本论文主题涵盖三篇精品范文，主要包括《投资者论文范文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。【摘要】21世纪初，随着股权分置改革的进行，我国大力倡导发展机构投资者，使其逐渐成为中国证券市场的主导力量。加之近年来，我国资本市场有了一定的发展，但仍存在虚假报告、粉饰报表等问题的出现，造成信息不对称，对中小投资者保护不足。基于上述认识，本文基于会计信息披露质量的视角，探究机构投资者对中小投资者是否产生保护效应，并进一步分析不同类型机构投资者对其的影响。
第一篇：投资者论文范文
基于投资者关系的投资者行为国外理论研究综述
摘要：随着市场经济的不断发展壮大，投资者投资行为促使资本市场的不断成熟，资本市场中的资金是投资者角逐的对象，投资者在以利益最大化为前提下，做出各种投资决策，本文分析的是基于投资者关系的投资者行为，以国内外研究作为出发点，首先分析了投资者的行为理论，再对投资者行为做出讨论，最终总结出投资者投资行为的影响因素。
关键词：投资者；市场经济；股票；理性投资
国内外对投资者关系的研究很多，研究投资者的行为及影响因素能够使资本市场稳定，因为资本市场受到投资者决策的影响而将产生变动，同时，投资者的决策是公司发展的主要动力，公司发展也离不开资本市场的支持，三者呈现出相互制约、相互获利的关系。如何获得更多的投资者的投资是公司发展的重要影响因素。因此，对于投资者投资行为的研究十分具有现实意义。
一、投资者行為理论
原有对投资者行为的理论假设性认为，投资者在做投资决策时以自身利益最大化为前提，投资者完全有能力对投资信息进行客观评价、准确投资，投资无偏差，属于完全理想型的理性投资。而现实的投资过程十分复杂，对信息的评价不够具体，理想化的理性投资无法真正实现，假设性不能成立。投资者的决策通常包含两种层面，即理性投资和非理性投资。目前，对投资者投资行为研究愈加丰富，更过的投资行为被发现。
从以往的研究中发现，投资者的行为受到多方面的影响，既包括自身的情绪、性格等主观方面的影响因素，也包括外界制度、文化等客观方面的环境影响，各方面的影响因素最终影响着投资者的决策过程，干预投资者的最终选择。国外研究理论认为，投资者在决策时并非完全理性投资，也可能由于自身对外界因素的理解不完整、信息判断不准确等受到影响[1]。每个投资者的决策与判断的思想活动均是建立在人的情感、需求和投资经验的基础上，并不是完全建立在计算和逻辑基础之上，这是由于投资者的能力有限，包括对信息的收集、加工、分析、理解、存储及计算等能力，另外，市场上的信息不对称也是影响投资者投资决策的一大重要因素，投资者获得市场的信息可能是虚假的、不完整的或滞后的，这与投资者以自身利益最大化的原则产生偏差，投资者的信息是影响最终决策的关键。国外学者Kahneman提出了投资者的前景理论，前景理论与以往的理性投资理论的决策框架不同，前景理论的框架具有表征性、描述性的决策特点，前景理论中能够充分展示出投资者投资决策的复杂性和不确定影响因素，这正符合了投资者在做投资决策时的真实想法。同时，理论中还提出，投资者在判断投资时通常会使用启发法，启发法的不足之处是会造成对投资的认知偏差，在现实投资中，投资者的行为偏差是影响投资决策的重要因素，这些偏差更多体现出投资者的非理性投资行为，这也是传统假设性投资中无法解释的一种观点。
二、对投资者行为的国内外研究
本部分主要从三个方面进行论述。
（一）投资者行为决策过程的国内外研究
国外对投资者投资决策的研究使用了BSV模型进行研究。专家Barberis使用BSV模型来解释投资者投资决策对市场价格变化的影响，这种影响导致了市场价格偏离。模型中体现，投资者在进行投资决策时出现的偏差属于保守性偏差，BSV模型以保守型偏差作为基础，对如何影响市场价格作出了分析。Daniel利用DHS模型对投资者行为作出分析，解释了市场股票回报率的短期连续和长期反转情况[2]。模型中认为市场中的投资者对信息的掌握有两种，有信息和无信息。有信息的投资者在判断中出现的偏差是自身对信息的掌握不够全面，无信息的投资者在判断中出现偏差是对自身的过度自信和缺少自我归因，过度自信使投资者对股票的价值产生错误性判断，降低投资决策的准确性，缺少自我归因会使投资者低估市场信息对股价的影响。针对以上两种研究模型，Hong提出了HS模型将研究的重点放在投资者的投资机制上，模型中将投资者分为消息观察和动量交易两类。由于以上三种模型都假设投资者提出预测时是非理性的决策，因此投资者出现的偏差可以看做是投资者的直觉偏差。
（二） 投资者行为与类型的国内外研究
