投资银行资产价格金融论文

摘要：自2007年美国次贷危机席卷全球之后，由股票、房地产等资产价格波动所引发的金融市场紊乱问题再一次受到学术界的广泛关注。本文从市场系统风险的界定和成因出发，论述了资产价格波动通过银行信贷机制、市场流动性和金融创新引发金融系统性风险的传导机制，并在此基础上，结合我国资本市场的具体实际，提出防范资产价格过度波动引致金融体系动荡的政策建议。下面是小编精心推荐的《投资银行资产价格金融论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

投资银行资产价格金融论文 篇1：

五大投行：神话的破灭及其启示等

五大投行全军覆没，神话可能就此终结

一场罕见的金融灾难，蹂躏着市场。平日高贵的华尔街投资银行，像扬子江心失舵的小舟般无援、绝望，沉沦。

这的确是一场百年一遇的金融大海啸。此前，以1850年创立的雷曼兄弟公司和1935年成立的摩根士丹利为首的美国前五大投资银行何等风光，百多年来在全球资本市场上纵横捭阖所向披靡。以摩根士丹利为例，它在全球600多个城市设有代表处，2007年美国《财富》杂志世界500强排名中，摩根士丹利列第61位。摩根士丹利的辉煌正像其当年成立后的第一个广告中所说的，“如果上帝要融资，他也要找摩根士丹利。”这些集投资银行、证券交易和投资管理等业务为一体的国际著名的投资银行，因其为全球成千上万个重要客户，包括企业、金融机构、国家政府及富有的个人，提供全方位的高质量金融服务而被业界誉为“华尔街的骄傲”。他们吸引了全美甚至全球金融领域的顶尖人才，在管理经营上创意连连，资源充沛，被誉为资本主义的皇冠。

然而半年以来，这皇冠上的颗颗明珠却渐次跌入尘埃。原先170美元一股的贝尔斯登，被摩根大通银行以每股2美元的价格收购，这价码仅相当于贝尔斯登在华尔街一幢办公大楼1／4的售价。接着美林被美国银行接管。而成立最早历史最悠久的雷曼兄弟就更窝囊了，在接连向美国政府发出“救救兄弟”的求救信号无人理睬后，只得宣布破产了事。2008年9月23日，位居全球投行老大和老二的高盛和摩根士丹利也低下了高贵的头颅，在美联储的批准下，转为了传统的银行控股公司。这意味着两公司将告别以往“高风险、高收益”的投行运作模式，不得不俯下身来脚踏实地的，像众多商业银行一样主要立足于储蓄等业务。五大投行至此全军覆没。

五大投行香消玉殒，它们的归宿是一样的，那就是纷纷落入商业银行之手。这让我们在重温“兔子输给乌龟”的商业传奇之后，更能体会美国联邦储蓄保险公司(FDIC)前主席威廉·伊萨克的感叹了，“这个消息糟透了。要知道，这些敢于冒风险的华尔街投行曾经帮助创造了美国经济的太多辉煌。”许多人甚至发出了“华尔-街独立投行的神话可能就此终结”的哀叹。而探究五大投行倾覆之谜，也因此成了时下金融界最时尚的课题。

次贷危机的爆发，是五大投行倒下的最直接诱因

那么，风行了近百年之久、荟萃了当今金融业最高端人才的美国这五大投行，究竟为什么说倒就倒了呢?

当事者之一，已申请破产保护的昔日华尔街巨头雷曼兄弟公司董事长兼首席执行官理查德·富尔德在美国国会众议院过堂听审，在回答议员们关于雷曼兄弟如何垮掉的质问时他解释说，雷曼兄弟公司用了一切力所能及的手段，以控制风险，救赎自身。而最终的失败是因为华尔街发生了“信心危机”，一些金融投机者操纵市场、卖空面临困境的金融机构，活活将它们拖垮。

不难看出，当事者的“一面之词”多少带有“槛内人”自我开脱的意味。而业界和学术界在把脉五大投行倾覆原因时，却也是仁者见仁，智者见智。

不过有一点是大家公认的，即美国次贷危机的爆发是五大投行倒下的最直接诱因——而五大投行恰恰又是次贷危机的始作俑者之一。

所谓次级抵押贷款，是指美国房贷机构针对收入较低、信用记录较差的人群设计的一种住房贷款。与“优质”贷款相比，这些人的还贷违约风险较大，因此被称为“次贷”。在美国购房抵押贷款市场上，过去各机构包括几大投行为了控制房地产贷款风险，对贷款人的资质其实有硬性的标准，只有达到一定资质的购房者，他们才会愿意为其提供贷款担保。但2003年前后，在宽松的货币政策导致流动性过剩、房价一路走高的情况下，美国的商业精英们却打起了次贷的主意。一些房贷抵押机构开始追逐那些在正常情况下根本不可能获得贷款的客户，为他们开出异常优惠的条件，比如很低的首付，开始几年很低的月供，于是很多做梦都没有想到自己能买得起房子的人一夜之间就拥有了自己的房子。从2001年到2005年，美国房地产市场持续繁荣，刺激了次贷的快速发展。2006年，美国次贷总规模已高达6400亿美元，是2001年的5.3倍。

不仅如此，围绕次贷还形成了一个金融创新链条：居民向商业银行等房贷机构申请贷款，房贷机构又将贷款卖给房利美、房地美和投资银行等。投行们为了分散风险，自己并不全是持有这些贷款，而是将这些贷款用异常不透明的方式打包，处理成次级抵押贷款债券，卖给包括商业银行、保险公司、养老金、对冲基金等在内的全球投资者，其间，保险公司如AIG等还为这种次债提供担保。因为不透明，使得没有人能够知道这些打包的贷款风险到底有多大。在现金不停流进房地产，房价不停走高的时候，所有的资产看上去都像是优质资产。一个正循环就这么形成了——次贷被当作优质资产得到了市场的追捧，次贷的规模不断的扩大，这就进一步抬高了房价，于是次贷就显得更加诱人，更加没有风险，如此往复，泡沫越来越大。当然，在泡沫破裂-之前，很多人并没有觉得那是一个泡沫，相反，他们觉得这是金融创新带来的新的时代。

