细化，比如说辖区内拟上市公司股份制机制是多少分，有中介机构进场保送到证监局是多少份，过会以后是多少分，上市以后是多少分，非常的信息，对这支队伍考核是非常的科学，有从客观上来说对推动下去的企业上市工作起到了非常大的促进作用。

周国友：另外我刚才讲到了对这支队伍摸清底数以后，建立了一个资源库，对不同的企业进行分类指导。这些分类指导有效的形成了五个一批的良性制度，这就是通过模拟，培训一批、改制一批、辅导一批、申报一批、上市一批这种可持续上市的这样一种模式。形成一个下去上市公司的良好的循环的格局。另外一条就是我觉得推进一个辖区上市工作比较关键的一个就是以资本市场为核心和纽带的中小企业金融支持体系，优化中小企业金融生态，这个非常重要，我们知道以资本市场为核心和纽带的话，包括整个上市过程中，不同阶段需要提供的服务，我们通过各地的调研也总结了一下，从VE到PC，到我们保荐人到会计师到事务所到银行，这里因为时间关系，我不展开了。现在各地有很多好的做法，包括杭州有科技银行，科技跟金融结合在一起，深圳有商业银行跟股权投资结合在一起的对中小企业支持的做法，比如说银行给企业贷款，签订和约，在企业上市的时候，把这个贷款转换为股权投资，这一部分银行不能直接持有，银行跟VE跟PC签订一个战略合作联盟，当它转化为股权的时候，VE和PC进去，他们也可以获得高额的回报。现在深圳有一些商业银行也做的非常的娴熟了，可以说在推进企业上市过程中起了非常好的作用。

周国友：第三个方面给大家介绍一下我们交易所推进辖区企业上市工作过程中，我们提供的一些服务。那么大家知道我们现在有这么几个板块，包括主板、中小板、创业板跟股权报价转让系统，不同的板块有不同的对象，深交所应该说自从中小板和创业板推出以后，我们专注于做中小企业服务这一件事情，我们中小企业、民营企业占了76%，创业板里面民营企业占了96%，应该说中小板和创业板主要的是针对中小民营企业。上海和深圳两个交易所，大家知道我们共同推进为各地中小企业服务的过程中，虽然有一些分工，我们把这个分工放在IPO五千万到八千万之间，企业根据自身的特点可以做选择，但是我们为企业做的共同服务是一样的，就是在上市过程中注重对企业规范的引导，对企业改革上市的服务，还有培育过程中后续的支持，沪深两个交易所是一样的。

周国友：那么中小企业板这个七年过程中，涌现了一大堆细分行业的龙头，单胆行业的冠军。比如说苏宁电器，这几年通过融资工具实现了快速的发展，这是一个比较典型的例子，中小企业要做大做强，不仅是要通过上市筹集资金，更重要的是通过资本市场的这种达标机制和规范机制给企业，给企业打下百年打下制度基础。

周国友：目前我们只有233家创业板上市公司，社会上对创业板也有不同的声音，但是大家知道创业板在指出的理念是一直没有变过，借助创业板要促进我们国家新兴产业，绿色产业，自主创新的发展，实现板块最优、最大化价值这个观念一直没有改变过。创业板主要是要培育我们中国经济未来与新经济增长相关的这些行业，培育一批在未来引领行业发展趋势，自主创新能力强的企业，培育一批。推动资源节约型、环境友好型社会建设方面起引领作用的企业，我们不指望每一家创业板上市企业都能够成为微软，但是一定可以从创业板上市公司中可以涌现出一批未来的好企业。所以我们讲创业板这个发展过程中，遇上这样那样的问题，都是发展过程中的问题，一定在这个过程中可以克服可以解决。另外现在的文化产业和现代农业也是我们创业板欢迎的行业。另外，创业板不受规模限制，尽管它现在的股本结构和盈利能力跟主板相比还是有一定的差距，但是创业板是不封顶的，只要符合我们行业的要求，都是在这个板块里受欢迎的。

周国友：我们交易所这几年也是陆陆续续致力于推进中小企业的上市跟各地证监局、各地金融办、上市办以及各地发改委一起签有合作备忘，推动辖区的企业发展。我们今年会强化对中小企业的上市规范性的引导和培育的服务工作。另外我们每年会根据中小企业自身发展的需要，为企业培养一批懂业务，懂政策的专业人才，包括我们深交所有一个创意企业培训中心，定期给各种创业人才做培训工作，另外我们也给拟上市公司培养董事会秘书这个班，董事会秘书是非常关键的角色，如果我们福建的企业有董事会秘书的培训，可以通过我们证监局也可以通过我们省发改委上市指导中心跟我们联系，我们每年3月、6月、9月、12月四个班，另外我们还举办各种的IPO整合的实务班，帮助IPO的引导问题、法律问题，避免企业上市我们过程中不必要的麻烦。

周国友：另外我们在辖区上市过程当中还有一个研究，深交所每年会组织各种研究课题，因为我们深交所有一个综合研究所，根据各地企业它的特殊的一些现象，研究一些推进企业上市工作的一些专项的问题，包括像我们福建海外上市的，怎么推动海外上市回归，推动中小企业上市工作，有关面临的一些具体的问题，我们会组织研究机构做这方面的研究，我们也跟各保监局机构，会做一些这方面的研究，由于时间关系，我今天就讲到这里，谢谢大家!

主持人：谢谢周先生，刚才上海和深圳两位专家分别从公司本身和市场本身两个角度帮我们把市场结构看清楚，但是所有做上市的企业最大的困惑以及是一般老板不具备的缺憾就是法律方面，本次论坛也请到了法律方面的专家，下面我们有请中华全国律师协会副会长吕红兵先生，对中小企业改制继发性上市的法律问题及解决对策做主题演讲，有请!

吕红兵：谢谢主持人。刚才两位专家都做了高建翎的发言，我想讲一些相对操作性的具体的问题，我们今天的主题是谈论了海西板块，我想还是要强调针对性，海西板块，福建带有法国的未来，带有法国的特点，发改委的领导讲要集德国、美国、法国的优势为一体，我想我们海西板块的上市公司也是一个集中优势，比如说从行业的角度，金融的企业也比较多，我们兴业银行、兴业证券在所处的行业里面都是非常不错的，这两家公司的上市我们都有做法律顾问，再比如说资源类的，还有一些消费品板块还有制造业的，还有品牌公司也是我们福建企业的特点，像我们最近在做一个企业乔丹也是A股，还有很多的企业海外上市也非常多，做品牌的服装。当时有一句话讲中央电视台五台节目就是晋江台，就是晋江品牌体育的企业，所以我们品牌企业涵盖很多各自的特点，从出资人的角度也好，我们福建的企业、国资、民资、外资也都相当的突出，不光是民资为主，民资也很多，特别是外资也很多，从上市来看，不光是沪深，还有美国、香港、新加坡的等等，所以市场也是遍及各地，不纯粹集中在中国这样一个境内的概念，所以海西板块有更多集成的特点和特色。

吕红兵：我们在做企业上市的过程当中，也非常关注地域性，我里有一个基本的统计，04年的时候，当时我在证监会做发展改革委员，当时的过会率基本上是在67%左右，也就是三分之二。但是浙江的企业的过会率是最高的，基本上达到了80%，那我总结浙江的企业有什么特点，或者浙江板块有什么特点，第一个特点就是小产品大市场，第二个是小行业大企业，但是在细分市场里面，他是做到了细分行业的龙头老大，刚才证交所的同志讲到浙江企业的时候，我看到名单上很多都是属于这一类的企业，第三个是小股东大公司。什么概念?就是股东对公司的相对来讲控制力，我们讲的控制力是绝对的控制力，控股肯定是有的，但是控制力来讲，不像国旗有那么多的关联交易，大公司独立运作的能力比较强，相对而言，本公司的情况比较好，不太多受制于股东，所以我们说是小股东大公司。第四个特点就是小老板大高管。小老板不是说年纪小，只是说他比较市场化的充分的运用市场的这种机制，来引进战略性的投资者之外，还引进这些市场化的高管的班子，所以高管的成长，高管的这样的运作也相对比较规范。当然不完全摆脱家族的控制，但是相对而言市场化的程度比较高。所以这些特点汇集起来，它比较符合证监会对这个企业审核的要求，就是刚才胡主任谈到的在法人治理结构方面符合要求，在公司的盈利能力方面也相对符合要求。所以从这些具体的特点，我们就可以引申出来，总结出来这个企业符合不符合发行上市的条件。条件都是写在文字上的，写在法律上的，但是关键在于你这个企业能不能在具体的操作当中符合这些条件，所以我们当时讲浙江的企业当时符合这样的特点，所以过会率就比较高。

吕红兵：那从这个过会率来看，04年相对比较低，05年到2010年，基本上维持85%到88%，IPO这么一个过会率的情况，我们经常讲幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，因此能够过会的企业，基本上都是符合发行上市的提出，但是被否决的企业各种各样的原因都有，这些原因我们把它汇总起来，可能是三个方面的原因。一个就是规范性方面，一个就是独立性方面，还有一个就是持续性方面。具体来讲，规范性，这个直接涉及到我们这个企业改制乃至于接下来申报材料过程当中需要中介机构，需要公司特别关注的问题，那么规范性强调的是符合法律的要求，但不纯粹是符合法律的要求，还要符合证监会审核的要求，还要符合政策方面的要求，所以我们说我们没有用合法性，我们用的是规范性。规范性的概念更宽泛一些，规范性运作。这个规范可以用三个角度来解读，一个就是要连续性的看规范性，第二个要全面性的看规范性，第三个要延伸式的看规范性。什么意思?第一从连续性角度来讲，这个企业从设立起就要规范，从增资过程到转让过程到今天都要强调规范性，虽增资上讲三年没有重大违法，其实在你设置的那一刹那开始，就要规范。另外就是多面化，我们举几个例子里说明，比如说工商的角度，很多我们中小企业、民营企业，很多都是先天不足，或者我们讲就是原注有一些问题，但是水至清则无鱼，实践证明，公司法以前要求注册资本要一次性要缴租，那现在公司法已经改了，可以分批分批的缴租，但是在老的背景下，不管是抽调资金还是注册资本不足也罢，如果说我们的公司是在老的公司法背景之下成立的，那完全就会有我们刚才说的这些问题，这就是不规范的问题，因此我们要解决，因为不足本身不管是对公司本身的侵害，也是规范了出资人的侵害，所以我们一开始就要解决这个问题，当然你如果是拿现金还好，但是如果是拿资产注入，还要注重资产本身的合法性，特别是我们一些民营的高科技的企业，再比如说我们说到税收问题，我们上海的一个企业，我们刚才讲了地域性的特点，上海也有自己的特点，上海的中小企业的过会率是比较低的，去年的时候，上海的创业板整体的知道过会率是低于全国的平均水平的，当时在上海的两会期间，大家都呼吁支持上海中小企业上市发展等等，上海一个企业上市的过程当中，其中有一年是采用了合点征收的方式，那这个符合不符合法律的规定呢?当然是符合的，但是它针对一些什么企业呢?针对一些建造不全的企业，针对一些个体工商户的企业，你不可能是合点征收，而是查帐征收。

吕红兵：那么这个企业在发展当中，税务机关为了鼓励他的发展，就是说你可以合点没关系，但是上市的需要，你必须把它变成查帐制度的方式，那你变过来，税务机关的支持力度就有问题了，当然这个过程在报到证监会去之后，证监会一看，你个企业就不符合要求，三中的报表里面，有一种是去了合点征收的方式，这样就不符合哀求了。另外就是外资监管的问题，我们现在外资监管的法规有很大的问题，相互之间系统性不够，矛盾突出，还有违背的地方，按照95年的规定，中外合资企业必须三年盈利才能改制，这是完全不符合大法规定的，但是这个规定到现在还没有取消。还有很多外商企业，改制都没办法改制，这又是一个很大的问题。还有就是最近街头巷议的马云的支付宝的问题，这也都是跟外资有关系的，所以你一定要注意自己的独特性，和一般企业不同之处，这也是一个针对性的问题。当然这里面还有很多，譬如说劳动保障、社保资金的问题，都是问题。不上市没关系，监管部门可能睁一只眼闭一只眼，如果要做上市，证监会就必须你要符合原来的要求，原来可以不交的，现在就要交了，这就是上市的代价和成本，当然你付出这个代价付出这个成本获得了更大的代价。还有就是社保资金的减持和转持问题，这都要注意考虑的。同时规范性还有延伸式的来讲，不仅要看控股股东的情况，还要看高管人员的情况，还要看下属机构的情况，所有的控股内的都要规范性的要求，所以规范性的要求确实是一个基础，我们很难想不规范的公司能够成为上市公司，我刚才也谈到公司的出资方式的问题，设立、评估等等问题。包括公司的股权转让，我是一个民营企业，一块钱转型，行不行?当然可以，但是证监会会注意你的合理性。另外还有很多怎么认定你的实际控制人，公司的架构。我们福建的很多企业一开始很多都是采用准备到国外去上市的公司。今天我们在座很多这种PC、VE，这些也是大家值得关注的问题，大家知道九阳豆浆机很短的时间就上市了，这个公司并不缺钱，所以大家都觉得可能没有必要请别人来投，但是这个公司的老板觉得我们是一个比较传统的民营企业，是弟兄几个、哥们几个抱团打天下打出来的，历史上形成了董事长基本上是一个人能当家的，一个人说了算的。而引进这样的一个机制，对他的治理结构是非常好的影响，所以在中国证监会有利于他的上市的通过，比解释你是不是缺钱的问题更容易通过，给你带来你的更广阔的视野，甚至海外的经验，而且便于你吸引更多的专业人才。同时的话，这个投资人进来，某种角度是给你做了一次体检，你要做这个调查，要给你说很多的要求，这是做了一个规范，一个体检。从证监会来讲，当然好，这不是又是一次辅导吗?又是一次规范化的过程，所以我们大家要琢磨什么时机进来，什么样的债券投资人进来，进来之后干什么，所以我们说规范性问题，是我们在发行上市过程当中最值得注意的问题，而且这个问题影响到你的持续性，如果你不规范，你这个企业不可能走得太远。