投资者的投资决策受到投资目的的影响，投资目的的不同将市场中投资者分为三类：一般投资者、社会投资者和理性投资者三种[3]。一般投资者和社会投资者在理论上更倾向于个人回报，将社会利益和社会环境作为一个整体，而后者理性投资者则更倾向于根据市场投资理论中寻找合理的市场回报性投资。上述三种投资者类型在投资决策时都将依据市场中的信息来做决定，而一般投资者和社会投资者更注重市场未来的发展方向及其他各类非财务信息，理性投资者更注重有关于市场价格、公司财务等方面的财务信息。在长期的研究中表明，随着现代社会的不断发展，投资者的投资决策在非财务信息方面的重视逐渐增多，这类信息对投资者长期、稳定的回报有积极的作用[4]。
（三）投资者行为对市场影响的研究
资本市场中的融资渠道是影响公司发展的重要因素，由此来看，市场波动与公司发展有着密不可分的联系，同时，投资者的投资行为是影响市场波动的一大重要因素，这三种角色相互制约、相互获利。从投资者的投资行为对市场影响中来看，投资者的股票购买能力是影响股票市场波动的主要因素，可以看出，个人投资者与机构投资者相比较，机构投资者具有更高的投资能力，投资者的“羊群”行为会扩大股价的波动力度；从投资者行为对市场效率的影响中来看，投资者认为通过以往价格和收益能够预测市场效率，而这种预测通常是投资者过分自信导致的一个心理倾向，对市场效率的错误预测会损害市场效率；从投资者行为对股市的稳定性影响中来看，投资者频繁的买卖股票使股票的变化偏离正常波动区间，这势必将会引起股市的波动，从而影响股市的稳定性。
三、投资者行为决策的影响因素
投资者内部影响因素可分为投资者的情绪、过度自信、风险规避程度、自身偏好及自身能力等方面的影响。在资本市场中，投资者通常以主观理解来作出投资决策，以自己的想当然为基础，对市场波动、变化趋势等做出的主观预测和心理评价。主观预测是通过投资者与环境之间产生的互动结果，这一过程不但受到市场变化的影响，还会受到投资者与市场双重理念方面的影响[5]。当投资者的投资决策有很多种选择时，以投资动机来看，投资者的投资决策又将倾向于自身的感情、机遇、兴趣等方面。可见，投资者的投资决策受到多方面的影响。
（一） 情绪影响
情绪影响已经被归类为一种情绪上的认知偏差，这种认知偏差也是长期对公司绩效期望的一种偏差。在投资市场中来看，投资者情绪将会影响回报率，投资者情绪可以分为两种，第一代表性启发，代表性启发是指投资者倾向根据以往投资来出现的判断概率；第二保守性，保守性是指投资者未根据市场变化情况来及时修改已增加的危险性因素，这造成了投资者的反应过度或反应不足[6]。
此外，情绪还会影响投资者对资产的客观评价，当市场回落时，投资者容易产生消极情绪，对公司的未来发展及市场变化也產生悲观情绪，从而放弃投资或低估公司的盈利能力；但当市场活跃时，投资者的情绪高涨，会对市场及公司的未来发展呈乐观状态，从而以自身能力积极介入市场中，并以高涨的情绪评估公司股价。情绪影响下的投资决策不是一种理性投资。
（二） 过度自信
过度自信是指投资者在做出投资决策时将不确定的事件以“自以为”的形式给予评估，这种评估过于自信，通常是每个投资者的共性，只是自信的程度不同而已。投资者的过度自信程度与其面对的投资决策难度存有较大的关联性，难度越大，自信程度越高[7]。对于过度自信，投资者更愿意主动承担以此造成的风险，这种行为可能会造成投资者的过度交易，交易过多或频繁操作容易使投资绩效降低。
（三）风险规避程度
投资者对风险的规避程度和对风险的认识能够影响投资者的投资决定。投资风险中可以将投资者分为三类：风险厌恶者、风险追求者和风险中立者。
风险厌恶者是指当出现风险时，投资者首先呈现厌烦心理，及时风险有益也不愿承担风险结果；风险追求者是指投资者在投资决策中较为倾向于存在风险的投资，认为风险越大、收益越大；风险中立者认为投资中的风险必不可少，不用过度回避也不去积极争取，呈中立的态度面对投资的回报，并且在投资选择时，可能会尽量选择风险小的投资[8]。
（四）自身偏好及自身能力
经研究显示，大部分投资者会将投资资金投给国内证券，投资者的投资更倾向于文化、语言、距离与自身相符的公司，这种偏好的产生会降低投资者对利益的重视，从而影响投资行为。另外，投资者的自身能力也将影响投资行为，投资者的计算能力、分析能力、心理素质等方面都是影响投资行为的因素，对于机构投资者而言，大部分愿意选择金融分析师，依赖他们的专业知识及投资经验。而对于个人投资者而言，专业性及能力均有限，投资决策的科学性也将大大降低。
四、结论
