次贷危机论文范文

下面是小编为大家整理的《次贷危机论文范文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。摘要：2007年爆发次贷危机后，全球金融市场都受到很大的影响，我国的资本市场亦然。而我国作为新兴市场国家，资本市场亟待建设和完善，所以要首先对次贷危机的发生发展做一定的研究，从而吸取其经验和教训。

第一篇：次贷危机论文范文

次贷危机的历史演化

摘要：本文从次贷危机产生的效果引入，揭示次贷危机的产生过程，从金融监管、消费观念、贷币体系三方面探讨了引发危机的深层原因，进而阐述了危机对美国实体经济的影响且预测了发展趋势，最后针对应对举措和现行状况，提出危机对我国的启示。文章多采用历史的角度和辩证的方法，意在说明危机发生的客观性和必然性。

关键词：次贷危机　历史原因　实体经济

一、前言

2007年2月13日，美国最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷，美国第二大次级抵押贷款机构New Country Financial发出2006年第四季度盈利预警，汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。自此，次贷危机开始浮出水面，随后全面铺开，危机从信贷市场扩展到整个金融领域，并向实体经济蔓延。危机由美国开始，进而波及全球，使世界经济面临衰退的风险。因卷入次贷问题倒闭的企业不断增加，遭受损失的公司不计其数，美国各类金融机构几乎无一幸免。美国三大

股指自07年出现转折以来一路下挫，并带动全球股市进入下行通道。2007年9月，美联储调低联邦基金利率，进入降息周期，同时向市场注资挽救低迷的经济状况，世界各地的央行也纷纷采取降息注资的措施。然而，美国失业率还是急剧攀升，企业裁员减薪的现象比比皆是，危机的规模远超亚洲金融危机和互联网泡沫。实体经济中，房地产及与其相关的上下游产业遭受重创。美元持续贬值，原油价格因需求降低跌破50美元，通胀的压力减小，全球投资热潮退去，泡沫破裂，多国经济步入衰退。危机影响极其深远，美联储前主席格林斯潘评价这次危机“百年一遇”。

二、次贷危机的产生原因

1、次贷危机产生过程

美国在20世纪70年代推出资产证券化产品，意在回流资金和改善资产负债管理，产品包括RMBS(住房抵押贷款支持证券)、CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、ABS(资产支持证券)、CDO(债务抵押证券)，其规模迅速扩张，当前已远超其他固定收益债券。2000年后，美国为了应对互联网泡沫破裂，采取了宽松的货币政策和造就了宽松的监管环境，为经济复苏提供了条件。美国房地产业得到发展，从2002年起，美国房价以每年10%以上的幅度上涨，美国经济随之恢复，经济反弹有力。抵押贷款发放机构在对优质贷款者开发接近饱和之际，又将目光投向了次级贷款者。由于次级贷款者信用较差，无疑为危机埋下了隐患。借助金融衍生品的创造，以次贷为基础的产品被推入市场。在全球流动性过剩的大环境下，次贷各级产品成为投资者如保险公司、互助基金、商业银行、信托公司、养老基金、对冲基金等热衷的产品。面对市场的非理性上涨，美联储自2004年先后17次加息，美国信贷市场收缩。房价在从紧的货币政策下显现拐点开始下跌，次贷出现违约，评级机构调低相应次贷衍生产品评级，资金链断裂，产生连锁反应，次贷危机全面爆发。

2、次贷危机的深层原因

美国次贷危机的爆发，从信贷危机开始，逐渐成为金融危机，又向经济危机演变，探究其深层次的原因，危机的根源绝非次级贷款产品如此简单。次贷危机只是作为导火索，成为经济危机第一个牺牲品。然而即使没有次级贷款的出现，笔者认为由于美国自身的一些因素，危机也会通过其它方式得以呈现。归纳原因，下面文章以历史的观点，从三方面挖掘危机发生的历史客观原因和必然性。

(1)金融监管的冗杂和缺失。美国民众崇尚自由，作为逃亡于英国来到美洲大陆的清教徒的后裔，这种信念深植在他们的血液之中。1776年的《独立宣言》使13个殖民地为自由而战并成立联邦政府。同年《国富论》的出版使英国借助自由竞争这只看不见的手率先步入工业化国家，也让自由竞争的观念埋入美国民众的意识。追求自由、平等，崇尚公平竞争的天性，使美国人对政治权利的集中和私人经济力量的集中极度恐惧，这一思想贯穿于美国政治、经济发展和变革之中。政治上实行三权制衡制度，各州仍保有相当广泛的自主权，有自己的宪法、法律和政府机构。在经济上，早期追求自由自主的经济模式。20世纪30年代以前有过美国第一、第二银行作为监管的尝试，都以失败告终。1863年的《国民通货法》和1864年的《国民银行法》标志联邦政府全面介入金融领域，联邦银行制度与州银行制形成，二元监管及会员银行的概念出现。1913年的《1913年联邦储备法》使美国联邦储备体系建立，标明美国金融监管体系的确立。1929年大萧条，美国首先启用了“看得见的手”一政府调控经济，两只手的结合使美国摆脱了危机并走向了快速增长时期。当时《格拉斯一斯蒂格尔法》和诸多法律的出台，为美国设立了如联邦存款保险机构(FDIC)、联邦交易委员会(SEC)等众多现在仍在运行的监管机构，也推出了分业经营的模式。《1999年金融服务现代化法》的出台又将混业经营的模式推回了历史舞台。自此，沿用至今的美国金融监管模式形成。

由于历史的原因，美国采用联邦政府和州政府两线，多家金融监督管理机构的“双线多头”金融监管模式。在监管过程中，联邦政府机构管理在联邦注册的“国民银行”，州政府只能管理在州注册的商业银行。其中，国民银行是美联储的会员，而州银行具有选择是否成为会员的权利。作为美联储的会员银行，必须为其储户在FDIC(联邦存款保险公司)中投保，而非会员不受约束。“多头”的监督管理机构会形成交叉管理，例如OTS(货币监理处)对国民银行负有主要监管责任，而美联储则主要负责管理作为其会员的州银行，以及管理控股公司。FDIC和州银行监管机构共同监管在FDIC投了保但不是联储会员的州银行，州银行监管机构负责监管其余无FDIC保险的州银行(邓翔，李雪娇，2008)。如此错综复杂的金融监管体系，能够防止权利过于集中，并根据金融机构各自的特性配以相应的监管。但缺陷也是显而易见的，监管职能上交叉重叠，金融法规无法统一，监管约束往往出现矛盾，都容易使金融机构无所适从。如此的监管模式也会降低效率，使政策效果失真。而复杂的监管模式并没有完全覆盖金融发展的各个领域，例如次贷危机中的金融衍生品和对冲基金却被放任自由，不平衡的监管方式必然存在缺失。

从总体看，一边是事无巨细，一边却无人问津，监管没有全面覆盖，而被覆盖的领域，监管机构地位平衡，不能做到有效的沟通与协调。相比之下，欧洲各国的统一监管模式更能起到稳定市场的作用。历史似乎总在重演，美国的金融体系从自由到1929年大萧条后的监管，到20世纪70年代的放松管制，而现在又要再次进入加强监管时

期，不仅是加强，更要改革。2007年6月，美国财政部长保尔森提出了金融监管改革的设想，由于次贷危机的爆发，更为具体的方案于2008年3月21日得以公布——《美国金融监管改革蓝图》(以下简称《蓝图》)，这是自1929年大萧条以来最大的金融监管体制改革。《蓝图》从当期监管结构的历史沿革，短期建议，中期建议和最优监管结构几个方面阐述了对美国监管体系的最终设想。《蓝图》内容主要是简化机构，强化监管部门间协作和政府主导，最终形成审慎金融监管，市场稳定监管，商业行为监管为主体的三大金融监管部门，实行更为统一的模式。自大萧条以后，三权制衡式的政治体制由于政府调控的加强，已形成向政府倾斜的新三权制衡。在次贷危机后，政府经济调控权利的继续偏移，必然引领更为深远的美国金融体系改革。

(2)美国民众的消费信贷观念。美国民众对于贷款购房的热情，不全是因为金融业对于房贷的突然创新，而多来自于对未来生活的理想化，也可称之为“追求美国梦”的强烈期盼并伴随美国信贷文化逐渐成长起来的。通俗讲，消费信贷即先买后付账的方式，早已在美国民众的思想观念中根深蒂固。如果不论及19世纪中叶小额贷款发放与个人财务公司的兴起，较为正规的消费信贷市场应以1910年摩利斯计划银行的建立为起点，它是最早提供消费信贷的银行。1916年，美国《星期六晚报》的一则广告首先将“零售分期贷款”这一创新性的概念在汽车销售中提了出来。到了1924年，几乎3/4的汽车是通过这种方式购买的。如果沿时间维度审视消费信贷的增长，用数字证明，会发现速度是惊人的。1982年65亿美元，1929年77亿美元(接下来的大萧条可以预见消费信贷的停滞)。二战往往被作为美国历史上消费信贷的转折点，1945年美国消费信贷为56.6亿美元。20世纪40年代末与50年代间，美国人口迁移推动消费信贷发展，1949年达到155亿美元，1955年453.48亿美元。50年代新思潮使消费信贷继续攀升，1965年1,032.07亿美元。战后1946年至1963年出现的“婴儿潮”，在成年后又刺激了市场，1980年3,856.59亿美元，1 981年3,937.01亿美元，1983年4,717.84亿美元，1986年近8,000亿美元。自1980年，消费信贷以每年近7%的速度增长，到2000年已达到15315亿美元，美国汽车销售有9/10通过贷款实现。2002年为19,329亿美元。2004年，消费在GDP中的比重已上升到70%，消费信贷的作用举足轻重。直到今日。美国GDP的2/3仍来自于消费的贡献。美国民众依靠消费信贷改变生活的方式由来已久，次贷危机或许会提醒人们消费方式的缺陷，却难以扭转近百年形成的观念，因此由信贷所引发的危机是具有历史客观性和必然性的。但消费信贷的方式是值得肯定的，不应由危机的产生而抹杀其在交易上的进步和营销上的贡献，与之相适应的信贷模式却有待改进。

美国消费贡献不仅体现在GDP，也体现在新兴市场国家的经常项目顺差上，进而掩盖了这些国家早已出现的产能过剩问题。产能过剩是指实际产出量小于生产能力达到一定程度时而形成生产能力的过剩，也是指供给和需求不平衡的总量上的概念(周劲，2007)。新兴市场国家处于经济发展的快速增长时期，多以生产初级产品，加工贸易为主，制造业发达，相对于美国的高附加值，高科技产品不存在产品相似性上的冲突，而美国对于这些国家外贸上的依赖也多属于结构性的，外汇等因素的影响较小。美国的消费信贷帮助美国人购买大量来自这些国家的初级产品，而通过国债回流的美元部分进入了衍生市场，部分又投资购买了来自新兴经济体的化工及建筑原材料，这又刺激了新兴经济体国内生产的放大，产能更多的提供给了出口创汇。由于劳动力成本增长相对于劳动生产率的提升出现了滞后，以及出于外贸保护的考虑，国家间汇率并没有反映产品的真实价值，美国始终在享受已低于实际价值的价格，而资金供应量却在增加。供需关系没有通过价格变化得到有效调节，当衍生品市场出现问题，美国民众意识到债台高筑时，购买来自于新兴经济体产品的资金便无以为继，过剩的产能失去了流向积压下来，资金得不到周转，企业将面临破产。

(3)国际货币体系自身缺陷。自次贷危机发生以来，美国经济受到了冲击，看似是因危机引起衰退的因果关系，但如果将时间向前追溯，真相却是截然相反，由于以美元为中心的国际货币体系自身的缺陷，次贷危机其实是货币问题的又一次集中体现，是以美元霸权地位为原因的后果之一。

