货币政策控制资产市场放纵论文

摘要:本文主要研究流动性和杠杆率之间交互作用的机理及其对金融稳定的影响。文章认为,随着金融结构的演变,流动性的内涵不断扩大,金融机构以证券化的方式实现流动性的扩张。金融机构的杠杆率具有明显的顺周期特征,容易放大金融周期的波动;并且由于杠杆率与流动性变化之间交互作用,导致社会总体流动性在短期内出现逆转,造成金融体系的不稳定。今天小编给大家找来了《货币政策控制资产市场放纵论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

货币政策控制资产市场放纵论文 篇1：

流动性过剩的经济学分析

截止到2007年3月底，我国金融机构各项存款余额超过35万亿元的，全社会固定资产投资同比增长23.7%，A股市值突破15万亿元——一系列重磅数据说明持续了三年之久的流动性过剩不仅没有得到有效的缓解，还暴露出可能恶化的趋势。消除过剩的流动性成为了时下中国经济运行过程中必须破解的最重大现实课题。

一、流动性：过剩与泛滥

“流动性”一词首次出现于美国著名经济学家、宏观经济学奠基人罗纳德﹒凯恩斯名作《就业、利息与货币通论》一书中。1930年代初期，资本主义世界爆发一场灾难深重的经济大危机，刚刚走上美国总统位置的罗斯福以开明的姿态向社会征询拯救经济的良药秘方，凯恩斯及其经济学理论应运而生。这一包含着“流动性陷阱”、“扩张性财政”等一系列政策范畴的所谓“凯恩斯经济学”最终上升成为了“罗斯福新政”，并将美国经济从悬崖边上拉了回来。

不过，中国经济目前所面对的严峻挑战不是“流动性陷阱”，而是凯恩斯和罗斯福时代所没有碰到过的“流动性过剩”。对于这一金融学名词，英国出版的《经济与商业辞典》解释说，这是指银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求的通常水平。在笔者看来，认识流动性应该看基础货币。从企业、公司的角度来看，都有一个头寸的问题，个人也是，钱被用来购房，或者买了股票，就没现金了，就是流动性不足；但是我们所说的流动性不是指微观场合，而是指整个金融体系和国民经济体系，整个国民经济体系流动性的标志则是基础货币。所谓基础货币是指流动当中的现金，还有商业银行在中央银行的存款，就是存款准备金，这两个数额若比较高比较大的话，就意味着流动性过剩问题比较突出。

由于视域的不同，人们在实际中对“流动性过剩”的判断又有不同标准，自然对于流动性的过剩程度就得出了差别很大的结论。如有学者在衡量流动性过剩量时，用了如下方法：即外汇储备1万亿美元相当于获得8万亿元人民币，央行发行票据对冲掉2万亿元，再乘以乘数，就得出中国存在30万亿元过剩流动性这个数字（吴敬琏）。又有学者用商业银行存贷款减去银行购买的国债、央行票据、金融债和企业短期债以及银行的存款准备金的方法，得出了中国的流动过剩的资金只有1.1万亿～1.2万亿元的结果（钟伟）。还有学者通过计算央行到期票据以及新增外汇占款，推算出其可能释放的流动性在3.6万亿元左右（巴曙松），等等。

的确，数字游戏在不同人的手中有着不同的玩法，但中国“流动性过剩”确实是一个无法否定的客观事实。笔者通过对最常用的衡量流动性的指标即M2（广义货币）与GDP的比率计算后发现，这一指标在中国目前高达165％（按照2006年底数字，GDP为20.9万亿元，M2为34.6万亿元）。而根据世界银行和美联储的数字，2006年美国GDP总值为12.9万亿美元， M2为7.1万亿美元，美国货币存量相当于GDP的55%。中国的货币存量已相当于美国的60.6%，GDP总值却仅相当于美国的20.2%，如果换算成同等经济规模，中国的货币存量就是美国的3倍，或比美国整大出2倍。

我们还想指出，尽管中央银行针对流动性过剩问题频频出拳，但结果却收效甚微。资料表明，在去年扣除经济增长需要的货币量从而出现约6000亿元左右的过剩资金的基础上，今年的流动性过剩状况仍然还在恶化。来自央行的季报显示，3月末广义货币供应量(M2)余额为36.41万亿元，同比增长17.3%；狭义货币供应量(M1)余额为12.79万亿元，同比增长19.8%；流通中现金(M0)为2.74万亿元，同比增长16.7%；金融机构各项存款达354248亿元，比年初增加18755亿元。问题的关键在于，政府、企业和居民所持有的大量存款，正在通过证券、房地产投资等方式进入各类资产市场，流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系扩散。

二、形成机理：全球环境与中国特色

流动性过剩如今已经成为了一个全球性问题。美国经济显露疲软致使美联储停止了升息的脚步，日元长期维持零利率或者低利率，欧洲国家为了阻止本币升值步伐而放慢提高利率的节奏，全球扩张性的货币政策在刺激经济复苏的同时也积累了大量流动性。受经济失衡力量的诱导，这些爆炸式增长的流动性绝大部分都流入到了中国为代表的亚洲新兴经济体，中国事实上成为了世界流动性的巨大蓄水池。

然而，仅仅将流动性过剩归结为外部因素使然显然有失偏颇。由于独特的金融制度和市场环境，中国流动性过剩有着自己特殊的形成机理。

（一）货币乘数效应

理论上讲，影响货币流动性的主要因素有两个，一是基础货币投放量，一是货币乘数。在基础货币增长量可预见的情况下，货币乘数的变化将直接导致货币流动性过剩压力。从当前的货币流动性管理结果看，笔者认为，基础货币投放量对央行来讲是一个显性的且可以控制的指标。有关数据反映，即便在基础货币供应量方面存在流动性过剩也仅在边际上略有过剩。显然，当前造成央行的货币流动性压力的主要原因就在于货币乘数或货币流通速度发生了显著变化。

货币乘数是基础货币与货币供应量扩张关系的数量表现，即中央银行创造或缩减一单位的基础货币，能使货币供应量增加或减少的倍数。货币供应量是由基础货币与货币乘数共同决定的（令M表示货币供给量，B表示基础货币，k表示货币乘数，则货币供给的基本模型为：M=B·k）。根据货币乘数原理，货币乘数不仅与法定存款准备金率有关，也与商业银行的超额存款准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样，和货币乘数成反比关系。中国宏观经济学会秘书长王建通过研究相关资料发现，最近三年中，各大商业银行的超额存款准备金率和现金比率都出现了不同程度的下降，尽管法定准备金率也不断调高，但货币乘数到2006年末仍上升了25.3%。由此必然导致过剩流动性的急剧增长。

