【干货】债转股投资模式分析与设计

【干货】债转股投资模式分析与设计（共3篇）

篇1：【干货】债转股投资模式分析与设计

债转股模式系PE的可选投资模式之一，现就该模式的具体实施方式作初步分析、探讨。

一、企业间直接借贷方式存在瑕疵，摒弃此种方式为宜

1、该种投资模式的法律框架为：

a、PE公司与目标公司签订《借款合同》，借给目标公司约定数额款项。b、PE公司与目标公司的股东签订《股权质押合同》，由股东将其股权质押给PE公司，以担保《借款合同》中的还款义务。（或与其他担保人签订《担保合同》，对PE公司贷款提供担保。）

c、PE公司与目标公司签订《债转股协议》及《增资协议》，待某项条件成就时，将依据《借款合同》产生的债权转成对目标公司的股权。

2、该种投资模式存在如下法律风险：

1）、《借款合同》合法性存在重大瑕疵

第一、与现行实体法律及司法解释相抵触

中国人民银行颁布的1996年8月1日起施行的《贷款通则》第六十一条规定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”

最高人民法院颁布的1990年11月12日起实施的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二款规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”

最高人民法院颁布的1996年9月23日起实施的《最高人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理问题的批复》规定：“企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。”

依据前述规定及司法解释，PE公司与目标公司签订的《借款合同》可能被定性为无效合同。

第二、与司法判例及司法实践相抵触

根据“北大法宝”收集的中国法院裁判文书数据库的检索结果，检索到的生效判决，倾向性的认定企业间借贷合同无效。例如：开县房地产管理处诉四川万福有房地产开发有限公司借款合同纠纷案（重庆市第二中级人民法院(2010)渝二中法民初字第17号民事判决书）、中国浦实电子有限公司与闽发证券有限责任公司借款合同纠纷上诉案（福建省高级人民法院(2010)闽民终字第502号民事判决书）中，人民法院均认定：企业之间的相互借贷，违反了我国金融法规，应属无效合同。

根据本人掌握的情况，目前天津地区的法院亦倾向性认为企业之间的借贷合同属无效合同。

2）、《股权质押合同》、《债转股协议》及《增资协议》具有附属性、从合同的特点，其合法性、有效性依赖于《借款合同》合法性判断。

一旦作为主合同的《借款合同》被认定为无效，则作为基础法律关系的合法的借贷关系不再存在，基于《股权质押合同》产生的质权、基于《债转股协议》及《增资协议》产生的转股权亦可能被认定为无效。此种情况一旦发生，基于前述合同的期待性权利与保障均将无法实现。

二、通过金融机构委托贷款被司法实践肯定，可选择此种方式

该种模式将企业间借贷纳入金融体系监管之下，补正了企业间直接借贷产生的法律瑕疵，实践中广泛采用并被法院认可。最高人民法院在（2001）民二终字第43号民事判决书（新疆宝亨房地产开发有限公司与中国人民解放军新疆军区联勤部等委托贷款纠纷案）、（2007）民二终字第7号民事判决书（北京君泰投资管理有限公司等与天津药业集团有限公司等委托借款合同纠纷上诉案）中，确认了企业间通过金融机构委托贷款合法、有效。

同时，最高人民法院在其判决中体现出的如下裁判原则及倾向，值得高度重视：

1、委托贷款协议由三方共同签署更有效

在办理委托贷款业务时，签订合同的方式主要有两种：一种是分别由委托人与受托人签订委托合同、受托人（贷款人）与借款人签订借款合同，在委托合同和借款合同中均载明贷款资金的委托人和借款人；另一种是委托人、受托人、借款人三方共同签订的委托贷款合同，约定各自的权利义务关系。

