汇率决定理论新研究论文

摘要:近年来,关于宏观经济基本面因素和指令流的各项研究表明,在汇率决定理论中指令流因素并不能取代宏观经济基本面因素,指令流传递的是未来的经济基本面的信息,它与即期的经济基本面的信息之间不存在替代关系,而是在预期的基础上对当前经济基本面信息的补充。下面小编整理了一些《汇率决定理论新研究论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

汇率决定理论新研究论文 篇1：

基于劳动价值论和弱式有效市场假设的汇率决定理论

[内容摘要]传统的汇率决定理论有着令人信服的理论基础，实际预测效果却并不能让人满意。现有的汇率决定理论也不能完全满足这两大目标。本文从马克思主义劳动价值论出发，基于弱式有效市场假说，借助组合数学的思想方法，以外汇市场的参与者的信息条件为中心。建立起多重回归一随机游走模型，对汇率决定理论做了一些探讨。最后本文认为传统汇率决定理论中的存量观点，本质上是劳动价值论中的价值观点的体现；流量观点则是劳动价值论中的交换价值的观点。模型中存在着数学期望意义下和依时间序列收敛的两种均衡汇率，前者代表价值，后者代表交换价值体现为价格。价格围绕价值上下波动，是劳动价值论的体现。马克思主义劳动价值论是汇率决定理论的坚实基础，马克思主义汇率决定理论是科学的汇率决定理论。本文同样指出带有约束条件的ARFIMA模型可以作为本文理论模型的计量经济学模型，在实证分析中可以使用分数协整理论。

[关键词]汇率决定理论；劳动价值论；弱式有效市场；随机游走模型；组合数学

一、文献综述

自工业革命之后，人类社会的科学技术实现了爆炸式的飞跃发展。随着社会生产化和全球化分工合作进程加速实现，在贸易实现全球化的同时，金融全球化也逐步得到实现。金融的渗透力和影响力比以往任何时代都要深刻有力。而汇率作为国际金融的中心枢纽，在全球化大浪潮的背景下，已经深入到日常经济的方方面面。汇率决定理论不是凭空从经济学家的头脑中产生的，而是源于实践，从国际贸易和金融活动的需要中产生，同时深刻地反作用于经济实践，并广泛地影响着经济的发展。因此，国际贸易的长足进步和金融市场的飞速发展，迫切需要既具有坚实可靠的理论基础，又具有实际解释和预测能力的汇率决定理论。然而，遗憾的是，现有的汇率理论并不能完全满足这两大目标。

传统的汇率决定理论，如购买力平价理论（20世纪20年代）、利率平价理论（20世纪30年代）都有着令人信服的理论基础，至今也有着强大的生命力，至今为止仍然是各国央行制定对外货币政策的重要参考。然而，在金本位制的布雷顿森林货币体系（Bretton Woods System）崩溃之后，浮动汇率制度日益盛行，金融创新活动层出不穷，传统的汇率决定理论主要从两国基本宏观经济参数，如广义货币M2的增长率、基本利率、消费者价格指数（CPI）及生产者价格指数（PPI）、国民生产总值（GDP）、内外资产的替代性和均衡价格的调整速度等，来解释汇率的决定和波动。在对这些因素进行分析的过程中，形成了以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型。

早期的汇率决定理论主要有购买力平价理论（G.Cassel，1922）、国际借贷说（GLG.Goschen，1861）。在此基础上，凯恩斯发展了利率平价理论（20世纪30年代）。从而，汇率决定理论主要沿着名义均衡和内在均衡两个不同方向发展。市场名义均衡流派分别从货币和经济均衡的角度出发，各自发展了货币模型和均衡汇率模型。

经济内在均衡流派则分别融入一般均衡框架和资产市场理论。前者在蒙代尔-弗莱明模型的基础上加入微观基础，扩展至开放宏观经济学（Obstfeld和Rogoff，1995）。后者基于Branson的资产分析法分别引入新闻、理性预期假设、订单流和买卖差价等微观市场结构因素，发展出了新闻模型（Mussa）、理性预期模型（Blan-chard和Dornbush等）、金融市场微观结构理论（Lyons和Evans等）。

然而现实经济中，运用这些传统理论来预测汇率的走势时显得捉襟见肘。大量的实证检验结果也表明，传统汇率理论的解释能力十分低下，尤其对短期内的汇率变化，预测能力甚至远不及简单的随机游走模型。

值得指出的是，金融市场微观结构理论基于私有信息和搜索成本的假设，对市场不同结构的研究，通过引入博弈论和混沌理论，金融市场微观结构理论对现实汇率波动具有一定的解释和预测能力。

