乳业财务风险论文

摘要：在世界经济一体化的背景下，选择国际化战略是企业发展的必经道路。光明乳业目前正迈向国际化战略阶段。本文从现实迫切性和未来发展前景两个方面对光明乳业海外并购的主要原因进行了剖析，并利用其并购前后共三个季度的报表数据和财务指标对其并购绩效进行了探讨。今天小编为大家推荐《乳业财务风险论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

乳业财务风险论文 篇1：

基于生命周期的伊利乳业财务决策研究

【摘 要】 文章以生命周期为视角，以伊利乳业的会计数据为依据，分析了该公司在生命周期四个不同阶段的财务特征、财务战略及筹资、融资、股利分配的财务决策选择。伊利乳业多样化的财务战略与决策的抉择对与其财务状况相似的企业具有一定的借鉴意义。

【关键词】 生命周期； 财务特征； 财务战略

一、引言

企业生命周期理论的发展始于20世纪60年代，美国人伊查克·爱迪斯在著作《企业生命周期》中详尽地阐述了这一理论。国内外的财务学者就这一理论运用于财务领域进行了探索与研究。Puri，Manju发表了《On the Lifecycle Dynamics of Venture-Capital-and Non-Venture-

Capital-Financed Firms》，着重分析了基于生命周期的风险投资和非风险投资；Bodie，Zvi的文献《Contingent Claims Analysis and Life-

Cycle Finance》分析了基于生命周期的财务分析与未定权益。近十年来，我国学者也对此进行了研究。谢国珍（2006）的《基于企业生命周期的财务战略选择》，引发了我国学者对生命周期理论与财务战略关系的研究；陈旭东（2009）的《企业生命周期、应计特征与会计稳健性研究》，用会计方法去阐述企业生命周期理论；刘瑶（2010）的《企业生命周期环境中的财务战略选择》、杜魁（2011）的《基于企业生命周期的财务战略理论分析》、苏俊（2011）的《企业生命周期不同阶段的财务战略》，均从不同角度对生命周期和财务战略选择的关系进行了详尽的理论阐述；李云鹤、李湛、唐松莲（2011）发表了《企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率》，对企业不同生命周期阶段的过度投资和投资不足等问题进行了分析并提出了解决方法。

虽然生命周期理论与财务战略决策的研究已经成为当前的热点话题，基于企业生命周期的财务战略决策逐步走入大众的视野，也是被众多学者认可的一个研究方向，但是结合具体案例分析生命周期不同阶段的财务战略决策的文献仍然是凤毛麟角。现实中企业生命周期的情况要复杂得多，本文仅以通常划分的创业期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段为基础，进行伊利乳业财务战略的决策案例研究。

二、伊利乳业生命周期不同阶段的财务特征分析

（一）创业阶段的财务特征分析

1992年12月，在对呼和浩特市回民奶食品总厂进行股份制改造的基础上，由21家发起人发起，吸收其他法人和内部职工股，以定向募集方式设立了内蒙古伊利实业股份有限公司（简称伊利乳业）。初创阶段的伊利乳业既面临着保鲜奶、奶粉、冷饮等技术改造和研发对资金的需求，又面临着融资能力弱、同业竞争激烈以及经常发生的资金回收难等风险。由于初创阶段的企业资信水平低，偿债能力差，资产抵押能力有限，负债融资缺乏信用和担保支持，难以获得银行贷款支持，加上乳业又是一个投资风险比较大的新型行业，大部分投资者并不看好其发展前景，因此，伊利乳业在1996年以前的创业资金主要来源于创业者和风险资本。1996年1月经中国证监会复审同意，伊利乳业向社会首次公开发行1 715万股普通股股票。1996年3月12日，伊利乳业上证A股正式上市，总股本为5 016.343万股，其中流通A股1 800万股，发行流通股股票成为伊利乳业筹资的主要手段。

创业阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“留存收益最大化”，其财务战略表现为“低负债、集中投资、少分配”，即以留存收益作为其主要的资金来源。在财务管理上采取了集权模式，创业者完全控制着筹资、投资以及日常财务管理，而且这样的管理模式也使得伊利乳业避免了当时容易发生的股东和CEO之间的代理问题。

（二）成长阶段的财务特征分析

1997年，伊利乳业对内蒙古青山乳业公司进行控股，正式成立内蒙古伊利集团，这项收购标志着该公司进入了快速成长阶段。伊利乳业飞速发展主要体现在股本的逐年增长上，伊利乳业1997—2002年股份变动情况如表1所示。

1997—2002年，伊利乳业通过职工股、转配股的上市大幅度增加了流通A股和总股本，进一步扩大了其在股票市场上的竞争力。其中，2002年增发A股上市，成功募集到资金8亿元，为伊利扩大生产规模、调整产品结构、建立全国性物流配送体系和现代化营销体系提供了有力的资金保障。此外，伊利乳业2002年主营业务利润和净利润分别为131 861 万元和14 195万元，比2001 年的77 643 万元和11 968万元分别增长69.83%和18.61%。由此可见，成长阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“利润最大化”，其财务战略具有“高负债、高股本扩张、分散投资、多现金分红”的快速扩张型特征。

（三）成熟阶段的财务特征分析

伊利乳业经过创业期和发展期的积累，在乳业市场中已经形成了较大的竞争优势，公司分权财务治理模式逐渐形成，所有权与经营权也逐渐发生分离。从2003年开始，伊利乳业主营业务收入高居行业第一，以强劲的实力领跑中国乳业，其2003—2007年的收益情况如表2所示。

2004年与2003年相比，实现了主营业务收入的快速增长。虽然主营业务收入涨幅为38.67%，但是由于经营成本相对较高，净利润的涨幅只有18.81%。2005年度，伊利乳业主营业务收入同比增长39.38%，利润同比增长29.75%，净利润同比增长22.69%，可见2005年度伊利乳业的收益能力有了极大的提升。2006年上半年，伊利乳业实现主营业务收入79.33亿元，同比增长40.17%；净利润2.02亿元，同比增长18.17%。尽管2006年下半年主营业务成本以及营业外支出的增加使该年净利润减少，但公司总体收益较高。2007年主营业务收入193.60亿元，同比增长16.77%，净利润和每股收益为负，这主要是由于2007年第四季度的管理费用和资产减值损失大幅度增加，截止到2007年第三季度的净利润和每股收益分别为355 690 000元和0.64，盈利能力势头良好。

成熟阶段的伊利乳业总资产和总负债均呈逐年上涨的态势，2003—2007年资产负债率如表3所示。

伊利乳业在成熟期各年的资产负债率大多在50%以上，伊利乳业主要通过负债实现其规模的扩大。由表3可见，2006年和2007年总资产规模大幅增加，涨幅分别为35.12%和38.15%，负债总额也大幅增加，涨幅分别为54.01%和24.41%。由于长期负债的到期以及短期负债的增加，使得资产负债率呈现波动，其中2004年和2007年的降幅分别为13.96%和9.9%，从总体上看，该公司的资产负债结构较为稳定。