美元霸权地位的建立经历了相当长的历史过程。美国从独立战争后100多年的发展，至20世纪初已成为世界上最大的工业国，也是世界最大的债务国。自此以后，美国经历了由债务国到债权国再到债务国的转变，同时经历了经常项目和资本项目一顺一逆到一逆一顺的变化。探究这些经过的产生，是因为美元国际货币地位以及货币体系的改弦更张。一战过后，借助地理位置的优越，国家经济得到了快速增长，美国成为了世界主要债权国。二战后，美国已经是世界最大的债权国，通过贷款战后重建和境外投资不断向世界输出资本，同时借助在布雷顿森林确立的“双挂钩”的货币体系，使美元的信用在相当长一段时间里已等同于黄金，并最终确立了美元霸权的地位。在“金本位制”的存在下，还是保证了国际间汇率的稳定和国际贸易的发展。这一时期，美国资本项目的逆差形成对国内商品的购买力，保证了经常项目的顺差，当时的美国，俨然是世界的制造工厂。然而“特里芬两难”的存在，预示着体系中存在不能自行调和的矛盾。从上世纪50年代，随着世界经济复苏，各国开始用外汇储备兑换黄金，美国黄金储备急剧下降，出于对美元汇率的担忧，加之越南战争中巨额的开支，体系到了1971年已无力为继，尼克松总统于8月宣布实行美元与黄金比价的自由浮动，“布雷顿森林体系”解体，“美元本位制”产生，美国人用一个新问题取代了老问题。

美元虽然与黄金脱钩，却依然具有无可替代的地位，世界许多国家都采用盯住美元的汇率政策，外汇储备也多以美元资产为主，此时的不同只是由“金本位”转变为以美国国家信用作保，美元真正失去了限制其发行的约束条件。自70年代起，美国开始发展高科技产业，借助资本和金融创新的力量支撑着世界一超的地位。1982年以后，美国向世界提供美元的方式发生了根本变化。在国内，低附加值的制造业外移，多数消费品以进口为主，经常项目开始出现逆差，美国借助经常项目逆差不断向世界提供流动性，而又通过发行国债和其他债券

的形式使美元回流，形成资本项目的顺差。政府通过消费和转移支付将货币再度投放流通领域，进而继续着持续扩大的货币循环。然而在整个循环过程中，作为美国个体，却并没有实体产品的产生，从美元到债券再到美元，似乎在做着以“纸”换“纸”的游戏，美国逐渐从债权国转变成债务国(张云，刘骏民，2009)。国内民众消费和投资的热情高涨，使消费品和金融产品的需求增加，为消费信贷和金融创新提供了激增的条件，市场的膨胀引致了美元供给的过度膨胀，美元滥发成为了一种习惯，但发行美元是一种债务，欠债是要还的;在国外，产油国和贸易顺差国出于汇率波动可能造成损失的考虑，开始利用外汇储备成立主权财富基金，成为继对;中基金后又一规模庞大的投资主体。截至2007年底，近40个国家和地区拥有了主权财富基金，总额约3，3万亿美元，相当全球对冲基金总额的2倍(李俊江，范硕，2008)。基金从最初成立以投资保值为目的转变为追求投资回报最大化的目标，构成了不安定因素，加之对冲基金的投机行为，全世界流动性较强的逐利性资本规模，如不予管制足以构成对国家经济体系的毁灭性打击。如此的内忧外患，皆源于“美元本位制”的缺陷，80年代的储贷危机和21世纪初的互联网泡沫都产生于美元过度供给引发的投资热潮和资产泡沫，次贷危机成为了美元危机的又一案例。危机后20国峰会上增加了关于建立新的货币体系的讨论，人们开始意识到货币问题才是危机的根源。

三、危机对实体经济的影响和发展趋势

1、对美国实体经济的影响

美国产业结构的转型首先出现在19世纪70年代，南北战争前，美国全国人口80%以上在农村，农业在国民收入中仍占30.8%，制造业仅占12.1%。到1884年，美国的工业生产比重已超过农业，占到51.95%，完成了产业革命，由农业国向工业国过度。1890年，美国工业总产值跃居世界第一。二战后，第二产业上升为主导产业。20世纪70年代，高新技术引领第三产业迅速发展，进入21世纪，美国近80%劳动力就业于第三产业，第一产业不到2.5%，GDP近80%由第三产业贡献，20%来自于第二产业，第一产业只有1%左右(景跃军，王晓峰，2006)。美国产业结构演变至今，已形成了以第三产业为主导，以汽车、信息技术、军工、生物制药为支柱产业的产业结构，而金融业是推动其余产业的重要一环，次贷危机的影响也是从金融领域开始的。美国第一产业中，玉米、大豆的产量世界第一，尽管次贷危机愈演愈烈，但民以食为天，危机再严重，也要解决吃饭问题，因此危机对农业的影响不会太严重。随着热钱炒作大宗商品的热情褪去，粮食价格下跌，加之美国对粮价的补贴，危机并不对农业有所损害，反而抑制了粮食期货的投机，缓解了粮食危机。第二第三产业受创明显，犹如石头落入水面，击中的只是一点，却能向四面八方泛起波澜。除与次级贷款紧密相关的建筑业外，还有许多产业会被危机逐渐波及：

(1)汽车制造业。美国汽车制造业的发达，不仅是亨利-福特先生发明流水线作业对于产业技术的贡献，更多的来自金融业的辅助作用。从美国民众消费信贷一节可以得知美国人通过贷款买车由来已久，时至今日，几乎所有购车过程都是用这种方式达成，被称为“汽车金融”。20世纪初，由于商业银行不愿向消费者贷款购买奢侈品一汽车，汽车销售冷淡，制造商也缺乏资金扩大生产。1919年美国通用汽车设立通用汽车票据承兑公司解决了问题，那是最早的汽车金融服务机构，通过向消费者提供贷款购买汽车。美国汽车业和金融业紧紧连在了一起。随后，银行、信贷联盟、信托公司也加入了从事汽车金融的行业，他们提供分期付款、融资租赁、信托租赁等方式连接制造商和消费者，推动了美国汽车业成为支柱产业。但汽车金融的过快发展同样产生了类似于次级贷款的衍生效应，过度放贷将贷款者的资质下调，经资产证券化形成ABS进入金融衍生市场，通过杠杆交易不断扩大规模，出现问题只是早晚的事。同时美国汽车业由于成本过高、管理方式落后的原因，单车销售利润已远不如欧洲、日本的汽车业，只能靠高销售量支撑。次贷危机爆发后，公司融资渠道被堵，消费者购车意愿降低，使资金的供给和汽车的需求下降。同时，汽车贷款违约率上升，汽车金融服务公司坏账积累，美国汽车业陷入萧条。通用、福特、克莱斯勒迫于月销量不断下滑，产生季度巨亏，宣布进行大范围裁员，并向国会提出救援申请，三大公司存在倒闭的可能，而整个汽车产业链多达400万人，一旦清盘将为美失业率贡献4个百分点。美国汽车业将面临重组改革，成为危机后实体经济中倒下的第一张多米诺骨牌。

(2)钢铁业。美国钢铁业的辉煌起于19世纪初，成立于1864年的卡内基钢铁公司，通过建立大型钢铁联合企业获得优势，形成美国钢铁公司，垄断美国60%以上的钢铁产量，是世界最大钢铁生产厂，但如今的美国钢铁业已大不如前。国际上，由于钢铁业属于传统行业，美国劳动力成本偏高，国内需求较稳定，因此与新兴国家相比缺乏竞争。国内，钢铁业非生产性负担过重，美国钢铁业在职雇员为15万人左右，却要负担起退休和医疗费用的退休人员多达60万，大型钢铁企业无力与成立不久的小企业竞争，仅过去4年，有28家美国钢铁企业申请破产，失业人数高达7万。2007年国际游资炒作推高了钢铁价格，危机爆发后，资金撤离，世界钢价迅速下挫，由于建筑、汽车等行业的萎缩，作为上游产业的美国钢铁业在价格、产量需求的双重打击下，形式更加严峻。据MEPS统计，钢铁价格在未来几个月内将继续下滑，美国钢铁需求下降到钢厂目前产能的65%水平，业务几乎停止，同时承受着大量的高库存成本，并以非常低的价格尽快抛售产品。美国钢铁业如无突破性技术革新，只有接受政府的救援。

(3)航运和造船业。危机下全球经济放缓，世界贸易量和需求量出现下滑，同时打击了消费者和投资者的信心，给航运业极大的冲击。反映国际航运业景气状况的BDI指数(波罗的海干散货运价指数)自5月份的历史高点11，793点持续下降，目前徘徊于800点附近，跌幅超过90%。据法国海运调研机构AXS-AlphaliRer预测，全球闲置集装箱运力已达15万teu。航运业放缓直接影响相关的造船业，根据英国Clarkson研究公司统计，07年1至9月全球新接船舶订单1.43亿载重吨，同比下降25%，9月的新接单更是降至696万载重吨，同比下降幅度超过60%。新单减少，在建船舶撤单却在增加，由于预期、融资渠道等问题，船东撤单现象已十分普遍。无论是世界第一造船企业现

代重工业公司还是小型合伙制企业都具有同样问题，中国浙江台州的民间造船热也逐渐降温，面临重新洗牌。

(4)零售业。美国个人消费一直支撑着美国零售业的发展，是美国经济增长的主要动力。在危机发生后，美国失业率上升，多数公司开始裁员减薪，美国民众工作的不安定、国家经济的不景气以及个人信贷收缩，影响了美国人的消费热情。除生活必须品外，人们会节省开支以备不时之需。美国商务部11月26日数据显示，美国10月份个人消费开支下降1%，是2001年9月以来的最大降幅。美国4家百货上市公司，08财年同店增长均显著下滑，其中3家为负。美国5家超市上市公司，由于整体规模扩大和竞争的加剧，同店增长一直处于下滑，受危机冲击影响更甚，但超市公司的经营模式具有很好的抗周期性，其中Walmart自1971年以来同店增长始终为正，与GDP增长无显著关系。消费电子零售公司随着经营环境恶化，公司的分化加剧，CircuitCity 11月11日申请了破产保护。

实体经济是国家的基础，即使虚拟经济发展如何迅速或者庞大，都不应该脱离实体经济所能承受的界限。金融业作为服务业，是致力于为其他产业融资、分散风险，促进产业升级，优化资源配置。它的的作用犹如人体的心脏，作为国家经济的中心产业，担负起为各产业供血，关系着国家的经济命脉。金融业是心脏，却不是大脑，更不应割裂实体经济，独立成型。然而，从美国经济的发展来看，自摩根时代，美国金融业的战略方针直接引导了相应产业的发展，它已俨然成为美国经济的领航者，一手带动经济，一手扶持政治。在金融衍生品出现后，金融业借助其特殊的运转方式，似乎可以脱离实体，造就自身的永动机，但终究是违背了科学。次贷危机的产生是虚拟与实体经济脱节的必然结果，危机会使无以支撑的过多的虚拟资产湮灭，并释放过剩的产能，直至经济恢复到一个均衡的低点甚至偏紧的状态。危机的过程和调整方向是相似的，只是时间长短不同。至于次贷危机，还需要时间。

2、危机的发展趋势

次贷危机起始于次级贷款的违约所产生的连锁反应，但因为经济环境恶化，抵押贷款市场很可能受到经济衰退的反馈，引发新一轮的连锁反应，违约和提前偿付的风险上升。首先，由于失业率上升，许多优质贷款者转变成新的次级贷款者而无力偿付，随着房价下跌，房屋价值等于或小于抵押贷款余额时，借款者会因为负的收益或LTV比率高于要求的80%，无法进行再融资而产生违约现象。其次，在美联储的降息周期中，现行市场抵押利率低于合同利率，人们会通过贷新还旧的方式进行提前偿付，减少因现行市场抵押利率下降形成的机会成本(孙奉军，2001)。违约和提前偿还都会影响证券化产品资产池的现金流供给，进而影响资产证券化产品的定价，对经济产生新一轮冲击。根据相关资料显示，美国借款者对一些再融资的机会的反应有2～4个月的时滞，而经济恶化引起的居民生活状况下降和消费方式转变也需要一定的传导时间，美联储货币政策时滞后的效应是否会与之相吻合，或许是解决问题的关键。

