论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

论决定人民币均衡汇率的基本因素分析（精选8篇）

篇1：论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

【摘要】 均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变对均衡汇率的影响，并利用他们之间存在着的系统联系来估计均衡汇率。通过分析发现，国内投资、经济增长、利用外资效果和对外贸易状况是人民币均衡汇率的长期决定因素。

【关键词】 人民币 均衡汇率 基本经济因素

引言

在当今全球经济一体化的形势下，一个国家的经济是否和谐发展与其采用的汇率水平是否恰当有着重要关系。汇率失调影响国内经济发展同时可能导致国际摩擦。就我国而言，许多学者和专家都曾探讨：究竟怎样的汇率适合中国?但不管怎样应遵循基本的原则就是创汇和用汇均衡是用于贸易双方的最佳汇率，也就是说不能偏离了均衡汇率。爱德华兹等人证明，均衡汇率方法比较适合于对发展中国家汇率的评估和评价。

由于现阶段中国经济正处于转型过程之中，因此可以借鉴均衡汇率的影响，并利用它们之间存在的系统联系来估计和评价人民币汇率。均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用他们之间存在着的系统联系来估计均衡汇率。关键是如何选择能够反映中国经济增长特点且对人民币汇率有显著影响的基本经济因素，这也是本文的重要视觉所在，事实上，斯坦为代表的自然均衡汇率理论把反映中国国民经济综合增长力这一指标在模型中加以体现比较适合转型中的中国。因此，本文试图综合以上特别是实际汇率理论和自然均衡汇率理论成果，浅究决定人民币均衡汇率模型和基本经济因素。

1. 基本经济因素变动与均衡汇率

爱德华兹、威廉姆森和斯坦等人曾深入地分析了基本经济因素变化对均衡汇率的影响，得出了重要结论，我们在借鉴的同时，结合中国实际从理论上分析贸易条件、外资流入、关税、出口补贴、技术进步等基本因素变化对均衡汇率的影响。

1.1贸易条件与均衡汇率。一般来说，贸易条件改善会产生收入和替代两种效应。其它条件不变的情况下，贸易条件改善首先会增加实际收入，从而不仅会增加对进口品的需求，也会增加对非贸易品的需求，非贸易品相对价格因此会上升，这会导致均衡汇率升值，这是贸易条件改善所产生的收入效应。同时，贸易条件改善的直接后果是进口品的相对价格下降，这时原先的国内需求将有部分转移到贸易品上，这会减少对非贸易品的需求，从而导致非贸易品的相对价格下降，这时又要求均衡汇率贬值。这是贸易条件改善所产生的替代效应。一般情况下，由于贸易条件改善所产生的收入效应大于替代效应，所以贸易条件改善的结果是导致均衡汇率升值。相反，如贸易条件恶化，即导致均衡汇率贬值。当然，对于发展中国家，由于受特定的经济条件制约，在贸易条件改善的情况下也可能会产生替代效应大于收入效应的现象。这时，贸易条件改善会导致均衡汇率贬值。相反，贸易条件恶化则会导致均衡汇率升值

1.2关税与均衡汇率。关税的主要作用是通过影响进口品的价格来达到调节进口量的目的。假设其它条件不变，那么降低关税就意味着降低了进口商品的价格，这时对进口商品的需求就会相应地增加，如果马歇尔---纳勒条件成立，将会打破原来的经常项目平衡，这时就会产生均衡汇率贬值的压力。另一方面，关税降低还会产生进口品对非贸易品的替代，消费者会因为进口品价格下降而增加对它的消费，导致非贸易品均衡价格下跌，这也会导致均衡汇率贬值。

1.3外资流入与均衡汇率。一般来说，外资流入会导致均衡汇率升值。因为流入外资的一部分，会通过结售汇或银行间外汇调剂市场，而直接或间接地增加外汇市场的外汇供给。在外汇需求不变的情况下，在短期内就会导致均衡汇率升值。从长期看，如果外资是以借债的形式流入的，由于不存在还本付息的问题，所以这些流入的外资，如果全部进入消费部门而不创造任何生产力，最终会导致均衡汇率贬值;如果是进入投资部门，则会导致均衡汇率升值。如果外资是以产业投资的形式流入的，特别是投资于外向型部门，则会导致均衡汇率升值。

1.4出口补贴与均衡汇率。出口补贴实际上是一种负关税，岁调节出口有较大的作用。在一定条件下，减少出口补贴会使出口商的出口利润减少而抑制了出口。出口减少会使结售汇需求不变，则会导致均衡汇率贬值。这是减少出口补贴所产生的供给短缺效应。另一方面，出口补贴减少同时会改善政府的财政状况，政府的这部分购买力若最终被用于非贸易品支出，则会增加非贸易品需求，从而促使非贸易品的相对价格上升，这又会产生均衡汇率升值的压力。在现实中通常是由于政府支出结构比较多样同时其作用有滞后性，即前者的效应大于后者，所以减少出口补贴一般会导致均衡汇率贬值。相反会导致升值。

1.5技术进步与均衡汇率。正常情况下，技术进步会导致均衡汇率升值。原因在于，技术进步的最直接结果是提高劳动生产率，而劳动生产率的提高会显著增强一国的国际竞争力，从而改善对外贸易条件，这时就要求均衡汇率升值，以维持外部部门可持续平衡。我们知道，均衡汇率指在国际收支不受流动性约束的前提下，能够维持稳定的经济增长的汇率。它描述了经济增长与均衡汇率的关系，技术进步能直接导致经济增长。另一方面，由于贸易品部门具有开放性和面临国际竞争力的特点，所以一般情况下贸易品部门的技术进步，相对来说总是比非贸易品部门快。这样就会促使贸易品对非贸易品的相对加尔 不断地下降，从而导致均衡汇率升值。实际上，以上两个方面是共同作用、相互转化的，所以技术进步对均衡汇率的升值作用是比较明显的。

2. 人民币汇率的合理性探讨与结论

居于专家一系列的模型与数据实证分析，发现(1)人民币汇率高估和低估呈现交替出现状态，并且高估和低估的年份大体相当，这说明人民币现实汇率有向其均衡汇率不断调节的倾向[5]。(2)1985、1989、1994三年汇率失调的跳跃性很明显，具有较强的异常波动性。(3)1994年以后人民币的长期均衡汇率趋于稳定且有下降趋势，人民币汇率围绕长期均衡汇率小幅度波动。

通过分析，实际汇率与基本经济因素之间存在系统的联系，表明国内投资、经济增长、利用外资效果和对外贸易状况都是人民币均衡汇率的长期决定因素。从实证研究结果来看，有些结论与理论分析是一致的，但也有些不一致，实际上正反映出中国转型经济的特殊矛盾性。上面说道，1994年以来人民币的长期均衡汇率趋于稳定且有下降趋势，但是随着经济综合实力的增强，人民币会变得越来越坚挺。人民币改革的最终目标是实现人民币的完全可兑换，而实现完全可兑换的基本条件是人民币汇率始终保持在均衡汇率水平。因此，未来人民币汇率制度的改革核心是容许人民币汇率有一个适当的浮动空间，以充分反映人民币汇率有管理的浮动汇率制的特征。

篇2：论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

一、相对物价因素

购买力平价理论为研究汇率决定因素提供了一个重要的中介指标:物价或通货膨胀率。其基本思路是“相对物价——货币价值——国际购买力”。汇率本质上是一种货币购买另一种货币的“价格”,是一种货币现象,而物价水平又是与货币量紧密相关的。从这一点来看,购买力平价理论抓住了决定汇率水平的要害因素,因此,物价或物价指数可以作为判断人民币汇率水平和走势的一个重要依据。事实上,无论是平均出口换汇成本、进出口商品的国内外价格之比,还是一揽子商品定价,都是国内外价格水平(或指数)之比,区别仅仅在于选取商品的范围和比重大小的差别,其理论核心本质上就是购买力平价。因此,物价因素一直是人民币汇率决定因素中的重要方面。

二、利率差异与“无套利均衡”