然而，Daskalakis（2008）证明了求解纳什均衡的算法属于NP问题，尽管不是通常认为的NP-完全问题，而是PPAD-完全问题。也就是说，受现阶段人类的数学认知程度限制，纳什均衡点是存在的，但是找不到一般解法，甚至不知道这个一般解法是否存在，导致了该理论不可能发展成一门全面的汇率决定理论。同时，混沌理论目前也缺乏统一的数学定义。在混沌系统三点基本性质中：（1）对初始条件敏感；（2）是拓扑混合的；（3）周期轨道稠密。我们注意到初始条件的选取在现实情况中十分复杂。政治事件、战争、自然灾害、各国央行突如其来的货币政策甚至和经济毫不相干的新闻等都有可能影响汇率。我们所选择的初始条件维数越多，模型就越接近“真实模型”，然而结果也就愈加难以计算，实用性也就大打折扣。事实上，混沌是由系统内部的非线性机制所决定的，而前面所说的政治事件、战争、自然灾害等一系列新闻则是外部随机驱动力所引起的非周期状态，这一时刻和下一时刻没有关联。这样的非周期状态应当是噪声而非混沌。尽管噪声（指白噪声）相当于无穷lyapunov指数的混沌，但是前文已经指出无穷维度的初始条件模型是没有太大实际意义的。混沌可以看成一种内在随机性的表现，而造成现实中的外汇市场的非周期性，不但来自系统的混沌性，而且来自系统之外的噪声。同样，即使屏蔽噪声，混沌系统也只能预测中短期的的时间演化，长期预测是不可能的。

综上所述，金融市场微观结构理论尽管比其他汇率决定模型更具有解释和预测能力，但是其理论基础的不严密以及所使用的数学工具方法的局限性，导致了该理论可以解释汇率“是多少”而不能解释汇率“为什么是多少”。而要兼顾模型的预测能力和理论基础这两大目标，并不容易。本文认为，马克思主义劳动价值理论是汇率理论的坚实基础。马克思认为汇率在形式上表现为用一国货币表示另一国货币的价格，但在实质上是指两国货币所包含或所代表的价值量之间的比率。因此，本文试图从劳动价值论出发，基于最经典的汇率决定理论——购买力平价理论（PPP），对汇率决定理论做一些探讨。

二、汇率的本质

关于外汇的定义观点众多，而关于汇率的定义则是大同小异。事实上，在经济学的萌芽时代，汇率决定理论中的流量观点和存量观点就开始了不停的争论，也各自形成了国际借贷说和购买力平价理论等经典理论。按马克思辩证唯物主义的哲学观点来看待流量存量之争，这两种观点是对立而统一的。在早期的国际经济学理论中，存量的观点就来自于价值观点。例如，李嘉图在其“比较优势理论”中，假定N国和s国生产商品1和商品2的劳动生产率矩阵为：

这一个国际价格PL本质上就是汇率。在这一个简单的汇率决定模型中，可以很清楚地看到，汇率名义上是一国货币在另一国货币的价格，本质上却是两种商品所含价值量的比率。这无疑是基于劳动价值论的。因为它假定各国人民劳动是均质的，换言之，是无差别的人类劳动。在此基础上，卡塞尔提出的购买力平价理论，则更是影响深远。

然而，李嘉图并没有区分价值与交换价值之间的内在联系，没有看到交换价值是价值的表现形态。比如，为什么发达国家的工人较少劳动时间生产的商品或服务可以交换到发展中国家工人较多时间生产的商品或服务？这种从亚当·斯密起就不加以区分的价值和交换价值的思想，一直深深影响了后世的古典经济学乃至于新古典主义经济学。也就造成了用绝对购买力平价理论分析人民币汇率时，无论怎样选择一篮子商品，结论都是人民币被低估，从而我国一直受到“操纵汇率”的指责。

在汇率决定中，仅仅考虑存量是不够全面的，还需从流量的观点加以考虑。在国际分工中，各国生产的商品重要程度不同，从而交换价值也不同，同样可以归到偏好中。某些商品或服务并非十分重要，然而人们的偏好使其交换价值偏离其价值，导致了价值相等，交换价值却不等的现象。

西方经济学中流量的观点事实上是商品的交换价值的表现，而存量观点则是商品的劳动价值的表现。

综上所述，关于汇率的二重观点，是由汇率的二重性决定的。汇率的二重性，正是由于劳动的二重性造成的。汇率中流量的观点和存量的观点是对立而统一的。基于马克思劳动价值论的观点，人们之所以愿意持有一定数额的外汇，是因为外汇对外国商品或服务具有购买能力，也即是一定数额的外汇代表了一定价值量的商品或服务，同时人们具有对外国商品或服务的偏好。从这个角度来说，中国国家外汇管理局对于外汇的定义更为接近外汇的本质。