投资者在投资行为上会影响市场波动和效率性，如果从单一公司个体来看，投资者对股票的交易会对公司发展产生冲击，研究投资者的行为是减少公司及市场的负面影响。本文从投资者的投资行为理论入手，通过总结国内外研究现状，对投资者的投资行为进行分析，只有充分的了解投资者的行为及心理需求，才能够更好的帮助投资，最终实现减少投资者对市场波动的影响。
参考文献：
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[5]宋海旭.基于投资者视角的上市公司多元化战略对企业价值的影响研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2013.
[6]郭璐.融资偏好视角下中小投资者利益保护机制与对策研究[D].开封：河南大学，2013.
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[8]滕莉莉.报酬激励与持基激励对基金管理人不当行为治理的研究[D].广东：华南理工大学，2013.
（编辑：周蕾）
作者：吴政
第二篇：机构投资者对中小投资者保护效应
【摘 要】21世纪初，随着股权分置改革的进行，我国大力倡导发展机构投资者，使其逐渐成为中国证券市场的主导力量。加之近年来，我国资本市场有了一定的发展，但仍存在虚假报告、粉饰报表等问题的出现，造成信息不对称，对中小投资者保护不足。基于上述认识，本文基于会计信息披露质量的视角，探究机构投资者对中小投资者是否产生保护效应，并进一步分析不同类型机构投资者对其的影响。本文通过实证研究，建立回归模型，综合研究不同类型机构投资者对信息披露透明度的影响，进而对中小投资者保护效应的程度，意在帮助中小投资者分析上市公司的各项指标及长期发展，进而选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资。
【关键词】机构投资者持股;信息披露透明度;中小投资者保护
一、机构投资者对中小投资者的保护效应分析
1.信息披露透明度与中小投资者保护
信息披露透明度是指会计信息被外部投资者接受、解读和扩散的程度，主要依赖于监管部门和外部报表使用者的监督，能够反映监管效果和外部人识别财务报表所反映的会计事项和交易的能力(杨海燕，韦德洪，孙健，2012)。
然而目前，我国大部分上市公司在信息披露过程中存在着诸多问题：
(1)内容千篇一律，不能体现公司经营特色;(2)大篇幅描述公司的成绩，对存在的问题和潜在的风险则青苗单鞋，甚至存在以后或隐瞒;(3)信息披露内容空洞、简化，较多使用专业术语，缺少必要的解释说明，不具有可读性;(4)信息披露不及时。这些问题都可能会导致只能通过上市公司披露获得信息的中小投资者决策失误，造成直接的投资损失。所以，信息质量的提升能够使中小投资者有效减少损失，这就意味着以上信息披露中存在的问题亟待解决。
2.机构投资者提升信息披露透明度
机构投资者通过本身的信息收集和处理优势以信号传递的方式影响着公司信息披露的透明度。机构投资者对会计信息披露质量有着有利的影响，可以提高会计信息披露透明度，进而提升会计信息披露质量。
3.基于信息披露透明度的机构投资者对中小投资者的保护
Healy，Huttonand Palepu(1999)， Bushe and Noe(2000)研究结果表明上市公司信息披露程度越高，机构投资者持股比例越高，同时，机构投资者也能够利用自身优势不断有效提高上市公司的信息披露透明度。即，机构投资者对于上市公司的信息监督等自理行为间接地保护了中小投资者的利益，而中小投资者可以根据这些更加准确、具体的信息来做出正确的决策。从信息披露透明度这一角度上来说，机构投资者对于中小投资者是具有保护作用的。
二、研究结论
本文经研究发现，机构投资者总体持股加大了公司向下盈余管理程度，提高了信息披露透明度。进一步区分不同类型的机构投资者，结果发现：证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等机构投资者持股能够提高信息披露透明度;信托公司持股对信息披露透明度的影响不大。这就说明，我国机构投资者持股对上市公司会计信息质量的影响是存在一定促进作用的。由于证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等机构投资者持股能提高信息披露透明度，而信托公司和其他机构投资者持股不会显著影响信息披露透明度，因此，机构投资者总体持股能提高信息披露透明度主要是由证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等持股在起作用。因而说明，证券投资基金、券商、保险公司、社保基金和QFII等类型的机构投资者能够在一定程度上提升会计信息质量，从而到达保护中小投资者的作用。进而帮助中小投资者获取更多高质量会计信息，从而选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资，维护自身利益。