货币在外汇市场上有人购买,原因在于它能满足人们的两种需求:一是购买外国商品的需求,二是实现价值增值的需求。前者主要存在于国际商品市场,需求的大小表现为贸易顺差或逆差,后者主要存在于资本市场,需求的大小表现为直接投资资金和短期套利资金的净流入。当利差能弥补汇率的反方向变动或者预计汇率不会出现反方向变动时,资本就会寻求市场。套利活动越来越脱离实体经济而与理性投机相连,其目标可能是房地产市场的超额利润,可能是贷款利率,也可能是证券市场。汇率的决定越来越表现为是一种“无套利均衡”。

利率因素通过“预期收益率——资产价值——货币供求——汇率”决定人们的投资组合和货币需求,能够很好地解释资本的短期流动和外汇供求变动以及汇率的短期波动。随着中国经济的日益开放,全球资本看好中国市场,无论是中国制造业的崛起、出口贸易的飞速发展,或国际热钱的大规模流入,无不取决于资本“成本——收益——风险”的权衡对比,表现为对投资利润率、汇率预期、经济发展前景等因素的综合分析。

三、汇率制度安排

汇率制度指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式做出的一系列安排或规定。如果一国的预期实际利率(预期汇率调整后的名义利率)低于外国货币,就会产生“替代效应”,为防止资本外流,低利率就应该配合汇率升值预期,相应的高利率应该配合汇率贬值预期,才能有效防止套利资本流入;如果“负利差”配合固定汇率或者贬值预期,那么资本就会大量外流,如果“正利差”配合固定汇率或汇率升值预期,那么资本就会大规模流入。因此,只要国内外利差存在,就会有资金流进流出,而汇率就是“闸门”。只有逆向的汇率预期才能有效控制资本的进出。但固定汇率往往不能反映真实的市场信号,造成利差与预期的错配。

四、市场预期与政治因素

市场预期与政治因素是外汇市场上影响汇价短期走势的不可忽视的力量,而政治因素对市场的影响往往是通过改变人们对一国经济环境和经济政策预期实现的。当市场参与者预期某种货币的汇率将上升时,对该货币的需求量就会大增,从而促使该货币汇价上升。当预期某种货币的汇率被高估,将趋下跌时,势必大量抛售,从而促使该货币汇率下跌,因此心理因素和大众对市场的预测,成为影响短期汇率走势的重要因素。政治因素影响外汇市场通常都是一些突发性事件,这种短期性突发事件会引起外汇的现货价格波动,甚至背离长期的均衡价格,但是当事件发生后,外汇走势又会按照其长期均衡价格的方向变动。一般来说,短期的价格变动最多只会修正长期外汇均衡价格的方向,却很难改变或彻底扭转它的长期波动趋势。比如1997年7月亚洲金融危机爆发确实给人民币汇率带来贬值预期,但事实证明人民币并未贬值,并且具有稳中有升的态势。

五、近年来人民币汇率的变动

中国经济总量地位的提升和持续增长的预期是推动人民币缓慢升值的深层原因。从宏观经济因素看,近几年来中国经济一直保持快速稳定的增长,GDP增长维持在10%左右。从长期来看,一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此,判断人民币的长期汇率走势,来自对中国经济的长期走势的分析,这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段中国经济增长走势来看,未来中国有望进入一个相对稳定的经济增长周期,特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用,在可以预见的未来,如果没有重大干扰因素,中国经济将会呈现稳定增长态势,也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值。但由于经济发展的周期性规律的作用,其汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升。

第二,看待人民币币值的视角需要从“对美元汇率”转向“对一篮子货币汇率”。自从2005年形成机制改革后,人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。因而,随着贸易多元化和国际货币间汇率波动的加剧,看待人民币币值需要从“对美元汇率”转向“有效汇率”,也就是对一篮子货币汇率的视角。从真实有效汇率来看,在人民币对美元的几次快速升值过程中,人民币对欧元、英镑、日元出现了大幅贬值,这使得人民币升值的效果打了折扣。此外,美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素。由于人民币汇率参照“一篮子货币”决定,因此它对美元的汇率,很大程度上要受到美元在国际汇市上总体表现的影响。回顾人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现,美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。每当国际汇市上美元跌到一个新的低点,人民币汇率就跟随创出新高,而一旦美元反弹,人民币汇率就会出现回调。在美国经济数据表现不佳的影响下,美元对各主要货币大幅下挫,在美元汇率持续下降的过程中,人民币汇率将承受更大压力,决策层在操作汇率时将面临更多的被动因素。

六、汇率政策面临的挑战

由于汇率波动幅度将渐渐增大,汇率风险问题会显得更为突出,迫切需要开办银行间、银行与其他交易主体间的远期交易、掉期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务,增加外汇交易工具,以满足企业对冲外汇风险的要求。人民币汇率形成机制的改革,有力地把中国的汇率市场化推进了一大步。但也应看到,新的汇率制度尚需进一步完善,而且中国仍面临着一系列较为突出的问题:一是人民币升值预期问题,非理性的升值预期高烧不退、国际投机资本仍然持续流入中国;二是国际经贸摩擦问题;三是国内产业结构失衡问题,结构调整仍然滞后;四是如何保持国际收支平衡问题,汇率之所以能够在调节国际收支不平衡中发挥一定的作用,关键在于适时调整汇率水平,发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。所有这些都使人民币汇率政策面临着严峻的挑战。

摘要：人民币汇率成为近年来国内外关注的焦点,本文论述了我国目前决定人民币汇率的各种因素,以及近年来人民币汇率变动的特点和人民币汇率政策面临的挑战。

关键词：购买力平价,利率差异,汇率制度,人民币汇率形成机制改革

参考文献

[1]关于人民币汇率问题的几点看法左传长《中国发展观察》2010年第7期

[2]人民币汇率改革再启动任若恩《首席财务官》2010年第7期

篇3：论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

关键词：实际有效汇率；VAR模型；协整方法；汇率决定因素

中图分类号： F830.73 文献标识码： A 文章编号： 1673-1069（2016）26-79-3

0 引言

有效汇率是指某种加权平均汇率指数。它是以贸易占比为权重的，反映一国货币在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度，即对购买力平价的偏差程度。

实际汇率是相对于名义汇率而言的。名义汇率是官方公布的汇率。实际汇率是名义汇率经过价格调整后的汇率。实际汇率有多种不同的含义，通常实际汇率多被认为是外部实际汇率和内部实际汇率。

外部实际汇率都是以两国货币为基础计算得来的，因此它具有双边的性质。然而在某段时间内，一国货币对若干种货币的实际汇率可能升值而对另几种货币的实际汇率则可能贬值，所以我们需要一个能综合反映一国货币实际汇率变动趋势的指标，这个指标就是实际有效汇率。实际有效汇率是在实际汇率的基础上计算有效汇率，也就是现根据有关国家的物价指数计算出同这些国家货币的双边实际汇率，然后再根据这些国家在本国对外贸易总额中所占的比重进行加权平均。

从国外理论界观点来看，决定贸易收支状况的真正因素是实际有效汇率。从实证研究来看，实际有效汇率对我国贸易起到稳定和主要的长期作用，研究实际有效汇率对于研究一国经济发展有重要的意义。

本文选取了影响人民实际有效汇率的5个因素进行实证检验：

①人民币实际有效汇率（reer）：选用2008-2010年的月度实际有效汇率。

②利率（r）：选用银行间市场同业拆借月加权平均利率。

③中美相对货币供应量（mb）：用中美两国广义货币供应量之比表示。由于经济发展状况和货币需求决定了货币供给，所以该指标也可以间接反映相对于美国的中国货币的需求状况，从而间接反映美国量化宽松货币政策对人民币汇率的影响。

④对外贸易状况（ei）：用出口与进口总值的比值表示。贸易条件的改善或恶化会影响同样进出口商品所节省或带来的外汇数量，进而影响外汇供求市场。通常贸易条件的改善有利于增加外汇供给，引起本币升值。

