美国证券交易市场

美国证券交易市场（精选十篇）

美国证券交易市场 篇1

一、危机下的态度分歧

(一) 对公允价值会计的批评

有人认为, 在市场缺乏流动性的时候运用公允价值会计, 会使资产账面价值低于其真实经济价值 (true economic value) , 因为在市场不具流动性或被迫情况下做出的交易价格并不公允。法国银行联合会曾形容公允价值会计“在泡沫期间可以增加幸福感, 在危机时期会使恐慌情绪不断上升”。另外, 在金融危机下, 大量资产价格下跌, 根据公允价值会计, 银行需要对这些资产的账面价值进行减记, 导致股东权益减少。为了维持规定的资本金比率, 银行不得不在非流动性市场卖出资产 (以免继续进行资产减记) 或在恶劣的环境中融资。在非流动性或低靡的市场中, 这些被迫做出的资产出售行为会打击市场信心, 造成资产价格进一步下降, 引发新一轮的资产减记。大量的减记会给市场带来巨大震荡甚至迫使银行破产, 使危机恶化。公允价值会计因此被认为具有放大正常商业周期波动的性质, 即“顺周期性”。

(二) 对公允价值会计的支持

然而投资者和会计工作者大多认为在金融危机下, 公允价值信息是最相关的信息, 能增强资本市场的透明度, 并提高投资者信心。而至于可能存在的“顺周期性”, 公允价值会计只是如实地反映了糟糕的经济状况——如同判断出病情的医生或者报告了坏天气的天气预报员, 是不应该因为坏消息而受到指责的。如果暂停公允价值会计只能使投资者难以了解市场实际状况, 打击他们的信心, 使危机的持续时间延长。

二、SEC的研究结论

(一) 公允价值会计并非此次危机的原因

这个结论基于SEC的两项研究。第一项研究针对美国资产规模最大的50家金融机构, 包括银行、经纪公司、保险公司等多种类型, 研究它们对公允价值会计的应用程度, 以及公允价值会计如何影响它们的资产负债表和损益表。研究发现, 总的来说, 这50家金融机构中使用公允价值计量的资产平均占总资产的45%, 25%的资产的公允价值变动影响损益, 20%的资产的公允价值变动不影响损益;使用公允价值计量的资产中有15%使用一级公允价值计量, 76%使用二级公允价值计量, 9%使用三级公允价值计量。这些金融机构净损益下降的主要原因是贷款损失的大量出现;而贷款损失是在历史成本计量基础上确定的, 与公允价值无关;虽然某些资产的公允价值下降, 那也是由相关的贷款损失及当前的经济形势导致。第二项研究针对美国在2008年倒闭的22家银行, 考察它们倒闭的原因以及公允价值会计是否显著减少了监管资本 (regulatory capital) 。研究发现, 这些银行的资产中80%都以历史成本计量, 因投资目的而持有的贷款 (held-for-investment loans) 是比重最大的资产, 不以公允价值计量。研究进一步对银行资本下降的原因进行了调查, 分析哪些损益项目使银行资本急剧减少。结果表明, 2006至2008年, 这些银行的贷款损失急剧增大, 原因在于不良贷款持有量的增加, 并且倒闭银行不良贷款的持有水平远远大于同规模的非倒闭银行。可见, 公允价值会计不是导致22家银行中任何一家倒闭的主要原因, 这些银行倒闭的最重要原因在于银行自身的借贷活动。

(二) 不应责怪公允价值会计使危机恶化

首先, 报告认为公允价值是否具有顺周期性尚无定论。2008年7月SEC举办的有关公允价值会计的第一场圆桌会议中, 与会者大多表示他们不认为公允价值会计具有顺周期性;还有人认为, 即使顺周性存在, 也是源自于市场的自我调整, 比如市场开始厌恶复杂结构的产品。其次, 金融监管中的资本概念, 并不完全等同于美国一般公认会计原则 (以下简称U.S.GAAP) 下的所有者权益概念, 前者以U.S.GAAP下的财务信息为基础计算, 但还需经过一系列的调整。比如, 可供出售证券的未实现收益和损失影响U.S.GAAP权益, 但它们不影响监管资本;再如, 商誉的变动也不会影响到监管资本。因此, 一些项目的公允价值变化可能会影响会计权益, 但完全不会影响监管资本。2005年, 美联储 (the federal reserve) 在定义监管资本的时候, 就曾这样表述:“GAAP会计权益变化并不一定引起监管资本变化;虽然监管资本的定义基于GAAP会计信息, 但美联储并不必须使用GAAP会计概念来定义一级资本和二级资本, 因为监管资本要求是设计用来保证银行组织的安全性和健康性, 而不同于会计目标, 保证财务报告的透明性”。第三, 即使公允价值会计具有顺周期性, 这也不应作为暂停公允价值会计的理由。财务报告主要为投资者服务, 提供中立、无偏的信息, 而并非主要为金融监管服务。如果两者有矛盾, 首先舍弃的应该是后者。而且是银行监管规则而不是会计准则来规范银行资本充足水平, 因此, 如果需要因为顺周期性而采取什么行动的话, 针对的也应该是银行监管规则而不是会计准则。

(三) 公允价值所提供的信息对投资者是有用的

这个结论首先基于投资者的评论信以及他们在圆桌会议的发言。投资者大多认为公允价值会计能够提供更透明有用的信息。如注册金融分析师组织 (CFA institution) 对其12000名欧盟个人会员做了调查问卷, 发现79%的人反对暂停公允价值会计, 85%的人认为暂停公允价值会计会降低投资者对于银行系统的信心;另外, 公允价值会计已经被U.S.GAAP用于核算金融工具达15年之久且运作良好;该组织评价, 综合来看公允价值是计量金融工具的最佳可选方案, 它能够显著提高金融机构的透明性。瑞银集团投资研究部工作人员则引用了凯恩斯的话——“我宁愿要大致的正确也不要精确的错误”来支持公允价值, 他们认为如果金融资产不以公允价值确认, 投资者和分析师就无法准确了解金融机构的真实财务状况, 这反而会拖延危机的持续时间。同时, SEC还对有关公允价值会计的学术研究进行了回顾, 这些学术研究支持公允价值会计信息具有相关性——企业权益价值与公允价值表外确认及公允价值信息披露都显著相关, 而且不同类型的公允价值数据对投资者的有用程度不同。如 (Barth, 1994) 发现对美国财政部证券的权益投资的公允价值与股价相关, 但流动性较差的市场证券的公允价值则与股价不相关性较弱。 (Song等, 2008) 发现, 第一层级和第二层级的公允价值对投资者具有价值相关性, 而第三层级的公允价值数据则与价值相关性较弱。SEC认为, 当市场流动性较差或者需要运用模型估计来取得公允价值时, 额外的披露很有必要。

(四) 公允价值会计的可能替代方案存在很多问题

公允价值的反对者建议暂停公允价值会计, 改用其它计量方法, 他们的建议可按激进程度分为两类, 第一类是完全推翻公允价值计量模式, 重回历史成本, 这类建议可用SEC的上述研究结论驳斥。第二类是仍然采用公允价值计量概念, 但修改具体的计量方法。这一类建议的代表可分为两种:一是采用“基础价值”;二是采用市价的移动平均数进行计量。其中, “基础价值”是指根据估计的未来吸现金流来对资产和负债进行计量。但是, SEC认为基础价值和美国财务会计准则第157号中规定的公允价值定义可近可远。如果对未来现金流的折现率采用当前市场利率, 对未来现金流的估计基于市场假设, 则基础价值与公允价值趋向于一致, 可是, 如果经理人对未来现金流的预期不同于市场参与者的预期, 或者有关什么是合适的折现率存在争议, 则基础价值也将不符合公允价值的概念。第二种方法是采用市价的移动平均, 该方法的支持者认为它可以防止价值的变化过于剧烈, 从而降低收入的波动性。但是问题是, 如果采用这种办法, 如何选择进行移动平均的时间长度呢?被建议的时间跨度从一天到200天, 甚至有人提议3年。另外, 这种方法计算出的结果并没有确切的经济含义, 这很可能会降低投资者对于会计报表数字有用性的信心。

三、SEC的主张

(一) 不单独暂停财务会计准则第157号——公允价值计量

SEC指出, 很多人认为暂停第157号准则就可以暂停公允价值会计, 但事实上第157号准则只对于如何估计公允价值提供指南, 它本身并不要求对任何项目采用任何公允价值计量, 具体项目是否采用公允价值计量的则由针对这些项目的多个准则来规定。第157号准则定义公允价值, 为如何计量公允价值提供框架, 要求报告主体对公允价值计量进行更多的披露, 它的贡献主要体现在以下三方面 (于永生, 2007) :第一, 明确地把公允价值定义为“退出价”;第二, 使用“市场参与者观”和“主市场观”来进一步定义市场价。第三, 引入公允价值层级概念, 将公允价值计量结果按照所依据的数据来源类型分成三级。可见, 暂停第157号准则只会去除公允价值计量的指南和详细的披露要求, 而不等于暂停公允价值会计。

