财务困境分析管理论文

【摘要】财务困境预测一直是财务界的研究热点。文章梳理了相关财务困境预测模型的发展脉络，对传统的和现代的财务困境预测模型进行了系统的评述，并对未来财务困境预测的研究作了展望。下面是小编为大家整理的《财务困境分析管理论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

财务困境分析管理论文 篇1：

基于管理者过度自信与企业财务困境的实证分析

摘要：本文运用我国沪深两市2007-2011年间的上市公司数据，构建二元逻辑回归模型，研究管理者过度自信与企业财务困境两者之间的关系。结果表明：管理者过度自信主要通过投资、融资以及股利分配等渠道影响企业风险，且管理者过度自信与企业财务困境存在显著正相关关系。

关键词：过度自信 财务困境 逻辑回归

前学术界大多从公司治理的角度去分析财务困境的成因，实际上管理者行为也是企业陷入财务困境的关键影响因素之一。传统理论模型中，经济学家通常将个人行为假定为完全理性的，但是大量研究证实，人们在经济活动中始终表现出一定的有限理性，比如盲目乐观和过度自信。管理者对自己能力的过度自信会使得他们在决策时过于冒险，而忽略风险，从而导致企业发生财务困境的可能性增加。本文将以我国上市公司2007-2011年的数据为样本来检验管理者的过度自信对企业财务困境影响的存在性。

一、文献回顾

“过度自信”源于认知心理学的研究成果，是指人们过度相信自己的判断能力，高估了自己成功的几率和私人信息的准确性。在心理学家发现人们普遍存在过度自信的心理特征后，经济学家们研究了这一特征在企业管理者中的表现。Cooper、woo&Dunkellberg（1988）通过对近3 000位企业家的调查发现，81%的人认为企业存续的可能性高于70%，33%的人认为企业一定会持续存在下去，但实际上只有25%的企业能够生存5年以上。Roll（1986）首先提出了自大理论，用来解释管理高层所进行的许多失败的并购事例，开创了过度自信来解释财务异象的先河。但是并没有过度自信对财务困境的直接影响的研究，更多的是对企业的投资、融资、股利政策等单项经济活动的研究。

在投资行为方面，理论研究表明，当企业遭遇内部现金流不足时，过度自信的管理者基于外部投资者低估本企业证券真实价值的认知，不会倾向公开发行股票融资来充实现金流，导致即使对NPV>0的项目，也没有充足的现金流支持，从而造成投资不足的问题（Heaton，2002）；而当企业内部拥有充足的现金流时，过度自信的管理者往往会因控制幻觉而低估投资项目的风险（angel，1975；weinstein，1950；March&shaPiro，1957），对项目投资成功过分乐观（Cooper，woo&Dunkelberg，1988），甚至参加一些NPV<0的项目，导致投资过度问题（Heaton，2002）。国内方面，吴世农等（2008）将样本均分为过度自信管理者和理性管理者两组，通过对比两组之间的投资策略，进一步论证了过度自信的管理者更倾向于过度投资。姜付秀等（2009）开创性的以Aleman的Z值是否大于118来衡量企业财务困境，研究管理者过度自信对企业扩张的影响，同时进一步探究该特征是否会最终导致企业财务困境，结果证实了管理者过度自信与企业扩张有正相关关系且过度自信的管理者所采取的扩张策略会使企业更加可能陷入财务困境。

在融资行为方面，Heaton（2002）首次应用管理者乐观倾向来解释融资优序异象。乐观的管理者通常会对自己所在公司的价值做出过高估计，认为市场没有完全反映企业证券的价值，而不愿意进行外部融资，除非内部现金流枯竭。Olive（2005）、Barros&silverira（2007）分别调查了美国和巴西的企业，以消费者情绪指数和管理者身份作为管理者过度自信的衡量指标，发现企业的负债水平与管理者的过度自信程度呈正向相关，即自信程度高的经理人管理的公司都会保持较高水平的债务融资。Hackbarth（2008）运用模型推导了管理者过度自信对公司融资决策的作用机理。研究证明，过度自信的管理者往往都会进行高水平的债务融资。

在股利分配方面，安广实（2007）认为，在陷入财务困境的情况下，经理人员不仅不愿追加权益资本，而且还设法通过直接或者变相发放股利等手段从公司抽出现金，使支持负债的资产价值进一步减少，负债风险相应进一步增加。虽然在财务困境下债权人会通过各种途径阻止经理人员从公司进一步抽出现金，但经理人员通常拥有更多关于公司财务和经营状况的信息，并拥有相对的决策权，特别在财务困境下使得经理人员维护长期的、可持续发展的动机减弱，他们可能比在公司经营状况良好时更愿意牺牲公司的声誉或其他长期的利益而为自己和权益人谋利益。

