注册制改革下我国资本市场监管策略分析——基于瑞幸财务造假案例

2022-09-23

我国从1993年开始实行全国统一的股票发行审核制度，并逐步发展具有计划经济特征的审批制。从2001年开始将核准制作为上市发行制度，核准制是经由证监会和其他中介机构共同审核。2013年，我国开始推行注册制改革，注册制则以信息披露为核心，旨在使我国资本市场更为有利发展。注册制放松了审核门槛，要求上市公司自主披露证券发行的信息，并将选择权交由市场，此举淡化了原先较为严格的审核制度。2018年11月，我国宣布设立科创板、试点注册制，这一举措将大力促进注册制的改革。注册制下，上市公司离开监管部门实质性审查，公司披露信息的正确性不能得到保障，在注册制改革背景下上市公司直接面对专业分析能力低的普通投资者，交易双方存在信息不对称和实力不均衡的情况，极易滋生财务造假等行为。财务造假不仅损害投资者利益，更对资本市场长远发展造成不利影响。

资本市场强调资源的合理配置，虚假财务信息的发布极大损害资本市场有序运行。在注册制改革背景下，资本市场为上市公司放低了门槛，同时也不可避免地出现造假行为。一个良性的资本市场，需要企业遵守上市的规章制度，避免各种造假恶劣行径的发生。近来各种造假案件频发，这要求政府监管需要从机制、监管及公司内部的管理各个方面入手，在注册制开放上市门槛同时，提高相关的造价成本，比如收取违规公司相应罚金以及将公司列入违规名单等处罚。市场上大量的企业造假势必会使相关投资者遭受损失，并且形成行业的不良风气，助使更多企业通过不法手段上市，影响整个金融市场秩序。对于上市公司严格监管有利于整个市场的稳健运行，避免财务造假行为造成不利影响。鉴于此，本文以瑞幸造假案为例，通过研究其在财务造假的动因与手段，推及其他公司在注册制下可能产生的造假行为，提出注册制下对中国资本市场上市公司的监管策略分析。

一、瑞幸咖啡财务造假案例分析

（一）瑞幸咖啡公司发展概况

2017年10月瑞星咖第一家线下咖啡品店开业，并在短短18个月后，在美国纳斯达克市场正式上市。从成立到上市，瑞星咖啡上市速度创中创业公司最快纪录，一度成为创业佳话，瑞幸咖啡先后进行过多轮融资，借助强大的资本助力推动公司迅速发展壮大。2018年到2019年期间，瑞幸通过多次融资估值，在2020年1月17日，瑞幸的市值迎来巅峰，按当日收盘价50美元计算，总市值高达约126亿美元。

（二）瑞幸咖啡财务造假案例背景

2020年4月2日瑞幸咖啡发布公告称，已经成立特别委员会进行内部调查，自爆初步调查报告显示从2019年二季度开始到2019年第四季度期间虚增了22亿元销售额，相关的费用和支出也相应虚增。2020年5月，瑞幸内部整肃财务造假相关人员，管理层大换血。与此同时，资本市场的惩罚也接踵而至。5月15日，瑞幸咖啡公告称收到纳斯达克的摘牌通知，不过公司计划就此决定要求举行听证会，在听证会结果发布前，将继续在纳斯达克上市。

2020年6月20日，瑞幸咖啡公告将于7月5日召开股东特别大会的通知，此次股东大会解除了董事长陆正耀和黎辉、刘二海等人的董事任命。董事会变动在即，瑞幸拟召开的听证会也丧失了实际功能。

2020年7月1日瑞幸咖啡官网晚间发布公告，公告称瑞幸咖啡造假方通过一些与公司员工和关联方，将伪造交易的资金转入公司。据公告显示，瑞幸咖啡特别委员会发现，2019年净营收被夸大了约21.2亿元，2019年成本和费用被夸大了13.4亿元。特别委员会发现，交易的捏造始于2019年4月，因此瑞幸咖啡2019年净收入虚增约21.2亿元(包括第二季度的2.5亿元、第三季度的7亿元和第四季度的11.7亿元)。2019年瑞幸咖啡成本和费用虚增13.4亿元。

（三）瑞幸咖啡财务造假动机分析

公司通过上市融资能够在市场赚取更多的财富，这样可以将资金用在企业的发展建设中，产生更多的利润，进而给投资人带来更多的回报。但现今，越来越多的企业为了自身利益而进行上市融资，其中不乏使用财务造假的行为。本文呢分析瑞幸财务造假可能基于以下几个方面的动因：

1. 内部原因分析

(1)提高公司估值

对于瑞幸咖啡这类尚未盈利的企业，无法使用市盈率来估值，但可以使用市销率。投资者对于盈利与否不是特别在意，但对于其营收的增长很在意，营收规模越大，公司估值越高，这就是瑞幸收入造假的直接动因。

(2)完成业绩承诺

由于对赌协议的存在，有业绩承诺的上市公司为了完成业绩承诺，有些时候不惜铤而走险。瑞幸通过伪造门店销售业绩，进而达到业绩要求。但深层次来看，这种急于求成的发展模式，完全不利于公司的未来的长远发展。

(3)满足融资需求

上市公司通过隐瞒真实的财务状况，粉饰营业情况，给外界制造公司良好运行的假象。初始目的是维持股价的平稳性，这个价格往往是经营者期望的。案例中，瑞幸咖啡通过不断的媒体报道，传递经营良好的信息，宣传自身业绩，由此吸引更多投资者。