(二) 不暂停要求公允价值计量的具体准则

首先, 突然去除公允价值会计会侵蚀投资者对财务报告的信心。因为, 现有的公允价值会计准则是经过几十年的发展而来的, 是针对以往会计方法在挑战性市场条件或事件中的缺陷逐步改进而来, 而且这些准则的制定经过了恰当合规的程序。第二, 对银行倒闭案的分析表明, 对于研究中的所有倒闭银行, 公允价值会计只应用于一小部分资产, 由于公允价值会计而记录的损失对于银行资本并没有显著的影响。第三, 财务会计的主要目标是为投资者在决策时提供透明信息。因此, 在评价公允价值会计时所要考虑的主要因素是它提供给投资者的信息是否有用。而公众评论信和现有的学术研究都表明, 公允价值会计提高了财务信息质量。

(三) 改进现有的公允价值会计准则与实践

SEC建议从准则应用、准则自身、准则制定程序三个方面采取措施。

第一, 解决现有公允价值会计准则的应用问题。当前的经济危机给现行公允价值会计准则的应用带来挑战, 报表编制者和审计师需要更多的指南来对某些问题进行合理判断。比如, 当市场非活跃时如何确定公允价值;当交易是被迫进行时如何确定公允价值;如何在对资产和负债估价过程中考虑流动性缺失的影响;何时运用市场可观测信息来补充管理层在估计公允价值时所基于的不可观测信息;如何保证管理层在估计公允价值时所使用的假设与市场参与者的假设一致。SEC认为FASB应和评估协会等组织合作, 开发相关估价指南和最佳实践手册。除此之外, 为了帮助投资者更好地理解财务报告的内容, 判断公允价值会计对财务报告的影响, 应加强现有的披露和呈报要求。比如, 在损益表中, 不同类型的公允价值变动 (如由信用原因造成的公允价值变动和由流动性变化造成的公允价值变动) 应单独列报。报告主体还需提供有关公允价值的更多更全面的信息, 包括公允价值估计的敏感性分析, 某些投资在未来时期期望价值的前瞻性信息, 管理层在估计公允价值时所使用的方法和模型输入数的详细讨论等。

第二, 修改金融资产损害会计, 简化金融资产投资会计。金融资产损害会计的问题在于现有准则在当前市场状况下应用时暴露的缺陷, 以及多种损害会计模型的存在所带来的复杂性。SEC建议建立单一的损害会计模型, 以降低财务报表的复杂性, 提高可比性。新的模型应能够提供真正的公允价值信息以及一直持有投资时将获得的现金流预期的信息, 而不是仅仅根据当前的市场状况做出判断。而金融资产投资会计问题则是它太复杂——业务繁杂、模型太多, 增加了投资者理解财务报表的困难。SEC建议简化金融资产投资会计, 考虑对所有金融工具以公允价值报告的可能。当然, SEC承认, 在这之前还有很多问题要解决, 比如考虑公允价值变化应如何反映在损益表中。很多人认为仍然持有的金融资产的未实现损益和处置金融资产后已经实现的损益有很大差异, 特别是流动性缺失对证券价值造成很大影响的时候。因此, 必须首先解决公允价值会计在计量、披露和呈报中的一系列问题, 才能进一步扩大公允价值在金融工具领域的应用。

第三, 完善准则制定程序。会计准则制定过程讲究独立、中立, 要把投资者的需求放在第一位, 这对于保护投资者的信心很重要。投资者信心的另一个来源是当现有准则在应用中出现问题时, 准则制定者能及时做出有效反应, 并且遵循公开、恰当的程序。因此, SEC建议建立一个对紧急情况进行及时反应的正式程序。另外, 会计并非一个封闭的系统, 在处理有关财务报告的问题时, 必须加强与各资本市场市场参与者之间的沟通。SEC建议建立一个组织 (机制) FRF, 为报表编制者、审计师、投资者或其它报表使用者提供机会与SEC、FASB以及上市公司会计监管委员会 (PCAOB) 的代表一起讨论财务报告体系的各项长短期问题。最后, 现行公允价值在应用中出现了众多问题, 也表明有必要对各项准则建立一项事后回顾评价程序, 以识别重要准则在实施后出现的一些未预期后果及应用问题, 保证能以合理的成本提供准则制定时所预期的有用信息。

四、启示

(一) 公允价值会计的理论和实践还有很大的完善空间

首先, 金融危机暴露了公允价值会计的许多问题。比如, 公允价值不能提供有关其未来现金流的信息, 对可能长期持有的项目, 应用公允价值并不合适。又如, 在计量方面, 人们质疑流动性缺失的市场上价格的公允性, 并要求对使用判断来估计公允价值提供更详细的指南。而即使通过估计获得了公允价值, 还需要额外的披露——有关估计方法、主要假设、假设的敏感性分析等信息来帮助投资者判断相关项目的风险和不确定性。至于呈报方式, 有人认为不同的公允价值变动应该在损益表中分类呈报, 以提高信息的有用性。可见, 从技术层面来说, 公允价值会计在确认、计量、披露、呈报等方面都存在需要改进的地方。其次, 从长远的角度来看, 公允价值会计还缺乏一套正式的、具有一贯性的方法来决定对何种业务何时使用何种计量属性, 这也是所谓的FASB和IASB联手的“计量框架”项目。这项工作已在进行中, 但要到最后完成, 还有一段路要走。最后, 从系统的角度来看, 完善财务报告系统不能仅关注会计准则的制定, 完善公允价值会计的应用还需完善一系列的配套措施, 包括:对报表编制者和审计师进行估值技术方面的培训;开展投资者教育, 使之熟悉有关公允价值的理论、经济含义及其局限性等。因此, 完善公允价值会计需要会计人在理论、技术、应用层面的不断努力。

(二) 对公允价值会计应用中可能出现的问题提供处理参考

我国现行会计准则引入了公允价值计量, 主要在投资性房地产、非货币性资产交换、债务重组、非同一控制企业合并、金融工具确认和计量等项目中应用。相对于美国而言, 我国应用公允价值的资产、负债项目范围较小、比重较低, 公允价值对我国金融机构的影响并不大。不过, 随着我国金融市场的发展, 公允价值会计必将扮演越来越重要的角色, 因此关注西方的这场关于公允价值的争论及后续行动, 吸取经验教训很有必要。首先要学习的是在危机中, 当市场缺乏流动性、市场价格不具公允性时如何确定公允价值并为公允价值估计提供详细的指南。其次, 在使用公允价值进行计量的项目逐步增多时, 应考虑借鉴美国财务会计准则第157号——“公允价值计量”, 为公允价值计量提供同一的框架指南。第三, 重视对投资者、报表编制者、审计师进行相关教育和培训。第四, 学习应对准则相关紧急事项的行动和态度。如及时出台指南和新的披露要求;集合专家组成应对危机的工作组或聚集报表编制者、审计师、使用者、监管者组成专家咨询委员会;通过征集评论信、举办圆桌会议等形势了解情况, 收集各方意见;进行资料、数据分析, 出具详尽的调查报告;思考准则制定程序和危机应对程序的改进等。只有这样, 才能趋利避害, 使公允价值会计得到恰当的发展和应用, 完善我国的财务报告系统, 使其更好地发挥资源配置的重要功能。

参考文献

[1]于永生:《美国公允价值计量准则评介》, 《会计研究》2007年第10期。

美国证券市场税制建立对我国的启示 篇2

【关键词】证券市场 税收政策 印花税 资本利得税 遗产税

一、美国证券市场税制概述

美国现行证券税收主要是个人所得税和法人所得税，除这两种税收外，还包括遗产税、赠与税以及社会保障税。美国实行的是以这五种税收组成的直接税收体系。其中，美国所得税实行综合所得课税原则，因而公民和法人所得不分来源综合计算纳税所得。

（一）流转环节

美国现在于流转环节不征收税，但在证券市场发展初期，征收了证券交易税。主要原因是在证券市场建立初期，证券市场投机性强，证券交易获利多，对其征收一定的税收既不会产生明显的负面影响，还会增加政府的财政收入。而且在证券市场交易过度的情况下，通过对证券流转环节征税，可以稳定证券市场。

（二）收益环节

1.证券交易所得税。美国证券市场为了减少市场的投机性征收证券交易所得税。证券交易所得税属于资本利得税，指在证券转让过程中，扣除原值以后的减价收益为税基。美国的资本利得税按时间不同分为长期资本利得税和短期资本利得税，为了抑制证券市场投机行为，对于短期投机行为按照全额所得课税，对于长期持有证券的投资者给予税收优惠。

2.证券投资所得税。证券的投资所得是指，证券投资者持有证券一段时间以后，可以获得相应的利息或股息。许多国家都将所得税列入课税范围，按照个人和公司分别征收红利、股息和利息。美国对非居民投资者不征收股息税，对居民投资者按持股时间长短区分股息税率0%～35%，对居民企业股息税税率为0%～20%。

（三）遗赠环节

证券遗赠环节，包括证券继承和证券赠与等行为。证券具有相应的市场价格，通常被视为是财产，若证券持有者死亡，就要对证券所有权转移征收遗产税。美国实行的是总遗产税制，即先税后分，也就是先对遗产总额进行征税，征完税以后再将剩余财产分给继承人。