吕红兵：第二个我们说的是独立性，你要有独立的经营能力，要有独立的盈利能力，独立性是一个空间的概念，我相对于我们的大股东要独立，后面我们讲持续性，持续性是一个时间的概念，整个过程都要包括在里面。独立经营能力，独立盈利能力，持续经营能力，持续盈利能力，经历是一个过程，盈利是结果，结果要体现在我的报表上，当然不光你要盈利，还要看你怎么影立得，所以又要看你的盈利是不是独立的，又要看你的盈利是不是持续的。所以这四个能力翻来覆去对你这个公司做的考察就非常的全面具体深刻有针对性，这样一个考察下来，企业就具备了上市的条件，所以我们说三个性四个能力，规范性、独立性、持续性，独立经营能力，独立盈利能力，持续经营能力，持续盈利能力。这些掌握好了，就战无不胜。上市对企业本身有好处，对深交所也有好处，这就是三个性四个能力的魅力所在，我们自己要把自己的功课做好，独立经营能力就是我们讲的五个方面的独立，刚才我们胡主任都讲了，第一个是同业竞争，第二个是关联交易，第三个是实际控股股东的风险，这个都体现在独立经营能力上。举个例子，04年有两家企业同时申请上市，上会。同一天发审委同时审核这两家企业，一个是山东，一个是江苏的，日照港在上会的时候，没有任何的同业竞争问题，大股东就是控股股东，就是一个空洞性的公司，另外一个连云港在报上发审会的时候，我们假设有拿五个亿收购集团持有的股票，这就是拿募集资金解决问题，而拿募集资金通过这种方式解决同业竞争问题，本身就是关联交易，而且不是一般的关联交易，是支撑买卖的关联交易，作假问题就显得非常重要。所以一个是非常干净的，一个是拿募集资金来融资的，因此日照港就过了，连云港就不过。当然过了两年之后，连云港慢慢的也注入到上市公司里面来，所以两年之后也通过了，因此我们说在中国证监会那个时候，你必须不存在同业竞争，这是一个底线，关联交易必须要降到最低，不应该有结构性的交易，现在都是鼓励整体上市，不希望你分拆去上市。不希望你是什么呢?是部分去上市，因为有大量的关联交易，当然对于我们民营企业来，我们也碰到这样的例子，就是三个人，老大、老

二、老三，大家一块儿创业，大家都去做什么业务呢?都是做汽车配件的，兄弟三个也都做得非常好，比如说老大是做汽车的内饰件，老二做轮箍、老三是做车灯。现在要上市，老大说我的先上市，另外两个放在外面，因为三兄弟都分家了，这也可以讲得清楚，没有同业竞争，也没有关联交易。但是证监会讲的很简单，你不是同一种产品，但是你是同一种细分行业，你必须捏合在一起，一起去上市，虽然说没有竞争，但是从监管部门的角度，细分市场是同一个市场，有可能客户是统一性的，客户可能是同一类客户，所以这里面有太多容易发生同业竞争、关联交易特别是利益输送的情况，讲不清楚，讲不清楚很简单，就是打包一块上市。所以独立性的要求越来越严格，我们比海外的其它市场都严格，特别是对民营企业。

吕红兵：另外就是持续经营能力和独立盈利能力。持续经营能力比较清楚，就是主营业务高管人员和实际控制人的变化，独立盈利能力，就是优惠和补贴全砍掉，看看你具不具备发行上市的条件，同时还要看一看没有这些优惠和补贴，你未来能不能继续的成长，所以从我们企业经营的角度，优惠多多益善，补贴越多越好，但是我们从上市的角度，我们宁可没有，所以我们一定要考虑这些优惠和补贴是不是合法性、合理性、重要性、持续性、有效性，这个都是值得我们琢磨的。

吕红兵：最后我们特别强调就是持续盈利能力，所有的问题归结到最后就是持续盈利能力，就是你这个企业能不能上市之后不变脸不褪色，不退市最重要。因此，持续盈利能力也是检验你是不是为了圈钱圈地，持续盈利能力最后检验的是你上市的目的是什么，你必须持续性的为股东创造价值，持续性的履行社会责任，这是一个终极问题所在。当然这个很难判断，你说过去三年看报表，未来怎么看，谁都看不清楚，但是是可以看的，我们从过去现在就可以预知你的未来，预见你的未来，我们讲顶层设计，就是提高预见性和系统性，所以中小企业和民营企业是不是主要的成熟，如果说形成并且区域成熟了，你到资本市场去拿钱，证监会是认可的。如果不成熟，证监会是不希望你来拿钱的，因为你搞砸了，这个钱是由市场来承担，这是很大的系统风险、社会风险乃至于政治风险，所以我们的审核结构，就是你不可能想雪中送炭，基本上对你是锦上添花，这是中国比较现实的情况。当然雪中送炭靠我们的VE，靠我们的天时投资人，当然这也是问题所在，所以我们说创业板很多企业还是相对成熟的企业，这里面就设计到模式问题。

吕红兵：我这里也可以给大家举一个例子，比如说一个软件企业，企业来上市了，大家看来看去也看不明白，后来证监会的领导说大家一块到这个企业去看看，所以我们现在与其说是审这个企业，还是审这个企业申报的材料，好企业要变成好材料，如果好企业变成坏材料，说明券商、律师、会计师做的不好，当然大家去看也看不出什么，软件企业每人一个电脑，租了几层办公室，后来大家就讨论，讨论觉得这个企业模式可能有变化，怎么变化，这个企业是做银行软件的，银行找他了，他就做软件产品的设计服务，这种情况下，我说他相当于一个裁缝店，相当于来。因此，他通过募集资金是实现了经营模式的重大变化，当然也有可能转型不成功，这个钱就砸到市场上去了，所以大家觉得在经营模式盈利模式发生重大变化的情况之下是不适合来上市的，你转变完之后再来上市，后来这个企业被否的。所以我们讲判断你的持续盈利能力，关键看你的盈利模式，经营模式有没有形成。所以有时候我说企业界的老总要琢磨这些问题，你这个企业是干什么的，靠什么来赚钱的，当然这个过程当中，自主知识产权就很重要，当然你所处的行业、地位也很重要，法人治理结构也很重要，这些东西综合起来就让你的模式更完善更成熟，你的持续能力也能判断，所以要判断你的持续盈利能力，要通过你的模式的成形、成熟才可以来判断。

吕红兵：另外一个方面，就是刺激企业，帮助企业支持他们创新，通过减税办法，帮助中小企业，帮助金融企业、科技企业来实现创新。这次金融危机表明了发达国家的技术创新和金融创新，中国还是技术创新和金融创新严重不足，需要更多的财力支持来推动它的创新系统。我想通过这个办法来增加企业的再生产能力和消费者购买能力是非常重要的。还有一点，最低收入家庭收入的关注，我们的贫困线是要调整的，而且还要有较大幅度的调整。85年和200年GDP增长变化和贫困线变化是非常的不对称。

吕红兵：最后我们通过对中国证监会否决的原因，大家来看，完全就是我们刚才说的三性四个能力的问题。所以我们说这些被否决的具体原因，归根结底都是集中在我们刚才讲的三个性、四个能力上。以上就是我想给大家谈的内容，如果讲得不对的地方也请大家批评指正，希望大家在改制和上市的这条路上走得更顺、更成功，谢谢大家!

主持人：听好的演讲就是过瘾，半个小时时间把那么一大团知识，抽出几条筋出来给你。下面我们就继续有请我们下一位带来主题演讲的企业成功上市所需要梳理的几大内部重要机制，这个演讲人是国信证券投行部执行总经理、保荐人代表石引泉先生!有请!

石引泉：感谢东方财富，刚才听了几位专家的演讲，感觉所以或多，我的题目有一些变，叫企业上市的风险识别与控制。我下面做一个汇报，美亚柏科是一个民营企业，这一幅上市取经之路，非常生动的体现了上市是一条希望之路，也是一条充分艰险的道路，中间穿红衣服的是董事长，左边这个董秘，中间那个猪八戒是总经理，旁边的是财务总监。上市就会上，总经理腾达讲过三句话，第一，上市经历了九九八十一难，第二句话每一个环节都不能出错。第三句话，太刺激了!十几年企业没有这种感受。

石引泉：那我也想把我在上市中的险滩暗礁给大家说说，我再来演讲的路上非常及时有幸的听到一个新的审核动态，我先说一下管理层的持股的问题，我也是刚学习的一个新东西。大家在改制上市中间，几乎所有的企业，都会碰到这个问题，就是管理层持股，这个价格是怎么确定的，在十二号过会的瑞和装饰的招募会上，他们在入股的时候，他们的价格是有差别的，管理层的入股价格和私募基金的入股价格是有差别的，瑞和装饰减少了净利润一千六百万元。如果你要是管理层和私募基金同时进来当股东的话，价格是一样的，如果不一样行不行?可以，进入当期管理费用。那我们怎么样更好的既要进入管理层，又让管理层少负担成本，有一个办法就是不要同一次增资，时间怎么算，就是你管理层入股的时候，考虑到的是你在那个时候的共有价值，这个价值可以由两个参考标准，第一，当没有其它投资者进来的时候，也就是没有市场询价的时候，我们认为他的共有价值是可以肯定的。前面讲的美亚柏科，当时跟他们公司发生了很大的一个冲突，但是我是非常坚持的，这种感觉今天得到了验证，下一步就是这个时间太短了，体现不到你的共有价值，如果说这个价值台前，拉的比较高或者说拉开一点，管理层在后，大家想一下这个后果是什么，所以大家在开始进行改制的时候一定要注意这一点。第二个就是关于创投的PE资金，也不能说很多很多，50%就是要引入这个PE资金，我们在实际操作中发现一个现象，就是这种合伙性的PE资金，这些出资是怎么来的，银行有巨额存款的，在这个时候，大家在改制的时候，为此焦头烂额，苦不堪言，我在这方面是深有感触，我们今天也来了一些非常著名的PE基金，我的想法是这样的，首先在成立一个PE基金的时候，请各位创投投资家们先把第一到关，就是在你们拉这些客户、投资者的时候，一定要弄清楚，第一是他们的身份，第二是他们的资金来源，我们在追查的时候。第二准备要引进PE的企业，你们老板你们董秘，负责上市的工作人员，也要提醒一下你们这些基金后面最终的出资人，不管隔了多少层，是不是可以经得起验证。第三我们在做上市的时候，保监机构和律师，也一定要去核查终极自然人，为什么要去核查，其实可以不核查，但是一旦有一点风吹草动，现在很多事情太难说了，信息太发达了，真的是可以没有动心之处，很快就会暴露，我们的上市就会受到严重的干扰，我们要考察什么呢?一个是身份，什么样的身份不能持股，比如说公务员就不可以拥有企业的股权，我们在追查的时候发现很多公务员是最终的出资人，这怎么行。上市的那天，他在家喝酒庆功，隔墙有耳，第二天就曝光。还有一种情况，老太太，就是三百万、五百万，老太太的出资人，这个就不好说了，还有的要查什么呢?有一些是明显的代持，还有就是出资人女的是某个重要官员的太太，这个不是说对我们上市不好，这个事情要是曝光了，这可能对家庭也会造成很重要的影响。

石引泉：那我讲一下我在现实中碰到的这样的问题，还有就是出资见到的一个非常奇怪的现象，有一种情况现实中非常多，而且关于这方面的法律知识也听到不少，就是很多老板用自己公司的资产作为自己的出资，老板指着这栋楼说，这个是我的出资，现在这个已经现象已经是老生唐谈了，比比皆是。今天我听到一个更奇怪的，企业有一个无形资产，企业将无形资产无偿转让给老板，程序完全合法，没有任何问题。第二步，过了几天，老板请评估公司评估这个无形资产，他作价三千万入股，程序上看没有任何问题，有人跟我讲工商局、国家行政管理部门都可以，你为什么说不行?这个问题太复杂说不清楚。

石引泉：股权转让这个里面有一个就是有一种引进管理层的方法既是大股东向管理层转让股权，我们前面讲到的是用自己的钱直接向公司增资，这是通过大股权通过转让股权来增资，这个是必须要公用价格，如果是转让给私募或者私募增资，在这样的背景之下，如果是低于所谓的公用价格，你也要用公司做管理费用，这很奇怪，为什么会这样?这是财务问题，我就不多讲了，提醒大家一定要小心。

石引泉：另外国有和集体的关系，我就像说一句，确实是非常有意义的一件事情，通过上市，省一级政府会出一个证明，证明你的财产是合法私有的，这个事情岂不是太美妙的事情，如果你不去上市，你让省级政府开个证明说这个是你的?省级政府会开吗?所以上市是多么好的事情。石引泉：红筹架构，吕老师也讲了一些。我在浙江、福建、广东做项目的时候，发现大量红筹架构的公司，我想强调的是，各位企业，你们不要自己是外资，就对号入座说自己是红筹架构，不要太着急，你先想一下你当时在境外设公司，这个公司来控股你这边的时候，这个资金是怎么过去怎么回来的，是先过去再回来的吗?如果是，那就是红筹架构。如果不是，那就不是。给你举三种情况，一个是你是大陆人，你在海外有长期的投资，然后再过来投资，这个算红筹架构吗?不一定。第二种情况，你现在已经成为境外人士，但是你在国内控股，甚至有两张身份证，这个也不一定。第三种情况，你与境外的朋友在国外合资成立了一个公司，这个公司是你境内公司的控股东，也不一定。大家再看看自己的历史再判断一下。如果你要是红筹架构，你要想上市，现在就是说必须清理，清理的时候有两点，大家可以参考，一个是税收的问题，你愿不愿意承担这十年不到的税收，有些人愿意，愿意的前提是高价引入了私募。我觉得这个办法倒挺好的，可以共赢，尽快的启动上市之路。另外一个就是控股权转移，控股权转回，比如说转了60%，这个控股权就是转回到国内，还留了40%、30%、25%这样的外资成分，但是依然保留外资性质，可以不交税。但是这个操作要相当相当小心的，这里面有一点点瑕疵，那就要前功尽弃，具体情况具体分析。

