行政处罚对上市公司重大资产重组及发行可转债的影响

行政处罚对上市公司重大资产重组及发行可转债的影响（精选2篇）

篇1：行政处罚对上市公司重大资产重组及发行可转债的影响

行政处罚对上市公司证券市场行为的影响

一、行政处罚对上市公司再融资及重大资产重组的影响

（一）再融资（公开发行股份、定向增发及可转债）

《上市公司证券发行管理办法》对上市公司公开发行股票、发行可转换公司债券以及非公开发行股票的一般规定中存在如下要求：“第六条上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定：

……

（三）现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十八条、第一百四十九条规定的行为，且最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责；”

1、对公开发行股票的影响

《上市公司证券发行管理办法》对上市公司公开发行证券有特定的要求，具体如下：“第十一条上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：

（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

（二）擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；

（三）上市公司最近12个月内受到过证券交易所的公开谴责；

（四）上市公司及其控股股东或实际控制人最近12个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为；

（五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；

（六）严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。”

2、对非公开发行股票的影响

除受《上市公司证券发行管理办法》对上市公司公开发行股票、发行可转换公司债券以及非公开发行股票的一般规定的约束外，《上市公司证券发行管理办法》对上市公司非公开发行股票还有特定的要求，具体如下：

“第三十九条上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：

（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

（二）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；

（三）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；

（四）现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过证券交易所公开谴责；

（五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；

（六）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；

（七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。”

3、对发行可转债的影响

除受《上市公司证券发行管理办法》对上市公司公开发行股票、发行可转换公司债券以及非公开发行股票的一般规定的约束外，《上市公司证券发行管理办法》针对公开发行证券还有如下要求：

“第十一条上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：

（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

（二）擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；

（三）上市公司最近12个月内受到过证券交易所的公开谴责；

（四）上市公司及其控股股东或实际控制人最近12个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为；

（五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；

（六）严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。”

（二）重大资产重组

《上市公司重大资产管理办法》中对上市公司的控股股东有如下有求： “上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定：

（一）符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求；

（二）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件；

（三）上市公司及其最近3 年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3 年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；

（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；

（五）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。”

另外针对发行股份购买资产也有如下规定：

“第四十三条上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定： ……

（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3 年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；”

（三）结论

1、针对上市公司受到相关处罚

上市公司因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，不得发行股票、可转债及非公开发行股票，同时也无法实施重大资产重组和发行股份购买资产。

上市公司最近12 个月内受到证券交易所公开谴责，或存在其他重大失信行为将会被限制实施重大资产重组。

2、针对现任高管、董事受到相关处罚

1、董事、监事和高管近三十六个月受到证监会处罚的、近十二个月受到交易所公开谴责的不能进行增发、配股、发行可转债及定向增发，但是重大资产重组对此无限制。

2、现任董事、高级管理人员正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查不能进行增发、配股、发行可转债及定向增发，同时发行股份购买资产也是受限制的。

3、针对上市公司控股股东受到相关处罚

最近3 年内的控股股东、实际控制人存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，则不可以进行重大资产重组；上市公司控股股东、实际控制人最近12 个月内受到证券交易所公开谴责，或存在其他重大失信行为的，无法进行重大资产重组。

二、重大资产重组对发行可转债的影响

针对发行可转换公司债，历史上曾有过《可转换公司债券管理暂行办法》（1997年）、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（2001），但上述两个规章已经废止，现行的是《上市公司证券发行管理办法》。

2001年颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》曾经对重大资产重组的实施有过相关规定，具体如下：

“第五条担任主承销商的证券公司应重点核查发行人的以下事项，并在推荐函和核查意见中予以说明。

……

（九）发行人最近一年内是否有重大资产重组、重大增减资本的行为，是否符合中国证监会的有关规定。”

但是在目前正在实行的《上市公司证券发行管理办法》中，并无针对重大资产重组的相关要求。

篇2：行政处罚对上市公司重大资产重组及发行可转债的影响

关键词:可转债;公司价值;超额回报率

一、概念

可转换公司债券(Convertible Bonds,简称可轉换债券、可转债),是可转换证券的一种。可转换证券从广义上来说是一种证券,其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券,如期权、认股权证等都可以称之为可转换证券;从狭义上来看,可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。本文的研究对象可转换公司债券是一种公司债券,它赋予持有人在发债后的某一特定时期内,有权利选择是否按照约定的条件将持有的可转换债券转换为发行公司普通股票的权力。