二、美国证券市场税制的特点

美国证券税收制度将个人在证券市场的所得与企业在证券市场上的投资所得分开进行有区别的征税，虽然体现了区别对待的原则，有利于按照联邦与地方各自税收管辖权进行征收管理，但是也严重地存在重复征税的问题，这无疑加重了投资者的负担。为了补救重复征税所造成的不良后果，美国税收管理部门又进一步采取了在投资所得中扣减已经缴纳的所得税额的政策，以此来尽可能地避免对投资于证券市场的收益重复征税。

三、我国证券市场税制存在问题

（一）缺乏完整、系统的证券税收体制

我国现行的各种税种对证券市场的调节，大多是对我国证券市场运行中暴露的各种问题所采取的补救措施。如我国证券市场施行的印花税，其目的就是为了调节市场，如果股票市场运行过热就要提高印花税税率，但同时为了鼓励股票投资保留着对股票转让免征个人所得税的规定。这些做法，很容易造成各种政策间的不协调甚至矛盾，而且难以达到规范股票市场健康、有序运行的目的。

（二）我国现行税种设置不合理

税种设置不合理，影响证券市场的资源配置，影响效率。单一的印花税为主的流转税不能对证券市场资源配置起调整作用，而以现有的企业所得税和个人所得税在证券市场进行征收，不能针对证券市场本身的特点进行调节，都对证券市场的效率造成了影响。

四、完善我国证券市场的建议

（一）调整流转环节的印花税

目前我国证券交易印花税名不副实，具有很强的临时性，并且印花税的征收范围也仅仅是针对上市交易的股票征税，征收范围窄，不利于税收公平原则。我国证券市场规模逐渐扩大，急需建立一个完整、系统的税收制度[2]。

证券交易税应扩大征税范围、降低税率，且改为仅对卖方征收，使证券交易税的变动不会对市场影响过大，建立一个以市场为主导的健康的证券市场。

（二）适时开征资本利得税

在美国，不征收印花税，而征收资本利得税。资本利得税一般是获利多的多缴税，获利少的少缴税，它对资本市场的贫富两极分化起到一定的抑制作用。当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有较大的增幅，从而成交火热的证券市场起到持续“抽血”作用，有利于证券市场维持平衡[3]；当市场低迷时，获利者的数量下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，起到了抑制空方投机的获利空间、减轻多方税收负担的作用，有利于市场重新振作。总之，资本利得税的自发调节有利于证券市场的稳健发展。因此，开征资本利得税，有利于证券市场税负公平、调节收入分配、稳定市场发展。

（三）开证遗赠税

证券遗赠税，是指证券作为一种财产，在涉及转赠或遗产的时候，需要按照一定比例缴纳遗赠税。我国证券市场开征遗赠税，是为了防止有人恶意避税[4]。

而且对遗赠环节征税，体现了社会个体在竞争中的“起点公平”，对调节收入分配不公平、贫富差距拉大的现象，促进社会稳定具有非常重要的意义。

同时也是为了避免税源流失。随着我国沪港通与深港通的开通，外国公民在我国可以进行大量的证券市场投资，我国公民在国外也拥有越来越多的财产，全球经济趋于一体化。如果我国没有证券遗赠税，在我国公民去世以后，其遗产被国外亲属继承，相应税收由亲属所在国家征收，导致我国税款大量流失我国财政收入损失[5]。

所以，开征证券遗赠税有利于增加财政收入，调节社会公平。

参考文献

[1]刘新，马健，王丹.浅析我国证券交易印花税不足及建议.现代商业，2013，6：104～105.

[2]梅不寒，于璐璐.浅析我国现行证券税制[J].科技咨询，2010，29：225～226.

[3]万国华.中国证券市场问题报告[M].中国发展出版社，2012.

[4]高小萍.税收对金融市场效率的作用分析，税务研究，20014 年第6期.

[5]华仁海.中美证券市场监管体系的比较及启示.东南大学学报，2013；11.

美国证券交易市场 篇3

此次内幕交易案与之前的中石油、中黄金公司海外并购中的内幕交易情况案大体类似, 也都明显地反映出中国企业在公司治理结构、内部控制措施等上的严重缺失, 说明中国企业想要完全达到国际金融市场的标准还有较长的一度路要走。

从另一方面看, 此次内幕交易案的处理则是美国证券监管域外效力的典型体现, 正是美国证券法司法判例中“效果”规则的执行结果。“效果”规则的基本含义是指, 即使欺诈行为发生在美国以外, 但如果该欺诈行为对美国市场或者美国投资者产生了负面影响, 那么美国对此欺诈行为也有管辖权。自从美国联邦第二巡回上诉法院在1968年Schoenbaum V.Firstbrook一案中首次将“效果”规则运用于美国证券法域外管辖权领域后, 此规则便成为了美国此类司法实践中的常涉理论, 对美国证券域外监管产生了巨大的影响力。“效果”规则的理论基础是美国法院认为国会意欲保护美国国内证券市场和国内投资者免受任何欺诈行为的负面影响, 而不管这种欺诈行为发生在何处。其国际法渊源应当是国际法上的客观属地原则。运用“效果”规则的关键因素在于欺诈行为实质地影响了美国证券市场或国内投资者。此案中的WA公司是一家香港公司, 尼克森公司是一家加拿大公司, 而且WA公司购买股票的行为发生在美国境外, 属于典型的发生在美国之外的欺诈行为, 而之所以SEC能够介入调查并做出罚款行为是因为尼克森公司的股票在多伦多证券交易所上市的同时也在纽约交易所登记并上市, 所以SEC根据“效果”规则的规定认为此外国法人在外国的欺诈行为对美国证券市场和美国投资者造成了实质的损害, 美国对此拥有域外管辖权。

在开创“效果”规则理论的Schoenbaum V.Firstbrook案中, 涉案公司也是一家外国公司, 其所有经营业务都在加拿大开展, 只是也同样在多伦多和纽约证券交易所登记并上市交易, 且所谓违反美国证券法的行为也是在美国之外的加拿大进行的。一审地区法院认为这是外国人在外国进行的行为, 符合“反对域外效力推定原则”, 美国法院对此无管辖权。但二审巡回法院却推翻了一审法院的判决, 二审法院认为:“这至少涉及到一家在美国全国性的证券交易市场登记并上市交易的公司”, 因此与美国证券市场和投资者有着实质联系, 美国法院对此有管辖权。

美国证券法中的“效果”规则虽然有利于维护美国证券市场的稳定, 有利于保护美国证券市场中的投资者。但是, 作为美国一方的单边跨国监管制度, 在保护了其本国市场和投资者的同时也很有可能会损害他国投资者利益和他国主权。

首先, “效果”规则的核心内容是对美国造成了实质影响, 但是达到实质的程度是怎样却并不明确, 虽然在Schoenbaum V.Firstbrook案中, 二审法院推翻一审判决的一个重要依据是该公司是在美国证券市场登记并上市的, 但是这仅仅是上诉法院主观的判断依据, 在“效果”规则标准中并未明确规定必须是在美国证券市场登记或者上市的证券。而且之后的类似司法实践中有些法院也并没有以这个作为域外管辖权的标准。如果没有这样一个明确的标准条件, 那么, 在证券市场日益全球化的背景下, 世界各大主要证券市场都是密切相关的, 他国投资者在他国证券市场上的行为对美国证券市场造成影响也是难以避免的。如此一来, 则此规则极大的增加了国际证券市场投资者的不确定性风险, 严重损害他们的利益。而且, 这也是对他国主权的一种僭越。目前, 虽然美国《对外关系法重述 (第二版) 》中提到了行为的可预见性, 但是并不具体, 况且美国法院阐述“效果”标准时并未提到可预见性, 因此在司法实践中并不是明确的要求而属于法官自由裁量的范围。由此可知, “效果”标准的模糊不清, 导致了美国法院的自由裁量权超越了合理的范围, 属于域外管辖权的滥用。

其次, 即便外国主体在外国的行为在实质上导致了美国证券市场和投资者受到了影响, 但如果其行为对其所在国法律而言是不禁止的甚至是鼓励的、更甚者是强制要求而为的呢这在SEC针对相关方调查取证时最为明显, 比如SEC根据美国法律有权对某外国银行进行调查或者取证, 可以要求该银行提交相关客户的资料, 但根据此外国银行所在国保密法或阻止法, 提供资料是违法的甚至会构成刑事犯罪, 在这种情况下, SEC的要求显然是不合理的, 同时也是对外国主权的干涉。

在作者看来, 美国证券法中的“效果”规则, 是美国强权主义在证券领域的体现, 此规则虽然保护了美国国内证券市场和投资者, 但同时也损害了他国主权及投资者。此等纯粹的单边强权主义制度从一开就遭受了众多的批评, 因此, 美国也在逐步的改变这种局面, 其中以《刑事协助条约》和《多边备忘录》为主体的双边、多边平等国际证券监管合作制度也正在取得有益的进步。为美国及国际证券监管提供了一条良好的途径。