在成熟期，伊利乳业乳制品也开始进入了回报期。由于乳制品市场份额稳定，盈利水平稳定，现金流转顺畅，财务状态比较稳定，投资研发能力增强，成熟阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“企业价值最大化”，其财务战略具有“低负债、多元化投资、中股利分配”的稳健型特征。

（四）衰退阶段的财务特征分析

2008—2010年，伊利乳业处于相对衰退时期，财务状况变差：2008年由于三聚氰胺事件的发生，伊利乳业销售额大幅度降低，该年营业收入21 658 590 273.00元，小于营业成本3 728 616 581.74元，导致了营业利润为-2 050 011 862.52元，净利润为-1 736 710 918.87元；2009年利润虽然比2007年和2008年有所增长，但2009年应收账款的增长率为10.66%，不难推断出伊利乳业此时的利润增长很可能与应收账款大幅度增加有关；预付账款从2007年的497 010 521.03元降至2008年的283 946 051.86元，说明该公司与供应商和消费者之间长久以来建立的良好关系遭到破坏，失去消费者的信任使伊利乳业未来的发展举步维艰；2008—2009年间短期借款变动不大，总体上呈减少趋势，长期借款大幅度增长100.86%，三聚氰胺事件的影响导致伊利乳业不得不大幅度增加长期借款以降低短期贷款带来的财务风险。

以2009年资产负债结构为例（如表4所示），此时伊利乳业的流动负债比重超过50%，即流动资产变现后并不能全部清偿流动负债，需要非流动资产变现来满足短期债务偿还的需要，存在着较大的财务风险。因此，衰退阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“现金流量最大化”，其财务战略具有“高负债、重点投资、不分配”的防御收缩型特征，财务管理的重点放在获得稳定的现金流量，并不断提高自身的品牌价值上，正是因为伊利乳业采取了这样的财务战略，该公司2011年的财务状况逐步回升。

三、伊利乳业生命周期不同阶段的财务决策分析

（一）创业阶段的财务决策与分析

创业阶段的伊利乳业采取的是“低负债、集中投资、少分配”财务战略，主要体现在以下方面：

1.在投资方面，伊利乳业采取了集中化的投资战略，将大部分资金投资在原奶的保鲜和运输技术开发上，使得产品质量提高，顾客满意度大幅增加，带动了奶制品的销售量，为其发展提供了原始资本积累。但是，此时伊利乳业的奶制品品种较为单一，从而为其在成长阶段将奶制品品种多样化作为主要投资方向埋下伏笔。

2.在筹资方面，伊利乳业最初是通过吸收其他法人和内部职工股以定向募集的方式来筹集资金。随着伊利乳业的不断发展，仅依靠内源融资已无法满足公司的资金需求。因此，1996年1月伊利乳业向社会首次公开发行1 715万股普通股股票。1996年3月12日，伊利乳业上证A股正式上市，总股本为5 016.343万股，流通A股占36.9%，境内法人股占31.8%，国家股占26%，内部职工股占5.30%。可见，创业期的伊利乳业筹资方式以自有资金为主，具体包括境内法人股、境内发起人股和内部职工股。随着伊利乳业规模的扩大，向公众募股集资必将成为首选的筹资渠道。

3.在股利分配方面，创业初期的伊利乳业由于公司发展需要大量留存收益，采取少发甚至不发股利的政策。该公司在1996年中期的股利分配政策是每10股转增10股，这种做法使已有股东更加关注伊利的发展状况。在1996年末期，在伊利乳业上市不到1年的时间就采取了每10股分红1.25元/税前的股利分配政策。此举虽然降低了留存收益，却赢得了投资者对其未来发展的信心，为成长阶段公司规模的扩大、乳制品种类多样化研发的筹资奠定了基础。

（二）成长阶段的财务决策选择

成长阶段的伊利乳业采取的是“高负债、高股本扩张、分散投资、多现金分红”的快速扩张型财务战略，主要体现在以下方面：

1.在投资方面，选择了快速扩张的分散投资方式，其中长期投资的比重远超过短期投资比重。而在长期投资中，长期债权投资明显高于长期股权投资。截止到2002年，长期债权投资达到了196 252 199.30元，仅2002年一年就增加了110 826 836.10元。相比之下，长期股权投资只有22 631 650.46元，相差近9倍。伊利乳业在呼和浩特、呼伦贝尔、包头、兰州、大庆、上海、天津等多个城市设立了有限控股的子公司，规模不断扩张，为开拓全国市场做准备。在短期投资方面，由于国债投资风险较小、回报稳定，伊利乳业在2002年增加了150 011 453.04元国债投资。由于成长期资金较为充足，伊利乳业的投资侧重于乳制品品种的多样化，对以下项目进行了投资：液态奶技改项目、冷饮技改项目、奶粉技改项目、酸奶及保鲜奶项目、物流配送网络建设项目，更好地满足了消费者的需求，顾客满意度不断提高。

2.在筹资方面，伊利乳业突破了初创期的筹资瓶颈，2002年9月10日，增发了新股4 896.142万股，流通A股占75.10%，国家股占19.20%，境内法人股占5.70%。由于举债的资信条件得到满足，银行和其他金融机构都愿意为其提供资金，因此，伊利乳业扩大了负债筹资的规模，2002年伊利乳业以抵押借款为条件共从银行长期贷款59 450 807.50元。负债筹资既能为企业带来财务杠杆效应，又能防止净资产收益率和每股收益的稀释。此外，呼和浩特市财政局提供伊利乳业无息贷款，为伊利乳业的快速成长提供了很大帮助。

3.在股利分配方面，伊利乳业在保证其未来成长资金需要的前提下，定期支付大量现金股利，保证所有者的收益增长，伊利乳业1997—2002年股利分配政策如表5所示。

伊利乳业大量分配现金股利的政策，对现有股东给予大规模的现金股利回报，更加坚定了现有股东对伊利乳业盈利能力和未来发展的信心，同时也吸引了大量潜在投资者的目光。

（三）成熟阶段的财务决策选择

成熟阶段的伊利乳业采取的是“低负债、多元化投资、中股利分配”的稳步增长型财务战略，主要体现在以下方面：

1.在投资方面，伊利乳业的多元化投资是在其行业投资的基础上进行行业外扩张，加大对奶制品相关项目的投资：如引进灭菌奶生产线技术改造项目、酸奶保鲜奶技术改造项目、日处理鲜奶600吨配方奶粉生产线技术改造项目、奶源基地建设项目、物流配送网络建设项目、冷饮二车间技术改造项目，项目进度100%完成，有效地扩大了伊利乳业的品牌效益。此外，公司为成长阶段积累下来的剩余资源寻找新的增长点，把部分资金转向投资其他行业，伊利乳业投资了金川新工业园项目和金山新工业园项目，进一步扩大了品牌效益。

