证券投资策略分析论文

【摘要】“快牛转慢牛”属于阶段性行情，在当前的二级证券市场上反映出了高位震荡行情，在投资特点上反映出：短线操作更趋合理、概念炒作更为适用。另外，对于新进投资者而言，还需要克服自身的“贪欲”和“恐惧”，合理设置赢利点和止损点。在此基础上，则需要在选股、买股、卖股三个阶段设计出有效策略来。下面是小编整理的《证券投资策略分析论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

证券投资策略分析论文 篇1：

行为金融下的证券投资策略分析

摘要：行为金融学是新兴的金融理论学科，是对证券投资进行新的和以前不同的角度分析，对证券投资风险管理和控制、投資行为及策略进行有效指导。本文对行为金融理论进行了阐述，对证券行为和投资风险以行为金融的角度进行了分析和研究，也对投资行为提出了一些方法和策略，希望可以给证券投资人员一些参考。

关键词：行为金融；证券投资；投资行为；投资风险；投资措施

金融市场具有综合性和专业性，其组成有证券、股票、债券、基金及货币等等很多市场。金融市场在运营中，会有很多异常现象，阻碍了金融理论和投资者的发展及投资。人们经过不断的探索和研究，有了对这些现象解释的思路，于是产生和建立了行为金融学。这是以人类行为角度为出发点，根据有限的自利、理性和控制力进行解释一些金融异常，开拓了新的金融市场发展道路。

1、行为金融概述

随着股票市场的发展，产生了一些不符合市场理论、无法解释的异常现象，人们为解释这些异象，建立和产生了行为金融学。这是以应用心理学做为其理论基础，把相应的行为、心理及社会等多门学科的理论和金融学理论进行有效融合，形成的新兴学科。它分析了金融市场存在的微观主体行为和这些行为产生的原因，比如，心理和社会等原因，进而解释一些金融市场异象。这项学科包含很多理论和模型，有价值、前景、行为组合、认知偏差及行为资产定价等理论和模型。这里的前景理论是行为金融学的基础理论，其核心思想是依据行动心理感受进行行动决策分析，确定相应的行动行为，采用自己认为相应的参考值，对行为后果进行预测。

2、以行为金融学角度分析证券投资行为和投资风险

2.1以行为金融学角度分析证券投资行为

行为金融学不同于传统的标准金融理论，它把证券市场当中进行的投资人员看做是非理性人，因为存在认知和行为偏差，让投资人员对投资预测和效益进行了非理性分析和行为，这种非理性行为也会让市场的有效性降低，致使资产价格偏移基本价值，也影响了投资者的投资决策和行为。根据实际的投资情况进行分析总结，以行为金融学角度分析投资者的行为偏差[1]。第一，过度自信。根据心理学研究显示，人们通常会对自己的成功因素估计过高，对自己能力过于相信，进而忽视或低估了运气和机会的影响。如果失败了，就寻找外部原因，这是自信过度产生的后果和表现。第二，羊群行为，也就是常说的从众行为。这种行为现象经常发生在证券市场和投资行为当中。因为其他投资人员的影响，投资者会以其一样的投资方式进行投资，其他投资人员的投资行为会对投资者产生投资决策的影响。第三，启发式偏差。这种启发式是人们的思想和大脑对问题的解决还存在不规范、不确定和没有成功算法问题时采取的决策方式。在证券市场当中，投资者的这种启发式行为会有认知错误的现象存在，进而导致投资决策和判断的错误。第四，动量和处置效应。其中的动量效应是根据某个持有期的股票平均水平，如果某股票在前期有比较好的涨幅情况，那么就会在后期也会很好的涨幅情况。这种心里很多投资者都有，是投资者存在的认知偏差。行为金融理论当中的处置效应是投资者行为和认知偏差的典型情况，是投资者厌恶和排斥投资失败和损失及确定投资盈利的心理。在股票等投资亏损时，投资者往往不甘心，进而有继续持股或投资的强烈欲望，在其行为和心理希望亏损股票进行转机；而盈利时，想快速获得利润，就会尽快把股票卖掉，行为和心理都是急于股票出售。