摘要：最近的Well Advantage公司内幕交易案典型体现了美国证券法域外管辖权的“效果”规则, “效果”的核心内容是不管欺诈行为发生在何处, 只要对美国证券市场和投资者产生了实质影响, 美国法院就有管辖权。此规则固然保护了美国市场和美国投资者, 但却对外国投资者和外国国家主权造成了侵害;在国际压力下, 美国也在逐步尝试建立一套基于国际平等合作的域外证券监管体系, 并取得了有益的进步。

美国证券交易市场 篇4

资产证券化兴起于20世纪70年代，它一般是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产出售给特殊目的载体(SPV)，由其通过一定的结构安排分离与重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。

考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%(注：www.vinodkothari.com/secusa.htm.);而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。(注：汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社版，第269页。)对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法(注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blue sky laws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。)对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”;发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管;对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-through structure)和转付结构(pay-through structure)两种基本结构。(注：在转递结构中，资产原始权益人(发起人)以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的.受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉;在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。)通常转递证券主要以受益权证(certificates of beneficial interest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券;而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股(属于股权类证券)和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也

美国资产支持证券信息披露制度研究 篇5

关键词：信息披露资产支持证券 MBS 基础资产

资产支持证券（ABS）最早于20世纪70年代发端于美国，此后在金融全球化和脱媒化浪潮中逐步扩展到日本、欧洲等发达经济体，成为其主流的融资方式，在部分新兴市场国家也得到了快速发展。目前，美国ABS发行量约占全球市场的70%，市场规模最大，产品类型极其丰富，运作模式较为成熟，亦是其他国家发展ABS业务的榜样和标杆。

结合美国ABS发展历程不难发现，市场早期的繁荣发展离不开监管当局的大力支持和推动，但监管不足也是造成次贷危机惨剧的重要推手。危机以后，美国对ABS市场采取了一系列的改革措施，出台了相应的法律法规，加强了对ABS的监管，尤其是进一步完善信息披露相关规则，明确基础资产的逐笔披露要求，以进一步提高市场的透明度和规范性。

我国从2005年就启动了信贷资产证券化试点。历经十多年，我国ABS市场制度框架逐渐完善，规模持续扩大，产品类型日益丰富。与国外相比，我国ABS市场潜在增长空间巨大，进一步推动ABS快速发展离不开规范、透明的信息披露规则体系：一方面，相比其他债券产品，ABS结构复杂，投资者需要获取基础信息以全面判断其风险，而完善的信息披露制度有利于保障投资者权益，提高其参与市场的积极性;另一方面，在简政放权的背景之下，监管部门进一步简化发行流程，对ABS实行更加市场化的管理方式，信息披露作为重要的市场化约束机制将扮演更为重要的角色。因此，对我国而言，借鉴国外发展经验来优化国内ABS信息披露制度、进一步提高市场透明度和运行效率具有重要现实意义。

美国ABS信息披露制度框架

美国ABS市场在40多年的发展历程中经历了兴起、繁荣和危机的洗礼，基础资产种类和范畴不断拓宽。截至2014年，美国ABS存量10.7万亿美元，占到整个债券市场的1/4，仅次于国债和公司信用债，是美国债券市场的主力品种。

美国ABS市场的快速发展与其市场制度安排的持续创新和相关基础设施建设的不断完善密切相关，尤其是其中的信息披露机制不可或缺。事实上，信息披露制度一直是美国金融市场的核心制度之一。美国《1933年证券法》的立法理念就以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，并让投资者自行对有关证券进行价值判断和投资决策。而成立于1934年的美国证监会，主要职能就是通过制定证券法规，促进重要信息的披露，以保护投资者利益。具体到ABS来看，信息披露制度主要由两部分内容组成：一类是适用于所有证券发行和交易的信息披露要求;另一类是专门针对ABS信息披露的监管规则。

（一）适用于所有证券发行和交易的信息披露要求

在ABS发展初期，美国并没有针对其进行单独立法，而是将ABS认定为属于证券法所规范的“证券”，进而通过现存的证券法律制度对其加以规范和管理，包括信息披露要求等。美国的证券监管体系由联邦、州、自律组织三个层次共同组成。其中，联邦监管处于核心地位，州监管与行业自律起辅助和补充作用。而美国对ABS的发行和交易的监管主要纳入美国联邦证券监管体系，主要法律依据就是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。根据法律，美国监管部门建立了证券注册制度，各类证券的发行和交易应事前向美国证监会（SEC）注册，在注册过程中要求发行人向投资人提供进行投资价值判断所需要的关于发行人及拟发行债券相关的必要信息，并对这些信息的真实性、准确性、完整性负责，同时对特殊证券种类和交易予以豁免。上述两部法律都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，以信息披露要求为基本内容。

根据《1933年证券法》的授权，美国证监会就证券注册登记和募集说明书中信息披露的具体内容制定了一系列具体规则以及适用于不同发行主体和不同披露内容的披露表格。在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》等上位法指导下，有关证券信息披露的操作性要求主要体现在美国证监会出台的相关条例（regulations）、规则（rules）和释令（release）中，具体包括美国证监会出台的S-K条例（有关非财务信息的披露内容和要求）、S-X条例（有关财务信息的披露内容和要求）和S-B条例（针对小型商业发行人的披露内容和要求）等。在美国证监会出台专门针对ABS信息披露的监管规则之前，上述规则对于ABS同样具有约束力。

2010年，美国发布的《多德—弗兰克法案》通过直接修订或授权美国证监会制定具体规则的方式对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中ABS的报告和信息披露义务进行了更新，这也是目前ABS信息披露所需遵循的最基本规则。

（二）专门针对ABS信息披露的监管规则

证券法规定内容包罗万象，很多内容并不适用于ABS，发行人需要结合具体产品耗费大量时间进行修改和补充，成本较高，也不利于提高发行效率。2004年12月，为了解决上述问题，美国证监会在总结以往注册发行过程中操作实践的基础上，正式发布了《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（简称AB条例），该规则于2006年1月1日起正式生效。金融危机后，美国证监会对上述规则进行了大幅修订，形成修订后的《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（简称AB条例Ⅱ），上述条例于2014年11月24日起正式生效。值得注意的是，AB条例中对于证监会制定的其他证券信息披露规则S-K条例和S-X条例有援引性规定，即S-K条例和S-X条例的部分内容对于ABS仍然适用;同时，AB条例本身也成为S-K条例中的一部分，S-K和S-X条例与AB条例之间一定程度上是一般法与特别法的关系。目前，修订后的AB条例Ⅱ成为美国ABS信息披露的主要监管规则。

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美国ABS信息披露内容分析

就内容来看，美国ABS信息披露有以下四方面值得关注。

（一）对ABS实行差异化信息披露制度

经过40多年的发展，美国ABS产品类型不断丰富，形成了以住宅房贷支持证券（RMBS）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、车贷ABS、信用卡贷款ABS等为主的资产证券化市场。截至2014年，MBS存量约8.73万亿美元，占比87%，其中RMBS占比约80%、CMBS占比7%。在MBS市场中，产品又以机构型为主，约占90%以上，尤其是金融危机后，非机构型MBS发行量骤减至几乎消失，且近些年来持续低迷。

在市场快速发展过程中，美国逐步在监管规则体系中搭建起ABS差异化信息披露制度。公募发行ABS需按照证券法律法规进行注册登记，履行发行期和存续期的信息披露义务;机构型MBS和私募发行ABS可豁免注册登记，不具有强制性信息披露要求。同时，美国相关证券法律明确要求，作为证券发行主体，其不得对提供给投资者的重要信息作出虚假或诱导性陈述。通过上述差异化监管和约束机制，监管部门尝试在市场规则统一性和灵活性之间寻求平衡，激发证券化市场的活力，也明确了机构型MBS和私募发行证券信息披露的基本尺度。

从实施效果来看，在法律约束机制、市场竞争压力和投资者的要求下，最终ABS的信息披露内容和质量基本趋同，即机构型MBS和私募发行ABS在信息披露内容、形式和详细程度等方面与公募发行基本类似（见图1）。

从产品类型来看，美国对机构型和非机构型证券化产品的差异化信息披露要求见表1。从发行方式来看，美国ABS公募发行和私募发行适用于不同的监管规则，相应的信息披露要求也不相同，具体见表2。

（二）明确不同证券化产品的信息批露要点

相比普通债券产品，ABS信息披露的内容更加宽泛。总的来看，美国ABS信息披露的内容主要包括参与机构信息、证券信息、基础资产池信息、重要借款人信息、交易结构信息、静态池信息、信用增进措施、重要衍生合同等。在此基础上，监管部门结合不同产品特点提出了分产品的信息披露要点和要求。

针对基础资产池，金融危机后美国证监会进一步强化了其信息披露要求。第一，细化证券化产品基础资产类型、选择标准、资产池特征、拖欠和损失信息、现金流来源、权利主张等方面信息的披露要求;第二，明确CMBS、RMBS、车贷ABS、汽车租赁贷款ABS、债务证券、ABS再证券化等六类产品应逐笔披露其基础资产信息;第三，在静态池信息方面，增加了新的披露要求，包括对静态池的描述性信息、统计方法、主要术语及缩写、资产池创立所遵从的承销准则、贷款期限、风险容忍度等。在此基础上，分期摊还资产池应当披露历史拖欠情况、累计亏损和早偿情况;循环资产主信托需提供关于历史拖欠情况、累计亏损、早偿情况、支付利率、收益、信用得分及其他评价借款人信用情况的指标等。