终上所述，目前，国内外对非理性行为尤其是管理者过度自信的研究仍然不够成熟，没有形成较为完整的研究体系。国内学者更倾向于探索管理者的过度自信行为对企业的投资、并购、融资、股利政策等单项经济活动的影响，直接研究管理者过度自信对企业整体影响的较少。

二、研究设计

（一）研究假设

管理者的过度自信会通过其在财务决策上的行为来影响企业的财务，使企业更有可能陷入财务困境。投资决策方面，具有过度自信特质的管理者一般都认为自己的能力比竞争对手要高，而这种对自己能力的高估不仅会使管理者更加轻易的参与过多的商业竞争，甚至会投资一些NPV<0的项目，同时也导致管理者过高估计自己管理项目的盈利并忽略项目风险；融资决策方面，过度自信的管理者更愿意进行债务融资，他们认为外部投资者低估了本公司的收益，所以不愿意进行股票融资，以防老股东的权益被稀释。而且，管理者一般会选择较高的负债水平，并且在基于对投资项目的现金流的乐观估计的前提下，更倾向于采用短期投资；股利政策决策方面，管理者高估内部资金流的供给，可能会采用更高的股利分配政策。管理者过度自信会导致管理者采取一些损害股东价值的决策，加大了公司破产的风险。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设：在不够成熟的我国资本市场中，管理者过度自信的企业更有可能陷入财务困境。

（二）样本选择和数据来源

本文的研究样本为2007年至2011年在上交所和深交所上市的公司（包括中小板）。在样本选取的过程中，剔除了以下几类公司：金融类公司；STPT类公司；财务数据异常的公司。最后得到6 830个样本。所有财务数据均来自国泰安数据库。

（三）变量定义和模型建立

1.管理者过度自信指标的界定。管理者过度自信指标一度难以被界定，致使相关研究一直处于瓶颈状态。近年来学者们进行了大胆创新，提出了一些替代变量，主要有以下七种：CEO持股状况；相关的主流媒体对CEO的评价；企业盈利预测偏差；CEO实施并购的频率；CEO的相对薪酬；企业的历史业绩；企业景气指数。有研究表明，CEO相对于公司内其他管理者的薪酬越高，说明CEO的地位越重要，也越容易过度自信（Hayward和Hambrick，1997）。因此，本文用高管薪酬的相对比例（XDSLARY）来衡量管理者过度自信，即用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和来表示。该值越高，说明管理者越过度自信。

2.企业财务困境指标的界定。根据姜付秀、陆正飞（2009）的研究，本文用Z指数衡量，其计算公式为：（0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产）×100，以118为临界值，来判断企业的财务状况，并设置哑变量，如果Z指数大于118，Z=0，否则Z=1。

基于前人研究，本文还设置了一些控制变量，包括公司的盈利性、成长性、公司治理结构。主要有：企业的实际控制人类别（ CONTROL， 如果控股股东为国有取值为0， 反之则取值为1）；相对薪酬（XDSLARY）；高管持股比例（HOLD，所有高管持股数/总股本）；投资机会[TOBINQ，以Tobin. Q来衡量，（年初流通股数价值+年初未流通股数账面价值+负债的账面价值）/年初总资产账面价值]；负债比例（DEBT，用总负债与总资产的比值衡量）；企业规模（size，用企业年初总资产的自然对数衡量）；企业盈利性（ROA，净利润/总资产）。为了检验以上结论，本文构造的二元逻辑回归模型如下：

Pr（Zit=1∣Oit ，Xit）=G（β1+β2Oit+X′itB）

其中，O是过度自信的指标XDSLARY；X是一系列控制变量；Z是哑变量，衡量财务困境，如果公司处于财务困境，则取值为1，否则为0。

三、实证结果

（一）描述性统计（见表1）

从表1可以看出，XDSLARY的均值为0.406，说明我国企业中薪酬最高的前三名高管薪酬之和在所有高管薪酬之和的占比达半数之多的现象很普遍，即企业存在较严重的管理者过度自信；HOLD的均值只有2.94%，表明高管持股在我国的现象还不是很常见；TOBONQ和DEBIT的极大值和极小值相差非常大，说明公司间的投资情况和资本结构差别很大；CONTROL的均值为0.193，表明我国上市公司中19.3%为国有企业。