2.2 以行为金融学角度分析证券投资风险

证券投资是投资人员以股票、债券等形式进行资金的投入，进行操作获得利润的投资行为和活动。这种投资可以获得高于银行存款的收益率，这也是股票、债券等这种有价证券市场比普通市场更活跃度的原因。可是证券市场具有其客观不确定性，让投资者进行证券投资会承担高于银行存款投资的风险，并且，进行的证券投资要受到国家宏观经济政策调控、经济形式和金融市场波动、公司业绩和利息利率等因素的影响，而且对其反应非常敏感。因为这些因素让证券投资存在很多不确定性，也给证券投资带来了更多的风险概率[2]。要对这些风险进行有效规避，一些证券投资者通常会应用组合投资形式，根据投资预定计划进行资金分散投资，进行应对一次性投资产生的风险。以行为金融理论的角度进行分析和应用，有效规避投资风险有很多投资方法，给投资人员更多选择，以支持其有效规避投资风险。

3、以行为金融角度进行证券投资时应用的措施和方法

行为金融理论给投资者提供了很多投资选择措施和方法，其中有反向投资形式、动量交易方法、成本平均思想等。

3.1反向投资形式

在行为金融学理论下，反向投资方式是纠正投资者过度自信和过度反应的认知偏差的行为和方式。就是买进过去比较差的股票，卖出一些比较好的股票，应用这样的投资形式实现套利的目的。因为受到过度自信这种认知偏差的作用和影响，投资者进行投资时会有过度反应，很容易产生盈利者高估股价，损失者低估股价的情况。对于这样的情况，以行为金融的理论分析，很多的投资者不能高估和预测证券市场当中的冷门股票，如果实际进行投资时，应用反向投资形式来投资，就会让投资者的投资行为更加正确和比较理想。就是根据公司近期情况进行预测其未来的发展，对投资者激发出持续过度反应，以产生低估业绩比较差的公司发行的股票价格，高估业绩比较好的公司发行的股票价格，进而获得投资者利用反向投资方式进行获得套利机会。

3.2动量交易方法

动量交易方法是进行预先设定股票交易量和收益的过滤准则，如果股票的交易量及收益都和设定的过滤准则相符合，投资者就可以进行股票的卖出或者买入。这是根据动量效应进行的一种交易投资方法和策略[3]。以行为金融理论的角度分析，投资人员应用动量交易方法，要根据股证券市场当中的股票价格的中间收益的延续性为基点和出发点。这是因为根据行为金融理论，某时期的某股票前期涨幅情况好，就会在后期也有很好的涨幅情况，利用这个特点，根据股票价值的改变及市场信息的不同反应，利用动量交易方式进行获取利润。

3.3时间分散的投资方式

时间分散的投资方式，是在投资期限的增加过程中，投资者对投资风险的承担能力开始下降，因为这个因素，投资者开始应用组合投资，在股票投资上可以增加比例，而随着投资时间的增加和年龄的增长，可以增加债券的投资比例。这样的投资方式是行为金融理论经过长期的分析和研究的比较重要的结论和方式，是以时间对投资风险进行分散，也是对股票投资风险的有效分散。这是行为金融理论根据股市风险是在其投资期限的增加下会有所下降的特点研究得出的利用时间进行投资风险分散的方式，给证券投资者进行投资行为和决策以有效的指导和参考。证券投资者应用这样的方式在进行实际投资过程中，可以有效防止频繁投资交易，也避免了不理性的投资决策和行为。

3.4成本平均思想

成本平均思想是在进行投资时，防止投资者进行一次性投资产生风险和摊低相应的成本，是根据事先的计划进行分批投入不同价格的股票，达到预先计划的评价价格。以行为金融理论观点，认为证券市场的投资者应用成本平均思想进行投资，是其每期进行股票买入的平均成本都要比股票平均价格低。在这种思想下进行投资，投资者每期都以固定金额买入股票，股票数量不同，可以是一种，也可以是多種，如果股价下跌就多买，如果股价上涨就少买，因此，在整体上所买入的股票，低价股票的数量要比高价股票的多，所以，一定时期的每股平均成本都比购买股票的平均价格低。这是行为金融学的一种处置效应投资思想和方式。