危机对于世界经济的影响主要体现在三个方面：(1)直接影响。作为投资者的商业银行、保险公司、对冲基金等有来自于全球不同的国家，对于直接参与次贷相关债券和金融衍生品所造成的巨额损失，使银行等金融主体坏账累积而被迫破产，信贷的急剧收缩阻碍了其他产业的正常运行，各国纷纷采取注入流动性和政策配合的措施，欧洲和日本以注资规模和频率判断，影响最为严重。(2)间接影响。经济不景气削弱了民众的消费和预期，特别是欧美地区，而以欧美为主要出口对象的新兴经济体和东亚国家(美国占日本出口的20.6%，韩国13%，中国21%)，由于出口的减少，致使国内制造业受困，动摇了出口导向型增长的根基。欧美在步入衰退的同时，全球各国也出现了不同程度的经济下滑。IMF不断调低预期，预计2009年的全球经济增长率为2 2%。(3)机遇。危机在带来危害的同时也有机遇。在美国汽车业前景黯淡的情况下，欧洲和日本可借助成本和管理的优势迅速拓展市场，主导美洲地区的汽车销售，重新安排世界汽车业的格局。出口导向型国家迫于世界经济形势，进行产业结构升级，淘汰缺少竞争力和缺乏创新的低端产业，寻求新的经济增长方式。在美国经济衰退下，美元贬值会使其地位有所撼动，欧元在各国外汇储备中的比例上升，带动欧洲经济复苏。依照危机过后的时间来看，新兴经济体会成为近期世界经济增长的主要贡献者，欧洲借助优势产业和政府措施会在中期重新活跃全球贸易市场，由于美国在诸多领域的优势地位，且现在采用的经济制度依然适应其当下劳动力发展的需要，内部矛盾尚属缓和，长期后美国经济复苏，第一经济强国的地位不会因次贷危机改变。

四、危机对中国的启示

1、积极的救市举措会减弱经济波动

在面对危机上，美国政府作出积极的救市举措，大胆注资和采用积极的货币、财政政策。尽管股市没有出现明显的拐点，大型的企业还在倒闭，实体经济逐渐受到波及，但从以往危机发生后的情况来看，救市比不救市对于经济衰退程度和复苏时间是明显不同的。1929年大萧条时政府的不作为和后来罗斯福新政出台为此做了很好的注解。因此我国政府在全球经济一体化的大背景下，选择积极的货币和财政政策，以工代赈，以投资保增长，也是自宋代解决旱灾的古人智慧的传承和美国大萧条后进行大型项目建设的经验方法的借鉴。对于熨平剧烈经济波动，保证经济平稳增长是有积极作用的。

2、重视民众信心的引导

从危机中，可以看到民众预期往往是市场转折的先决条件。而经济学的理论前提也多与人们心理相联系。微观经济学的理性人假设，《国富论》中关于利己行为形成自由竞争，博弈论中均衡的建立，行为经济学的出现都离不开人们心理的作用。这里提及的对于人们信心的引导不是控制言论，控制信念的禁锢式引导，因为民众的心理预期本就是经济现象的组成要素，是经济波动的原因之一，是不可能停滞和趋同的。注重民众信心引导在于对于信息披露的去伪存真，在于树立民众信心方法的科学性，这也是我国由外向型经济转为内需拉动的重要一环。

3、资产证券化推行的必然性和审慎性

资产证券化在次贷危机的过程中起到了放大效应，我国正处于资产证券化的试行阶段，是否为了防止类似危机的出现而停止证券化?答案是否定的。防范风险不意味着要因噎废食，资产证券化是提高银行流动性，优化资产负债管理的过程。金融创新的作用在于分散风险，而不是创造风险。目前，我国银行业经营同质化现象突出，信贷资产占比高，大量风险无法转移释放，资产证券化的推出有其必然性。但是金融创新导致的投机行为却是危机的隐患，因此在证券化推行中也要注重审慎性，确保证券化资产池中资产的质量，限制风险在可控范围内。

4、金融监管的借鉴和完善

次贷危机暴露出美国监管的缺失，对我国的金融监管有借鉴意义。银行应建立更为完善的信息披露机制，尽量使借贷双方信息对称，同时借助新闻媒体的监督宣传作用，提高信息传递的广度、透明度和纪实性;建立实时监控体系，深入研究实体经济的发展动向，以确保对于金融衍生品风险的控制;加强国内与国外监管的协调，国内监管部门间加强沟通，可设立高级别的统筹监管部门应对系统性风险的产生，国际间增加协作，通过信息共享，提升海外投资的安全性。

5、自下而上的经济增长方式转型

我国的经济增长主要采用出口驱动的粗放型增长方式，危机中的影响，多来自于欧美等出口国居民个人消费的减少，而参与次贷相关衍生产品的直接冲击并不严重。国内低成本和国外高需求使我国经常项目长期保持顺差，在外汇储备连年增长的同时，也带动相关产业，特别是生产低附加值产品的制造业迅猛发展，成为经济增长的重点。我国较早时期已意识到这种增长方式的依赖性过强，易受外部扰动的缺陷。1995年在“九五”计划中提出“实现两个根本转型”，但问题依然严峻，“十一五”计划中转型的目标依然是工作的重点。主动转型未果，危机引发的大量制造企业倒闭的痛苦过程却提供了被动转型的机遇。优化结构的新经济增长方式来自于外需转变内需的力量，通过内部良性循环的自我消化形成有效的内部需求，以改变外部依赖过重的状况。内需的增加还要依赖居民减少储蓄，提高消费的行为，但源于生活中的诸多不确定性因素，我国居民还是有进行储蓄以备不时之需的习惯，只有解决居民的后顾之忧才有提高消费的可能。以推动医疗卫生改革、养老保险改革、基础教育改革等的社会保障革新会成为解决问题的关键。因此由社会保障改革开始，增加居民消费，由外需转内需，进而形成自下而上的经济增长方式转型的传导。

作者：孙　健　刘　铮

第二篇：浅析次贷危机

摘 要：2007年爆发次贷危机后，全球金融市场都受到很大的影响，我国的资本市场亦然。而我国作为新兴市场国家，资本市场亟待建设和完善，所以要首先对次贷危机的发生发展做一定的研究，从而吸取其经验和教训。

关键词：次贷危机；金融监管；资产证券化

一、次贷危机的产生及发展

（一）次级抵押贷款（以下简称次贷）

次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loan）指为那些信用程度较差、收入证明缺失和负债较重的借款人提供的住房贷款。

根据借款人信用程度的不同，可将美国房地产贷款市场分为三类：优质贷款市场（Prime Market），次优级贷款市场（Alternative A Market）和次级贷款市场（Subprime Market）。

1.优质贷款市场面向信用分数在660分以上，还款能力强、收入稳定可靠的高等级客户；

2.次优级贷款市场面向信用分数在620～660分之间的客户；

3.次级贷款市场面向信用分数低于620分，还款能力弱，收入证明不全的低等级客户。

（二）次贷危机的产生

由于次级抵押贷款的风险较大，从而贷款利率也较高，其利率通常比一般抵押贷款高出2%～3%。从2001年起，美国为振兴房地产市场，美联储实行低利率政策刺激其发展，美国人民买房热情高涨，次级抵押贷款成为有信用问题的购房者的选择。另外，由于贷款期限长，商业银行等贷款机构为盘活这部分资产，对其进行资产证券化操作，形成一条完整的次贷资金链。但是从2004年中开始，美联储先后17次加息，将联邦基准利率从1%提升到5.25%，购房者的还贷负担大大加重，同时住房市场持续降温使得购买者通过售出住房或抵押住房再融资变得困难。从而使次贷违约率不断上升，次贷资金链断裂。2007年4月，新世纪金融公司宣告破产，美国次贷危机正式爆发。

（三）次贷危机的发展

抵押资产贬值导致资产证券化后的次级贷债权的不良后，衍生产品债务抵押债券（CDO）等价格下跌，连锁反应，影响到整个金融链条。金融市场的各种参与者被迫大量抛售抵押担保证券等，回笼资金，引发欧美资本市场的大幅下跌。而由于杠杆效应，引发多米诺骨牌效应，导致金融行业重大亏损并波及全球金融市场。

二、次贷危机的原因分析

（一）金融监管过度宽松

从里根政府时期开始，美国就一直奉行自由金融主义模式，发挥其自身活力，政府监管十分宽松。次贷作为金融市场上的一种创新，本身就预示着一定的风险，如果参与者和监管当局能够谨慎对待，将风险控制在一定范围内，危机将会在一定程度上被避免。

（二）过度的证券化

在次级贷款业务发展的同时，美国的资产证券化也迅速升温。当时资本市场中存在充裕的资金，投资机构预期借此可以获得高额的利息收入，于是投资银行设计出各种按揭证券化工具，经过打包、信用评级等操作之后销售给全球投资者。该证券化资产的最终投资者对冲基金等具有高杠杆性，本身存在多倍信用扩张，当市场行情逆转，便形成了多倍信用收缩机制，加剧了金融体系的波动。资产证券化一方面分散了长期住宅贷款的风险；另一方面，过度的证券化使风险的来源易被市场忽视。

（三）社会消费心理的持续膨胀

随着房地产市场的不断高涨和资本市场的持续增值，通货膨胀的压力显现，导致投资者降低资产储蓄比例，投资于资本市场，而主要投资对象便主要是大宗消费品。从金融机构角度出发，高等级客户贷款已饱和，低收入人群成为他们新的目标客户，于是贷款机构设计出新型住房贷款产品并同时降低贷款条件，刺激了贷款需求的同时有进一步促进了住房价格上升。

（四）信用机构的道德风险

在资产证券化过程中，投资者需要通过信用评级机构对次级贷款证券化产品的评级做出投资决策。但另一方面，为投资银行发行的各种创新性金融工具提供评级成为信用评级机构的主要业务收入来源。由于这种利益关系的存在，为争夺业务，信用评级机构可给出不符合实际的更为乐观的评级。但这便使投资者降低了对风险的敏感性，引发次级贷产品需求膨胀，埋下隐患。

这些因素都刺激了次级贷市场的进一步扩张，放大了风险。

参考文献：

［1］辛乔利,孙兆东.次贷危机[M].北京:中国经济出版社,2007.

［2］王永利.次贷危机对完善我国资本市场的启示[J].内蒙古科技与经济,2009,(14).

［3］符浩东.构建风险应急机制，稳健推进金融创新——次贷危机对中国资本市场的启示[J].证券市场导报,2008,(6).

［4］贾洪文,吴义根.美国次贷危机与中国资本市场的机遇和挑战[J].兰州学报,2009,(11).

［5］宁静.美国次贷危机给中国金融监管带来的启示[J].经济研究导刊,2009,(12).