⑤财政支出（cz）：财政支出增加会导致国民收入的增加，人民生活水平提高，引致进口也随之增加，本国资本流入外国，导致本币贬值外币升值。

⑥劳动生产率（tnt）：用消费者物价指数和生产者物价指数之比表示。供给方面因素的一个重要变量就是劳动生产率。根据巴拉萨-萨缪尔森的命题，贸易品部门劳动生产率提高时非贸易品价格必然上涨，导致本币升值。由于贸易品和非贸易品部门劳动生产率的测算相当困难，因此近似用消费者物价指数和生产者物价指数来分别表示非贸易品和贸易品部门的相对价格，同时间接表示了劳动生产率。

1 单位根检验

表1表明，实际有效汇率、利率、中美相对货币供应量、劳动生产率、对外贸易状况、财政支出这六个变量经过一阶差分后，它们的ADF值都小于临界值，表明各变量经过一阶差分后都是平稳数列，因此它们是一阶单整序列。

2 向量自回归模型分析

本文参考LR统计量、赤池信息准则（AIC）、施瓦茨准则（SC）和HQ信息准则这四种方法，当四种方法确定的滞后期相等时，该滞后期即为VAR模型的最大滞后期，从而提高被估VAR模型的精确性。（结果见下表）

从表2可以看出，最优滞后期为2。在滞后2阶情况下，对VAR（2）模型残差进行JB正态性检验、LM自相关检验和White异方差检验显示残差服从正态分布、无自相关、不存在异方差，估计结果也显示参数联合检验是显著的，调整后的

值在0.845～0.997之间，因此VAR（2）的统计性质是良好的，这样就可以进行随后的协整检验、因果检验、脉冲分析和方差分解了。

3 Johansen协整检验

通过向量自回归分析，我们确定了模型的滞后阶数为2。Johansen协整检验要求滞后阶数是VAR模型滞后阶数减一阶，所以本文采用没有趋势项和常数项下，滞后一阶的Johansen方法检验协整关系。检验结果如下：

表3可以看出，在1%的显著性水平下，最大特征根统计量的检验结果表明变量之间至少存在一个协整关系。这表明在1%的显著水平下这六个变量之间存在协整关系即存在一种长期均衡关系。

从表4可以看出人民币实际有效汇率、利率、中美相对货币供应量、劳动生产率、对外贸易状况、财政支出六个变量的标准化协整方程为：

LREERt=-0.061199lR+0.712682LMBt+0.012918LTNTt+1.012856LEIt-0.306733LCZt

从2008年到2010年，利率的弹性系数为-0.061，中美相对货币供应量增长的弹性系数为0.713，劳动生产率的弹性系数为0.013，对外贸易的弹性系数为1.013，财政支出的弹性系数为-0.307，也就是说，当其他变量不变时，利率增长1%，人民币实际有效汇率降低0.061%；中美相对货币供应量增长1%，人民币实际有效汇率上升0.713%；可贸易部门生产率指标增长1%，人民币实际有效汇率上升0.013%；对外贸易指标增长1%，人民币实际有效汇率增长1.013%；政府财政支出增加1%，人民币实际有效汇率降低0.307%。

从方程的参数来看， 中美相对货币供应量、劳动生产率、对外贸易上升是驱动人民币实际有效汇率升值的正向因素，而利率和财政支出是导致人民币实际有效汇率的贬值的因素。

4 分析

货币供应量对汇率的影响主要是通过利率、通货膨胀和经济增长而进行的。从样本数据区间来看，在国际经济危机时期，美欧日三大主要经济区域普遍受到经济危机的严重影响，中国虽然在经济危机中也受到影响，但因为经济调控的迅速而使得国际上对人民币的信心增强，从而推动人民币实际有效汇率的升值的效应大于通货膨胀物价带来的贬值效应。所以会出现虽然中美相对货币供应量在增加，仍会促使人民币实际有效汇率上升。

劳动生产率的增加会导致人民币实际有效汇率的上升。这是因为，劳动生产率增加会带来产品成本的降低，本国出口产品竞争力增强，从而增加出口抑制进口，使本币升值。同时，劳动生产率的提高会带来经济增长的预期，因而带动国际资本流入本国，使本币升值。

对外贸易状况的改善是人民币实际有效汇率升值的同向因素。对外贸易的改善，会带动出口的增加，从而使得国际收支得到改善，使本币升值。

结果显示，利率对人民币实际有效汇率的变动存在影响。由于利率对实际有效汇率的影响在在长期内还要通过经常项目的变动发挥作用，而这种长期的影响能否发挥出来取决于利率能否影响投资、消费和进出口。另外，从协整检验的结果来看，利率对人民币实际有效汇率的影响作用较弱，这与我国市场化程度不发达，商品市场传导作用不充分不无关系。

财政支出对汇率的影响主要通过利率、通货膨胀率和国际收支经常项目的变动等因素的影响间接体现出来。财政支出的增加往往导致货币供应增加，加上金融危机时期，我国扩张的货币政策，这样就会导致国民收入增加，人民生活水平提高，从而会使进口增加，同时，在对外贸易上我国在这一时期的出口收到严重影响，这就导致了我国资本外流，外汇需求的增加导致人民币实际有效汇率下降。

由以上分析可以看出，人民币实际有效汇率决定在经济危机时期出现了一定程度的特殊性。在人民币汇率制度改革的进程中，我国应该要密切关注国内外经济发展状况，采用适合我国国情和国际发展局势的政策，使人民币汇率制度改革稳步进行。

参 考 文 献

[1] 章和杰.人民币实际有效汇率形成实证研究[J].浙江社会科学，2005（2）.

[2] 永祥，秦宛顺.关税、货币政策与中国实际均衡汇率[J].经济研究，2002（5）.

[3] 黄昌利.人民币实际有效汇率的长期决定：1994～2009[J].金融研究，2010（6）.

[4] 顾建华.政府公共支出对GDP长期增长效应的动态分析——基于广西数据的协整检验和VAR模型分析[J].工业技术经济，2007（11）.

篇4：人民币汇率均衡水平的多因素分析

关键词：GDP,均衡汇率,制度因素

引言

从2005年7月中国进行汇率改革起, 人民币对美元汇率一改过去10年来在8.27比1上下浮动的稳定局面, 开始了不断的升值。截至2010年2月20日, 人民币对美元汇率中间价为6.8287元对1美元。相比人民币汇率形成机制改革前, 就当时人民币8.1100元对1美元而言, 人民币已经净升值1.2813元, 人民币对美元升值比率约为15.8%。

由此可见, 我国近几年来人民币一直处于一个升值的大趋势。影响汇率变动的因素是多方面的, 那么人民币均衡汇率到底是由哪些因素决定的呢?这些因素在我国汇率制度中又分别起多大的作用呢?本文就这些方面的问题进行了分析。

一、决定均衡汇率水平的经济因素

(一) 国民收入

一般讲, 国民收入增加, 促使消费水平提高, 对本币的需求也相应增加。如果货币供给不变, 对本币的额外需求将提高本币价值, 造成外汇贬值。尤其在国民收入是因增加商品供给而提高的情况下, 在一个较长时间内该国货币的购买力得以加强, 外汇汇率就会下跌。

近年来, 我国GDP呈现出稳定快速增长趋势, 2009年GDP更是达到335353亿元, 经济总量位居世界第三位。这种经济实力的增强形成了对人民币购买力的强力支撑, 这也是人民币均衡汇率形成中一个基础性因素。

(二) 国际收支状况

国际收支状况是决定汇率趋势的主导因素。国际收支是一国对外经济活动中的各种收支的总和。一般情况下, 国际收支逆差表明外汇供不应求。在浮动汇率制下, 市场供求决定汇率的变动, 因此国际收支逆差将引起本币贬值, 外币升值, 即外汇汇率上升。反之, 国际收支顺差则引起外汇汇率下降。要注意的是, 一般情况下, 国际收支变动决定汇率的中长期走势。我国近年来的对外经济形势决定了人民币汇率水平将有一个上升的压力或者说是要求。