3.5行为控制和小盘股投资方式

行为金融思想指导的行为控制方式是对于投资者的贪婪和恐惧实施的投资方式。和以上投资形式比较，行为控制方式是进行约束和控制的投资形式，对多数投资者都适用，对广大的投资者有重要的指导意义。如今的国内证券市场当中的投资者存在着典型的行为偏差，利用行为控制方式可以进行很好的约束和控制，有助于投资人员的自我管制和约束，有效进行其投资行为的规范和控制。小盘股的投资方式具有的明显特点是一月效应，就是购买这种小公司股票的投资者，在月初购买，月末卖出。在行为金融理论分析下，我国的证券市场对小盘股的投资不是很明显有一月效应，可是因具有较高收益率，这种方式也是一种很好的投资方式。

结束语：

综上所述，行为金融学是进行心理、社会和行为等多种学科的有效融合的综合性学科，具有雄厚的理论基础，能够给金融市场的发展和金融学理论的研究进行很好的理论支持，同时也给证券市场的投资者进行科学合理投资提供相应的方法和策略。如今的金融市场是互联网条件下的高速发展时期，人们要对行为金融理论进行详细研究和有效应用，投资人员要对自身实际和要进行投资的项目进行详细分析和研究，合理选择行为金融理论下的投资方式和策略，有效促进证券市场的发展，也合理调整投资者的投资行为和决策。

参考文献：

[1]刘望.行为金融框架下的证券投资策略分析[J].中国经贸，2016（7）：134-134.

[2]方墘.基于行为金融视角下的证券投资分析[J].中国商论，2016（36）：25-26.

[3]顾燕燕.浅谈行为金融框架下证券投资的策略[J].现代商业，2017（27）：66-67.

作者：王野

证券投资策略分析论文 篇2：

“快牛转慢牛”趋势下的证券投资策略分析

【摘要】“快牛转慢牛”属于阶段性行情，在当前的二级证券市场上反映出了高位震荡行情，在投资特点上反映出：短线操作更趋合理、概念炒作更为适用。另外，对于新进投资者而言，还需要克服自身的“贪欲”和“恐惧”，合理设置赢利点和止损点。在此基础上，则需要在选股、买股、卖股三个阶段设计出有效策略来。

【关键词】证券投资;股票;策略;快牛行情;慢牛行情 随着新一波牛市的到来，中国股市又显露ii{久违的热闹。根据有关数据统计，从2014年11月到2015年4月，以80后为主力的新牛代跑步入市，并试图在股市中大显身于。严格来讲，股票作为证券的一种类型本身并没有价格，但在对预期的投资中反映在市盈率上则显示出真实的价格来，以及在多空双方的博弈下推动着股票市值的涨跌。正是基于这点，对于许多80后新股民而言似乎炒股是件很简单的事情，不过是买涨不买跌罢了。答案果真如此吗？

在2015年5月5日开始上证指数和深证指数猛然下跌，这才使那些试图一夜暴富的新股民切实感受到了股市的风险，在业界也频频发声指出，当前我国股市将从快生逐渐转变为更为健康的慢牛行情。对此，笔者将结合自身体会在这一转换背景下，谈谈证券投资策略。

一、“快牛转慢牛”趋势下的证券投资特点

快牛转慢牛属于阶段性行情，在当前的二级证券市场上反映出了高位震荡行情，我们且不去讨论这一行情多久能够结束，但就高位震荡行情而言则有必要分析出它的投资特点来。

1.短线操作更趋合理

许多职业股民都以中长线操作为指导思想，在他们的影响下许多新手也以中短线为白己的投资策略。然而，在高位震荡的行情下出现双10的变换频率也将增大，同时阶段性上涨行情也频频出现。因此，这就为短线进行波段操作提供了时间和空间条件。

