次贷危机原因分析论文

摘要:本文以美国住房抵押贷款证券化的风险及其控制研究为切入点,对次贷危机的原因进行透视,找出其中蕴含的风险因素,为后危机时代中国的资产证券化的风险管理和金融市场稳定提供有益的参考。下面小编整理了一些《次贷危机原因分析论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

次贷危机原因分析论文 篇1：

主权信用评级的决定因素与信用评级机构的规范化研究

摘要：目前，国际信用评级机构遭遇了自其建立以来最严峻的信任危机。本文在简要介绍信用评级机构与主权信用评级的基础上，从定性与定量的角度研究了主权信用评级的决定因素；并从近几次危机中评级失真的原因分析入手，提出了信用评级机构的规范化方法。研究表明：1、正常年份中，债务国发展的基本面情况是主权信用评级的主要决定因素；2、评级行业的垄断与评级机构特殊的政治目的固然是近年来评级失真频现的原因，但国际投资者对于评级机构的过度依赖亦是危机中“评级结果决定主权走势”现象出现的原因之一；3、我们要辩证地看待评级机构，既不能一概否认，也不能无限夸大，应该在提高投资者自身风险评估能力的基础上，强化评级市场的竞争，并且努力构建内外监管相结合全方位监管体系。

关键词：金融危机；主权信用评级；信用评级机构；金融监管

引言

作为国际金融市场的重要参与者，主权信用评级机构应本着客观、公正的原则独立地向国际市场提供有价值的信息。理论上而言，评级结果有助于反映债务国真实的偿债能力和偿债意愿，最大限度地减少市场中的信息不对称，并通过风险预警机制稳定投资者的收益；同时，也可削平债务国贷款的高峰—低谷周期，为各国的经济发展创造良好的外部环境。然而，近年来国际社会对于评级机构的斥责之声不绝于耳。1997年亚洲金融危机中评级机构前瞻性不足使其威信首次受到挑战，2010年欧洲债务危机中评级机构“落井下石”般的降级浪潮又将其推到了风口浪尖，评级机构遭遇了自其建立以来最严峻的信任危机。

一、信用评级机构与主权信用评级

（一）信用评级机构的产生及现状

评级机构是社会信用体系的重要组成部分，其前身是商业信用评级，最早出现在美国。路易斯·塔班于1849年在纽约建立了以企业为评级对象的最早的信用评级机构，并于1849年发表了最早的评级理论及方法。1902年，穆迪公司的创始人约翰·穆迪开始对当时发行的铁路债券进行评级，后来延伸到各种金融产品及各种评估对象。目前，国际上最具影响力的评级机构主要是美国的标准普尔（Standard & Poor’s）、穆迪（Moody’s）和惠誉（Fitch Rating），该三大权威评级机构占据的市场份额超过95%，形成了事实上的“评级霸权”。

近二十年来，随着全球化的发展，评级机构在金融市场上发挥的作用越来越大。《纽约时报》专栏作家弗里德曼曾说：“我们生活在两个超级大国之间，一个是美国，一个是穆迪，美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪则可以用评级毁灭一个国家。”国际投资者对于主权评级依赖性的增强客观上赋予了评级机构偌大的权力，它们甚至成为了各国进入国际金融市场的“看门人”，变相掌握着一国企业和金融市场的生杀大权。某种程度而言，谁掌握了国际评级话语权，谁就控制了全球的信用资源。

（二）主权信用评级简介

1、主权信用评级的含义

主权信用评级是指评级机构对债务国主权债务的违约可能性进行的评估。主权信用评级不同于行业评级以及企业评级，它的基础是一个国家的整体信用价值，偿付意愿的评估是主权信用评级区别于公司信用评级的重要特征。鉴于国际投资者倾向于选择投资评级过的证券，各国政府通常主动寻求信用评级，以便使自己（和国内其他发行人）可以轻而易举地进入国际资本市场①。

2、主权信用评级的级别说明

在主要的评级符号或者评级级别方面，三大最具影响力的评级机构虽略有不同，但大体保持一致（见表1）②。

3、主权信用评级的意义

主权信用评级不仅影响一国主权债务和国内非主权债务的融资成本，也影响着该国的信用资源和金融安全。首先，受到“主权信用封顶”的限制，国际评级机构给予一国银行业以及公司的信用评级都不会超过该国的主权信用评级，倘若一国拥有较低的主权信用评级，那么这些国家的银行股份以及企业债券国外发行的价格都会较为低廉，它们只能被动承受着高成本的融资。其次，主权信用评级决定一个国家的国际信用资源。2008年世界外债总量约为61万亿美元，AA级以上的29个国家的外债总量为558万亿美元，占有国际信用资源的913%，这些全部为发达国家。发展中国家的主权信用级别不高，所占国际信用资源的比重较低。此外，当主权信用评级出现变动时，被评级国家的资产价格可能出现波动，从而引起资本大规模的跨国流动，威胁其金融市场的稳定和安全。

同时，对于投资者而言，客观、公正且具有前瞻性的评级结果可以深刻反映债务国的偿债能力以及偿债意愿。投资者可以根据评级结果的变化合理安排自己的投资组合，规避风险以确保收益。正是评级机构百年发展史树立起的绝对威信使得国际投资者对评级机构保持了较高程度的信任。

二、主权信用评级的决定因素

在标准普尔、穆迪和惠誉公布的评级标准介绍中，它们列举了许多社会、政治以及经济的因素作为其主权信用评级的基础。但是，它们没有公布这些因素的相对权重，也没有确切的数学公式将这些得分进行组合。