首先, 增幅巨大的外汇储备。较多的外汇储备, 表明政府干预外汇市场, 稳定本币汇率的能力较强, 能增加外汇市场对本国货币的信心, 有助于本国货币汇率的上升。我国历年来外汇储备的强势增长, 是推动人民币的升值一个重要因素。

资料来源:国家外汇管理局网站 (http://www.safe.gov.cn/)

但是, 外汇储备也传递了另一种信息。截至2009年12月底, 我国外汇储备已经达到23992亿美元, 同比增长23%。这意味着在过去一年, 外汇储备增加了4532亿美元, 平均每月378亿美元———每月22个工作日, 则每天的外汇储备增加近17亿美元。1990年, 我国的外汇储备总量只有110亿美元, 1993年, 外汇储备也只有212亿美元, 但从1994年起, 外汇储备开始大幅度增加。但在一年之内增加4532亿的外汇储备量, 无论如何也是让国家难以承受的———这表明央行每天都在大量买进美元, 却依然无法阻止外资涌入的步伐。此时此刻, 也只有人民币汇率的上升才能减轻央行的压力。

其次, 巨额的贸易顺差。2009年我国对外贸易进出口总值为22072.7亿美元, 比2008年下降13.9%, 略高于2007年的贸易总值。其中出口12016.7亿美元, 下降16%;进口10056亿美元, 下降11.2%。尽管由于金融危机的影响, 我国2009年的贸易顺差比2008年下降了34.2%, 但是全年仍然达到了1960.7亿美元。这样的巨额贸易顺差看起来是好事, 实际上却影响了中国对外经贸关系的顺畅。我国进入后WTO时期, 关税壁垒降低了, 我国一些产品凭借低廉的价格在国际上市场上具有相当的竞争力, 出口连年保持30%左右的超高速增长, 引起贸易伙伴的极度不满, 贸易摩擦不断增加。对此欧美国家纷纷归咎于人民币汇率被人为低估了, 并采取了限额、反倾销制裁等多种形式的非关税壁垒阻止中国产品进入他们的市场, 给国内相关的出口企业带来潜在的经营压力。仅2009年, 全球有半数的反倾销调查是针对中国产品的。而这种对外贸易中的巨大压力也是人民币汇率均衡水平决定因素中不可忽视的一个方面。

(三) 通货膨胀率的高低

通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础。按照经济学一般理论推理, 如果一国的货币发行过多, 流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求, 就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国的货币在国内购买力下降, 使货币对内贬值, 在其他条件不变的情况下, 货币对内贬值, 必然引起对外贬值。因为汇率是两国币值的对比, 发行货币过多的国家, 其单位货币所代表的价值量减少, 因此在该国货币折算成外国货币时, 就要付出比原来多的该国货币。

但是现实情况却是, 近几年我国一直处于通货膨胀或通胀预期之中, 在此情况下, 人民币相对于美元的币值却在上升, 这表明通货膨胀对人民币汇率均衡水平的影响并不明显, 相关性并不大。

我国人民币的汇率表现与理论预期相反的状况, 是有自身的原因的。首先, 人民币升值和人民币的通货膨胀, 其实是两个层面的问题, 但它们紧密相关, 又互相影响。人民币升值是汇率问题。由于我国出口大于进口, 导致一些西方国家 (如美国) 对中国出现大量贸易逆差, 为了减少这种逆差, 于是这些西方国家就要求人民币升值。由于中国现行的外汇政策, 外汇可以自由兑换成人民币, 而人民币兑换成外币则有限制或管制。大量的海外游资进入中国, 中国的金融机构必然全额给予兑付。为了将流入的大量外汇兑换成人民币, 央行将被迫投放相应比例的基础货币。这样, 国内的货币 (通货) 的发行量就超过了实物生产量的增长, 从而导致了单位货币, 即人民币的购买力下降, 从而引发通货膨胀。所以人民币升值与通货膨胀在我国目前的现实情况下不具有直接的因果联系。

由此可见, 目前通货膨胀因素在我国人民币均衡汇率水平决定中所起的作用并不大。

(四) 货币供给是决定货币价值、货币购买力的首要因素

如果本国货币供给减少, 则本币由于稀少而更有价值。通常货币供给减少与银根紧缩、信贷紧缩相伴而行, 从而造成总需求、产量和就业下降, 商品价格也下降, 本币价值提高, 外汇汇率将相应地下跌。如果货币供给增加, 超额货币则以通货膨胀形式表现出来, 本国商品价格上涨, 购买力下降, 这将会促进相对低廉的外国商品大量进口, 外汇汇率将上涨。

二、对人民币均衡汇率水平影响的制度因素

中国人民银行于2005年7月21日出台了新的人民币汇率制度, 即实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度, 以盯住美元为主的相对固定的汇率安排。这一新汇率制度的出台在一定程度上完善了我国人民币汇率的形成机制, 为保障和维护我国人民币汇率的正常浮动以及我国金融市场的稳定起到了一定的作用。

从人民币汇率的形成过程看, 下列六个制度参数直接影响人民币均衡汇率的形成:

(一) 结售汇制度

在结汇方面, 对经常项目外汇收入实行限额结汇制, 对资本项目外汇收入实行全额结汇制。在售汇方面, 根据“经常项目完全可兑换、资本项目外汇实行管制”的管理框架, 要求外汇指定银行按照“经常项目凭有效商业单据、资本项目凭有效凭证和外汇管理局核准件”的原则办理售汇。

(二) 外汇综合头寸管理

目前我国对外汇指定银行实施外汇综合头寸管理。若低于外汇综合头寸的下限, 外汇指定银行必须到银行间外汇市场买入外汇, 超过外汇综合头寸的上限则必须到银行间外汇市场卖出外汇, 在上、下限之间则可自行选择买卖或者不入市交易。

(三) 人民币汇率中间价制度

人民币对主要货币 (美元、日元、港币、欧元、英镑) 实施汇率中间价制度, 中间价的形成过程如下:每个工作日开盘前, 外汇交易中心向15家中、外资银行做市商询价, 得到做市商的报价后, 去掉一个最高价和一个最低价, 按照一定权重平均后得出人民币汇率中间价, 并于每个工作日上午9时15分对外公布。

(四) 汇率浮动区间管理

中国人民银行规定外汇指定银行之间每日买卖美元的汇价可在中间价±0.3%的幅度内浮动, 非美元货币在中间价±1%的幅度内浮动。外汇指定银行可按规定自行确定挂牌汇率, 对客户买卖外汇。外汇指定银行与客户之间的外汇买入价和外汇卖出价, 可在公布的中间价±0.25%的幅度内浮动。

(五) 中国人民银行的市场干预

中国人民银行通过设在中国外汇交易中心的公开市场操作室入市干预, 吞吐外汇, 平抑供求, 稳定汇价。当汇率波动超过规定幅度时, 中国人民银行有义务对外汇市场进行干预;当汇率波动没有超过规定幅度时, 中国人民银行也可以根据事前设定的政策目标, 决定是否入市干预。

(六) 参考一篮子货币调节

参考一篮子货币调节是人民币汇率形成新机制的重要内容。中国人民银行根据双边贸易、双边投资以及该货币在国际货币体系的重要作用, 选择篮子货币, 并按照一篮子货币的构造规则, 确定篮子中各货币的权重, 然后参考一篮子货币的相对变动情况, 对人民币基准汇率进行调节。

虽然目前我国汇率生成机制是由市场机制决定的, 汇率水平的高低也是以市场供求关系为基础的, 但是人民币汇率的浮动范围却是受到限制的, 其汇率只能在事先确定的一篮子货币的指定范围内浮动。在银行间外汇市场上, 中央银行设有独立的操作室, 当市场波动幅度过大, 央行就通过吞吐外汇来干预市场, 保持汇率的稳定;在零售市场上, 中央银行规定了银行与客户外汇的买卖差价幅度。

在目前中国仍然对资本项目实行外汇管制的情况下, 由上面的分析可以看出, 人民币均衡汇率的形成不仅是由宏观经济因素决定, 而且也有制度因素发挥作用的空间。

三、人民币均衡汇率全因素分析

在上面的分析中, 我们可以构造出一个人民币均衡汇率函数

GDP———————国民生产总值

△M———————进出口净值

CPI———————消费者价格指数 (通货膨胀的衡量指标)