以上两种方式中，选择第二种方式，主体及权利义务的界定、告知等更明确、清晰，能够有效地降低歧义、争议事项的存在带来的不确定性风险。

2、《担保合同》由三方共同签署，更有利于对投资者的保护

鉴于仅由委托人与借款人签署《担保合同》时，担保人可能以担保的主合同是委托人与借款人之间的企业间直接借贷关系为由，主张担保合同属无效，故《担保合同》应明确担保的债权系委托贷款形成的债权，采取由委托人、受托人与借款人三方共同签署《担保合同》的方式更为适宜，可有效避免争议。

3、明确约定债权人、诉讼主体，可使投资者的权利更明确

委托贷款法律关系中，委托人与受托人之间系委托代理关系，适用《中华人民共和国合同法》第二十一章之规定，该章第四百零二条规定：“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。”依据此规定，在委托贷款法律关系中，委托人向借款人充分披露代理关系时，受托人与借款人之间的借贷法律关系直接约束委托人与借款人。

据此规定，最高人民法院在其判决中体现了如下倾向性意见：因委托贷款协议对债权人、诉讼主体等内容约定明确，使得委托人直接向借款人采取诉讼、仲裁等在内的方式主张权利的依据更为清晰、充分。

因此，委托贷款的法律文件中，应对权利义务主体、诉讼主体作明确界定。

三、以委托贷款方式进行债转股投资的法律框架设计

给予以上分析，建议债转股式投资以下列方式进行：

1、PE公司、受托金融机构、目标企业三方共同签署《委托贷款协议》，约定PE公司通过受托金融机构将所需款项借给目标企业使用。

2、PE公司、受托金融机构、目标企业提供的担保方三方共同签署《委托贷款担保合同》，明确担保方向PE公司提供担保。

3、PE公司与目标公司签订《债转股协议》及《增资协议》，待某项条件成就时，将依据《借款合同》产生的债权转成对目标公司的股权。

除上述协议外，还建议PE公司与目标公司签订《债转股方式投资合作协议》，协议约定以委托贷款方式贷款给目标企业，某条件成就时债权转化为股权等内容，同时建议在所有本质上存在“债转股”内容的协议上，均将目标公司股东作为第三方，签章确认。此建议的理由为：

1、根据中国合同法的一般原理，债权具有平等性、请求权等特征，如无特别约定，PE公司对目标公司的债权并无优先于其他债权进行转股的特权。如不签署《债转股方式投资合作协议》，则PE公司借款给目标公司至签署《债转股协议》期间，PE公司对目标公司享有的系普通债权，如企业经营良好，到时不兑现转股承诺，而仅偿还普通债务，则PE公司核心投资目标将无法实现。

2、《债转股方式投资合作协议》的签署会使PE公司与目标公司及其股东之间的中长期合作模式及主要权利义务界定清晰、有据，并为在此项下签署的《委托贷款协议》、《委托贷款担保合同》、《债转股协议》、《增资协议》等法律文件提供整体、完整性依据，对PE公司的保护更为充分。

3、债转股因涉及到目标公司股东的变更、股份份额的变化及公司注册资本的变化，《公司法》对此类事项的变更规定了严格、苛刻的条件，仅由PE公司与目标公司签署协议，未得到目标公司的股东书面确认时，存在非常大的法律瑕疵及风险。

篇2：【干货】债转股投资模式分析与设计

欢迎全球投行、VC、PE、并购、基金、券商、信托、银行、保险、租赁、投资等金融大咖关注中国投行第一品牌-中国投行俱乐部，寻找优质项目、资金及获得全球顶级金融圈层请联系：秘书长（***【同微信】，添加微信请注明：地区-企业-职位-姓名）分享：各行大咖请分享文章到朋友圈；关注：关注后查看更多，历史消息更加精彩，关注“中国投行俱乐部”或查找微信号“ibankclub”，关注后可回复您关注的方向（我们会根据您的需求发布重量级文章）导读：未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。自2016年10月10日《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”）出台以来，市场化债转股项目陆续落地。现将债转股案例进行全面梳理，并对其业务模式进行总结分析。