在分产品披露、逐笔披露的同时，美国ABS根据实际情况对原始权益人1、重要借款人2、重要增信方等重要参与方实行分层披露制度。第一，原始权益人信息披露。美国证监会相关信息披露规则中对原始权益人设置了10%和20%两个临界点：对发起资产占基础资产比例不低于10%但低于20%的原始权益人只进行身份认证即可;如超过20%，则需披露更多信息，包括原始权益人的组织形式、风险和利益、对原始债权项目的描述和持有原始债权资产的时间等;超过20%比例的原始权益人如对不符合合同要求的基础资产进行赎回或置换，则需提供其自身财务状况信息，并要披露将会对资产池或者证券表现产生显著影响的重大财务风险。第二，重要借款人信息披露。发行方需对每个重要借款人的两类信息进行披露：一类是描述性信息，包括一般信息（名称、组织形式和总体营业特征）、借款人代表资产在入池资产中的集中度情况、与基础资产的相关重要条款、与借款人签订的协议等;另一类是财务信息，占总资产池10%及以上但低于20%的重要借款人需提供部分财务信息，而对于占比20%及以上的重要借款人，执行更加严格的信息披露要求，一般需提供财务报告。第三，重要增信方信息披露。对于外部增信机构，其信息披露要求与重要借款人类似，同样需要提供一般性信息和财务信息。

（三）借助不同载体向投资者提供信息

信息披露工作既包括披露哪些信息，也包括相关信息如何及时展现给投资者，这就涉及到信息披露的载体问题。从美国来看，ABS投资者在发行阶段主要借助于募集说明书获取相关信息，而在存续期则有不同类型的定期报告。金融危机后，美国证监会针对ABS信息披露表格体系进行了大幅改进，为投资者进行决策分析创造更加便利的条件。

ABS在发行阶段的信息披露载体主要有募集说明书和注册表格体系，其中采取储架式发行的证券化产品，发行人在后续发行时还需单独提交补充募集说明书。在表格体系方面，美国证监会分别设置了两套注册表格：SF-3（储架式发行）和 SF-1（非储架式发行）。在储架式发行方面，SF-3取消了原有注册表格S-3将投资级评级要求作为发行要件的要求，修改为以下内容：一是每次发行时由托管人（或为发起人）的首席执行官针对募集说明书中披露信息和证券结构真实性出具证明文件;二是基础交易合同要包含对资产池发生特定触发事件时进行资产审查的条款;三是基础交易合同要提供相关资产在180天内未获得回购情形下，回购申请方有权要求进行调解或仲裁的争端解决条款;四是基础交易合同应当要求在现金流分配报告中披露投资者要求与其他投资者交流权力情况的信息。

在存续期间，信息披露主要以定期报告和重大事件临时报告形式呈现，具体包括现金流分配报告、年度报告和临时报告等，每类报告均由表格本身以及一系列附件组成。现金流分配报告的披露重点包括现金流分配和基础资产的表现、证券的交易以及所获收益的用途、优先级证券的违约情况等。对于年度报告和临时报告，ABS发行人分别使用修改后的10-K表、8-K表进行编制。

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（四）建立信息披露约束机制

为保证信息披露规则的约束力，美国在监管规则中设置了程序性验证步骤以增强信息的真实性，同时明确了违反规则可能涉及的法律责任。

首先，程序性验证步骤主要是指在提供信息时有内部和外部的约束机制。在内部约束方面，美国证监会要求采取储架发行需由托管人的首席执行官在每次发行时针对募集说明书中披露的信息和证券结构出具认证文件;在外部约束方面，服务机构合规报告须经外部第三方独立机构出具认证文件。

其次，在法律责任方面，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》均赋予美国证监会出台的相关规则、条例以强制执行效力，规定违反这两部法律以及美国证监会依据其授权制定的规则、条例等相关规定的后果。具体到信息披露方面，《1933年证券法》强调在发行阶段信息的真实性，《1934年证券交易法》则着重强调预防欺诈和市场操纵行为。作为执法机构，美国证监会强大的法律实施职能为信息披露规则落地和实施构筑了有效保障。

美国ABS信息披露制度相关启示

目前，我国ABS市场方兴未艾，做好顶层制度设计工作至关重要。从美国证券市场发展历程来看，信息披露制度处于核心地位，因此我国也应充分发挥信息披露的市场化约束作用，提高透明度和市场运行效率，以促进ABS市场的稳健发展。结合前文所述，美国ABS信息披露制度在规则设计方面可以为我国提供以下参考和借鉴。

（一）系统设计ABS信息披露规则体系

在ABS发展过程中，美国监管部门逐步探索建立了一整套ABS信息披露规则体系。首先，《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等上位法对ABS做出统领式规定，授权美国证监会制定和执行实施细则，明确信息披露的法律责任，赋予信息披露相关规范以强制执行力和威慑力。其次，作为第一个有关ABS信息披露及其他事项的专门规定，美国证监会制定的AB条例对于ABS各参与主体、基础资产重要债务人、基础资产池、交易结构、信用增进、衍生工具等具体信息的披露要求作了具体规定。

（二）厘清ABS信息披露工作思路

从美国ABS信息披露实践来看，其主要工作思路可以概括为三个方面：一是确保投资者能够及时、准确、完整获得对于投资决策具有实质性影响的信息，且相关信息通俗易懂，便于投资者使用;二是实行差异化信息披露。美国监管部门分别对MBS和其他ABS产品、公募ABS和私募ABS赋予不同的信息披露义务。在此基础上，以信息披露的法律约束机制兜底，确保信息披露的质量和效率;三是在信息披露成本和收益方面寻求最佳平衡点，对于关键信息要求强制披露，对于不必要的信息自愿披露，减轻发行人的压力。

（三）明确不同证券化产品的信息披露要点

美国监管部门以单独的表格体系列出不同ABS产品的信息披露要点，同时在2014年9月发布修订后的AB条例Ⅱ，明确对RMBS、CMBS、汽车贷款证券化、汽车租赁贷款证券化、再证券化、债务证券化等六类实行基础资产逐笔披露，此外还对参与主体根据重要性程度进行分层披露。

（四）完善ABS注册表格体系和相应的信息披露载体

从美国的发展经验来看，ABS信息披露着力解决两个层次的问题：一是信息的格式化、标准化及获取的便利性;二是促进投资者能够理解、充分使用所披露的信息，自行作出决策和判断。围绕上述两方面，美国证监会在金融危机后主要采取了以下措施：第一，针对ABS新设了单独的注册表格体系，即SF-3（储架式发行）和SF-1（非储架式发行）。第二，进一步完善信息披露载体，以标准化的数据附件形式提供相关信息，提高基础资产的透明度。ABS在发行阶段和存续期分别使用不同的信息披露载体。第三，在信息披露工作中更加重视对投资者利益的保护，为投资者提供更多的时间进行投资决策，例如采取储架式发行的ABS，发行人在首次发行出售前至少提前3个工作日向投资者提供包含特定交易信息的募集说明书。

（五）借助信息系统提高信息披露监管效率和质量

随着ABS信息披露内容的不断增加，尤其是基础资产实现逐笔披露，如何利用信息系统推进数据的标准化和便利化成为监管部门的重要课题，而美国证监会建立的证券信息电子化披露系统（Electronic Data Gathering， Analysis， and Retrieval System，EDGAR系统）值得借鉴。1996年，美国证监会要求所有的信息披露义务人都必须进行电子化入档，包括ABS。近年来，美国证监会又积极推动建立以XBRL标准为基础的数据格式，并从2008年开始要求所有证券信息的录入逐渐过渡到XBRL格式。2014年，美国证监会修订的AB条例要求，基础资产的逐笔披露信息需以统一的XML格式提交EDGAR系统。总的来看，ABS信息披露系统有利于为投资者和监管机构提供更加便捷、透明、高效的证券信息搜集和分析途径，便于投资者进行决策判断。

注：

1.原始权益人是指除发起者以外的其他创立者。

2. 重要借款人是指所代表的入池资产占资产池10%以上的单一借款人或存在关联关系的一组借款人。

责任编辑：罗邦敏刘颖

美国证券私募发行认定标准探析 篇6

一、由“人数标准”到“需要标准”

1935年SEC在一份有关通告中指出:判断某一特定交易是否涉及公开发行, 不能只取决于某一个因素, 而应当对相关情势做综合考虑。应当考虑的因素包括: (1) (I) 应募人数、应募人彼此之间的关系及应募人与发行人之间的关系 (the number of offerees and their relationship to each other and to the issuer) ; (II) 发行人发行单位的数量 (the number of units offered) ; (III) 募集的金额 (the size of the offering) ; (IV) 募集的方式 (the manner of the offering) 。通常情况下, 向不超过约25人 (not more than approximately 25 persons) 发出的要约, 而并不是向很多人 (a substantial number) 发出要约, 一般都是属于非公开的发行的。