（一）主权信用评级决定因素的定性分析

综合考虑标准普尔与穆迪的评级报告，以下这八个变量因其被列举的频数之高，故可被认为是评级机构进行主权信用评级时所重点考察的对象。

1、人均收入

债务国的人均收入越高意味着该国的税基越大，相应地，政府偿债的能力就越强。这一变量可以反映借款国的政治风险和其他重要因素。

2、GDP的增长率

GDP的增长率越高，既定时间内国家的偿债难度越低。

3、通胀率

高的通胀率不仅可以暗示着政府的财政结构问题，也影响着公众对于政府的支持。持续走高的物价很可能引发政治风险。

4、财政平衡

从财政状况可以看出一国政府弥补赤字的筹资方法以及偿还债务的意愿。

5、外部平衡

长期大规模的经常账户逆差可以揭示出该国较高的外资依赖度，使得一国的偿债能力变得不可持续。

6、外债情况

外币债务相对于外汇收入的上升意味着一国债务负担水平的加重，亦对应着较高的违约风险③。

7、经济发展情况

经济发展水平较高的国家不太倾向于对它们的国外债务违约。因为，它们的经济基本同世界经济连为一体。按照国际货币基金组织的规定，我们可以用“一国是否是工业化国家”来描述这一指标。

8、违约史

信用声誉在主权信用评级中亦发挥着重要的作用。在其他因素相同的条件下，一个在最近出现过债务违约的国家被认为是高信用风险国家。

（二）主权信用评级决定因素的定量分析

为了评估上述八个变量在主权信用评级中的相对重要性以及总体显著性。Cantor和Packer曾用49个国家的样本数据对这一问题进行过深入的研究。像许多分析师把债券评级转化为回归分析数据那样，他们按照如下方式给穆迪和标准普尔的评级结果指派数字值：B3/B-=1，B2/B=2，一直到Aaa/AAA=16。他们使用最小二乘法将穆迪和标准普尔的数字值与八个解释变量联系了起来。估计结果如下：

根据统计结果可以看出，尽管权重有所差别，但穆迪和标准普尔的评级标准基本相同。而且，二者的平均评级关于对这八个变量的回归解释超过了90%的样本变化。单个系数中，人均收入、GDP增长、通胀率、外债情况、经济发展指标和违约史指标都有预料的符号且统计显著。财政平衡和外部平衡的统计系数不显著且没有预料的符号。

尽管评级机构还需考虑很多定性因素，诸如政治风险、社会稳定程度等，也不排除评级机构的预设政治倾向因素，这都使得定量模型不足以解释跨国评级中的全部变化。但是，90%的解释力说明评级机构基本还是依靠上述变量决定一国主权评级的变化。评级机构权威树立的基础是其相对独立、公平的评级结果，其近百年来确立的话语权和公信力亦不是偶然的。从1971年到1997年，没有一家得到标准普尔的AAA评级的债券在评级后的第一年内违约，只有不到1%的AAA级债券在评级后的10年内违约。2010年国际货币基金组织的研究也公开声明，评级是衡量主权违约风险的较好指标。因此，正常年份中，一国发展的基本面情况依旧是评级公司决定主权信用评级的主要因素，评级结果的改变仅仅是主权信用走势的反映，只能在一定程度上影响一国的债券收益率等变量，而不能对该国宏观的主权信用走势起决定作用。

三、评级机构遭遇“信任危机”：评级失真的原因分析

原则上，公允的主权评级有助于削平一国进入国际金融市场进行贷款的高峰—低估周期。在高峰期，尽早的评级下调有助于打消乐观的预期和减少私人短期资本流动，低谷期的评级提前上调则有助于向市场注入信心，缓解一国融资难题。历史上，评级机构正是很好地发挥了上述作用才使得国际投资者提高了对评级结果的依赖程度。

图1亚洲金融危机中主权信用评级的变化⑥

图2欧债危机中主权信用评级的变化⑦

然而，近些年金融危机的频现让评级机构遭遇了严峻的信任危机。它们非但没有在危机前公布相应的预警通告，调低相应主权国家的评级级别，反而在危机中扮演了“落井下石”的角色。危机初显苗头时，评级机构纷纷调低危机国的主权信用评级，1997年的亚洲金融危机如此，2010年的欧债危机亦是如此（如图1、2所示）。1998年7月至1998年9月，亚洲金融危机爆发后，三大评级机构共发布了60多次降级、“观察”以及“负面”通告，多次下调泰国、韩国等国的主权评级，引起了这些国家股市、汇市的巨大波动。其中，印尼、马来西亚和俄罗斯等国由于多数重要债信指标被拉至“垃圾级”，陷入了严重的信贷危机。2010年4月27日，评级危机再次显现5，标准普尔将希腊主权债务评级从BBB+下调至BB+，前景展望为负，同时将葡萄牙主权债务级别从A+下降到A-，前景展望为负；翌日，标准普尔宣布将西班牙主权债务级别从AAA下降到AA，前景展望为负。消息一经传出，希腊和葡萄牙股市分别暴跌6%和5%，德、法、英等国股市普遍下跌2%-3%。7月5日，穆迪将葡萄牙政府长期债券评级由Baa1降至投机级Ba2。此前，该机构曾将意大利Aa2主权信用评级、23家意大利次主权机构的长期评级及优先无担保债券评级全部纳入负面观察名单。惠誉甚至将欧元区核心成员国比利时的主权信用评级前景由稳定下调至负面。2012年伊始，标普又宣布同时下调9个欧元区国家的长期信用评级，将法国和奥地利的AAA主权信用评级下调一个级别至AA+，同时将葡萄牙、意大利和西班牙的评级分别下调两个级别。全球金融市场数据显示，希腊主权债务危机导致的全球股市总市值蒸发超过1万亿美元。

评级机构的降级风暴让社会对其独立性与前瞻性均产生了怀疑。国际社会普遍认为，评级机构非但没有起到风险预警的作用，反而对已经出现危机的国家实施“炮轰”式降级，不仅恶化了危机，而且增加了这些国家的融资成本以及国际社会对其进行救助的难度。评级机构近年来的“恶劣”影响使其自身的信用问题成为了社会的焦点，引起了人们的普遍关注。具体而言，最近几次金融危机中评级机构“表现欠佳”的原因主要可以从内在与外部两个角度来分析。