一、案例梳理

（一）《指导意见》出台前案例梳理 1.长航凤凰 2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元 以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100 元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及 共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64%。根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18 元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44%，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价 19.89元出售进行估算，则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约 91.5元，其实际清偿比例达91.5%。2.长航油运 2014年11月24日，长航油运公司重整计划，主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。在公积金转增部分，以长航油运现有总股本为基数，按每10股转增4.8 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约16.29亿股。转增股票不向股东分配，全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置。转增后，长航油运总股本将由33.94亿股增至50.23亿股。另外，全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航油运股票，其中第一大股东南京油运让渡其持股总数的50%，共计让渡约9.32亿股股票；其他中小股东让渡其持股总数的10%，共计让渡约1.53亿股股票。全体股东合计让渡约10.85亿股股票。据此估算，上述转增及让渡股票合计27.14亿股，全部向债权人进行分配，用于抵偿部分债务，共计将抵偿约61.84亿元债务。照此计算，股票抵债价格约为2.27元/股。经统计，长航油运债权人申报及核查后的负债共计115亿元，这也意味着公司过半负债将通过“债转股”的方式进行清偿。3.华荣能源 2016年3月8日，中国最大民营造船厂——华荣能源宣布，向债权人发行171亿 股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。其中，中国银行是其最大债权方，债务总额为63.1亿元，华容能 源向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。按照华荣能源“以股抵债”的方案，其对银行和供应商等债权人的发行价根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价 给出，发行价设定为1.2港元每股（折算成人民币约为1元每股）。但在2016年3月 29日实施每5股合并为1股之后，华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股，均价为 0.81港元每股，根据该平均股价，债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5%，折损近三分之一。4.舜天船舶

2016年9月29日，国内首家破产重整的上市船企舜天船舶（*ST舜船）9月29公布了包括债转股计划在内的重整方案。除1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿外，其余大部分债权均按照普通债权的受偿方案实施。每家普通债权人所持债权中，30万元以下部分将全部得到现金清偿，超过30万元以上的债权部分，则按10.56%的比例以现金方式清偿。而剩余部分则将采取债转股的方式清偿，涉及债务总额约71亿元。在完成债转股后，原债权不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。具体方案为：以舜天船舶现有总股本为基数，按每 10 股转增 13.870379 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约 51,993.12 万股，转增后舜天船舶总股本将由 37,485 万股增至 89,478.12 万股。上述转增股票不向股东分配，全部由管理人根据本重整计划的规定向债权人进行分配或处置。5.中钢集团

2016年9月28日，中钢国际公告称，公司于当日收到控股股东中钢集团的通知，中钢债 务重组方案已正式获得批准。这也意味着，时隔17年后，国内新一轮债转股正式破 冰启动，中钢集团成为本轮债务重组当中首家推行债转股的国有企业。经德勤审计后，中钢集团的债务规模约600亿，在此次债务重组方案中，中钢集 团留债规模近300亿元，转股规模近300亿元，而此次债转股并非直接将债权转为股 权，而是转为“可转债”。其中，留债部分，中钢需付息，不过利率较低，在3%左 右；转股部分，该“可转债”拥有“债券 期权”的双重特性，期限拟定为六年期，第四年开始，如果企业经营改善，银行可将这笔债券转为股权，分享更多收益，若经营未能改善，银行可放弃行权，只求得债券的固定收益。