石引泉：在财务这一块，我做上市，我深深体会到财务总监的重要性。一个好的财务总监，这个公司不一定会上市，一个不合格的财务总监，这个公司的上市一定是让人哭笑不得的，所以我们就说这种财务总监，我打个比喻。我遇到有一些财务总监，他今天还跟我谈的好好的，第二天早晨全盘推翻，为什么?晚上被老板叫过去骂了一顿。我们中国在金融危机前后，政府出台了很多货币政策都是与现实很脱节的，那么我们很多优秀的经济学家，他们到哪里去了呢?我们的经济学家就像很多企业的财务总监一样，听老板的，老板怎么说，那个数字是会变的。所以如果今天来的有财务总监，真心的希望你们能够好好学习，你们是公司理想与现实之间的一个内控核心。在这里面，我讲一个收入确认的真实性问题，这是我刚刚碰到的一个新问题，这个问题如果在座的企业有采用加盟、经销这两种模式的，你们一定要注意一点，这个是一个审核新动态，新到了没几天。如果你是加盟商，如果你是是采用加盟方式，现在要求是什么?三年报告期，每一年每一家加盟店的营业收入和净利润或者是毛利润，我不知道各个企业清楚不清楚，如果不清楚基本上就把材料拿回去，肯定是撤回，在你没有弄清楚之前不要报材料，因为没用。每一个加盟商的收入和利润你清楚不清楚，你要清楚了而且你要对它的真实性要负责。第二个你要采用的是经销模式，经销和加盟有区别，加盟比如说我是七匹狼的加盟店，我只卖七匹狼。什么叫经销?经销我是卖电视机的，也卖长虹，也卖康佳，那么这个店的名字叫中国力量，你说让我考察一下经销商的收入有意义吗?因为这里面既有长虹又有康佳，他要考察什么，考察你这个经销商把货卖给谁，卖给了什么客户，三年，每一家经销店，采用这两种模式的，你们现在可以早一点动手了，这个工作如果做不好，材料你们就不要报了，这是一个最新的审核对台，我说的是现在的动态，说不定半年以后觉得不行，有问题，如果把各个经销商和加盟商的数据弄出来，弄出来不要紧，流传到社会上不就是天下大乱了吗?说不定明年不是这个政策。

石引泉：下面这个经销模式，我觉得挺有意思的，公司是做什么的?是不是每一个老板都知道自己是做什么的，我到了鄂尔多斯，我真的是为之震撼，去之前他们告诉我是煤炭企业，而且是排在一二名的煤炭企业，帐上的未分配利润15个亿，每年的净利润好几个亿，去了以后聊了不到一个小时，真是让我吃惊。回来以后我跟他们董秘私下里普及了一个知识，你们是做什么的?他们的收入98%以上是来自于运销，就是找车皮把煤拉出去，中国的铁路运输是个瓶颈，煤炭运不出去，拿到这样的车皮真正是暴利，内蒙古这样的企业非常多，他们叫煤炭企业，他们有没有煤矿，有，但是基本上不产，这叫煤炭企业吗?按照汇率的口头提示，是30%算主营业务，由于时间关系，就讲到这里，最后有这么一句心得跟大家共享，究竟神通有多大，先看看自己的身前后世，辛辛苦苦不如一切随缘，谢谢!

主持人：听到我们石先生的演讲，就想到了四个字，苦口婆心。接下来有请广发证券投行部常务副总经理安用兵先生，他演讲的主题是创造良好的外部环境，推动企业成功上市。

安用兵：尊敬的各位领导，各位嘉宾，各位企业界的朋友，非常荣幸今天有这样一个机会和大家就企业IPO上市的外部环境的营造做一些交流。那么在企业发展的各个阶段，我们投行所能够提供的各项服务做一个简要的介绍。在企业的发展阶段，我们可以看到应该是从企业的初创期，到成长期然后上市，这样一个阶段。在不同的阶段，可能企业会和不同的机构发生一些关系，比如说在初创期，在我们的VC之前，还会有天使投资人，然后进入到IPO以及之后的持续再融资，还有兼并重还有跟投行进行相关的服务，如何帮助企业IPO上市，这也是一个外部环境营造的过程，我们今天主要是就这个方面做一些交流，在企业上市方面，我们对它的上市的成本收益做一个分析，这分为直接成本和间接成本。

安用兵：一是充分利用多层次资本市场，拓宽融资的渠道，抓住现有的资本市场扩容、主板、中小板、创业板的机遇，力争使一批二三级优势企业上市融资。十二五期间，在医药、林业、装备制造等行业积极开展上市公司培育，支持拟上市公司实现上市，积极选择公开发行、配股、发行公司债等多种方式，股权融资与债权融资并举，扩展直接融资的规模，积极推进上市公司工作。依托上市公司采取定向分发、吸收合并等多种方式，推进整体上市的核心业务资产上市，将上市公司打造为企业集团、资产集聚和主营业务发展的主要载体。主要探索从债权、信托、融资租赁等多种方式中选择适合企业自身发展的金融工具融资，鼓励支持企业根据自身的实际，联合国内外具有优秀管理能力和投资能力的投资机构、投资者共同发行、设立各种基金，引导资金投向，支持企业发展。积极推进国有资本有序扭转。我们目前有五年的时间将省属企业的证券化率提高到50%以上，现在接近30%。

安用兵：前面几位老师的演讲里面也都提到了，上市效益应该说是非常巨大的，不用讲大家也都非常清楚非常的渴望，当然这个上市的过程也是有一定风险的。企业上市根据各自企业的情况和监管部门有关的规定，在上市地点方面，应该会有自己的选择，如果说企业你主要的经营地，主要的客户群是在国内的话，或者说两个境内境外资本市场对企业的估值、认同度有所偏好的话，那在宣传方面就要有所侧重，比如说我们大量的互联网企业，纳斯达克的认同度、固执会更好一些，如果是一些制造业的企业，那可能在国内市场会更好一些，那我们假如说是选择在国内上市的话，有三个上市地可供选择，一个是上交所、还有一个深交所的中小板市场还有深交所的创业板市场，目前的规定应该是这样的，就是公开发行的股份数量，如果是在五千万以下的，应该是在上交所的市场，可以说企业是在上海和中小板之间选择，当然对创业板前面这个周国友先生的演讲已经比较清楚了，他对企业的行业属性是有比较高的要求。另外也要特别说一下，我们目前的创业板市场，其实选择的并不是创业企业，按照证监会的定义也好，按照交易所现在对外的宣讲也好，我们的创业板市场选择的应该是创新性的企业，所以这个创不是那个创，如果还真正处在创业期企业，那我们的市场应该是锦上添花的，不是雪中送炭的，没有到一定的规模，没有相当的盈利能力，可能还是需要经过一段时间的培育的。安用兵：企业上市过程中间，投行的作用，就从IPO工作来讲，大概是有这样的一个流程，这个所谓的项目开发将承揽然后进行摸底然后立项，然后有一系列的整合调整，包括企业的架构，消除同业竞争，关联交易以及内部的股权交易、持股，然后就进入到辅导阶段，根据各地的证监局的要求，辅导期要求长短有所不同，券商牵头带领的律师会计师申请材料，然后就是上报材料、证监会审核这个阶段。从企业的IPO工作来讲，有这四个阶段的内容，制订方案就是一个改制充足的阶段，为了帮助上市公司建立健全法人治理结构，提高规范意识，符合对上市公司的相关要求所做的相关的工作，申报从目前来看，因为我们的上市审核并不仅仅只是合规性审核，而是实质性审核，所以说对企业两点的挖掘，企业材料充分的描述是非常重要的，这个从目前里看，应该还是国内投行工作的重点。这也就是刚才前面讲到的一个好材料如果材料做得不好，有可能过不了会。

安用兵：第三个阶段就是核准发行，在证监会审核期间和证监会审核的有效沟通是非常重要的，这个一般来讲，都是在券商的牵头之下，和证监会相关的审核人员，进行多次的多轮的沟通，这个非常重要。然后就是在发审委审核的时候，保荐人牵头，主要也是由保荐人来回答问题，通过发审委的审核之后，有一个核准和批文，然后逐级发行，这个工作也是非常重要的。另外就是保监机构法定的义务。那大概的周期是这样，分为四个阶段，公司的改制然后是辅导申报，材料制作，证监会审核，然后是发行上市。这个一般来讲，目前相对来说是比较稳定比较常规化，审核的时间相对来说也是缩短了，总体来看，这样一个过程是需要一到两年的时间。有一个例外是在2009年创业板刚刚推出的时候，那一段的审核应该是会特别快一些，但是那是一个非常时期，不可以作为一个长期的案例来观察。

安用兵：那IPO的分工协作，我们刚才讲到是由保监机构牵头，大概是这样的一个流程图。那我们重点要讲的是协助企业做好对外的持续沟通，排出上市的障碍，刚才多位嘉宾都讲到了，在上市过程中间我们是有多方位的事项要关注的，那么也需要跟多个政府部门要沟通，取得他们的批复和证明文件，在这个阶段投行需要协助企业草拟和多个部门的沟通文件，做好沟通解释工作以排出障碍，这个是IPO工作的重点。在改制阶段，我们这里仅仅例举一下，如果是国有企业，要和国资部门沟通得到国有部门方案的批复，如果是外商的要得到外资管理部门的批复，还要进行相关的文件的登记，这都是需要事先的沟通，那在辅导阶段，会涉及到各地的证监局，还有工商、税务、海关，国土资源管理，环境保护、还有社保等等相关的部门，那么需要特别提一下的就是现在国家越来越强调可持续发展，强调和谐发展，那么环保问题越来越重视，这个也提醒。尤其是我们一些属于重点管制的污染行业的企业，这个方面要特别的关注，一个是在环保的投入也好，还有环保的达标排放也好，这一面要多做工作，还有环保部门的有效沟通也要多注意，如果说有国有股权的，就会涉及到国有股权转制的问题，进入到材料申报阶段，就是报证监会之后，创业板除外，发行过的企业，要有国家发改委来发行这个企业是否符合这个意见的，还有就是得到国家发改委的意见，大家沟通可以比较快一点的取得审核的推进是非常有帮助的，保监机构在这方面也是可以发挥很大的作用。那证监会这方面的沟通工作当然是审核的重中之重，这里要特别强调一下，就是从现在的审核来看，证监会的两位预审员对企业的了解理解，对我们是否能通过证监会的审核至关重要，所以一定要特别重视与预审员的沟通。

安用兵：那么讲一下这个发审会的环节，可以说这里有45分钟是聆讯阶段，这里有两位保荐代表人和企业的两位人员出席，现在逐步是由两位保荐代表人来回答的，所以保荐代表人对企业的情况要非常了解。当然一般是董事长、总经理、董秘和财务总监，基本上是从这四个人当中选出两个人来出席的，一定要熟悉企业自身的情况，也不排除个别问题问到企业，比如说企业董事长一般抓大事，不会发太多的精力来看招股书，某一个问题的回答和招股书的描述会出现差异，甚至是比较大的出入，可能会有可能导致对上市不利的情况出现，说会很重要，一般按照我们的经验，在证监会通知，报上会材料之后两个星期，就要准备在北京集中封闭培训。

安用兵：那么发行阶段，以前我们说我们发行市场是一个傻子市场，大家都抢着买。一百多倍的发行市盈率也出现过，报高价的也比比皆是，但是随着市场的日益成熟，随着二级市场的发行，交易的市盈率的回归，发行的市盈率逐步走低，中签率日渐提高，甚至有发不出去的情况。前不久有一家叫巴林科技的公司，因为评价机构不符合证监会的规定，证监会规定必须有二十家，他只有19家，结果被迫中止发行，所以我们现在的市场逐渐由卖方市场向买方市场转变，也使得投行在发行过程中间的作用日益凸现出来，那么其实我们认为投行对企业价值的发觉，对亮点的挖掘，以及与询价机构，投资人的有效的沟通，整个路演发行工作的组织，这才是投行的真正的价值所在。

安用兵：从目前来看，应该已经逐步显示出这样的端倪，逐步在向这个方面过渡。就路演来讲，路演投资布置，精心的策划，与投资人的沟通，路演过程的组织衔接都非常重要。那我们也有很多的前车之鉴要注意的，从目前来看，新闻媒体它有它报道的自由权力，也确实通过新闻媒体的报道，通过他们的挖掘，也阻止了一些企图蒙混过关的企业发行上市，为投资者来说是把了一道关，阻止了一些不良资产的上市，有利于资本市场质量的提升，当然也不排出有部分的报道是不完全切合实际的，是对企业的事情不太了解的基础上进行报道或者挖掘，有可能对企业的上市会带来一些不利的负面的影响，所以我们认为如果我们是一家好的企业，是一家符合上市条件的企业，我们还是需要在这方面做一些工作。在跟媒体的沟通，在内部的和谐的管理方面，在和竞争对手的关系处理方面，需要做好相关的工作。时间关系，我就说到这里，谢谢大家!