作者：孙 鹤 贾晓黎

第三篇：次贷危机周年祭

2007年8月席卷全球的次级债风波至今仍未止息。关于这场1927年大萧条以来的最大金融危机，你应知道的14个问题

灾年

1987　尚未倒闭的华尔街大证券商德崇证券(Drexel Burnham Lambert Inc)为Imperial Savings Association发行了历史上第一款CDO产品

1997　CDO已经成为资产抵押综合类证券市场中成长最迅速的产品种类

2001　数理分析师兼保险精算师David X.Li发明了Gaussian copula模型，使得CDO能够快速定价。这是CD0历史上的一个重要发展全球CDO发行量达到1570亿美元

2005　全球CDO发行量达到2720亿美元

2006　全球CDO发行量达到5520亿美元。有分析人士认为，全球CDO市场在2006年底接近2万亿美元。市场新发价值2000亿美元的mezzanine ABS CDO中70%的债券都涉及次级债券。mezzanine ABS CDO主要由3B评级的抵押债券组成

6月15日：房贷美发布首次季度亏损2.11亿美元净亏损。这个结果令人惊讶。究其原因是不断上升的利率损害了其抵押组合的价值。这一亏损与2006年第一季度20亿美元的净利润形成鲜明对比

6月22日：贝尔斯登筹集32亿抵押贷款，力求拯救旗下基金—高等级结构信贷基金(High-Grade Structured Credit Fund),与此同时与其他银行就贷款拯救另外一家麻烦基金——高等级结构信贷加强杠杆基金(High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund)进行谈判。美林只能出资1亿美元

这一事件表明贝尔斯登很可能被迫清算其CD0产品，降低其他投资组合中相似资产的价格。两只基金的高级负责人Richard A.MariN被竞争对手雷曼兄弟前任副总裁Jeffrey B.Lane取代。投资者们开始批评标准普尔，惠誉国际以及穆迪的投资者服务，认为他们对信誉度有限的美国抵押债券的评级不能准确地反应违约率

7月16日：贝尔斯登两只次级债对冲基金倒闭

2007年下半年：CD0产品大幅减少。第四季度全球CDO发行仅为475亿美元，与上年同期相比下跌了近74%

8月10日，全球央行联手为金融系统注资，以平复紧张的市场情绪。美联储在先期注资240亿美元的基础上，再次注资380亿美元

8月18：美联储贴现窗口利率由6.25%降至5.75，并鼓励银行到贴现窗口寻求帮助

8月22日：雷曼兄弟——次级抵押贷款打包证券化的领军人物——表示将关闭其中一个房贷机构，并裁员1200人

9月18日：摇摇欲坠的北岩银行遭遇挤兑。惊恐的消费者们在很短时间提款达40亿美元

10月17日：标准普尔下调了今年发行的1700只与次级债相关的债券的评级，包括超过36只几个月前获得该机构最高评级的债券

2003-2006　新发行的资产担保债券和抵押贷款担保债券中，次级债权比重逐年增加

2007　全球CDO发行量达到5030亿美元

8月31日：布什在白宫发表讲话表示，将尽力通过降低支付门槛，提高贷款上限以及在价格上提供更多的弹性等方式，改进美国联邦住宅管理局

11月4日：花旗集团主席兼CEO查理·普林斯辞职。“我对造成损失的相关业务行为负责。对CDO的投入规模基于我的判断，我唯一能做的就是辞去CEO一职”

11月21日：房贷美公布第三季度损失达到20亿美元，并警告说该机构已经不具备足够的资本以满足抵押贷款承诺

CDO(担保债务权证资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券)

第一季度：CDO发行量跌至117亿美元，与上年同期相比下跌了近94%。不仅如此，几乎所有2008年第一季度的CDO都改由中间市场贷款或杠杆银行贷款，而非房屋抵押

1月：花旗集团、摩根大通、美林、瑞银相继公布第四财季季报，损失增加

2月13日，布什签署价值1680亿美元的经济激励计划

贝尔斯登：2008年2月底——3月10日，贝尔斯登的股价在十天里下跌了20%。投资者纷纷撤出资产，市场对该公司的信任几乎见底。贝尔斯登用111亿有形资本支撑3950亿美元资产，杠杆率超过35。资产流动性也差于竞争对手

3月11日：美联储宣布一项2000亿美元的项目，旨在允许金融机构，包括美国主要投资银行用其风险最高的债券换取回报率非常有保障的国库券

3月12日：高盛内部邮件的内容传出，投资者和对冲基金仿佛山洪爆发一般将投资撤出贝尔斯登。而此时贝尔斯登CEO艾伦-施瓦兹匆匆赶回纽约总部并接受CNBC采访，坚称流动性无任何压力，更何况流动性危机

3月13日：施瓦兹回到纽约召集高层会议，不得不正视流动性丧失的问题。施瓦兹绝望中于当晚联系摩根大通CEO杰米·戴蒙

4月：瑞士和德国最大的银行账面减记达到230亿美元。与此同时，来自美国的银行损失继续加剧

4月29日：美国众议院金融服务委员会为帮助陷入困境的房屋拥有者，通过立法补贴3000亿美元，为濒于失去房屋的人们提供再融资渠道

6月14日：失去房屋的美国人逐渐增多。被拍卖的房屋数量与一年前相比上升了近50%

7月：危机波及房利美和房贷美。两方股价暴跌，这反应了投资者关于房地产市场将会进一步恶化的市场预测在某种程度上达成共识

7月：自从贝尔斯登遭遇麻烦后，围绕雷曼兄弟的传言愈演愈烈。美国证券交易委员会为打击流言向数家对冲基金发出传票

7月9日：美联储认为危机很可能持续到明年，并且在未来一段时间进一步恶化

7月14日：布什宣布拯救房利美房贷美的相关方案

7月16日：美国证券交易委员会计划发布紧急禁令，限制对主要金融公司，包括房利美和房贷美股票的卖空行为

7月18日：美国证券交易委员会发布为期30天的卖空禁令，范围包括房利美、房贷美和雷曼兄弟在内的19只金融股

7月28日：金融股颓势依旧，房利美和房地美等个股再探次贷危机来的低点。市场担心房利美和房地美无法维持本季度股息，两家公司股票因此双双下跌。房利美下跌1.24美元，至10.31美元，跌幅11%：房地美跌幅6.7%，至7.72美元

7月30日：美国总统布什签署总额达3000亿美元的住房市场援助法案。该法案旨在帮助美国两大住房抵押贷款融资机构房利美

和房地美摆脱困境，并对美国购房者提供帮助

12月11日：瑞银在遭遇进一步减记100亿美元后，将10%的股票出售给新加坡和中东投资者

12月18日：欧洲央行向金融系统注资3480亿欧元。以缓解由美国住房市场下滑所引发的全球信贷紧缩以及传统的年底对现金需求的增多所带来的紧张情绪

12月19日：摩根士丹利公布了72年历史上首次季度损失。第四季度该公司与次级债相关损失达94亿美元，累计达108亿美元

3月14日：上午九点，贝尔斯登宣布获得摩根大通300亿美元的注资，并最终获得美国政府支持

3月17日：摩根大通提出以每股2美元，总价2.36亿美元的价格购买贝尔斯登

3月19日：美国联邦储备委员会(Fed)周二将关键利率大幅调低75个基点，至3年来的最低水平

3月24日：为平复股东的愤怒情绪，摩根大通将出价提高到每股10美元，总价11亿美元。该收购于5月30日完成

5月17日：财政部长鲍尔森表示经济已经开始回升。然而这个乐观的表态后来被证明言之过早

8月6日：负责监管房利美和房地美的美国联邦住房金融局(FHFA)称，正考虑为抵押贷款机构设置新的资本金标准，并表示将从速推进该计划

“两房”处于破产边缘后，虽然得到了政府的担保，但其恢复正常运作，得到市场的信任，需要有一个新的资本金的标准。这是个棘手的问题，需要股东的大量注资。FHFA的前身原联邦住房管理局花了九年才确定了原来的标准

8月4日：越来越多的高信用房屋拥有者无法偿还房贷

关于次贷的14个问题

Q：市场是否依然有效?

A：事实上，美国历史中几乎每一次严重的经济危机都如同在扇那些倡导自由主义的经济学家们的耳光，让他们疼痛且尴尬。因为从19世纪开始，所有的经济危机——大萧条、六七十年代的衰退、以及本轮次贷危机——都是在崇尚市场自主配置资源、人们受“经济学理性”驱使的最鼎盛时期到来;也因为，当危机爆发之后，随之而来的必然是严厉的政府管制。

1930年代的大萧条之后，一直被自由主义经济学家们诟病的“罗斯福新政”将美国拉出泥潭，而《格拉斯·斯蒂格尔法》规定商业银行业务和证券业务必须完全分离，这一律条直到1999年才被破除;上世纪70年代，滞胀第一次登陆资本主义世界，同时也给了尼克松政府扬名立万的机会;2002年安然倒闭丑闻爆发，引致了要求上市公司大幅提高内控成本的《萨班斯·奥克斯利法案》颁布。不到10年之后，美国这个历来最为崇尚自由和市场的国家，是否将会又一次反思市场的幽灵，并开始新一轮管制?

次贷危机无疑将市场经济的最大毒瘤：盲目、贪婪以及恐惧的传递和放大又一次暴露在人前。但必须意识到的是：这从来都是市场经济的伴生物，按照经济周期理论，这只不过是又经历了一个周期。

如果完整地梳理整个次级抵押贷款业务从兴起到崩溃，我们会发现市场在绝大多数环节完美地发挥了作用，除了唯一一个它从来无能为力的领域：人性。

当新千年初的高科技股泡沫破裂之后，为稳定市场，伯南克的前任、美联储历史上最成功的主席格林斯潘启动了一个漫长的降息程序，低利率和充足的资本使得房价一路攀升，同时也将投行和贷款公司的目光集中到越发有利可图的、自1990年代初开始流行的次级抵押贷款业务，和二级市场的证券化产品。自2001年至2006年，次贷新增贷款额度以平均每年38%的速度增长——充分体现了市场配置资源的效率。

正像历史上一次又一次重演的“淘金热”般，很多人在这种好光景下加入了这个行业。在这段次贷行业黄金时期的完美经历中，任何一个废矿都可能被视为即将迸发出真金白银。这一次，如果你置身于次贷领域，你会看到成批资质明显不合格的借款人;通过修改、隐瞒、欺诈等手段帮助前者获得贷款的经纪商;胃口越来越大、以至于愿意购买任何抵押贷款并将之证券化的大型机构、贪婪敷衍的评级机构和缺失的监管。

市场本应在此时使买家们意识到正在聚集的风险：美国联邦基准利率在2003年已经降低至1%，随后开始了缓慢的升息程序。危机彻底爆发前两年，次级抵押贷款一级市场的止赎率(贷款人拖欠超过最长期限，无力偿还余款，房产被收回)就接近了5%。然而，对于金融创新产品风险的知之不详和“我不会是最后一棒”的侥幸心理击败了“理性预期”。事实上，大多数玩家直到危机彻底爆发时仍然留在场上，不得不开始收拾苦果。

从危机爆发一年之后的现在回望，指责市场机制未能及时消弭风险，这或许有些苛刻了。哪怕最彻底的唯一市场论者恐怕也必须承认，这向来不是市场机制的长处：从30年代的大萧条开始，每一次经济灾难无不在证明这一点。同样，也许5到10年之后，从创伤中恢复过来的人们又会将热情投注到另一个似乎全新的领域，比如清洁能源、太空产业、或另外的什么高科技。这个时候美联储主席需要做的，是更加合理的、充分的监管，因为后者的目的向来就是尽可能消弭经济周期的波动幅度，尽管为此要丧失一些效率。

但有些时候，探讨市场是否有效，或许并不是一个聪明的问题。就像巴菲特乐于宣称的：“如果你在我的角度，你并不希望资本市场完美的运转。”当然，巴菲特还说：“无论监管是怎样的，人们都会做些傻事，而且他们永远会做。”

Q：大萧条与次贷危机到底有多少相似之处?