（二）相关性分析（见表2）

变量的Pearson相关性检验结果（1%水平的双侧检验）表明，反映企业财务困境的Z指数与其他变量的相关性非常显著，为进一步研究奠定了基础。其中，反映管理者过度自信的XDSLARY与反映企业财务困境的Z指数在1%的显著性水平上正相关，这说明管理者过度自信对企业的财务困境有正的影响。

（三） 回归分析

由表3可知，β2=6.460>0，并在1%的水平上显著为正，这与相关性检验结果保持一致，说明管理者的过度自信（XDSLARY）对企业的财务困境有着显著的影响。管理者过度自信的程度越严重，企业越有可能陷入财务困境中；高管持股比率（HOLD）的系数为0.012，且显著为正，表明高管持股比率对企业财务困境有一定的正向影响，但描述性统计显示我国高管持股比率不是很大，因此这一行为对企业的影响有待进一步验证；投资机会（TOBINQ）和企业规模（SIZE）的结果并不显著，表明这两者不会直接影响到企业的财务困境行为。

由表4可知，系数的综合检验在1%的水平上显著，对数似然数和R方均支持模型的拟合度比较高，该模型能够很好地解释企业财务困境形成的原因。

四、结论

本文以我国沪深两市2007-2011年间的上市公司为样本，参照前人的研究成果，通过实证分析得出：管理者过度自信对企业的融资行为、投资行为和股利分配行为等的综合影响会加大企业陷入财务困境的可能性。本文直接研究管理者过度自信对企业整体的影响，尝试运用行为金融学的知识分析我国证券市场上的相关异化现象，这是本文的一个突破，对我国企业的实际运营具有一定的参考价值。本文在证实了管理者过度自信会对企业财务困境产生影响的同时，还提供了新的研究方向：管理者理性行为的保障机制构建。在我国，经理人市场不十分完善，在这种情况下，依托何种机制能够使得管理者以股东价值最大化为目标值得探讨。X

参考文献：

1.姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，（1）.

2.余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为研究[J].管理世界，2006，（8）.

3.吴世农，吴超鹏.管理者学习行为、过度自信行为与连续并购绩效变化[D].第二届行为金融国际研讨暨重点项目中期检查与交流会会议论文，2007.

4.王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自证券市场的经验证据[J].南开管理评论，2008，（11）.

作者：张曼

财务困境分析管理论文 篇2：

财务困境预测模型综述

【摘 要】 财务困境预测一直是财务界的研究热点。文章梳理了相关财务困境预测模型的发展脉络，对传统的和现代的财务困境预测模型进行了系统的评述，并对未来财务困境预测的研究作了展望。

【关键词】 财务管理； 财务困境； 预测模型

一、引言

财务困境预测是财务管理活动的重要环节，目的是找出财务困境的作用机理，以预测公司的财务状况。财务困境预测模型的研究一直是财务困境研究的重点内容。目前，单变量模型、多元线性判别分析、LOGIT模型、人工神经网络、支持向量机等已成功应用于财务困境的研究。

二、财务困境的定义

关于财务困境（或财务危机），由于其引致变量的复杂性，对其定义还没有一个普遍的共识，大多数学者都是从自身研究取样的角度，来定义财务困境的相关内涵。早期对财务困境的定义即为企业破产（Fitzpatrick，Winakor，smith，Foulke，Merwin），随着研究的进展，Beaver（1966）在研究财务困境模型时加入了拖欠债务的公司和拖欠优先股股利的公司，丰富了财务困境的内涵。Amy Hing-Ling lau（1987）将企业财务状况划分成不同的阶段，将取消或减少股利到破产清算划分为困境期。在国内，财务困境公司一般是被ST的公司（陈静，1999；吴世农、卢贤义，2001等）。彭韶兵、邢精平（2005）把从资金管理技术性失败到大规模重组作为财务困境的阶段。吴星泽（2011）在加入了利益相关者的前提下，将危机力量导致的支付能力不足视为财务困境。虽然该定义考虑了利益相关者，但仍局限在现金流层面考虑财务困境。笔者认为，企业出现下列事项就应当视为发生财务困境：税息折旧及摊销前利润（EBITDA）小于利息费用、存量破产、流量破产、债务违约、财务异常和其他异常等。

三、预测变量的选择

（一）变量的分类

财务类指标是最常用的一类衡量财务困境的指标，它是将财务指标作为预测模型的解释变量进行预测（Fitzpatrick，Altamn，Olhson，Odom et al.）。然而选择哪些财务指标，以及单纯的财务指标能否解释财务困境以及在多大程度上解释等问题，使得现金流指标及市场收益类指标出现。