2.概念炒作更为适用

证券投资本质上是对股票未来价值的一种当前变现，因此，这依赖于投资者的理性预期。然而，在大量散户存在的情况下，从众效应下的非理性投资更为明显。这就意味着，当前结合股票所代表行业的概念进行操作更趋合理性，而且这也成为许多职业投资人的投资策略之一。

二、投资中的难点问题

尽管遵循短线操作和炒作概念的原则，但在投资中也会在投资行为上出现难以克服的难点问题。

1.赢利点的确定

许多新进的投资者往往抱有挣快钱的愿望，这就导致了他们的投资心理中存在着极为强烈的“贪欲”。不难理解，波段操作需要短平快的操作手段，在我国庄家控股的一般态势下，若是未理性设置赢利点很可能在庄家高位出货后被套牢。由此可见，对于那些职业投资人来说都明白一点，根据赢利点来决定抛售股票已成为严明的证券操作纪律。

2.止损点的确定

有业内人上说过，我国股票市场不存在做空机制，因此没有止跌不涨的股票。对此观点，笔者谨慎接受。但对于那些新进投资者来说，在选股和选择买人点时都存在着技术性问题，那么再不设置止损点将严重打乱他们的投资策略，而且若是再逆势补仓的话，那么将被套牢的更为充分。

然而，以上两点却面临着“知易行难”的困境。

三、投资策略

根据以上所述，笔者将从以下4个方面来提出自己的投资策略：

1.选股阶段的策略

在信息准备上应密切跟踪事实热点新闻，特别对于当晚的新闻联播要保持高度关注，这是对概念股和题材股选择的重要基础。在股价分析上，应重点对当日涨幅前50位的个股进行分析，特别是对日K线图和周K线图的走势进行分析，以顺势来选择股票。再者，还应从股价结构上进行把握，防止追高行为的发牛。

2.买股阶段的策略

由于我国证券二级市场执行的是工+l的卖出机制，这就对短线投资人提出了约束条件。根据高位震荡所反映出的特点，笔者建议投资人在后市尾盘阶段入场购买股票，如全天收市前的30分钟。这样一来，庄家当天的技术图形已经基本成型，可以从中知晓最优买点;而且，此时个股的股价也趋于稳定。更为重要的是，在T+l机制下尾盘最后30或15分钟买股，将变相形成T+O的卖出形态。

3.卖股阶段的策略

在投资界有这样的谚语，即会买股是徒弟、会卖顾才是师傅。可见，卖点的选择比买点的选择更为困难，但为了减少新进投资者的操作困难，这里就需要根据大盘走势、个股K线图的走势来进行分析。笔者建议，若是短线操作可以根据赢利点来决定卖点，这样能够保证有限资金的充分周转。 综上所述，以上便构成笔者对文章主题的讨论。对于那些新进投资者来说，当前更主要是学习和摸索出符合自身性格的投资策略来，而本文则是从基本观点上对他们提供参考。

四、小结

本文认为，当前的投资特点反映出：短线操作更趋合理、概念炒作更为适用两个方面。在此基础上，则需要在选股、买股、卖股三个阶段设计出有效策略来。

参考文献：

[1]赵琳.博时基金2015年投资策略：超配股票、标配债券、低配现金[J]股市动态分析，2015（4）

[2]王伯英.中国股票市场动量投资策略分析[J]时代经贸：下旬，2008（8）

[3]王天东.股票价格行为与投资策略析[J]价格理论与实践，2010（8）

作者：丛波

证券投资策略分析论文 篇3：

基于自由现金流量的证券投资策略及实证

摘 要：证券投资策略一直是广大投资者关注的焦点之一。对证券投资策略的研究有助于广大投资者加深对股票市场的了解，帮助投资者树立起正确的投资理念和方式。本文以财务报表的调整为基础，从基本的财务数据出发，通过对公司自由现金流量的分析和计算，提出了基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行了动态实证分析，对持有股票是否具有超额收益率进行显著性检验。实证结果表明，基于自由现金流量的证券投资策略显著性地高于市场的收益率。

关键词：自由现金流量；证券投资；显著性检验；实证分析

Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow

YU Feng, TIAN Yi-xiang, LI Cheng-gang, QI Quan

(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China)

Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze

1 引言

随着我国证券市场的不断发展，越来越多的投资者对证券投资产生了极大的兴趣。投资者投资证券的动机是为了获得未来收益，但是由于未来收益具有很大的不确定性，所以投资者在关注未来收益时要兼顾收益伴随的风险。由于证券投资时可能会遇到各种风险，会给投资者造成损失，因此对证券投资策略进行研究，运用适当的投资策略，规避风险，对投资者来说就显得十分重要。

证券投资策略是以Markowitz提出的“方差-均值”证券投资组合理论［1］为基础。各国学者在Markowitz的基础上进行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投资保险策略，要求投资者根据自身的风险容忍度先决系数和保险额度进行投资。Buckley等［8］从考察随机现金流下的指数跟踪误差的角度，分析了投资者导致的脉冲控制问题，并给出了最优控制策略。国内学者对证券投资策略研究较晚，但是发展较快。刘津振［9］对证券市场的风险收益及投资策略做出了分析。冯彬［10］定性分析了证券投资策略与投资技巧。刘海龙和樊治平［11］通过算例证明了变换后的值函数满足带有风险规避系数的HJB偏微分方程，特别当风险规避系数无限大时，给出了证券投资最优策略。余峰和曾勇［12］通过引入自由现金流量乘数和自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造了基于自由现金流量的证券投资组合。曹宇瑞［13］基于行为金融学的视角对证券投资策略进行了分析，建议投资者尝试采用基于行为金融学的投资策略。

从证券投资组合策略的国内外相关研究来看，国外学者的研究已非常深入，但他们是以本国发达的证券市场为研究对象。而国外市场运行机制健全，相关法律法规完善，监管体系严密，他们的研究结论不一定适合我国正在发展的证券市场。国内学者的研究丰富了我国证券投资策略内容。我们也在2006年的研究中对证券投资策略进行了分析和实证，但是选择的样本容量有限，只对1999年到2003年的数据进行了实证，也没有进行超额收益率的显著性检验。而且我国证券市场经历了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已经发生了翻天覆地的变化。因此，有必要对我国证券投资策略做进一步研究。本文在我们2006年的研究基础上，通过对公司自由现金流量的分析和计算，构造了基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行了动态实证分析，并对持有股票是否能获得超额收益率进行了显著性检验。

2 自由现金流量的计算［14］

1986年，美国哈佛大学教授Michael提出了自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)理论，不少学者都对自由现金流量进行了研究。但定义的假设前提都是在不影响成长前景的情况下，公司可分配给股东的最大现金［15］。

我们认为，自由现金流量的定义如下：在不影响公司正常经营与发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金流量［16］。本文提出自由现金流量的计算公式为

自由现金流量=税后净营业利润＋

非现金支出-投资资本的变化（1）

2.1 税后净营业利润

税后净营业利润(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润(息税前利润)。营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。

2.2 非现金支出

非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等。我国出于谨慎性原则考虑则要求上市公司必须计提准备。

2.3 营运资本

投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。

营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。

2.4 资本支出

资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。

3 自由现金流量与财务结构

3.1 自由现金流量的稳定性

投资者进行投资的最终目的是取得未来的现金收益，一般希望公司的经营状态具有一定程度的稳定性，从而易于对来来做出正确的判断。利用自由现金流量分析也不例外。一方面，为了减少波动性，投资者在分析中一般采用最近N年的平均自由现金流量来替代自由现金流量指标，年限N的选取一般大于等于4年；另一方面，投资者还将分析自由现金流量的稳定性。为此，我们设计一种类似于t检验的稳定指数，用N年平均自由现金流量除以年自由现金流量标准差的比值来度量。这一比值反映了公司的经营风险，稳定指数越高的公司自由现金流量越稳定，公司的经营风险越低。考虑到我国现金流量报公布的历史较晚，我们取4年作为平滑的时间。