二、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的理论分析

(一)MM定理

现代资本结构理论主要是MM定理。1956年,美国经济学家莫迪与米勒发表《资本成本、公司财务和投资管理》,得出无税条件下企业资本结构与公司市场价值无关的理论。1963年,两人对MM定理进行修正,其要点是将所得税影响加入原来的分析中,得出了相反的结论。即在有税的情况下,增加资产中债务比率可提高公司市场价值。企业负债率达到100%时企业价值最大而资本成本最小。某些学者在此基础上综合考虑债务融资的风险因素,认为最佳的企业融资结构应在债务免税效应与其带来的风险上升之间的平衡点上。

(二)融资顺序理论

Myers and Majluf(1984)以信息不对称为假设前提提出了融资顺序模型。该模型的两个关键性的假设是:(1)公司内部经理人员对公司未来的盈利能力和未来的投资机会比外部投资者了解得要多;(2)经理人员代表现有股东的利益。另外一个前提条件是,公司实行稳定的股利政策,不会增加或降低股利发放水平。根据这些前提,他们推论了公司的融资顺序是:(1)公司对内部融资的偏好超过其他任何的外部融资,如债券和新的股权融资;(2)如果公司选择外部融资,将会选择最安全的方式,按照一定顺序来进行,依次为最安全的负债、风险较高的负债、可转换债券、优先股和普通股。

(三)信号模型

Ross(1977)提出了资本结构的信号模型,其后Noe(1988)发展了这一模型。这些模型以内部管理者和外部投资者的信息不对称为理论基础,内部管理者拥有信息优势,为了提高股票价格,他们有动机把好的消息传递给投资者,但是由于信息不对称问题,他们不能简单地宣布好消息,因为其他管理者也有动机传递好消息,投资者如果无法区分,就会怀疑管理者的自利动机。

三、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的实证分析

(一)实证研究方法

本文选取的样本为2000-1-1至2009-4-27 之间上海证券交易所所有A股上市公司公告中曾做出可转换债券发行预案公告的上市公司。由于不同公司公布预案公告的方式不同,有的是董事会预案公告,有的是股东大会公告,会有微小的差异,但是,在本文里,由于考虑的是发行公告效应,所以,不管是哪种方式,以公司第一次发布发行预案公告的时间为准。另外有的公司在发布发行可转换债券的发行预案公告之后,个别又撤消了发行预案,对这样的公司,在预案总样本中没有剔除。同时本文将在可转换债券发行预案公告当日同时公告年报、中报、季报、业绩增长提示、利润分配方案(预案)、以及资产重组事项或其他证券发行预案的可转债发行预案公告的样本排除在外,因为这些会直接影响到股价的变化。按照这样的分类标准,一共挑选出34个样本。表1是所有样本的公司数量。对于样本的选择,可转换债券发行预案公告和募集说明书公告、有关股票交易数据和有关上市公司财务数据都来自WIND资讯。统计软件采用Eviews5.0。

(二)样本数据选择及计算

1.样本数据的选择

本文以公司第一次公布可转债发行预案公告的那一天为样本发生日,(如果预案公告日为非交易日,则以公告日后第一个交易日为样本发生日)。

2.计算方法

定义AR(i)为股票i在发生日当天的超额收益率,计算公式为:

AR(i)=R(i)-R(i,m) (1)

R(i)为股票在发生日当天的收益率,定义为(收盘价-前一天收盘价)/前一天收盘价;R(i,m)为市场股票指数(在这里为上证指数)在发生日当天的收益率,定义为(收盘指数-前一天收盘指数)/前一天收盘指数。样本中所有股票的平均超额收益率AAR为所有样本超额收益率的算术平均数。

3.显著性检验

由于样本数量大于30,可以假设预案公告事件对股票价格没有显著影响时的平均超额收益率AAR近似得服从均值为零的正态分布,这样就可以对AAR,是否等于零进行显著性检验。即检验假设:H0:AAR=0,H1:AAR≠0。其检验统计量为:T(AAR)=AAR/[S(AR)/] 服从自由度为N一1的T分布。