现金流预测指标是建立在流量破产的角度来反映公司的困境，Aziz，Emanuel and Lawson（1988）发现了现金流量信息预测财务困境模型，并发现其预测能力好于财务指标。国内周首华、杨济华、王平（1996）等在Altman的Z模型基础上，加入现金流指标，构造了能供管理当局使用而又区别于传统的公司偿付能力分析的新的预测模式——F分数模式。章之旺（2004）通过实证研究，发现了现金流量类变量对财务困境的预测价值。

市场收益类指标是利用股票的市场收益率作为预测指标，来预测公司发生财务困境的方法（Beaver，Altman，Brenner）。研究发现，市场收益类指标同财务指标一样有预测价值。由于国内证券市场尚未完全成熟，所以国内利用该类变量的财务困境预测研究相对较少。

宏观经济指标也是预测企业陷入财务困境的重要指标，研究发现经济周期（Rose，Giroux）、货币供应量和通货膨胀率（Demirguc Kunt，Detragiache）、工业增加值、实际利率水平（王克敏、姬美光、赵沫，2006）等对财务困境公司有一定的影响。

（二）变量选择方法

主成分法包括全局主成分法和经典主成分法，通过稀释变量间的相关关系，将原变量转换为独立的、不相关的变量，形成能解释大部分变量的几个新变量。稀释过程是对这些变量进行降维处理的过程，旨在用较少的新变量来解释综合指标，降低研究问题的复杂性和干扰性。

粗糙集理论（RS）是由波兰科学家Z.Pawlak提出的，是通过对数据进行分析和推理，发现不确定、不完整信息中的潜在规律，找出数据间隐藏的知识，是基于模糊理论、概率论和证据理论而开发的数据挖掘工具。马若微（2006）在财务指标选择中，使用了粗糙集原理，通过建立RS和信息熵之间的关系，给出了知识粗糙性的度量性解释。

四、预测模型概述

（一）传统模型分析方法

1.单变量分析

Fitzpatrick（1932）最早应用单变量判别分析法（Univariate Analysis）对19家公司财务破产进行预测研究。Beaver（1966）用单变量模型得出营运资金流/总负债的预测能力为87%。

单变量分析的基本原理是利用统计资料，对比分析影响预测目标的因素，发现困境公司与非困境公司间有显著差异的财务指标，从而对财务困境公司进行预警。但是，由单一指标建立的财务困境模型，被粉饰的可能性较大，另外，单一指标本身有排斥其他指标的嫌疑，会强化该指标的解释能力，预测的误差较大。

2.多元判别分析（Multiple Discriminat Analysis，MDA）

多元判别分析是在单变量模型的基础上发展起来的。1968年Altman利用多元判别分析构造了Z模型，预测准确率达到95%，使财务困境预测发展到一个新的阶段，至今Z模型在财务困境预测中还扮演着重要的角色。

多元判别分析基本原理是将选择的财务比率，通过Fisher and Bayes建立线性判别函数，确定影响的比率，得到模型函数，分析选择的样本，得到破产阈值和Z区域，用它来衡量公司目前的状况。由于MDA所得到的是一个分值，对于错误分类而不能对支付空间的分割进行合适描述的决策问题，这个分值就存在争议。另外，多元线性判别模型对解释变量的要求较高，要求两组中的自变量呈多元正态分布，协方差矩阵相等，但均值不同。然而在实际的研究取样中，很难满足这个条件，往往刻意地使用多元线性判别会削弱样本的随机性，影响预测的客观性和真实性。

3.LOGIT回归模型

Martin（1977）最先用LOGIT模型进行银行破产预测，经过研究发现其预测能力要好于多元线性回归模型。随后Ohlson（1980）将LOGIT模型引入财务困境预测，使LOGIT模型在财务困境预测得到推广。

通过最大化对数似然函数LnL（α，β）就可以估计出参数α和β，从而得出公司破产的概率，临界值一般设为0.5。破产概率超过0.5则判定为财务困境公司，小于0.5则判定为无财务困境公司。LOGIT模型摆脱了MDA对变量的限制，被广泛应用于财务困境的预测，但是LOGIT模型对多重共线性比较敏感，对样本的要求比较高，在中国资本市场不是很成熟的情况下，局限性较大。另外许多学者对临界值的设定也存在一些争议。