MS———————本国货币供应量

△D———————国家财政净收支

I———————利率

S———————汇率决定中的制度因素

X———————所有其他影响汇率水平的因素

在人民币均衡汇率这一函数中, 笔者认为一国的经济实力, 即GDP的衡量标准将是均衡汇率决定中占的分量最大的一个因素, 而且GDP与汇率水平呈现出同向变动的关系, 因为一国货币的长期走强必然是由该国经济实力的增长推动的。

进出口净值和利率也与汇率水平呈现同向变动关系, 在目前的经济环境下, 我国每年巨额的贸易顺差也是人民币均衡汇率水平波动的一个不可忽视的因素, 相比之下, 利率的变动对均衡汇率的形成影响较小。

我国货币供应量和财政净收支与人民币均衡汇率呈现出负相关关系, 但是在经济快速增长和每年大量的贸易顺差的重压下, 这两个负相关因素发挥作用的余地并不大, 对人民币均衡汇率的影响也相对较小。

在上式的因素函数中, CPI即通货膨胀率和制度因素在人民币均衡汇率形成中的作用方向并不确定, 这取决于中国当时的宏观经济形势和政府的经济政策, 所以带有很大的人为因素和不确定性。

参考文献

【1】卜永祥、秦宛顺.人民币内外均衡论[M]北京:北京大学出版社2006

【2】杜甲.资本渐进开放下我国与国际利率的联动分析—基于中国和美国的比较[J]产业经济研究, 2007 (6)

【3】何慧刚.汇率制度、资本流动与金融危机:理论和实证分析—东亚金融危机视角[J].中央财经大学, 2006 (12) .

【4】吕江林, 王磊.汇率决定理论的发展脉络评述[J]江西社会科学2009 (7)

【5】林毅夫.关于人民币汇率问题的思考[J]世界经济2007 (3)

【6】陈颉.人民币均衡汇率的决定:基于1986—2006年数据检验[J]求索2008 (10)

【7】孙茂辉.人民币自然均衡汇率[M].上海:上海学林出版社2007

【8】赵庆明.中国汇率改革:问题与思考[M].北京:中国金融出版社2007

篇5：论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

关键词：人民币汇率 政策建议 影响因素

1997年东南亚货币危机、1998年俄罗斯卢布危机、1999年巴西雷亚尔危机、2002年阿根廷比索危机及其对经济的影响，表明合适的汇率制度对经济增长有重要的影响。汇率不仅会影响到宏观经济的运行，而且会影响到微观经济曾上的资源配置。改革开放以来，人民币对国际贸易与经济格局产生举足轻重的影响。我国也对汇率政策不断进行深化改革，以汇率决定理论为理论基础，找出影响人民币汇率的因素，对未来政策的预定作出合理建议。

一、汇率决定理论发展

（一）购买力平价理论

追溯到16世纪，以西班牙萨拉门卡学院为代表的汇率和价格关系理论在解释汇率的行为众多理论之中占据这主导地位。直到1918年，瑞典经济学家卡塞尔（Cassel）提出“购买力平价”（Purchasing Power Parity，简称PPP），购买力平价的推导来自于一价定律，而一价定律的基础就是商品市场套利原则。一价定律即可以表示为 P=S*P（F）。汇率的购买力平价理论内容：汇率等于两国价格水平之比。采用直接标价法时，用本国物价除以外国物价。

20世纪80年代后期，弗伦克采用70年代浮动汇率数据发现短期购买力平价不成立。290年代中后期，研究表明长期购买力平价成立，实际汇率的复归至均衡水平的时间期限收到信息成本、运输成本等影响时间较长，并且呈现非线性的均值复归。

（二）汇率决定的货币主义模型

汇率决定货币主义模型包括柔性价格货币模型（FLPM）和粘性价格货币模型。FLPM认为本国货币供给相对于外国货币存量的增加会导致本币贬值。然而在上文的论述中，短期的购买力平价理论并不成立，多恩布什引入无抵补利率，允许名义汇率短期超调于长期购买力平价，提出了粘性价格货币模型。其特点在于超调货币冲击前，经济处于均衡状态，当局增加货币供给，在基本假设下，价格水平必然上升，也将出现新的经济平衡。因为价格是粘性的，即期汇率上升以抵抗货币冲击平衡货币市场，本国利率下降，出现利差，市场预期本币处事贬值后将进一步贬值。汇率超调购买力平价。本币的贬值和利率的下降会刺激国内产出，国内价格水平将会上升，最后汇率回到长期均衡水平。

（三）汇率决定的资产组合平衡模型

20世纪80年代考利等人提出的资产组合平衡模型（PBM）对货币主义进行了修正，将风险报酬引入到无抵补利率平价条件中。汇率是由本国资产和外国资产的供给和需求决定，而不仅仅由货币市场的供需决定。汇率是国际收支中经常项目的主要决定因素。经常项目的盈余，表示本国净持有外国资产增加，影响财富水平，从而影响资产需求，从而影响汇率水平。因此，PBM是围绕资本市场、经常项目、价格水平和资产积累率的汇率调整动态模型。

二、人民币汇率制度的演变

1991年4月9日起，我国实行有管理的浮动汇率制。1994年，官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，第二次汇率并轨，自此我国实行单一的有管理的浮动汇率制度。在中国人民银行公布的基准汇率的一定范围内浮动，自东南亚金融危机以来，我国实行的一直是稳定的人民币对美元汇率政策。2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

三、人民幣汇率的影响因素

（一）人民币汇率与国内生产总值GDP同方向变动

国内生产总值的增长意味着国内通货膨胀会上升，长期汇率取决于全球平价理论也即各国物价水平，从长期来看本币会贬值。根据短期汇率决定论看因为国内生产总值增长本国财富增长需求也增长，进口增加，对外币的需求也增加，本币贬值。不管从长期来看还是短期来看，经济增长，国内生产总值增加，汇率上升。

（二）人民币汇率与外汇储备反方向变动

因为我国拥有美国的大量外汇储备，如果美国国内发生通货膨胀，我国的债券资产贬值，意味着我国的财富转向美国。因此，央行会使人民币对美元汇率运行在较低的水平上，引导资本流出控制损失。例如，按照今日的汇率水平对算，若美国不能向本国偿还本金或因美元贬值证券贬值，每损失一单位美元即损失了6.2893单位人民币，若今日汇率没有保持在较低水平，则会损失更多。

（三）人民币汇率与国际收支差额反方向变动

如果我国处于顺差状态，出口大于进口，外国投资者需要大量的人民币用于进口本国的货物，则人民币供不应求，人民币升值，即人民币汇率下降；如果处于逆差状态，出口小于进口，外国投资者对人民币的需求不是那么强烈，相反我国对外国货币需求强烈，则人民币贬值，即人民币汇率上升。

四、政策建议

我国经济增长人民币也适当的升值了来到了6.2893。并没有伴随着经济的增长贬值。这是因为防止美元贬值。这是实际操作中面对升值压力不得已要违背经济理论迫使人民币升值来控制损失、防范风险。经济，金融紧密相连，在做任何一个经济政策之前，都要充分考虑可能对汇率或利率的影响，应尽力保持其稳定。

我国从20世纪80年代以来通过汇率持续小幅的下浮或不定期阶段性较大幅度调整，增强产品的国际竞争力，获得出口增长，改善贸易收支和增加外汇储备。目前，我们仍处于人均收入较低的水平，短期内内需无法取代外需，因此，稳定出口对我们这一制造业国家进行结构调整赢得了宝贵的时间。如果这次汇率跌停有央行操作的因素在，正如上文所提到的那样，是为了应对外国的出口限制政策，改善我国贸易收支，增加外汇储备，汇率调低，也能冷却国内外热钱，贬值压力迫使他们撤离中国市场，缓解通货膨胀压力。