A：对于宏观经济学者来说，或许没有什么比将自己的成果付诸于实践更令^心满意足了，但是本-伯南克恐怕不会这么想。在过去二十年中，这位现任美联储主席对1929年开始爆发的大萧条进行了卓有成效的研究，然而如今，他却正疲于应对着世界金融史上的另一次浩劫：次贷危机。

历史总是惊人的相似，尽管到目前为止，次级抵押债券崩溃所带来的影响还远远没有出清，但从多个角度看，这场危机同历时数年之久的大萧条颇有相似之处。

首先是金融系统遭受灾害的深度与广度——在两者之间的任何一次危机中都不曾出现过如此多的金融机构陷入麻烦：银行、保险公司、住房贷款抵押机构几乎无一例外的受到波及，金融恐慌将整个市场推入了灾难。

在大萧条中，因恐慌而导致银行倒闭的现象屡见不鲜，在1930-1932年间，对银行倒闭的担忧促使存款人提前支取存款，银行为此不得不抛售资产变现，整个市场的大规模抛售给银行带来了巨大的损失，并最终导致很多小型银行的倒闭。 在本次次贷危机中，恐慌心理依然扮演了重要角色：从最初对贝尔斯登旗下两只基金的抛售到其后股市的大幅下跌，投资者的恐慌情绪变成了美联储最大的敌人。而在数轮暴跌之中，银行股的损失最为惨重——到目前为止，美国、欧洲的大多数银行股价都缩水了一半以上。今年以来，美国已有7家银行破

产倒闭，两大房贷融资机构房利美和房地美也已陷入困境。

另一个最大的相似之处是房地产市场的崩溃。在大萧条开始之时，所有住宅中大约一半都被抵押了。在1934年的美国《城市住宅金融调查》中，在被调查的22个城市中，自有房屋抵押贷款的违约比例均查过21%;在超过一半的城市中，这一数据超过了38%，甚至有的地方达到了50-60%，债务人普遍破产。

从去年开始全面爆发的次贷危机则正是由美国房地产价格的大幅下跌而直接引发。从2006年美国房价开始下跌，次级贷款的违约率便不断上升，越来越多的债务人因无力还债被赶出家门。到了今年第一季度，美国的房屋净值贷款的违约出现20年来最严重的拖欠还款情况，而6月份美国购房者因无力还贷而丧失住房赎回权的案例数量较去年同期增长53%。更为糟糕的是，目前质量优于次级贷款的Alt-A贷款和优质贷款的违约率也分别翻了四倍和一倍。

事实上，对于美国金融系统来说，大萧条与次贷危机所带来的最重要问题便是对当时监管体系的挑战。

在1933年，罗斯福上台后，迅速批准了一系列新的银行法案，其中的《格拉斯一斯蒂尔法案》对美国当时的金融业确立了新的监管原则：将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业的风险。从此以后的六十多年时间里，美国金融业恪守着银行、证券分业经营的模式。1980年代初里根总统推行改革以来，美国政府对金融业基本都朝着减少干预的方向发展，直到1999年《格拉斯一斯蒂尔法案》被全部废止。

从某种程度上来看，正是这十年的宽松环境使得美国金融业出现了前所未有的繁荣局面，资本迅速扩张，金融企业的利润不断上升，创新产品层出不穷。然而这种爆发性增长并没能体现出可持续性，如今，爆发于次级贷款领域的风波已经演变为更广泛的信贷危机。这使得监管部门不得不再次审视现有的监管体系。今年4月，美国财长保尔森公布了一项长达218页的金融系统改革计划。目前，有关问题正在国会进行讨论，在7月份众议院金融服务委员会的一场听证会上，SEC主席和纽约联邦储备银行行长都谈到了如何在不扼杀金融创新性的前提下加强政府监管的问题。

不过由于大选，监管体系的改变与否恐怕要等到新总统上台，而次贷危机所引发的麻烦的确已经超出了现有经济学家们所熟知的领域——即便是比任何健在的经济学家都了解央行的伯南克。

Q：华尔街这次错在何处?

A：这场尚未结束的华尔街危机给了执全球资本市场牛耳的美国金融机构重重一击：损失惨重、哀鸿遍野的同时，美林、花旗、雷曼等所代表的现代金融体系和金融创新也开始受到质疑。失控的大型金融机构，显然是这场危机的一连串罪魁祸首中最引人注目的一个。

实际上，按揭贷款证券化并非投行和商业银行、对冲基金这些“私人玩家”的发明。早在1970年代，暨成立联邦住房按揭贷款协会(Federal National Mortgage Association，简称房利美)之后，美国政府又成立了半国有性质的国民住房按揭贷款协会(Government National Mortgage Association，简称吉尼美)。前者从私有贷款公司手中收购贷款，以帮助它们实现资金流转;而后者的目的就在于实行抵押贷款的证券化，以将贷款风险分散到每一个投资者。

然而当90年代初，华尔街的大型金融机构以创新的名义进入贷款证券化的市场时，对于利润的追求超过了它的最初目的：分散风险。通过设计出针对各种投资者的产品并努力推销，它们创造出了一个庞大的市场。相较于吉尼美，华尔街跨出了危险的一大步。

所有的这些设计都是以“买家需要”为最终目的，这大大违背了初衷。将贷款分割为只含本金的部分并贴现出售，是为了满足美国投资者规避40%利息税的需要;分割为只含利息收益的部分，是因为捐赠基金、养老基金等机构免于缴纳利息税;将贷款分割为A、B、C、D几层，逐层获得收益或偿付可能的损失，是为了满足不同风险偏好的投资者……通过相互之间转手、向上述大型投资基金推销以及对手握大把美钞的新兴市场灌输投资理念，这些不遗余力的推广超过12万亿美元的次级贷款抵押证券被创造出来并销售出去。在房价不断攀、利率持续走低的好年景中，这一切为投资者带来了难以置信的回报。

然而利润无法掩盖的是整个链条的漏洞，并且将这些漏洞更加扩大。在这整条资本链条中：贷款者想尽办法伪造信用、经纪商为了佣金帮助造假、贷款公司大方的放出贷款、大型金融机构买进所有贷款用来证券化、评级机构为了费用愿意在评级中放水……在长长的链条中，每一个缺乏监管的环节都会导致市场的崩溃。而使这个链条的问题更加突出的，恰恰是对于证券化产品的旺盛需求，出于对利润的渴望、而非规避风险。

大型金融机构扮演了这一链条中的决定着的角色，由于美林、摩根士丹利、花旗等巨大而集中的行动能力和影响力，它们的积极参与轻易的创造出了巨大的需求市场，这个市场并不真正关心贷款的风险状况，而只关心证券在流转过程中所带来的巨额利润。而这一需求又反逼上游环节放松风险标准，以供应更多的产品：如果最终所有的贷款都会被下家收购，那么借款人的问题、经纪商的问题都将变得不那么重要。所有人都只有利益，而无需承担风险和责任，于是崩溃便在所难免。

华尔街的金融机构不仅没有能够在让“所有人承担责任”上发挥自己的影响力，相反的是，作为最大的逐利者，它也为此而放弃了自己的风险和原则。一大批债券市场的“投资新星”被创造出来，他们使用更大胆和激进的投资策略，轻易的便将收益超过那些老手。如果你认真回顾F历史，就会发觉，这一幕在6、70年代的大衰退前同样是华尔街的一大特征。于是风险被放到一边，提醒成为了唠叨，最后的结果便是：赚来的钱最终将被吐出来。

当一个系统性崩溃发生的时候，链条的各个环节很容易就产生相互指责的情况，从而没人愿意真正承担改进的责任，这样，下一个风险将会继续“系统性”的爆发。这一次，在美国乃至全世界的资本链条中最具影响力的华尔街银行家们，应该做的不是指责贷款者、投资者、美联储，而是认真想想，自己做错了什么。

Q：杠杆是否被过度使用了?

A：请先阅读下面这段话：“银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的20倍——这个行业的常见比率——那么仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。在许多大银行里，错误不是例外，而是已经成为习惯……在他们的借贷活动中，许多银行家像旅鼠般热情地盲从，现在他们正在遭受旅鼠般的命运。”

感觉是在描述今天所发生的一切?揭开谜底：这是1990年巴菲特在伯克希尔·哈萨维公司的《致股东书》中所写的—段话。可惜的是，18年前巴菲特所说的，在今天仍是现实：金融杠杆很容易让小错误变成大灾难;因为使用的是借来

的资金而非自己的钱，金融业者犯下错误几乎是必然。

或许唯一改变的，是20倍的杠杆率在今天已经罕见：它太低了。

只要算算每家金融机构的总资产超越了其所有者权益多少倍，就可以知道每家公司的杠杆使用状况。比如，在2003年底，美林的资产是其所有者权益的17.9倍，但在过去几年信贷市场的好年景里，到了2007年中期，也即次贷风波之前，美林的资产是其所有者权益的27.8倍。而在2007财年结束时，似乎最善于风险管理的高盛，也有着26.2倍的杠杆率。虽然高盛几乎没有因为次贷风波而冲销资产，但其CFO承认，过去几个季度里，它的工作之一就是降低借款在资产负债表上的比例，今年第二季度结束后，其杠杆比率已经被降低到了24.3%。不仅金融机构为其客户提供杠杆服务，它们自己也不遗余力的使用着它。

人们为何如此热衷金融杠杆?很简单：它能帮你无限放大利润率。

让我们简单的回顾T金融杠杆的运作方法。如果你要买一个10元的资产，你可以采取自己出资1元，借款9元的方法。那么，当你购买资产的价值从10元变成12元，那你个人的投资回报就翻了三倍。

这是一个极具威力但相当危险的工具：在资本市场炽热之时，它是利润增长的放大器。格外讽刺的是，在你赚钱时，你会更多的使用金融杠杆。但当市场进入挤泡沫阶段，它就是公司冲向灾难之门的加速器。

这也正是为什么，次级债市场的损失会对美国和全球经济产生如此巨大的影响?同样的原因，让美联储及各国央行动作频出之后，经济复苏迟迟不见发生。

虽然次级债的损失约为4000亿美元，看起来极为惊人，但它不过是美国资本市场的2%。对于任何一个投资者，资本市场有2%的变化显然都可见怪不怪。但一些华尔街上的专家猜测，4000亿元损失之中，约有2000亿是金融杠杆的产物——这也就意味着，即使以10：1的比率接待，这个亏损数字都有可能被放大到20000亿美元。

Q：金融行业的薪酬体系是否合理?

A：对于华尔街的大多数金融机构来说，每年三月集中公布财报的时候，似乎都印证了美国导演奥利佛·斯通的电影《华尔街》里男主角的一句话：“贪婪是好的。”

过去的一个世纪里，在素有“一线天”之称的华尔街街上，始终承载着同一种思维定势：公司业绩决定薪水。典型的投行雇员的收入由两部分组成：稳定的底薪和变化的奖金。由于公司和雇员每年的业绩表现不同，因而大部分以现金形式支付的奖金的规模每年都有所不同，同时，还有较小一部分奖金是以股票和期权形式发放。这样，“越来越多的盈利=越来越多的分红”便成为了恒久不变的美妙旋律。

赶上市场状况好的时候，一名华尔街员工一年的分红几乎可以让他的下半辈子都在奢侈享乐中度过。在次贷爆发之前的数年，华尔街各大投行的利润一直很高，派发给员工和高管的奖金也大幅上涨，甚至经常超过派发给股东的股息。以2006年为例，各家投行的董事总经理平均分红都在150万美元左右。而在这之前的四年中，投资银行一般员工的年终分红平均以15-20%的增长速度逐年累加。其中，最为极端的例子当属已经黯然消失的老牌券商贝尔斯登。从2004到2006财年，贝尔斯登五名最高管理者赚取的现金、股票和其他补贴总计超过了3.81亿美元——这比摩根大通以两美元每股收购贝尔斯登的总价还要高1.5亿。

近几年中，出于争夺人才和利润的目的，商业银行在进入由券商和经纪公司垄断的市场时，都迫于压力将保守的薪资制度向激进的方面调整。以花旗银行为例，这家历史悠久的以文化保守著称的商业银行在尽力适应以随心所欲为特征的新趋势过程中，遭遇了大量的员工离职。1999年花旗银行与旅行者集团正式合并，花旗银行一向保守的薪资体系受到了旅行者集团员工持有大量长期股票期权的挑战。这种环境下，合并后的公司不得不加大期权的比重以激励员工，其后这种方式逐渐成了整个花旗集团薪资体系的基础。

不幸的是，这种薪酬体制成为了次贷风波的催化剂。在按照上年业绩制定奖金的制度激励下，银行家们乐于冒短期风险超标赌博——高利润的产品通常伴随着高风险，与此同时，放松管制后的大规模金融创新也为他们提供了更多冒险机会。

面对巨大的收入诱惑，基金经理们开始失去对风险和损失的高度警惕，因为即便造成损失，也可以由公司和股东承担损失，遭遇裁员则往往被他们视作是在紧张的工作中获得休息的机会。而在市场一直看好的年头，求稳似乎是不明智的职业举动。正是华尔街这种薪酬体制刺激了冒险文化的繁荣，进而加剧了危机发生的可能性。

糟糕的是，没有哪个行业比金融业更具不确定性，也没有哪个行业同金融业一样能够拖垮整个经济。关键的问题在于：激励与贪欲之间的界线到底在哪里，怎样才能准确衡量管理能力的价值?