主持人：在这里补充介绍一下，我原来是做电视的。从一个做电视的媒体人看来，我们此前的主题演讲就是一个一个的固定镜头，都是给了近景或者特写。接下来按照惯例，我们的巡回论坛要给一个大全景，作为主题演讲的一个落幕的段落，接下来有请我们东方财富网的相关领导，为我们宣布一个关于福建省上市企业投资着关注度的一个调查问卷，这样的一份调查问卷是东方财富网利用自己庞大的网络数量集的实力，特地为我们福建省的投资人和上市公司所做的调查，这是十天的现场调查，一共回收了问卷是31923份，并随即选择了其中的4450份完整问卷作为分析样本，接下来我们有请东方财富股份有限公司副董事长陆威先生，为我们现场发布这份报告。

陆威：尊敬的各位嘉宾，欢迎参加由东方财富网组织举办的中国力量2011中国资本市场高峰旋回论坛，下面由我发布福建省上市公司关注度及企业投融资需求报告，本次调查获得社会各界的充分相应，总共获得调查问卷31923份，从中随即选择了4450份作为分析样本，涵盖了个人投资者，机构投资者，包括VC、PE和其它的调查者，通过本次调查，主要得出以下调查结论。总体而言，福建省上市公司获得了广大投资者的击打关注，共有98%的投资者曾经关注过福建上市公司，其中81%的投资者曾经申购并交易过福建上市公司的股票，投资者将即将上市的福建企业表现出比较积极的申购意愿，这与福建企业拥有良好的区域资源，企业发展潜力和过往上家的收益情况有一定关联，有色金属和服装、纺织、箱包等行业是个人投资者最为看好的行业类型，调查结果显示，除了公司管理水平、规模和业绩之外，个性化的品牌也在潜移默化地影响投资者对公司背景实力的认知。因此，如何选择有效的传播方式建立个性化的品牌，成为企业未来需要重点考虑的问题，互联网已经成为广大投资者最重要的信息渠道。

陆威：对机构投资者而言，98%的机构投资者曾经关注过福建上市公司的股票，并且76%的机构投资者曾经申购并交易过福建上市公司的股票，相对而言，机构投资者比个人投资者更倾向于较长线的操作，政府支持成为机构投资者希望助力福建市场发展的重要因素，在机构投资者心目当中，媒体不仅在提升企业知名度上起到重要的作用，也在很大程度上加强企业与投资者的互动了解，同时也影响到企业的最终融资效果。

陆威：对PE/VC投资商来说，投资商更关注政府对金融市场稳定的维护和规范体系的建立，投资商更关注软件行业，医药行业，82%的投资商已经或者打算投资福建企业，投资商认为媒体是影响企业IPO价格最重要的推动力量，另外媒体能够大大提高投资者对企业的关注度。

陆威：下面从三个层面来给大家介绍一下本次调查的主要数据，首先是个人投资者部分，总体而言，福建上市公司获得了广大投资者的极大关注，总共有超过78%的投资者关注过福建的上市公司，有50%以上的个人投资者认为福建上市公司区域投资前景诱人，公司质地优良。广大的个人投资者对福建上市公司的股票一般是采取快进快出的短线操作，和机构投资者有明显的差别。那么对于即将上市的福建企业，有64%以上的个人投资者表现出了非常积极的申购意愿。那么对于有色金属、旅游、服装、纺织箱包、这三大行业是个人投资者最为看好的福建地区的企业。那目前有96%的个人投资者是通过互联网来了解福建的企业，在个人投资者心中，媒体主要在提升企业知名度，加强企业互动与投资者互动了解方面起到非常重要的作用，同时也在大程度上影响最终企业的融资效果。

陆威：那么第二个部分是机构投资者部分。对机构投资者而言，也有98%的机构投资者关注过福建的上市公司，那么同时也有50%以上的机构投资者认为福建上市公司的公司质地优良、区域发展前景诱人。那么和个人投资者，持股投资这个福建上市公司的股票的这个不一样的地方就是，机构投资者是比较趋向于半年以上的长线投资。那么对于福建上市公司来说，40%以上的机构投资者认为，自然资源和政府支持是福建企业发展非常重要的外在因素，同时也有相当的机构投资者认为，福建企业在公司管理水平，稳定的业绩，作为机构投资者最为关注的重点以外，个性的品牌也是能潜移默化的影响机构投资者对公司实力背景的人质，特别是从未交易过福建股票的机构投资者，是有这么一个认知。有色金属、旅游、纺织、服饰、医药和机械行业，成为机构投资者更为看好的行业类型，这和个人投资者认知在行业上有一点差别。

陆威：那对于福建省上市公司改进的几点方面，除了提高盈利能力，加强企业管理方面这些最重要的方向以外，调整公司的品牌定位也是令一个机构投资者非常看中的一个方面，特别是对未曾交易过股票的机构投资者更是如此，同时他们还希望加强福建上市公司与投资者的互动交流，增加投资机会。对未来一年福建省即将上市的可能，机构投资者都表现出比较积极的申购意愿，机构投资者有94%以上的机构投资者认为互联网是成为机构投资者最为重要的了解信息的渠道，对外信息传播方面，除了在互联网和传统媒体上加大投入以外，机构投资者还建议政府能够牵头邀请投资者考察福建的企业，在机构投资者心中，媒体不仅在提升企业知名度上起到重要的作用，也在很大程度上加强企业与投资者的互动了解，影响到企业的融资效果。陆威：尊敬的各位领导、各位嘉宾，女士们、先生们、朋友们：大家上午好!今天我们在这里与东方财富股份有限公司共同举办中国资本市场高峰论坛云南专场，主要目的在于促进云南资本市场快速发展，加快推动云南企业上市工作。借此机会，我谨代表云南省金融业和云南省政府金融办公室，对论坛的成功召开表示热烈祝贺!向参加会议的各位领导和金融专家和企业家们表示热烈欢迎!向关心支持云南资本市场发展、关心支持云南省政府金融办工作的各位朋友表示衷心地感谢!

陆威：作为VC和PE，作为本次调查的VC和PE投资商，他们都选择在企业成长期、种子期和获益期。投资商更看重政府对金融市场稳定的维护和金融规范体系的建立，其次才是政府的政策支持和目前科技能力的成熟度，对内在因素而言，投资商最为看中内部管理和专业团体，其中个性化的品牌也是一个很重要的理性因素，投资商看中的企业类型与投资者，与上面两类投资者有很大的不同，除了有色金属以外，投资商更关注软件行业和医药行业，因为这两个可以给VC和PE带来更大的回报。对于上市公司的融资渠道，投资商认为，对风险投资进行引导，成为投资商与企业之间的沟通桥梁，对福建上市公司而言，由于有地区文化的差异性的存在，这种特殊性，投资商更看中民间资本。

陆威：减费税收是每个投资商最直接的利益激励。除此之外，风投机构也非常希望政府能够参股或者担保的方式进一步与风投机构绑定来促进福建上市企业的发展。目前福建企业已经吸引了大多数投资商的注意，有超过98%的投资商已经或者打算投资福建企业，对于行业企业而言，互联网已经当仁不让的成为了解投资企业特别是福建企业最重要的信息渠道，从风险投资商的观点来看，希望政府大力加强对互联网媒体的传播力度，也希望政府能够鼓励或者牵头组织省内的企业主动走出去。到省外进行推广宣传，从而加强省外对福建企业的关注和理解，提高企业的上市效果，媒体是影响企业IPO价格最重要的推动力量，媒体能够大大提高投资者对企业的关注度，以上就是本次调查的数据，发布完毕，谢谢大家!

主持人：谢谢陆先生。因为时间关系，原来我们的主办方非常慷慨的在外面准备了茶歇，现在就请大家自己如果有空的话，可以移步到场外去享用茶歇，我们的论坛就不间歇了。接下来我们将进入本次论坛的最后一个环节，我们将用一个小时的时间，我们来探讨一下投资人和我们的上市企业和待上市企业的关系，接下来把我的话筒移交给我们的主持人鑫麒麟投资咨询有限公司董事长郑炜先生，有请郑炜先生上台，再让我们请上5位对话嘉宾，他们是达晨创业投资有限公司合伙人傅忠红先生，GGVC纪元资本合伙人于立峰先生，东方富海投资管理有限公司合伙人谭文清先生，海通开元投资有限公司董事总经理陈露女士和上海金融发展投资基金董事总经理高立新先生!有请各位，在接下来的一个小时里，就有请郑炜先生为我们主持。

郑炜：今天因为是很高级别的论坛，我们也看到了刚才各位出厂的专题演讲的嘉宾都发表了非常精彩的演讲，现在我们这个圆桌论坛更是星光熠熠。今天我们在座的五位都是来自于风投界的顶尖的人物。我们看到最近一段时间看到很多关于VC和PE的话题，比较娱乐化的话题是私奔，比较专业化的话题就是关于马云的支付宝，我们一联想到VC和PE就是财富的创造，在很短的时间内几十倍上百倍的创造，那我们今天的话题是风投总体发展态势以及企业引进风投的相关注意事项。大家直观的就是因为回报高所以投的也高。在各位做简短回答的时候，我们台下也可以提出自己想问的问题。那现在资产投资的整个的泡沫化是一个很严重的趋势，这个会延续吗?它会怎么样? 傅忠红：这个跟资本市场是密切相关的，就是我们有十几年历史的机构，我们是经历了资本市场发展的起起伏伏，今天的泡沫也好，泡沫要破裂也好，都是在我们的预料之中，实际上在之前也发生了两千年的第一次创业板呼之欲出的时候，深圳一夜之间两百多家出来，然后互联网泡沫，一夜之间又只剩下十几家，现在存活下来的也就十几家本土的一些创投。在2004年的时候，就开始股权分置改革，那时候大家也觉得很苦，就是只有投钱没有退出渠道，我们有一家公司，04年就过会了，暂停两年，就是06年全流通发行的时候，那个时候真正感觉到财富效益出现，所以我们这个案例也是资本市场一个标志性的实践。

主持人：是不是这样理解，因为前面苦得太厉害了?所以现在高回报?

傅忠红：这也是一个市场的能量，因为前期确实蛮苦的，我们公司也差点被关停并转。这个树立的理念就是做价值投资，虽然我们有些案例获得了很好的回报，但是我们不是把

一、二级市场的差价作为我们投资的依据，我们把企业三到五年的成长作为我们投资最重要的依据。刚才有一个嘉宾讲到三性四能力，就是这个持续盈利能力是我们最看中的。那当然碰到有好有坏，好的时候获得很高的回报，差一点的时候，如果企业本身是高成长的话，也会获得很高的回报。举个例子，我们在福建的圣农发展，前半年利润大概只有两百万，第二年就是1.6亿的利润，所以即使到现在这种时间点，我觉得对我们公司来说影响也不是太大。

主持人：那傅总，你觉得这样的泡沫化，大家抢更高的适应力，这是一个行业的趋势吗?

傅忠红：应该不会。可能有人会付出教训，接下来又会回归理性。

主持人：那于总，刚才说到PE的泡沫化，还有VC有一点PE化的趋势，原来是一个高风险的投资，变成一个短视的投资回报，你是怎么看?

于立峰：我觉得作为VC和PE的角度来说，我们更愿意做的是价格创造的过程，因为我们信心作为VC和PE的资金，是帮助企业家和企业的发展，在价格创造的过程中等同，所以我不希望投资商有一个概念我们是去做崛起财富的狼，我们是希望帮助企业一起发展，这是我个人的认识。第二个就是关于泡沫化和短期高PE的过程，因为从我们基金类的发展来说，我们是更看重一个价值投资的理念，客观的说我们在中国市场上的上市公司并不多，我们更多的是在海外上市的企业，海外的市场对PE值比较理性，但是我们国内这两年，一直有一个过程就是说大家因为中国现在的整个投资市场，我们说有几句话，一个是说钱多，人多，优质项目比较低，单个项目的投资规模已经达到九千多万，这样会推高整个市场的期望值，可以说一百倍的PE也有，所以整个行业会有一个比较浮躁的心态，所以我们看近期的资本市场的，再往前推，实际上行业是经历了这个发展过程，经历过泡沫的过程，那么现在是一个回归理性的过程，有8倍的，也有18倍，也有二十多倍的，所以这实际上是对投资人来讲，对企业家来讲，都有一个作用很大的提示的作用，所以这还是企业家对未来的预期都要更加理性一些，才会使中国的资本市场和投资市场更加成熟。

主持人：那谭总，我们统计了一下去年排名考前的前十大的PE，它投资上市的公司回报大概在十倍左右，并不是说几十倍的财富深化，所以就是到达一定数量的时候，回报也区域理性，这个会不会在你们跟企业家议价的时候有一个很好的借鉴?

谭文清：刚才那个问题从两个角度，在座的各位更多的是企业。从企业来讲，今年上半年是募资的好时间，既然市场这么好，给的价格这么高，应该是拿钱的好时机，但是人多的地方风险也比较大。主持人：那陈总，你是五位里面唯一的券商直投，那在这样一个大的金融背景下，会不会对PE有自己独特的发展特点?

陈露：是的。对PE行业的发展，有增值能力的PE机构，可能会凸显出来，一个就是说原来的PE，还有一类就是券商做PE的，因为券商有一个独特的优势，就是金融一体化的服务能力比较强，除了就是说前期投资之外，后期的增值服务能力，比如说像是并购重组，还有就是辅导企业上市，这个方面都比一般的单纯的创投或者是PE公司，它有优势，这个也是我觉得提供这个增值服务的能力，不仅是以前，也是未来PE机构核心竞争力的一个重要的方面。我们知道随着创业板的推出，涌现PE市场和VC市场的资金是越来越多，我们也统计了一下，在2010年就大概发行了240支的PE和VC基金，那目击的募集的资金大概是达到了四百多五百亿美元的水平，那在2010年到现在，退出也创造了一个高峰，退出的达到552个案例，今年上半天就已经有上百个退出了。就是说由于退出渠道的畅通，于是大量的资金看到了其中高的利润，这也是造成了目前VC和PE行业有一些泡沫化的状态，但是我们认为随着创业板上市公司越来越多，它会平滑，慢慢的会下降。这个时候大家会逐步的回归理性。刚才谭总也说到，今年上半年的确是一个企业拿资金的好时候，我们觉得也是我们募集资金的好时候，今年上半年海通就募集到了一只投资基金，募集的情况也是比较顺利，接下来随着大家逐步的理性，我觉得下面就是到下半年到明年，也许就是我们投资的一个好时机。

主持人：我看到高总载频频点头，你们也有比较好的投资基金，那以你的情况来看，什么时候是一个底，你怎么看的?

高立新：主持人这个问题问的很好。从我们PE基金这个角度来看，我们不像二级市场要预测一个股指的高点或者指数的低点，一般来讲我们不会这样去判断这样一个市场的问题。目前市场前几位老总也讲了，出现了市场的泡沫化是一个市场现象，那我们怎么看待这个问题，我们基本上是通过我们的眼光，我们讲眼光决定成败，服务创造价值，通过我们独特判断，行业自上而下或者自下而上的判断，另外我们通过投资企业的增值服务来体现我们对企业的价值，所以我们认为刚才你说的底这个问题，从一个行业来讲，永远没有说什么时候是机会，什么时候我们没有机会。我们认为经过这一轮的泡沫之后，下一步一定会有一大批这样所谓的PE或者VC基金被逐渐的淘汰出局，而真正的价值判断，理性的基金会在这场马拉松当中慢慢胜出。

主持人：也就是会慢慢的出现行业洗牌。我翻了一下各位的简历，大家都出身名门，不是博士就是硕士，显然做PE的门槛也是非常高的。我们对PE非常的钟爱，但是看到这个问题之后，也想提一下比较实务性的问题，就是很多企业面对PE的时候，还是有一点畏惧，虽然说几位领导也说了增加PE的引进会带来规范化，但是毕竟还是会出现一些障碍，那傅总，是不是每一个企业在跟你们沟通的时候都非常愉快，你们在导入的时候是怎么跟他们交流，采取什么样的策略?