本文在理论上分析了机构投资者监督上市公司信息披露行为、影响公司信息披露质量的动机和方式，通过实证分析找到了机构投资者对上市公司信息披露质量产生提升作用的证据。结果表明，我国目前发展机构投资者的政策取向有利于提升资本市场信息质量，促进资本市场信号机制发挥作用;有必要进一步加强对机构投资者的引导和教育，引导他们更加积极地参与公司治理，促进公司信息披露行为的优化。进而中小投资者可以获取更多上市公司会计信息，从而有效维护自身利益，选择更符合自身利益诉求的上市公司进行投资。
参考文献：
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[2] Najah A，Scan C，Sadok E G，et a1.Institutional investment horizon and investment—cash flow sensitivity[J].Journal of Banking&Finance，2012，36(4)：1164-1180.
[3] Lin L，Manowan P.Institutional ownership composition and earnings management[J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，2012，15(4).
作者简介：
刘璐(1995—)，女，北京市人，汉族，在读本科生。研究方向：会计学;王钰超(1995—)，女，北京人，汉族，研究方向：工程管理;张鸿冉(1995—)，北京市人，汉族，研究方向信息管理与信息系统。
作者：刘璐 王钰超 张鸿冉
第三篇：新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究
摘要：在新股发行中如何有效地平衡机构投资者和中小投资者利益，分别发挥机构投资者和中小投资者的功能，成为一个颇受关注的话题。本文分析了我国新股发行中机构投资者与中小投资者利益关系的现状，指出我国新股发行制度存在的缺陷，对协调两类投资者利益关系提出了政策建议。
关键词：机构投资者;中小投资者;新股发行制度
新股发行不仅为上市公司筹集资金的平台，而且为二级市场定价提供重要的价格依据，因此，合理的新股发行制度不仅为上市公司融资提供了简便高效的渠道，而且为二级市场的平稳发展打下了良好的基础。一个合理的新股发行制度设计除了要考虑到降低发行成本，提高发行效率，另一个需要着重考虑的是平衡市场参与者的利益，特别是作为投资者主体的机构投资者和中小投资者的利益平衡。平衡两者的利益当然要考虑各自在新股发行中发挥的作用和相互关系。本文围绕我国新股发行中两类投资者利益关系的现状及两类投资者利益的协调机制和政策进行探讨。
一､新股发行中两类投资者的不同功能及其相互关系
机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业;中小投资者的参与提供了市场的流动性，也扩大了整个证券市场对经济金融体系的渗透率。[1]正由于此，机构投资者和中小投资者作为新股发行市场的博弈主体，在新股定价中的作用有所不同。
新股发行过程中，价格的决定是至关重要的环节。在信息不对称的市场环境下，如何更加充分地掌握市场信息，了解上市公司经营业绩是准确估计新股价格的关键。机构投资者由于具有相对较强的信息收集､甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。这一点对上市公司了解市场信息并对股价做出判断，从而保证新股发行价格更加真实有效地反映上市公司真实价值至关重要。目前世界各国普遍采用的市场化定价方式，如累积投标询价制度，通常把机构投资者作为主要的询价对象。无论是初步询价还是累计投标询价，往往都是以机构投资者为主要对象，并以他们提供的价格和需求信息为依据决定新股发行价格。这主要是强调充分发挥机构投资者的定价能力，以及对于大型上市公司的消化能力。
通常来说，机构投资者的持股期限相对较长，有利于保持股价稳定。一方面，由于受契约的限制，机构投资者(尤其是战略投资者)不得不更加重视长期收益。[2]另一方面，受资金规模巨大，周转速度慢等因素的制约，机构投资者往往强调利用资金的规模经济效应，通过对优质公司进行投资。[3]为了更好的发挥机构投资者的定价能力，应在发售机制上重点发挥机构投资者的定价能力。