2.在筹资方面，伊利乳业对外部资金的需要逐渐下降，而先前取得的款项也逐渐进入了还款期。此时伊利乳业具有较为丰厚的盈余积累，在资金的使用上并不完全依赖负债融资，以防止公司有过重的利息负担。2006年11月8日伊利乳业向全体股东按每10股派发3份的比例无偿派发认股权证，发行数量为154 940 935份。这不仅对现有股东有着极大的吸引力，而且比负债融资风险小，有利于公司获得较高的资信评级，维持公司较好的财务状况，使公司营运进入良性循环状态。

从股权方面看，2003年伊利乳业通过送转股的形式使其股份100%由流通A股组成，2006年通过向股东派发认股权证和2007年公司期权首期行权，公司总股本由516 469 784股增至666 102 292股，涨幅为28.97%，其中有限售条件的流通股数量为59 641 314股，其中，流通A股占91.10%，限售A股占8.9%。从债权方面来看，伊利乳业2006年短期借款为856 905 000元，一年内到期的流动负债为22 582 200元，长期借款为35 629 000元；2007年短期借款数额为890 905 000元，一年内到期的非流动负债为34 919 500元，长期借款为94 629 000元。该数据与成长阶段的伊利乳业从银行长期贷款59 450 807.50元对比来看，成熟阶段的伊利乳业存在大量到期的长期借款，长期负债大规模减少，使得资产负债率2007年度与2006年相比下降9.9%。此时伊利乳业筹资方式主要是筹集短期负债和发行股权认证，其中短期负债增长幅度较小，股权变动额较大。

3.从股利分配决策看，伊利乳业现金流量充足，筹资能力强，资金积累规模较大，具备较强的股利支付能力，但同时投资规模扩大也需要大量留存收益的支持，因此成熟期的伊利乳业采取了中股利分配的政策，具体情况如表6所示。

2003—2007年，伊利乳业股利分配政策主要是支付现金分红和不分配政策相交错，且分红逐年递减，这正是对股东利益维护和投资规模增长对留存收益的需求增大共同作用所致。此举不仅增加了股东对企业继续盈利的信心，也为继续扩大投资规模保证了资金。

（四）衰退阶段的财务决策选择

该阶段的财务决策显得尤为重要，因为它决定了伊利乳业能否渡过难关。从实践上看，伊利乳业衰退时期的“高负债、重点投资、不分配”的防御收缩型财务战略是成功的，主要体现在以下几个方面：

1.在投资方面，衰退阶段的伊利乳业利用有限资金进行重点投资，谨慎地进行资本运作，有效规避风险。由于三聚氰胺事件的恶劣影响，伊利尤为重视社会声誉。因此该公司在奶制品新品种研发上下了很大功夫，对产品质量要求极为严苛；伊利乳业也投资了各地的分项目，如湖北黄冈项目、新疆乌鲁木齐项目，强化了地区形象；此外，伊利乳业赞助了体育事业，成为伦敦奥运会中国体育代表团唯一专用乳制品，提高了国际知名度，挽回了行业形象；最后，伊利乳业积极推进节能技术改造，获得大众支持。

2.在筹资方面，伊利乳业在衰退期仍保持较高的负债率，仅2009年一年长期借款就比2008年增加了100.86%，较好地缓解了资金运转困难的局面。防御不是全面的退缩，而是积累内部力量，寻找新的机会，在环境有利的条件下，谋求未来更大规模的发展。高负债筹资战略对恢复伊利乳业的盈利能力、保持一定的财务实力有很大帮助。

3.在股利分配方面，伊利乳业在2008年5月22日实行了10转增2的股利分配决策，使总股本从66 610.229万股增加到了79 932.275万股，对缓解财务危机、恢复股票市场份额起到了一定作用。2008—2010年伊利乳业的股利分配政策如表7所示。

伊利乳业为了缓解当期财务状况，也为了谋求未来的发展，在2008—2010年中期采取了不分配不转增的决策，极大程度上保证了留存收益。2010年末期，股利分配采取了每10股转增10.0股的方式，既安抚了现有股东，增强了他们对伊利乳业未来发展的信心，同时也稳定了股票市场，为未来财务状况的逐步回暖奠定了基础。

四、结论

伊利乳业在生命周期不同阶段依据其不同的财务特征制定了不同的财务战略，较好地适应了其在当期的财务状况和整体发展状况，帮助伊利乳业渡过诸多危机，实现了伊利乳业的稳步发展。伊利乳业的财务战略对乳制品行业具有较大的借鉴意义，对其他行业的财务决策分析则要具体问题具体分析，根据每个公司不同生命阶段的财务特征去制定具体的财务决策，同时要注重结合公司短期目标和长期效益，以达到资源的优化配置。

虽然根据生命周期理论可以将企业的生存发展阶段划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，并循环反复，但是在现实中情况要复杂得多，这四个阶段划分并没有一个统一的方法，不同的企业在生命周期不同阶段的特征不同，因此，其财务战略的选择和财务决策的制定具有一定的创新性和实践性。可见，从生命周期的视角进行财务决策分析的方法值得推广至更多的企业，有助于企业的长远发展。

【主要参考文献】

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作者：王满　刘苏

乳业财务风险论文 篇2：

企业国际化战略选择研究

摘要：在世界经济一体化的背景下，选择国际化战略是企业发展的必经道路。光明乳业目前正迈向国际化战略阶段。本文从现实迫切性和未来发展前景两个方面对光明乳业海外并购的主要原因进行了剖析，并利用其并购前后共三个季度的报表数据和财务指标对其并购绩效进行了探讨。

关键词：国际化战略 海外并购 绩效

随着全球经济一体化的激烈竞争以及企业实力的不断壮大，国际化战略是企业的必然选择。2009年光明食品集团收购英国联合饼干公司，后突然宣布退出；2010年7月光明食品集团收购澳大利亚糖业巨头西斯尔公司旗下糖业部门和可再生能源业务部门，因出价较低而败于新加坡丰益国际；2011年1月光明食品集团收购美国健安喜，因协议谈判未果，后健安喜选择IPO上市；2011年3月光明食品集团竞购全球第二大酸奶制造商法国优诺公司，却以高于对手1亿欧元的报价败于美国通用磨坊公司。光明食品集团频频出击海外，虽然连连失败，却屡败屡战，这其中必然有其值得深思的原因。本文以光明食品集团旗下光明乳业公司（600597）为例，从现实迫切性和未来发展前景两个方面对其海外并购的原因进行了剖析，并针对其初次海外并购绩效进行了探讨。