傅忠红：其实跟企业家的交流还是有一个循序渐进的过程，我们举一个例子，现在已经上市了，那个企业是最费劲的，但是后来也有五六十倍的回报，他是一个科研型的人才，是一个大学的教授，学术派，他做这个企业也是自己的专业兴趣，他的技术水平很高，是一个自动化的领域。做到一定机会，可以到哈佛或者麻省去做访问学者，就准备把这个股份卖掉，就不干了，我就给他做工作，你作为一个企业家要讲究责任，要培养自己的企业家精神什么的，讲了一大堆。跟他讲说，如果把这个企业做好以后，对这个产业的拉动更大，很多情况下是帮助他解决理念上，而且帮助他解决很多实际困难，因为他是一个学者型的，他在融资、在营销、在公司管理方面都很弱，有一次甚至连发工资的钱都没有了，我们管理层借了他钱发工资，下一个月钱就回来了。这个是很典型的，很多人都是从技术或者是一个比较初级的阶段，慢慢发展到一个真正的企业家的过程，确实需要外来的一些机构，特别是有一定经验，然后能够看得更长远的机构，能帮助大家一起往前走。

郑炜：这是一个案例。那于总，你很多是在境外上市的，可能规范化更强，那要尽可能的要做企业的透明度，有时候企业也很反感。这个你怎么处理?

于立峰：我们先说一个概念上的问题，再说一个具体操作的问题。投资人和被投资人之间，就是两个青年男女从谈恋爱到结婚的过程，开始的时候大家都觉得对方挺好的，就开始谈，然后就成家过日子。谈恋爱的目的是为了过日子，所以为了把日子将来过得好，你就得把对方都搞清楚，不要给将来私奔也好，离婚也好，打架也罢，这是我认为的一个基本的概念，我认为投资人会这样认为，被投资人如果一开始树立这样的概念，会比今后要好很多，为什么要查这么多，就是因为大家想把日子过好，如果基于这样的出发点，如果双方不能达成这样的共识，一定会为将来造成一个因黄，至少是在将来的合作的过程当中，会增加很多工作上或者协调上发展中的一些障碍，这是一个概念上的，我认为是很重要的一个概念。另外从策略上来讲，就是说为什么你刚才所说的很多被投资人说投资人有很多的管控，因为管控从理论上讲说，第一管控是为了规范，第二是为了策略上的一些安排，我们把丑话说在前头，这样后面就不会出不必要的一些麻烦，尤其我们投的很多企业在境外上市，我们也希望在中国的市场上做一些项目，事实上很快就会有了，为了我们的投资企业长治久安，按照国外和上市公司的规范化的要求，去跟企业沟通和要求企业，反而从长远的角度来讲，可能企业最终回认同。

主持人：这就是不断说服不断认同的过程。那谭总，可以说去年你们的关注度也非常的高，那你们在宣传企业选择行业有没有自己的独门秘笈，尤其是现阶段，我们看到有一个话题，叫做PE又被抛弃，下一个关注点是什么?你们的关注点是什么?

谭文清：我觉得搞投资的也不是三头六臂，也不是说咱们不比别人崇明岛哪里去，要提醒自己我也是一个很普通的人，对这个行业必须长期的跟踪了解互动，让它真的成为投资的角度，对这个行业是一个新的专家，所以我们是提倡，我主要是看消费和服务这一块。

郑炜：那你具体是哪一个门类?

谭文清：是消费里面一个国家调控的这一块，我觉得真正做投资非常好的一种来源，在座的就是如果哪一天你们的企业上市了，成功上市了以后，你有意愿再来做投资，因为你过企业家，你来做投资的时候就能感同身受，就很容易跟他们达成共识，我自己觉得我做了二十多年的投资，其中有四年时间，我就做了企业，这给我的帮助很大，原来你一直在外面做，然后你进去之后就发现中国的企业家太不容易了，哪怕你不做企业了，也要保持对这个企业家的发自内心的尊重和爱护，他们真的很不容易。所以我们把自己定位于，我们是这个企业家的知心朋友，其实企业的一把手很孤独，他有苦不知道跟谁说，我们作为一个小股东，客观上跟他的利益一致，而且我们又在外面，甚至你都没有帮上他什么忙，但是他可以跟你说一堆的牢骚，也可以给他们减压。我是经常扮演这个心理医生的角色。第二个就是如果对自己有要求，就担任一个教练的角色，因为我们建国时光，我们提醒这个企业家，真正拿金牌的，企业获得成功的是企业家，但是我们支持他获得成功。

主持人：不光做好心理辅导员，还要做好教练员，那陈总经理呢?

陈露：我觉得关键还是一个价值判断，看你的眼光，但是就是有一点，如果做过这些研究，比如像券商这个庞大的运营的团队，大家也做过二级市场投资或者投行的话，可能对企业的判断会有另外一个角度，有的企业在这个市场上都没有这样类似可比的公司，如果他上市的话，可能会得到一个不太寻常的一个估值，他还会对他的持续盈利能力，会从二级市场投资的角度来考虑，这我觉得都是视角上的问题，还有就是如果做过投行，对企业的规范性，还有法律方面的问题会有一些认知，所以在给企业提出建议，会比较到位吧。

郑炜：那听听高董的意见吧，你觉得在这个领域里面，不光是说行业的发展，对于PE投资人和被投资人的关系，您觉得独到之处是什么?

高立新：很多企业家都会问到这样的一个问题，你们PE到底扮演什么角色，我们在这个行业里面做，我们跟企业讲的比较多的大概有三句话，叫投资不经营，帮忙不添乱，推动不施压。我们作为一个投资方，我们不会影响不会干预你，更不会给你破坏，我们是想谋求一个董事会的席位，我们在公司的重大生产决策方面我们要参与，另外在企业的发展过程当中，法人的治理结构，产品链的衍生，品牌的再造。一些管理方面我们可以提供我们的增值服务，我们帮忙，但是我们不添乱，只是给企业提供咨询，第三个就是同上市的角度来讲，就是积极的推动，包括政府券商，包括中间人，包括证监会，我们形成这个关系，我们叫推动不施压，不一定要你怎么去做，总结下来就是这么三句话。

郑炜：这三句话给我的感觉就是交朋友来的。那不会有冲突吗?

高立新：我想任何一个伙伴关系，你叫冲突也好，摩擦也好，我想这都是正常的关系。但是怎么样通过以心换心，怎么样让企业明白我们的服务，真正成为交心的服务，我们是投资企业和受资企业交朋友。

郑炜：下面还是想听听傅总说说，作为一个企业引入PE的时候，我们要注意什么问题?刚才高宗提到还有层次刚的差异，还有不同的眼光和角度，那傅总你先谈谈，然后我们看看各个嘉宾有什么补充。

傅忠红：我们创投机构有几个比喻，什么教练、朋友、伙伴、园丁、就好象把一个树从小养到大。还有说是婚姻，但是也有人说创投还有一个特点就是退出，也就是这个婚姻不是一辈子的事，就把企业最好的时段一起渡过，这里面就是说两个机构之间的相处也好，是一个最美好的，对你一生的发展，应该是最有价值的一段经历。所以我们就是说大家选企业是一个方面，你们选投资机构也要注意。

主持人：有什么秘诀吗?

傅忠红：我们画了七个纬度的衔接可以去看一下，一个就是看机构的背景实力，从它的股东结构，因为我们要看股东的构成，实际拥有人有什么背景，股东是不是确实比较有实力。第二个要看团队，团队是不是真正的做过很多的成功的案例，这个团队要很稳定，看到市面上很多人员机构跳来跳去，这也侧面发展机构的持续发展能力也是不够的。第三个方面要看它列出的一些成功案例，它背后发挥了什么作用，这也是我们有时候看企业的时候，讲的很好，我们也可以深入到他的客户，他的供应商，到他们的产业链去问一下。机构的发展要看投的案例在里面起到什么主导作用，我们经常讲的很多案例，很多机构都写了这个案例，但是其实很多机构都没有发挥作用，所以要擦亮眼睛，就是看机构是不是真正的发挥了作用，第四个就是可以通过第三方来了解机构的口碑，就是找一个合作伙伴或者找一个婚姻关系，有的企业家可能很冲突，或者说价值很敏感，谁出的钱高，我就把股权给谁，这是犯了一个大忌，上个月我碰到一个企业家，第一次申报材料拿回来，然后他跟我说非常后悔，第一次融资的时候没有跟我们合作，有一个机构比我们高的价格进去以后，没有发挥任何作用，他又找到我们。最后一点就是这个企业要融资的时候，也确实要找到对这个企业理念上一致，因为融资的话，钱肯定是重要的，但是最重要的是背后的一些复杂的价值，一个要对上眼，然后确实感觉到以后对你有帮助，这个也是最好的一个好的合作伙伴。

郑炜：也就是说在选择投资方的时候，出资很重要，但是更重要的是要选择一个伙伴，要选择长期的走下去。

于立峰：其实就是企业怎么选投资人的问题，基金选投资人，有大有小，也没有好坏，只有合适不合适，虽然需要钱来发展，但是钱不是唯一的，前一段时间也有说加高这的，说你除了15倍，他出了20倍的PE，那我就给二十倍的PE，可能后面可以带来的资源就不一样，所以我认为投资人在找企业是要擦亮眼，同时企业在找投资人的时候也需要擦亮眼，就是投资人不能去赚PE差，企业也不能去赚这个PE差。

周国友：上市的中介机构选择也很关键，中介机构看职业的经验，看团队配备有没有这方面的专业人才，他们在某个行业里面有没有积累，配备的人手是不是够。现在上市是一个系统工程，从资本定价、内核到各种公关、管理等等一系列的机构，作为企业上市每一个环节的服务都非常重要。

谭文清：最关键的是这不是一个买卖，不是说我卖你一个杯子，以后就在也不见面了。PE就是说这个交易合同签完就真正开始过日子，所以人一定要选对，因为金钱本身就是很客观的，但是由于钱的不同，会带来各种的情绪，爱恨情愁都会补充进来。我今天早上去三明回来，他说为什么要引入PE呢?其中还有一个理由就是想找一个人来管我，因为在企业里面我是老大，我老想要上市，但是我发现老推不动，这原因想来想去是我自己，因为一遇到问题我就拿不定主意，结果就慢下来，我发现很多很好的企业说要上市说要上市，结果三年都上不了，最后他说，说白了，我花一点钱买个人来管我，这样企业的目标也会比较快的实现。

郑炜：那这样的融资放是不是要求的PE方会比较低一些呢?因为看中的是人。

谭文清：我觉得最好的PE方就是两边都拍着桌子说老子不干了，这样就是最好的一个合作方了。

陈露：我做PE时间不是很长，我可以说两个例子。我们是一个新兴的文化产业业态，成立的时候也就四年，但是今年的利润已经做到五千万了，可以说是成长速度非常快的企业，但是这个创始人只懂得经营，去年就被别人忽悠了，他说要引进投资者，有一家开价比较高，有一家开价比较低，但是开价高有一个附带条件，现在他做梦都想把这个给踢出去，所以不是说开机高就好，不是纯粹的一个买卖，还有就是我的一个亲戚创办的一个企业，到现在为止，他是他那个行业里面的一个龙头企业，利润也是将近一个亿，也有好几个亿的一个销售收入了，但是就是他到现在为止，股权结构有一定复杂性，对上市这个事情，以前觉得可能性不是很大，于是就有一家很小的创投公司跟他讲，这个事情他都没有告诉我，他就讲我要找什么什么人，他就心动了，结果要签的时候，我才知道，我说坚决不能签，因为这个条款上很明显的有问题，就是说引进创投机构的时候，一个是不能听别人忽悠，把自己吹的海大海大的，我有这个关系那个关系，可以搞定这个搞定那个，这个显然不太靠谱，还有一个就是稳步的价格很高，不能给你带来稳定的增值，还给你带来很多的附带问题。

郑炜：那随着资金的活跃，PE不得不去做一些让步，比如说缩短周期或者是加上一些条款，或者是放宽尺度，所以融资放的理性也是很重要的。那高总觉得像现在目前的投入环境，其实刚才各位都谈了一个话题，正好台上的嘉宾提了一个问题，问到您这儿比较合适，大家都谈到了要理性的宣传PE或者VC，不能作为单纯的商业利益，要选择一个伙伴的角度，不管是教练也好好伙伴也好，治疗师也好还是谈恋爱，那怎么去判断它的整合能力，我作为一个企业方怎么现在一个战略伙伴是合适的?

高立新：这个是一个很具体很专业的问题，你问的这个问题我们投资过程当中，很多企业家也有问到，我们想就这样，大家刚才打了很多比方来形容我们投资方和受资方的关系，我想从PE投资角度来讲，如果非要用一个人与人之间的社会关系来形容的话，我个人感觉都不能涵盖或者说不能准确的表达这样的关系，去年我参加一个研讨会，我不知道这个比喻恰当不恰当，比如说火箭要离开地球的时候要有一级推力，我们就是二级推力，让你离开大气层，真正实现围绕地球同步的目标，刚才你讲的这个问题，我怎么来判断你这样的一个企业，既然不是价高者得，那要有什么样的标准呢?我想大概有这么几个方面的标准或一些参照性，一就是遗忘的企业或者是管理人或者是管理团队，在这个市场上投的企业，给这个市场带来的增值服务，或者说过往的经验，这个是作为目前受资企业很重要的参考的标准，第二个就是品牌和增值服务的能力，我想市场上也是有这样的口碑的。第二个可能跟这个企业的，长期的给这个企业的增值服务的能力，我想有很大的关系。比如说现在大概前一段时间，五月份有一个股权投资协会有不完全统计，全国大概有一万家的PE投资公司，真正活跃的有一两百家，也就是绝大多数基金实际上是没有名气的，不活跃的甚至是没有资金的，有一些受资方可能受市场的蛊惑，真正吸收了这些企业，回过头来这家企业才去找资金给你投资，可能这个企业真正的投资就会成为一个泡影。所以我想要从实力、知名度和过往的经营等等几个方面来选择受资企业，就好象谈情说爱一样，我们不仅要看企业，也要做调查，也希望受资企业也来我们这做调查。

主持人：彻底的双向宣传，男方要去去女方的门，女方要去去男方的家，刚才大家都讲的很好。问题也来了，有一位是问到达晨的傅总，刚才说到圣农发展，那圣农发展是一个成功案例，能不能讲一下这个故事，那他比较关心的是有每年找到下一个圣农发展?