在美国房市火爆时期，这个资产证券化链条看上去确实很“完美”，购房者、房贷机构、投资银行、保险公司、投资者各取所需，皆大欢喜。然而世事难料。随着美联储连续17次加息，市场流动性吃紧，次贷购房者的还贷负担不断加重，与此同时，美国房价见顶回落，使次贷购房者难以通过出售或抵押住房来获得融资，这样，越来越多的次贷购房者无力还贷。一位明尼苏达州的美国朋友告诉笔者，说她所处的那条街上，就有二十多户人家房产被收，锁门离去，她对门的邻居也多日不见房内亮灯，一打听，因还不起房贷被清理门户了。就这样，房贷机构形成了大量的次贷坏账。“两房”、全球各类投资者手中的大批次债由于失去偿付来源而大幅贬值，投资银行自然也在劫难逃。一场雪崩就这么开始了。

高杠杆率投机，过度集中于高风险业务，是投行深陷“泥潭”的技术层面原因

在这次危机中，传统存贷业务比重较大的商业银行受到的影响相对较小，而投行却给整得很惨，这又是为什么呢?

或许我们首先应该对投行有个最基本的了解。投资银行素有资本市场的“心脏”之称，在西方国家的资本融通中起着非常重要的作用。美国的投资银行是全球同业中最先进的，它的发展基本上代表着整个行业的发展趋势。投行和传统银行业业务的分野，缘于1933年美国通过的著名的格拉斯·斯蒂格尔银行法案(Glass-Steagall Act)。该法案禁止商业银行从事投行业务，即废除商业银行承销公司证券或无担保收入的政府机构债券，投行与传统的银行业由此正式分家。也正是在那一年，根据格拉斯·斯蒂格尔法案的规定，为减低商业银行运作风险和恢复公众信心，当时的金融超级企业摩根大通(JP Morgan＆Co)被迫将摩根士坦利(Morgan Stan-ley)分拆出去，投资银行和零售银行之间建起了一堵防火墙。但20世纪70

年代以来，美国投行自身的业务结构也发生大的转变，传统的发行证券收取交易佣金已不能满足投行的胃口，参与企业重组、并购、投资分析、风险投资、地产融资等“高风险高收益”的项目，逐渐成为投行的主营业务。

商业银行业有国际性的监管制度，银行核心资本充足率有相关规定。银行每年提取风险拨备，及时抵补亏损。而投资银行却没有这些机制，一旦出风险，没有进行亏损抵补的资本，平时也没有存款补充流动性，投行脆弱性的一面就暴露出来了。

业内普遍认为，将美国投行拖入“泥潭”的原因主要在于两方面，一是杠杆比例过高，即以较少的自有资本支配过多的资产。与商业银行相比，投资银行的资本实力相对有限，为实现更多盈利，投资银行大都超比例发展业务，实行高杠杆率投机。高杠杆率投机是这么一种行为，比如说一个机构只有100块钱，但这个机构从市场上借来了3000元进行投资，这3000元如果有5％的净回报率，那这个机构就赚了150元，相对于这个机构的资本金而言，这就是150％的巨额回报。当然，如果这3000元有5％的损失，那就是损失150元，这个机构就会资不抵债。高杠杆率，可以让一个机构在上升的市场里获得超额的回报，但同时也会让一个机构在下降的市场里蒙受巨额的损失。这100元借3000元的数字并非凭空而来，据瑞银的数据，美林的杠杆率从2003年的15倍飙升至去年的28倍。摩根士丹利的杠杆率攀升至33倍，高盛也达到28倍。杠杆率是一家公司承担的风险与股本之比。在市场繁荣时，借来的钱会帮助公司实现创纪录的收益，投资者极少表示担忧。而在眼下信贷市场风声鹤唳之际，杠杆操作的高风险性表露无疑。根据估计，这次在次贷危机中被收购的贝尔斯登和倒闭的雷曼兄弟，就是在用如此高的杠杆率在市场中赌博。

二是投行的业务分配有问题，过度集中于高风险业务。以雷曼为例，作为华尔街规模相对较小的投资银行，雷曼在固定收益市场和住房抵押债券市场投入过大。在住房市场景气期间，抵押债券业务为其带来巨额收益。然而，随着房产泡沫的破裂，这块过去最盈利的业务却成为巨额亏损的来源。

一些缺乏透明度的金融衍生产品的爆炸性增长，让次贷危机更趋复杂，也把投行往泥淖里又狂推了一把。在过去几年，一种名叫信用违约互换(CreditDefault Swap)的衍生产品经历了集合级数的增长。这种产品简单说来就是一种贷款保险。打个比方说吧，美洲银行持有大量的住房贷款，担心这些贷款有可能变成坏债，美洲银行就可以和AIG这样的保险公司签定一个信用违约互换，这个互换的基本条款是美洲银行定期向AIG支付一定的费用，具体的费用根据贷款的风险而定，而AIG承诺在贷款变成坏债的情况下赔偿美洲银行的损失。在市场好的时候，持有信用违约互换对AIG就像是收保费，是一笔不菲的收入。但在市场坏的时候，信用违约互换就意味着巨大的财务负担。还有非常重要的一点是，在美国，几乎任何有价值的东西都可以进行交易——信用违约互换也是可以在市场上进行买卖的。因此也许美洲银行最初是和AIG签订的互换，但保险公司AIG却把这个互换卖给了第三个机构，比如说贝尔斯登。据估计，信用违约互换的市场规模有几万亿到几十万亿美元之巨，频繁的买卖和持有这种产品，无形中把所有的机构都拴在了一起。

最先陷入危机的，是那些直接涉足次贷业务的房贷企业，还有就是用高杠杆率投机的投行们，于是就有了今年三月贝尔斯登的骤然坍塌。贝尔斯登的资产是已经不太值钱的次贷产品，它的负债却是大量的短期债务，而它的自有资本又不足以弥补其在次贷产品上的损失。几乎就是在几天之内，贝尔斯登发现自己已经无法从市场上借到新的资金，而旧的债务却已经到期必须归还，那时那刻，贝尔斯登的命运就已经被确定了。美联储的出手相救，只是让贝尔斯登有秩序的退出市场而已。雷曼兄弟几乎和贝尔斯登遇到的是一样的问题，唯一不同的是，美联储没有在最后一刻拯救雷曼兄弟……