在如今的背景下，对金融行业的薪酬和奖金设定新的框架正当其时。美林正努力减少银行家们承担短期风险以及超标赌博的动力，而花旗则试图通过改变现有的薪酬体制使其规模巨大的多样化业务发挥最大功效。

此外，全球银行业协会国际金融研究所正试图制定一套最佳行为准则，劝阻银行不要提供让交易员进行风险过高押注的激励——同时避免在情况恶化时，让他们逃脱责难。这是金融业首次尝试制定自愿行为准则。

Q：美国金融机构的商业模式是否依然有效?

A：毫无疑问，华尔街遇到问题了0它们的商业模式在两个层面走入了歧路。

自网络泡沫破碎之后，用了两年才恢复元气的华尔街在资本市场的冬天找到了下一个成长曲线。从2002年到2006年，华尔街上的五大投行——高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登——的利润总和翻了3倍，最高时达到300亿美元。5年间的平均资产回报率也达到了惊人的22%，这种持续的高昂回报通常只出现在能源或制药产业。

在市场良好运转时，没有人试图探究为何如此。当然，对于高盛为首的获得巨大成功的金融公司们，试图一窥究竟的人们通常被一种近乎神奇的点金术迷住了：这家曾经靠承销业务和收购兼并赚取丰厚中介费用的公司，逐渐将自己的收入模式转变为帮助客户投资，以及用自己的资金投资。从2000年到2006年，交易在五大投行的收入比例从41%提升至54%，同时，它们每年融资所得高达7000亿。

某种意义上，华尔街的大行们比其他人更懂投资，这让它们在投资方面有近水楼台之便。但其实，它们的投资决策远远没有外界想象的那么难：几乎所有的基金公司在进行交易时都必须通过投行，那么，它们就拥有着第一手的交易信息一当然，这并不意味着，它们会在进行客户的交易之前利用信息进行交易一但当客户的交易做完之后，它们依然做些事情。比如，当A用户要求一家投行购买100万股谷歌的股票，B用户在同一期间要求同一家投行买100万股亚马逊的股票，在大量类似信息的堆积之下，人们显然能比普通投

资者更容易的预测互联网公司的价格走势。

这的确是一种非常美好的商业模式创新。但一个最大的问题是：这种商业模式只能在牛市下良好运转。原因也很简单：任何公司都愿意宣称自己有一个完善的风险对冲机制，但在市场景气时，斥巨资于对冲风险，也就意味着降低每个季度的利润……也就是说，真实的对冲是远远不够的。

另一个商业模式错误是，银行家们不再仔细调查借贷者的征信能力就做出贷款，因为他们又有一种选择：贷款并证券化(originate-to-distribute)。

在金融史上的绝大多数时刻，贷款商的收入来自于利差。但在新的商业模式下，贷款商并不需要等待还款那一刻才能获益。他们只要完成贷款，然后将贷款本身证券化，然后销售出去，就可以获得利润。同时，贷款的风险也被转移到了买家那里——前所未有的，贷款者不需要为是否能够要回还款而着急了。

在意识到这种将贷款证券化并大肆交易的方式存在弊端之后，华尔街似乎至少应该退回一步：让贷款商重新承担一定的风险，参与交易每一环者都必须承担相应的风险。同时，每个环节的利益相关者究竟承担着多少风险，必须是可以透明化的。而过去几年大行其适的毫无资本储备金、短融长投的结构式投资工具(SIV)显然是最需要被规避的。而大行金融机构也不应再伪装成与SIV无关，因此不承担相应资本准备金——直到亏损时才在财务报表中浮现出来。

这种新的风险均摊方式，其实很像信用卡领域的操作方法：当信用卡贷款被证券化，其发卡商始终必须承担用户欠款的风险。

平心而论，以上两种商业模式都是在资本市场狂飙突进时期的极端产物——某种意义上，当所有的金融机构都成为公众公司，它们必须不停寻找利润增长的通道，以上两种，只是在长达五年的时间里行之有效，但在更短时间内让贝尔斯登遭遇灭顶之灾，让花旗、美林、瑞银换帅。

Q：评级机构是受害者还是帮凶?

A：最近，全球第二大信用评级机构穆迪(Moody's)公布第二季度财报说，由于全球信贷危机导致抵押债券评级市场需求大幅缩水，公司二季度净利润同比大跌了48%。在过去的十年狂热的次贷风潮里，穆迪完成了上市，股价一度翻了六番，盈利足足增加了900%。它是次贷危机的受害者吗?

事实上，债券发行者付费的商业模式使得有人认为，穆迪和它的竞争对手标准普尔和惠誉国际其实是这场金融灾难的帮凶。

银行提供的按揭贷款质量如何?谁拥有资产，他们的收入状况如何?当上百笔按揭贷款组合成债券池的时候，对于全球众多的央行，退休基金等投资者来说，恐怕更没有人能回答清楚。但是如果穆迪为这样的债券打上三A的评级呢?事情就完全变化了，没有人再操心那些风险，新的金融衍生品受到全球投资人的追捧，华尔街发现有利可图，大受鼓舞，继续制造这样的产品，而穆迪则从债券发行者那里获得评级费用。

在这个链条中穆迪如此重要，以至于《纽约时报》专栏作家弗里德曼在1996年说，世界上有两大超级力量，美国和穆迪。

债券发行者的产品得到了穆迪的高评级，债券销售才有利可图，而穆迪也能从中获得评级费用。美国房地产超速成长，次级贷大行其道的同时，正是穆迪盈利丰厚的时候。

债券评级是一种复杂的专业过程。穆迪曾经向《纽约时报》的撰稿人Roger Lowenstein展示了自己的一个名叫“次贷XYZ”的债券池，这个产品一共有2393笔按揭贷款，债券面值4.3亿美金。

所有的按揭贷款都是次级贷款，而穆迪也没有可能看到每一个贷款人的文件，更没有他们的联系方式以证实贷款人提供信息的真实性。穆迪能做的就是使用自己的数学模型，依据贷款人的历史行为分析进行评价。对于穆迪来说，他们现在面对的贷款人正处于美国房地产业最狂热的时代，必要的规范和风险控制都被弃置脑后，其中的差别就好比“用南极洲的气象资料预测夏威夷的天气”。

穆迪发现，在“XYZ”里，有43%的贷款人没有收入的书面证明，12%的按揭贷款是购买南加州的房产，其中包括0.5%的按揭贷款指向一个邮政编码，这表明风险过于集中。

那是在2006年，所有的金融机构都忙着做和房地产有关的生意，穆迪公司的分析师们只有一天的时间处理相关的数据。能让他们安慰的是，大部分贷款人是为了取得自己的第一套住房，这也许表明，不到万不得已，贷款人不会轻易放弃自己的房产。

“XYZ”只是第一步，投资银行专门成立了只为交易的特殊目的公司(SPV)，由他们买下这些按揭贷款，然后向外发行债券。穆迪需要考虑的是，按揭贷款的还款能否保证向债券持有者还本付息。而投资银行希望穆迪明白，只要给了“XYZ”高评级，他们的债券就畅销，他们所作的一切就有利可图。

穆迪给出了“XYZ”三个A的评级，事情的复杂程度在于，“XYZ”并不是SPV卖给狂热市场的最终产品，它只是更为复杂的结构金融产品CDO(抵押债权权益产品collateralized Debt Obligation)的一部分。CDO中包括“XYZ”——真正的按揭贷款，所有者是房屋的实际所有人，也包括很多由按揭贷款构成的债券。

这就是庞杂的结构金融产品，美国Drexel大学的信用专家Joseph Mason说，其实穆迪也不知道自己究竟做了什么，结构金融产品和框架结构建筑完全不一样，后者，一个称职的结构工程师就能预测承重多少;而对于前者，没有人能很好地预测风险。

当然，投资银行对于结构金融产品，给穆迪的评级费要高些，所以穆迪评级高些，然后债券回报更高些，更多结构金融产品涌向穆迪，更多AAA。如果穆迪没有给出合适的评级，投资银行可以不付费，然后寻找穆迪的竞争对手。

在投资狂热，风险控制被漠视的年代，风险评级从来不是发出市场警告的合适机构。事实上，这些盈利越来越丰厚的中介机构正成为疯狂市场的一部分。这一点，评级机构的表现并不是最可耻的——在过去十年里，没有一件企业舞弊案是证券公司分析师或者会计师发现的。

中国工商银行行长姜建清在一次论坛上抱怨说，由于评级机构的糟糕表现使得人们失去信任，导致工商银行对于手中的债券究竟质量如何，要提取多少风险准备心中无数。这是人们要考虑的第一个问题，我们该信任谁。

Q：拯救到底有多少道德风险?

A：当美国国内和海外的投资者(包括中国的银行们)都愈来愈确信美国政府将采取措施救助两大抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)时，一个明显的教训便是将近一年的信贷危机远未结束——即便经济下行的风险不如悲观论者所恐惧的那样大，它的持续时间却可能要比乐观论者所希望的要长。

另一个教训则需要更多的时间来证明其代价：政府拯救的道德风险。自今年美联储决定拯救濒于崩溃的华尔街投行贝尔斯登、英国央行救助北岩银行以来，这个话

题便成为舆论的焦点之一，使得此轮的信贷危机成为人们对金融自由化态度的转折点。《金融时报》著名专栏作家马丁·沃尔夫甚至宣称，2008年3月14日是全球自由市场资本主义梦想破灭的一天。

政府出手拯救的逻辑在于，贝尔斯登和房利美这样的机构极具系统重要性，因此不能倒闭。但在反对者看来，光景好时，贝尔斯登这样的金融机构的盈利被私有化，高管们赚得盆满钵满;发生危机时，其风险却被社会化，由纳税人来承担。这样一来，政府的拯救举措只是在奖励不良行为，降低投资者承担风险的意愿——正是贝尔斯登旗下对冲基金的问题引爆了眼下的信贷危机。尽管决策者们想划定界限、保护现有金融系统的愿望是可以理解的，但这样的防线会不会是当代的马其诺防线——不能发挥防卫作用，而最终代价高昂。

发达市场政府对私人部门进行拯救，并非没有先例，最引人注目的是美国国会在1980年代末期成立债务清理信托公司(Resolution Trust Corp.)，以大规模救助当时陷入倒闭风潮的银行业，标志性的当属对当时全美第七大银行“大陆伊利诺依银行信托公司”的拯救，直至1991年通过《联邦存款保险公司改进法》对此类拯救行为进行限制。如今对贝尔斯登这样的投资银行的拯救，则重新定义了政府拯救的范围——《联邦存款保险公司改进法》(简称FDICIA)仅适用于参保的传统意义的商业银行和其他从事存款业务的金融机构，并不包括像贝尔斯登这样没有小债权人也没有交纳联邦存款保险的投资银行。

在一些经济学家看来，采取救助行动的美英等国政府现在承担的责任，要比过去大得多。与当年对“大陆伊利诺依银行信托公司”55亿美元规模的拯救相比，美联储如今将更多的政府基金置于风险之中。在贝尔斯登拯救案中，美联储以远低于市场水平的利率向摩根大通提供最多可达300亿美元的贷款，来收购贝尔斯登流动性较差的资产，例如无法出售的抵押贷款证券。如果这些资产贬值，将由美联储来承担所有损失，而不是摩根大通。而拯救方案保护所有债权人——脆弱的小投资者和实力雄厚的大投资机构——的做法，也与FDICIA的精神相背离。与当年损失殆尽的“大陆伊利诺依银行信托公司”股东相比，贝尔斯登股东的境遇要好得多。

FDICIA法案的出台，本身就是为了避免“大而不倒”(too big to fail)效应的出现。因为那样不仅让小银行难以获得公平竞争的环境，也让债权人缺乏动力去监控大银行的信贷流向。如果贝尔斯登拯救案让这一效应重现，只会进一步削弱欧美的金融业，并助长投资银行业为追求“大而不倒”而去开展彼此间的收购兼并活动。

不过，除非情非得已，金融机构更愿意去招揽私人投资者，而非坐等政府救援，因为后者会带来相应的监管升级，从而让自己的经营方式遭受更多的限制。

Q：伯南克是否从大萧条的历史中吸取了教训?