3.2 现金流量与财务结构

财务理论认为，公司拥有最佳的财务结构，是在内部资本和外部资本之间具有最佳的均衡。公司财务结构与经营现金流量和自由现金流量密切相关，财务结构良好，公司就具有稳定的经营现金流量和自由现金流量。投资者应当分析目标公司自由现金流量的形态、最近几年平均自由现金流量，以评估公司是否能够克服经济衰退以及自由现金流量是否稳定。

3.3 市盈率

市盈率意味着公司收益增长的能力。价格是以预期的未来收益为基础的，所以高的市盈率意味着人们预期未来的收益比本期的高。市盈率也被认为是风险的标志。未来收益风险越大，相对于本期收益来说，它们的定价相对会低一些。由于公司对收益的会计计量不同，因而造成市盈率的不同。在股票筛选方面，利用市盈率这个筛子，会得到有用的信息，从而有利于投资者做出正确的投资决策。

3.4 自由现金流量乘数

自由现金流量能更为准确地反映公司的经营发展状况，因此用每股自由现金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由现金流量乘数，可以比市盈率更好地衡量股票的投资回报能力［17］。

自由现金流量乘数的计算公式如下

MF=SpriceFn（2）

其中Sprice为股票市场价格，Fn为n年自由现金流量的均值，以减少自由现金流量的波动性对乘数的影响。

分析自由现金流量乘数的目的是试图发现市场上价值被低估的股票。本文根据(2)式计算出市场上所有股票的自由现金流量乘数，选择乘数低的股票进行进一步的研究。

3.5 公司价值评估

市盈率、适度的成长性、公司价值评估在本文是作为投资策略的基本原则。在确定入选投资策略的公司之后，应该做的最重要的一步就是评估公司的价值，给出该股票的价格是被低估还是被高估的预测，从而做出判断。计算公式为［18］

V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）

其中V0代表企业评估价值；Fi代表自由现金流量；Wi代表第一阶段各年加权平均成本；W2代表第二阶段各年加权平均成本；g代表销售额年增长率。

本文使用的是两阶段自由现金流量折现模型对入选的公司进行价值评估，将公司价值评估结果低于市值30%的公司股票排除在外作为筛选原则之一。

4 基于自由现金流量的证券投资策略的实证

本文以上市公司年报为依据，全面考察沪深A股上市公司的自由现金流量乘数和自由现金流量负债比，结合经营现金流量、市盈率和低财务杠杆指标，构造基于自由现金流量的证券投资策略，对我国证券市场进行实证分析。这种投资策略首先具有一般组合的优点，即能很好地化解非系统风险；同时，这种组合又克服了经典组合只关心历史数字而不追寻其内在经济原因的缺点。所以，基于自由现金流量的证券投资策略是一种以价值投资为导向的数量化方法。

4.1 数据来源

由于我国资本市场发展的历史较短，上市公司相关财务信息的披露经历了一个逐步完善的过程。在1997年财政部关于现金流量表的会计准则出台以前，上市公司都没有对外披露现金流量表。1998年度以后，上市公司的财务报表中开始公布现金流量表。因此，本文采用1998年度以后的数据来构造证券投资策略，进行实证研究。本文数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库系统中的年报财务数据库。选取区间为1999～2008年具有完整财务报表的沪深两市A股上市公司为研究样本。

4.2 构造投资策略的方法与准则

此前构造投资策略准则时，存在以下缺陷：

（1）没有考虑市盈率指标。（2）只选取3年的财务报表。（3）年度自由现金流量无负值。（4）（国内）没有考虑自由现金流量乘数。（5）没有做公司价值的分析。（6）通过资产负债表和利润表计算自由现金流量，避开我国上市公司1998年度才公布现金流量报表而造成的现金流量历史数据较短的影响。（7）(国内)仅计算1年的自由现金流量组合的收益率，偶然性较大，不能有效地证明自由现金流量组合投资策略的优越性。

因此，本文针对以上不足，提出以下实证分析方法与筛选准则。分析方法如下：使用动态的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年报为依据，根据下列投资策略准则，筛选出符合投资策略准则的公司股票，淘汰不符合条件的股票，然后在2003年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。再以A股上市公司2000~2003的年报为依据，重新选择符合投资策略准则的公司股票，2004年持有一年，计算这些股票在这一年中的超额收益率。以此类推，最后以A股上市公司2004~2007的年报为依据，筛选出符合投资策略准则的公司股票，2008年持有一年，计算这些股票在这一年的超额收益率。