（一）评级失真的内在原因分析

1、美国的评级垄断

从1975年开始，美国证券交易委员会（SEC）对信用评级机构实行认证制度（NRSROs）。在此制度下，美国承认的评级机构只有穆迪、标准普尔和惠誉三家，同时，美国要求国外筹资者在其国内金融市场上进行融资时必须接受NRSROs的评估，由此确立了三大评级机构的垄断地位。自此之后的20年间，美国再未批准其他评级机构。截止2009年，三大信用评级机构垄断了全球信用评级服务市场95%的收入。NRSROs制度的确立客观上为评级行业设置了进入壁垒，造成了三大评级机构事实上的垄断地位。加之尚未形成有效的全球信用评级机构监管体系⑧，这都为近些年主权信用评级机构的慵懒表现创造了客观条件。新兴市场债券利差（EMBI spreads）可以从某种程度上反映一国的基本经济面情况⑨，对于有效削平高峰—低谷的主权评级，它们必须通过向市场传递新的信息，领先而不是滞后于利差的变化。然而，亚洲金融危机的历史数据显示，评级机构的表现似乎不尽如人 图3EMBI spreads与韩国的主权信用评级⑩。从下图可以看出，穆迪对韩国主权信用评级的数次调整（左轴）均滞后于EMBI（右轴）的变化，并无任何前瞻性表现。

2、特殊的政治目的

评级行业的垄断为美国带来了评级标准的制定权。具有浓厚美国色彩的三大评级机构在选择评级模式时无一例外地选择了偏好于西方资本主义国家的模式，认为英美等西方国家的政体、市场结构以及法治政府等均优于其他地区，从而对新兴市场国家以及非英美等国给予了较低的评级。2010年，美、欧、英、日四大经济体总债务余额高达84万亿美元，约为其GDP总额的24倍；全球债务分布中，排名前10位的发达国家经济体外债总和已占据全球债务总额的82%。但是，这些国家和地区几乎都拥有全球AAA级信用评级。尽管三大评级机构一再宣称其独立性与公平性，但评级过程中表现出的双重标准以及维护发达国家利益的意图则是国际投资者有目共睹的事实。

事实上，评级过程中掺杂特殊因素的现象不仅存在于三大国际评级机构当中。中国大公国际资信评估有限公司对于主权信用评级的模式选择亦存有一定的预设政治倾向。在2010年7月公布的《首批50个典型国家的信用等级》研究报告中，其选用的评级立场、思维方式、理论体系与分析方法上，均与三大机构存有较大差别。该评级结果对新兴市场国家的主权信用情况给予了较高的肯定，而对英美等西方国家则给出了低于中国的评级。这固然是“第一个非西方国家评级机构第一次向世界发布的国家信用风险信息”，但从其评级结果可以看出，该机构选用了偏向于新兴经济体的评级标准，亦存有一定的主观倾向性。

（二）评级失真的外部原因分析

1、主权信用评级难度较大

如前所述，主权信用评级是指评级机构对债务国主权债务的违约可能性进行的评估，既包括对一国偿付能力的评估，也包括对其偿付意愿的评估。评级机构需选用一系列指标并进行量化分析，方能出具最后的评级结果。首先，评级机构主要利用市场中公开可用的信息进行评估，仅可在一定程度上降低个体信息的不对称。数据的不易获得性客观上造成了评级结果的偏差。其次，随着金融市场的不断深化，对一国主权信用等级进行综合评定可能会遭遇复杂衍生品难以估计等问题。再次，评级机构具有预测性的评级结果决定了它不可能绝对准确。评级模型需要基于一定的假设并使用部分历史数据才能得出最终结果。部分假设可能会不成立，历史数据可能具有局限性，模型可能存有使用模型的风险，这些都导致了评级结果可能产生误差。

2、投资者过于依赖评级机构的评级结果

美国的认证制度以及评级机构之前优秀的发展史导致国际投资者对于评级结果的过度依赖。评级结果成为了投资者进行投资时的重要参考指标，缺乏良好信用评级的债券发行人很难在国际金融市场中顺利实现融资。正常年份中，评级机构客观的评级结果在一定程度上决定了国际资本的流向，受羊群效应影响，国际投资者大规模的投资潮流掩盖了债务国的内部风险，这反过来会加大评级修正的难度，客观上创造了评级失真的可能性。

投资者对评级结果的过度依赖在危机中表现的更为明显，且破坏力更大。危机中，评级结果修改传达出的债务国信用能力弱化信号往往被投资者无限放大，导致大批非理性撤资的出现。无疑，这对于已有危机苗头的债务国而言可谓雪上加霜，客观上加速了危机的到来。投资者大批撤资表现出的该国信用情况恶化又促使主权信用评级被进一步下调，恶性循环的形成向市场展现出了主权评级决定主权走势的表象。

评级行业的寡头垄断让评级机构在近几年的发展中丧失了原有的前瞻性，选用特殊评级模式的事实决定了评级中主观倾向性的难以避免。评级惰性和预设的政治倾向所导致的评级失真确实是评级机构应该反思的重要方面。但是，国际社会对于评级结果的过度依赖则是评级意义被放大的主要诱因。这点在危机中表现的尤为明显，如果不是投资者对评级机构较高的信任程度，评级机构就不会掌握一国的“生杀大权”，亦不会表现出评级结果决定主权走势的现象。

四、信用评级机构的规范化改革：强化竞争、完善监管

作为国际金融市场的重要组成部分，评级机构的影响力越来越大。规范化的主权信用评级机构不仅可为国际社会提供有价值的投资信息，亦可为评级机构自身创造出无形的信誉资本。近年来，评级机构的独立性不足、前瞻性欠缺、评级标准不透明等问题已经使得人们对这一机构的运行模式产生了怀疑，作为信用产品提供者的评级机构本身遭遇了信任危机。鉴于评级机构的重要作用，对其进行规范化治理是国际社会的必然选择。综合近年来评级失真的原因可以得出，评级机构的规范化改革需从以下两方面着手。

（一）强化评级机构之间的竞争

评级行业的垄断是产生评级误差的重要原因。正是市场份额的绝对占有优势使三大评级机构丧失了及时纠正评级的主动性，从而无法发挥风险预警的功效。打破垄断的最有效方法即引入竞争。前欧洲央行行长特里谢亦表示，加强评级机构之间的竞争将是更好的选择。竞争的环境将会刺激评级机构以更加审慎的态度不断完善其内部评级模式，通过公布独立、准确而且及时的评级信息来或得市场的认可。