如果非要找个责任人，那么这个人很可能就是格林斯潘

一些市场原教旨主义者认为，如果非要给这场“百年一遇”的金融风暴找个责任人的话，那么这个人很可能就是格林斯潘。在小圈子范围内，一场清算格林斯潘的运动展开了。

市场原教旨主义者的逻辑是这样的：次贷最初源于银行降低房贷标准，给没有足够收入证明的人也发放房贷，甚至无需交纳首付，由此吸引了大批高风险客户。银行之所以这么做，则是由于手中的钱太多。银行坐在现金堆上，就像坐在火山口上。因为现金不产生任何收益，银行总是希望把现金变成生息资产。

那么，银行为何坐拥大批现金呢，这就归因于美国的央行即美联储的货币政策了。“9·11”事件后，美国经济一度非常低迷，时任美联储主席的格林斯潘为了刺激经济复苏，将联邦基金利率一降再降，在2003年6月到2004年6月的一年时间里，联邦基金利率降到了历史上从未到过的低点1％，这应该是银行体系流动性过剩的源头。这意味着，华尔街银行家们的融资成本相当低廉，但同时大量的流动性资产涌入金融市场，将导致资产价格泡沫化。和以往有所不同的是，美联储宽松的货币政策并没有引起美国国内通货膨胀的上升，这在很大程度上恐怕要得益于大量廉价的外国产品，其中很大一部分是中国产品的涌入。所以就有了“美国的问题，大家的责任”之说。总之，无论是联储还是华尔街，在很长一段时间里都发现自己处于一种很舒服的状况中。联储可以尽兴的维持低利率，刺激经济却不用担心通胀。而华尔街则发现市场上充斥着便宜的资金，唯一要做的是把这些钱投到可以赚钱的地方，非常不幸，这一次，是房地产。

不能因噎废食，金融创新永无止境

近来，中国国内的评论不断发问：美国前五大投行都倒了，这次金融危机是否意味着美国的经济发展模式遭遇了挑战?是否意味着美国金融资本主义的终结?有人甚至呼吁中国要放慢甚至停止金融创新的步伐。他们认为，过犹不及，美国就是因为创新过了头才酿制了这场世纪金融灾难。对此，笔者的看法是千万不要因噎废食，要相信美国金融市场的纠错能力，金融创新永无止境。

笔者比较赞同美籍经济学家陈志武的看法，他认为美国式金融资本主义肯定还会继续，这次危机带来的冲击，主要的影响是在量的方面，而不是质的改变。

那么，次贷危机的结果会是什么呢?首先当然是让美国和全球的金融机构付出代价，中国的外汇储备和商业银行、日本的银行业都已付出代价。其次是美国经济和社会受到冲击，消费信贷和其他信贷严重收缩，不仅美国银行和其他金融机构的贷款、投资会更加谨慎，而且其他国家的机构和个人给美国提供的信贷、资本会大幅下降。因此，美国未来一两年的信贷消费很难增长。所以，这次金融危机将压缩美国的信贷消费，使这种经济模式在规模上下调，但不会是终结。

从许多方面看，这次金融危机的影响深远，是1930年代经济大萧条以来最严重的一次，打击

面很广、也很深。但是，1930年代的经济大萧条都没有从根本上改变美国的金融和经济模式，反而是强化了它，这次美国也会通过相应的改革再走出来。

美国的这次金融危机，不应该作为加强我们一味加强金融管制的依据。诚如陈志武所言，因为美国和中国的情况代表了两个极端。在美国，金融创新可以说是完全放开的，出了问题再说，没出问题可以完全自由。而中国则是，如果没有政府批准，任何创新都不行。我们必须知道，监管从本质上是反应性的，是对已经熟悉的事情而为的，但创新顾名思义是以前没有的，是创造出以前不熟悉的东西，所以，从本质上，创新是不应该监管的，否则逻辑上就有矛盾。我们要成为创新型国家，如果在金融方面的创新不显著，那其他行业也不可能实现创新。中国式的监管，并不能够真正提高抵御未来风险的能力。打个比方，把一个人关在屋子里不让他去学游泳，他当然不用担心被水呛住，但他也学不会游泳，等他下次掉进水里，他就会淹死。

美国允许自由的金融创新，当然会出现一些问题，这不奇怪。因为必须通过出问题，才知道什么地方应该要有监管。从这个意义上，因为次贷危机引发的问题-，美国对证券、投行的管制，肯定要比以前增加。现在这么多的投行需要联邦政府和美联储提供保护，那以后美联储和其他的政府机构，就要建立起防范、监管的制度，来避免危机的发生。

这场危机更让我们看到了货币政策的重要性。货币供应是非常大的一件事，如果一个国家的货币供应超出实体经济的需要，就会制造各种各样的泡沫。而泡沫的破灭，不仅会给金融业以重创，也会给实体经济带来极大的冲击。

中资，该出手时就出手

人类历史已经进入了后工业社会，生产和流通已不再是利润的主要源泉，资本或劳工也不再是获取超额利润的利器。今天的全球经济，掌控在少数超级资本手上。超级资本数量不大，而且已经从生产过程中剥离出来，但它附着在经济生活的关键制高点上，通过无形的资产对经济活动“雁过拔毛”，享受着超高的利润率，享受着在世界各地政治、经济上的特权。

金融企业，便是这种超级资本中的精英。尽管数量上它们仅占美国上市企业不到5％，却拥有上市公司40％的盈利。世界前二十家金融企业2007年业务量，是中国一年GDP的一倍：一家大金融企业一年的盈利，相当于一个不太小国家全年的GDP。做金融的高盛一年的利润，是制造业的联想利润(包括收购IBM手提电脑那部分)的24倍。由于不参与生产，资本占用量小，银行的ROE(股本回报)为14％，投资银行更高达30％(即三年多一点便可回本)。

但是，人类历史上最大的一次金融创新，酿造出人类历史上最大的一场金融浩劫。次贷危机以及随之而来的并发症，对金融市场造成一次又一次震荡，重创了许多美欧金融机构。华尔街上五家投资银行，已有三家倒下，剩下的两家仍在资金断流、客户挤提的困境中求生存。对于这些投行，目前是上世纪三十年代以来最大的生存危机。但是对于手中握有现金的资本来说，这又可能是百年一遇的机会。