A：对于80年前将各工业国卷入深度衰退、不得不以世界上有史以来最大规模的战争收场的大萧条，也许在世的人当中没有谁比美联储主席本·伯南克更加熟悉了。自攻读麻省理工学院经济学博士起，伯南克就开始了自己对于大萧条的原因和监管机构所犯错误的研究，由此产生的著作《大萧条》成为后来者研究此问题的教材。于是，当人们意识到过于宽松的房贷政策和眼花缭乱的金融衍生产品即将给美国经济带来灾难时，人们寄望于伯南克能够将自己的研究付诸实施。

而伯南克似乎也正是最合适的人选，他毕生致力的研究——大萧条时发生的情况，与过去一年在美国发生的次贷危机有着相似之处。在斯坦福大学担任经济学助教期间，伯南克发表了《金融危机的非货币因素如何加剧了大萧条的蔓延》一文。在文中指出：流动性紧缩和住宅价格下降是大萧条发生的重要原因，而政府未能及时减息则是帮凶。

很遗憾的是，伯南克未能做到知行合一。在市场对其应对次贷危机失当的指责中，未能及时判明情况尽快降息是最重要的一条。

实际上，在伯南克2006年2月到任时，清醒的分析人士就已经意识到美国的住房市场面临巨大的过热压力，恐怕会给伯南克的任期带来挑战。然而他本人却在将近一年半的时间里对此缺乏对策。直到2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial申请破产保护，再到明贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金正式破产。毫无疑问，伯南克错过了在此间加息的最好时机——危机已现端倪，而人们的信心尚未崩溃之时。就此而言，最好的榜样正是1998年8月，当亚洲金融危机的蔓延致使俄罗斯政府宣布无力支付外债以及大幅贬值卢布之后，美国被卷入了这场本属于亚洲的灾难当中。

9月初，前美联储主席格林斯潘表示：“美国不可能继续保持不受外界衰退影响的超然地位……”仅仅几周之后，长期资本管理公司的破产让美国人意识到危机来了。关键时刻，美联储迅速降息75个基点，提振信心和增加市场流动性，美国从而避免了一场衰退。

伯南克的第一次一直到2008年一月末，此时，人们耳熟能详的贝尔斯登、花旗、美林、雷曼等华尔街大鳄所遭受的巨额损失已经无处躲藏，恐慌情绪已经从华尔街蔓延到了美国大陆的每一个角落，普通民众的信心已经受到严重打击。此时，加息的最重要心理预期意义已荡然无存，因此，虽然美联储在8天内罕见的两次降低利率共1.25%，普遍的恐慌情绪还是很轻易就将这一努力化为泡影。

经此一役，伯南克应该体会到总结80年前的理论和切身投入其中，从纷繁复杂的经济动态中掌握主要因素，形成预判，从而弥平风险的区别。另一项伯南克尚未纯熟掌握的特质无疑就在于此：迅速对问题重点形成判断，并且给市场以清晰预期。

作为一位经济学家，增长和通胀、市场与监管之间的关系辩论从未在伯南克脑中消失片刻，然而当经济实际运行中需要“美联储主席”来决定政策取向——而不是斯坦福大学教授来进行辩论时，熟稔经济学的伯南克却往往表现得希望鱼与熊掌兼得，因此他的政策取向一直表现为摇摆不定。2007年8月底，伯南克在堪萨斯城发表《住房、住房金融和货币政策》，明确指出“美联储已经准备好，如有必要，将采取进一步措施向经济体注入流动性并保持市场的正常功能”。但同时他也指出：保护投资者不是美联储的责任，美联储也不可能为投资者的投资决策买单。

毋庸置疑，伯南克已经尽了努力来应对此生最大的挑战：联邦基准利率已经下降了2.25%，同时，美国政府投入了超过万亿美元向市场注入流动性。然而可以想见的是，倘若这一切行动提前半年被执行，所能起到的效果将大不一样。经此一役，这位差点就满分被哈佛大学本科录取的高材生当明白做学问当事无巨细，做决策当杀伐果断的道理。在接下来不到两年的任期里，明白这一点将对他的工作帮助巨大。同时，明白他已经失去了成为美国历史上“最伟大经济领导者之一”的机会，则会让他不免黯然神伤。

Q：金融机构的交易对手风险到底多大?

A：如果没有贝尔斯登的惨剧，或许没有人会真正意识到现代金融业的新危险：你可能会在几天内就被自己的交易对手送上破产的道路。

贝尔斯登就是这样一家几乎断送了华尔街前程的公司，在被摩根大通收购前，这家美国第五大投行的场外交易金额几近10万亿美元。然而随着它的轰然倒下，与其关联的5000多个衍生品交易对手立刻受到了损失，由此产生的恐慌心理更是迅速蔓延到全球衍生品市场，事实上，如果不是美联储果断出手，一场由此而引发的骨牌效应必将对金融市场产生毁灭性打击。正如摩根大通董事长兼首席执行官杰米·戴蒙所指出的：“美联储在这个行动中真正救助的是贝尔斯登的交易对手，从而避免整个金融市场因贝尔斯登的倒闭而瘫痪。”

尽管今天，人们还在忙于收拾信贷市场的烂摊子，但是贝尔斯登的坍塌却让人不得不重新思考这样一个问题：到底应该在多大程度上信任自己的同行们?

早在1980年代之前，金融市场的相互关联并没有如此-密切，然而随着经济繁荣，股市和债市一路上涨，金融企业开始获得越来越丰厚的利润——在过去二十年中，美国金融服务业逐渐成为利润最高的行业。但是到了2001年互联网泡沫破灭后，情况发生了变化，美国GDP的增长变弱，金融行业高速增长的基础也开始变得摇摇欲坠，为了保持高额利润，金融机构不得不寻找新的收入来源。

债务、资产证券化等手段开始越来越广泛的被应用，这是由于在低利率环境中获取资金的成本很低，而借助信息技术的发展，银行可以设计出层出不穷的金融衍生产品，然后这些高杠杆的债务和衍生品被不断交易，卖到全球各地。根据有关机构统计，自2000年以来，那些收取高昂手续费及使用很多杠杆操作的对冲基金手中的资产已经增加了4倍，而美国金融行业的债务已经占非金融行业债务的一半之多，在1980年，这个数字只有现在的十分之一。在金融机构获得大量利润的同时，巨大的投资风险也与产品一起分散给不明就里的交易对手。信贷违约掉期市场(CDS)的崩溃便缘于此。

1990年代中，摩根大通银行为了减少银行贷款的风险，最先推出信贷违约掉期产品。由于这种产品能够帮助金融机构分散风险并增加债券市场的流动性，因而获得迅速发展，到1990年代末，CDS已经普遍用于公司债券和地方政府债券，并很快成为对冲基金间接投资或卖空债券市场的工具。

然而，CDS交易只是通过合同双方私下交易，并不受任何监管控制。在市场发展的初期，参与者数量不多并且相互了解，因此交易对手风险并不高，但是到了本世纪初，参与CDS的机构越来越多，形成了相当规模的二级市场，有的CDS合同会交易转手十几次，众多交易者之间的了解程度大大降低，这便迅速放大了交易对手风险。

在牛市时，这些交易能够让参与方得到相当可观的回报。但是当市场陷于低潮时，微小的资产损失则会使得投资人血本无归。尤其是当对冲基金作为卖方时，由于其资金储备不足，一旦发债公司破产，对冲基金往往无力清偿，很可能无法履约，因此便成了最薄弱的环节，贝尔斯登的倒下正是由两支基金所引发。

事实上，大规模的债务和错综复杂的关联使得每家金融机构都很难独善其身，而整个市场则陷入了欲罢不能的怪圈：使用借来的钱去买入更多不同证券并作为抵押让证券的价值增加，然后再借助这些筹集到更多货币，购买更多证券。

如今，游戏结束了，市场流动性紧张、金融机构开始冲销资产甚至是破产。不过其中最糟糕的后果是信任的缺失，而这正是金融市场的基础。

Q：危机是否真的结束了?

A：即使是在一年后的今天，这场由房地产泡沫破裂所引发的金融危机的广度和深度还有些蹊跷得令人难以置信：在毫无防备的情况下，美国金融行业的一个漏洞竟然导致了全球性的金融危机，并最终引发大范围的经济衰退。次贷危机的触发点以及蔓延速度均超出了业内人士的反应能力。最近，就连此前g保持积极乐观态度的美联储前任主席艾伦·格林斯潘都不得不承认：这是一个世纪只出现一、两次的偶发事件，而在危机彻底结束之前，可能会有更多的银行和金融机构最终由政府出手解困。

事实上，从贝尔斯登旗下两只基金崩溃开始，围绕危机将如何发展、何时结束等问题便一直争论不休。以美国财政部为首的政府部门为了稳定市场，恢复投资者信心，从今年5月便宣称华尔街的危机即将过去，甚至，不少基金开始认为抄底的时机已经来临，纷纷注资受困的金融机构。

然而事情并没有结束，各大金融机构减记和亏损仍然在增加，全球裁员数量不断攀升，欧洲经济增长出现疲态，新兴市场因出口减缓而受到冲击，越来越多的银行和金融机构名称出现在倒闭的名单上。直到现在，抵押贷款融资巨头房利美和房地美的危机仍然没有解除，亿万富翁索罗斯便认为，房地美和房利美公司面临的偿付问题将不会是本次信贷危机的最后一起金融事件。

从某些方面看，当前危机与1998年的金融危机有相似之处，都有金融机构受困于流动性不足而不得不接受救助。但是此次危机的规模及深度却是1998年所未见的——危机将更多金融机构拉下水，而通过过去十年来迅速发展的金融衍生品市场使这些机构彼此之间又有着更为紧密的联系。这最终导致了始发于次级贷款领域的危机演变为人们对金融系统的整体不信任。

在美国市场，投资者最初担忧证券公司和银行可能需要对次级抵押贷款市场相关资产作出更多冲减，而如今越来越多的迹象显示，汽车、信用卡及商业抵押贷款领域，另外地方性银行及小规模储蓄机构也已受到波及。