傅忠红：这个故事讲起来可能一两句话也讲不清，实际上这个案子很多人也看过，但是真正能够去过南平那边，那个路是很烂的。我们要到福州，还要坐五六个小时的汽车，那时候还在修路，我们投的时间还比较早，所以每次去都搞得灰头土脸的，所以真的觉得企业和投资机构的关系真的是像谈恋爱的关系，不远万里的到那里去。当然这里面还有我们跟他沟通的很多故事，细节在媒体上也有一些披露，但是下一个圣农，我觉得在我们的案例里面，在达晨投了一百多家企业，圣农的收益率大概是二十多倍，在我们这里还不是最高的，因为我们二十倍以上的收益率还是比较多。

主持人：刚才谭总也说到了消费，其实说到底还是有点像法国，法国特点更明显，那谭总你们投资的那个也是消费的吗?

谭文清：不是的。那是一个循环经济，是一个环保方面的，化废为宝的，处理过程污染控制的比较好，基本上没有污染，我还是比较赞同刚才您的观点。福建前一段时间在消费行业的制造里面是走在全国前列，很多在国外上市的运动服装鞋帽都是福建做的。接下来我们非常期望在福建不仅仅是做加工做制造，而是真正打出自己的品牌，形成自己重视的客户群，不断提升附加值，我想至少要搞一个终端的品牌，这样福建人才能够扬眉吐气，福建我也很喜欢来，因为福州是我的福地，之前投了一个福清科技也帮我赚了不少。

主持人：这里有一个问题是问高总的，他是了解你的，他说福建有一个福商的特点，你想投资什么样的类型?

高立新：福建有一些特殊的地域文化，闽商的特点，纯粹从PE的角度来讲，我想这是作为PE基金的一个盈利模式，从行业来讲，我觉得有一些比如对金融企业重组，有50%是投资与金融行业的，还有银行证券保险，剩下的50%，是不限行业，不限地域，不限所有制，从产业选择上来讲，我们更多关注的是国务院明确的七大新型战略产业，这可能是我们未来国家重点扶持支持的这样一些行业。对福建来讲，跟福建的地域特点还有一些联系，比如说福建的农业企业，我们觉得还是比较不错的，还有一些电子包括像一些互联网、物联网、软件企业也是不错的，还有我们讲的三明、泉州、晋江的一些加工产业，所以我们不是固定的划分哪个投，主要是看是不是符合上市的标准，是不是好。

郑炜：但是常规上会不会把某些行业考虑得更多?那些行业不考虑?有这样的概念吗?

高立新：证监会很明确来讲不鼓励或者不太支持的行业来讲，那我们从投资的角度来讲，投资辖区面临重大的政策或者监管的不确定的风险，这个来讲，我们一般是尽量回避的，除非这个行业里面特别优秀的，成长性特别好的企业才会关注。

郑炜：那陈总，你们在福建这个地方你们更关注哪些呢?

陈露：是这样的。我们打开地域，不仅在福建，实际上在全国，我们关注的领域都是有一些，我们是一个文化产业基金，我们至少50%要投资于文化及相关的产业，福建的品牌文化也是很强大的，如果说品牌直销或者品牌的连锁等等，我们觉得这都属于文化类的，包括茶文化、酒文化都是文化，所以福建有很深的茶文化的基础，这都是我们愿意投资的领域。那么体育用品等等也是属于文体活动，也是我们投资的范围。还有就是新兴的投资业态，比如说软件行业、互联网的，我本人主籍是福建的，我在厦门大学读的本科和硕士，所以我还是对福建有很多的感情，想要来福建投资。

郑炜：大家好像都不太提具体的行业。

于立峰：其实哪个行业不做，这跟国内的PE和VC的市场是有导向性的，一定要说哪各行业不做哪个行业做，我觉得这是不符合国家产业政策的就不做，但是能不能以上市为导向，那我们的理念就比较狭窄，当然我也主张上VC和PE要有自己的特色，要求企业有特点，要求一个地区的经济发展要有特点，同样对于我们这种投资基金来讲，它也应该是有一个特色的，它有它自己的投资的专长，因为你人不是万能的，你一个投资人不可能看十个行业，你对十个行业都了解，那是你太夸大自己了，我建议企业家也不要太注重这个，可能懂一点，但是不可能都懂。

于立峰：其实我们内部的合伙人是有分工的，对某个行业是有侧重的，不是说一个合伙人航天的案子你也干，农业的案子你也能懂，还是要有一定的专业背景的，但是站在基金的角度，涉及的行业会比较多，对某一个合伙人来讲，可能会涉及到一到两个或者三个四个。郑炜：刚才各位也提了很多问题，今天我很幸运跟各位面对面的交流，我想有时间的话，可以跟我们台上的PE、VC的各位大佬进行交流。那在环节要结束的时候，请各位都说一句话。

陈露：我想我们的PE市场是方兴未艾的，我们也希望通过文化与金融的对接，因为我们是做文化产业的，就是能够促进中国文化产业更大更快的发展

谭文清：我们投资是投人，大家选这个投资也得选人，刚才说了人是最重要的，我觉得相面是最简单的，因为相由心生，如果说一个人长得歪瓜斜枣的，肯定不行。第二个，就是看他们的企业，我们邀请一些我们准备投的企业参加聚会，大家可以交交朋友，上次我们在深圳搞一次，做了好几单生意。另外我们也分成一个行业组，大家一起交流经验，这个氛围也很好，所以一个是相面，一个是找他们投过的企业问问。

于立峰：现在的PE持续的低迷，我的理解是证券市场的回归的理性，现在是最好的投资和融资的机会，抓住现在最佳的投资机遇，为未来一到两年的高速发展做准备，好好把握现在这个时候。

傅忠红：投资机构和企业的合作，我觉得是一个1+1大于2的合作，我希望更多的企业家找到好的机构，一起把企业做强做大。

高立新：就是通过我们这个企业家，能够携手有价值的PE投资公司，共创咱们企业美好的明天。

郑炜：谢谢您。今天东方财富网选择了这么一个好的平台跟台上的各位大佬进行交流，我觉得非常不容易。其实我们想，通过今天台上台下的互动，可以看得出来，其实PE、VC在这样的试点上，这样的环节上，我们怎么样去把握。再次谢谢台上的各位嘉宾，谢谢!

主持人：谢谢我的搭档主持人，我觉得在场的还没有离场的人一定是等着围追堵截VC和PE的人，那本次论坛到此就要结束了，我们作为中国力量巡回论坛，还在中国的其它大中型城市巡回，没准儿今年或者明年又巡回到福州来。正如我前一段时间看到的一个小段子，有一个学生问爱因斯坦说，今年的考试题跟去年的一样对不对?爱因斯坦说，对。学生觉得很高兴，觉得今年的考试没问题了。可是爱因斯坦说，但是你记住，答案不一定一样。所以大家记住只要您光临，一定会获得不一样的答案，谢谢大家，本次巡回论坛福州站到此结束!

第二篇：中国资本市场系列调查报告之五

中国资本市场系列调查报告之五-委托理财调查

BUSINESS.SOHU.COM 2004年12月15日05:50 来源：[ 上海证券报 ]

策划人语:挣扎在灰色地带的委托理财

上市公司委托理财滥觞于1996年的大牛市,炙热于1999年的5·19行情,至今仍绵延不息。然而,多年来委托理财一直处于资本市场的灰色地带,这既体现在上市公司利用种种打擦边球的机会在信息披露上的不及时、不充分,也体现在个别公司董事会在委托理财行为中存在猫腻。

显然,委托理财曾经有过的甜头已如鸦片般令上市公司欲罢不能。因其不顾市场规则顶风作案的公司有之;因其不惜倾囊最终引火上身全盘皆输的公司有之;更有甚者屡败屡战、屡战屡败,对委托理财有着令人难以理解的执著。然而,上市公司作为公众公司,其不务正业身陷委托理财甚至纠缠于相关纠纷,最终受害的将是证券投资者的利益。因此,从源头上减少上市公司委托理财风险,显得尤为迫切。

上市公司委托理财现状深交所对上市公司委托理财的专题研究显示:

上半年涉及委托理财的32家深市上市公司,18亿元的委托理财共亏损11362万元,平均收益率为-1.6% 关联企业之间的委托理财渐渐增多

在披露采取固定收益模式的委托理财上市公司中,80%的约定收益率超过6%,其中3家达到10%以上

委托理财上市公司中,60%以上的公司不全面披露委托理财信息

理财现状继续堪忧危机重重风险增大

日前,深圳证券交易所有关部门一项上市公司委托理财专题研究引起了业内人士的广泛重视,该份报告让我们看到,上市公司委托理财现状继续堪忧。

据统计,截至2004年6月30日,深市主板506家上市公司中有32家公司涉及委托理财,本期新增委托理财金额74500万元,本期收回委托理财94966.52万元,期末委托理财余额为179213.48万元,逾期未收回的委托理财本金和收益累计额为41011.3万元。

资料显示(见图一),受行情的影响以及收益的诱惑,委托理财在2002年曾受到上市公司的追捧。此后,随着行情的变化,再加上一些上市公司也意识到委托理财的风险,委托理财的资金规模从2003年开始逐年减少。今年上半年的18亿资金中,主要系以前年度的委托理财延续到本期。

那么,委托金额绝对值的降低,是不是意味着委托理财情况有所好转呢?不是。深交所一位参与调研的人士告诉我们,由于部分证券公司资金链的断裂,一些受托人到期无法偿还上市公

司委托理财的本金及约定收益,致使委托理财的涉险金额在增多。

综合以上种种情况,以深市公司为例,今年以来的委托理财主要呈现如下特征。首先,随着深圳综合指数(相关,行情,个股论坛)的下降,委托理财的规模与涉及上市公司的家数逐年减少;其次,今年上半年,各上市公司委托理财收益几乎颗粒无收,甚至出现巨额亏损;第三,受托机构形形色色,既有综合类证券公司,也有经纪类证券公司,还有一些信托投资公司、资产管理公司和投资公司;此外,委托理财条款各异,为强占委托理财市场,受托方纷纷以高额的固定收益率作为诱饵,从而加剧了委托理财的风险。

上市公司颗粒无收受托机构形形色色

根据统计,今年上半年在深市涉及委托理财的32家上市公司中,只有8家公司有收益,共计1069万元;有5家公司因为委托理财计提12431万元的减值准备;其余公司均无收益。总体来看,这18亿元的委托理财不但颗粒无收,还亏损11362万元,平均收益率为-1.6%,远远低于同期一年期银行定期存款利率。

考虑到一些上市公司对于逾期或涉及诉讼的委托理财没有足额计提减值准备,实际亏损额可能比这还要大。一些上市公司因为委托理财出现亏损而导致利润相对于去年同期大幅下滑。例如双环科技(相关,行情,个股论坛),因为委托德恒证券进行理财的3000万元资金未能按时收回,公司对此计提减值准备1500万元,导致净利润比去年同期下降88.25%。相对于以前的风光无限,如今的委托理财实实在在成了上市公司的窟窿。

至于受托机构更是形形色色、五花八门。其中,既有综合类证券公司,也有经纪类证券公司,还有一些信托投资公司、资产管理公司和投资公司。由于近年来一些证券公司随意挪用客户保证金,内部管理混乱,致使其信誉大幅降低,导致证券公司在资产管理业务中的份额逐年下降,而信托公司与资产管理公司的份额却稳步上升,且单笔的受托金额也比较大,例如新华信托与吉林泛亚信托,受托理财的金额分别为1.8亿元与1.1亿元。

正是由于受托人素质的良莠不齐,导致在委托理财实施过程中不可避免地出现问题,如德隆系下几个证券公司、闽发、汉唐、大连证券等问题券商就给委托方带来了巨额亏损与潜在的风险。

此外,还有一个值得关注的现象就是关联企业之间的委托理财渐渐增多。如天山股份(相关,行情,个股论坛)在其大股东尚未正式变更为新疆屯河(相关,行情,个股论坛)股份投资有限公司之前,就与潜在关联方德恒证券签订了6000万元、6个月的国债投资委托合同,公司控股子公司江苏天山水泥有限公司也将9000万元委托潜在关联方金信信托投资股份有限公司进行有价证券投资。

理财条款五花八门触礁公司频频现形

根据所调查的32家样本公司签署的委托理财协议来看,各家公司的理财条款存在很大差异,几乎无章可循。这既体现在委托投资范围(见图二)、委托期限(见图三)上,也体现在双方约定的委托收益上。

从委托收益的确定方式来看,主要有收益分成、固定收益、固定收益加分成等三种模式。在披露的16家采用固定收益模式的公司中,13家固定收益率超过6%,其中南方汇通(相关,行情,个股论坛)、张裕(相关,行情,个股论坛)A(相关,行情,个股论坛)(相关,行情,个股论坛)、岳阳兴长(相关,行情,个股论坛)等三公司所约定固定收益率超过10%。在目前股市低迷、国债票面利率较低的情况下,确定高额的固定收益率,显然是受托方为了吸引客户以强占委托理财市场,但这也增大了委托理财的风险,驱使一些受托人进行暗箱操作,随意挪用受托资产。

对此现象,有关业内人士指出,正是因为诸如此类的违规动作日益增多,不仅导致上市公司投资收益难有保证,也使得因委托理财触礁的公司频频现身。

信息披露遮遮掩掩法制约束严重缺失

由于委托理财风险难以预测,且后果具有连锁效应,因此曾有人呼吁索性采取快刀斩乱麻政策,叫停上市公司委托理财。对此观点,一位上市公司治理问题的专家认为,倒也不必如此极端。

该专家说,就目前看来,委托理财存在的主要问题表现在:对委托理财的信息披露不充分、不及时;对委托理财行为缺乏有效的监控;大多数的委托理财协议存在法律风险,受托方的诚信风险较大。这些才是问题的根源所在。