在市场动荡、风声鹤唳的时候，今天投资困境中的金融企业，不敢说明天股价会不会跌掉一半，但是投资组合十年后的回报肯定高。市场稳定后这些金融公司的价格，一定与今天大不相同，而市场不可能一直动荡下去，许多金融企业也大到不能倒下的地步。

入股美国投资银行的战略价值、无形利益，可能远远超出投资获利。中国资金通过企业、基金、主权、个人等渠道，以不同形式投资海外是大趋势，有一流的、全球性的投资银行协助，可以缩短学习过程，减少不必要的损失。中国国内的资本市场仍在探索成长期，金融产品的设计、推广刚刚开始，有一流的海外投行倾力支持，过程会更加顺利。同时投行在美国有颇强的政治影响力，对中国今后的公关活动有益。

金融企业，是现代资本主义皇冠上的明珠，是美国的核心竞争力。在平时外资很难染指这种企业。个别金融企业一旦有事，美国政府也往往安排本国龙头企业进行并购。但是目前美国金融业面临着百年一遇的浩劫，整个行业都面临流动性危机，多数金融企业都面临资本金严重受损的问题。美国政府本来已面临巨额财赤，现在又要一次次地救援，财力上捉襟见肘，精力上疲于奔命。国会已意识到如不拯救困境中的金融机构，整个市场和金融体系可能崩溃，并对实体经济构成重大打击。因此美国政客目前对外资收购，表现出罕见的宽容。如此的政治环境极少出现，更非有钱便可以买到的。这种政治上的“零阻力”窗口机会，值得珍惜。

(陶冬瑞信亚洲区首席经济分析师)

油价粮价可能引发全球性“滞胀”

国际石油价格和粮食价格高涨引发全球性通胀。不排除可能出现全球性的滞胀。

因为美元贬值，与美元挂钩的国际大宗商品，石油，铜，其他矿产以及其他原材料价格大幅上涨。石油价格高企使寻求替代能源需求上升，导致提取再生能源的相关谷物的工业需求上升，价格上涨，进而带动国际粮价普遍上涨。许多国家的通货膨胀大幅上涨，特别是许多新兴市场国家和发展中国家，通胀都达到两位数，越南通胀水平接近20％，俄罗斯超过14％，都达到历史高位。不排除出现70年代和80年代石油危机出现的经济“滞胀”局面。

石油价格的走势有可能随美元走势发生变化，但是如果投机因素的炒作成为定价的主导，石油价格的调整是否与美元完全同步就存在变数。无论如何，不可能回到低油价时代。

这次粮食价格的上涨不论是～次性上涨还是持续上涨，相信都会持续一两年的时间。70年代，当国际粮食库存达到最低水平以后，出现粮价大幅上涨的情况。去年国际粮食库存就非常接近70年的最低水平，所以今年的国际粮食价格可能不太乐观。特别是华尔街赚钱的机会不多。大量金融投机资本已经进入商品市场。粮食价格可能出现像石油和其他能源一样的命运，被投机性很强的金融资本所操纵。

我们认为，这一轮全球粮食价格的上涨，主要粮食生产国比如澳洲的连续两年的自然灾害导致国际粮食库存接近历史最低水平也是一个原因。但是最主要原因还是美元贬值，油价上涨，再生能源的利润上升，对玉米需求上升带来玉米需求价格变化，连带一般粮食价格的上涨。

所以短期内，需要关注再生能源的作为成本的粮价上涨，作为最终产品价格的油价上涨带来的边际收益的变化，来判断粮食价格的稳定的时间预期。美元贬值趋势的改变，会有一定的影响，但不会根本改变高油价和高粮价的态势。因为过去一轮全球流动性过剩推动的全球价格泡沫，会得到为拯救次贷危机的全球宽松货币政策带来的、新一轮全球流动性过剩的支持。

从长期来说，中国一定要参与国际市场油价粮价等一些大宗产品的定价，否则中国要永远承接越来越高的国际大宗产品的价格。因为投机的金融资

本与实业投资的资本完全不一样，永远有强烈的意愿推高价格。作为石油输出国的OPEC，也有强烈的动机推高石油价格，赚取石油美元。石油输出国一方面说油价上涨不是供求不平衡造成，屡次做出不增加生产的决定。另一方面又做出会上涨到200美元的预期。中国在大宗产品的国际价格定价中的“缺位”，对于中国经济的持续发展是非常不利的。

至于一些受连带的并不是再生能源需求的粮食品种，如小麦、大米，价格信号调整市场供求的作用会比较显著。换句话说，高价格鼓励更多的供给，一般需求的粮价有望几年内有所平稳，但大幅下降似乎不是趋势。

(左小蕾　银河证券首席经济学家)

次贷危机祸根是政府失灵

美国次贷危机，很多人说是市场又失灵了，其实不是市场失灵，恰恰是政府失灵。

次贷最初源于银行降低房贷标准，给没有足够收入证明的人也发放房贷，甚至无需交纳首付，由此吸引了大批高风险客户。银行之所以这么做，则是由于手中的钱太多。银行坐在现金堆上，就像坐在火山口上。因为现金不产生任何收益，银行总是希望把现金变成生息资产。

那么，银行为何坐拥大批现金呢，这就归因于美国的央行即美联储的货币政策了。“9·11”事件后，美联储将基准利率降至1％的低水准，并坚持两年之久，是银行体系流动性过剩的源头。

美联储投放的货币经银行体系放大，商业银行坐拥大批成本偏低的现金，需要寻找出路，各种金融创新应运而生。商业银行放出次级房贷后，自己也知道其中的风险，就将之打包做成次级债产品，转卖出去以转移风险。经多次包装后，一般投资者已经不明白其中的风险，无法给相关产品合理定价了。

此时，一旦经济形势不好，次按违约率上升，投资者就会争相抛售次级债相关产品，造成市场大跌，最终酿成一场大的危机。

美联储之所以释放出过多的流动性，则跟时任美联储主席格林斯潘的理念有关。格林斯潘本人对流动性泛滥的后果并非没有警惕，但是，他更担心美国陷入衰退。

1998年的亚洲金融危机冲击到美国时，美国银行间市场拆借利率急升，流动性严重不足，格林斯潘紧急向银行体系注资，并降低利率，风险有所化解：2000年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退，格林斯潘再度降息，增加货币供应，促进经济复苏。