参考文献：

[1]唐国兴，徐建刚著.《现代汇率理论及模型研究》.中金融国出版社

篇6：论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

一、汇率决定理论发展

(一) 购买力平价理论

追溯到16世纪, 以西班牙萨拉门卡学院为代表的汇率和价格关系理论在解释汇率的行为众多理论之中占据这主导地位。直到1918年, 瑞典经济学家卡塞尔 (Cassel) 提出“购买力平价” (Purchasing Power Parity, 简称PPP) , 购买力平价的推导来自于一价定律, 而一价定律的基础就是商品市场套利原则。一价定律即可以表示为P=S*P (F) 。汇率的购买力平价理论内容:汇率等于两国价格水平之比。采用直接标价法时, 用本国物价除以外国物价。

20世纪80年代后期, 弗伦克采用70年代浮动汇率数据发现短期购买力平价不成立。290年代中后期, 研究表明长期购买力平价成立, 实际汇率的复归至均衡水平的时间期限收到信息成本、运输成本等影响时间较长, 并且呈现非线性的均值复归。

(二) 汇率决定的货币主义模型

汇率决定货币主义模型包括柔性价格货币模型 (FLPM) 和粘性价格货币模型。FLPM认为本国货币供给相对于外国货币存量的增加会导致本币贬值。然而在上文的论述中, 短期的购买力平价理论并不成立, 多恩布什引入无抵补利率, 允许名义汇率短期超调于长期购买力平价, 提出了粘性价格货币模型。其特点在于超调货币冲击前, 经济处于均衡状态, 当局增加货币供给, 在基本假设下, 价格水平必然上升, 也将出现新的经济平衡。因为价格是粘性的, 即期汇率上升以抵抗货币冲击平衡货币市场, 本国利率下降, 出现利差, 市场预期本币处事贬值后将进一步贬值。汇率超调购买力平价。本币的贬值和利率的下降会刺激国内产出, 国内价格水平将会上升, 最后汇率回到长期均衡水平。

(三) 汇率决定的资产组合平衡模型

20世纪80年代考利等人提出的资产组合平衡模型 (PBM) 对货币主义进行了修正, 将风险报酬引入到无抵补利率平价条件中。汇率是由本国资产和外国资产的供给和需求决定, 而不仅仅由货币市场的供需决定。汇率是国际收支中经常项目的主要决定因素。经常项目的盈余, 表示本国净持有外国资产增加, 影响财富水平, 从而影响资产需求, 从而影响汇率水平。因此, PBM是围绕资本市场、经常项目、价格水平和资产积累率的汇率调整动态模型。

二、人民币汇率制度的演变

1991年4月9日起, 我国实行有管理的浮动汇率制。1994年, 官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨, 第二次汇率并轨, 自此我国实行单一的有管理的浮动汇率制度。在中国人民银行公布的基准汇率的一定范围内浮动, 自东南亚金融危机以来, 我国实行的一直是稳定的人民币对美元汇率政策。2005年7月21日起, 我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

三、人民币汇率的影响因素

(一) 人民币汇率与国内生产总值GDP同方向变动

国内生产总值的增长意味着国内通货膨胀会上升, 长期汇率取决于全球平价理论也即各国物价水平, 从长期来看本币会贬值。根据短期汇率决定论看因为国内生产总值增长本国财富增长需求也增长, 进口增加, 对外币的需求也增加, 本币贬值。不管从长期来看还是短期来看, 经济增长, 国内生产总值增加, 汇率上升。

(二) 人民币汇率与外汇储备反方向变动

因为我国拥有美国的大量外汇储备, 如果美国国内发生通货膨胀, 我国的债券资产贬值, 意味着我国的财富转向美国。因此, 央行会使人民币对美元汇率运行在较低的水平上, 引导资本流出控制损失。例如, 按照今日的汇率水平对算, 若美国不能向本国偿还本金或因美元贬值证券贬值, 每损失一单位美元即损失了6.2893单位人民币, 若今日汇率没有保持在较低水平, 则会损失更多。

(三) 人民币汇率与国际收支差额反方向变动

如果我国处于顺差状态, 出口大于进口, 外国投资者需要大量的人民币用于进口本国的货物, 则人民币供不应求, 人民币升值, 即人民币汇率下降;如果处于逆差状态, 出口小于进口, 外国投资者对人民币的需求不是那么强烈, 相反我国对外国货币需求强烈, 则人民币贬值, 即人民币汇率上升。

四、政策建议

我国经济增长人民币也适当的升值了来到了6.2893。并没有伴随着经济的增长贬值。这是因为防止美元贬值。这是实际操作中面对升值压力不得已要违背经济理论迫使人民币升值来控制损失、防范风险。经济, 金融紧密相连, 在做任何一个经济政策之前, 都要充分考虑可能对汇率或利率的影响, 应尽力保持其稳定。

我国从20世纪80年代以来通过汇率持续小幅的下浮或不定期阶段性较大幅度调整, 增强产品的国际竞争力, 获得出口增长, 改善贸易收支和增加外汇储备。目前, 我们仍处于人均收入较低的水平, 短期内内需无法取代外需, 因此, 稳定出口对我们这一制造业国家进行结构调整赢得了宝贵的时间。如果这次汇率跌停有央行操作的因素在, 正如上文所提到的那样, 是为了应对外国的出口限制政策, 改善我国贸易收支, 增加外汇储备, 汇率调低, 也能冷却国内外热钱, 贬值压力迫使他们撤离中国市场, 缓解通货膨胀压力。

摘要：人民币汇率是政策与经济增长的纽带, 政策会同时影响实际汇率和经济增长, 将增强实际汇率与经济增长间的关系, 政策能创造稳定的环境和提高稀缺资源配置效率, 从而产生和稳定实际汇率。所以研究人民币汇率的影响因素、决定理论和政策之间的关系, 对以后政策具有指导作用。

关键词：人民币汇率,政策建议,影响因素

参考文献

[1]唐国兴, 徐建刚著.《现代汇率理论及模型研究》.中金融国出版社

篇7：论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

[关键词]人民币汇率；双层博弈理论；外汇市场

一、人民币汇率变化的历史进程

从1949年新中国成立至改革开放以来，我国经济体制和运行模式主要是以计划经济制度为主运行的。1978年以后，我国国民经济进行转轨，由计划经济向市场经济转型。1994年以前，人民币汇率一直由国家外汇管理局制定并公布；而自1994年1月1日人民币汇率实现并轨以后，我国主要实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。自2005年重启改革以来，这九年来我国的汇率改革经历异常坎坷，而以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度始终贯穿其中，人民币汇率在合理、均衡水平上基本保持稳定，但其升值的速度偏快。

中国人民银行数据显示，2013年人民币汇率全年升值幅度达到了3%，是上年度升值幅度的3倍，与其他新兴经济体货币集体贬值和中国经济自身走势相比可谓是“逆势而动”。2013年以来，人民币兑美元中间价持续上升并屡创新高，2013年人民币汇率中间价已经累计41次创新高，而根据国际清算银行（BIS）最新数据，人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别升值了7.9%和7.2%，升值幅度相较于2012年的2.2%和1.7%有了明显上升。2005年汇率改革以后的人民币汇率走势，在此期间内我国实行的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，使得人民币汇率整体呈现出下降的态势，而2015年呈现上升的趋势。

二、基于双层博弈理论的人民币汇率模型

美国学者罗伯特·普特南于1988年首次提出了双层博弈理论，并广泛运用于国际关系与外交政策的相关研究之中。而对于人民币汇率而言，其变动也与各国之间息息相关，本文试图运用双层博弈理论分析人民币汇率该如何变动、由何决定，主要从国家和国际两个层面。其中，国家层面的博弈是介于我国政府与投资者之间的，而国际层面主要是介于我国政府与外国政府之间的权衡博弈。

一方面，对于国家层次而言，国内投资者为了实现自身利益最大化，通过施加各方压力迫使政府当局实行有利于自己的政策；政治家则通过在社会集团中建立联盟来维持权力。另一方面，在国际层次来说，各国政府为了能够在最大限度上满足来自国内压力谋求自由的需要，同时又要尽可能使对外部发展的不利后果降到最小。然而，国家与国际这两层的博弈是平行存在与同时进行的。因此，在某种意义上可以说，国内与国际两股力量共同作用铸就了一个国家的政策。只要各主权国家之间有所联系、相互依赖；那么，政策制定者就不能忽视两个层次中的任何一层博弈。