(二)畸形的对外依存经济结构

与其他国家相比，中国的流动性过剩似乎并不在于央行宽松的货币政策，而是在于中国目前的刚性汇率制度下对外依存的经济结构所致。一个十分明显的事实是，持续多年的“双顺差”（经常项目顺差和资本项目顺差）尽管为中国带来了源源不断的外汇储备，但由此也制造了空前的流动性压力。国家统计局数据显示，今年一季度我国贸易顺差为464亿美元，比上年同期增加231亿美元，外汇储备相应增加到1.2万亿美元。贸易顺差持续扩大和外汇流入不断增加，央行不得不放出大量基础货币进行对冲，实质制造出更多的流动性。目前我国的外汇占款已占到总货币发行量的70%，而且只要汇率政策不变，出口和顺差继续增长，央行每年就不得不继续拿出更多的钱来收购外汇，使得流动性越来越泛滥。

值得注意的是，在“双顺差”的繁荣背景遮掩和人民币升值的作用下，大量的热钱乘隙涌入中国，进而参与到中国的货币创造过程，并产生中国央行投放基础货币的同样效果。统计资料表明，2003～2006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4429.4亿美元，央行为此投入了超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元。

(三)失衡的国内储蓄——投资结构

失衡的对外贸易结构背后是不合理的国内储蓄——投资结构。储蓄率日渐攀高是我国一个非常明显的经济现象。统计资料表明，目前我国的储蓄率占GDP的比重达44%，其中企业储蓄率高达GDP的20%，较美国、法国等国高出近10个百分点，政府储蓄占GDP的6%左右，大大高于法国的0.3%、印度的1.5%和美国的-0.9%。经济学理论告诉我们，一国储蓄率很高，而国内投资率相对较低，国内的剩余储蓄就要通过经常账目顺差的方式，把商品与劳务输出去。因此，过高的储蓄率不但支持了高投资率，同时也维持了经常账目下大规模的顺差，进而也加强了流动性过剩。

问题的讨论可以继续深化，由于中国银行业整体产品单一、同质性强，中间业务很不发达，高额储蓄加上资产供给的相对不足，导致大量货币以储蓄的形式停留在银行体系中。更由于受到金融体制的限制，除了贷款外，商业银行将沉淀在自身体系中的巨额储蓄主要用于购买国债、金融债和央行票据，但这些资产相对于贷款来说收益较低，一定程度上影响到商业银行的盈利水平，因此，银行更愿意通过发放贷款的形式谋取相对较高的利润；与此相对应的是，中国资本市场、特别是债券市场发展严重滞后，企业的外部融资不得不大量依赖于银行贷款，间接融资的比重一直维持在80%以上。供求力量的互应与联动最终表现为宏观流动性过剩转化成信贷和投资的高增长。

三、风险传导:扭曲与畸变

正如不少人认为的那样，“钱多”对于中国绝对是件大好事。因为，中国有那么多贫困地区和贫困人口，也有那么多等待用钱的地方，将过剩的流动性按照需要派发出去就万事大吉。这种观点与让中国人民银行开动造币机器大量发行货币毫无二致。的确，相对于经济发展的资金需求无限性而言，资金的供给却是有限的。但货币作为价值的虚拟符号对应着的是实体经济，大量超过经济承受能力的货币数量不仅对经济发展不无裨益，反而贻害无穷。

(一)过剩的流动性性加剧宏观经济的不稳定性

经济的结构性失衡是中国经济的沉疴痼疾，而在过剩流动性的作用下，这种病症必然会被放大和恶化。借助于流动性过剩的力量，除了以迅速上升的贸易盈余为表现的外部失衡无法扭转之外，投资和消费的走势差异所导致的内部失衡也有加剧的趋势。笔者认为，当下中国内部失衡的主要问题不在于消费增长过慢，而在于投资的高速增长。从目前情况来看，2007年一季度14.9％的社会商品零售总额实际增长率说明中国的消费能力已然非常旺盛，而在过多流动性的支持下，同期全社会投资增长达到23.7％，使得当前的投资消费比已经达到70％以上，无论是金融运行的基本规律，还是国际经验都显示，如此高投资消费比例是不可持续的，它可能在将来的某个时候下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。

宏观经济遭遇流动性过剩之扰还来自于官方和民众时刻揪心的通货膨胀。经济学原理表明，在银行资金充足之后往往追随而至的是物价走高的危险。而事实也正是如此。国家统计局的最新季报数据显示，今年一季度我国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅同比上升1.5个百分点，其中3月份同比上涨3.3%。如果流动性泛滥得不到有效的遏制，未来的通货膨胀压力还会继续加大。

(二)货币资源的逆向配置形成对经济结构升级的新约束

只要我们稍微简单地透析一下微观经济活动，就会不难发现过剩的流动性并没有按照经济活动的基本规则配置到效率较高的行业与企业，而是流向了相反的反面。以2006年为例，全社会投资额为10万多亿元，而从投资资金来源总计来看，超出了8.7%，即有8千亿元的过剩资金，但这部分资金中的92%都流向了房地产。无独有偶，今年第一季度，全社会固定资产投资为17526亿元，其中房地产投资3544亿元，占整个投资比重的20.22%。由于住宅与房地产是一个资本密集型、高耗能的行业，它的发展拉动的只是产业链条中技术含量低、能耗高的底层产业，并且是整个国民经济中竞争力最弱的部分。因此，大量的资金流向房地产，客观上将对我国重化工业的发展和经济结构升级造成明显的需求约束。

(三)恶化信贷风险的同时抑制金融创新

依附和活跃于金融机体内部的过剩流动性无疑让金融业成为了所有风险的首先接棒者。对于商业银行而言，流动性过剩的最大风险就是“危险的放纵”：资金的充盈刺激了商业银行的贷款冲动，而为了将资金运用出去，银行不自主地会降低贷款的门槛。商业银行非理性行为无形中增大了信贷风险。数据显示，2006年，国内商业银行全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6％。今年第一季度，银行信贷再次急剧放量，同比增长16.3%，其中M2增速同比增长17.3%，高于年初制定的目标16%。如此之高的信贷比率和信贷速度不仅可能加大金融机构不良资产的比重，而且一旦遭遇经济的收缩就会发生资金“雪崩”。不仅如此，由于信息的不对称,货币监管当局对于商业银行的信贷风险不可能形成准确的评估和把握,而往往出于金融稳定的目的出手搭救，由此极容易导致央行的“监管俘获”。

事实上，对于金融机构而言，流动性过剩的深度负面影响则集中表现在抑制其金融创新。经验表明，金融机构如果长期沉溺于“流动性过剩温室”，那么它在应对流动性形势转变的过程中，常常要付出巨大代价。美国储贷协会在1970年年代中期长期只接受储蓄存款，发放期限20-30年的住房抵押贷款，由于有20多年源源不断的居民存款注入和金融市场利率稳定，这些惰于创新的金融机构得以正常经营，但随后而至的经济波动使得它们饱尝“创新惰性”的苦果——大量储贷协会机构倒闭，储贷协会退出美国金融市场。令人担忧的是，我国存款类金融机构目前的特征与当时的美国储贷协会颇有几分相似：不仅占据市场绝大份额的，而且还有经济繁荣、流动性充足的大好形势，金融创新、多样化融资渠道似乎显得多余。