时至2001年下半年，美国经济已有复苏征兆，偏偏碰上“9·11”事件。格林斯潘别无选择，再度祭出降息法宝，将基准利率降至1％。其降息无可指责，但保持两年之久，则被认为是今日局面之祸根。

格林斯潘之所以不尽早提高利率，改变流动性过剩的局面，是因为他害怕重蹈日本覆辙。日本于1989年股市、房市崩盘后，经济衰退持续至今。格林斯潘一直想等到经济复苏了再加息，最终导致加息政策的滞后。

现代金融市场中的风险三分之二来自于虚拟经济自身的创造

为什么要救华尔街?现任财长保尔森的答案是：如果现在不救，经济将急剧下滑从而导致失业人口大幅度增加。从经济学的角度看，保尔森是完全正确的，换句话说：是华尔街闯了祸，但若不及时救它你也得死，它活了你才能活。所以，美国乃至于世界对华尔街的依赖才是问题的关键。那么人类能否摆脱对华尔街的依赖呢?这是欧洲政治经济领袖10月4日开始讨论的主题，这又注定是毫无结果的讨论，因为没有任何一个国家的货币能够替代美元成为国际货币，而人类已经无法回到金本位时代了。

经济问题，从本源上讲，就是货币问题，因为财富与货币是一物两面。华尔街的地位，一方面在于世界经济对美元的依赖，另一方面在于它改变了当今世界的财富形态。金融海啸发端于房价下跌和次贷市场的崩盘，股市房市的震荡引发了“多米诺骨牌”式的连锁反应，此时若无人站出来“扛”住其中某一块骨牌，海啸会席卷世界，灾情将不断升级。昔日金碧辉煌的财富为何如此不堪一击?这就引出了新金融之惑：金融财富究竟是什么?

如果我们把亚当斯密的《国富论》放在百度或谷歌上搜一搜，搜索关键词“房市股市”，几乎是一无所获，因为在亚当斯密的“国民财富”中没有这两类财富。奇怪吗?为什么?因为亚当斯密描述的世界是实体经济的市场，实体经济的价值是劳动和效用，虚拟经济改变了人们的价值观，把经营和交易提升到为现代宏观经济循环的核心。于是，传统金融业经营货币的流动性，现代金融业经营资产的流动性，随着华尔街金融的崛起，现代金融业喧宾夺主，从实体经济的工具上升为世界经济的主宰。坊间热议的“流动性”早已不完全是货币的流动性，而是资产的流动性，衍生金融产品泛滥的源头恰恰是各种类型的资产在经营和交易的过程中所创造的流动性“财富幻觉”。

曾几何时，钱庄票号以“汇通天下”带动“货通天下”，从而形成金融业的原始定位：中介服务业。此后的商业银行以存贷差业务经营货币，结果成为各行各业的风险聚集中心，升级为风险经营业。银行家们唱起了一首歌：储蓄如蓄水，投资如泄洪，从此进入了投资人的迷幻空间，华尔街金融应运而生，把这个行业升级为金融工程业。当实体经济的风险可以被无限分割后消失在虚拟经济中的时候，金融业升级为风险制造业，完成了自身的产业升级。从中介服务到风险积聚，再从金融工程到风险制造，现代金融市场中的风险三分之一来自于实体经济，三分之二来自于虚拟经济自身的创造。恰恰是这些风险在流动中形成了“财富幻觉”，在人们的疯狂追逐中演化为纸醉金迷的财富盛宴。

改革开放三十年了，我们摸着石头过河，在河的那边大家都是穷人，而到了河的这边，1％的人口和5％的区域集中了50％以上的财富。原因何在?并不是物质形态的财产发生了转移，而是现代金融业改变了财富的形态和产权的性质，用财产的交易权取代了物质形态的财产权，并把当今世界的财富被分为两种：一种是不流动的，没有交易权的财富；另一种是可以流动，拥有交易权的财富。前者代表贫穷，后者代表富有。当人们在义愤填膺讨伐华尔街的时候，却常常忘记他们热情追求的财富多半来源于华尔街的创意。

面对一个把风险转化为财富的神奇行业，是恨还是爱?其实都无所谓。当你尽情欣赏杭州西湖的美景之时，也无妨在幻觉中虚构一个把水抽干了的西湖，你就进入了现代金融市场的流动性之惑。现代金融，似乎就像在海水里风情万种的水母一样，95％是水，所以必须保持充足的流动性。

(金岩石　国金证券首席经济学家)

即使爆发金融海啸美国以借贷促进消费的发展模式不会改变

过去几年，住房按揭贷款市场走过头了，出现太多不负责任的放贷行为，结果造成今天的金融危机。这次危机还在发生，对美国和世界的负面冲击还需要一段时期才能消化。尽管这次危机是大萧条以来最严重的，但是，美国自19世纪末演变而来的、靠借贷消费带动的增长模式不会改变，其金融资本主义模式也不会终结，在质上不会变，只是在度上会有收缩。

工业技术、农业技术已足够完善，人类的物质生产能力已大大提高，不怎么费力即能满足物质消费需求。最终制约人类经济增长的不是生产能力不足，也不是投资不足，而是消费需求跟不上。除非从今以后每个人每天的食物需要、生存需要出现根本性的增加，一天不是只吃三顿饭而是十顿饭，一人不是只穿保温所需要的衣服而是天天穿100层衣服，否则，这些历史进程是不可逆转的，消费继续是增长的瓶颈。

金融市场发展的目的之一是通过住房抵押贷款、汽车贷款、教育贷款等，来缓解人们因为在不同年龄时收入不均匀而导致的消费力不平衡问题。医疗保险、养老保险、各类基金等金融品种，其目的也在于安排好未来各种可能的需求，以减轻青年、壮年时期的存钱压力，从而促进消费。总之，住房抵押贷款证券化以及其他相关的金融发展，都是围绕着把人们从存钱压力中解放出来，进而释放消费动力。

这种借贷促进消费的发展模式不是美国专有的，发达国家都不同程度地采用了这样的模式。实际上，中国现在也要从投资驱动型的模式向消费驱动型的模式转型，否则，中国只能继续依赖制造业和出口市场。

(陈志武耶鲁大学管理学院金融经济学教授)