6.鑫联环保 2016年11月15日，鑫联环保发布《股票发行方案修订稿》，拟按7.51元的发行价格向4名合格投资者定向发行约1749万股，共募集资金1.31亿元。其中，两位投资者中金佳泰和达孜必泰为公司股东。2015年，鑫联环保向两名股东无息借款9500万元和3500万元。两个债权人合计将约1.18亿的债权转为约1571万股。7.云维股份 2016年11月16日，云维股份发布公告称，当日召开的第一次债权人会议及出资人会议表决通过了公司重整计划。计划中提出了“债转股”：金融普通债权30万元以下现金全额清偿，30万元以上部分清偿比例为30%。其中的6%以现金清偿，另外24%债转股。具体方案为：以云维股份现有总股本为基数，按照每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积金转增，共计转增 61,623.50 万股。转增后，云维股份总股本由 61,623.50 万股增至 123,247.00 万股。全体股东同比例无偿让渡本次转增股份的 30%，共计让渡 18,487.05 万股，用于按照重整计划的规定清偿债权人，如有剩余，由管理人处置变现用于公司后续经营。8.冀东发展 2016年12月18日，工行与北京金隅股份有限公司和冀东发展集团有限责任公司签署了《债转股合作协议》。根据协议约定，工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务，资金分期到位，首期为25亿元，将采用有限合伙基金模式投入企业，用于置换企业存量融资，实现债权转股权。若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8%左右，进而帮助企业降低财务杠杆、减轻成本负担。50亿资金全数用于债转股，和之前案例不同。冀东发展债转股项目是工行操刀的第二例债转股。这次债转股仍然以设立基金的方式进行债转股操作，而根据我们测算这个基金的50亿资金全数将用于债转股，这一点和之前披露的案例有所不同。此前建行债转股负责人张明合曾表示“帮助企业降杠杆，可以是直接通过股权融资帮助企业降低负债水平，即绝对降低企业的杠杆率。也可以通过长期债权置换短期债权的方式来调整企业的负债结构”。本次《债转股合作协议》是工行与北京金隅股份和冀东发展签订的，但协议内容是“工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务”，并表示“若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8%左右”，这表明债转股主要是解决冀东集团的高杠杆问题，而不是母公司北京金隅股份。虽然冀东发展债转股不能降低其母公司金隅股份的杠杆率，但是能够使金隅股份合并报表中的资产负债率下降。金隅股份合并报表中2016年3季度总资产1422.45亿元，总负债941.35亿元，资产负债率为66.18%，50亿元资金入股后偿还等量负债能使得金隅股份总资产不变，总负债下降50亿元变为891.35亿元，资产负债率变为62.66%，降低3.52个百分点。冀东发展债转股是由于冀东发展杠杆率远高于金隅股份，融资成本也高于金隅股份（债券隐含评级为 A，不及金隅股份的 AA），并且连续三年亏损，债转股的动力远大于整个金隅股份。而金隅股份将冀东发展单独拿出来降低杠杆率也能够实现债转股资金最大效率地使用。冀东发展在金隅股份所有资产中并不属于优质资产；工行具体投资入股冀东发展母公司还是子公司尚不确定，很可能围绕上市平台进行运作。金隅股份收购冀东发展，反向收购冀东水泥，是今年建材行业两大兼并重组案例之一。重组完成后冀东发展对上市公司冀东水泥的持股比例将降至13.20%（金隅股份将以45.43%的持股比例成为冀东水泥第一大股东），仍控股上市平台*ST 冀装，但剩余资产和业务（包括装备工程、大宗商品贸易等）质量不佳。冀东发展在金隅股份中不属于最优质资产，也说明了这次债转股主要是想降低冀东发展的杠杆率。工行入股资产尚不确定，不过大概率仍是投资冀东发展中相对优质的板块，而债转股很可能是围绕上市平台*ST 冀装进行运作。9.陕西煤化工2016年12月28日，陕西金融资产管理股份有限公司和陕西煤业化工集团有限责任公司在西安签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行西安分行签署了《首笔100亿元债转股增资协议》。按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化集团与陕西金资各出资10亿元，北京银行西安分行出资80亿元，联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推国企改革。陕煤化债转股是首例地方 AMC 主导的债转股，也是首例城商行参与的债转股。北京银行资金可能为银行理财、旗下基金公司的资金池、保险资金池、自有资金等，不过需要借助资管产品等通道。陕西金资于2016年8月18日成立，注册资本45亿元。陕西省国资委出资11.99亿元为其第一大股东，同时还引入了延长石油、西安城投、长安银行、陕国投等大型国有企业和优质金融机构为战略性股东，且已取得中国银监会不良资产收购处置业务资格。此次陕西金资作为地方 AMC 主导债转股，和之前武钢、云锡案例中建行子公司主导债转股不同，扩展了债转股实施机构的范围。北京银行是规模较大的城商行，此次在拽转股投资中出资占绝大比例，和之前多数由四大行出资不同，扩展了债转股出资银行范围。此次北京银行出资绝大比例，但是具体资金来源并未披露，但根据以往案例以及债转股指导意见中鼓励社会化融资的规定，仍然主要是非银行自有资金。而北京银行旗下有消费金融公司、保险公司（中荷保险，合资）、基金公司（中加基金，中加基金旗下也有基金子公司可做通道业务）和租赁公司（北银租赁）等。北京银行债转股资金可能来源于银行理财、保险资金、基金资金等，借道中加基金发行的资管产品。