2. 外部原因分析

(1)处罚成本低，滋生投机动机

目前，我国法律惩罚形式单一，造假经济成本低，这对企业没有形成较强的震慑力，很多法律空白为财务造假提供了契机。上市成功给公司带来巨大收益，而与之相比的造假成本和惩罚力度则相对较弱，导致企业和中介机构为了得到高额收益而产生财务造假行为动机。

(2)外部监督不严

在2020年2月时，浑水公司发布的相关报告中透露瑞幸财务问题，但瑞幸公司则否认。而四月造假行为的披露则让公司股价瞬间大跌，说明对于瑞幸咖啡的外部监管并不严格，使其有造假的机会。因而，要确保监管机构的严谨性和真实性十分重要，否则一系列财务造假行为将极大影响资本市场秩序。

（四）瑞幸咖啡财务造假手段分析

1. 销售收入不实

通过浑水公司的报告和瑞幸公司的2019年的相应季报对比得知，瑞幸使用了销售收入虚假增加的行为，这使得公布的销售收入并不真实。首先，门店的每日销售商品数量远大于实际销售量。其中，第三季度门店销量大于实际数量69%，第四季度则增大了88%左右。瑞幸公司主要通过其应用软件，人为增加在线订单数量而达到增加销售数量的目的。其次，财务报告的售价也高于实际售价，财报中为11.2元，而实际单价仅为10元，增加的幅度达到了12%。最后，每笔订单的数量也大于实际数量，财报中的单笔订单数量也并不真实。

2. 成本费用不实

通过浑水公司的报告和瑞幸公布的财报以及招股说明书比较发现，瑞幸公司在广告成本方面也发布了不实信息。其中，2019年第三季度报告比真实成本多加了150%，并且显示最大比重在于广告商传媒。瑞幸第三季度的财报显示广告收入是3.82亿元，而真实水平的广告商传媒收入是4600万元，不到季度公布水平的12%。这说明，瑞幸广告收入成本费用可能并不真实。

3. 关联方交易隐瞒

根据报道披露，瑞幸董事长陆正耀曾将其旗下上市公司神州优车的1.37亿元资产交易给其同学王百因。而王百因于2019年成立立征者国际贸易有限公司，该公司业务则和瑞幸产业链高度重合。这则说明，瑞幸财报隐藏了一些关联方交易。

二、注册制改革下我国上市公司监管策略分析

通过上文可以发现，上市公司的造假行为将极大损害资本市场运行秩序，因此需要在当前注册制改革背景下，加强对上市公司的监管，下文将对相关监管策略进行分析。

（一）推行注册制的审核方式

当前，我国大多数公司使用核准制上市，核准制的弊端在于，由于上市条件过于严格，相关公司可能为了上市而进行财务造假。而注册制很好地回避这个问题，现行注册制背景下，注册制给予每个公司公平上市的条件，而不预设上市的硬性指标，这就避免了企业为了上市而进行财务造假。

（二）强化财务造假监管，完善信息披露制度

作为上市公司，瑞幸咖啡的财务信息没有及时、准确披露，巨额的财务造假损害了投资者的合法权益。因此，我国在全面推行注册制时，不仅需要规范发行时的信息披露，还应当注重上市公司持续披露的信息。结合我国证券市场的现实情况，明确信息披露中各主体的责任，加强证券执法力度，对不同行业和资质的上市公司采用不同的信息披露内容，以达到更好的监管效果，规避金融风险。

(三）健全监管体系，完善相关法规

严格的法律体系是一切工作的保障和前提，只有法律体系足够完善，证券市场才会在监督下良好发展，上市公司也才能够健康稳步前进。目前，我国证券市场上的法规是不完善的，对于一些违法行为的处罚和监管没有得到真正的落实，要想市场能够稳步进行，上市公司能够健康发展，则需要出台相关法律制度，对不法行为做出规定和惩处。

结束语：

目前，我国资本市场正处在注册制改革背景下，以先前试点科创板块为借鉴，诸多公司在注册之下免去了审核制的烦琐和限制，成功上市，为资本市场注入活力，进而推动整个经济的发展。但我们也要看到，注册制改革推行后会遇见的问题，比如放宽准入门槛后一些财务造假行为的发生。因此，上市制度不能仅依赖于社会监督和企业自身的道德，更需要建立相应的制度来制约与监管，比如相应的信息披露制度和经济惩罚制度。本文基于瑞幸财务造假案例进行分析，在财务造假相关理论基础之上，从瑞幸财务造假的动机和手段入手分析，指出了瑞幸存在的问题，进而指出了上市公司财务造假事件的原因。最后，针对分析得到的原因有针对性地给出了关于金融市场监管和防范财务造假案件的意见和建议。最终得出结论，对于上市公司财务造假案件的防与治，最根本的问题在于监管制度的建设，即需要完善信息披露制度和相关处罚制度等。可以说，瑞幸案不仅让我们了解了财务造假的种种动因的影响，更提示我们向国外资本市场借鉴相关监管经验和监管措施，并建立适合我国国情的相应制度和法律。

摘要：近年来，我国资本市场频繁出现上市公司造假案，这极大地影响了资本市场的良好运行，不利于经济的长远发展。注册制下，普通投资者相对于上市公司更为弱势，存在严重的信息不对称和实力不均衡，容易滋生企业财务造假等危害资本市场的行为。本文主要围绕瑞幸财务造假案例的分析，深层次分析上市公司财务造假的动机和原因，能够防范此类事件的再次发生。本文将在瑞幸财务造假案例分析的基础上，为我国在注册制改革背景下上我国资本市场监管提出若干建议。

关键词：瑞幸,财务造假,注册制改革,监管