一、光明乳业发展历程与国际化战略绩效分析

（一）光明乳业发展历程 光明乳业的前身可以追溯到1949年成立的益民一厂，1956年在上海市产业调整中，益民一厂被划归到上海市奶牛公司。1996年上海市牛奶公司和香港上实控股公司以50：50的比例组建“上海光明乳业有限公司”，并在之后转制成为股份公司，于2002年成功上市。光明乳业开始在国内乳品市场大展拳脚，其生产的新鲜牛奶、新鲜酸奶、新鲜奶酪占据了市场的主要份额，与蒙牛、伊利并称国内乳业三大巨头。2006年，由于上海国资委的重组构建，光明乳业被划到光明食品集团旗下详见图（1）。1995年以前，乳品行业的竞争并不十分激烈，全国大范围的乳品需求也还没有凸显，此时光明乳业主要处于区域性战略阶段，立足于上海地区，为上海人民提供保鲜奶。1995年，随着牛奶市场竞争的加剧以及企业竞争意识的加强，光明乳业制定了“走向全国”的战略，先后在黑龙江、内蒙古、北京、西安、武汉等地设立了生产基地，并在全国大部分省份建立了销售机构。2001年，为加快全国性扩张的步伐，光明乳业邀请麦肯锡公司做战略顾问，并开始实施“轻资产战略”。即把产品的生产制造外包给别的公司，自己则全力进行产品设计、研发、销售、服务与品牌推广，通过输出管理、技术与品牌以获得超额利润。通过“轻资产战略”的实施，光明乳业迅速实现了在国内的扩张。根据2002年至2009年年报披露的数据显示见表（1），光明乳业从2002年起在上海市以外地区实现的销售额已经超过销售总额的60%，实现了总体产业布局从区域性向全国性的转型，成为了真正意义上的全国性公司。2008年美国次贷危机后，世界经济陷入低迷状态，欧美许多知名企业纷纷遭遇重创，资产严重缩水，这为我国企业进行海外并购提供了契机。而光明乳业在整合进入光明食品集团后，拥有集团强大的后盾，为其海外并购提供了可靠的资本支持。光明乳业开始实施国际化战略，规划其海外乳业的版图。从2009年起，光明乳业便在海外寻求并购对象，主要着眼于奶源价廉物美的新西兰和澳大利亚。2010年7月光明乳业与新西兰五大独立牛奶加工商之一的Synlait Milk Limited签订认购协议，以现金出资认购Synlait Milk Limited新增51%股份；2010年11月11日股权交割完成。至此，光明乳业顺利完成中国乳品行业海外并购的“第一单”。

（二）光明乳业国际化战略绩效分析 光明乳业实施跨国并购后的光明乳业是否能够获得更大的提升，是否能够对海外资产实行有效的整合。笔者以2010年11月11日（购买日）作为参照坐标，以一个季度为时间窗口，对比分析了其并购前后季度相关重要指标的变化趋势见表（2）、表（3）。由表（2）可见，由于海外并购导致光明乳业2010年第四季度营业收入较第三季度有大幅提升，在2011年第一季度小幅回落。然而，由于并购时承担了大量借款，借款利息的计提导致财务费用大幅度上升，同比增长663.02%，因此2011年第一季度的净利润明显偏低。对比并购前后季度指标可见表（3），光明乳业的营运能力出现下降趋势，其中2011年第一季度的存货周转率和应收账款周转率下降幅度明显，可见其海外资产的整合能力、资源的调配能力还有待提高。而与此同时，增加的大量借款导致其流动比率下降，资产负债率上升，财务风险呈现上升趋势，弱化了光明乳业的偿债能力。在盈利能力方面，对比国内伊利乳业的同期各项财务指标见表（4），虽然两家上市公司的每股收益和净资产收益率都在2011年第一季度有较大幅度下降，但是伊利乳业的盈利能力明显优于光明乳业。光明乳业2011年第一季度基本每股收益较2010年第四季度基本每股收益下降58.73%，伊利乳业环比下降35.71%，光明乳业可谓下降迅速。总体来说，光明乳业目前还处于整合阶段，海外并购的协同效应还没有凸显出来，而营运能力的下降和财务风险的上升，则使得光明乳业的未来任重而道远。当然，并购之后的整合并非一朝一夕，国际化战略本身就是一项立足于长远发展的战略。在经历了TCL国际化并购的惨痛教训后，现在的中国企业在海外并购方面正日趋成熟和理性。正如光明乳业的总裁郭本恒所说，“再美的美女也要忍住”。企业在海外并购中，一定要考虑并购价格是否合适，考虑被并购企业是否跟自身的战略方向一致，要思量清楚“为什么买这个企业”，这样才能使并购带来最大的效益。

二、光明乳业国际化战略意义

（一）突破国内竞争 长期以来，光明一直专注于中高端乳品的生产，其生产的保鲜奶、酸奶，虽然富有较高的营养价值，但是价格却是常温奶的近两倍。这与中国的牛奶消费者所注重的“物美价廉”的消费观念恰好相反。而来自内蒙古大草原的蒙牛和伊利，其主打的常温奶，不但口感好而且价格便宜，加之铺天盖地的广告和全国性的营销策略，迅速占据了国内乳业的市场。根据已经发布的年报显示，蒙牛乳业2010年实现营业收入302.65亿元，净利润12.37亿元，液态奶及酸奶产品均稳居市场占有率第一位；伊利乳业2010年营业收入295.45亿元，净利润7.77亿元；而光明乳业2010年实现营业收入95.72亿元，净利润1.94亿元，与蒙牛、伊利相距甚远。此外，在2010年发布的“全球乳业20强”榜单中，蒙牛和伊利分别位于16、17位，而光明则未能入榜。从近几年的年报数据来看见表（5），光明乳业的营业收入一直远远落后于蒙牛和伊利，虽然并称国内乳企三大巨头，却是处境尴尬。目前，国内的三元、完达山等一批有较强实力的企业作为后起之秀正日益扩张，而做豆奶的维维、做饮料的娃哈哈和以饲料起家的新希望集团等一些有实力的企业也已经或准备进入奶业市场。此外，雀巢、达能等国际巨头也已经进军中国奶业市场。面对国内乳企和海外巨头的左右夹击，光明乳业急需实施新的发展战略。乳制品具有保质期短、运输成本高和单价低的特点，这直接造成了行业地域垄断的竞争格局，每一家乳品企业在其区域范围都有各自的区域优势。而当各厂商区域逐渐饱和时，其内生式的向外扩张将受到极大的地域限制，为实现企业市场份额的扩张和生产上的规模经济，只能选择兼并收购这一外延式的扩张方式。实施海外并购，正是光明乳业实现突破的最佳途径。