欧债危机中三大评级机构“火上浇油”般的举动使得试图努力控制债务危机的欧盟领导人怒火万丈，他们对三家美国公司主导全球评级服务业的现状感到不满。德国总理默克尔呼吁，欧洲应该尽早成立自己的信用评级机构。此外，中国、韩国、俄罗斯等国也表示，希望通过本国评级机构的发展壮大打破当今评级三巨头的垄断格局。尽管对于新兴评级机构而言，挑战三大权威机构尚需时日，但是，评级机构在世界各地的不断涌现将会为全球评级市场注入新鲜血液，提高评级市场的竞争活力，促进评级体系的规范化发展。将来的评级市场很可能出现多元格局，新兴经济体、欧洲、美国的评级机构分别按照自己的评级标准对全球的主权国家进行信用评级，并独立地发布各自的评级结果。

（二）完善评级机构的监管体系

人们对主权评级的依赖心理赋予了主权信用评级机构翻云覆雨般的权利，一纸评级修订书往往可以决定一国的生死。然而，在债权国遭遇危机袭击之时，颐指气使的评级机构却从未因市场的动荡而烦恼。究其原因在于，当今国际市场缺乏明确的评级监管体系。美国的三大评级机构由证监会（SEC）监管，该机构监管不力、反应滞后的诟病在数次危机中展露无遗。评级机构的国际影响力与其目前的国别监管现状形成了尖锐的矛盾，建立完善的评级机构监管体系是避免评级失误频现的最主要的方法。

1、国际层面的监管

三大评级机构的主权信用评级业务涉及国际金融市场，其产生的影响亦是全球性的。目前，国际社会尚未出台全球性的国际评级机构监管办法，无法确保评级机构行为的合规性，也无法有效地约束评级机构的国际影响。

鉴于评级机构的巨大影响力，国际社会有必要通过权威机构对其进行全面监管，这不仅需要该机构对评级公司的市场进入实行严密的资格审查，更需要它对评级公司出具的评级结果第一时间进行审慎性检查以及适时的事后评估。对于不符合进入标准的评级机构不予批准其进入评级市场，对于谨慎性较差以及评级结果违约率较高的评级机构，亦可以考虑通过适当的退出机制将其从市场中淘汰。

2、政府层面的监管

信用评级机构的主权性质决定了政府监管的必要性，政府的参与是监管效力的重要保障。目前，G20已经达成一致意见，所有的信用评级机构都必须在本国进行注册，并且要纳入该国的金融监管范畴。与国际监管相比，评级机构所属国政府的监督更具有直接性。这首先需要一国政府制定相应的法律，通过明确的信息披露规定来提高评级机构标准选择的透明度，增加评级过程的公开性。其次，还需要政府相关部门进行追踪性检查，对于违规评级的机构给予相应的惩罚。同时，各国政府应通力合作，定期举行会谈，交流本国评级行业的监管情况。2011年2月，国际证监会组织提出成立信用评级机构监管论坛，用于各国评级机构监管当局交流本国评级公司的行为准则落实情况，这一建议指出了政府合作的可行方法。

3、行业层面的监管

信用评级行业层面的监管主要指的是以行业协会为代表的自律性组织的监管。评级行业的内部监管可以督促评级机构对于国家法律、法规政策的遵守和贯彻，也可通过行规有效制约评级机构的行为。跨地区的评级行业自律组织协调不仅有利于完善评级机构自身的评级标准建设、及时纠正评级误差，亦有利于从基层推进评级行业的政策建设，促进各评级机构之间信息共享机制与经验交流机制的形成，从而为国家以及国际层面的监管创造良好的合作基础。

加强对评级机构的规范化治理是数次危机留给人们的重要启示。强化对评级机构的评级过程、评级方法以及数据来源等信息的披露要求是国际社会已达成的共识。这不仅要求增加评级行业的内部竞争，通过评级结果的可比性提升评级行业的透明度和公平性；也要求国际社会从多个角度完善对评级行业的监督管理。尽管如此，从国际评级市场的现状来看，要保证评级机构的独立性、评级过程的透明性和评级结果的公平性，最根本的还是要从评级机构的内部建设着手。任何的外部监管均属外部约束，只有通过自身的内部约束才有可能确保外部监管的有效性。总之，从评级机构的内部控制入手，构造内外约束相结合的多维监管体系是国际社会必须完成的一大历史任务。

五、结论及启示

评级机构是社会信用体系的重要组成部分。主权信用评级是指评级机构对债务国主权债务的违约可能性进行的评估。公平的信用评级有利于一国金融市场的健康发展，并且可以通过风险发现、风险估计和风险劝告服务于广大国际投资者。目前国际评级行业主要被美国三大评级机构垄断，决定其评级结果的因素主要有：人均收入、GDP的增长率、通胀率、外债情况、经济发展情况以及违约史六项。或许因为财政政策和国际资本流动的内生性，主权评级受这两个因素的影响并不明显。可以说，正常年份中，一国发展的基本面情况是主权信用评级的主要决定因素。

近年来，评级失真的频频出现不仅使得评级机构遭遇信任危机，也在某种程度上加大了危机的救援难度。究其原因，可以从内外两方面找到答案。美国的评级垄断以及评级机构特定的政治倾向固然是导致评级偏差的主要诱因，但评级的难度以及投资者的夸张反应亦是我们需要考虑的部分。后者在危机中表现的甚为明显，投资者对于评级机构信任程度的提高在某种程度上甚至赋予了评级机构决定一国主权走势的巨大权力。