三、有效市场假说

在所有对EMH的研究中，Fama的文章“Random Walks in Stock Market Prices”影响最为深远。在这篇文章中第一次提到了Efficient Market的概念。1970年，Fama再次将这个概念提炼为有效市场假说，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。这个在研究股票市场时提出的概念，后来被应用到汇率决定理论中。该假说认为：汇率（相当于证券市场中的股票价格）充分反映所有相关和可能得到的信息，没有任何投资者可以赚得超额利润。

20世纪80年代，该假说应用到汇率决定理论之后，许多人对外汇市场的有效性进行了大量检验。这些文献表明外汇市场的有效性不总是成立的。部分学者据此认为外汇市场有效性假说不成立，Edgar E.Peters（1991）借助混沌理论的“分形”概念，提出了分形市场假说。然而，前文已经指出，无穷lyapunov指数下的混沌才收敛于白噪声。尽管从实际角度来考虑，分形的市场假说较有效市场假说更接近于真实世界，但是来自市场外部的冲击（choc）可能来自任何方面，是无穷无尽的，既不可数又不可列的，而模型不可能包含所有的变量。

再者，从实证的角度出发，市场的有效性并不是绝对不成立的。如果市场不是有效的，那么私有信息应当很有用处。然而，在现实生活中，各证券公司的自营股票业务亏损的事实却大量存在。在金融危机来临的时候，投资机构的报告几乎没有正确过。

本文接受弱式有效市场假说：汇率（相当于证券市场中的价格）已经反映出所有过去历史的汇率信息，包括外汇的成交价、成交量、多空头寸、交易成本等和与汇率相关的如利率、国际贸易额等基本宏观经济因素。这些历史信息对于所有人都是免费且公开的。如果历史信息中隐藏有关汇率的未来信息，则公众会迅速而充分地利用历史信息，并运用到交易行为中，使汇率变动充分地反应出这些信息。

在“双期记忆”假设中，我们得到了两个均衡汇率：期望意义下的均衡汇率和依时间序列收敛的均衡汇率。

前者是汇率的“真实水平”，而后者则是市场主体行为决定的“现实水平”。后者围绕前者上下波动。从劳动价值论的角度来说，汇率表面上是一种货币对另一种货币的价格，本质上却代表了一定量的劳动价值。从方程（3）中可以看出，期望意义下的均衡汇率仅仅取决于宏观经济水平，代表的是凝结在商品中无差别的人类劳动，是价值的体现，因此也是购买力平价理论成立的基础。在方程（7）中，依时间序列收敛的均衡汇率不但取决于宏观经济水平，同时也取决于市场主体的行为。对比“双期假设”模型和简单模型，我们并没有考虑过于复杂的情况，如贸易壁垒、价格刚性、市场分级等情况，仅仅考虑了历史信息对外汇市场参与者的不同程度影响，就可以看出现实中的汇率是偏离“真实汇率”的。现实中的汇率是一种货币对另一种货币的价格，是货币所代表的交换价值的体现。依时间收敛的均衡汇率围绕期望意义下的均衡汇率上下波动的现象，就是价格围绕价值上下波动的现象，本质上是劳动价值论的体现。

（二）“多期记忆”模型

在“双期假设”模型中，不等式（5）与不等式组（6）是等价的，因此依时间收敛的均衡汇率总是存在的。然而，在现实中，随着时间的推移，汇率并不能依时间收敛于其均衡水平，这固然有各国宏观经济量相对值发生了不同步变化的可能（如A国GDP增长率高于B国，而B国失业率低于C国等），同时也是“双期模型”的固有缺陷。在现实经济活动中，外汇市场参与者不可能仅仅参照上两期的历史信息而进行交易，依据“弱市场有效性”外汇市场参与者是参照过去所有的历史信息而决定自己的市场行为的。因此有必要考虑过去各期历史信息的影响。

（三）对应计量经济学模型的建议

本文的理论模型更多的是提供了一个分析框架而不是特定的汇率决定理论。因为本文并没有限定基本经济变量所决定的经济基本面Xt，使用者可以自由地根据各国实际情况和不同的宏观经济理论选取基本经济量。从这个意义上说，本文的模型更加接近于行为均衡汇率模型BEER，尽管有着本质上的不同。

正如前面指出，本文的模型是“长期记忆随机过程”，传统的时间序列无法对本文模型建模。我们建议使用带有约束条件的ARFIMA模型作为对应的计量经济学模型，并采取如下策略：

第一步：对汇率进行长期记忆检验。若汇率表现出长期记忆，则可使用本文模型。常用的检验方法有：Hurst（1951）的R/S检验，Lo（1991）的MR/S检验，KPSS单位根检验（Lee和Schmidt（1996）），LM检验（Robinson（1991）），LBI统计值（Wu（1992））和半参数估计（如Geweke和Porter-Hudak（1983））等。