本文构造投资策略的筛选准则如下（以1999~2003年A股上市公司年报为例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF为正。（2）2002年末的自由现金流量乘数为50以下。（3）2002年末的自由现金流量负债比为50以下。（4）2002年年度的市盈率为正且小于50。（5）公司价值评估结果低于市值30%者被淘汰。（6）选出的股票持有期为2003年1月1日至2003年12月31日。

2000～2004年以及以后各期的投资策略准则依次类推。股票选择的具体步骤和结果略。

4.3 实证结果分析

本文通过计算，得到2003~2008年的投资策略结果。

从投资策略结果中可以看出，2003年持有的股票的个股平均回报率为0.16，平均超额收益率为0.12。同样我们可以算出2004年持有的股票的个股平均回报率为-0.13，平均超额收益率为0.12；2005年持有的股票的个股平均回报率为0.09，平均超额收益率为0.16；2006年持有的股票的个股平均回报率为1.02，平均超额收益率为-0.09；2007年持有的股票的个股平均回报率为1.92，平均超额收益率为0.59；2008年持有的股票的个股平均回报率为-0.57，平均超额收益率为0.08。除了2006年，我们所筛选出的公司股票平均回报率略低于市场平均水平的回报率外，其余各年，个股平均回报率都超过了A股市场回报率。

根据投资策略准则筛选出来的股票，对其在持有期的股票是否具有超额收益率做显著性检验，即检验超额收益率是否大于0。具体方法如下（以2008年为例）：以2008年的公司股票超额收益率计算来看，2008年个股超额收益率总体分布为近似服从正态分布N(0.077,0.01452)，提出假设：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0,构造t统计量：t=-μσ2n，它服从自由度为122的t分布。接下来代入总体均值、μ、总体方差、股票数目，经计算得：t=0.0770.01452124=5.27>2 ，我们知道当自由度约为20或更大时，计算的t值在绝对值上超过2，在5%的置信水平是统计上显著的，即拒绝虚拟假设，说明2008年持有的公司股票具有超额收益率。2003~2008年的检验结果如表1所示。

从表1和图1可以看出，除了2006年持有的股票的年个股平均回报率与A股市场回报率无显著性差异以外，其他各年持有的股票的年个股平均回报率是高于A股市场回报率的，即存在超额收益率，并存在显著性差异。说明了基于自由现金流量构造的投资策略具有很好的投资效果。这证明了上述基于自由现金流量的投资策略在发掘价值被低估股票方面的优越性。

为了进一步研究基于自由现金流量的证券投资策略的有效性，对所有筛选出来的股票在研究区间的超额收益率做整体显著性检验（入选股票可重复）。检验结果如表1所示。

从整体显著性检验结果可知，入选投资策略的股票具有超额收益率的检验结果是显著的，即自由现金流投资策略具有超额收益率，能够取得比市场回报更好的收益率。并且图2显示构造的投资策略的累计收益率在各年都高于市场累计回报率。说明基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表现，说明此策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。

5 结束语

本文通过投资策略准则，筛选出具有稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的公司股票，构造了基于自由现金流量的证券投资策略。通过实证分析发现，基于自由现金流量的证券投资策略能取得超额收益率，并且投资策略通过了整体显著性检验。因此，该投资策略适用范围广，可较好地筛选公司股票进行证券投资。

自由现金流量分析有很直观的含义，很容易在公司价值分析、行业分析和证券投资策略中加以运用。随着投资者对现金流量分析重视程度的加强，市场对证券的更好定价应该是基于现金流量而不是利润，这对改变我国投资者的投资理念具有重要的意义。

参 考 文 献：

［1］Markowitz H M. Portfolio selection［J］. Journal of Finance, 1952, 7(1): 77-91.

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作者：余峰 田益祥 李成刚 漆泉