投资银行资产价格金融论文 篇2：

资产价格波动引发市场系统风险的作用机制研究

摘要：自2007年美国次贷危机席卷全球之后，由股票、房地产等资产价格波动所引发的金融市场紊乱问题再一次受到学术界的广泛关注。本文从市场系统风险的界定和成因出发，论述了资产价格波动通过银行信贷机制、市场流动性和金融创新引发金融系统性风险的传导机制，并在此基础上，结合我国资本市场的具体实际，提出防范资产价格过度波动引致金融体系动荡的政策建议。

关键词：市场系统风险 资产价格波动 市场流动性 宏观审慎监管

项目基金：安徽财经大学大学生科研创新基金项目（项目编号：XSKY12021）

一、资本市场系统风险的界定

据国际清算银行（BIS）的解释，市场系统风险为系统内一个参与者不能履约引起其他参与者违约，由此引发的链式反应导致广泛的市场瘫痪的可能性。Schwarez则认为系统风险必须严格限制于经济领域且能够与正常的市场波动相区分，具体为某个经济冲击能够引起金融机构遭受大量损失甚至导致市场崩溃或引发市场运营成本的增加，资金的可获得性降低，通常表现为资产价格大幅波动的可能性[1]。国内具有代表性的阐释有：范小云认为系统风险是一个事件在机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性[2]。张承惠将其定义为对资本市场产生普遍不良影响且足以引起市场主体的连锁反应而使投资者遭受重大损失的风险[3]。传统的界定大多是通过资本市场价格指数的波动来直接定义，忽略了考察系统风险爆发前后资本市场与其他市场、货币政策和经济变量的关联性，笔者认为闻岳春、黄福宁在强调风险的损失性这一本质特征并兼顾考虑对市场系统风险有效监管的基础上做出的定义更为准确，即：由资本市场内外部环境中的各种可能因素的累积性变化引致的，且难以通过技术手段消除的，并造成资本市场及其他相关市场出现普遍性超常规波动或较大损失的可能性[4]。

二、市场系统风险产生原因的理论述评

對市场系统风险产生原因的探究从早期费雪提出的债务-通货紧缩理论发展到从过度投资需求产生的高负债、金融自由化及信息不对称等多个角度阐述的不同观点。

费雪在研究上世纪30年代美国经济大萧条的成因之后，提出了债务-通货紧缩理论。他认为，当出现新兴产业时，投资者良好的心理预期在较为宽松的货币政策环境下会形成过度负债的状况，一旦这一状况被打破，在金融体系和实体经济之间就会形成通货紧缩循环，最终引发市场系统风险。Minsky则提出了一个金融不稳定性假说，认为过度的投资需求产生的高负债导致了金融系统性风险 [6]。随着金融自由化进程的加快， 在以交易虚拟商品和高流动性为特征的资本市场中，银行信贷随着资产价格的膨胀发生扩张。由于信息不对称而产生的道德风险和逆向选择等问题的存在，一次未预期到的外来冲击可能会损害市场信心，导致投资主体抛售资产的行为。资产市场的骤然下挫使得银行体系的不良贷款迅速增多、资本充足要求难以满足，从而引发市场系统风险。此外，投资者的恐慌可能会传染给其他市场主体，进而由信心危机产生挤兑狂潮，这无疑是在给银行系统雪上加霜。

三、资产价格波动引发市场系统风险的作用机制

早期，关于资产价格波动产生的负面影响的研究还集中于宏观经济领域，主要表现为通过财富效应影响消费需求和通过托宾的q效应影响投资需求。然而近年来随着金融市场与实体经济间的联系越发密切，诸多学者已经开始将资产价格的周期性波动归结为金融不稳定内生理论的本质。资产价格波动引发市场系统风险的作用机制主要可归结为：银行信贷渠道、市场流动性渠道和金融创新渠道。

（一）资产价格波动通过银行信贷机制引发市场系统风险

信贷市场中存在着的大量的信息不对称问题和激励问题导致了市场摩擦的存在，资产负债表状况和现金流状况成为私人部门借贷能力的重要决定因素[6]。在银行的抵押贷款使债务合约变得“激励相容”的情况下，资产价格的上涨提高了可供抵押资产的价值，进而提高借款者获得贷款的能力，同时，良好的经济预期会促使贷款者放大贷款流量，使得风险资产的比率有所提高。一旦资产价格开始回落，可供抵押资产价值下降，借款人的偿贷能力就会受到影响。银行不良贷款份额的增加，使其不得不依靠出售贷款抵押物来减少损失，这将导致抵押资产的价格进一步下跌。如此恶性循环最终将威胁整个金融市场的稳定。对于不采用抵押贷款而完全采用信用贷款的企业，也会出现上述情况。资产价格的上涨使得企业的资产负债表状况在公允价值计量法则下变好，信用等级提升，信贷获得能力增强并且支付的利率成本也较低。当信用支撑下的资产价格膨胀一旦发生逆转，其资产负债表状况迅速恶化，信用等级下降，银行信贷的紧缩使得系统性风险得以扩散。此外，银行资本金渠道则反映了资产价格波动通过影响银行资本充足率而间接作用于银行信贷投放的效应。当资产价格上升时，银行净资产价值会相应增加，导致其杠杆比率下降，追求利润最大化的动机促使银行通过扩张信贷来提高杠杆率；一旦负的外部冲击如央行大幅加息导致资产价格骤然下跌，企业的贷款违约行为会侵蚀银行的资本金存量。当资本充足约束受到威胁时，银行为了满足监管要求不得不收缩信贷规模。信贷紧缩对资产价格的反馈作用刺激资产价格进一步下跌，导致潜在损失的发生并加剧风险在金融机构间的传染[7]。