在新股发行定价中，机构投资者因为其信息和资金优势能相对比较准确判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。发行者也必然要给予机构投资者一定的利益作为“询价”的对价，如询价配售权等等。[4]另一方面，机构投资者当然是希望能以较低的价格购买新股，以较低的成本获取更大的收益，从而有可能故意报低价格。为了鼓励机构投资者真实地反映价格信息，发行制度安排应给预报出真实价格的机构获得额外利益作为奖励，并让虚报价格的机构受到损失得到惩罚。例如在累计询价机制中让询价机构独立报价，当报价处于最终价格区间外就无法获得配售，并对明显恶意报价商进行记录作为下次配售对象条件的参考依据。而处在其间的机构按自己申报的价格配售股份，从而消除了“搭便车”的动机。另外，对于多次在新股发行中发挥重要作用的机构，在新股发售份额不足时应重点保护其利益，这就形成了机构投资者报价中的惩赏机制。另外，如果配售给机构投资者的利益过小，就可能失去了实报价的动力。因此，配售给机构投资者的股份应该占发行额的大部分，香港配售给机构投资者的股份一般情况下占到发行总额的85%到90%。另外，用占大部分比例的股份作为询价对象也会让整个股价具有合理的定价基础。
机构投资者的定价能力，以及可能发挥出来的稳定市场的功能，在新股发行中需要通过合理的制度安排才能显现出来。一方面，各个市场对于配售给机构投资者的股票都有一定的流转限制期，或是3个月､6个月，甚至一两年之久，抑制了机构投资者利用一二级市场短期股价之差来赚取短期利益加重市场波动。另一方面，机构投资者中有一部分是战略投资者，这有利于降低股价波动，保持股市稳定。
从利益角度来看，如果股价波动剧烈，风险较大，流动性不强，损失最大的也是持有股票分额较大的机构投资者，因此机构投资者有维护股票市场稳定的动力。
二､新股发行中不同投资者之间利益平衡机制的国际经验借鉴
关于如何平衡新股发行中机构投资者和中小投资者利益，不同的市场采取了很多措施，实际效果参差不齐。这些做法除了具体的监管措施等之外，主要集中在新股发售机制以及相关辅助措施上。目前，世界上采用的IPO发售机制以及协调两类投资者利益关系的措施主要有：
(一)累计订单询价机制
作为近些年逐渐占据IPO市场主导地位的累计订单询价机制，在平衡投资者权利与义务方面确实有着其独到的优势。在国际主要资本市场上，机构投资者往往占据了主导地位。Cornelli和Goldreich(2003)的研究发现，投资银行在对新股进行定价时在很大程度上依赖于新股申购报价中所包含的信息，特别是由那些经常参与申购的大机构投资者所报出的报价对发行价格的确定有着较大的影响，而对发行价格最有影响力的报价正是在新股分配中受到优待的报价。[5]
累计订单询价机制能够很好平衡机构投资者权利与义务的关键之一，在于承销商拥有股票的分配权，以自由分配股票作保证，鼓励投资者提供更多真实的定价信息和真实需求，以求更准确的确定新股价格。[6]正是由于累计订单询价机制这种独到的作用，逐渐有美､加､英､德､瑞､日､澳､韩等主要发达国都采这种方式作为本国首要发售方式，占据了全球范围内大多数最重要的资本市场，另外还有很多采用混合发售机制的国家也都以累计订单询价机制作为定价的基本。[7]各地区IPO首要发售机制采用情况如表1所示：
表1 不同地区首要发售机制的采用比例
(二)以累计询价法为主，同时兼顾中小投资者利益的混合机制
由于各种发售机制各有特点，很多市场开始针对本市场特点实施混合发售方法。以中国香港为例，香港传统的首次公开发行方式是固定价格发行，因为过高的超额认购水平，香港政府在1993年开始允许使用累计订单询价机制。而固定价格发行方式非常受中小投资者的欢迎，完全取消这种方式可能带来抗议。[8]因此，香港就采用了累计订单询价方式和固定价格机制并行的混合发售机制。
香港证券市场国际化程度高，境外机构投资者占到很大的比重，其发行股份分为国际配售部分与香港认购部分，并且国际配售部分所占比例较高，一般情况下占到发行总额的85%到90%。累计投标用于新股发行价格的制定，国际配售部分的配售原则与累计投标方式一致。在累计投标过程中，机构投资者发挥了重要作用。承销商主要是向机构投资者收集信息，并且股份主要是向机构投资者配售。
此外香港IPO市场还有一个股票回拨机制。如果由累计投标制定的价格较低，公开认购部分的投资者申购就会很踊跃。当公开认购部分的超额认购达到某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分。这一机制更好的平衡了机构和公众投资者的利益，使IPO整个发售机制更加合理。