（二）现代模型预测方法

1.神经网络模型

Dom and Sharda（1990）首先应用神经网络模型进行了财务困境预测方面的尝试，Salchenberger（1992）等利用神经网络来预测组织的破产。由于神经网络有良好的鲁棒性，具有自组织、自学习、自适应等特点，能以任意精度逼近任意非线性函数，所以神经网络发展前景广阔。

神经网络包括输入层、隐含层、输出层，将选择的财务指标划分成不同的神经元，传递给隐含层进行数据处理，传向输出层。如果输出结果与预设的权值和阈值不符，则转入误差的反向传播，进行重新学习训练，直到输出结果达到期望值为止。但因神经网络模型之间的映射算法是一种黑箱方法，所以使用中存在争议，预测精度也没有实质性的改进。另外，过多重复训练将使网络对样本数据产生过度适应而失去跨样本预测的稳健性，进而也会影响预测的准确性。

2.遗传算法

Franco and Varetto（1988）等利用遗传算法进行了财务困境预测方面的研究。遗传算法是模仿生物遗传进化规律而开发出来的搜索方法，能在复杂空间内自动获取优化的搜索空间，使用于服从大量软或硬约束的多参数优化问题。结果表明可以获得不受统计约束的最优线性方程，与MDA相比，省时且受主观影响小，但结果不如MDA。

3.支持向量机模型（CUSUM）

支持向量机是基于结构风险最小化原理建立的算法，克服了神经网络算法在梯度下降过程中收敛速度慢、容易陷入局部极小的缺点，在财务困境预测问题中得到了广泛的应用。Min and lee采用支持向量机方法进行财务困境预测，并得到了优于其他方法的结论。在国内，孙洁从财务困境概念动态漂移的角度，利用滚动时间窗口支持向量机进行了财务困境预测方面的研究，提高了平均预测的准确率。

4.递归分割法（Recursive Partitioning Algorithm，RPA）

Frydman and Altman最先运用递归分割法进行了财务困境预测方面的研究。递归分割法是非参数估计方法，根据二叉树原理首先确定所选样本及预测变量，然后根据单变量规则来确定节点，计算出公司被误判的成本，从而计算出每个分支的风险水平，通过建好的带有风险水平的二叉树，来预测公司最终落入哪个节点。

五、结论与启示

受客观条件的限制，在以往的财务困境建模中，忽视了对宏观因素、公司治理、公司的动态性等因素的考虑，各时期建立的模型还有待完善。Scapens发现无论单变量还是多变量预测模型都会出现误判现象，所以对财务困境预测的模型还不存在最优问题。关于财务困境预测模型研究的展望：

（一）构建财务困境研究的理论框架

财务困境的内涵直接关系到研究对象中变量的选择，随着研究的进展，越来越多的动态性指标和非财务指标会纳入到财务困境预测体系中来，不断丰富财务困境的内涵。但财务困境内涵和外延的不确定性，在一定程度上限制了财务困境研究的进展。因此，有必要构建一个清晰的关于财务困境研究的理论框架。

（二）形成系统的财务困境研究方法体系

财务困境的预测模型繁多，评价不一，研究方法多样，还没有形成一套具体的研究体系。一直以来，都在试图找到一种预测性较强的研究方法，但影响公司发展的动态性因素复杂，未来环境的不确定性加剧，加上公司系统的非线性等特点，对财务困境的预测和控制是相当困难的。相信随着计算机技术的发展和各学科知识的不断进步，对财务困境的研究会更加精确。

（三）结合行业现状与企业特点来加强研究的有效性

财务困境预测是投资活动中评价公司财务状况的重要指标，但目前在实际应用中有较大的局限，受公司规模、资本结构、外部治理机制等的影响，财务困境预测仍难以标准化。各公司内部也缺乏对财务困境预测的管理。公司财务困境是由于引致变量的熵增引起的，而各引致变量之间又存在非合作博弈，所以财务活动中的每个环节都有引发财务困境的可能，但找到财务中的薄弱环节并不容易。各公司应根据自己的实际情况，及时发现财务活动中存在的问题，加强对薄弱环节的管理，减少发生财务困境的可能性。

【主要参考文献】

[1] 周首华， 杨济华， 王平.论财务危机的预警分析——F分数模型[J].会计研究，1996（8）：8-10.

[2] 吴世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模型研究[J].经济研究，2001（6）：46-55.

[3] 彭韶兵，邢精平.公司财务危机论[M].北京：清华大学出版社，2005：50-51.