有研究机构通过分析发现,目前上市公司委托理财风险集中体现在这样几个方面。

首先,不充分的信息披露助长了委托理财违规行为。

这种助长在现实中就表现为一些受托人随意改变委托投资范围、挪用客户的资金。更重要的是,一些上市公司或其经办人基于某种利益或其他原因而与受托人合谋,有意隐瞒委托理财信息,不及时充分地披露相关信息,使委托理财缺乏有效地监督。

此外,由于以前没有委托理财的相关信息披露规范,即使及时披露了委托理财的公司,大多数也没有完整地披露相关信息。在深交所的研究报告中亦指出,本期32家委托理财公司只有12家公司全面披露了受托方的基本情况、收益的确定方式、投资范围等必要的信息,而大多数公司却遗漏或有意隐瞒一些信息,导致投资者很难就该委托理财行为对上市公司的影响作出准确的判断。

第二,对委托理财行为缺乏有效的监控,委托理财决策程序极不完善。

深交所参与调研的研究员告诉记者,由于公司治理结构不完善,缺乏有效的投资决策程序,导致一些公司委托理财行为决策草率,上亿元的委托理财经董事长或证券投资部经理大笔一挥就轻松流出上市公司。

第三,大多数委托理财协议的法律风险较大。

第四,受托方的诚信风险较大。

综上所述,上市公司委托理财风险的存在无疑正成为我国证券市场健康发展之路上的一块绊脚石。(记者王璐殷占武)

[精彩观点] 问责理财亏损公司明确受托机构资格

针对目前上市公司委托理财事项中存在的一系列问题,法律专家们提出如下几点政策建议。

首先,强化对委托理财行为的信息披露。

将信息披露贯穿到委托理财行为发生的全过程,让委托理财成为阳光下的作业。

深交所有关法律专家认为,在委托理财行为发生时,应要求公司全面披露收益的确定方式、投资范围、受托方的基本情况(包括资质、主要财务指标)等主要条款,并披露董事会选择受托方的理由及风险评价,以及独立董事的独立意见;在定期报告(包含季度报告)中及时披露委托理财的进展情况、收益情况及安全性;在委托理财到期时须披露收回情况,并与协议约定收益进行对比分析,说明差异的原因。

其次,在制度上完善相关法律法规的立法工作。

针对目前受托机构鱼龙混杂的局面,专家们表示对受托人的资格应加以明确。同时,对于委托方与受托方的权利与义务、保底条款的法律地位等予以规范。

此外,尽快制定《证券公司客户资产管理业务试行办法》的实施细则,对受托方具体业务的组织架构、运作模式和风险控制等作出明确的规定,督促受托人建立防火墙制度,将委托管理资产与自有资产严格分离。

再次,完善上市公司的治理结构,强化董事的责任。

国浩律师集团宣伟华律师认为,从根本上说,上市公司委托理财的风险是人的风险。任何风险最终都通过人而避免,也是通过人而发生。上市公司只是一个虚拟主体,所以要从人的角度去规范,治人才能治根本。

宣伟华认为,导致上市公司委托理财触礁事件屡禁不止的关键在于我国法律在义务与责任方面常常规定不明,或者只规定义务却忽略了责任,或者即使规定了责任,但通常限于行政责任和刑事责任,轻视了民事责任的追究机制。

因此,宣伟华认为,应建立、完善对上市公司董事会因决策失误为公司带来损失的行为必须承担连带责任的责任追究机制,将责任落实到人。敦促公司必须定期向委托方了解资金的变化及去向,并定期披露委托理财的进展情况,评估其风险与收益。宣伟华建议,应充分发挥独立董事的作用,对于委托理财事项须由独立董事单独发表意见。

另外,引入分类表决机制,对于变更募集资金用途用于委托理财的,须经一定比例的流通股股东表决同意方可。

此外,鼓励上市公司发展主业,同时加强金融创新,增加投资的品种。

这主要是指在融资政策上,对于运用募集资金进行委托理财的公司进行适当的限制,支持上市公司运用资金发展能增强核心竞争力的产业。

与此同时,受托人应当针对客户的需求,推出各种投资组合品种,降低委托理财的风险,提高委托理财的收益。

上市公司委托理财触礁案例

三峡水利(相关,行情,个股论坛)

三峡水利因公司全资子公司重庆市万州区万河水电配送实业公司曾在北京融泰创业投资有限公司委托理财4000万元,造成亏损1467万元,万河公司将融泰公司起诉至北京市第一中院。

12月7日公司接到北京市第一中级人民法院民事裁定书,该院于2004年11月18日对本案裁定如下:冻结被告融泰公司的银行存款或查封其相应价值财产,限额为人民币500万元。

丰乐种业(相关,行情,个股论坛)

丰乐种业2002年9月7日委托给上海博采企业发展有限公司理财款1.01亿元受大连证券案牵连,被公安部立案调查,涉及的资金及有价证券被司法冻结,造成该项委托理财预计损失7000万元。因此,丰乐种业在2002年计提了7000万元的投资减值准备,成为当年导致公司巨亏的原罪之一。

不幸中的万幸是,随着有关资产的解冻,公司今年10月中旬发布公告称,通过银行收回4000多万元理财款。

特发信息(相关,行情,个股论坛)

特发信息于2003年9月10日和2003年9月12日与汉唐证券签订了两份共5000万元的委托协议进行国债投资,委托期限一年,约定收益部分与汉唐证券按七三分成。

今年8月因汉唐证券存在随意挪用客户资金等严重违规经营、出现巨额亏损等问题,监管机关已经全面介入。从各方面的情况看来,特发信息的5000万委托理财款已难以按原约定方式收回。为此,公司向深圳市中级人民法院申请诉前保全,申请查封、冻结汉唐证券相当于5000万元的财产。

据悉,法院已冻结了汉唐证券等额的财产。

天利高新(相关,行情,个股论坛)

天利高新属于为数不多的同时身陷两家问题券商委托理财陷阱的上市公司。2003年4月28日,公司参股的上海里奥将自有资金5000万元委托给德恒证券进行理财,至今未能全额收回本息,筹码变现后仍有约2250万元的损失。

此外,其控股子公司新疆天利期货经纪有限公司在闽发证券的2000万元委托短期债券投资也遭受了血本无归的命运。

因问题券商而导致委托理财出现风险的部分公司

受累闽发证券的上市公司有10多家:庆丰股份(相关,行情,个股论坛)近1亿元的国债托管无法收回;片仔癀(相关,行情,个股论坛)6000万元国债账户被锁定;东方创业(相关,行情,个股论坛)3000万元国债托管被非法质押;其他受累的上市公司及其未收回委托理财金还包括:古井贡(相关,行情,个股论坛)3000多万元、金陵药业(相关,行情,个股论坛)2000多万元、振华科技(相关,行情,个股论坛)4000万元、洪都航空(相关,行情,个股论坛)1.2亿元、龙溪股份(相关,行情,个股论坛)1000万元、天利高新2000万元、福建南纸(相关,行情,个股论坛)和青山纸业(相关,行情,个股论坛)各500万元。

涉及与德隆系有关的委托理财的上市公司也有40多家:宝钛股份(相关,行情,个股论坛)委托健桥证券国债投资的6000万元无法收回;茉织华(相关,行情,个股论坛)的5000万元客户保证金被德恒证券挪用;交大科技(相关,行情,个股论坛)委托中富证券国债投资5000万元被挪用;其他受累的上市公司及其未收回委托理财金还包括:合金投资(相关,行情,个股论坛)1.44亿元、上工股份(相关,行情,个股论坛)3000万元、湘火炬(相关,行情,个股论坛)1亿元、渝开发(相关,行情,个股论坛)4000万元、宁夏恒力(相关,行情,个股论坛)8000万元等等。

第三篇：周小川在“中国全球债务资本市场研讨会”上的讲

话

来源：中国政府网

2010年11月17日08:49

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各位来宾，女士们、先生们：

早上好!很高兴参加中国银行间市场交易商协会和欧洲货币(Euromoney)主办的“中国全球债务资本市场研讨会”，就大家关心的问题及中国债务资本市场的发展进行研讨。下面，我结合本次研讨会的主题，

重点讲几个问题。

一、中国经济形

第四篇：被中国忽视的人力资本投资

詹姆斯·海克曼

中国各级政府现在大约把国民生产总值的2.5%进行教育投资，同时，大约30%的国民生产总值用于物质投资。在美国这些指标分别是5.4%和17%，在韩国分别是3.7%和30%。各国统计显示，中国对人进行投资的支出远远低于各国平均数。每年物质资本投资和人力资本投资的比率大大高于世界上大多数国家。

或许这种不平衡有其正当的理由，可能经济对物质资本的回报率要高于对人力资本的回报率。下面我将总结一些证据来表明对教育和技能的培养的真实回报率是很高的，并且这种不平衡是现行政策严重扭曲的表现，这种扭曲将会阻止中国经济的发展。经济学的一个基本结论就是资源应该流向最具有生产力的地方，使各种投资方式回报率均等的政策能够促进经济增长。现行中国政策忽视了这个基本规律因而阻止了经济增长。

一、人力资本投资收益

当经济学家开始测量经济增长源泉的时候，曾经被认为无法解释的剩余(一个无法解释部分)被认定为人力资本。根据对美国经济发展和其他国家增长源泉的研究，人力资本对国家生产力起主要作用变得越来越明显。

把人力资本看作另一种非常有价值的资本对分析是很有用的。“人力资本”这个术语有时暗示人的非人格化，而且在大众印象中会把这个术语和一个把人等同于机器的非人化社会联系在一起。实际上恰恰相反。人力资本概念承认在创造财富和成功经济上，人如果不是更重要的话，至少和物质资本一样重要。对中国这个概念也是适用的。为了理解人力资本如何影响经济以及为何中国应该促进人力资本投资，我们最好考虑人力资本如何提高生产力。首先，因为人力资本对提高工人技能有直接影响，所以它是生产性的。例如，如果你培训一个人成为好的会计，这个人的作会计成绩会提高。如果你培训一个工人修理机械，这个工人修理机械将会更有效率。使人更加熟练是人力资本投资的直接影响。但是人力资本也能够提高适应性和社会资源的有效配置，它允许人们更加有效率地在不同任务之间分配资源，它提高人们适应变化和对新机会做出反应的能力。

中国正在发生变化。她的劳动市场和资本市场都在发生变化。世界经济也在变化着。许多的经验研究中形成的经验规则表明，接受较多教育和更有技能的人更能适应变化。他们更有可能从新机会中受益，并且创造他们自己的新机会，他们提高工作的生产力。面临新的机会，更高的技能促进职业、行业和地区之间的工人流动，帮助人们重新配置资源到更具生产力的用途中去，甚至能认识到新机会的存在。接受较多教育的劳动力更灵活，接受更多教育的人能更好的吸收新思想，适应国外技术，提高当地技术，理解国外知识并应用到当地。随着中国进入世界市场，她将接触到新的技术和组织结构，对熟练劳动力的需求会上升。通过中国的物质资本投资引进的新技术，需要大量熟练工人进行操作。资本和技能是互补的，每个因素都能提高另一个因素的生产力。偏重物质资本投资、排除人力资本投资的投资战略不能获得一个相对平衡战略的潜在收益。这能够使熟练工人更有效率的使用现代技术。大量的关于中国和世界农业的研究表明，教育能够提高农业的生产力，并且可以帮助农业部门适应变化的市场和技术。接受较多教育的农民更能利用技术和贸易的机会。发展过程主要表现在新出现的技术和供选择的机会，接受较多教育的人能够更好进行选择。既然世界上的大量研究证明教育和技能是经济增长的重要决定因素，对中国和其它许多国家来说一个重要的问题就是，是否有足够的人力资本投资?相对于其它形式的投资，是否存在教育的投资不足或投资过度?

当我们考虑中国和西方地区发展的适当投资战略时，理解最优化人力和物质资本组合以获得最高增长率就是异常重要的了。如果中国过度投资一种资本，另一种资本投资不足，财

富增长的机会就丧失了。通过均等化不同资产和不同地区市场的回报，就能生产出更多的国民财富。

所以对中国领导者来说，中国是否存在对教育的过度投资或投资不足?中国的投资组合是否应该重新调整?

二、人力资本投资不足?