第二步：根据一定的宏观经济理论选取基本经济面后，根据本文模型所给出的约束条件，拟合“分数自回归移动平均”ARFIMA模型。

第三步，使用分数协整检验得到即期汇率与基本经济面、记忆的分数协整关系，并预测未来汇率。

五、总结

以动态连续的观点来看“简单模型”、“双期记忆”模型和“多期记忆”模型，我们也可以观察出一个外汇市场随着时间的延续，从结构简单到复杂的过程。在外汇市场成立初期，市场参与者没有历史信息可以使用，因此现实汇率仅取决于宏观经济水平和误差项。由于弱有效市场假设事实上包含了理性经济人假设和风险中性假设，因此平均误差项为零，市场参与者不会高估或低估汇率，现实汇率等于均衡汇率。随着时间的延续，外汇交易者有了历史信息作为参考，同时存在随机的外部冲击，使得现实汇率偏离均衡汇率，围绕均衡汇率上下波动。外汇市场延续时间越长，历史信息越多，外部冲击及其累积效应越大，市场结构越加复杂，汇率开始呈现不规则的混沌状态。

传统汇率决定理论中的存量观点，本质上是劳动价值论中的价值观点的体现；流量观点则是劳动价值论中的交换价值的观点。模型中存在着数学期望意义下和依时间序列收敛的两种均衡汇率，前者代表价值，后者代表交换价值体现为价格。价格围绕价值上下波动，是劳动价值论的体现。马克思主义劳动价值论是汇率决定理论的坚实基础，马克思主义汇率决定理论是科学的汇率决定理论。

责任编辑：廖中新

作者：李阳　龙治铭

汇率决定理论新研究论文 篇2：

浅析汇率决定过程中宏观基本面与指令流关系

摘要:近年来,关于宏观经济基本面因素和指令流的各项研究表明,在汇率决定理论中指令流因素并不能取代宏观经济基本面因素,指令流传递的是未来的经济基本面的信息,它与即期的经济基本面的信息之间不存在替代关系,而是在预期的基础上对当前经济基本面信息的补充。

关键词:微结构汇率决定理论;宏观经济基本面:指令流

导言

宏观经济基本面和指令流这两大解释变量是在完全不同的汇率决定过程中,对汇率决定发挥解释作用的,因此,仅凭理论推导无法明确二者的关系。本文回顾了20世纪80年代以来对传统汇率决定模型的实证研究,以及20世纪90年代以来利用外汇市场高频数据对微结构汇率决定模型的实证检验。

Meese和Rogoff(1983,1988)。Franlde和R0se(1995),Cheung、Chinn和Paseual(2002)所作的关于传统宏观经济汇率决定模型实证研究表明,在短期汇率决定上。没有哪一个传统模型在汇率预测能力上一直优于随机游走模型。

微结构汇率决定理论引入指令流变量,解释汇率行为。Evans和Lyons(1999,2002),Evans和Lyons(2003),Bacchetta和Wincoop(2003),Evans和Lyons(2007)所作的实证研究表明无论短期还是长期,指令流对汇率都有显著影响。

可见在短期汇率决定上,仅以宏观经济基本面作为汇率决定的解释变量是不充分的。指令流作为汇率决定的一个重要解释变量在实证研究中得到了证实。微结构汇率理论表明,指令流汇集传递了分散的宏观经济基本面信息,并且这部分宏观信息是经过客户主观判断加工过的非原始信息。实证研究分析进一步明确了指令流传递的是,尚未在即期汇率中反映的未来经济基本面的新消息。

一、传统宏观经济汇率决定模型的实证研究

传统的汇率决定理论认为,宏观经济基本面因素是决定汇率的唯一因素。但在浮动汇率制下,在短期,对宏观经济汇率决定模型的实证检验并未得到同样的结论。

Meese和Ragoff(1983)对20世纪70年代传统汇率决定模型进行了实证检验,发现在解释汇率决定方面,随机游走模型的预测能力优于传统的汇率决定模型。Meese和Rogoff(1988)的实证研究并没有发现真实汇率和实际利差之间的联系。Meese(1990)对传统汇率决定模型进一步研究后发现,对短期(一个月或一季度)内的汇率变化,宏观经济模型基本不具有解释能力。Frankle和Rose(1995)在Meese和Rogoff实证研究的基础上,对这一问题进行了总结。并指出,没有足够的证据推翻Meese和Rogoff关于传统宏观经济汇率决定模型对短期汇率变动解释无效的结论。在20世纪90年代,这一结论得到了经济学家的普遍认同。Cheuhg、Chinn和Pascual(2002)在Meese、Rogoff(1983)在对20世纪70年代传统汇率决定模型实证检验的基础上,扩大了检验模型的范围,对20世纪90年代的宏观汇率决定模型(黏性价格货币模型、利率平价模型、以生产力为基础的模型和行为均衡汇率决定模型)进行了实证检验,结果表明,没有哪一个传统模型在汇率预测方面一直优于随机游走模型。