SEC提出的这四个考虑因素是比较全面, 而且反映了第4 (2) 条思维方式的。其中“人数标准”最具有操作性的, 也是比较客观的标准, 但“客观”不必然等同于“公正”。随后在SEC v.Ralston Purina Co.中, 新的标准——“需要标准”被提出了。

1953年, 在SEC v.Ralston Purina Co.一案中, SEC提出无论在何种情况下, 涉及很多 (a large number) 受要约人的发行都不应获得私募发行豁免。美国联邦最高法院否认了这种“人数标准 (numerical test) ”, 认为《1933年证券法》本身并没有表示以人数的多少来决定“公开发行”的适用与否, “《1933证券法》的意图是通过促进信息充分披露保护投资者, 使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策。解释私募发行豁免自然不应离开这一立法意图。”而本案中是否构成公开发行, 取决于员工能否保护自己 (fend for themselves) 。最后联邦最高法院认为:“本案中的员工没有显示出他们有办法获取注册可能提供的信息, 鉴于强迫接受以及类似压力可能明显存在, 该发行应当遵守《1933年证券法》第5条关于注册的要求。” (2)

在这个案例中, 美国联邦最高法院的判决和立场在一定程度上改变了美国私募发行法律制度的未来发展。其将SEC从对第4 (2) 条的“九字条款”字面求解中、从对“公开”和“私下”两个概念的循环探索中、从25人或其他数字的人数标准中拉了出来, 回到了对立法意图的考量上来。

虽然Ralston Purina案中联邦法院的观点具有理论上的合理性, 与美国律师协会 (ABA) 1935年曾提出的观点也不谋而合, 但其对实践的影响也经过了一个潜移默化的过程。其后10年或更长时间中, 很多法院仍然倾向于采用“人数标准”这种更具有操作性的标准。而无论SEC、法院还是ABA, 都在不断探寻着更加准确合理的标准。1962年11月, SEC针对私募发行发布了一则通告, 对Ralston Purina案中联邦最高院的观点表示了认同:豁免应当依据立法目的来解释, 即通过充分披露作出理智投资决定所必需的信息以保护投资者利益;适用豁免与否, 取决于有关人员是否需要《证券法》的保护, 而不在于人多人少。这种观点基本与联邦最高法院一致了。

可见, 10多年后, 各方判断私募发行的原则日渐趋同, 即选择了“需要标准”。但在具体理解和适用时, 各个法院做法不径相同甚至大相径庭。面对这种混乱局面, ABA下属的联邦证券管理委员会于1975年提出了一份报告, 就“私募发行豁免”表明了立场, 给出了一个“操作指南”。其认为, 对第4 (2) 条的解读应与下列几项一致: (1) 法条原文; (2) 第4 (2) 条的立法史; (3) 《1933年证券法》的目的所体现的政策; (4) 有关这一问题的主要司法判决。在此基础上, 有四个因素应该作为考察的关键: (I) 受要约人的资格 (offeree qualification) ; (II) 信息的可获取性 (availability of information) ; (III) 发行的方式 (manner of the offering) ; (IV) 非转售 (absence of redistribution) 。 (3) 当四个因素都符合的时候, 方为可以享受豁免的私募发行。这种标准对SEC和联邦最高法院的标准都有吸收, 是对法院大量判例的归纳。

二、由“关系检验”到“分离检验”

SEC和ABA的上述努力对进一步阐清“需要标准”有很大帮助, 但比较ABA较为宽松的标准来说, 法院同期的判决显出了对私募认定的限制。如Lively v.Hirschfeld案中, 第十巡回法院认为, “只有当全部受要约人都具有相当丰富的商业经验, 并且处在一个能够时常获取公司信息资料的位置时”, 私募发行豁免才可以适用。

1972年的Henderson v.Hayden Stone Inc.案中法院加重了发行人对其与受要约人之间关系的举证责任。同年SEC v.Continental Tobacco Co.案中, 第五巡回法院否定了被告私募发行的主张, 认为“没有纪录显示每一受要约人与发行公司之间都存在着某种关系, 从而使其获得注册所应披露的信息”, “类似注册文件中所提供的信息”不能肯定地推出“豁免”的结论。第五巡回法院的这种严格标准, 在一定程度上使《1933年证券法》第4 (2) 条豁免的意义落空, 因为仅把发行对象限定于存在特殊“关系”的人群, 无疑会抑制证券融资职能的发挥。

基于评论界的批评、SEC1974年发布的规则146和A-BA1975年的报告, 第五巡回法院开始作出反思, 并在1977年Doran v.Petroleum Management Corp.案中提出了更加理性的“分离检验 (disjunctive test) ”标准。其认为私募发行信息获取可以有两种途径:一是发行人能够为受要约人披露本可由注册文件所提供的信息, 则受要约人与发行人之间是否存在“关系”、受要约人是否处于“特殊地位”就变的不再重要;二是受要约人有办法获取相关信息。这种两者有其一即可得“分离检验”相对以前的“关系检验”来说具有更大的合理性和实用性, 符合《1933年证券法》将私募规定为一种豁免情况的意义。

三、对我国的借鉴意义

我国并没有建立起证券私募发行的制度体系, 相关规定数量少、不确定, 散见于相关法律法规中。对私募的认定是建立合理私募发行制度的基础, 而美国相关标准的发展变化给与我们的启示是:私募的关键是豁免, 豁免的关键是信息, 只有受要约人能够主动或被动的得知足以使其作出理性投资判断的信息, 才能免除注册这个公开信息的环节, 才可能是私募。我国可以参照美国的需要标准和分离标准, 以及ABA的操作指南, 以要素列举的形式给出认定标准。又因为我国是成文法系国家, 且证券市场和法律制度发展都不成熟, 人数标准最好也作为考量的标准之一, 具体规则亦可参考承袭了美国证券法的日本和中国台湾的相关规则。

摘要：美国证券私募发行的认定标准源于《1933年证券法》的九字标准, 在SEC、法院、美国律师协会等的参与下, 通过几大经典案例的判决和新规则的不断制定, 渐渐由“人数标准”发展到“需要标准”, 由“关系检验”发展为“分离检验”, 不断具体化和合理化, 对我国私募制度的建立也有很大的参考价值。

关键词：私募,认定标准,美国证券法

参考文献

[1]叶林.证券法.中国人民大学出版社, 2000.

[2]郭雳.美国证券私募发行法律问题研究.北京大学出版社, 2004.

[3][美]Larry D.Soderquist.胡轩之, 张云辉译.美国证券法解读.法律出版社, 2004.7.第一版.

关于我国证券市场证券交易税的研究 篇7

证券交易税一般是指政府为了调节和规范证券市场股票、投资基金以及债券等有价证券的交易行为，以上述有价证券的交易行为为课税对象，同时以证券市场交易的成交金额为基准，按照比例税率确定的一种税收制度。

理解证券交易税还需要注意以下几点：其一，由于证券交易税是针对有价证券交易的双方进行征税，因此，此税种税源较为分散，一般税收征收机关会委托证券交易机构和托管机构等作为此税种的扣缴义务人。其二，一般来讲证券交易税分为印花税、资本利得税和红利所得税三种。本文中所分析的证券交易税指印花税。

二、我国证券交易税的特点

我国的印花税是在90年代初证券市场建立时开始开征的，开征此税种的最初目的是为了抑制过度的投机，具有中国特色，其特点如下：

（一）证券交易税税基方面的特点

由于开征证券市场交易税时，我国证券市场的证券种类主要是股票，因此证券交易税主要针对股票交易进行征收，而对证券投资基金、国债、金融和企业债券不征收此税。然而，经过长期的发展，我国有价证券的种类越来越丰富，股票以外的其他有价证券的规模在整个证券市场的占比越来越大，从这个角度说，我国目前只对股票交易征收交易税存在不公平，有失其合理性。另外，我国目前只对股票交易的二级市场征收交易税，而对股票一级交易市场不征税，这从一定程度上造成了不公平;同时，目前我国二级市场的投资主体是个人投资者，一级市场的主体是机构投资者，从这个角度来说，征收印花税不利于保护中小投资者的利益。

（二）证券交易税法律法规方面的特点

首先，从税收的一般理论上来看，印花税属于凭证税的一种，目前我国只对股票的交易行为征收印花税，而不是征收严格意义上的印花税，这点与理论相悖。其次，从实践角度来看，对股票交易征收印花税的做法是从一般的一些临时性规定衍生而来，没有根据证券交易的特殊性而专门设置相应的税种。另外，根据印花税相关法规和暂行条例，该税目的规定税率为0.05%，而我国一般按照0.3%左右的税率征收，这一做法欠缺法律依据。