[4] 章之旺.现金流量在财务困境预测中的信息含量实证研究[J].中国管理科学，2004（6）：23-28.

[5] 马若微.基于RS与ANN的上市公司财务困境预测模型的实证研究[J].南开管理评论，2006（3）：85-91.

[6] 王克敏，姬美光，赵沫.宏观经济环境、公司治理与财务困境研究[J].经济与管理研究，2006（9）：22-29.

[7] 吴星泽.财务危机预警研究：存在问题与框架重构[J].会计研究，2011（2）：59-65.

[8] William H.Beaver.Financial Ratios As Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research，1996（4）：71-111.

[9] Edward I.Altman.Financial Ratios，Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J].The Journal of Finance，1968（23）：589-609.

[10] James A.Ohlson.Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy[J].Journal of Accounting Research，1980（18）：109-131.

作者：夏宁　宋学良

财务困境分析管理论文 篇3：

财务困境上市公司治理弱化分析及对策研究

［作者简介］王耀（1975-），男，安徽寿县人，中国矿业大学管理学院博士研究生，研究方向：金融工程与风险管理。

［摘要］ 文章根据公司治理理论，从股权结构、董事会和监事会特征、激励约束机制、治理经验、外部治理、治理效果等方面选取了43个指标。通过统计技术全面、系统地分析了财务困境上市公司陷入财务困境前第3年在公司治理方面的弱化信息，即公司治理弱化征兆。分析认为，公司治理各层面上的显著弱化是导致一些上市公司代理成本过高，大股东侵占现象严重，并容易陷入财务困境的重要原因。为了从根本上减少上市公司陷入财务困境的风险，文章最后依据弱化征兆有针对地提出了我国上市公司防范财务困境的主要措施。

［关键词］ 财务困境；上市公司；治理弱化

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［文献标识码］ A

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财务困境是指公司无法偿还到期债务的一种状态。资本、资产结构的不平衡或现金流的短缺是诱发财务困境的直接原因。但很多研究人员认为公司治理弱化才是引起财务困境的根本原因，因为从理论上讲，公司治理因素决定着公司管理、财务等其它因素的竞争力，它是现代企业制度下公司有效运营的基础。因此，任何即将陷入财务困境的公司不应该只局限于财务层面，而应该深入考虑或挖掘其公司治理层面的弱化信息并“对症下药”，这样才能从根本上减少其陷入财务困境的风险。本文就此问题，通过实证方法系统地把握了我国财务困境上市公司在陷入财务困境前第3年的治理弱化特征，并依此从公司治理层面提出了若干防范财务困境的对策。

一、实证设计

1样本选择。（1）本文首先选择2004—2006年首次被ST（Special treatment）的96家上市公司为财务困境样本，然后按行业、规模相当条件为每一家ST公司找出3家从未被ST过的上市公司与之配对并构成非财务困境样本，最终选择到286家非财务困境公司，其中有两家ST公司只能按1:2比例进行配对。（2）公司治理变量数据采集自财务困境发生的前第3年，比如2004年的财务困境公司及其配对公司的数据采自2001年度，其它依次类推。之所以采用财务困境前第3年的数据，主要是因为只有比较分析财务困境公司陷入财务困境前与非财务困境公司在公司治理层面上的差异，才能达到提炼其公司治理弱化特征的目的。研究所用数据主要来源于CCER数据库。

2研究方法及过程。（1）本文首先根据公司治理理论，从股权结构、董事会和监事会特征、激励约束机制、治理经验、外部治理、治理效率等方面选取了43个指标作为分析变量（详见表-1）。（2）为达到研究目的，本文对定量和定性变量采用了不同的统计分析技术。对于定量变量，首先进行K-S正态性检验，如果正态检验显著，则利用两独立样本t检验对应的P值来判断变量均值在财务困境公司与非财务困境公司之间是否存在差异；如果正态检验不显著，则采用非参数Mann-Whitney检验的P值进行以上判断。对于定性变量（分类变量），则采用列联表分析法的Chi-Square P值检验变量与公司陷入财务困境之间是否存在相关关系。P值以小于01为显著标准。（3）选出以上统计上显著的变量，分析财务困境上市公司治理弱化特征。（4）最后依据以上分析结果，从公司治理角度提出了即将陷入财务困境的上市公司应该采取的若干防范措施。