预先假设前提条件：在国内层次，是政府与投资者之间同时行动的静态博弈；而在国际层次上，是国内政府先行采取行动的动态博弈。

1、国家层次：政府与投资者之间的博弈

对于国内政府而言，人民币汇率存在升值与不升值两种选择，而投资者有投资和不投资两种选择。假设：政府从人民币升值中所能获得的收益为a，成本为-b，投资者的投资收益为c。也就是说，人民币升值时，如果投资者选择不投资的机会成则本为-c，而人民币选择不升值的情况下，投资者的投资收益会减少，假设此时存在的投资成本为-d。另外，假设投资者投资是能够给国内政府带来的收益为e。这样可以得到完全信息假设下的国内政府与投资者之间的博弈支付矩阵：（a，b，c，d，e均默认为正实数）。

若a-b+e>e时，也就是说当a>b时，国内政府会选择升值。如果政府选择人民币升值，因为a-b+e>a-b恒成立（e为正），此时投资者选择投资最优。反之，当a

然而，现实情况下的政府与投资者往往是处于不同的地位，而且双方所拥有的信息并不对称。因此，进一步考虑不完全信息假设条件下的国家层次博弈更为现实。故假设投资者预期人民币升值的概率为p，那么人民币不升值的概率则为1-p。基于这样的假设条件，投资者选择投资的期望收益为pc-（1-p）d，选择不投资的期望收益为-pc+0（1-p）。所以，只有当投资者投资的期望收益大于不投资的期望收益时，即pc-（1-p）d>-pc时投资者才会选择投资决策。不难得出，也就是当p>d/（2c+d）时投资者会选择投资决策。p的值越大，投资者的投资收益越大，其选择投资决策的可能性也就越大。

2、国际层次：国内政府与外国政府之间的博弈

为简化分析国内政府与外国政府之间的博弈分析，假设只存在中国与甲国两个国家。中国政府有升值和不升值两种战略决策。如果中国政府选择升值，那么动态博弈在第一阶段就结束了，假设中国政府遭受的损失为-a，甲国的获益为b。

但是，如果中国政府选择不升值，则甲国政府会有通过制裁行为迫使人民币升值和放任不制裁这两种决策。如果甲国政府选择放任不制裁决策，那么动态博弈在第二阶段就结束了。此时，中国政府可以获益a，甲国政府遭受-b的损失。

另一方面，如果甲国政府选择通过制裁行为迫使人民币升值，那么中国政府也会对甲国政府的制裁行动做出反应，可以有选择报复和不报复两种决策。假设甲国政府制裁中国决策的成本为c，中国政府因遭受制裁而产生的损失为d。如果中国政府选择不报复，则可获得收益为a-d，甲国收益为-b-c，处于第三阶段博弈就此结束。如果中国遭受制裁后没釆取任何措施，将导致中国政府的损失累积增大。

如果中国政府对此选择了报复，则假设因报复而产生的成本为e，此时甲国遭受中国报复付出代价为f，会产生两种结果；报复成功和报复失败。如果报复成功，中国政府获得的最终收益为a-d-e，甲国的为-b-c-f。换言之，虽然中国政府在报复过程中付出了代价，但整体的结果是成功的。如果报复失败则会导致更为糟糕的情况，人民币汇率因此被迫升值并付出代价。中国报复失败后收益为-a-d-e，而甲国的为b-c-f。（其中，a，b，c，d，e，f均默认为正实数）

我们不难得出以下结论：中国政府应当选择人民币汇率上升，如若选择人民币不升值，面对外国政府的制裁应当选择报复是为最优。

三、结语

本文通过运用双层博弈理论的动态分析模型，进一步理解我国人民币汇率变动的原因。只要中国政府继续维持对外汇市场的干预，中美人民币汇率政策博弈就会长期存在。从美国对人民币汇率政策的诉求来看，中国政府应当化被动为主动地建立一个以市场起决定性作用的人民币汇率政策。人民币汇率形成机制改革意味着中国经济结构的大调整，因而中国经济结构调整的速度和成效决定了人民币汇率改革的时间长短与成败。另一方面，人民币汇率形成机制改革的进度与策略对中国经济结构调整的步骤与方向有着举足轻重的影响。中国经济的迅猛发展与不断扩大的内需愈发考验着中美人民币汇率的政策博弈。

篇8：论决定人民币均衡汇率的基本因素分析

关键词：人民币均衡汇率,协整,向量误差修正模型,H-P滤波

改革开放以来, 人民币汇率问题屡次成为学术界争论的焦点, 对汇率的研究一直是深受学术界和政府部门关注的重要课题。2005年7月21日起, 人民币汇率不再盯住单一美元, 而是开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从目前看来, 人民币升值压力日渐加大。本文就是用计量方法从估计均衡汇率的角度分析人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离程度, 认为更为灵活的人民币汇率政策将更有利于我国经济的稳定健康发展。

一、背景知识简介

均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响, 并利用它们之间存在的系统联系来估计均衡汇率。均衡实际汇率理论充分考虑了发展中国家转型经济的特点, 比较适用于对发展中国家均衡汇率的测度和现行汇率评价。由于我国是一个发展中大国, 所以本文将采用均衡实际汇率理论方法对我国近年来的汇率进行均衡估计。

目前国内已有很多学者使用不同的方法对不同时期的人民币均衡汇率做了分析研究, 如施建淮、余海丰 (2005) 对1991年1季度—2004年3季度的人民币汇率运用行为均衡汇率模型 (BEER) 进行了分析, 认为20世纪90年代以来, 人民币汇率大部分时期处于失调状况, 1997年以来硬盯住美元的汇率政策是造成人民币汇率失调的一个主要的宏观政策因素, 建议采用更为灵活的汇率政策。

二、人民币均衡汇率模型的建立

本文在借鉴国内外已有研究成果的基础上, 从一系列变量中选择出能够反映中国转型经济特点的具代表性的基本经济因素变量, 来估计人民币均衡汇率水平。我们选取如下向量空间 (e, TOT, OPEN, TECH, DEBT) , 其中 (TOT, OPEN, TECH, DEBT) 为基本经济因素向量。下面具体对实证分析中将使用到的基本经济变量和数据作进一步分析和说明。样本区间为1978—2003年的年度数据, 由于近三年的数据不够完全, 为了不影响数据质量, 我们仅研究至2003年。

(一) 数据说明

实际有效汇率 (e) :本文选取人民币实际有效汇率指数, 为间接标价法, 以2000年为100。数据来源:IFS。

贸易条件 (TOT) :贸易条件被定义为一国出口价格指数与进口价格指数之比, 是描述一个国家的贸易品在国际市场上的竞争力的一个指标, 以1995年为100。贸易条件的改善对均衡实际汇率有收入效应和替代效应两方面的影响。一般情况下, 贸易条件的改善所带来的收入效应要大于替代效应, 结果导致均衡汇率升值。但也有出现相反情况的可能。数据来源:IFS。

对外贸易开放度 (OPEN) :即贸易限制, 定义为进出口总额与GDP的比值。该指标集中反映进出口关税、贸易政策和汇兑管制政策等。对发展中国家来说, 对外贸易开放程度扩大, 即这个比率越大, 对经常账户的冲击就越大, 从而造成经常账户出现赤字, 实际有效汇率将会贬值。数据来源:IFS。

技术进步 (TECH) :技术进步将增加经济体的生产率, 生产率无法直接得到, 所以我们用国民经济增长率来代替。一般来说, 如果技术进步主要发生在贸易品部门, 则均衡实际汇率升值;如果技术进步主要发生在非贸易品部门, 则会导致均衡实际汇率贬值。从目前来看, 我国经济将会继续保持适度平稳发展, 对人民币汇率的影响将会在未来一段时间内继续发挥。数据来源:根据CCER有关年份的数据整理得出。