短期内,宏观经济基本面对汇率变动的解释能力如此之差的原因是,在外汇市场的实践中,宏观经济基本面的变动并不能即时反应在汇率变动上。也就是说,在宏观信息变动和货币价格水平变动之间,存在一个以外汇交易变动为表现的传导机制和过程,这一传导过程实际上是信息汇集传递的过程。当宏观信息变动与货币价格变动不同步时,外汇交易的变动不仅反映了价格的变动,而且反映了尚未在货币价格变动中得到体现的宏观经济基本面的变动。正是由于信息汇集传递过程的存在。宏观经济基本面的信息不能直接、即时通过忙率变动来体现,从而导致了宏观经济基本面对汇率决定的解释偏差。

二、微结构汇率决定模型的实证研究

将市场微观结构方法应用到汇率理论研究中的时间并不长,最早的比较有影响的是Engle、Liu和Lin(1990)等人利用外汇市场的高频数据对交易日内汇率波动情况的实证研究。 LvOIlS(1995.1997)和其他众多经济学者应用市场微观结构方法建立的汇率模型,在实证检验中也都取得了成功。与传统汇率模型相比,微结构汇率模型可以说明即期汇率每天变化中大约40%以上的比例,而传统汇率模型的这一比例不足10%。

市场微观结构方法研究汇率的一个重要前提,是对传统宏观经济汇率决定理论的公开信息假设进行了扩展,新的假设认为市场中不仅存在公开信息,也存在分散的私有信息。微观结构理论中的一个重要的核心变量是指令流,它代表市场中全部交易定单的集合,具有传递信息的职能。

实际外汇市场中,宏观信息传递有两条渠道:一是与传统宏观经济汇率决定路径相一致的影响渠道,即一部分宏观信息立刻、直接反映在货币价格变化上,这部分宏观信息与指令流没有关系;二是宏观信息通过引起指令流的变动而对货币价格产生间接影响。

在外汇交易中,指令流汇集、传递的是两种信息:一是用户通过各自的渠道收集分散的宏观经济信息;二是与公开的宏观信息无关的私有信息。从宏观信息和指令流两方面的分析我们可以看出,汇率变化的影响共有三种:宏观经济信息的直接影响;宏观经济信息通过指令流的间接影响;与公开的宏观信息无关的指令流的影响。

Bacchetta和Wincoop(2003)将汇率、宏观经济基本面以及指令流,纳入一个标准的宏观经济分析框架之中,他们的模型比较清晰地揭示了短期和长期中汇率、宏观经济基本面和指令流三者之间的联系。模型的基本结论是:在汇率和经济基本面的关系中,短期内汇率与宏观经济基本面相背离,从长期来看,汇率能够反映宏观经济基本面,未来的基本面预期并没有反映在汇率变动上;无论短期还是长期,指令流对汇率都有显著影响。

指令流量传递的是与汇率决定相关的分散宏观经济信息,因为指令流量包括那些对基本因素进行分析后发生的外汇交易。更确切地说,这种指令流代表了一种对汇率未来变动预期的投票机制。因为指令流的数值代表外汇市场中确实发生的交易,这些外汇交易是投资者按照各自的预期在外汇市场中实际进行的外汇交易,实际上指令流是投资者市场期望的真实反映。从这一信息的传递过程,可以看出指令流与宏观经济基本面在信息方面的区别,指令流包含了私有信息,更重要的是,投资者由于存在异质性,对相同因素的预期也是不同的。

Engel和D Wesl(2003)的研究表明,汇率是由于可观测的经济基本面的当前价值和预期的未来价值,以及不可观测的其他冲击共同决定的。这一实证研究揭示了影响汇率决定的因素,不仅有经济基本面的即期值,而且有經济基本面的预期值。

结论

短期汇率决定的实证检验,发现了传统的宏观经济汇率模型的无效性,宏观信息对汇率变动解释能力不足,使汇率决定理论在一定程度上陷入了危机。以指令流为关键变量的市场微观结构汇率决定理论。通过放开“信息公开可得,市场参与者是同质的,与交易机制无关”这三条传统宏观经济汇率决定模型的基本假设,构建了能充分解释短期汇率波动的汇率决定模型。市场微观结构汇率模型,并没有否认经济基本面对汇率决定的作用,而是在包含基本面因素的基础上,引入了指令流变量。

作者：王成军

汇率决定理论新研究论文 篇3：

国际经济博弈下的人民币汇率决定

摘 要：本文在综述学者们关于传统汇率决定理论、新动态宏观的汇率决定理论等文献的基础上，以理论和实证不同角度去论证人民币汇率的决定问题，通过分析人民币升值对各国经济的影响因子，构建博弈模型分析人民币升值背后的国际经济博弈压力；并在借鉴日本和德国应对本币升值压力的措施基础上，提出一些建议。