(四)驱动资产价格的盲目上扬

国际经验表明，宏观意义上的流动性风险极有可能会造成大量资产被严重高估，并出现资产泡沫的危险。例如1980年代的日本，经历了日元大幅升值后，从日元到房地产再到股市等，几乎所有资产都被严重高估，因此日本的经济危机和全面资产价值缩水在所难免，最终酿成了日本经济长达十年大萧条。我们需要强调的是，今天中国已经出现了类似日本当时流动性泛滥、资产价格狂升、资金转向虚拟世界的迹象，并且由于目前中国处于经济快速增长、金融自由化的过程中，正是资产价格泡沫最容易产生的时候。资产价格是货币政策的重要载体，资产价格的大幅波动可能导致货币政策传导机制失衡，而无限推高的资产价格破灭之时，将是实体经济和百姓生活遭殃之日。

四、相机抉择：治表与治本

多种迹象表明，流动性过剩并非中国经济所面临的一个短暂性难题。市场普遍预计，2007年中国贸易顺差可能上升2200至2500亿美元，外汇储备将多增约3100亿美元。同时专家预测，2007年-2010年，人民币升值的幅度将达到12%-18%，全球资金将继续涌入中国这个资产“洼地”。因此，在流动性过剩可能加剧的状态中，相应的逆风向宏观政策运用不仅不能减弱，而且还要超越货币调节工具的巢臼，并力争通过制度与市场创新从而寻找出更多的突破口。

（一）推动经济发展战略的有序转换

经济战略的转换与调整直接关系到流动性的配置方向和配置效率。为此（1）必须改变对外依存的贸易格局，使济增长的动力由过去的投资——出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的驱动轨道。（2）建立健全社会保障体制，增加医疗、教育等公共产品的投资，以此打消人们对未来生活的不安心理，从而减少过多的存款和金融资产投资，促进消费。（3）要鼓励消费和创新型的技术研发，抑制粗放式的投资和一味追逐投资收益率的投机行为。（4）建立激励金融资源均衡配置的发展格局，在国有银行和政策性银行改革背景下，引导资金保留或进入欠发达地区。

（二）充分启动外汇市场的调节功能

从实际操作来看，过多的流动性需要引向两个“水池”来化解，一个是人民币资产市场，另一个是外汇市场。目前大量的资金都集中在人民币资产市场，而另一个水池即外汇市场的进水却很少。为此：（1）适时适当放大汇率浮动空间，以抑制投机压力，而通过人民币适度升值来实现货币政策的收缩，不仅有利于调节国际收支失衡，还有利于缓解国内流动性过剩的程度。（2）放松资本流出的管制空间，进一步放大企业与居民的自主权，鼓励中国内地居民多渠道地投资与使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变。（3）强化资本流入的监控，特别是要对非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入实施严格监管。（4）改革中国外汇储备管理制度，厘清外汇储备的形成与货币政策的关系，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行自主性的货币政策操作提供足够空间。

（三）加大优质金融工具的供给

“投资创造财富”是中国社会财富增长一直沿袭的基本路径，而流动性过剩则可以使得中国效法西方国家，走出“财富创造财富”的道路。为此必须改变大量的短期金融工具去追逐长期金融工具的状况，加大高质量资产的供给：

1、扩充债券市场。债券和银行存款的替代关系最大，债市的发展无疑是化解流动性过剩最有效的措施。但是，我国目前企业债券余额仅为同期GDP总量的1.3％，以同期成熟市场国家50％至100％的比例计算，我国公司债余额规模只在10万亿至20万亿元之间。企业债市场无论是发展规模和质量都具备了进一步提升的空间。同时，在不违背国家《政府预算法》精神的前提下，应该实验并逐步推动为政府专项建设融资的债券，尤其是实验地方政府的专项融资债券。

2、扩大股市规模。按股市的市场价值与GDP的比例来看，即便是今天的股价高涨，中国的比例不过是50％左右，而巴西、印度、墨西哥、俄罗斯等新兴市场的比重都在100％以上。但目前中国流动性过剩的持续性却为A股的扩容提供了机遇。据此，除了努力增加境内高质量企业上市融资规模以外，关键是鼓励境外高质量的公司在境内上市，其中包括主体业务就在境内的公司，也包括与中国经济没有直接关系的外国企业。吸引外国企业（如已经在世界主要证券市场上市的大企业）来境内上市，本质上讲，就是让中国过剩的储蓄走出去，同时又不面临过大的风险。

3、发展金融衍生品。考察全球流动性的分布发现，现金只占整体流动性的1％，M2占11％，债券占13％，而金融衍生产品占比高达75％。不仅如此，目前全球现金大概仅为全球GDP的10％左右，而全球的衍生产品则是全球GDP的8倍，衍生产品的增长速度也是全球GDP增长速度的5倍。但我国的相应指标都远远落后于其他国家。金融衍生品可以对流动性过剩产生一定的抑制作用，为防范金融风险提供有效手段。特别是以股指期货为代表的金融期货的推出，一方面可增加新的投资渠道，有效分流风险承受能力较大、投机性较强的过剩流动性进入到金融期货市场中，吸收，缓解房地产、股市中的资金压力。另一方面，发展金融衍生品，有利于增加经济弹性，将现实经济生活中客观存在的市场风险剥离出来，变成可交易产品，通过市场交易，将其转移给那些具有风险承受能力的资金。

（四）确保宏观政策的调控力度

由于各种货币政策工具的作用过程、影响力度和传递渠道，以及调控的具体对象都有可能有所差异，在具体操作时，需要优选择地、有针对性使用。同时由于政策影响的时滞性和政策发挥作用后所产生的惯性，以及经济运行本身的动态变化，致使在货币政策的操作实践中往往会出现调控过度和调控不到位的现象，这就要求在事前制定调控操作方案时尽量提高可行性、针对性和严谨性。另外，货币政策和财政政策是最主要的宏观调控手段，在强调各种货币政策手段之间的协调配合的同时，更不能忽视货币政策与财政政策的协调配合。货币政策主要是从总量上进行调控，却对经济结构调整的作用有限，财政政策主要可以从经济结构上对经济进行调控，却对总量调整作用甚微。两者具有互补性和不可替代性。

参考文献：

[1]胡海鸥：《货币理论与货币政策》[M]，上海，上海人民出版社2004年3月

[2]黎友焕：《国际贸易》[M]，北京，中国商务出版社，2003年11月

[3]王建：《中国货币流动性的过剩之迷》[J]，中国金融，2007（3）

[4] 李稻葵：《增加高质量资产的供给解决流动性过剩》[J]，新财富，2007（4）

[5] 郭树清：《缓解流动性过剩须标本兼治》[J]，上海证券报，2007（3.21）

[6] 左小蕾：《调整结构方能治本》[J]，了望，2007（15）

作者：张　锐

货币政策控制资产市场放纵论文 篇2：

流动性杠杆率与金融稳定

摘要:本文主要研究流动性和杠杆率之间交互作用的机理及其对金融稳定的影响。文章认为,随着金融结构的演变,流动性的内涵不断扩大,金融机构以证券化的方式实现流动性的扩张。金融机构的杠杆率具有明显的顺周期特征,容易放大金融周期的波动;并且由于杠杆率与流动性变化之间交互作用,导致社会总体流动性在短期内出现逆转,造成金融体系的不稳定。因此,政策制定者应该加强杠杆率和流动性管理,建立维护金融稳定的政策框架体系。