篇3：债转股与公司治理结构分析

债转股政策是基于当时中国面临的紧迫问题而提出的。1997年底开始, 我国经济已陷入明显的通货紧缩状态, 它一方面使企业的财务状况恶化, 信贷价值下降, 融资困难, 从而降低企业支付能力;另一方面又会引发人们的通货紧缩预期, 减弱其支出欲望而使通货紧缩进一步加剧, 若任由这种自我强化机制自发作用, 则中国经济将持续低迷。为解开这一死结, 国家采取了一系列扩张性财政、货币政策, 债转股政策也是其中之一。因为自上个世纪90年代以来, 国有企业陷入困境, 职工下岗增多, 企业不得不依赖银行, 依靠高负债来维持生产经营活动。负债导致沉重的财务负担, 同时也导致银行不良资产的比重不断升高。银行的不良资产和国有企业沉重的债务负担之间形成的恶性循环造成了整个社会经济的不稳定。面临如此严峻的形式, 实施债转股, 依法收购并处置国有商业银行的不良资产, 将不良资产转为金融管理公司对企业的股权, 不仅有利于降低国有企业债务负担, 而且可以盘活商业银行不良资产, 从而有效防范和化解金融风险;此外, 实施债转股是促进国有企业转换经营机制, 加快建立现代化企业制度的重要途径。

二、资本结构理论与公司治理

企业治理结构是支配企业的所有利益相关群体------股东、债权人、管理者、职工等之间的一套制度安排。其中最关键的是, 在出资者和经营者分离的条件下, 未减少代理成本, 保证出资者 (股东、债权人) 利益而设计的一套激励和约束机制以及控制安排。企业不同融资摸式的构成及其比例, 很大程度上直接影响企业的治理结构即经理, 股东和债券持有者之间的契约关系, 债转股的实质即是债权转股权, 背后就隐藏着对融资方式、资本结构的考虑。

(一) 企业的资本结构

对企业而言, 资本来源一般分为两种, 股权融资和债权融资, 股权融资包括以企业留成收益为资金来源的内部融资和以股票发行筹集资金的外部融资, 债权融资包括向外部各金融机构借款和向公众发行公司债。企业的资本结构就是指在一定时点上, 股权融资与债权融资的比率, 包括总股本与总负债的比率, 不同股东持有股本的比率, 不同债权之间的比率等等。但是, 资本结构的意义远非这些简单的比例关系, 企业资本结构的选择对现代企业制度的建立和实现具有十分重要的意义。