（三）证券市场印花税对证券市场调控方面的特点

自从1990年开征印花税以来，目前我国已经数次对证券交易税进行调整，对证券市场起到了一定的调控作用。表1为证券交易税自1990年至2008年的调整情况。

从我国证券交易税的调整轨迹可以发现，其具有以下特点：首先，证券交易税由地方税调整为中央税，规范了税收征收程序;其次，证券交易税的政策性明显，即在股市行情低迷时调低交易税，股市行情高涨时调高交易税;再次，通过调整轨迹发现，当股市处于低迷时，对股市的调控效果有限，当股市行情高涨时，对其影响有限，无法改变大盘趋势。从另一个角度说，频繁的调整反而加剧了股市的波动性;最后，证券市场交易税的调整过于频繁，基本上每年调整一次，甚至更短时间。这违背了税收的一般特性，即在一段时间内保持相对稳定，这使得投资者过分关注交易税率的变动，从而根据其变动调整投资行为，不利于长期投资者的培养，更加重了投机氛围。

三、对我国证券交易税发展的建议

根据以上关于我国证券市场交易税的特点介绍，借鉴国际上其他国家证券市场交易税的情况并结合我国的实际情况，笔者认为我国证券交易税的发展所应借鉴的是：

其一，国际上关于证券交易税的经验介绍。目前世界上不到20%的国家在征收证券交易税，虽然有些国家在其证券市场建立之初，为了抑制股市过度投机开征印花税，但是随着证券市场的发展，许多国家纷纷取消该项税收，取消的目的是这些国家普遍认为征收交易税不利于资本市场的发展。

其二，从上述我国证券市场交易税的调整轨迹来看，在证券市场建立之初的十年左右时间里，具有较强的调控效果，而后对证券市场的正面调节作用越来越弱，不但起不到应有的效果，反而加大了股市的波动性风险。因此，从这个角度来说，我国可以效仿其他国家逐渐取消印花税;另一方面，证券交易税是对证券交易行为征税，而不管此交易是否盈利，这一行为无形中增加了证券投资的成本，我国的股票交易成本中，印花税与佣金成本就高达0.6%。因此，从这个角度来说，与其对证券交易征税，不如对证券资本利得征税。

摘要：本文从证券市场交易税入手, 分析其特点, 同时借鉴国际上发达国家的成功经验, 进而提出改进我国证券市场交易税的政策建议。

关键词：证券交易税,调整轨迹,政策建议

参考文献

[1]魏雅华.证券交易税有碍于资本市场的繁荣[J].检察风云, 2008 (07) .

美国证券交易市场 篇8

风险证券化一般是指保险风险的证券化。Richard W Gorvett (1999) 指出“保险证券化” (Insurance Securitization) 作为一种金融风险管理工具, 是指把保险风险通过金融有价证券向资本市场转移。保险风险证券化过程包括以下两个要素: (1) 把保险业不确定的现金流转换成可买卖的金融有价证券; (2) 通过买卖这些有价证券使保险风险向资本市场转移, 与传统再保险不同的是, 保险风险不是转嫁给了再保险人, 而是更广泛的资本市场。这是通过金融工具交易实现风险转移的典型做法, 只不过金融工具的现金流向依保险结果而定。如果在证券到期前, 约定的风险事件并未发生, 发行人将偿还证券本金并支付较高利息;如果约定的风险事件发生了, 证券投资者将损失利息乃至本金, 保险人以发行证券的收入支付保险赔款。保险公司实际上是以发行证券的方式, 把风险转移给了资本市场上的投资者, 从而在资本市场上实现了传统再保险的功能。

风险证券化突破了传统风险转移手段的作用范围, 比较成功地利用了资本市场巨大的风险承载能力, 促进了保险市场与资本市场的融合一体化, 是20世纪90年代以来最引人注目的国际金融创新之一。据统计, 在2001-2006的五年间, 已发行尚未到期的保险债券的总量已经从60亿美元增长到230亿美元。预计到2016年, 保险证券的发行额将达到1500-3500亿美元 (其中主要为人寿风险证券化) 。

早期的风险证券化大多数是不成功的, 即使时至今日, 与其他创新金融工具相比, 其规模依然很小, 居高不下的成本是一个重要原因。有统计显示, 对于同一保险风险转移, 证券化的成本要高于传统再保险150-200个基点 (Nick Giuntini, 2000) 。因此, 获得相对于传统再保险方式的成本优势是风险证券化可持续发展的关键。会计和税收待遇直接影响着风险证券化的成本, 必须加以认真研究。近年来, 美国学者和有关机构已经开始研究这一问题, Sylvie Bouriaux (2001) 认为, 使用保险债券和其他衍生工具转移风险, 应该享受与再保险相似的监管、会计和税收待遇, 这样有利于风险证券化的发展。Martin F.Grace, Robert W Klein和Richard D.Phillips (2001) 研究了在岸SPRVs的会计、税收等问题, 提出建立适当的在岸风险证券化监管框架有助于提高保险业的效率和安全, 更好地保护投保人的利益。U.S.General Accounting Office (GAO, 2002) 分析了影响风险证券化应用的监管、会计、税收和投资者地位等问题, 探讨了改变现行相关政策将会带来何种好处和不足。目前国内尚无相关研究, 仍处于空白状态。

二、美国现行风险证券化的会计税收政策及其缺陷分析

风险证券化业务的会计和税收政策因触发条件 (trigger) 的不同而有所区别。保险公司通过风险证券化交易将一部分风险转移给证券的投资者, 即使发生了保险损失, 投资者未必就应分担损失, 只有当损失达到了一定程度或满足一定的条件, 投资者才会损失利息甚至本金, 保险公司因此获得资金用于支付赔款, 该损失程度或满足的条件就是“触发条件”。风险证券的触发机制可以分为赔付触发和非赔付触发两大类。赔付触发就是只有当保险事故造成的损失达到约定值时, 证券的投资者才分担该损失;在此之下, 损失完全由保险公司承担。在非赔付触发方式下, 债券的触发不是基于保险人的实际损失, 而是基于某个地域的损失指数或某个物理参数。非赔付触发包括指数触发和参数触发等形式。在非赔付触发方式下, 个别保险人的损失与用指数或参数衡量的整体损失不见得匹配, 因此, 在实际损失和得到的赔偿之间可能存在较大差异, 这就是基差风险 (basis risk) 。

(一) 赔付触发型风险证券化的会计税收政策及其缺陷

传统再保险交易已经有了比较成熟的会计处理方法:分出公司支付的再保险费应作为承保收入的扣减项、摊回赔款应作为收入在利润表中单独列示, 以差额作为承保业务收支净额;再保险公司收到的再保险费应作为再保险承保收入、转分保费支出应作为再保险收入的扣减项在利润表中单独列示。由于再保险转移了一部分分出公司的保险责任, 分出公司的资本金要求就可以降低, 并相应地降低资本成本;换一个角度看, 在既定的资本规模下, 分出公司就可以扩大承保范围, 更加符合大数定律的要求。

在上述会计处理方式下, 若对保险业务征收营业税, 保险公司分出的再保险费可以在税前抵扣, 仅以净自留保险费承担税负;其从再保险公司收取的手续费和摊回赔款应并入净自留保费, 计算缴纳营业税。对再保险公司而言, 分入的再保险费是应税收入, 支付给分出公司的手续费和分摊赔款可以作为业务成本而在税前抵扣。

但长期以来, 上述方法并不适用于风险证券化。保险公司若通过风险证券化分散保险风险, 证券化的成本———支付给特定目的再保险机构 (SPRVs) 的再保险费却不能从应税收入中扣减。因而, 实现同样的风险分散效果, 风险证券化的税收成本更高。这种会计和税收处理的差异, 使风险证券化处于不利的竞争地位。

不仅如此, 在美国法定会计准则下, 偿付能力计算方法也不利于风险证券化的发展:

第一, 全美保险监督官协会 (National Association of Insurance Commissioners, NAIC) 推行了一种评估保险公司偿付能力的方法, 称为风险资本折算方法 (risk-based capital calculations) 。出于对逆选择问题的考虑, 该方法要求保险公司持有的资本应随着净保费和准备金同步增长。但在计算净保费时, 保险公司可以从其毛保费中减去再保险的支出, 却不能减去风险证券化的支出。这意味着:保险公司如果选择将风险证券化而非使用传统再保险时, 应该持有更多资本。而资本是有成本的, 这无形提高了风险证券化的成本。

第二, 在计算偿付能力时, 投资资产是认可资产的重要组成部分。由于投资资产可能减值, 因而风险资本折算方法要求根据投资资产的规模和结构, 相应提高保险公司的资本金要求。如果保险公司的投资资产中含有在交易所交易的保险期权, 风险资本计算方法就要求保险公司持有更多资本, 即使交易所提供担保也不例外。此举隐含着赋予了保险连结证券很低的信用级别。

上述不利的会计税收政策在一定程度上影响了风险证券化的使用。在1999年巨灾风险高发时期, 佛罗里达一家大型保险公司反而削减了CBOT期权的使用, 据称在很大程度上是由于会计处理的不合理, 用该公司精算师的话说, “拜占庭式的会计和税收规则决定了保险业的管理决策”。

(二) 非赔付触发型风险证券化的会计税收政策及其缺陷

对于非赔付触发型的风险证券化交易, 不论采取指数触发还是模型化触发, 其会计和税收政策尚存在较大争议, 主要分歧在于是否应该给予这类交易再保险待遇。遗憾的是, 在目前美国法定会计准则下, 它们不能享受再保险待遇, 而应作为金融工具处理。