（二）资产价格波动通过市场流动性引发市场系统风险

不同于银行信贷机制，资产价格波动也会通过直接作用于市场流动性造成系统性风险，引发整个金融体系的动荡。所谓市场流动性是指在不产生价格错位或较大价值损失的情况下，一种资产在金融市场上交易转换成另一种资产的难以程度[8]。值得注意的是我们需要将它与货币的流动性区分开来，后者一般指经济系统中的货币信贷总量，依据不同的计算口径可表示为现金M0，狭义货币总量M1，广义货币总量M2等。二者之间具有较为密切的关联性，货币流动性包含了能为证券市场提供融资的中短期银行负债，充足的流动性能够在提供融通资金的同时降低市场融资成本，使证券交易更为通畅，从而增加市场流动性。从间接融资的角度来看，当货币流动性充足时，交易者能够很容易地得到融资以平滑价格冲击，与此同时市场流动性也会增加，这一自我加强的过程使得系统性风险一般不会发生。但当货币流动性较低时，在存款者预期风险资产的收益将下降的情况下，市场情绪可能会引发银行挤兑。于是，银行被迫出售其持有的风险资产并导致资产价格的进一步下跌和信贷总量的收缩，从而加剧市场流动性的紧张[9]。从直接融资的角度来说，现如今以开放式基金为主的机构投资者在股票市场中占有的比重越来越大。在股价持续上扬阶段，基金净值不断攀升，“财富效应”使得投资者纷纷参与基金的申购并对消费产生挤出效应，为博取更大的超额收益，增量资金源源不断的进场，推动价格的进一步上升；一旦股价上涨的势头有所放缓，信心危机将引发投资者的赎回行为，这时，机构投资者不得不在市场上抛售股票以回笼流动性资金，并对股票价格形成进一步下跌的压力。股票价格和流动性需求的正反馈机制促使机构投资者成为股票市场剧烈动荡的“助推器”，加剧系统性风险的蔓延。实际上，在有着保证金制度和逐日盯市制度等特殊制度安排的金融衍生品市场也同样存在上述机制。资产价格的上涨使得保证金账户余额增加，出于良好的经济预期投资者倾向于提取多余资金以增加投资；而一旦资产价格开始下跌，增加的投资份额迫使其追加更多的保证金，流动性紧张的压力可能导致投资者不得不出售资产甚至发生违约，资产价格的进一步下跌最终引发整个市场的流动性危机[10 ]。

（三）资产价格波动通过金融创新引发市场系统风险

在美国次贷危机席卷全球之后，各国经济变得一蹶不振，许多学者开始将研究的视角转向了金融创新。如Daníelsson将市场系统风险的成因归结为信用评级的虚增和金融衍生品的过度发行[11]。Shleifer和Vishny提出了一个“金融中介理论”，指出银行在从事相关表外业务中推出的金融创新工具如期权、期货合约，票据发行便利（NIFs）等及投资银行、对冲基金等“影子银行”系统在金融市场上发行的证券化衍生产品成为了资产价格波动引发金融系统性风险的媒介[12]。伴随着金融机构之间传统壁垒的逐步消失，信息及通讯技术的显著进步和管制的放松催生出大量的杠杆率更高的金融创新产品。银行传统资产日益增长的可交易性虽然能够在资产价格上涨时使其获得可观的账面收入并增加盈利，但在资产价格下跌时却要承担此类风险头寸可能产生的流动性风险和价差损失风险，次级贷款的大量违约以及衍生工具价值的急剧缩水使得金融机构陷入困境。

四、防范市场系统风险的政策建议

资产价格的过度膨胀在上述几种机制的共同作用下产生了金融市场的内生脆弱，由于金融机构之间以及金融机构与社会各部门之间存在着密切而复杂的债权债务联系，金融风险往往会扩散到实体经济。鉴于资产价格的错位是诱发金融不稳定的本质原因，为防止资产价格的变化脱离宏观基本面而成为独立的波动源并对实体经济变量产生冲击，笔者认为可以从以下几个方面改善政策选择。

（一）货币政策应当对资产价格波动做出反应

经验显示，高增长和低通胀的宏观环境往往能够引发资产价格的不断攀升。随后出现的通货膨胀压力迫使货币当局不得不为了维护物价稳定的货币政策目标而提高利率水平，在高位刺破资产价格泡沫，进而引发金融体系的动荡甚至危及实体经济。日本在20世纪80年代房地产价格泡沫破灭之后陷入长达二十年的经济停滞就是政府在制定货币政策时过于关注经济增长的目标而对资产价格波动不作为的惨痛教训。因此，为了防范资产价格过度波动造成的灾难性后果，在货币政策的制定和执行过程中应当资产价格波动纳入考虑范围内，充分关注资本市场的动态和金融资产的变化对实体经济的影响，并建立针对资产价格波动的相机反应机制。如央行可以通过利率机制实现对资产价格的调控以避免其过度偏离基础价值。利率作为资金价格，其变动能够影响市场主体的投资回报率，进而从基本面上影响资产价格。如在资产价格不断上涨的过程中，适当的提高利率水平能够通过提高资金的借贷成本来抑制资产价格上涨带来的投资需求过剩。再者，实体经济的投资回报率由于利率的提高而有所下降，这又有效抑制了投机资金的过多流入。此外，央行还可以通过调节法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作这三大货币政策工具来控制资产价格膨胀引起的银行信贷扩张和市场流动性过剩等问题，进而从约束资金来源上抑制资产价格的进一步膨胀。

（二）构建清晰的宏观审慎监管框架

随着现代金融体系的日益复杂化，金融机构间的竞争愈演愈烈。在混业经营成为金融业的主流以及各种金融衍生产品不断创新的情况下，传统的微观审慎监管已经产生了顺周期效应等问题。因此，金融监管必须走出传统围绕个体金融机构进行监管的框架，从金融体系的总体层面出发，综合考虑各种因素特别是资产价格的频繁波动对金融市场的影响，通过选择恰当的监管指标和政策工具构建一个清晰的宏观审慎监管框架。在金融监管上的信息優势和具有将监管手段与货币政策配合使用的职权以及最后贷款人的身份使得央行成为了承担宏观审慎监管职能的主角。央行可以在选择有效的监管工具如动态资本充足率要求，杠杆融资比率及富有弹性的差额存款准备金制度等的前提下，通过牵头监管的模式加强与其他监管机构的合作，以期将市场系统风险发生的概率降到最低，保障金融业的稳定发展。由此可见，宏观审慎监管不仅在于维护金融市场或金融中介功能的稳定性，还可以实现特定的宏观经济目标，其对于弥补我国目前实行的分业监管体制所造成的信息交流不畅，混业经营监管不足等缺陷具有重大意义。

（三）加强信息披露的公开性和透明性，建立健全市场法律法规

公开、透明的信息披露一方面会加强整个市场的自律，帮助管理层做出正确的监管；另一方面，还会改善金融机构内部的信息管理系统，保证整体决策流程的通畅。尽管近年来我国大多数金融机构信息披露有了很大的进步，但缺乏披露标准、披露内容模糊等问题依然存在，加之，金融市场不健全以及各种法律法规和监管体系不完善，资产价格泡沫带来的高额投资回报率必将滋生出大量的违法违规操作和腐败，加剧金融体系的不稳定。因此，在当今金融全球化不断加快的进程中，货币当局不仅要重视金融市场的发展，更要重视加强金融机构市场信息的披露，建立健全法律法规，规范市场发展，建立一个良性的，资产价格泡沫能够得到有效控制的金融体系。

参考文献

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[ ]范小云.繁荣的背后：金融系统性风险的本质、测度与管理[M].北京：中国金融出版社，2006.