(三)监管机构允许自由选择新股发行方式
从各市场的经验来看，其惯例往往是允许承销商和发行人自由选择发售机制。即便是累计订单询价机制占绝对主导地位的美国，管理当局也是允许使用其他几种发售机制的。一般而言，累计订单询价机制通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于融资规模较小的上市项目，没有必要进行询价这一过程，或者至少不应完全墨守这一制度。在美国，一些规模较小的上市公司通常更倾向于采用尽力推销(best-effort underwriting)这一固定价格机制，这样不但避免累计订单询价机制中较高的固定成本，同时也避免大份额向询价机构配售，中小投资者需求无法满足的情况。而在合适的情况下，拍卖方式也能够成为一种合理的补充。
(四)上市后较长时间无涨跌幅限制政策
中国台湾的证券市场2005年3月试行了首次上市五日内无涨跌幅限制的政策。这一政策的推出，主要是针对中国台湾市场曾经首日上市7%涨跌停板，从而很多上市新股都存在连续多日涨停或跌停的现象。在原有的制度约束下，如果市场对承销价格不认同，上市新股价格无法迅速调整，也降低了新股的流动性，新政策大大提高了二级市场效率，并倒逼一级市场定价，提高定价效率。目前中国大陆市场实行的是单日无涨跌幅限制，中国台湾市场显然从时间上给投资者决策提供了更大的空间。如果机构询价与其后市场认同价格相差过大，投资者必然会以实际行动来反馈这种差距，而询价机构由于3个月限售期的限制，使其在询价中有更大压力，努力提高报价的准确性。
(五)普通投资者的最低认购比例和申购方式选择权
在中国香港，普通投资者享有新股发行最低认购比例和基本的配售保障，并且可以选择认购或配售方式。根据香港《上市规则》第8.08条规定：无论何时，任何类别的上市公司均须有一指定的最低百分比由公众人士所持有。在申购新股时，无论资金大小､中签与否，每一个有效申购账户至少配售1000股的份额。另外，中国香港市场对参与询价的资格未作限制，不仅是全球的机构投资者，有实力的散户也可以以个人名义参与询价并成为战略投资者，能兼顾到各类投资者的利益。投资者可自由选择申购配售部份或认购部份，如果未获分配配售部分股份，投资者可以接受认购部分的股份。但与国内机构投资者可以网上和网下重复申购不同，在香港投资者只能选择接受配售部分或是认购部分的股份。
(六)采用“超额配售选择权”(over-allotment option，OAO)来满足中小投资者的投资需求
“超额配售选择权”(也被称为“绿鞋期权”)是发行人赋予承销商的一项权力，获此授权的主承销商可以在既定的发行规模之外额外发行一定数量的股份(通常不超过发行数量的15%)。在“超额配售选择权”行使期间，如果股票市价跌破发行价时，主承销商可以从二级市场购回多售出的股票，从而达到支持股价的目的;如果超额认购很大，股票市价高于发行价，则主承销商可额外发行一定量的股份。这样，通过运用“超额配售选择权”，既维护了市场股价的相对稳定，也满足了未能申购到新股的投资者的投资需求。
“超额配售选择权”在成熟市场的应用比较普遍，ChungKryzanowski和Rakita对加拿大多伦多证券交易所(TSE)1984-1993年挂牌上市的数据进行了统计选取了180个有效样本对超额配售选择权进行实证研究，其中有56次包含超额配售选择权，占31%。而在1996年9月至1997年7月间306家NASDAQ上市的公司的承销协议中均包含有超额配售选择权。在2006年6月中行H股上市中，它的承销商也曾行使了38.35亿股H股的超额配售选择权，额外筹集了113亿港币。
三､我国新股发行方式的现状及其完善
(一)我国IPO发售机制现状
我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不断探索和完善的过程，期间大致可分为如表2所示的几个阶段。[9]
从2005年1月1日开始，我国开始实行IPO询价制度。按照中国证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》规定，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段，发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者(至少20家，公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家)进行初步询价;经过初步询价确定发行价格区间后，询价对象进行累计投标询价，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%;最后，根据机构累积投标确定的新股价格，向一级市场向所有投资者发售。