(二) 资本结构与企业治理。

1、资本结构与激励机制。

资本结构会影响经理的工作努力水平和行为选择, 从而影响企业业绩和市场价值。激励理论认为举债具有更强的激励作用。企业向外举债就必须按时还本付息, 如果企业经营业绩不能按时还本付息, 就有可能破产, 面临生存危机。企业一旦破产或者不存在了, 企业的经理就会很失去经理职务的待遇和损害自身的信誉。这样就会使经理努力工作, 减少个人享受, 并且做出更好的决策。另外, 经理增加持股也会激励代理人更加努力工作, 因为经理持企业的股份意味着他们的切身利益与股东的利益趋于一致, 作为一个有理性的“经济人”他们会义不容辞地为改善企业经营管理, 提高企业的治理效率, 增加股东财富而努力工作。

2、资本结构与约束机制。

股权约束是指股东通过拥有的企业股权在股东大会上行使选举权利表决权, 这实际上使一种“用手投票”的监督方式, 但对于分散的股东在信息不充分下是无效的。这时就要通过外部市场, 资本市场股份及公司的业绩表现评价来给予经理压力。在外部形成一个对经营者的惩罚机制。而在完善的市场条件下, 债权对企业经营者有比股东更硬的约束, 因为债务是需要还本付息的, 企业一旦经营不好, 就会面临破产清算, 一旦破产, 企业经营就会失去在职利益。

三、债转股对国有企业治理结构的影响

(一) 债转股对公司制改革的影响

1、对还没有进行公司制改革的国有企业的影响。

债转股让资产管理公司成为国有企业的阶段性股东 (所有者) , 但一个重要的前提是国有企业首先必须是股份制企业 (也称股份公司) , 即或者是有限责任公司, 或者是股份有限公司。只有这样, 资产管理公司才可能根据企业债转股的金额占转股企业全部资本的比例来计算自己持有的股份或出资额占企业全部股本或资本金的比例, 从而决定资产管理公司在转股企业公司治理结构中的地位。如果企业转股之前不是股份制企业, 而是计划经济体制下国有企业的组织模式, 国家是企业唯一的所有者, 那么, 债转股将无法进行。所以, 凡是进行债转股的国有企业, 首先要做的就是改制。

2、对已经进行公司制改革的国有企业的影响。

已经进行了股份制改造的国有企业, 他们一般是将资产管理公司持有的债转股后的股权与企业的部分优良资产组合在一起, 组建一个全新的有限责任公司, 由于资产管理公司持有新公司一定比例的股权, 使得公司投资主体明显具有多元化的特点, 和原先的国有企业相比, 资产管理公司可以而且能够成为多个适当分散的代表国家所有权的主体中的一个代表, 有时甚至是公司的控股股东, 这对于上市的国有企业来说, 能够优化国有企业的股权结构和资本结构, 从一定程度上降低国有股“一股独大”状况给上市企业公司治理造成的不良影响, 因为资产管理公司作为持有一定股权的、有自身利益要求的国有股股东有助于上市公司适当分散代表国有股权的决策权, 继而能够从一定程度上缓解公司内部人为控制的局面。

(二) 对转股企业利益机制的影响

资产管理公司的利益取向和行为导向与一般的股东也有着很大的区别, 从而引起转股企业利益机制的变化。

在实际中, 各资产管理公司与转股企业一般都有三个共同的条款:第一普遍都有回购条款, 即企业承诺在若干年内 (最长10年内) 将资产管理公司所持有的股份全部 (或至少大部分) 以一定价格购回, 资产管理公司以这种方式实现退出。第二协议一般都要承诺对资产管理公司所持有的股份支付比较固定的报酬率, 或者以回购溢价的方式来实现这种固定回报率, 而且固定回报率水平一般不能低于资产管理公司获得再贷款的利息率 (2.5%) 。第三地方政府对重组方案尤其是资产管理公司的退出进行一定形式的担保。