随着评级机构影响力的扩大，我们有必要对它们的行为进行规范化整治，以便其更好地服务市场。具体而言，提高评级质量需要从强化竞争与完善监管两方面努力。良好的市场竞争氛围与全面的内外监管体系可以确保评级机构的独立性、评级结果的公平性和客观性。需要指出的是，虽然评级机构在危机中确实起了“推波助澜”的作用，我们亦有必要对其进行规范化治理，但将危机的出现全部归因于评级机构是不理智的做法。作为独立的信息提供者，评级机构仅作为第三方向市场公布其评级结果，如何看待这一结果则取决于投资者自身。我们需要在增强自身风险评估能力的基础上降低对评级机构的依赖性。对我国而言，加快建立自己的评级体系，减少对国外评级机构的依赖固然重要，但更加应注重对国内投资者独立分析能力的培养。只有在这样的环境中才能重塑规范化的评级体系，避免评级危机的重现。

参考文献：

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[13]曹荣湘国家风险与主权评级[M] 北京：社会科学文献出版社，2004

注释：

① 信用评级包括对一国政府的本外币债券进行评级。迄今为止，外币评级在国际债券市场上依然是比较普遍和比较有影响的。

② 惠誉与穆迪在外币评级符号上相同，故略之。

③ 当然，债务人关注的是一国的总债务负担，而不仅仅是外币负担。但是，穆迪在主权评级中更多地强调外币债务，认为它比总的外债有更大的重要性。

④ 经济发展指标以虚拟变量的方式引入，其中：1=工业化；0=非工业化。

⑤ 评级危机可以定义为，在任何6个月期间内，一国的长期外币债务被下调三级主权信用评级。与货币危机类似，这无疑会引起该国金融市场的混乱。

⑥ 数据来源：Standard & Poor’s。

⑦ 数据来源：Standard & Poor’s。

⑧ 美国的信用评级机构目前由证监会（SEC）进行监管。国别层次的监管与信用评级机构全球层面的影响形成了鲜明的对比。

⑨ 可以认为，利差变大即说明一国基本经济面的恶化，利差缩小则说明经济的复苏。

⑩ 数据来源：Bloomberg与Moody’s。说明：EMBI使用右轴，评级结果使用左轴，评级结果赋予0-100的值。

各国的外币信用等级：中国AAA，美国AA，德国AA+，日本AA，英国AA-，法国AA-。

按照目前的形式分析，可以考虑让国际证监会组织（IOSCO）完成这一职能。

作者：张鹏　朱珠

次贷危机原因分析论文 篇2：

后危机时代资产证券化的风险管理

摘要:本文以美国住房抵押贷款证券化的风险及其控制研究为切入点,对次贷危机的原因进行透视,找出其中蕴含的风险因素,为后危机时代中国的资产证券化的风险管理和金融市场稳定提供有益的参考。

关键词:资产证券化风险管理次贷危机

1、引言

资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新,但它在分散风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险。自次贷危机爆发以来,对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机,经济界的精英们曾一针见血的指出,这是缘于美国高度发达的“资产证券化”。面对不知道何时才能结束的次贷危机所引发的金融风暴,让我们对房贷资产证券化产生了质疑:是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足,美国次贷证券化的过程中是否做好了相关的风险控制?回答这个问题,重温美国次贷证券化的过程,并对后危机时代中国的资产证券化进行思考,警示我们在追求资产使用率高效化的同时,不能忽视其潜在的风险,无疑是很有必要的。

2、 次贷危机的传导链

次贷危机的全称是次级房贷危机,指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。在美国,房屋按揭贷款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:优质(prime)、类优(alternative)、次贷(subprime)。次贷是对信用记录比较差(有迟付、破产之类的欠佳信用记录)、信用记录不全、月收入没有达到住房抵押贷款申请标准、负债与收入的比例可能偏高的那些人发放的贷款。而次贷经过投资银行的复杂的金融工程“加工”,贷款就变成证券,其中债务抵押债券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次贷为标的的衍生证券可以在全球的金融市场中打包整体或部分出售。

2.1 导致次贷危机发生的原因概述

次贷危机波及全球的原因有很多,国内学者对次贷危机爆发的根源自爆发之初就进行了有益的探寻:中国人民大学的杜厚文、初春莉[1]认为美国房价的下跌和利率的升高,导致次级贷款人大量违约,使风险由房地产金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者,是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。而虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫终将破灭,是次贷危机产生的根本原因。建银国际有限公司刘宾[2]认为,在次贷证券化链条中,没有管理好各个环节的道德风险是个很重要的原因。次级按揭贷款是次贷危机的基础,但是经过频繁的包装与证券化,最终的债券、投资者与基础资产隔离的越来越远。CDO的资产组合不同于传统的资产支持证券ABS(asset-backed securities),传统的ABS资产组合中资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、住宅抵押贷款支持证券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益率的分散组合。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品需求。但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题,则整个链条都会产生问题。

2.2次贷危机的风险传导机制

为了看清资产证券化在次贷危机中的影响,本文先对导致次贷危机的因素进行一个全面的梳理(如图一)。研究的角度主要是资产证券化的风险与管理。

2.2.1贷款发放机构

从资产证券化的程序可以看到,贷款从发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构(简称SPV)后,这些充当特殊目的载体的信托机构被设计成一道防火墙:一方面,它保护了在贷款机构出现财务困难时,任何债权人也无法对这批剥离出去的证券化贷款提出追索要求,资产被置于贷款人的破产程序之外;另一方面,当这批证券化的资产后来发生违约风险、无法偿付本息时,最终投资者也不得向贷款人追索求偿。正因为资产证券化中的这种“真实销售”的设计,贷款发放机构的受益与它所发放的贷款的风险被隔离开来,使得贷款发放机构的权利与责任不再对等,贷款的信用风险被转移至债券的投资者。尤其在特殊目的机构和证券化的最终投资者对贷款质量信息不对称的情况下,贷款发放机构更有发生逆向选择和道德风险的动机,不去仔细甄别借款人的资信和偿还能力,不顾资信地不断审批次级住房抵押贷款的欲望会自然膨胀。

2.2.2 投资银行

购买了MBS的投资银行,在利益的驱使下又进一步以抵押贷款为支持向保险公司、对冲基金、养老基金出售CDO。在此基础上又进一步发展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,这一类证券化产品已经使投资者距离次级贷款初始借款人太远,结构过于复杂,这一方面导致CDO市场缺乏足够的透明度和流动性,对这些产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者过分依赖于评级机构给出的信用评级结果;另一方面又使得定價和评级所依赖的复杂的数学模型准确性堪疑,出现价格失真,使得这种建立在次级抵押贷款基础上的信用衍生品大楼越来越高,经过多次打包重组后,形成巨大的“次贷”衍生品泡沫市场。