关键词:流动性;杠杆率;金融稳定

次贷危机突显了流动性对金融市场和银行体系的重要性。金融机构为了获取高收益,一般都采取杠杆交易。危机中流动性与杠杆率交互作用,容易放大金融周期的波动。本文研究了流动性和杠杆率的变化特征,杠杆率与流动性变化之间交互作用的机理及其对金融稳定的影响。

一、流动性内涵的变化和新的创造方式

(一)流动性内涵的扩大

随着金融结构演变,金融创新层出不穷,各种非银行金融机构纷纷出现,给传统的货币理论带来挑战。Hick(1967)认为在一个充满银行、保险公司、货币市场及证券交易的世界中,货币已经完全不同于这些机构出现以前我们所说的货币了。货币外延不断扩大,具有一定规模的、流动性程度较高的金融资产被纳入到广义货币的范畴,使得货币与非货币金融资产之间的区别日益模糊,而相互替代程度增强,这迫使很多国家不断修改货币统计口径。早在1959年,英国的拉德克利夫委员会提交的《拉德克利夫》报告中就提出了“流动性”概念。报告中将货币定义为“流动性”,即不仅包括传统意义上的货币供给,而且包括银行和非银行的金融机构所创造的所有短期流动性资产。流动性的最重要来源是大量的非银行金融中介机构。

在信用经济条件下,社会经济活动不仅可以借助于货币来完成,而且可以借助于信用形式与信用方式。金融资产的膨胀极大地丰富了货币的内涵,从“货币”到“流动性”变化的背后体现了货币从“一般等价物”到“可交换信用”的过渡,货币的存在形式发生了重大的变化。

依照一国中央银行对货币流动性的可控程度,可以把流动性分为狭义和广义两个层次:狭义流动性,包括传统意义上的狭义货币(M1)和广义货币(M2)层次,这一层次目前仍以银行体系的流动性为主,即银行信用,中央银行对其具有一定程度的可控性。但随着金融产品的创新,广义货币的外延也不断扩大,一些具有较高流动性的金融资产被纳入其中。广义流动性是考虑了金融产品创新和金融资产总量变化对货币供应量以及社会经济变量的影响后的定义。广义流动性是影响社会经济变量的“总体流动性水平”,是在狭义流动性基础上加上证券化债务及金融衍生品在内的具有高流动性的金融资产,这部分资产更多地代表着市场所创造的流动性。从总量上看,广义流动性包括各种信用形式在内的社会信用总量,或者说是可贷资金总量。

朱民(2007)指出,在过去20年里,银行业、债券市场、股票市场以及金融衍生品市场的金融资产在数倍地增长。目前M0占全球GDP的比重为10%左右,占全球流动性比重只有1%;M2占全球GDP的比重为122%,占全球流动性比重只有11%;证券化债务占全球GDP的比重为142%,占全球流动性比重只有13%;金融衍生产品占全球GDP的比重为802%,提供了全球75%的流动性。从这些数据可见,全球形成了“流动性倒金字塔”(见图1)。

(二)流动性创造形式的变化

对应于狭义流动性层次,传统的流动性创造是指商业银行在支票流通和转账结算的基础上,通过在客户的银行账户上直接创造相应活期存款的方法来发放贷款,增加放款的同时增加了存款。在存款不完全提现的情况下,新增加银行资金来源,最后在整个银行体系中,形成数倍于原始存款的派生存款,实现其信用创造的功能。

金融体系的结构发生了根本性变化,传统银行系统之外的资产所占比重大大提高。金融体系中出现了一个庞大的影子银行系统。影子银行系统,又称为平行银行系统,包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、保险公司、特殊目的机构(SPV)等非银行金融机构。影子银行系统的运作模式是在短期货币市场发行各种证券化产品、商业票据以及通过拆借回购向投资者借入期限短、流动性高的资金,然后在流动性较低的市场购入资产(通常为按揭房贷支持证券,以及政府企业债券等)。影子银行在金融市场发行各种复杂的金融衍生产品,通过杠杆交易大规模地扩张其资产负债表,通过证券市场获得信贷资金或者扩张信用。Strahan(2008)认为,金融中介部门涉及的流动性已经不局限于资金流动性,非银行类金融中介机构的二级市场操作也在大量地提供市场流动性。

非银行金融机构的信用创造与银行的信用创造并无本质区别。商业银行是以负债的形式从资金的盈余单位取得资金,然后以资产的形式提供给资金的需求单位。而非银行金融机构创造各种证券化产品从资本市场融资,形成其负债,其资产业务主要是运用融来的资金购买按揭抵押贷款。不管银行还是非银行金融机构,流动性创造的实质都是信用工具的创造,不同的在于银行创造的是银行券或支票等货币类信用工具,而非银行金融机构创造的信用工具通常包括基金份额、保险单、股份以及其他证券形式的流动性资产,通过发行各种非货币债权,非银行金融机构参与到资产的到期转换活动中,并且为市场提供流动性支持。

二、杠杆率的顺周期特征

在公司财务里,杠杆率一般是指资产负债表中总资产与权益资本的比率。高杠杆率意味着在经济繁荣阶段,金融机构能够获得较高的股权收益率,但当市场发生逆转时,将会面临收益大幅下降的风险。商业银行、投资银行等金融机构一般都采取杠杆经营模式。次贷危机爆发前,美国商业银行的杠杆率一般为10—20倍,投资银行的杠杆率通常在30倍左右。

(一)资产负债表的特征

1. 基于在险价值(VAR)的风险管理。金融机构一般通过资产负债表的调整来主动地管理其总的在险价值(Value-at-Risk,简称VAR),在险价值是指在正常市场条件下,给定置信度内(如95%或99%),用于评估和度量任何一种金融资产在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的最大价值损失。如用V表示1 单位资产中包含的在险价值,则金融机构总的风险价值为 ,其中A为金融机构的总资产。当金融机构为满足总的在险价值而保持E单位的自有资本时,可以得到。金融机构的杠杆率则表示为:

上式表明,对于实施以在险价值为基础的金融机构而言,其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。在险价值具有逆周期性特征,当金融环境处于繁荣阶段,资产价格相对较高,这时在险价值较低,金融机构杠杆率则较高;反之,当金融周期逆转时,资产价格及资产收益率表现出较强波动,这时在险价值增加,要求金融机构降低其杠杆率。