注：①控股股东性质：国有控股取1，其他控股取0；CR_1：第1大股东持股比例；CR_5：前5大股东持股比例之和；CR_10：前10大股东持股比例之和；H_5指数：前5大股东持股比例平方和；H_10指数：前10大股东持股比例平方和；控股类型：1代表股权分散（CR_1＜20%）；2代表相对控股（20%≤CR_1＜50%）；3代表绝对控股（CR_1≥50%）；Z指数：第1大股东持股比例/第2大股东持股比例；Dif_1：CR_1减第2、3大股东持股比例之和；Dif_2：第2-10大股东持股比例之和/ CR_1；②董事长与总经理是否二职合一：二职合一为1，否则为0；四委会设置：设置为1，否则为0；③约束机制变量：变更为1，否则为0；④审计意见：1代表无保留意见，0代表有保留意见；地区级别：1代表经济发达地区，0代表经济欠发达地区；⑤代理成本=管理费用/主营业务收入；大股东资金侵占=其它应收款/主营业务收入

二、弱化分析

通过以上实证分析，表-2列出了所选样本统计上显著的20个公司治理变量的分析结果。①由表-2我们可以看出我国财务困境上市公司陷入财务困境前第3年在以下公司治理层面存在显著弱化特征。

1股权结构。（1）股权集中度相对较小且制衡力不足。在01显著水平上，财务困境上市公司的CR_1、H_5和H_10指数均值都小于非财务困境上市公司。这一方面说明财务困境公司股权集中度较小，另一方面也说明其前5和前10大股东间的制衡力不足。因为H_5和H_10指数大小不但可以考察股权集中度的高低，而且可以显示股权集中度的分布是否均匀，均匀分布的股权集中度可以提高股权间的制衡作用。（2）非国有股控制力较强。列联表分析显示，在0001显著水平上，其它控股公司陷入财务困境的概率为398%，非常显著地高于国有控股公司陷入财务困境211%的概率水平。这说明非国有股控制力越大上市公司陷入财务困境的可能性越大。

2董事会治理。（1）董事会职能“偏离轨道”。财务困境上市公司年度董事会会议次数在005显著水平上明显高于非财务困境上市公司。Vafeas（1999）认为董事会活动频繁很可能表明公司只是把董事会作为一种“灭火装置”而非“预报装置”，董事会日常的战略、监督等核心治理职能由于董事会地位的弱化而很难得到充分发挥。（2）委员会设置“伪规范”。列联表分析表明，董事会下设置审计委员会、薪酬与考核委员会的上市公司陷入财务困境的概率在005显著水平上明显高于未设置的上市公司。这说明上市公司委员会设置情况与其是否陷入财务困境存在显著的相关关系。但这种关系与理论明显相悖。

3激励机制。（1）股权激励相对不足。在005和01显著性水平上，财务困境上市公司的持股董事比例、董事会持股比例、监事会主席持股比例、持股监事比例、监事会持股比例、总经理持股比例、董事长持股比例均显著小于非财务困境上市公司。股权激励方面的多数指标显著较低说明将陷入财务困境的上市公司股权激励相对不足，从而可能造成公司内部监督、制衡、执行环节缺乏应有的动力，使其陷入财务困境的风险增加。（2）高管报酬水平偏低。在005显著性水平上，财务困境上市公司金额最高的3名高管的报酬总额显著小于非财务困境上市公司。这说明将陷入财务困境公司较低的高管报酬水平可能影响高管选择非正确的行为方向，从而会增加其陷入财务困境的风险。

4缺乏治理经验。财务困境上市公司的上市年数平均为526年，在0001显著水平上明显低于非财务困境上市公司的641年，而且其董事会、监事会和高管平均年龄在0001显著水平上也明显低于非财务困境上市公司2岁左右。相对年轻的公司及决策层往往代表公司缺乏应用的治理经验。治理经验的不足，首先可能会导致公司忽视公司治理的基础作用，使公司治理出现整体弱化现象；其次容易在决策层中产生懈怠或冒进心理。这些都可能加速上市公司步入财务困境的境地。

5治理环境欠佳。列联表分析表明，我国上市公司所处的地区级别与其是否陷入财务困境存在显著关系。因为与经济发达地区相比，经济欠发达地区的上市公司陷入财务困境的概率在005显著水平上明显高10%左右。处于经济欠发达地区的上市公司不但面临着较差的经济环境、较少的融资渠道等非优因素，而且较弱的外部治理环境和监督体系，也会大大增加其陷入财务困境的概率。因为治理理论认为，外部治理是公司治理重要组成部分，它的治理作用可以很好地促进内部治理结构的调整和功效的发挥。