表21993-2005我国新股发行方式演变
从上面的介绍可以看出，目前我们实行的新股发行询价制本质上是一种混合发售机制，兼有累计订单询价机制和固定价格机制的特点。从成熟市场的经验对照看，当前我们所采用的询价制还存在一些需要进一步完善的地方：
1.承销商缺乏足够的新股分配的自主权，初步询价和累计投标询价存在一定的脱钩
在成熟市场的累积订单询价机制中，承销商一般具有对参与询价的机构投资者自主分配新股份额的权利，承销商可以根据机构的订单以及以往业绩来分配股票。而我国的询价阶段，机构投资者给与承销商的价格与其最终获得股票的份额往往并没有直接关系，新股的获得最后还是要靠投标中的报价直接挂钩。于是机构询价配售阶段出现了很多奇怪的现象，例如：初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内;还有的询价对象在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。这一现象在国航网下认购问题上表现得尤其明显。国航的主要询价机构为基金公司和保险公司､证券公司，然而据了解，除了一家刚刚募集完基金的基金公司认购了1亿股，保险公司的履约状况较好之外，大多数基金公司认购数量有限。这种“询价订单”与最后获配份额相脱离的询价机制，使得机构投资者的新股认购权利与真实报价义务割裂，机构投资者的定价职能的发挥往往只能依赖机构投资者的诚信道德，从制度设计的角度来看无疑是需要改进的。
笔者曾经就国航发行中保险公司的投资状况向监管部门了解意见，监管部门给予的回复是：从他们了解的情况看，保险机构在询价和认购前后的一致性和诚信程度是最好的。
2.询价对象数量少，种类单一，缺乏有效的约束激励机制
根据当前我们的操作，参加初步询价的机构一般为20多家，只有公开发行股数在4亿股以上的，参与机构才会超过50家。从博弈角度出发，在询价过程中，如果参与竞争的机构数量较少，则难以实现对新股股价信息的真实反映。从我国现阶段的询价制度安排看，询价阶段往往可能会成为机构投资者为牟取利益操纵股价的最佳时机之一。
虽然为了谋取收益，提高声誉，主承销商曾一度申购自己承销的股票，然而我们却忽视了询价对象多元化对于挖掘市场需求信息，激励询价对象真实反映股票价格的重要性。自从1997年12月证券监管机构提出禁止证券经营机构经营自己承销股票的通知后，主承销商便完全淡出新股申购，近十年来一直是机构投资者独占新股申购特权。中小投资者等其它投资主体由于自身专业限制以及政策约束也无缘新股询价申购，而询价对象的单一性往往可能难以充分反映市场对新股的整体需求与评价。
3.询价阶段配售份额较少，机构投资者网下网上同时申购，享受一定的申购特权
按照中国香港混合发售机制的经验，新股发行分为国际机构配售和公众认购两个部分，国际部分一般占85%以上，机构投资者在询价阶段中获得了申购份额，就不再参与公众认购阶段。而当前中国内地市场的前情况是，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%，也就是说询价机构以不足20%(50%)的股票份额决定了全部股票的价格，不利于实现充分的价格发现，如果询价机构对某只股票有很大需求，机构之间的竞争会推高定价，公众发售部分被动接受相对较高的价格。而当前中国内地市场的情况恰恰是询价机构需求往往可能在多数情况下未被充分满足，往往同时参与网上网下新股申购：询价阶段，只要是符合资格的机构投资者就可以以较高的中签率获得一定量的新股，并且累积投标询价阶段的机构投资者要远远多于参与初步询价的机构投资者，存在严重的“搭便车”现象;网上申购阶段，由于我国宽松的新股申购上限，机构投资者又可以凭借其强大的资金实力再次获得一定的新股。这种机制造成的结果是中小投资者被动接受较高的新股认购价格的同时，其认购份额还会被资金上占优的机构投资者所侵占。[10]
4.新股定价方式单一，没有区分大型企业与中小企业，运行成本有待降低
目前中国内地采用的新股询价制度普遍应用于所有的发行上市单位，其中既包括资金实力雄厚的大型企业，也包括中小企业。然而，这种高成本发行方式并不适用于像中小企业这样资金数量少，发行规模小的上市公司。初步询价､累积投标询价过程中，信息的搜集，分析整理以及路演将会耗费巨大资金和精力，对大型企业来说已经是一个负担，对中小板的上市企业则更是如此。另外，将目前询价制度应用于中小企业上市，现行的做法首先要拿出一部分新股进行询价，然后再由机构投资者认购申请，那么本来发行规模就不大的新股份额，在经过机构投资者分割之后就更加所剩无几。中小投资者参与中小企业板新股申购，并从中获取收益的机率也微乎其微。