2. 采取以市定价的会计记账方法(mark to market)。金融机构通常采取以公允价值为标准的市场化会计方法,参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值。与传统的历史成本定价法相比,以市定价有利于更加准确地反映其资产和负债的现有公平交易价格,使得价格变化迅速反映到资产负债表上。表1是一张典型的投资银行的资产负债表。在资产方,可交易的资产是按市场价计值、逆回购一些短期的抵押贷款协议,因为期限较短,所以账面价值和市场价值之间的差异非常小;在负债方,短期头寸反映当期市场的价值、回购协议通常是一些短期的抵押融资,而长期债务在投资银行的资产负债表中占比很小。以市定价的会计制度最大的一个问题在于,它在市场繁荣时期将放大所有金融机构的资产负债表,人为制造繁荣景象;在市场衰退时期将显著收缩所有金融机构的资产负债表,人为加剧衰退景象。

(二)杠杆率的顺周期特征(procyclicality)

正是基于金融机构资产负债表的以上特征,当资产价格变化反映到净资产的变化上时,金融机构会主动调整其净值。杠杆率呈现出明显的顺周期特征:在经济繁荣、资产价格较高时,资产负债表扩张,杠杆率较高,而当泡沫破灭时,资产负债表收缩,杠杆率下降。图2反映出金融机构杠杆率与总资产的相关性程度,纵轴为总资产的变化,横轴为杠杆率的变化,可以看到,金融机构杠杆率的变化与资产负债表规模变化成正相关关系。

杠杆率的顺周期特征与资产价格变化的相互作用,使得金融周期的波动被放大。当资产价格上升时,由于金融机构采取以市定价的会计方法,资产负债表增强,杠杆率下降,金融机构一般不愿意持有过多的权益资本(因为会造成每股收益下降),它们会努力地把杠杆率恢复到原位。因此,需要购入资产以期提高杠杆率,对资产的需求增加,会促使其价格进一步上涨(见图3.a);相反,当资产价格下跌时,杠杆率上升,这时需要出售资产来降低杠杆率,这一行为可能加剧资产价格的下降(见图3.b)。

三、危机中杠杆率与流动性的交互作用机理

(一)危机前后杠杆率的变化

从图2可见,投资银行的总资产变化与杠杆率变化的相关性呈现一个45度线(即斜率近似等于1),表明所有者权益以不变的速度增长,杠杆率的变化主要是由于资产负债表的扩张和收缩造成的,而不是通过提高或降低所有者权益产生的。投资银行资产负债表的扩张和收缩主要是通过回购和逆回购来调整,回购协议中,投资银行在出售抵押资产的同时承诺在将来某个时候回购这些资产,以此来融资。回购协议实质上是一种短期抵押融资方式,投资银行越来越多地依靠隔夜回购协议来融资。从2000年到2007年,投资银行总资产中依赖隔夜回购协议融资的比例约增加了1倍。从图4可以看到,投资银行总资产和回购协议变化呈现正相关关系。

在回购协议中,借款人当日以低于当前市场价的价格出售证券,并在未来指定日以事先协商好的价格买回证券。证券的当前市场价格与出售的价格之间的差额被称为回购协议的保证金(或称垫头),回购协议的保证金要求决定着金融机构杠杆率的大小,影响着其可获资金的多少。例如,保证金为2%,借款人可以借入98美元,获得价值100美元的抵押证券。当持有价值100美元证券,借款人需要有2美元的股东权益。这时,最大的被允许的杠杆率(即总资产与股东权益的比率)为50倍。如果金融体系面临冲击时,提高保证金要求到4%,这时被允许的杠杆率从50变为25。

经验事实表明:金融危机的出现总是和回购协议的保证金要求显著增加相联系。IMF(2008)对比了次贷危机爆发前(2007年4月)和危机中(2008年8月)两个时间段回购协议的保证金情况。从表2可见,危机爆发后,回购协议的保证金大幅度高于危机前的水平。而图5则反映出美国初级交易商的杠杆率变化情况,可以看到每次杠杆率的高峰点总和金融危机的爆发相关联,金融危机爆发前,杠杆率总呈现出明显的增加。

(二)杠杆率与总体流动性变化

全社会的总体流动性,又称广义流动性,是从经济整体资金融通的便利程度来考察流动性状况,在总量上等于社会可贷资金存量。总体流动性表现出极强的不稳定性,美国次贷危机就是在全球总体流动性过剩的大背景下突然出现流动性紧缩,引发流动性危机。

顺周期的杠杆率为认识社会总体流动性的变化提供了一个新的视角。总体流动性可以被理解为金融部门总的资产负债表的变化。当资产价格上涨阶段,金融机构资产负债表的资产方增强,如果没有调整所持有的资产,其杠杆率下降。这时金融机构持有多余的资本,需要寻找新的途径把这些资金运用出去,以期达到目标杠杆率。这时金融机构就会不断扩大其资产负债表。在负债方,会持有更多的短期债务,在资产方,则会去寻找他们能够放贷的潜在借款人。因此,总体流动性水平和金融机构努力寻找借款人密切联系在一起。

以美国次贷危机为例,危机爆发前,资产价格不断上涨,金融机构资产负债表规模扩大,金融机构必须寻找新的买家,也就是说,新的资产必须创造出来以填充不断扩张的资产负债表。当市场上所有的优质借款人都拥有了抵押贷款,而金融机构的资产负债表仍需扩大时,贷款机构不得不降低贷款标准,把信用等级未达到标准的人群纳入放贷对象(即包括少数族裔、移民、老年人和低收人群等)。因此,在这时已经埋下了危机的种子。当房地产价格不断上涨时,次贷价值链将不断延伸,金融机构所创造的证券化金融产品就始终有买家,整个影子银行体系的资产负债表不断扩张,杠杆率也不断提高,使得整个社会信用扩张,出现流动性过剩局面;反之,当房地产价格突然逆转,价值链断裂,证券化金融产品一下子没有了买家,价格大幅下降,进而导致社会信用萎缩,整体流动性紧缩。这为货币当局认识和管理流动性提供了新的视角,通过监测金融机构(包括商业银行和影子银行体系在内)资产负债表的流量变化以及杠杆率来把握金融体系中流动性的变化,减少流动性逆转所造成的金融体系不稳定。

(三)去杠杆化与流动性危机

次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下降,给实施以市定价会计记账方法的金融机构造成巨额的资产减记(write-down)与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理的金融机构被迫启动去杠杆化过程。去杠杆化是金融机构减少使用杠杆比率的过程。如表3所示,从2006年5月到2007年11月,美国4家投资银行的日均在险价值指数从1.00上升到2.00。对于实施在险价值为基础的资产负债管理的投资银行来说,这意味着它们不得不将杠杆率降低1倍。

去杠杆化的途径一般有两种:第一种,从分子方面降低杠杆比率,银行等机构减少资产、主动收缩其资产负债表,即通过出售风险资产来偿还债务,直至资本储备足以支撑其资产负债表;第二种,从分母方面降低杠杆比率,银行等机构吸收和扩大股权资本,即增加自有资本规模,直至能支撑其资产负债表。