(三) 股权结构变化对国有企业治理结构的影响

实施债转股前, 作为债权资本主体的银行没有对国有企业形成有效的监督和约束机制, 而企业外部的市场 (包括产品市场、资本市场、劳动力市场、产权交易市场等) 又未形成的条件下, 就大力推行经理负责制, 实际上是将外部出资人的部分或全部决策权和收益权, 在缺乏必要制约的情况下交给了企业经理。因此必然会出现内部人控制问题。结果造成国有企业微观效益低下, 资产负债率过高的局面。而实施债转股后, 至少从理论上讲, 资产管理公司作为国有企业的股东, 为最大限度地保全资产, 减少损失, 必然会“促进企业的技术进步和产品升级, 必然会要求企业按照现代企业制度的要求, 转换经营机制, 建立规范的公司治理结构, 加强企业管理;作为企业的股东, 必然参与企业的董事会、监事会, 依法行使股东的权利”。

四、对完善转股后国有企业治理结构的对策建议

债转股作为我国经济体制过度期的一种选择, 它本身不足以从根本上解决国有企业财务困境的根本问题。要想实现债转股的根本目标, 就必须利用债转股这一契机, 对国有企业实行重组、转制, 建立现代企业制度。可通过相关举措来克服, 具体有以下几点:、

(一) 借债转股这一契机, 构建产权结构, 完善公司治理结构, 加强公司经营者风险防范。

目前, 我国国企面临的最重大的问题就是产权不明、公司治理低效, 所以这两方面是国企改革的切入点。债转股, 不是单纯把债权转为股权随即完事, 金融资产管理公司作为阶段性股东, 它所掌握的股权是要退出的, 因此, 利用债转股这一契机, 我们一方面要完善资本市场, 营建债转股政策得以顺利运行的外部环境, 并引入其他股权投资者, 构建合理产权结构, 落实所有者, 使之到位并有效行使职能;另一方面, 要建立经营者市场, 完善构建完备的激励约束机制, 把经营者的报酬与企业的过去、现在和将来经营状况较好地结合在一起, 建立一个严格和科学的业绩考评制度。

(二) 以债转股为起点, 构建合理的资本结构。

最佳资本结构的构建要以企业预算硬约束、治理结构完善、相对健全的资本市场为前提。债转股则为企业设立合理的资本结构提供了契机。首先, 企业要进行资本成分分析、每股盈余 (EPS) 分析、偿债能力评价、企业价值评价和企业风险测定, 分析影响资本结构的其它因素, 包括行业风险状况、经营者和投资者以及债权人对风险的态度、企业资产结构、宏观经济环境等;其次, 在构建资本结构时, 科学利用EBIT-EPS分析法、方案对比优选法、逐步测算法等方法;再次, 理想的资本结构不可能是一个最佳的具体数据, 而可能是一个合理的范围, 它会随时间和各种条件的变化而变化, 因此, 参与债转股的企业要做到心中有数。

(三) 在加强自身治理结构的同时, 政府也要为“债转股”企业创造良好的条件。

要根据市场规律来规范和建设资本市场, 为债转股企业的顺利实施建立良好的资本市场环境。美国的债权转股权是一个破产程序中可选择的行动, 它通过债权市场的定价转让机制, 使得代表债权的赔偿权、要求权可以流通和交易, 将战略投资者的可能范围扩大到原债权人之外的所有投资者, 从而使债转股成为可能并为其提供便利。应借鉴美国的经验, 建立债权的二级转让市场, 从而加速资产管理公司手中不良债权的转让。同时, 国家应积极创造条件, 在市场准入等方面放宽限制, 为民营企业和外资进入债转股企业提供相配套的融资条件, 在税收等政策上鼓励其参与债转股企业的股权多元化, 以保证有足够多的战略投资者进入到债转股企业的改造中, 只有这样, 才能实现国有经济的战略性退出, 彻底解决国有企业治理结构的内在缺陷。

参考文献

【1】李冬云.浅析债转股对企业改革的影响[J]吉林省经济管理干部学院学报2004年第18卷第六期。

【2】唐海英.债转股与公司治理结构[D].硕士论文2004.4

【3】吴小娟.资本结构理论与企业治理效率问题研究[J].四川会计2005年第3期