关键词：汇率决定；人民币升值；国际经济博弈

汇率决定因素的探析自国际贸易和资本流动存在以来一直都是经济学家关注的话题之一，它随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币政策中的汇率政策制定提供理论依据。传统的汇率决定理论主要有国际借贷说、国际收支说、购买力平价学说、利率平价学说、资产市场说，从宏观方面对汇率决定进行了探讨，认为汇率由相对货币供应量、利率、物价水平、经济增长等决定，理论一般基于资本市场的完全流动性假定下，在解释现实经济中汇率变动方面并不确切。面对这一理论缺陷，20世纪80年代以来学者们不断寻找对传统的突破，将汇率决定理论的发展推向新的高潮。1995年Obstfeld和Rogoff提出了Redux模型，将名义粘性和不完全竞争引入分析，建立了一个具有坚实微观基础的宏微观一致的汇率模型，标志了新开放宏观经济学的创立。此后，经济学家们从预期、不完全信息、博弈论、有效市场理论、行为金融学及微观市场结构理论等方面对汇率决定进行了新的解释，这些理论考虑了一些现实环境因素，对现实经济中的汇率变动有更好的解释力度。

一、理论回顾

1.传统汇率决定理论

国际借贷说产生于金本位盛行时期，阐述金本位制度下汇率的决定过程，认为：两种货币之间的汇率是由供给与需求决定的，而货币的供求主要由各国的国际借贷状况决定，国际借贷又分为未进入实际支付阶段的固定借贷和已进入实际支付阶段的流动借贷，仅后者对外汇的供求产生影响；同时汇率的波动在实际经济中还受利率、风险、汇票期限长短和黄金交易费用等的影响。

国际收支说认为：在纸币流通条件下，汇率主要由外汇供求决定，而外汇供求状况主要取决于一国国际收支状况，从而影响国际收支的主要因素--本国国民收入、外国国民收入、本国物价水平、外国物价水平、两国利率差和对汇率变动的预期--决定着汇率及其变动。

利率平价理论认为：某种货币远期汇率是由两国金融市场上的利率水平决定的，两国利率水平的差异变化必然引起远期汇率的改变。分为抛补利率平价和非抛补利率平价：前者认为套利机制使得远期和即期的汇率差等于两国间的利率差，高利率国家的货币在远期会贴水，而低利率国家的货币远期升水，汇率变动消除利率差对金融市场的影响；后者认为预期的汇率远期变动率等于两国的货币利率差，利率高的货币预期在远期将贬值。

资产市场说认为：汇率是两种资产的相对价格，由人们对各种资产的需求决定，即汇率是外汇资产的价格，由外汇资产的收益高低决定。为货币分析法和资产组合分析法，前者认为两种资产是可完全替代的，本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过物价水平决定汇率；后者则认为两种资产不可完全替代，风险等因素使非抛补利率平价不成立，短期汇率由本国货币、国内资产和外国资产三者共同决定，长期内经常账户的失衡也对汇率产生影响。

如上所述，国际借贷说及后来发展的国际收支说对于汇率波动与国际借贷之间关系的论述是较为全面深刻的，系统地阐述了二者之间的关系，但对于汇率波动的其他因素以及汇率决定的根本原因未进行深入的探讨。资产市场说将汇率看成资产价格，更加完善了汇率决定理论，但其货币数量论的基础以及非现实假设的前提使得该学说的结论较为肤浅、缺乏现实说服力。

2.新开放宏观经济学下的汇率决定理论

传统汇率决定理论对现实经济中汇率的实际变动的解释越来越不能说服人们，20世纪80年代以来，学术界不断寻求突破，以期为汇率决定这一问题提供更为合理的解释。

陈雨露、侯杰（2005）通过梳理20世纪80年代以来汇率决定理论的发展，发现对外汇市场有效性的质疑是理论突破的起点；经济学家为说明市场有效性检验的失败，在理性预期假设下形成了汇率决定的新闻模型和投资泡沫模型，并从比索问题和风险补贴等方面进行了解释；20世纪90年代以来人们对汇率决定的研究从宏观转向微观分析，形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法、汇率决定的微观结构分析和汇率决定的混沌分析方法三个新的发展方向，共同构成汇率决定理论的新发展。

李晓峰，陈华（2012）从行为金融视角出发，构建了包含央行干预、宏观经济基本面及微观个体异质性行为等决定因素的人民币汇率决定理论模型，通过实证分析结果表明：汇改后人民币外汇市场交易者可分为两类--持有回归预期的基本面分析者和持有推断预期的技术分析者，后者的风险厌恶度明显高于前者，在汇改的主要时期内，前者占主导地位，但2010年6月央行重启人民币汇率形成机制改革时，后者占据主导地位，其噪音交易给人民币带来了升值压力。