相比之下,第一种途径可能付出更大的代价,因为如果金融机构在同一时间内大规模出售风险资产,抛售将造成金融机构所持有资产价值的进一步下降,资产负债表收缩,势必引起风险资产价格的迅速下跌,从而导致市场动荡,并且造成金融机构尚未出售的风险资产的市值下降,这将演变成一种恶性循环,即资产价格的下跌导致机构去杠杆化,而去杠杆化进一步导致资产价格下跌,加剧金融市场的流动性紧张;去杠杆化的第二种途径更为可取,即应当通过引资来扩充自有资本规模。这也解释了为什么自2007 年次贷危机爆发以后,发达国家政府对来自新兴市场国家的主权财富基金的态度发生极大转变,其目的在于吸引这些投资可以缓解发达国家金融机构的资本紧缺,同时也减少了他们去杠杆化对资本市场的负面冲击。

去杠杆化在金融危机的深化中扮演着至关重要的角色。由于金融机构的去杠杆化行为,增强了整个市场的恐慌气氛,当单个金融机构提高保证金要求,杠杆率下降时,出于对交易对手风险的担心,市场交易量迅速下降,整个金融体系的资产负债表出现收缩,引发金融机构集体性的惜贷,这时金融体系中的流动性一下完全消失,出现市场流动性枯竭(liquidity drain),流动性危机爆发。信贷紧缩使得银行向居民和企业部门提供新增贷款的能力和意愿下降,居民举债消费受限,企业也将减少投资,这将最终影响实体经济的增长。

四、维护金融稳定的政策建议

(一)加强对流动性和杠杆率的管理

1. 加强对流动性的的管理。

(1)关注总体流动性。经济中的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围,演变成为一种“总体流动性”。它不仅包括传统的货币供应量,还包括各种金融资产的存量,并且有时更取决于金融资产流量的变化。中央银行必须关注广义流动性的变化,即可交易的信用总量的变化,增加对流动性水平的控制范围和力度。由于商业银行通常通过表外业务和各类场外结构性金融产品,或者建立资产负债表外的投资实体(SPV)来规避监管当局的监管,所以应该把影子银行体系,包括投资银行、对冲基金,以及商业银行设立的特殊目的机构(SPV)等非银行金融机构的资产负债表纳入流动性管理的范畴。本文的研究为货币当局认识和管理流动性提供新的视角,货币当局在制定货币政策时,可以通过监测金融机构资产负债表的流量变化以及杠杆率来把握社会总体流动性的变化。

(2)建立流动性缓冲。金融机构越来越多地依靠批发市场来满足其大部分资金的需要。在面临流动性短缺时金融机构变得很脆弱,因为这时实现到期日转换的功能要求他们提供相比资产更多的流动性负债。金融机构可以通过自我保险来减少流动性风险。监管当局应该设置资金流动性(funding liquidity)的最低标准,要求金融机构持有一定量的流动性作为缓冲保障,这些缓冲最好是具有较高流动性的资产,如中央银行的准备金或政府的债券等,在发生危机时容易变现。

2. 加强对杠杆率的管理。

(1)设立基于资产风险调整的杠杆率。目前资产负债表杠杆比率并没有揭示资产的不同风险特征,更没有考虑金融衍生品和表外业务的风险,监管当局应考虑根据风险大小来调整杠杆率,考虑风险的不同来源(如借款和衍生品内嵌杠杆)。同时,可以参考一级资本比率的倒数(资本/加权风险资产)和交易账户风险价值与股权资本的比值等指标来全面衡量总的杠杆比率。

(2)通过杠杆比率限制和核心资金比率配合来管理流动性。杠杆比率是监管的一个底线,保证把低估的资产风险限制在一个绝对水平之内。监管当局应该严格限制金融机构,特别是影子银行体系的杠杆比率,各个国家在充分考虑自身市场完善程度、参与机构的风险控制能力以及金融安全等多因素基础上,合理确定好杠杆率,防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险。

银行资金量对于资产价格变动很重要,资产价格泡沫的出现往往与银行信贷过度扩张有关,因此,考虑建立核心资金比率(core funding ratio),即对总的资金中的核心资金部分设置一个最小的、可以接受的比例。核心资金包括能够保持经济周期稳定、可持续的资金来源,如确定的零售存款和长期批发资金(如一些中期的票据和债券)。在经济过热、信贷需求过旺时期,核心资金比率是对总负债的质量进行约束,限制商业银行使用不可持续的非核心资金来源,避免造成金融机构资产负债表过度扩张和信贷供给过多,这可以起到逆周期的作用。

(二)考虑“金融稳定”目标的货币政策框架

为了确保宏观经济稳定,货币政策目标应该关注金融稳定问题。各国中央银行对于资产价格泡沫通常采取一种非对称的干预,即只在资产价格暴跌时,提供流动性支付,而在资产价格明显不可持续地被抬高时,采取一种容忍放纵的态度。但这种非对称的货币政策容易强化金融体系的顺周期性,加剧金融系统的不稳定性。针对金融周期的扩张和收缩阶段,货币政策应该采取更均衡的政策反应,政策的干预应该是对称的。一方面,在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时,应该放松货币政策,为市场提供流动性,稳定投资者信心,以维护金融体系的稳定;另一方面,在资产价格明显不可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时),信贷增长过快,中央银行应采取从紧的货币政策,特别是对金融市场进行适当的信用控制。

(三)金融监管的改革

1. 加强宏观审慎监管。传统的微观审慎监管(如资本充足率要求)是着眼于单个金融机构的安全,宏观审慎监管是从金融体系整体角度实施的监管。关注经济活动、金融市场以及金融机构活动之间的相互关联性,通过对风险相关性的分析、系统重要性机构的监管,来防范和化解系统性风险。因此,监管当局在加强对单个金融机构监管的同时,注意从系统性风险的角度考虑金融机构的风险集中和经济中的顺周期问题,关注系统性风险的来源、表现和变化趋势。

2. 关注金融体系顺周期特征,建立逆周期机制。金融创新和混业经营使得金融市场的同质性增加,并且由于金融体系中的顺周期制度安排,容易引起市场大起大落,市场系统性风险增大。监管部门应采取前瞻性政策工具,缓释金融经济周期。

(1)建立恰当的反周期监管机制,如采取逆周期资本要求,在经济高涨期,银行要持有比最低监管资本更多的资本,在经济萧条期,如果有必要,可以降低监管资本要求;实施动态计提准备金制度;改善会计准则等。

(2)根据金融经济周期调整估值折扣(haircut)。监管当局一般在考虑证券的约定现金流以及可比证券收益的基础上得出估值。考虑到计算出来的价格过高地估计了市场价格,就需要再打一个折扣。监管当局应考虑金融环境的结构性和周期性变化来调整估值折扣,如二级市场上某一类抵押品的流动性受到损害,或者认为在信贷周期的上行阶段风险可能被低估,而没有恰当地反映作为抵押品的金融工具的估值时,应该提高估值折扣,这有助于防范风险。

3. 把影子银行体系纳入金融监管。目前,影子银行并没有像商业银行那样受到监管当局资本充足率的限制和存款准备金制度的约束,其高杠杆和不透明的操作隐藏着巨大的风险。因此,各国监管当局应该考虑将影子银行系统纳入监管,加强对投资银行、对冲基金以及场外交易的监管,对场外交易市场的金融衍生产品规定最小初始保证金比例,强化信息披露制度,提高金融产品和金融市场的透明度。

参考文献:

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[6]吴晓求.关于金融危机的十个问题[J].经济理论与经济管理,2009,(1).