其中S(AAR)为AAR的标准差,给定显著水平a,如果-Ta/2 (N-1)< T(AAR)< Ta/2(N-1),则接受H0,表明预案公告事件对股票价格没有显著影响;如果-Ta/2(N-1)>T(AAR),或者T(AAR)>Ta/2(N-1),则拒绝H0,接受H1,表明预案公告事件对股票价格的影响显著不等于零,说明股票价格的波动不是由随机因素产生,可转债发行预案公告确实对股价产生的实质性的影响。

4.计算结果以及结论

由以上数据,计算可知AAR=-2.18,=5.83,S(AR)=2.75。自由度为33的T值为T(33)=AAR/[S(AR)/]=4.62。我们给定1%的显著水平,既a=1%。查找T分布表,知道临界值T0.005(33)=2.73。故T(AAR)> T0.005(33)=2.73,拒绝 ,接受 1,表明预案公告事件对股票价格的影响显著不等于零,平均值为-2.18%,说明股票价格的波动不是由随机因素产生的,可转债发行的预案公告确实对股价产生的实质性的影响。

(三)对结论的解释

上市公司发行可转换债券,投资者会认为管理者的这种行为向市场传递了有关公司前景的悲观信息,这一结果可以用信息不对称理论进行解释。如按照Stein(1992)的模型,模型达到均衡时,质量好的公司发行债券,质量差的公司发行股票,质量中等的公司发行可转换债券,当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发行没有吸引力时,公司将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资。另外按照信号模型,如果企业发行债券表明企业对未来有信心,传递了好的消息,因而市场做出正面反应;企业发行股票时,表明企业未来收益下降,传递的是坏消息,因而市场做出负面反应;而发行可转换债券则介于两者之间。

不过在Stein的模型中强调的一个因素是即使中等质量的公司发行可转换债券,也不能确保成功转股,它仍然可能面临将来可转换债券转股不成功所产生的财务危机成本,只有这样,质量差的公司才不会轻易模仿质量中等的公司。而在我国目前发行的可转换债券,由于发行者对转股价向下修正条款的随意使用,使得发行者将来不会面临任何财务危机成本,因而大大降低了质量差的公司的模仿成本,对质量差的公司来说,模仿的障碍仅来自于证监会规定的有关收益率等方面的条件,而这些条件可以通过盈余管理手段来达到,一旦可转换债券成功发行,就如同增发的股票一般,对公司就不会产生什么约束了。因此在我国由于对向下修正条款的随意使用,可转换债券已经退化为一种变相的股票增发,市场自然会将其发行看作是“坏消息”。

我国可转换债券发行预案公告的负效应,除了可以用上述理论解释之外,还要结合我国特殊的制度背景来进行解释。我国由于存在股權的分割,一般控股股东所掌握的国有股和法人股不能上市流通,只能协议转让。同时也由于股权的分割,控股股东的利益和中小股东的利益并不一致,致使上市公司追求的并不是一般意义上的股东利益最大化,而是控股股东利益的最大化。由于非流通股在协议转让时是以每股净资产值为基准或再加上小幅溢价评价,远远低于二级市场流通股的股价,与公司的经营业绩基本上没有直接关系,这就使得处于控股地位的非流通股股东的主要目标是每股净资产值的最大化。

对非流通股股东来说,发行可转换债券的好处有:首先融资成本低,根据现行规定,可转换债券的利率不得超过同期银行存款的利率水平,再考虑债务利息的“税盾效应”,实际上上市公司负担的利息费用远远低于向银行贷款或者发行企业债券;其次可以以不低于现行股票价格的转股价格溢价进行股权融资,一旦将来可转换债券转股成功,上市公司的净资产值就会大幅增加。因此,从转债的发行来看,最大的受益者是控股的大股东。而非流通股股东为了实现自身利益的最大化,成功发行可转换债券,不惜牺牲中小股东的利益。综观目前已经发行的可转换债券的条款,很多条款严重侵害了中小股东的利益,如过低的初始转股溢价率,对转股价修正条款的随意使用,都是为了保证可转换债券将来成功转股,却使流通股股东受到不公正的待遇。可以说在可转换债券的发行中最大的受损者是流通股股东,因此当上市公司发布发行可转换债券的公告时,会导致股票价格的下跌。

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