[ ]张承惠.资本市场系统风险现状与产生原因[J].中国金融，2008，（1）：53-55.

[ ]闻岳春，黄福宁.资本市场系统风险评估模型及其实证应用[J].金融理论与实践， 2010，（1）：14-19.

[ ]Hyman P.Minsky. The Financial Instability Hypothesis[A].The Jerome Levy Economics Institute Working Paper No.74，1992

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[ ]Shleifer Andrei & Vishny Robert W. Unstable Banking[J]. Journal of Financial Economics，2010，（97）：306-318

作者：韦敏

投资银行资产价格金融论文 篇3：

金融危机背景下中国金融改革的对策

2007年4月，以美国第二大次级房贷公司—新世纪金融公司破产事件为标志的席卷全球的美国次级贷危机爆发。次级贷危机从房地产市场迅速蔓延到信贷市场，造成美国华尔街多家投资银行破产，最终演变为全球性的金融危机，全球经济进入衰退。国内外学者认为，美国金融危机宣告了20世纪80年代末由“华盛顿共识”所确立的新自由主义经济理论的基本破灭。而凯恩斯主义的政府干预经济学又将重新回到经济舞台的中心，成为主导当前和今后一段时间内美国经济和世界经济发展的潮流。

而作为金融领域自由主义的重要措施，金融自由化在这次的金融危机中备受责难。金融自由化通过降低金融领域的政府控制，更多的引入市场行为和市场竞争，但是由于市场失灵的存在，以及金融监管的滞后，造成虚拟经济的过度发展，以及虚拟经济和实体经济的严重分离。因此国内的许多学者和政策制定者纷纷建言应该慎重推进金融自由化改革。认为正是基于严格的金融控制，中国在20世纪90年代才没有受到亚洲金融危机的影响，因此应该继续推进金融约束政策，加强政府对于金融部门的严格控制。

然而问题的关键在于，我国的金融业存在的问题不同于美国金融业存在的问题，美国金融业的问题是创新过度，监管滞后，而中国的情况是金融创新不足，仍然存在金融抑制。在当前的经济形势之下，中国金融发展的相对滞后仍然是经济发展中的瓶颈和矛盾，因此必须积极稳妥推进金融深化，完善金融市场的定价机制和资源配置机制，保证金融市场的高效率运行，形成虚拟经济和实体经济相辅相成、良性互动的格局。

宋则认为中国改革发展过程中遇到的新情况、新问题，并不是由于“市场惹祸”，调控弱化。这种现象的产生是源于中国由来已久、颇具传统的拒绝市场、排斥市场的力量，压抑了市场体系的正常发育，造成“市场变异”。而所谓市场变异就是指市场体系在尚未健全、处于发育成长过程中不断衍生的蜕变和异化。

世界各国在面对本次国际金融危机的冲击时，都有一个因势利导地转换发展模式的问题。美国等发达国家要转变其放任自流的市场经济发展模式，俄罗斯等资源能源富集国家要转变其“资源密集型发展模式”，印度等国家要转变其“服务外包型经济模式”。与之相比较，我国的经济发展模式转变更为紧迫。在经济结构转型和产业结构升级的过程中，如何利用金融体系合理配置资源，给予必要的金融支持是当前改革的核心和重点。

这次国际金融危机使我们深刻认识到，适当的政府干预对于维护市场机制的正常运行、及时纠正市场缺陷、防范各类风险是非常必要的；在市场需求不足、企业投资和居民消费意愿减弱的情况下，需要通过增加政府公共支出来拉动经济增长，这是最直接，最有效的办法。但这也只能是一个应急措施，最终扩大内需还是要靠激发企业和群众的积极性、创造性。我们必须坚持社会主义市场经济的改革方向，充分利用这次国际金融危机客观上形成的倒逼机制，抓紧时机推出有利于促进进一步发展的改革措施。通过深化改革消除制约扩大社会需求的体制性、机制性障碍，通过发挥好市场在资源配置中的基础性作用来扩大内需。

在培育开放、竞争的市场体系过程中，必须高度警惕滋生出来的市场变异，必须防止这种市场变异条件下的“伪市场调节”。背景复杂、行为方式奇特的制度性、机制性的市场变异是目前中国种种不和谐的总根源。面对世界性的金融危机，中国的根本选择在于坚定不移的推进中央决策的市场化改革进程。进一步理顺政府与市场的关系，划定政府与市场的边界，建立起高效、有序、健康运转的市场体系，也是改革攻坚阶段的主攻方向。

而在目前中国进行的金融体制改革，正是以金融自由化为主要的方向，完成金融资产定价权从政府管理向市场确定的过渡，政府不断让渡自己对于金融资源的控制权，利用市场的价格机制，通过利率、汇率等资产价格来协调实体经济和虚拟经济之间的关系。金融监管的缺失会导致金融危机的产生，但是过度的金融监管也会导致金融机构缺乏活力，金融市场成交不活跃，不能有效完成投融资的重要作用。过去上百年的经济金融发展历史告诉我们，自由市场资本主义是不可能消失的，而同时完全推翻政府干预与金融监管的市场原教旨主义也不可能独获成功。对于任何一个国家而言，金融系统的健康和可持续发展的关键在于政府干预和市场力量之间的微妙平衡，在于合理界定市场和政府的界限，在于当市场失灵或政府失灵时做出明智的选择。

（作者单位：吉林大学商学院）

作者：张运鹏　朱　毅