(责任编辑 耿 欣)

作者：肖 崎

货币政策控制资产市场放纵论文 篇3：

2010全球金融乱局

硝烟弥漫、刀光剑影的2010年即将接近尾声，2010年留给世界的恐怕不仅仅是“天灾”，而更多的是由于政策失当或是政策冲突所引发的“人祸”。

2010年初，世界经济迅速反弹，人们以为金融危机已经远去，然而就在此时，金融危机以来的反危机的扩张性财政政策和货币政策的后遗症也开始逐步显现：以政府部门的“杠杆化”抵消民间部门“去杠杆化”；以大规模货币刺激弥补金融机构与金融市场融资功能的“失血”，并没有解决金融危机的深层次根源，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化，激发了通货膨胀和资产价格的飙升。其中欧洲主权债务危机和量化宽松政策演化的“货币混战”成为影响全球金融稳定的两大主导力量。

“失当”的财政

2010年一季度国际金融市场最大的热点，莫过于希腊债务危机拉响了各国主权政府债务风险的警报，全球金融风险重心移至欧洲。为应对危机，各国普遍实施力度空前的经济刺激计划，加大了举债力度，然而大规模扩张性财政政策使许多发达国家由来已久的财政脆弱性问题日益凸显，导致主权债务风险不断积聚。主权债务问题正成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体的政府负债率上升最快、波及范围最广的一次。根据OEcD估计，西方发达国家反周期的财政支出几乎占赤字增加量的1／3，发行4.5万亿美元的债务，几乎等于此前5年年均债务发行量的3倍。财政赤字水平较危机前都大幅提高，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15％～20％。

2009年12月，三大主要信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪纷纷调降希腊的长期主权信用评级。2010年4、5月间，危机进一步蔓延至“欧猪五国”，并引发全球金融市场多米诺骨牌效应：对财政的长期可持续性的担心已经转化为主权融资市场的压力，全球资金避险情绪再度紧张，全球金融市场再度大幅震荡。其中，欧洲货币遭受投机冲击，一度跌至四年新低，欧元深陷货币信用危机，欧洲和IMF启动联合金融救援机制。不过，后来尽管宣布的欧洲金融稳定机制与欧洲中央银行的证券购买计划有助于部分地缓解了欧元区债券市场较为严重的压力，但欧洲债务危机的制度，I生根源并未根本得到解决。

近期，欧洲主权债务危机似有卷土重来之势，爱尔兰主权债务告急，并成为继希腊之后第二个受救助的国家，而欧债危机或现多米诺骨牌效应：官方统计数据显示，2009年葡萄牙财政赤字占GDP的9.4％，大大超出欧盟规定的上限3％；公共债务占GDP的86％，市场估计这一比例实际上很可能高达122％；更为惊人的是，该国私人债务高达GDP的239％；葡萄牙2010年经常账户逆差预计将达GDP的10.3％，明年则为8.8％。同时，葡萄牙银行业对外界资本的依赖已占其总资产的40％。西班牙的经济规模是希腊、爱尔兰和葡萄牙经济规模总和的两倍，银行业资产较上述三国资产总和高出1万亿欧元，年GDP占欧盟总GDP的8.9％。如果经济规模巨大的西班牙也被迫申请援助，将使欧元面临系统性风险。

而危机可能并未就此止步，欧洲央行希望立即启动救助机制，然而欧央行的债务融资和救援将破坏其独立性，因为，如果债务融资压力继续加大，欧央行将被迫进一步介入，穆迪数据显示，欧元区银行在2010～2014年间面l临每年到期债务的再融资需求。欧洲大型银行到2011年底的资金缺口最大。如果得不到政府援助或者不进行债务重组，这些银行将很难筹集资金。大量债务到期，银行则将被迫以极高成本对其债务进行再融资，这无疑使得央行的资产负债表面临更大的风险，等待欧洲的将是一次更大的风暴。

“失控”的货币

既“财政化金融风险”之后，失控的货币又上演了一场全球金融市场的“噩梦”。从今年第二季度开始，全球各国的经济复苏步伐分化加剧，发达经济体复苏动力明显减弱，欧洲多国深陷主权债务危机，多数发达国家面临财政紧缩或财政重建的过程，新一轮量化宽松政策(OE2)呼之欲出。

全球四大央行(美、日、欧、英)延续货币扩张的主基调，各国央行直接投放基础货币，央行资产负债表迅速膨胀。以美联储为例，危机爆发至10月初，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的2313l亿美元，两年多时间增长了2.57倍。与美国相似英国央行资产规模也增加了近一倍，欧洲央行和瑞士央行也扩张了30％以上。受货币推动，全球市场信心得以迅速恢复，全球流动性过剩格局复又重现。衡量流动性的3个月伦敦银行间市场利率(LIBOR)与3个月美国国债利率差距的TED利差持续走低，6个月和12个月美元LIBOR利率分别为0.45％和0.77％，不及危机前的1／6。以M2口径衡量，2000年，发达国家M2为4.5万亿美元，2008年升至9万亿美元，而今发达国家M2已升至10万亿美元，全球流动性甚至超过危机前的水平。

发达国家放纵的货币政策，扰动了全球货币和汇率体系，以美国宣布即将启动“第二轮量化宽松”政策和日本央行直接干预汇市为标志，下半年全球陷入由各国货币政策和汇率政策冲突而引发的动荡之中。

新的危机

美联储为了刺激经济复苏和解决就业问题可谓使出了浑身解数，不惜放弃央行的独立性，和未来不可预见的全球性恶性通胀的风险，再次搭上直升机向全球撒钱，启动6000亿美元的国债购买计划，美国量化宽松政策“损人也未必利己”。

1　QEl已经证明刺激经济效果收效甚微。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推，出了量化宽松政策。截至2010年3月第一轮量化宽松结束，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1725万亿美元左右，美联储资产负债表由8800亿美元扩大至2，3万亿美元，美联储阻止美国金融体系自由落体般地滑落，稳定住了金融市场，但是对就业、消费的需求帮助极其有限，QEl收效甚微。

2　QE2无法解决美国金融信贷机制阻断的问题。从根本上讲，从美联储创造货币到银行体系创造信贷的传导机制被阻断了。美联储政策工具中几乎没有帮助银行清理坏账降低违约和核销率的工具，而财政部的“不良资产救助计划”从最初的购买银行有毒资产改为向银行直接注资，也未能帮助银行缓解清偿力压力，银行惜贷严重，信贷增量下降，银行现金在全部资产中的占比从历史平均的3，2％上升到10％左右，然而，美国消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史最低水平，消费信贷更是连续数个季度下滑，货币乘数持续收缩，金融系统不能进行放贷，实现对实体经济的“造血”和资源配置功能，这是美国经济难以自我修复的重要原因。