5.缺少新股发行辅助机制
国际市场上新股发行回拨机制以及“绿鞋期权”等新股发行配套机制的应用都已经很成熟，这无疑有助于市场的供求平衡，以及机构投资者与中小投资者之间利益的平衡。[11]例如中国香港市场的股票回拨机制：当公开认购部分的超额认购超过某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求;相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分，平衡了机构和公众投资者的利益。而“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给，满足了部分未购得新股投资者的需求，也保护了已购得新股投资者的权益。而中国内地在这些配套机制的应用方面还不足，或者缺少这样的机制或者曾经提出，却应用极少，使得在协调投资者权益方面少了很多有效的工具。
6.监管惩罚力度有待加强
虽然当前中国内地证券市场已经初步建立了市场化特色的新股询价制度，然而至今却没有明确的法律法规，来规范询价对象的报价行为。询价对象故意隐瞒需求信息，随意报价､违反报价制度以牟取个人利益的现象缺乏足够有效的约束手段，以致新股询价制度难以有效发挥其应有功效。新股发行后高溢价､高换手率似乎一度成为普遍现象，值得关注。
(二)改革与完善我国IPO发售机制的建议
1.赋予主承销商一定的股票分配的权利，由此使得发行价格的形成更加合理
如果承销商拥有一定的股票分配的自主权，那它就可以向那些提供真实股价信息的机构倾斜，或者向曾经在认购消极情况下依然能积极认购的机构予以倾斜，逐步形成一种良好的长期合作关系。
2.逐步提高询价机构配售比例，并相应降低并控制机构投资者网上申购额度
参照国际主要IPO市场向询价机构投资者配售比例，当前现行的20%(或50%)的限额无疑是很低的。询价机构以不足20%(或50%)的股份来决定100%股票的价格无疑也是不合理的。
3.建立多层次约束的机构投资者询价行为的评价体系
机构投资者在询价发行过程中发挥着至关重要的作用。应该根据机构投资者在初次询价与配售中的表现及后市行为：例如是否经常参与初次询价;是否如实反映市场需求和价格信息;报价与配售时的申购表现是否一致;投资者的持股期限等建立一套多层次约束的机构投资者评价体系，定期公布评价结果。对专业能力强的询价机构应给予鼓励政策而对专业水准比较差询价投资者应进行限制甚至剔除出询价队伍。
4.建立多元化的发售机制体系，扩大询价对象数量和种类
目前来看，虽然累计订单询价机制在新股定价方面有其独到的优势，但从公司角度来讲，决定股票发售机制的影响因素之一主要是公司上市的成本。如果采用累积订单询价机制，则主承销商将要进行路演及询价等步骤，这些成本对那些规模较小的中小企业板的上市公司来讲是相当大的，因此对于这类上市企业，可以适度修改询价过程。在保证询价对象如实反映需求状况和价格信息的前提下，可以适当考虑将现有的询价制度化繁为简，仅保留初步询价阶段从而保证准确估测新股价格。另外，扩大询价对象的种类和数量，对于主承销商而言，除自营业务之外，其余承销团成员将可以参与发行股票的询价与申购，而主承销商的资产管理业务参与询价与新股询价申购也将放开。
5.引入辅助性平衡机制
当前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，个人投资者所占的比重还相对较大，因此在实行询价机制发挥机构投资者功能的同时，也必须平衡考虑中小投资者的利益。针对这一情况，可以引入回拨机制､绿鞋期权等实现对新股供需的调整。回拨机制即当公众超额认购过高时，承销商可以从机构配售部分划拨一定比例给中小投资者，以缓解中小投资者的超额认购。而中国的证券监管部门早在2001年就已经允许使用“绿鞋期权”(证监会在2001年发布了《超额配售选择权试点意见》)，但是由于我国的发行制度和其他条件的限制，一直以来绿鞋期权都没有应用开来。
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[11] 陈蓉.IPO发售机制的国际融合和中国考察[J].证券市场导报，2002，(7).
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
作者：巴曙松 等