在中国大部分地区存在着对教育低水平的公共支持。既然学校教育经费来自地方，富裕省份比贫穷省份能够使每个人拥有的人力资本更多。一个人的出生地是此人技能水平最重要的决定因素。在中国不同地区资源约束对个人接受教育的影响是不同的，特别是西部。地区间能否接受教育是不同的，这导致严重的地区差异，也是现行政策无效率的主要原因。考虑可能存在人力资本投资不足的第二个原因，是部分的教育收益没有直接由个人取得，在中国这种外部性很可能比较大。例如，一个受过较好教育的人提出新的观点和知识，个人不能从他们的教育中获得全部收益，熟练工人的工资被政策压低情况下更是如此，在中国就是这种情况。总体上看，受过教育的工人生产大量的财富。所以从表面判断，在中国和其它许多国家中都存在人力资本投资不足。

中国经济中教育的回报率的经验证据能说明什么?在数量基础上评价政府行为，区分好的和坏的投资以及在全面事实基础上制定政策都是非常重要的。对数据的成本——收益分析，我们能更加清晰地理解应该偏向人力资本投资还是物质资本投资以及以何种比例。通过成本收益标准进行判断，社会可以更有效率地使用资源。

因为中国的资源稀缺，国家作为总体上是贫穷的，所以这一点对中国特别重要，所以做出英明的投资决策是异常重要的。

如果为了在全面事实的基础上制定政策，你考虑教育的回报率的话，你会非常惊讶。如果按照西方经济中的经济学通常评估教育回报率的方法，你将会发现中国20世纪初期的教育回报率大约是4%。这是较低的回报率，这远远低于工业中物质资本的回报率(据估计大约是20%)。最近的评估表明1997年这个回报率是7%。从中国统计年鉴997-1998数据来看，似乎表明中国可能存在人力资本过度投资。在此提供一个参照指标，在美国和其它许多国家，据估计，人力资本的回报率高达15%-20%。这些证据表明较高的物质资本投资与人力资本投资的比例在中国可能是适当的。

看看中国的劳动力市场如何起作用，我们就会认识到这样的结论是多么误导，甚至对教育政策的历史分析也是如此。劳动力市场对人力资本进行定价，对人们技能进行酬劳。中国历史上的工资政策确定了对熟练工人的低回报率。所以我们把标准的教育回报率分析应用到中国历史数据中能够得到的唯一结论是，人们进行人力资本投资的动力很低。

较低的私人回报率并没有反映80年代末或90年代初真正的教育回报率。劳动力市场如此的扭曲以致工资不能反映受过教育的劳动力对经济的真实的边际贡献率。为了证明这一点，我利用数据进行分析，这些数据的收集得到福特基金会与中国社会科学院的支持。弗雷瑟尔和王分析了这些数据，分析表明至少在90年代，人力资本的社会回报率远远高于私人回报率。

他们并没有直接考察市场数据和个人得到的回报，而是考察了工厂里教育带来的生产率。这是教育的直接回报率，但不是全部回报率。

只关注于直接回报率使他们低估了教育的全部回报率。他们并没有测算我前面所提到的其它所有从教育和培训所能得到的好处，他们的估计构成了教育回报的下限。他们的计量经济学研究表明教育回报率高达30%到40%，1992年支付给技能工人的工资只有他们边际生产力的10%，而非技能工人得到了全部。这反映了工资安排制度的一个极端的结果，这种制度没有给予生产力很好的回报。既然工人只能从他们的技能中获得很小的一部分收益，他们对获取技能只有很微弱的动机。

弗雷瑟尔和王对教育在生产中的回报率的估计高于美国或西欧的估计。并且他们低估了真实的人力资本的回报率。因此这些可利用的微观经济学数据表明，确实存在人力资本的投资不足。在80年代末期和90年代早期，中国劳动力市场对劳动者给出了一个错误的激励，并且至今好像仍然如此。如果我们将对教育真实生产力的估计与工资相比，中国劳动力市场并没有付给技能工人所应该得到的。

三、鼓励人力资本投资和经济增长的政策

低回报率减少了个人获取人力资本的动机。中国劳动力市场政策和教育政策引起国家投资组合的扭曲，更多的面向物质资本而不是人力资本。高社会回报率的投资会被基金所注意，甚至包括那些从国外借来的资金，中国公司创造的资金，以及被提议的新兴资本市场上的资金将会投资于人力资本。这样一种战略将会创造国家财富。

鼓励教育和在职培训的一个途径是对他们进行补贴。这种方式要求大量增加政府支出，可能行不通。但中国教育支出占GNP的比重远远低于许多其他发展中国家。

另一种鼓励人力资本投资而可以降低政府直接成本的方式，是放开人力资本的劳动力市场。如果允许劳动力市场像日益指导中国资本市场和产品市场那样的激励起作用的话，将会对技能的提高大有帮助。这将强有力的促进人力资本投资。如果个人可以从人力资本投资中获得30%-40%的回报，他们将愿意支付学校教育的费用。4%的回报率并不是有利可图的，放开劳动力市场将会使私人的激励发挥作用，让个人得到他们技能所带来的好处将促进人们获取技能而不需要任何政府成本。允许私人的激励起作用进行人力资本投资，通过释放私人激励来创造人力资本，中国将创造财富并且受教育的人的储蓄将为物质资本提供资金支持，这将提高政府税收。

另一种促进增长的政策是，使地区间人力资本回报率与物质资本回报率相等。一段时间里，中国政策对特定的地区更加优惠，她也允许地方政府在提供教育经费中占主要地位。富的地区比穷的地区有更多的资金投入教育。消除地区间的工资差异，在全国范围内放开市场允许劳动力自由流动寻找机会将会促进经济发展。同样需要一个集中的教育财政政策，来从中央到各地区和城乡之间平均分配政府基金。在西部和农村普遍有较低的收入，因此教育就得到较少的支持，但教育回报率很高。把更多的资源投入到贫穷地区的教育和培训将会提高国民收入。

很多中国人反对放开劳动力市场，认为开放劳动力市场至少在当前这一代人中间将会有收入不平等程度加剧的危险。然而这种政策能产生促使人们获取技能的激励。给予公正的报酬，并且利用资本市场来资助教育，人们将会愿意支付学校教育费用，因为接受教育可以提高收入。学生可以在学校之间选择，并且学校从它所教育的学生中直接获取财力，所以中国可以依靠个人动机来激励学校尽职尽责。

这个制度的有效运行需要发展教育信贷市场，这允许学生从将来收入透支资助教育。如果没有这个市场，那么只有富裕家庭的学生能够支付高达平均收入50%的学费。如果只有富人的后代才能进入学校，不平等程度将会加剧。

对美国、欧洲和其它国家的最近研究表明，学校竞争在提高教育机构的质量上是非常重要的。如果中国允许大量的私人组织(如私立学校等)起作用，就能创造一个有效的教育基础来推进中国人力资本形成。

另一个潜在重要的政策目标是推进产业和大学的联系。一些大学已经开始这样的合作关系，但是发展这种产学合作关系还有很大的空间。这种合作关系使大学对实际问题做出反应，并帮助地方产业解决技术引进和升级带来的问题。这将会提高当地经济效率，而且私有企业可以资助教育事业。

在美国不仅仅是著名大学和高科技电脑公司合作，在所有层次上都有非常成功的产学合作。许多不太著名的学校也和像通用汽车这样的公司建立良好的伙伴关系。通过创造激励并

允许个人和组织在人力资本和物质资本市场上交易和议价，教育基础设施能够在不给政府造成负担的前提下得到提高。

创造激励和放开资本市场能够促进人力资本投资。假定教育和技能形成应该由政府提供以及从中央分配基金并不是必须的。放开劳动力市场，通过鼓励企业对个人的培训，或者鼓励个人自我培训成为更好的农民、更好的工人、更好的管理者，教育市场将会利用这种促进技能获取的力量。如果放开劳动力市场不是可行的政策选择的话，那么应该提高教育支出以及地区的均等化。

根据全世界经验中得出的最有说服力的结论是，人力资本在与高科技物质资本相配合工作时具有异常重要的价值。两者是互补的。而中国现行的不平衡的投资战略偏重物质资本，轻视人力资本。具有讽刺意味的是，这个战略破坏了促进物质资本投资战略。随着新技术的迅速引进，中国缺少大量可以操作新技术的熟练工人。

四、不平等

短期内，开放劳动力市场可能导致工资的更大的不平等，特别是在年轻人和有才能的人中间。这些人能更好地从新经济中受益。在长期内，随着人口技能水平的整体提高，不平等程度将会下降。

然而，甚至短期内，鼓励人力资本投资也可能降低不平等。中国收入不平等的主要来源是城乡收入差距，这些差距可归因于中国政府造成不平等的政策。从农村到城市劳动力流动的限制，已经造成城乡工人之间的差距相对来说是世界上最高的国家之一，在此基础上城乡之间对教育的资金支持也存在差距，农村劳动力平均比城市劳动力少接受4年学校教育。最后，物质资本投资被不成比例地投向城市，排斥农村。开放劳动力市场，开放资本市场，对教育投资的区域均等化不仅不会加剧，反而更可能降低不平等。

即使这些政策短期内提高不平等程度，不平等也不是可怕的。中国许多政府官员担心不平等成为不安定的潜在因素。然而，更大的不平等在激发人们获取技能方面发挥着重要的作用。人们更加拥有技能对社会并不是有害的，提高技能能够提高国家的生产力，给社会生产出更多的资源。

开放物质资本市场促成更好的商人和投资者，这一点在中国已经被接受。人力资本市场也是如此运作，但是人力资本是最终决定中国富裕的资产。鼓励人力资本在长期内将会降低不平等，放开人力资本市场将会给每个人创造机会。如果中国的工人接受更多教育，能够使用现代技能应对21世纪的技术，那么中国的潜力就能够得到发挥。

现行政策导致一种不同的不平等。现在出生地影响一个人变成熟练工人的机会以及工作中可利用的资本数量。现行的中级教育学费政策歧视贫穷的儿童。比较一下这些政策，更重要的是考虑我们更不能接受哪一种不平等，而不是假定不平等只和开放劳动力市场有关。实际上，大量的证据表明，开放劳动力市场和资本市场能够降低不平等程度，甚至在短期内也是如此，这将促成全面的政治稳定。

五、结论

在中国，教育的真实回报率可能高达30%-40%。我们对教育真实回报知之甚少，如同对物质资本真实回报率一样。越来越多的基于严格数据的研究被证实，建立在越来越多信息基础上，我们能够改善政府的决策。假如政府评估项目，不管它们是人力资本项目，还是水坝项目投资，或者路桥项目投资，或者投资工厂，他们能够做出更好的投资决策。项目评估对保持良好投资和完成好的项目、消除坏项目都是非常重要的。事实信息基础上的成本——收益经济计量格外重要。成本——收益研究对地方政府、省政府和中央政府都能够产生巨大的价值。创造和收集更丰富的关于各种形式物质资本和人力资本回报率的数据的研究能够指导政策形成，并改善决策。

尽管中国数据基础不牢固，但结论很清楚：提高人力资本和受过教育的劳动力能够促进

经济绩效。各种形式投资回报均等化能够促进经济绩效。鼓励人力资本投资的政策与中国的政府哲学完全一致，中国政府强调人的尊贵和人力资本对个人的价值。人力资本有较高的回报率。通过放开劳动力市场、消除地区工资和受教育机会的差异，以及开放人力资本市场来支持人力资本形成，可以推进人力资本。也可以通过政府教育预算和对地区之间财政支出均等化措施促进人力资本。无论通过何种方式，一个受过越来越多教育的劳动力能够产生更多的对资本的回报，从而生产更多的国民财富。

第五篇：C14036资本市场的中小投资者保护制度(测试题库)_100分

资本市场的中小投资者保护制度

课后测验(100分)

一、单项选择题

1. 我国资本市场的各项转型及改革创新，取决于( )这一基础工程。

A. 中介机构的完善

B. 健全的发行制度

C. 监管政策的实施程度

D. 投资者的保护

2. 国办发110号文件关于强化中小投资教育方面要求将投资者教育逐步纳入国民教育体系，有条件的地区可以先行试点，充分发挥( )。

A. 中介机构的平台优势

B. 媒体的舆论引导和宣传教育的功能

C. 监管机构的监督职能

D. 自律组织的功能

3. 资本市场的健康发展是以( )为导向的。

A. 投资者需求和融资者权益

B. 融资者需求和投资者权益

C. 融资者需求和融资者权益

D. 投资者需求和投资者权益

4. 根据国办发110号文件关于健全中小投资者赔偿机制的要求，建立上市公司退市风险应对机制，上市公司退市引入( )，在有关责任保险中增加( )。

A. 保证机制;退市保险附加条款

B. 保险机制;退市保险附加条款

C. 保证机制;退市保险条款

D. 保险机制;退市保险条款

5. 根据国办发110号文件关于健全中小投资者赔偿机制的要求，招股说明书虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使投资者遭受损失的，( )须依法赔偿投资者，( )也应当承担相应责任。

A. 中介机构;监管机构

B. 责任主体;中介机构

C. 监管机构;中介机构

D. 中介机构;责任主体

6. 根据国办发110号文件关于健全中小投资者赔偿机制的要求，完善风险救助机制，证券期货经营机构和基金管理人应当在现有政策框架下，利用( )完善自主救济机制，依法赔偿投资者损失。

A. 建立保险计划

B. 计提的风险准备金

C. 在监管机构进行担保

D. 自有资产

7. 根据国办发110号文件关于建立多元化纠纷解决机制的要求，上市公司及证券期货经营机构等应当承担投资者投诉处理的首要责任，证券监管部门要健全( )，将投诉处理情况作为衡量相关主体合规管理水平的依据。

A. 登记备案制度

B. 投诉公开制度

C. 上市公司报备制度

D. 定期教育制度

8. 根据国办发110号文件关于强化中小投资者教育的要求，( )应当承担各项产品和服务的投资者教育义务，保障费用支出和人员配备，将投资者教育纳入各业务环节。

A. 监管机构

B. 上市公司

C. 中介机构

D. 证券期货经营机构

9. 根据国办发110号文件关于建立多元化纠纷解决机制的要求，( )应当承担投资者投诉处理的首要责任，完善投诉处理机制并公开处理流程和办理情况。

A. 会计师事务所

B. 监管机构

C. 证券期货经营机构

D. 上市公司

二、多项选择题

1. 中小投资者保护总体思路的三个层次包括( )。

A. 建立投资者保护的基础工作和长效机制

B. 推动投资者维权的服务

C. 建立完善的应急机制

D. 建立投资者行权的保障机制

2. 国办发110号文件要求完善投资者保护组织体系，构建“五位一体”的综合保护体系，具体包括( )几个方面。

A. 法律保护

B. 自律保护

C. 自我保护

D. 市场保护

E. 监管保护

3. 根据国办发110号文件关于优化投资回报机制的要求，在以下( )情况下摊薄即期回报的，公司应当承诺并兑现填补回报的具体措施。

A. 变更管理层人员

B. 首次公开发行股票

C. 上市公司再融资

D. 并购重组

4. 根据国办发110号文件关于保障中小投资者知情权的要求，提高市场透明度，对显著影响证券期货交易价格的信息，交易场所和有关主体有及时履行( )的义务。

A. 提示风险

B. 自查

C. 报告

D. 信息披露

三、判断题

1. 国办发110号文件要求建立限售股股东减持计划预披露制度，在披露之前有关股东不得转让股票。( )

正确

错误

2. 国办发110号文件要求积极推行累积投票制选举董事、监事，上市公司有权对征集投票权提出最低持股比例限制。( )

正确

错误

3. 根据国办发110号文件关于保障中小投资者知情权的要求，上市公司应当明确接受投资者问询的时间和方式，健全舆论反应机制。( )

正确

错误

4. 投资者权益维护和投资回报优化是资本市场发展的根本目的。( )

正确

错误

5. 招股说明书虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使投资者遭受损失的，中介机构只需受到证监会警告，但不用承担相应责任。( )

正确

错误

6. 上市公司股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者表决应当单独计票。单独计票结果无需公开，只需报送证券监管部门。( )

正确

错误

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