2.2.3 资信评级机构

资信评级公司的失误对市场造成的负面影响尤为明显。其原因有三:一是由于信息不对称,抵押贷款证券化产品的投资者并不掌握借款人的信用信息,且抵押贷款被多次分拆、打包、分层,借款人信用信息完全掩盖在各种结构性安排之中,投资者完全依赖信用评级机构对该产品的评级结果。而信用评级机构对借款人信息也不如贷款机构了解得全面和及时,其评级结果不可能及时、准确地反映借款人信用变动情况。二是评级机构也不拥有抵押贷款的历史信息,在评级方法及准确性方面,不同的评级机构、同一机构不同部门之间存在巨大差异。三是华尔街的交易越来越依赖电脑和模型评估来从事复杂的证券交易。评级公司给出的评级结果是一个重要变量,如果评级方法及结果出现问题,就可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷。导致交易风险爆发,动摇市场的信用基础。

3、风险控制缺失的深层次原因分析

通过以上的分析可以看出,次贷危机的源头在于商业银行和贷款公司的信贷风险控制放松,但是若没有资产证券化和金融创新对风险的放大,即使投行的高杠杆操作也不会产生如此大的破坏力,次贷危机将仅仅是一场信用危机,远不会造成今天这种使美国面临金融系统崩溃、全球陷入经济衰退的危险局面。本文认为次贷危机爆发的深层次原因可以从两方面进行探讨:一是原始资金池的信用风险,二是证券化结构设计风险。

3.1原始资金池的信用风险

3.1.1系统性风险

系统性风险也就是宏观经济风险,次贷中表现为房地产市场的降温和加息周期的到来。美国次贷危机的形成过程中,包括所有的金融机构、投资者都错误的估计了美国的经济形势,过分乐观地看待美国的房地产市场,同时也没有做好风险准备的计提工作。以新世纪金融公司为例,公司对宏观经济风险缺乏准确判断,违约风险准备金计提不足,当房地产转入熊市时,违约就成为系统性风险,最终导致破产的下场。

3.1.2非系统性风险

非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险,是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。由于不同的信用等级享受不同的贷款利率,而次级贷大部分是针对信用低下,收入证明缺失,负债较重的人,其利率比优惠利率高2%到3%,当宏观经济出现逆转时,次级贷款借款人相对于优质贷款借款人有着明显较高的违约率,因此,美国的次贷资金池存在着非常严重的非系统性风险,即信用风险。

3.2证券化结构设计风险

3.2.1破产隔离风险

美国大部分次贷资产打包出售给了SPV,即“真实销售”,成功地实现了第一层的破产隔离,但是第二层的破产隔离却没有实现。为了获得更高的利润,SPV会自己保留低级别证券,或者对低级别的证券保留赎回权,这些低级别的证券具有很高的风险,很多都没有经过评级机构的信用评级。如此的机构设计导致SPV的破产风险,没有实现SPV的完全破产隔离导致了资产证券化结构设计的失败。当次贷借款人大量违约时,就出现了SPV的破产现象。

3.2.2信用増级风险

美国次贷证券化中运用的内部增级手段主要是优先/次级证券安排,在次贷中表现为优先档证券、中间档证券和股权证券。这种设计的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了只占20%的低级证券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低级证券抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高级证券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。

3.2.3金融衍生品的杠杆风险

资产证券化把原本集中在金融机构的信用风险,分散到了整个资本市场。资产证券化并不能消除风险,只能分散风险。多次证券化和衍生金融工具的使用使得资产证券化的整个过程更加扑朔迷离,证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难,次贷的原始信用风险获得无限的放大。证券化的这一特点造成严重后果:证券化在将地方和全球资本市场联系起来的同时加强了次贷信用风险与其他风险的相关性。这种相关性导致次级房贷危机所触发的其他風险的增长,使次级房贷由行业信用风险转移为广泛的清偿风险和经济衰退风险。

4、降低资产证券化风险的操作策略

次贷危机的爆发,表明通过资产证券化的方式将次级贷款变为次级抵押贷款债券这一金融创新工具,在推动金融机构业务经营模式发生根本性转变,减少住房贷款机构流动性风险的同时,也加剧了信息不对称,累积了金融风险,使得以信用为基础的资产证券化这一金融衍生工具放大了危机的作用范围,同时对风险管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系统性风险,建立宏观经济预警机制

在资产池的构造上,资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则,先优质后劣质。不宜在起步阶段就选用信用风险大、现金流不稳定的资产,因为非优质资产对现金流重组、信用增级的要求比较高,对资产证券化市场来说可控性较低,不利于风险控制。同时,商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制,控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑,市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时,商业银行应减少贷款的发放。加强内部控制机制,提高贷款的标准,严格审查贷款人的资格,防止借款人违约风险的发生。

4.2加强信贷资产证券化的信息披露

基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品,分析风险,做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度,只有透明、并且完善的信息披露,让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性,让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产,那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。

4.3加强信用评级机构的评级制度

次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性,尤其对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。合理规避风险、防范风险的发生,就不能只看重眼前利益,而应当以长远利益为重,从根本上加强信用评级制度。

4.4加强金融监管

市场不是万能的,监管起着重要作用。就监管而言:(1)在当前以混业经营、分业监管为特征的监管体系下,应进一步加强分业监管基础上的金融合作监管,完善对监管者的再监管,提高金融监管的有效性,进而提高金融市场运行的效率。(2)监管机构应当建立高效协调的快速反应机制,提高风险预判能力,加强与市场的沟通,有效防范和管理风险。(3)不断优化监管规则,加强金融创新监管。适当提高金融创新产品的资金要求,提高结构信贷和证券化产品的资本充足率,有效控制创新产品的非理性扩张。(4)强化功能性监管和统一监管,建立有效的功能性监管体系,对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。(5)注重金融监管的国际合作,加强金融机构跨境监管。以加强对跨境资本流动的监管,稳步有序地推进金融开放。