（二）保障奶源供应 2005年，郑州光明爆发“回奶”事件；同年，浙江光明“早产奶”事件被曝光；2008年，“三聚氰胺”事件席卷中国。接连的“问题牛奶”事件，给光明的品牌形象造成了严重的损失，市场占有率迅速下降。而究其原因，在于奶源供应不足。由于收奶困难，高品质奶源成本较高，因此出现了早前的“回奶”事件、“早产奶”事件；而在2008年“三聚氰胺”事件中，光明被检测出的问题奶批次主要集中在北京光明、武汉光明等非上海本地的光明子公司或合资公司，而这些公司没有光明上海本部那样可高度控制的奶牛养殖基地，致使收奶环节出现漏洞。得奶源者得天下，奶源是否优质和充足，决定了乳企最终能走多远。深受其害的光明乳业，深知奶源控制的重要性。自“三聚氰胺”事件后，由于宰杀了一些奶牛，乳企整体面临着奶源不足的问题。而光明乳业也在此次事件后整顿奶源，做到了100%拒绝散户奶的收购。目前，光明乳业拥有十余家自营牧场，存栏牛头数达12000余头，面对强大的市场需求和未来不断发展壮大的趋势，这显然远远不够。此外，为保证奶源的质量，光明乳业按照高质量标准对供应商进行筛选，尽量与规模大的公司进行合作，这也加大了收奶的成本和难度。面对越来越严峻的奶源争夺，各大乳企开始各显身手。根据官方媒体披露，伊利计划2011年在奶源建设和牧场建设方面投资超过14亿元，同时在惠州投资4.57亿元，新建日产800吨的超高温灭菌奶项目；蒙牛计划2011年资本开支达17-19亿元人民币，其中15-17亿元用于产能扩张，包括新增3至4个新厂房。光明乳业则选择了出击海外，着眼于素有良好口碑的奶源产地新西兰和澳大利亚。此次成功收购新西兰Synlait Milk Limited，恰好为光明提供了长期稳定的优质奶源保障。

三、光明乳业国际化战略前景

（一）突破行业发展瓶颈 近年来随着国内乳品行业竞争的加剧，乳品行业原材料成本和销售费用不断上涨，利润率不断下降，行业由成长期迈入成熟期。当行业进入成熟期后，各年销售量之间的变动变小，利润增长幅度也较小，但是市场内的竞争变得更加激烈了。许多行业往往会通过使用新技术而得以更新和再成长，一些企业则开始寻找潜在的兼并机会，通过探索新市场或研发新产品来继续扩张发展。2009年，光明乳业将奶粉列入未来的支柱产业，然而消费者对婴幼儿奶粉品类的忠诚度非常高，一直以营销擅长的蒙牛至今仍未在婴幼儿奶粉上有实质性突破。经历过“三聚氰胺”事件后，中国消费者对中国奶粉的信心极度丧失，一时之间仍难以恢复。想要通过自身的研发来突破婴幼儿奶粉领域，对光明乳业来说是一个极大的挑战。2010年光明乳业成功并购新西兰Synlait Milk Limited，为其挺进高端奶粉市场奠定了奶源基础和生产基地。新西兰被称为世界上的“最后一片净土”，那里气候宜人，阳光充足，政府对工业的控制非常严格，畜牧业全部以放养方式喂养，而不以饲料喂养。因此，新西兰奶粉排名位居全球第一。通过新西兰进口奶粉的形象进入中国，对于光明乳业来说将会非常有利。

（二）寻求国际市场新渠道 光明食品集团四次出征海外，均铩羽而归，究其原因，是由于其国际化程度不够导致被并购方对其国际市场发展规划的担忧。自我国加入WTO后，外国资本迅速进入我国，国内企业不但面临着本土企业的竞争，也面临着来自海外巨头的强有力竞争。目前，世界500强企业中已有数百家在中国抢滩登陆，食品业巨头可口可乐、雀巢、达能等均已进入中国市场。在世界经济一体化的背景下，我国企业主动和被动加入全球性销售网络，与跨国公司同台竞技。因此，如何提高企业的国际化竞争力是我国企业在规划未来发展战略中必须解决的问题。然而，在“走出去”的过程中，我国企业也将面临一系列的问题。首先是贸易壁垒问题。国外对中国出口的产品认可度不高，而且各国的贸易保护主义对进口有各种限制。维持过去“以低廉的成本在国内生产，然后通过贸易出口将产品卖到全球各国”的方式，将可能丧失在该国的市场。例如，一些欧美国家往往设置一系列的产品标准来阻止他国产品的进入，如果不能达标，产品就无法进入该国。我国食品行业目前面临的最大问题在于食品安全。从之前的“问题奶粉”、“地沟油”事件到最近闹得沸沸扬扬的“瘦肉精”、“染色馒头”、“牛肉膏”等事件可以看出，我国食品安全存在着巨大的隐患。相关执法部门怠于执政，商家趋利若渴，导致我国食品行业问题重重。2010年6月1日，在新出台的乳业新国标中，生乳的几个关键指标出现了令人吃惊的“历史性倒退”。如乳蛋白含量从1986年的每100克乳蛋白含量不低于2.95%降到了2.8%；菌落总数则从2003年每毫升50万调至200万。这几个标准与欧盟、美国、丹麦等许多国家的标准差距越来越大。其次是渠道问题。中国食品企业要想进入海外食品市场，其渠道的建立过程将会十分缓慢并且耗资巨大。由于中国食品在海外的美誉度较低，进入当地的超市将非常困难。沃尔玛、家乐福等大型跨国超市，对产品的筛选非常苛刻，印有“中国制造”的产品往往会被本地制造的产品排挤掉。企业为了能够顺利进入超市，通常会给予超市较大的折扣，这也进一步削弱了企业的盈利能力。而选择在当地建立营销机构，将涉及销售人员的培训、营销网络的构建和客户的拉拢，这将使渠道的建立过程更加漫长。然而，选择海外并购或者在当地建厂，进行本土化生产、本土化销售，不但可以成功绕过贸易壁垒，而且可以迅速获得东道国市场的认可。当然，由于建厂需要更多的成本投入，且资本回收期长，短期内难以实现高额盈利，因此选择海外并购是企业国际化战略中更为理想的方式见图（2）。

*本文系国家自然科学基金课题“企业核心竞争力价值贡献测度与扩散路径研究——基于国家经济安全视角”（项目编号：71072166）的阶段性成果

参考文献：

［1］曾颖：《成熟期企业并购战略初探》，《会计研究》1999年第9期。

［2］李善民等：《并购的价值创造、产业重组与经济安全国际会议综述》，《管理世界》2010年第1期。

［3］高鹤：《最近经典并购案例评鉴》，中信出版社2009年版。

［4］王钰：《从TCL跨国并购视角看中国中小企业国际化战略》，《管理世界》2006年第3期。

［5］王海：《中国企业海外并购经济后果研究——基于联想并购IBMPC业务的案例分析》，《管理世界》2007年第2期。

［6］孙欣：《光明乳业：背水一战》，《中国企业家》2010年第2期。

［7］杨汉明等：《印度塔塔集团跨境并购给我国企业的启示》，《财务与会计》2010年第3期。

［8］Pangarkar Nitin， Yuan lin. Location in Internationalization Strategy: Determinants and Consequences. Multinational Business Review， 2009.