大面积的心理恐慌最终导致了真实经济的衰退。美国运通公司首席执行长肯尼斯·切诺特在该公司披露第二财政季度业绩时发表了美国经济低迷可能进一步恶化的看法。高盛、法国东方汇理银行等投资银行的经济学家也纷纷调低经济预期，原本预计2009年底便可彻底恢复的经济状况，可能还会继续推迟。

一系列数字支持这种观点。布什今年二月份签署的价值1680亿美元的经济激励计划并没有充分遏制经济衰退，而很多连锁店7月份的零售额低于预期的现实让人认为刺激方案的作用已经成了强弩之末。在新的类似计划出台之前，无论是美国国内消费者的支出，抑或是海外需求，都缺乏继续上涨的动力。与此同时，一直强硬的欧元在德国等主要欧元区经济体在美国负面影响经济放缓的拉动下持续走软，面临着新一轮对美元的调整。7月份日本和英国的制造业达到了1998年以来的最大降幅。全球第二大经济体日本第二季度GDP的数据也显示出—定收缩。

在某种程度上，学者们甚至开始重新定义衰退。尽管美国并没有出现连续两个季度GDP为负，然而专门负责判断美国经济形势的非盈利机构美国国家经济研究局(NBER)则主张通过对各个领域经济活动的全方位考察来对衰退与否作出科学的结论，判断因素包括：GDP、收入、就业率、工业

产值、零售额以及批发销售等等。由于这些指标中大部分表现欠佳，就业市场更是达到了数年来的最低点。

尽管过去的30年中，美国数次在衰退边缘寻找到了转圜的余地，但这一次似乎需要更多的时间恢复生机。随着越来越多的“阵亡者”浮出水面，全球经济也许即将进入最困难的时光。在8月23日举行的有40多个国家央行官员参加的会议上，大多数人明确表示，金融危机并没有结束或已接近尾声。

Q：次贷危机对中国有何影响?

A：对于在过去很长一段时间沾沾自喜于自身发展速度的新兴国家，例如中国，次贷危机的爆发和蔓延用一种极具破坏性的方式告知了“世界是平的”的另外一层含义：糟糕的事情来了，谁都会有份。出口受阻使得浙江、广东的中小企业叫苦不迭，刚刚从次贷证券投资失败的指责中脱身而出的中资银行又被曝持有大量“两房”发行的债券，从而面临3L一次损失的危险。事实证明，没有哪个新兴市场的国家能够担当完美的避风港的角色。

然而希望能够完整分析和测算次贷危机给中国带来了怎样的损失，一切似乎还为时过早。就如同虽然今年早些时候，分析人士们纷纷预测华尔街“最困难的时期”已经过去，不料两三个月之后美林、雷曼等投行继续暴露出严重的问题，房利美和房地美情况的恶化最终使人们放弃了乐观的预测，开始正视尴尬的现实：也许还有两到三年的困难时期需要面对，这还是在一切处理得当的前提下。唯一可以确定的是，这场危机将从很多方面对中国经济和未来的发展模式产生影响，即使是最简单的因素，目前也还远未到结束影响的时候，并且，由于其中牵涉到中国政府的决策选择，最终的结果还很难预料。

最初被人们注意到的因素是中资金融机构的投资损失。由于中国的银行对于次级抵押贷款证券化产品这类金融创新接受和介入较迟，因此获益并不算大。然而，当危机到来的时候，由于对于市场的不熟悉和对华尔街投行游戏规则的过度信任，持有次债的中资银行很少能够在第一时间脱身。根据年初的统计，中资银行至少损失了数百亿资金。根据华尔街最新的披露，中资银行又总计持有发生问题的两房债券约200亿美元。

面对走低的海外金融资产价格，渴望走出去的中资金融机构纷纷展开收购，然而并没有多少经济周期概念和抄底经验的中资银行第一次“抄底”纷纷以付出学费而告终。虽然勉强能以战略投资者自慰，但希望三五年内收回成本已经变得不可能。

世界银行首席经济学家林毅夫曾经表示由于经济体的庞大，中国受次贷危机影响将不会很严重。然而年初的“中小企业成片倒闭”的传闻开始受到高层决策者的重视，并不惜为此放松了对于信贷的控制，足以证明问题并不简单。根据发改委的数据，纺织行业在出口受阻中所受影响尤重。同时，由于美国在建工程的萎缩，家具、卫浴、五金等产品的出口企业也举步维艰。

2000至2006年的统计数据表明，每当美国经济增幅放缓1%，会导致中国的出口下降超过5%。根据这个数据测算，今年我国出口增幅将下降5到10个百分点。海外市场受阻加上人力和原材料成本的提高，使得剩下的企业纷纷考虑将工厂搬到更加廉价的越南、老挝等国家。已经签订的订单同样面临着毁约的可能性，由于买方拒绝履行合同，中国出口信用保险公司今年上半年接到的针对美国市场的索赔超过去年3倍。

甚至连造成国内通胀的原因之一：输入型通胀也可说是拜次贷危机所赐。当海外金融市场因为被资本抛弃而面临流动性紧缩时，资金纷纷转投石油、粮食、其它大宗商品市场，推高其价格。抑或进入中国——人民币升息或是投资收益都强过风声鹤唳的华尔街。

中国的决策者面临巨大挑战，看来这似乎是一个赶上领先者的好机会，但是避免被美国人过度膨胀的住房梦拖下水，是首先需要考虑的。

Q：华尔街的能有效管理风险吗?

如果说谁在次贷危机中有所收获，那么证券交易员纳西姆·尼古拉斯·塔勒布绝对可以算作一个，在次贷危机爆发之前，他重仓做空并由此大赚一笔。事实上，塔勒布将自己的理论在2007年出版的商业畅销书《黑天鹅》一书中加以总结，试图提醒人们，要小心那些意料之外却又改变一切的“黑天鹅事件”。如今，针对次贷危机，塔勒布接受了《环球企业家》的专访。

金融机构所暴出的风险管理问题在哪里?

我曾经在《黑天鹅》里对这个问题做过阐述。由政府支持的房利美，看似坐在一个火药桶上，稍微打个嗝都可能引爆一场灾难。但是没什么可担心的：他们大量的科学家背景的员工相信这“不可能发生”。

我的重点是对那些用虚假的统计方法将社会置于风险之中的科学界吹牛者们的愤怒。这就像由于医生的治疗所引发的疾病，是医生的高明医术将病人置于危险之中。

美国金融服务业在崛起的过程中，美国监管部门扮演了什么角色?

监管者使得这套体系越来越脆弱。

人们对美国监管机构在控制风险方面的表现存在争议。你是否认为美国证券交易委员会和财政部在这场危机中采取了有效措施?

为了保护金融体系，我们应该让那些该倒的银行倒掉。如果有一种全然不同的生态环境，当金融机构遭遇低估的时候，将迅速被新的机构取代，就像多样化的互联网业务和充满韧性的互联网经济一样，那么金融体系会健康得多。

如果依据过去经验的风险管理办法被证明是错误的，那么正确的是什么?

我一直都在建议减少对定量方法的依赖。多关注金融机构和市场本身的活力。

在过去的一年里，你最常思考的问题是什么?

在金融业，我们见了太多“保守的”银行家们安心坐在火药桶上，却自欺欺人地以为安全。因为他们的日常工作看上去无趣。

Q：卖空行为到底有没有破坏市场秩序?

包括房利美和房地美在内的多个个股股价的波动使得卖空这一古老市场行为的意义更加引人注意。与纽约证券交易所一样，卖空的历史相当悠久，但这种做法从19世纪开始便饱受诟病。 卖空者把赌注押在股价下跌上。在过去的近两个世纪里，这种行为算是符合操作标准。卖空者借入股票卖出，然后买回同等数量的股票返还。如果某只股票的价格真如卖空者所期待的那样不断下跌，那么这种行为无疑会带来丰厚回报。

同世界上其他国家和地区一样，纽约证券交易所在19世纪对这种行为是认可的，交易流程也以约定俗成的方式逐渐确定下来。尽管如此，从卖空这一做法诞生之日起，批评声便不绝于耳。出于对更加良好的市场秩序的追求，批评家们坚持认为，卖空的程序常常会被用来操纵压低某只股票的价格。卖空者们的集体行动可以使一家公司在瞬间一钱不值。在19世纪，类似的戏码屡次上演。

到了20世纪，卖空的行为让它本身，甚至让美国信誉扫地。在1929年金融危机期间以及之后，卖空者的交易行为十分猖獗。1933年，美国国会就股票市场行为举行了一系列听证会。数位银行业高级官员均承认他们曾卖空自己公司的股票，以此在价格不断下跌的过程中攫取利益。公众舆论很快

瞄向华尔街。

美国国会于1934年通过了证券交易法案，其中包括了很多清理灾后混乱的改革措施。为加强对市场的监督，证券交易委员会应运而生。卖空行为只有在满足一项限定性条款的情况下才被允许——即股票的报升规则。

华尔街对这项规则充满抱怨，但还是努力学着接受。这个制度的历史背景是，所有交易还是通过人力手工记录。随着科技的不断推陈出新，该规则一直延续到几年前。接着，金融现代化登上了历史舞台。

卖空行为之所以被保留下来的一个最主要原因是它可以增加市场的流动性，而且作为一个合法的交易工具，它能够确保股票价格准确反映一家公司的基本面。随着新技术的不断涌现，监管者们坚持认为古老的交易方法能够通过不断改进来反映现代市场的情况，因此需要再次提起重视。

卖空行为中最先发生的变化是借入股票。美国证券交易委员会几年前曾经允许对小公司股票“净卖空”，现在已经可以在不用借入股票的情况下卖空了。第二部分需要改善的是报升规则。现在即使是股价下跌，也可以卖空该家公司的股票，而无须另一次买入。这两项改变令卖空者们欢欣鼓舞。

在华尔街之外几乎没有人会注意到新的规则变化。如果市场在过去的一整年都没有恶化，很多人还是不会意识到变化的存在。但糟糕的是，市场发生了剧烈动荡。最近，证券交易委员会禁止了19只金融股——包括房利美和房贷美——的净卖空。原因很简单，他们不愿意看到去年冬天贝尔斯登股价迅速崩溃、美联储挺身相救的局面再次上演。而雷曼兄弟称该公司的股票已经遭到了卖空者的袭击。

规则的变化是以一种公开的方式承认净卖空并没有一年前人们期待中的“有效的”积极作用。而取消报升规则只会让局面变得更糟。尽管这种改变是暂时的，但已经在整个夏天殃及各处。为什么会有如此突然的逆转?

对冲基金和其他专门做短期卖空的公司，一直是很多金融类股票的短期卖空主力，房利美和房地美也是卖空者最主要的操作对象。尤其是从2007年末开始，金融机构的股票在巨大的挥发性环境下屡创新低。因此卖空行为成了罪魁祸首。

新的净卖空规则对对冲基金尤其有用。能够在最短时间内卖空一只股票，然后在省下借入股票费用的条件下赚取净利润，对那些有能力进行大量卖空的人来说，整个过程不用支付一毛钱。净卖空规则就像是为批量卖空者量身定做的，他们说服了监管当局，让他们深信卖空者的行为对市场有极大价值。很明显，是重新思考—下这套论据的时候。

现在阻止净卖空行为的禁令在金融股上已经生效，人们开始讨论是否应该重申报升规则，毕竟这种行为蕴含着对市场有利的积极作用。比如，在卖空行为完成前，股票必须比上一次交易报升5或10美分。

很自然，美国证券交易委员会正在讨论各种不同方法，而绝口不提自己在这场混乱中的责任。房利美和房地美的股价在极短的时间缩水到个位数的过程中所表现出的挥发性已经足以让监管机构重建古老的卖空程序。拥有75年历史的良好表现被不到两年的所谓“现代化”所取代，而结果确实一团糟。

作者：本刊编辑部