学者们从多个方面阐明或论证了人民币汇率决定的复杂因素，或对传统理论的验证、或对新视角的思考，但人民币汇率决定问题仍是学术界一大难题，本文将试图从国际经济博弈下分析人民币汇率的决定因素，即主要考虑人民币升值对中国经济和以美、日、欧为首的西方大国经济的影响，从而说明经济利益的博弈对人民币汇率决定的影响。

二、人民币升值对国内经济的影响

1.出口产品的国际竞争力降低

人民币的升值意味着出口商品在国外的价格相对提高，使得一贯以价格取胜的出口商品失去其在国际贸易中的竞争力，这对以劳动密集型产品为主要出口产品的中国而言是非常不利的。一方面，若要维持出口，则出口企业在维持商品的国际价格不变时承担着成本相对提高的压力，从而利润减少，这将减少出口企业的数量、阻碍出口贸易的发展；另一方面，若要维持利润不变，则出口企业必须提高其产品价格，而中国的出口产品一直以来大多都科技含量低、以价格优势取胜，出口产品价格的提高将影响到出口的规模，从而影响到经济的发展。

2.国际游资对国内市场的冲击加大

人民币的升值预期导致国际游资更多的进入国内市场，或直接投资冲击产品市场、或间接投资冲击资本市场，投机资本的增多会加大实体经济如房地产市场的泡沫，同时推高虚拟市场的资产价格泡沫。日本惨痛的教训历历在目，升值压力导致的泡沫如若处理不当，一旦破灭，经济也将面临崩溃的困境。

为吸纳国际游资，在中国对外汇管理采用结售汇制下，央行必须发行更多的基础货币来兑换，这将会影响到货币政策制定和实行的独立性，导致流动性过剩的累积，对中国经济是雪上加霜。

3.冲击外汇市场，加大外汇风险

人民币汇率的变动本身会导致外汇市场的动荡，而外汇市场的不稳定对企业的对外业务产生更大的外汇风险。一方面，企业进口原材料和出口完成产品涉及外汇，如进口原材料时需支付固定的人民币而出口产品时需收取已固定的外汇，在此过程中的人民币升值将给企业带来损失；另一方面，由于中国金融避险工具的未完善性，在外汇账款的结汇时，收取同样的外汇只能兑换更少的人民币，加大了出口企业结汇时的外汇风险。

就国家而言，人民币的升值将导致美元的相对贬值，而中国的外汇储备以美元居多，这将导致大量的外汇储备价值缩水、国民财富损失严重，吸纳国际游资增加的外汇储备价值也将下降。

然而，对西方国家而言，人民币升值不仅意味着对手国经济实力的下降，还是发展各国自身经济的机会：如美国，承担巨额外债的国家，人民币升值不仅可以改变一定的贸易逆差局面，而且可以使得美元贬值措施真正起效，美债价值下降，减轻财政负担；如欧盟，虽然影响其经济增长的根本性因素在于欧元区内部，但人民币升值对其改变贸易逆差局面以及控制通货膨胀也起到重要的作用，因此欧盟地区要求人民币升值的呼声虽不如美国和日本，但其立场是不容置疑的。

三、博弈均衡模型

通过以上的分析可以看出，人民币升值对中国和西方大国的利益所在，在此利用一个简单的博弈模型说明在国际经济博弈下中国面临的升值压力。假设此利益之争中仅有美国与中国对抗，中国可选择人民币升值和不升值两种策略，而后美国根据中国的策略选择制裁和不制裁两种策略；两个之间的经济利益表现为贸易顺差或逆差，不考虑其他经济利益。而且中美两国之间的汇率博弈是完美信息下的重复动态博弈过程，彼此都充分了解双方在选择后的利益所得或所失，在此只研究一次博弈过程。

在前述假设下，中美两国面临的博弈模型如下：

通过之前的分析可知，美国在人民币升值时得到的经济利益大于人民币不升值时的利益，即模型中的B1、B2应大于B3、B4。

首先，如果中国选择人民币升值，那美国必然会选择不制裁，因为此博弈为动态重复博弈下的一次博弈，若美国在人民币升值后仍选择制裁，那中国在之后的博弈中再也不会因美方的制裁威胁而选择升值，因为无论升值与否美国都将制裁那对中国而言，不升值也许会是更好的选择，那在下一轮博弈中，两方的选择将是不升值和制裁，即美国得到B3的经济利益，小于不制裁时的B2。因此美国在中国选择升值后将选择不制裁。

其次，如果中国选择人民币不升值，那美国必然选择制裁，因为若美国仍选择不制裁，那美方的制裁威胁将成为不可信威胁，而且美国通过人民币升值缓解贸易逆差的企图无法得到满足，那它也将利用其他措施如增加贸易壁垒的制裁方式以改善此局面。因此美国在中国选择不升值后将选择制裁。