（编辑 梁 恒）

作者：詹文凤

乳业财务风险论文 篇3：

基于公司治理视角的企业资金链断裂成因分析

【摘 要】 企业资金链为何会断裂，断裂的过程如何，资金链断裂如何触发股市“黑天鹅”事件？以辉山乳业为研究对象，从公司治理和财务风险两方面分析辉山乳业资金链断裂的成因及发展过程，同时讨论浑水沽空行为和媒体渲染对辉山乳业“黑天鹅”事件的推波助澜作用。辉山乳业事件表明公司治理弱化、财务风险应对能力不足是资金链断裂的本源，沽空行为和媒体报道会对企业产生负面影响。为防控资金链断裂风险，提出应建立高效的公司治理机制，提高财务风险防控水平，建立外部风险防御机制。

【关键词】 资金链断裂; 公司治理; 财务风险

一、引言

资金链断裂是企业资金供应与需求不匹配造成的，当资金需求大于资金供应就会形成资金缺口，资金缺口未能及时弥补便会导致资金链断裂。资金是企业的命脉，资金链断裂意味着企业产生财务危机，会造成企业生产经营停滞，导致企业陷入财务困境，甚至破产[ 1 ]。但现有研究多从财务管理视角分析导致企业资金链断裂的原因，较少关注资金链断裂背后的公司治理问题。公司治理是保证企业健康和持续发展的关键制度，公司治理机制缺失会带来财务风险，引致资金链断裂。2017年3月辉山乳业由于执行董事失联，企业无法按期还款导致资金链断裂的消息传出，引发辉山乳业次日股市崩盘，公司深陷财务困境，濒临破产边缘。辉山乳业资金链断裂的深层原因究竟如何，为何资金链断裂会触发股市“黑天鹅”事件，如何从公司治理视角防控资金链断裂风险，有待进一步深入探讨。

二、辉山乳业资金链断裂的过程

（一）辉山乳业简介

辉山乳业是一家重视品牌建设和产品质量的东北乳业龙头集团。2013年9月在香港联合交易所主板挂牌上市。辉山乳业倡导自营牧场和全产业链运营模式，在全国多地投入全产业链集群项目，是国内产业链垂直整合度最高的乳品公司之一。全产业链的构建包括：牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳制品研发、质量管控和品牌运营。

（二）资金链断裂过程

辉山乳业在上市得到资本注入后，进入快速扩张模式。2014年在江苏盐城复制原东北的“全产业链”模式建立工厂，开发高端乳制品和含乳饮料并打造完全垂直整合的婴幼儿配方乳粉供应链，扩大苜蓿草青贮种植规模和牛群养殖规模，产业链延伸至再生能源行业。极速扩张需要充足的资金支持，辉山乳业依靠现有利润远不能满足扩张需要，因此高度依赖于外部融资，除了来自股市的资本，还通过银行存款、融资租赁等方式进行大量债务融资。快速扩张的辉山乳业偿债能力越来越弱，财务风险逐渐增加。

辉山乳业以短期融资投入长期资产运营，建设垂直产业链战略而占用大量长期资金，导致资金链不断紧绷直至断裂。财务风险显现于2016年，当时企业资金链已经处于紧绷状态，2016年中期财报披露的数据显示流动资产为139.92亿元，而流动负债高达158.63亿元，两者之间有18.71亿元的差异。

正值辉山乳业财务压力倍增时期，浑水公司开始对其进行沽空。2016年12月，浑水公司先后发布两份沽空报告做空辉山乳业，但都因大股东斥资增持股票行为未造成企业股价大幅下跌。浑水公司的沽空效应延迟发生于2017年3月24日，辉山乳业“黑天鹅”事件爆发，股价跌幅一度超过90%，创港交所历史最大跌幅记录。股票崩盘第二日，辉山乳业董事会主席杨凯承认公司的资金链已经断裂。事发后辉山乳业积极寻求政府的帮助，寻找创新性投资，然而这些应对措施并没有使其渡过危机。2017年11月16日，辉山乳业宣告公司进入临时清盘，而掌握辉山乳业核心资产的两家附属子公司也申请破产重整。

三、资金链断裂深层原因剖析

（一）资金链断裂之源——公司治理机制

公司治理是以股东大会、董事会、监事会和高管层为核心组织，构建起各组织间的权力制衡机制。公司治理弱化和失效会导致某一方权力过大损害公司整体利益。比如缺乏对大股东的监督制衡，则大股东在董事会和管理层中就拥有绝对权力，以单方意志支配企业，制定对己方有利的发展战略或者出现重大决策失误。与此同时，独立董事没有发挥监督职能的空间，进一步增加企业的各项风险，尤其当财务风险不断积聚，从量变到质变，便会产生资金链断裂危机。因此，公司治理是企业健康、高质量、可持续发展的根本性因素。

1.股权高度集中

股权结构是公司治理问题的起点，既决定着公司内部权力的归属，又决定着公司利益分配问题。

与很多国内上市公司的股权结构高度集中一样，辉山乳业也表现出明显的“一股独大”的特征。图1是辉山乳业2016年3月31日的股权结构，从中可以看出：冠丰直接持有辉山乳业9 809 192 316股股份;杨凯直接持有冠丰已发行股本总额的70%，并通过其全资子公司King pavilion Limited间接持有冠丰已发行股本总额的20%;葛坤代表杨凯间接持有冠丰10 000股，占冠丰已发行股本总数的10%;杨凯和葛坤作为一致行动人，在冠丰共同持有10 000股。杨凯对辉山乳业的持股比例达到74%，可以看出辉山乳业实际控制权牢牢掌握于杨凯之手，是典型的由单一大股东控制的企业。

集中的控制权容易导致决策失误和大股东掏空行为。辉山乳业的重大战略决策以杨凯一人意愿为导向，杨凯推动的开发全国市场的发展战略和垂直产业链的业务规劃迫使企业大肆举债，在财务高杠杆下依旧保持高度投资。同时大股东有掏空行为，浑水机构曾指出杨凯至少从公司窃取不止1.5亿元资产的问题。除此之外，股权集中大大削弱了基金管理公司的投资意愿。当企业急需外部融资弥补资金缺口时却没有投资机构或银行机构提供借款，企业无法及时筹措足够的资金，便会使企业资金缺口演变为资金链断裂。

2.董事会结构失衡

董事会是公司的“中枢”，在公司股东和管理层之间发挥着平衡与支撑的作用。董事会也是公司治理的关键，其治理水平的高低与企业的发展和股东的利益密切相关[ 2 ]。辉山乳业董事会成员间权力失衡，如表1所示，大股东既担任执行董事又“称霸”三大专业委员会，而独立董事权力微弱且缺乏独立性。

辉山乳业的董事会主席和首席执行官都由杨凯一人担任，与其他同在香港上市的乳品企业两职分离相比，辉山乳业控制权集中，重大决策决议在很大程度上受制于实际控制人的意愿。

辉山乳业董事会权力失衡，执行董事杨凯和葛坤两人除了在审核委员会没有席位外，在其他三个委员会中都占有一席之地，尤其在提名委员会中两人都拥有权力，而其他的独立非执行董事仅在审核委员会和食品质量咨询委员会中拥有席位，无法对董事会活动实施全面监督。大股东担任董事会主席又出任首席执行官，既有股权控制权又有运营执行权，而非执行董事和独立董事权力薄弱，因此重大决策的监督失效，激进的扩张计划、全产业链构建、高风险债务融资等为企业资金链断裂埋下伏笔。