参考文献:

[1]杜厚文,初春莉,《美国次级贷款危机:根源、走势、影响》[J],《中国人民大学学报》,2008,1

[2]刘宾,《美国次贷危机暴发原因的多因素分析》[J],《投资研究》,2008,3

[3]刘昆,邱冬阳,《从历史角度探析次贷危机的特征与启示》[N],《中国城乡金融报》理论版A3,2008.10.13

[4]宾融,住房抵押贷款证券化机制和实证分析[D],中国社会科学院博士论文,2001

[5]崔雪松,卜鹏楼,《从次贷危机看我国资产证券化》[J],《商业现代化》,2009,2

[6]曹红辉,《美国次贷危机考察报告》[Z],中国经济研究报告,2008.08.05

[7]http://news.xinhuanet.com/fortune/2008-04/05/content_7921466.htm,2008.04.05

(作者单位:合肥工业大学重庆理工大学)

作者：张云龙 汤华然

次贷危机原因分析论文 篇3：

金融危机后的各国金融监管改革镜鉴

摘要:文章根据金融危机后美国、英国、欧盟及金融峰会等国际组织对金融危机发生的原因分析,各国对金融监管的改革方案,结合我国金融监管现状,对完善我国金融监管提出改革建议。

关键词:金融危机;金融监管;改革

2007年4月2日,美国第二大次级贷款机构新世纪金融公司宣布破产,标志着美国次级贷款危机大爆发。以美国的次级贷款危机为起点,迅速蔓延到美国的金融、房地产市场乃至整个美国经济。金融海啸以美国为中心,随着全球经济链条迅速扩展到全世界各地。接下来欧洲,亚洲金融市场也出现严重的震荡,全球性经济危机爆发。世界经济增长衰退,消费萎缩,失业率大增。全球面临着二战以来最严重的经济危机。

经济危机爆发以来,各国政府以不同方式拯救经济。到2009年第二季度底,全球经济基本止住了下滑的态势,有企稳的特征。此时,各国政府,经济理论界开始从深层次角度研究这次经济危机发生的各种原因。目前各国公认的是金融创新失衡,金融监管缺位,是金融危机的重要原因。金融危机表面上看是由住房按揭贷款衍生品中的问题引起的,深层次原因则是金融业严重缺乏监管,内部管理机制失误造成的。

因此从2009年初的G8会议、4月份的G20峰会,7月份举行的首届中美经济战略对话,都对加强全球金融监管合作,改革,完善各国金融监管体系达成了一些共识。本文试图从当前各国及国际组织对金融监管改革的最新思路、方案出发,结合我国经济发展,金融监管的现实,对我国的金融监管改革提供一些思路。

一、美国的金融危机原因分析及金融监管改革方案

处于全球领先地位的美国金融系统,无论是发达程度、透明度、监管力度,还是融资规模、金融产品多样化等都堪称世界之最,暴发这种严重的金融危机的原因有:

(一)金融监管放松,缺位及衍生品的滥用

1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》,推行金融自由化,开始放松了金融监管。同时美国各金融机构推出了许多金融衍生产品,这对繁荣金融市场和市场经济发挥过重要作用。但是衍生产品太多,加大了投机风险而与此有关的风险预警机制及防范措施却未能跟上,从而为金融危机的爆发埋下了祸根。美国本轮金融风暴是次贷危机进一步延伸的结果,而次贷危机则与美国金融机构在金融创新中过度利用金融衍生品有关。

(二)金融大机构产生系统性风险

随着金融业的发展,美国诞生了一大批金融银行控股公司,同时进行投行,商业银行业务。这些混业经营的大型金融机构的业务行为,已经不仅仅关系到其自身的发展更影响到整个金融系统的健康。在美国的监管体系漏洞下,大量金融机构均使用高杠杆,高风险衍生品,所产生的风险危及整个金融市场及宏观经济,生成了系统性风险。

(三)金融生态中的问题,也助长了金融危机进一步向纵深发展

金融生态本质上反映的是金融内外部各要素之间有机的价值关系,美国金融危机不仅仅是金融监管的问题,次贷危机中所表现出的社会信用恶化、监管缺失、市场混乱、信息不对称、道德风险等,正是金融生态出现问题的重要表现。

针对以上,2009年6月17日美国启动了自大萧条时期以来规模最大的金融监管改革,以全面修复美国现有金融监管体系,提出了监管大型金融机构、保护消费者及弥补在衍生品市场的监管漏洞三个主要内容。第一项内容,将授权美联储监管所有可能对整个金融系统造成风险的机构。美联储将对这类商业银行、投资银行业务为主的银行控股公司(如高盛公司)、保险公司(如AIG)等实施监管。美联储有权利要求他们维持较高的资本充足率,限制做出高风险投资、过多地提高杠杆率等。学界和市场普遍将该项提议视作确立美联储为SRR(系统性风险监管者)的方案。第二项改革内容是计划新成立一个消费者金融保护局(CFPA),对按揭贷款、信用卡等消费信贷实施更加严格的监管,保护消费者权益。消费者金融保护局将对金融机构发行的消费者信贷产品进行监管,有权设立新的标准、行业规则,并对违章银行实施惩罚。第三项改革内容,着眼于弥补监管漏洞,主要是强化资产支持证券(ABS)和其他金融衍生产品的监管。

美国政府的金融监管改革方案表明改革的框架。虽然并没有对金融生态改良方面,评级机构改革方面作出制度安排。

二、G20峰会,欧盟及英国金融监管改革方案

G20伦敦峰会在2009年4月20日发布公告中表示,当前危机的根本原因是“金融业的重大衰退和金融监管措施的重大失误”。监管者没有及时识别风险、金融体系中一些重要环节游离于监管之外,是美国次贷危机蔓延、深化的重要原因。更大范围、更高层次的监管合作平台成为应对危机之策。根据G20伦敦峰会发布的公报,G20峰会中诞生的金融稳定理事会(Financial Stability Board,下称FSB)承担起全球金融体系监管改造、宏观审慎风险监测等重担。