可见，此博弈模型的两种均衡解是（升值，不制裁）和（不升值，制裁），而且对美国而言，前者得到的利益B2大于后者得到的利益B3，因此它会增加它的制裁威胁以迫使中国选择升值人民币，在现实世界中，不仅美国，其他大国也在增加对中国的贸易制裁威胁和其他经济制裁手段、甚至是政治手段，中国面临的升值压力日益剧增。

四、对策分析

人民币汇率升值问题由来已久，特别是2002年美元汇率持续下降，而中国的汇率政策偏向于盯住美元，美元贬值也引起人民币贬值和日元升值，因此日本为改变升值压力鼓吹人民币升值，成为此问题的始作俑者；而在此汇率博弈中，美国无疑是主力军，通过外交、国际会议等政治手段和反倾销、征税报复等经济手段向中国施压；同时欧盟地区成为此论战中的“搭便车”者，也乐于赞成日本和美国的施压措施。面对巨大的国际压力，中国应吸取日本和德国在应对本币升值压力上的教训和经验，积极寻求解决措施，协调汇率和利率政策，着力维护国内经济的稳定发展。

1.日本和德国应对本币升值压力的不同选择

第二次世界大战后的经济重建以及布雷顿森林体系的瓦解导致日本面对巨大的本币升值压力，起初日本采取了顽强抵抗措施，维持盯住美元的稳定汇率，即使在布雷顿森林体系崩溃后，其他货币兑换美元的汇率上升了10%，日元仍保持360：1的汇率水平，但随后国内经济的失控以及国外以美国为首的贸易逆差国的压力，日元开始走上升值之路。这一过程似乎与现在的中国很像，但实际上中国与当时的日本有很大的不同，如今的中国拥有自己的政治和经济主权，并不依附于美国，政治地位和经济地位都有相当的实力与之对抗，可以利用各种货币和财政政策来缓解本币升值压力。

面对本币升值压力，日本和德国采取了不同的政策目标和汇率变动过程，最终也导致了不同的结果。日本为缓解日元升值压力，采取扩张性货币政策试图固定汇率，但降低利率政策的实际效果却不尽如人意，最终非但没能维持固定汇率而且还引发了国内通货膨胀和泡沫经济；而德国采取了更为灵活务实的态度，其货币政策和汇率政策瞄准国内经济目标的稳定，最终国内产出和物价相对稳定，未因汇率价格中的泡沫而影响国内经济。在两种不同选择中，汇率政策和利率政策的关系也大不相同，日本选择牺牲货币政策来维持汇率，而德国则明确采取独立的货币政策，坚决不让货币政策成为汇率政策的附庸。此外，在货币汇率变动过程中，汇率的调整速度也是不同的，日本在“广场协议”之后面临汇率突变，日元大幅升值；而德国借助欧洲汇率联动机制，将汇率交给市场，平稳渐进的过渡马克的汇率变动。

可见，在缓解本币升值压力过程中，除了借助国际环境，利用自身的政策措施来实现本币缓慢渐进的升值过程才是关键。日本和德国的历史经验告诉我们：浮动汇率、放开资本管制和保持独立货币政策是大国经济的必然选择，在政策目标取舍方面，必须强调国内货币政策的自主性，维护国内经济的稳定性；在政策协调方面，必须推行相互协调的汇率和利率政策，顺应汇率和利率的联动关系；在汇率调整速度方面，必须保持平稳渐进的小步调整政策，避免汇率的激进变动带给国内经济的冲击。

2.缓解人民币升值压力的对策建议

人民币升值问题不仅是汇率问题，还是整个中国经济结构问题，因而缓解升值压力不能仅从汇率本身着手，更要配合可持续发展的整体经济策略。

首先，整体上加快经济结构调整，实现内需主导的经济增长，应对升值可能带来的出口规模下降、外需不足等问题。确定内需主导战略，构建稳定发展的经济环境，不仅是利于中国自身发展的需要，也是为世界经济和其他发展中国家创建一个良好的环境需要。

再次，加快人民币汇率形成机制改革，推进汇率市场化和灵活化。增强人民币的市场决定并不是完全将人民币置于市场风险中，而是逐步让市场化解人民币升值压力，在政府有力控制下，放宽汇率浮动区间。完善外汇市场结构以使人民币汇率形成市场化，这需要一个较长的时间和多方面的改革，如放开企业持有外汇比例，推进企业意愿结汇制；放宽银行结售汇的外汇头寸限制，提高金融机构在外汇市场上的自主性；完善央行外汇干预机制，利用做市商制度逐步减弱干预度。

最后，协调汇率和利率政策，加强国际和国内货币合作。在国内，统筹汇率和利率改革，明确货币政策的独立性，稳定国内经济健康发展，以自身力量抵抗升值预期带来的威胁；在国际上，增加双边贸易协定，增强亚洲区人民币货币的结算功能，以区域经济化解升值压力，同时削弱美元过度波动对亚洲国家经济的负面影响。

参考文献：

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作者：林玲