6治理效率低。（1）代理成本较高。在01显著性水平上，财务困境上市公司的“管理费用/主营业务收入”显著高于非财务困境上市公司，这说明其存在较高的代理成本。（2）大股东侵占严重。在0001显著性水平上，财务困境上市公司的“其它应收款/主营业务收入”明显高于非财务困境上市公司。这说明其大股东侵占行为严重。

三、防范措施

通过以上分析，我们可以看出财务困境上市公司陷入财务困境前第3年在公司治理各层面就已有显著的弱化征兆。理论上，治理效果的弱化是公司治理层面功效的集中表现，因此与治理效率相比，公司治理层面的弱化才可能是导致公司进一步陷入财务困境的深层次原因。所以，我国那些即将陷入财务困境的上市公司要想从根本上预防财务困境的发生，应该采取如下措施。

1正确处理股权集中与股权制衡的关系。集中的股权有正面效应。也有负面效应。正面效应表现为较高的权威性、有效的激励和监督、较强的信誉力和谈判能力等；负面效应表现为弱化股权制衡机制，从而可能导致道德风险或机会主义等行为。因此，那些即将陷入财务困境的上市公司要在正确理解股权集中效用的基础上，巧妙处理好股权集中和股权制衡的关系，减少道德风险和机会主义所带来的财务困境风险。

2正确处理国有股与非国有股的关系。目前我国正处在经济转轨时期，国有股在经济社会中地位优势短期内还将存在，政府及金融机构对其的“偏爱”往往会减少其陷入财务困境的风险。因此，我国上市公司，尤其是非国有控股的上市公司，当前一定要正视国有股的优势，不要一味地强调“国退民进”，实现两种股权的双赢局面才是避免陷入财务困境的良策。

3发挥董事会的核心治理作用。在现代企业制度下，董事会是公司内部治理系统的核心，董事会担负着战略制定、执行监督等多项重要职能，而这些职能大多都是通过董事会会议或董事会常设机构实现的。因此，那些即将陷入财务困境的上市公司不但要重新审视其董事会是否能确实履行《公司法》和《证券法》所赋予的职权，而且要提高董事会的治理质量，避免董事会会议或董事会常设机构流于形式。这样才能排除其他干扰，强化董事会的战略和监督职能，从而切实减少公司陷入财务困境的风险。

4建立合理的激励机制。适当的激励机制可以趋同相关人员与公司的利益，从而提高其履行职责的积极性和主动性。比如董事会成员持股就可以激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略制定、监督的积极性。另外，报酬激励的方向正确，高管行为就自然会往正确的方向转变，避免“职位防护”等现象的发生。那些即将陷入财务困境的上市公司如果能根据自身的特点，不断改进或建立一套在数量、给付机制、给付方式和规则等层面都适当的激励机制，不但可以发挥激励机制的治理作用，而且可以改善公司治理层面的效果。因此，建立合理的激励机制也是那些即将陷入财务困境的上市公司避免陷入财务危机的重要措施之一。

5提高决策层素质。公司治理经验与决策层的素质密切相关，较高素质的决策层不但会重视公司短期、中期和长期发展之间的关系，而且会重视公司治理的作用，适时调整公司治理各个层面的结构和关系，达到优化决策机制、降低财务风险、提高公司价值的目的。因此，那些即将陷入财务困境的上市公司不但要主动接受证监部门的培训或辅导，而且还要积极利用市场化选聘机制或公司内外培训机制不断提高其决策层的素质水平，从而尽快累积公司整体治理经验，使公司治理成为有效防范财务困境的重要工具。

6培育友好型外部治理环境。目前，我国的经济发展水平整体上是非均衡的，每个地区之间不但经济发展要素之间存在显著差异，而且经济文化环境也存在着显著差异，这样就会给不同地区的上市公司造成不同的外部治理环境。

一般经济越发达，公司对外部治理的认同感越强，因为他们能够理解外部治理是公司治理的重要环节，它往往可以有效地解决内部治理无法发现或解决的问题。因此，我国上市公司尤其是那些处于经济欠发达地区的上市公司除了要积极改善公司内部治理以外，还要不断培育友好型外部治理环境，提高本地区公司、组织或个人对外部治

理的认同感，同时也要主动利用外部治理，不断督促公司整体治理水平的提高，加强公司治理对财务困境的基础防范作用。

注释：

①本文略去了统计上不显著的15个变量的分析结果，因为统计上不显著的变量代表其在财务困境和非财务困境上市公司之间不存在显著差异或其与是否陷入财务困境无显著相关关系。

[参考文献]

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［责任编辑：袁春艳］

作者：王　耀