欧盟委员会2009年4月也出台改革方案,试图设立一套泛欧金融监管体系,加强欧盟层面上的金融监管,改变目前成员国条块分割的局面。这套改革方案由宏观和微观两大“支柱”组成。在宏观层面上,改革方案建议设立一个由欧洲中央银行牵头组成的“欧洲系统性风险理事会”,负责监测整个欧盟金融市场上可能出现的系统性风险,及时发出预警并在必要情况下建议采取何种措施。在微观层面上,欧盟将强化现3个专门委员会的角色,以保证各国监管标准一致。这3个委员会均由成员国监管机构代表组成,分别负责银行业、保险业和证券业的监管协调。

作为世界第二大金融市场的英国,在10年前开始了一场引起全球广泛注意的金融监管改革,成为全球首个实行统一金融监管的国家。英国金融监管官方对这次金融危机原因分析认为:第一,大型投行在信贷证券化发展下承担了类似商业银行的角色,而监管对与这种新形式的信贷业务未能跟上。第二,投行和从事一些投行业务的大型商业银行在进行自有交易时,没有足够的资本金和资本约束。并且通过各种表外业务绕过监管。

在英国,英国金融监管局是超级监管者,集中国证监会、银监会和保监会等监管者角色于一身,其优势就是针对某一个大型金融控股公司,可以整体监管其风险,针对这次金融危机,作为监管者的英国金融监管局,在以下三方面加强了监管。

第一,对于商业银行的自有交易行为规模和对应的资金储备,直接加以限制和要求。以高资本充足率要求银行达标,尤其是进行自有交易行为的银行,保证商业银行作为企业服务的角色不变,而不是变为专门的市场交易者。

第二,在跨境监管金融机构方面,提高国际合作,加强监管者之间更多交流,得出整体结论。地区层面关注当地银行的资本充足与流动性水平。对大型跨境银行总体上提高资本充足水平,因为这些银行相对于地区性银行,其复杂性以及可能遭遇问题的几率都更大。

第三,在宏观思路上,通过和英国央行(英格兰银行)共同分析合作,英国金融监管局可以提供对个体机构的了解,央行和金融监管局合作得出整体思路,即在周期中所处的位置问题,如何反周期的提出资本金要求,在局面失控之前刹车,做出前瞻性监管要求。

三、我国金融监管改革方向

自从我国确立“一行三会”分业监管金融监管体制以来,各监管机构在应对相关业务机构实行“审慎监管”,化解各行业存在的金融风险。我国现有的金融监管基本原则是严格的审慎监管。在这次世界性的金融危机中,我国的金融机构没受到大的冲击,金融危机对我国金融体系的影响有限。

但我们同时要清醒地认识到,目前实行的分业经营,分业监管的金融监管体制是在我国以前相对封闭,相对低层次的金融市场发展基础上形成的。经过近几年全球金融市场一体化,特别是经过这次全球性金融危机后,现有的监管体制已越来越不适应我国金融市场发展的现状。

我国金融监管部门要从现实出发,前瞻性地对我国的金融监管改革从以下四方面着手完善。

(一)金融监管理念的转变

以前我国金融监管的指导思想是加强管制。通过限制金融机构的经营业务范围,限制金融创新,控制金融价格来保证金融市场的稳定。表面上的金融安全实际上是以金融市场的发展滞后为代价。所以我们要转变思路,在监管部门可控的前提下,即宏观审慎监管,微观上逐步渐进地放松管制,鼓励金融创新。通过强化金融市场的竞争,促进金融市场的发育与金融业的发展。在管制逐步放松的过程中,通过不断提高监管部门的风险防范能力和监管水平,来控制和防范金融风险。

(二)分业监管体制下混业金融机构的监管,防范金融系统性风险

分业监管的金融监管体制是大体适合于我国目前金融市场发展现状的。虽然随着全球混业经营和混业监管的趋势,我国金融业混业经营方式开始出现,但规模和比例目前都比较小,较快转入混业监管体制也不符合现实。

从目前我国“一行三会”的金融监管体制看,现实的方案是改造央行的内部组织结构,强化央行的金融稳定局对系统性金融风险的监测和监管。更好发挥央行在货币政策调控,宏观审慎监管,维护金融体系稳定中的作用。

(三)在宏观审慎监管中,强化资本约束的普遍性

从我国目前的经济金融形势看,2009年上半年,为了配合保增长,4万亿的刺激内需计划,我国银行业贷款规模迅速扩张,对推动经济企稳起到了重要作用,贷款高速投放积聚的风险隐患也在增加,银行业金融机构经营活动中的不审慎行为和冲动放贷、粗放经营的倾向有所抬头。造成部分资产泡沫。当前,金融监管机构要对各商业银行的资本充足率要提高和收紧,特别是银行以发行次级债充实资本金的做法更要收紧,从而控制银行的经营风险和系统性风险。

因此,收紧商业银行以发行次级债充实资本金的监管措施是为了减轻商业银行对次级债补充附属资本的依赖性,亦缓解商业银行互相持有次级债可能造成的系统性风险。

(四)加强与国际及地区金融监管当局合作交流

国际间金融监管部门配合,首先可加强与在华外资金融机构的母国监管当局的联系,对外资金融机构母国经济状况和本部信息进行交流。其次能够加强与G20峰会中诞生的FSB沟通与协调。FSB将承担起全球金融体系监管改造、宏观审慎风险监测等重担。还应与国际货币基金组织,国际证监会组织、国际清算银行等国际金融监管组织重点合作,对宏观经济和金融危机风险发出预警,并采取必要行动解决这些危机。

参考文献:

1、赵渤.中国金融监管—风险,挑战,行动纲领[M].社会科学文献出版社,2008.

2、李增新.美国金融监管:革命还是改良[J].财经,2009(13).

3、吴莹.先行者的启示:英金融监管局主席谈时下金改[DB/OL].财经网,2009-06-19.

4、秦晓.金融危机新认识[J].财经,2009(5).

(作者单位:山西煤炭管理干部学院)

作者：李备远