3　美国经济复苏不力更主要原因是美国经济结构的问题，比如金融、地产过度虚拟化，复苏应该是经济结构自我调整和优化的过程，美联储以货币工具应对结构难题，政策针对性和有效性不足。

4　美联储自身的资产负债风险。第一轮量化宽松之后，美联储以2.3万亿资产成为美国金融体系的最后“担保人’，但是，本来分散的金融风险被美联储集于一身，美联储手里近1.1万亿“两房”MBS将是一个烫手山芋，美国房地产市场止赎率屡创新高，房屋资产价值仍在不断缩水，美联储对手中的问题资产如何处置将有非常大的不确定性风险。

5　QE2为债务货币化埋下了伏笔，将增加美联储未来为美国财政赤字融资而承受压力的几率。持续的量化宽松将加大美联储政策退出的成本与风险，比如经济复苏取得实质性进展之后，“窖藏”货币将会发威，加上货币流通速度加快，通胀压力将剧增，也加太债务偿还压力。而未来美国一旦面对通胀，美联储可能又要重蹈当年沃尔克的覆辙：收购更多债券的风险高于利益。这种继续处于较高水平的货币融通性提高了未来金融不平衡性的风险，将在长期内导致通胀预期上升，从而令经济产生动摇。目前，0E2非但没有降低美国国债收益率，10年期美国国债收益率反而触及三个月以来的最高水平，并呈加速上行趋势。

而另一方面，在全球经济一体化格局下，任何一个有影响力的国家在制定货币政策的时候，需要审慎考虑对全球市场的影响，尤其对于储备性货币国。在满足国家自身利益的同时需要均衡考虑对其他各经济体的影响，美国刺激国内经济的效果不明显，但却可能将全球经济推向更加失衡的边缘。

1　以需求和供给构造的世界分工体系正面临着国际收支体系巨大不平衡的困扰。中国作为世界经济的主要供给方，正面临着外部需求不足的市场萎缩；而依靠消费信贷缓解经济矛盾的发达国家也因债务导致过度消费模式难以为继，中国经济的外部需求约束会进一步显现。

2　全球虚拟经济和实体经济的脱节日趋严重，现在制造业中心已逐步从发达国家转向新兴市场国家，但货币金融中心仍在发达国家，发展中国家金融市场不发达，金融体系比较脆弱，在对外交易中长期依赖储备货币进行计价、结算、借贷和投资，货币错配带来的汇率和资产风险不可避免，风险将越来越多的由新兴市场国家承担。在这种格局下，由于货币政策某种程度上失去独立性，中国想以量化紧缩对抗美国量化宽松效果未必尽如人意，我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突。

3　加剧全球资本无序流动的风险。由于风险和收益不对称的国际货币发行机制，全球流动性持续扩张，境外流动}生过剩日趋严重。国际货币基金组织(IMF)数据显示，美、欧、日等主要储备货币发行国的广义货币供应量从2007年的8万亿美元激增至2009年的10万亿美元。由于新兴市场相对于发达经济体的长期增长优势、投资者向海外市场分散投资的意愿加强以及对新兴市场货币的名义与实际汇率长期升值的预期等将引发巨额国际资本包括投机资本无序流动风险。

4　量化宽松使债务国与债权国财富分配越来越失衡。美国量化宽松货币政策的本质就是债务货币化，美国将“私人债务国家化”，然后将“国家债务国际化”，让别国为美国的危机买单，美联储用天量国债购买计划来支撑全球流动性战略，其背后是加速全球财富的转移和再分配。全球2009年外汇储备是全球国内生产总值的13％，其中60％以上是美元资产，也就是5万多亿美元，这其中中国拥有2.4万亿美元储备，占全球外汇储备的近三成，位居世界第一，其它新兴经济体共计占五成，美元贬值将使这些国家财富大幅减值和缩水，严重损害其债权人利益。而日益严重的全球通胀压力对中围实体经济和制造业成本影响更为巨大。

5　全球现在表现出来三分之一发展中国家通胀和经济过热与三分之二发达国家经济趋冷或还处于通缩阴影中。这是由两大经济体系的经济增长模式和结构的不同，以及复苏步伐不同造成的。美国等发达国家以信贷和金融产品来拉动消费，而新兴市场主要是以投资拉动增长。随着复苏步伐的不一致，发达经济体缺乏经济增长动力，而新兴市场的快速复苏又吸引发达市场投资者向其投人大量资金，加剧资产价格通胀。同时由于新兴市场货币大都盯住美元，货币政策的自主性严重被削弱。不平衡的货币政策，不仅使大多数新兴经济体面临“对外升值，对内贬值”的窘境，也加剧了全球贸易的不平衡，进而又进一步加大全球经济的不平衡，有可能为新的危机埋下隐患。

6　进一步加剧国际货币体系的失衡。国际货币体制由三个支柱构成，即汇率的决定机制、国际流动性的供给机制和经常收支失衡的调整机制，美国在控制了汇率的决定权和国际流动性的供给权的同时将矛头指向国际贸易收支失衡，因此，美国要重订“经常收支的调整方式”，借用美元霸权将“美元本位制”演变为“美国本位制”，美元周期将进一步决定全球经济周期。全球经济已经严重脱轨，美国打着全球经济再平衡的幌子，大力鼓吹平衡增长框架却拉着世界经济在错误的轨道上越走越远。

总体来说，在现行国际货币体系框架下，受政策和利益驱动的国际资本流动对新兴市场国家具有顺周期性和负溢出效应；对发达经济体则主要体现为逆周期作用和正反馈效应。当发达经济体制造出大量流动性时，大量资本流入强劲增长的新兴市场，造成资产价格泡沫、货币升值和通货膨胀压力；而在主要储备货币有自然回流机制的情况下，储备货币回流发达经济体资本市场，结果是新兴市场国家间接支持了发达经济体的低利率融资，推高了其资产价格，再次造成财富效应。这就形成了政策的主动选择和被动接受的国际格局。

回首2010，全球金融局势为何会发生如此大的动荡?各国的决策者，特别是发达国家的决策者需要认真的反思和警醒：事实上，为应对金融危机，摆脱经济低迷，“量化宽松”政策和财政刺激的逆势扩张，似乎更符合摆脱危机的需要。

然而无论是凯恩斯式的财政政策，还是非传统的货币政策都是周期性政策，而当前全球经济面临的是经济全球化以来的一次结构性大危机：是发达国家长期积累下来的结构性债务问题；是美元主导的全球货币体系下储蓄国与消费国之间的经济失衡问题，因此，仅仅通过反周期性的财政和货币政策非但不会有任何实质性效果，反而由于这些不计成本的救市政策给经济带来非常大的负面效应。

事实证明，2010年以来反危机政策的后遗症初步显现，欧洲主权债务危机、量化宽松政策及其各国之间的政策冲突而引发的货币战争轮番上演，这恐怕不能归咎于经济复苏和金融市场恢复“过慢”，“失当”的财政与“失控”的货币正在解决危机的同时制造一场新的危机。

(作者系国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后)

作者：张茉楠