偿债率 (DEBT) :将偿债率定义为偿还外债本息与当年贸易和非贸易外汇收入之比。如果偿债率长期下降, 有利于改善经常账户的可持续性, 从而实际汇率升值。反之, 实际汇率贬值。1985年以前的数据缺失, 缺失值以1985年的偿债率为基础利用各年的外债余额变化比率逐年折算的倒推值作为近似。数据来源:CCER。

本文运用协整理论判断人民币汇率与其决定因素之间的长期稳定关系。使用Eviews5.0进行计量分析。

(二) 单位根检验

由于数据波动太大, 为消除异方差, 使单位无量纲化, 将所有数据进行对数化处理, 分别命名为le、ltot、lopen、ltech、ldebt。为避免“伪回归”, 我们首先进行单位根检验, 将所有的序列平稳化。由检验结果可知所有的变量都为非平稳序列。经过一阶差分发现所有的序列都已经平稳, 都是一阶单整序列, 即I (1) , 符合我们的协整要求。

(三) 协整检验

协整方法包括EG两步法和Johansen协整检验, 本文是多变量协整, 所以我们使用Johansen检验。由检验可知, 有且仅有一个协整关系。

建立向量误差修正模型, 即VEC模型。VEC模型是对诸变量施加了协整约束条件的向量自回归模型, 只适用于有协整关系的序列建模。将VEC模型结果写成数学表达式, 并令其等于vecm, 得

vecm=le (-1) +0.26ltot (-1) +0.89lopen (-1) +0.40ltech (-1) +2.54ldebt (-1) -11.27

对序列vecm进行单位根检验, 发现它已经是平稳序列, 并且具有零均值回复现象, 证明协整关系是稳定的。将其写成以le为因变量, 其他变量为自变量的形式, 即为

le=-0.26ltot-0.89lopen-0.40ltech-2.54ldebt+11.27 (1)

VEC模型的AIC和SC值分别为-3.48和-1.51, 都比较小, 结果较为理想。现在我们来分析一下协整方程 (1) 的经济含义。方程左边是建立在基本经济要素基础上的人民币均衡汇率, 基本经济要素对人民币汇率的影响方向与我们的定性分析是基本一致的。贸易条件的改善对人民币汇率的影响与理论分析中不完全一致。一般情况下, 贸易条件的改善会导致人民币汇率升值, 而我们这里得出来的结论是导致汇率贬值, 符号为正。这说明对具有转型经济特点的中国来说, 贸易条件变化带来的收入效应要小于替代效应。随着中国经济的迅速发展, 人们对进口品的需求偏好一直都高于国内商品, 且对进口品的价格需求弹性较大。贸易条件改善提高了人们的实际收入, 可也相对降低了进口品的价格, 所以人们会把部分对非贸易品的需求转移到对贸易品的需求。当这部分转移的需求超过了因实际收入提高而带来的对非贸易品的需求, 于是非贸易品需求下降, 价格相对下降, 最终导致人民币汇率贬值。经济增长率增加导致均衡汇率贬值, 说明我国的技术进步主要发生在非贸易品部门, 这个结论与爱德华兹 (Edwards, 1989) 对发展中国家的研究结论是一致的。

三、人民币汇率失调情况分析

把基本面变量 (tot、open、tech、debt) 的实际值代入到协整方程 (1) 中, 可以得到人民币的均衡实际汇率。为了更清晰地看到经济基本面对人民币均衡有效汇率的持久性的影响, 我们考虑用H-P滤波法提取基本面要素的可持续值来估计人民币汇率的长期均衡值。将各基本经济因素的H-P滤波结果代入到协整方程 (1) 中, 得到长期均衡汇率值。结果显示见图1。

由图可以看出, 1978年以来人民币汇率的变动存在以下基本特点:在大多数年份, 人民币汇率都处于失调状态, 但失调程度不同, 高估和低估呈现交替出现的状况。下面分两种情况分析人民币汇率的失衡情况。

(一) 人民币汇率处于高估状态

第一次明显的汇率高估发生在1983至1985年, 高估的主要原因是在这段时期我国的开放度迅速上升, 实际汇率的贬值幅度小于此时均衡汇率的贬值幅度。第二次的汇率高估是在1989年, 原因在于当年通货膨胀率较高, 导致实际有效汇率出现较大升值情况。但在1990年我国人民币实际有效汇率又降至98.94, 所以这次汇率高估对我国经济没有造成太大影响。第三次汇率高估是从1996年到2002年, 这次高估持续时间较长, 但只有1997年和1998年的高估情况较为严重。1993以来人民币实际有效汇率不断上升, 但同期人民币均衡汇率却大致不变, 1996年以来开始出现的高估原因之一是由于之前三年我国出现了较高的通货膨胀, 人民币实际汇率迅速升值。另外1997年的汇率高估是由于1996年我国调低了出口退税率。1997年和1998年的汇率高估程度达到了将近12%和13%。1997年的汇率高估与亚洲金融危机导致人民币实际有效汇率加快升值有关。1997年的金融危机期间, 我国政府采取钉住美元的政策, 坚持人民币不贬值, 直接导致人民币名义汇率大幅升值。1998年和1999年我国物价出现负增长, 人民币实际有效汇率出现贬值, 但幅度不大高估幅度下降了约5%。2000年以来我国汇率面临的升值趋势明显。近几年我国外汇储备增长速度惊人, 仅2002年就增加了742.42亿美元, 另外FDI的持续流入也不可避免地推动我国实际汇率上升。外商直接投资也促进了贸易品部门劳动生产率的提高, 而Balassa-Samuelson效应是使得我国长期均衡实际汇率升值的核心力量。但均衡汇率上升的幅度小于实际汇率的幅度, 所以汇率延续之前的高估。

(二) 人民币汇率处于低估状态

从图1可以看出, 从1978年至1982年, 我国汇率经历了明显的低估。低估幅度过大, 原因可能是因为在用外债余额折算偿债率时影响了早期的数据质量。从1983年开始, 我国汇率经历的低估阶段首先是1986年至1988年, 且幅度较大, 不断加深。这段时期人民币官方汇率下调, 放开了调剂市场汇率, 人民币实际有效汇率迅速下降, 而同期的均衡汇率贬值幅度小于实际汇率。第二个严重的低估阶段是从1990年至1995年。这次低估持续时间长, 低估幅度大, 以1993年最为严重, 达到20%。1993年汇率低估的原因是比人民币官方汇率低很多的调剂市场汇率在人民币实际有效汇率中占的比重越来越大 (经由外汇调剂市场交易的汇率比重达到80%) 。1994年和1995年的汇率低估是由于我国在1994年实行大规模的税制改革, 平均出口退税率从1993年的11%提高到将近17%, 突然的贸易政策大幅改变使得均衡汇率升值。另外同时期, 我国出口快速增长, 外汇储备的迅速增长导致均衡汇率升值。第三次汇率低估是在2003年。1999年开始我国又将部分出口商品的退税率提高, 一直到2002年还在提高, 导致均衡汇率升值, 实际汇率出现低估。同时由于我国汇率实际上是钉住美元的汇率制度, 美元的一路走低导致实际有效汇率指数下降, 导致人民币汇率低估。

四、结论

本文在对各类均衡汇率理论进行比较分析的基础上, 选择建立了简约形式下的单方程均衡汇率模型。通过协整分析证明了一系列基本经济要素 (贸易条件、对外开放度、技术进步和偿债率) 与均衡实际汇率之间的长期均衡关系, 并确定了均衡汇率水平。然后利用H-P滤波法提取得到长期均衡汇率值, 对比各年人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离度, 发现大多数时期我国汇率处于失调情况, 但与我国实际经济运行情况大致吻合。模型结果认为我国汇率确实存在着升值压力, 也存在升值空间。从应对人民币汇率失调的角度来看, 更为灵活的人民币汇率政策将更有利于我国经济的稳定健康发展。

参考文献

[1]许少强, 李天栋, 姜波克.均衡汇率与人民币汇率政策[M].上海:复旦大学出版社, 2006.