3.一致行动人不一致

一致行动人策略并不只为大股东带来集中的控制权，同时也会带来高风险。杨凯和葛坤自辉山乳业上市之后一直保持一致行动人关系。杨凯是辉山乳业的大股东、董事会主席兼任首席执行官，葛坤是执行董事，主要负责集团财务部门的管理、现金业务监管、维持集团与银行间的关系。但是，一致行动人葛坤却在企业发生危机前夕失联，此时公司发现有数笔银行借款还款延迟，而企业现金又不足偿还，短期内无力筹集充足资金，迫不得已向辽宁政府求助，与23家银行召开债权人会议，由此带来的利空消息震动了股市，出现股价下跌事件。杨凯在一致行动人葛坤失联后才发现财务危机，反映出杨凯过于信任一致行动人，没有及时防控财务风险。

（二）资金链断裂之本——财务风险分析

1.资金安全存有风险

张金昌、范瑞真从静态资金缺口和动态资金缺口两个方面，设计了八个指标来定量分析识别企业资金链断裂风险[ 3 ]。本文借鉴其中三种测量方式，即货币负债偿还满足率、长期资金需求保障率和期末现金余额，并结合Z分数和F分数对辉山乳业的资金链安全程度进行测量[ 4 ]，如表2所示。

辉山乳业资金链安全程度很低，几近断裂，存在破产风险，究其原因：一是企业现金存量少而短期负债高筑，导致现金收支缺口巨大;二是企业长期资金来源少于长期资金需求缺少长期营运资本。2016年出现的资金链断裂萌芽，为2017年资金链断裂埋下隐患。

2.财务风险分析

财务风险是企业面临的首要风险，也是企业亟待解决的一个重要问题。企业的各项风险最终会体现于财务风险上，当财务风险积聚超过企业能承受的风险水平时，便会转化为财务危机。企业应具备防范和规避财务风险的能力，避免触发财务危机，否则可能会陷入财务困境，甚至走向破产。

（1）偿债能力弱而负债水平高

流动资产与固定资产的比例能反映企业资产流动水平，流动资产比例高说明企业资金活跃，比例低则说明企业有偿债能力危机。辉山乳业2013—2016年流动资产占总资产的比例分别为18.51%、34.65%、31.86%和34.22%，而非流动资产的占比为81.49%、65.35%、68.14%和65.78%。辉山乳业的流动资产比例低，最高不到35%，固定资产占比远超流动资产，说明企业资产周转速度慢，缺乏变现能力，企业短期偿债能力弱，如表3所示。

辉山乳业2014—2016年资产负债率持续上升，2016年超过了50%的标准，说明企业的偿债能力在渐渐变弱;速动比率波动幅度较大，虽然维持在标准值1左右，但是从2014年开始指标值逐步下降;流动比率低，当流动资产偿还债务后，企业会缺乏营运资金。整体来看，辉山乳业的偿债能力于2014年后不断下降，偿债能力不足，还款时容易产生资金缺口，融资不及时资金链就会断裂，如表4所示。

辉山乳业除了偿债能力不足外，负债水平也很高。截止到2016年9月30日，辉山乳业面临108亿元的短期还款压力，而彼时企业流动资产为139.92亿元，非流动资产为201.00亿元，流动负债为158.63亿元，流动负债超过流动资产近20亿元。108亿元的短期还款与82亿元现金及现金等价物之间存有26亿元的资金缺口，是企业资金链断裂的隐患。“以短投长”的融资模式为企业资金周转带来巨大压力，财务风险在2016年就已经显露，如表5所示。

（2）盈利能力逐年递减

盈利能力未能弥补融资投入资本是辉山乳业资金链绷紧的又一大原因。辉山乳业2013—2016年的盈利情况（表6）可以看出，此期间营业额不断攀升，毛利率也相应增加，但是税后盈利却自2014年开始呈现连年递减的情况。该现象是由融资成本大幅度增加导致的，说明辉山乳业的外部融资金额越来越多，而大量外部融资的投入却未能产生与融资规模相对应的效益。

辉山乳业销售毛利率都高于20%，相对稳定且居于较高的利润水平;销售净利率波动幅度比较大，并且从2013年出现下滑趋势，企业的扩大生产和销售规模没有为企业带来正效益;资产报酬率从2013年起始终处于下降趋势，这说明辉山乳业大肆构建的全产业链模式未能激发企业的活力，反而将企业拖至衰退状态。表6中还可看出所有者权益报酬率也是连年下降，投资者投入的资本未能产生预期效益。

總的来说，辉山乳业盈利能力从2014年始呈现滑坡状态，如表7所示。企业利润无法弥补企业对各项业务的投资成本，企业却依旧维持高水平的投入力度，就只能依靠外部融资方式借入资金，而大量的借入资金投产未能激发企业盈利能力，并且随着外部融资额快速升高，企业还款能力有限，财务压力逐年增加并最终转变为财务危机。

（3）快速扩张和全产业链构建

激进的扩张战略决策迫使辉山乳业不断负债融资投入发展，而投入资金未能在短期内产生规模效益，使得辉山乳业逐渐落入资金链断裂的困境。辉山乳业在构建全产业链上走到了极致，同时又实施开发全国市场战略，大力升级产品结构，自2013年以来，辉山乳业一直保持快速发展步伐，表8是辉山乳业上市后对附属公司的各项投资。

辉山乳业在三年内为构建全产业链投资140多亿元，主要包括土地租赁款、购买厂房及设备价款、购买牛群价款和饲养成本、乳制品销售投入等方面。2013年辉山乳业资本支出为7.62亿元，2014至2015年辉山乳业开启快速扩张模式，两年资本支出分别为46.61亿元和43.9亿元，2016年资本支出降至16.97亿元。面对庞大的资本需求，辉山乳业依靠大量短期外部筹资投入生产。饲料种植、奶牛养殖、乳品开发及加工业务耗资巨大，且投资回收期长，会长期占用企业资本，因此需要长期融资款投入生产。但是，辉山乳业却以大量短期借款投入这些项目，一旦无法在还款期前及时融得其他资金，会造成企业资金链断裂。

（4）股权质押带来高杠杆

股权质押是一种大规模融资方式，具有高融资风险。高负债运营模式下，企业一旦资金链断裂，最易出现的就是股权质押带来的高杠杆。图2为辉山乳业股权质押情况。

从图2可看出2016年对外质押61.26亿股股票，占冠丰持有股份的64%，大大超过50%的极限比例。从2013年上市后，大股东频繁增持公司股票，大股东杨凯上市初仅持有49.73%的股权，经过50余次增持后，2016年底拥有73.12%的股权，其目的是为了操纵资本市场。但是，增持股票的资金来自银行或上市公司，拥有新股权后再质押给银行融资，融得资金后又用于增持股票，辉山乳业在此循环中一步步加高杠杆。

企业在能通过正常信贷方式融资时，一般不会采取高风险的股权质押手段，高比例的股权质押说明辉山乳业融资能力已到极限。企业出现债务危机后股权质押资源用尽，短时间无法获得大量现金来弥补断裂的资金链，同时，大股东股权质押增加了股价崩盘的风险，因此当公司出现债务危机的信息暴露于资本市场后，造成了辉山乳业股价彻底崩盘。

（三）资金链断裂之引——浑水做空与媒体渲染

公司治理和经营管理不善是辉山乳业为自身埋下的“地雷”，那么又是谁充当了“引信”呢？

1.浑水做空行为

做空机构发布沽空报告后，被沽空企业的股价会下跌，这意味着公司在未来融资和向银行贷款时会发生困难。如公司迫切需要融资保证运营时，金融机构不愿顶着巨大风险借款给公司，没有资金补应，企业很容易发生资金链断裂。

图3是浑水研究公司沽空中小企业的模式。

美国做空机构浑水研究公司将辉山乳业作为沽空目标并发布沽空报告。2016年12月，浑水公司对辉山乳业出具了第一份沽空报告，针对辉山乳业的苜蓿草来源作假、产奶量虚增、虚假资本支出、高信贷指标等方面展开猛烈攻击。随后，浑水发布第二份沽空报告，指责辉山乳业是骗子公司，财务杠杆虚高，公司价值为零，粉饰财务报表，夸大资产价值，并且负债累累。之后，辉山乳业通过大股东增持等逼空行为试图抵消浑水沽空行为带来的负面效应，但两份证据十足的沽空报告已然为辉山乳业股票暴跌埋下伏笔。

2.媒体渲染负面传闻

“引信”本身不会燃烧，是媒体负面消息扮演了火的角色。2017年3月24日辉山乳业执行董事葛坤失联的消息被媒体披露，随后又曝出辉山乳业因数笔银行贷款无力偿还向辽宁省政府求助，在政府的帮助下于3月23日已与23家银行召开债权人会议，政府请求债权银行和其他金融机构不要抽贷，给予其一定时间寻找新的融资渠道，筹集足够资金弥补当前资金缺口。这些负面消息向外部投资者释放出辉山乳业债务危机的信号，股民们纷纷抛售辉山乳业的股票，而香港股市没有涨跌停板保护制度，致使辉山乳业股价崩盘。

四、资金链断裂防控的对策建议

（一）建立高效的公司治理机制

1.避免大股东、董事会主席与首席执行官由同一人担任

一人同是大股东、董事会主席与首席执行官现象常见于像辉山乳业的民营企业，这样虽然可以减少代理成本且不具代理风险，但一人很难同时具备战略、管理、资本运营、财务风险防范等专业知识。企业可聘用职业经理人，避免大股东在董事会“一手遮天”，规避大股东掏空行为，降低三职合一的风险。

2.制衡董事会成员权力

制衡董事会成员权力，要求董事履行勤勉職责。调整执行董事在四个委员会中的任职，减少大股东在审核委员会和提名委员会中的权力。只有制衡好董事会成员权力，才可以更好地发挥董事会在大股东和管理层之间的杠杆作用。

3.发挥独立董事的作用

提高独立董事在提名委员会、审核委员会和薪酬委员会中的权力，积极发挥独立董事的监督决策咨询作用，赋予其向董事会提请召开临时股东大会、提议召开董事会、就公司的重大事项向董事会或者股东大会发表独立意见的权利，增加独立董事对上市公司的影响。

4.谨慎使用一致行动人策略

一致行动人策略虽能增加大股东的控制权，但也会带来一定的风险。在制定一致行动人策略时，必须要考虑其潜在风险，对一致行动人的权力和行为有严格的条文约束限制和监督考察，严防一致行动人权力过大产生不利影响。

（二）提高财务风险防控水平

1.建立内部财务风险预警机制

首先，以信息监测与传导机制为基础，收集足够的风险信息;其次，运用财务风险评估与分析机制将各类风险定性与定量，正确评估各类风险，及时制定财务风险应对策略;最后，建立报警与处理机制可以为企业提供风险等级并根据不同的等级启动相应预案，缩减企业反应时间。高效、系统的风险预警机制能消灭萌芽期的财务风险[ 6 ]。

2.建立资金管理系统

资金流是是企业经营的血液，血液充足企业才能拥有活力。企业要设立长期、严谨、系统的资金管理机制，对内部的资金实现时时监管，从而严格控制企业资金流向，同时能掌握具体的资金需求，预防企业财务安排不合理和资金结构严重失衡。

3.平衡经营风险和财务风险

经营活动的高风险需要稳健的财务安排，垂直结构的产业链建设对于初上市正处于前期发展阶段的乳品企业是风险很高的战略目标。辉山乳业选择高经营风险的扩张战略后，就需要谨慎融资和投产，严格控制财务风险扩大引发财务问题。企业一旦违背经营效率和财务风险控制要求，必将面临严重的债务危机。

4.完善公司内部监督制度

内部控制制度的完善能够为决策者提供真实、有效、可靠的信息，及时发现未知风险。内部控制不仅仅是上级向下级传递信息的过程，更重要的是下级能够向上级反映各部门真实运行状况。下级信息传递机制有效，能够帮助决策者及时调整公司运行方向，解决企业预期面临的财务风险。

（三）建立外部风险防御机制

1.谨防沽空机构沽空行为

定期、及时、准确地发布企业的重大财务信息，包括重大关联方交易、应收账款明细等，消灭因信息不对称为沽空机构带来机会的可能性。财务报表的粉饰行为是沽空机构最大的抨击点，要监测“期权交易标的”“可卖空指定证券名单”等指标预估被沽空的概率，防止成为被沽空的目标[ 7 ]。

2.畅通信息交流通道，积极回应媒体负面消息

建立外部信息交流通道，当媒体发布不真实信息时，能够通过固定平台向外界传递真实信息。面对负面报道，企业需要积极回应报道内容，对虚假的传言及时辟谣，保持投资者对企业的信心，防止羊群效应出现造成股价大幅下跌，在已有危机的基础上加重危情。

【参考文献】

[1] 马广奇，张芹，邢占雷.乐视资金链断裂：企业财务危机的案例分析[J].经济与管理，2017（5）：88-92.

[2] MONTSERRAT  MANZANEQUE， ALBA  MARIA PRIEGO，ELENA MERINO.Corporate governance effect on financial distress likelihood：evidence from Spain[J].Revista de Contabilidad，2016，19（1）：111-121.

[3] 张金昌，范瑞真，胡天雨.企业资金链断裂风险度量方法研究[J].经济管理，2015（1）：190-199.

[4] 王婷，徐哲群，李佳乐，等.从现金流量表看资金链断裂：以ST天润為例[J].会计之友，2013（10）：61-64.

[5] 田子义.民营企业财务预警模型研究[J].财会通讯，2014（5）：105-107.

[6] 俞晓东.中小企业财务预警体系构建[J].财会通讯，2015（10）：35-38.

[7] SEEMA MIGLANI， KAMRAN AHMED， DARREN HENRY. Voluntary corporate governance structure and financial distress：evidence from Australia[J]. Journal of Contemporary Accounting & Economics，2015（11）：18-30.

作者：毛文娟 李雪梅