美国公认会计准则FAS113要求, 所有衍生工具都要以公允价值在资产负债表中列报, 公允价值的变动应作为收入确认, 除非该衍生工具符合作为纯粹避险工具 (hedge) 的条件。指数触发的保险衍生工具由于存在基差风险而被纳入该准则下。据此, 保险衍生工具公允价值的变动应计入当期损益;被衍生工具“屏蔽”的保险合同的公允价值变动在多大程度上计入当期损益, 取决于衍生工具的有效程度。任何非有效的保险衍生工具应作为纯粹的投资工具, 而非风险转移措施, 其公允价值变动应计入当期损益, 不能适用再保险的会计和税收待遇。

美国法定会计准则SSAP86规定, 对于“高效”的避险工具, 适用其所“屏蔽”的资产或负债的会计处理方法。由此可知, 对于高效转移风险的保险衍生工具, 可以适用再保险的会计和税收政策。这儿的“高效”与FAS113的“有效”含义相同。SSAP86指引规定相关系数在80%-125%或回归R2 0.8, 就可以认定为符合“高效”的条件。这就意味着, 如果能够证明保险衍生工具是一个有效的风险转移安排, 正如传统再保险那样, 则该保险衍生工具可以适用再保险会计和税收政策。否则, 只能作为金融工具, 不可以享受再保险待遇。

上述方法在应用中的困难是如何衡量有效性, 尤其对于发生频率很低的巨灾风险来说, 如果事故并未发生, 由于无从确定相关系数或回归值, 那么非赔付触发型证券化的风险转移是有效还是无效呢?对于80%-125%规则或回归分析到底能起多大作用, 存在诸多质疑。

三、风险证券化的会计税收政策优化研究

探讨风险证券化的会计税收政策优化问题的前提条件是, 必须界定清楚风险证券化业务本质上到底是保险业务、还是非保险业务。如果认定其本质上是保险业务, 并接受保险监管, 就可以进一步认定其为再保险业务, 那么它就应该享受再保险的会计税收政策;如果认定其为非保险业务, 并不受保险监管, 那么它就不能享受再保险的会计税收政策。

(一) 风险证券化业务的本质属性

美国最高法院在联合劳工生命保险公司 (Union Labor Life Ins.Co.) 对皮雷诺 (Pireno) 案的判例中 (458 US129) , 为保险业务订立了三条判定标准:

(1) 其行为是否具有转移和分散保单持有人风险的效果;

(2) 其行为是否构成保险人与被保险人之间保单关系的一个完整的部分;

(3) 其行为是否仅限于再保险行业的经营主体。

上述三条标准清晰地刻画了美国最高法院所认定的保险业务的含义, 应视之为区分保险业务与非保险业务遵循的一般准则。依据上述标准, SPRVs应该被视为再保险实体, 保险公司通过风险证券化转移保险风险, 仍然属于保险业务。

不可否认的是, 保险公司与SPRVs之间签订的合约本质上是再保险合约。通过这个合约, 前者从后者那儿获得了再保险保障。这一点与传统再保险并无区别。区别之处在于, 传统再保险公司是基于其资本金和准备金对保险公司提供再保险保障, SPRVs是通过发行保险连结证券对保险公司提供再保险保障。因此, 风险证券化本质上是再保险业务。这些属性是建立适当的风险证券化会计和税收政策框架的根本依据。

(二) 关于优化风险证券化会计税收政策的建议

对于赔付触发的风险证券化交易, 鉴于它的实际功能与传统再保险完全相同, 只是再保险保障的来源渠道不同, 因此, 对于保险公司的此类风险证券化交易, 应完全适用分出再保险业务的会计和税收待遇。美国NAIC曾经专门成立了保险证券化工作小组, 负责对风险证券化发展的相关政策进行研究。它在关于法定会计准则SSAP 74的声明中提出:保险公司如采用赔付触发型证券化方式获得保障, 则其支付给SPRVs的成本应从毛保费收入中扣除, 该声明的主旨与上述建议是一致的。

对于指数触发的风险证券化交易, 即使被认定为衍生工具, 也应区别对待:如果该衍生工具是有效的风险转移安排, 建议通过会计上的技术处理享受再保险的待遇, 即在利润表中增加一个“保险衍生工具”科目, 根据衍生工具的成本支出或摊回收入, 分别借记:分出保费———保险衍生工具或贷记:摊回赔款———保险衍生工具;此外, 还应在资产负债表中增加一项“保险衍生工具摊回赔款” (insurance derivative recoverable) 。通过这种技术性处理, 保险衍生工具就可以享受再保险会计和税收待遇。但如果该衍生工具是非有效的, 则应以公允价值列示, 公允价值的变动应确认为未实现的损益。那么, 它就不能享受再保险在税收和资本金要求方面的好处。

由于指数触发的风险证券化交易存在基差风险, 由此可能导致差额摊赔 (under recoveries) 或超额摊赔 (over recoveries) 。对此的会计处理分歧较大, NAIC出于会计的谨慎性原则, 建议采取非对称的待遇:前者适用再保险会计方法, 而后者应作为投资收益, 直接计入当期损益, 计缴所得税。但精算界出于一致性原则和促进风险证券化发展的考虑, 主张超额摊赔也应适用再保险会计方法。本文认为, 保险最本质的属性是经济补偿性, 即不能通过保险“获利”。超额摊赔由于摊回赔款超过实际损失而存在“获利”的嫌疑, 因此不应被作为保险业务对待, 其适用再保险的会计方法于理不妥, 建议采取NAIC提出的非对称性待遇。

四、结论

风险证券化无论是采取保险债券、还是保险衍生工具等形式, 都应被视为传统再保险的一种互补方式, 尽管含有基差风险和信用风险, 但它们确实提供了把保险风险从一方转移到另一方的途径, 且能够实现完全转移风险的目的, 从这一点看, 它实现了传统再保险的功能, 而不同于单纯的风险融资安排。除了具有转移风险的功能以外, 风险证券化还兼有增加保险业的透明度, 提供了降低成本的潜力等好处, 因而为保险公司提供了更大的风险转移选择空间。Croson和Kunreuther (2000) 曾证明了巨灾连接证券与传统再保险合约的结合运用能够提高保障程度, 同时降低总成本。

根据现行会计准则, 保险公司使用这些工具转移风险, 只能作为投资业务处理, 因此扭曲了保险经营结果, 使应用这种工具与传统再保险相比处于不利地位。只有允许保险公司把这种避险交易作为纯粹的风险转移措施, 并且适用分出再保险的会计税收待遇才是公平的。鉴于此, 对于基于指数和基于赔付的衍生工具使用承保会计待遇对于保险和再保险人都是至关重要的, 应该修订与保险风险证券化不兼容的会计、税收和资本金制度, 建立与传统再保险相同的会计处理和税收待遇, 以更好地促进风险证券化的发展。

与美国等发达国家相比, 我国金融发展的水平还有很大差距, 受法律、政策等因素制约, 我国的资产证券化实践才刚开始起步, 风险证券化还仅限于学术探讨层面。但是, 随着我国金融保险业改革发展的加快推进和法律政策的不断完善, 预计不久的将来, 我国的风险证券化操作将提上议事日程。为了搭建一个良好的环境, 有必要未雨绸缪, 着手研究完善我国风险证券化的会计和税收政策法规体系。

参考文献

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从美国次贷危机看资产证券化问题 篇9

狭义的主流资产证券化的定义是指:资产证券化就是把缺乏流动性, 但具有预期且稳定现金流的资产集合起来, 形成一个资产池, 通过一定的结构性重组与信用增级, 并依托该资产池的现金流发行可以在金融市场上出售和流通的证券, 并据此融资的过程。

一、从美国资产证券化的历史, 看资产证券化的作用

从历史来看, 资产证券化兴起于20世纪60年代末美国的住宅抵押贷款证券化。为解决大量人口庞大的住房资金需求, 美国的投资银行发展了资产证券化的做法, 为广大购房者提供资金。1968年美国最早的抵押贷款债券问世, 叫做抵押债券, 从此正式拉开了抵押贷款资产证券化的序幕。

资产证券化可以加快商业银行 (原债权资产持有人) 的资金回收, 然后商业银行再将收回之后的资金再贷放出去, 这样就可以增加资金供给, 解决社会资金短缺的问题, 从而扩大社会投资, 促进了经济的增长。

二、通过美国次贷危机看资产证券化的问题

资产证券化的意义在于提高资产的流动性和转移分散风险。但从美国资产证券化的发展来看越来越强调风险的转移。例如在银行的信贷资产证券化过程中, 可以将银行的风险转移给投资者, 由很多的投资者承担原来由一家银行所承担的风险, 原来的风险就得到了分散, 从这个角度来说, 整体市场的系统性风险得到了降低。资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新, 但它在分散风险的同时, 也会产生很多问题。

所谓次贷危机, 根源是次贷 (即不良贷款) 。人们不禁要问, 既然是不良的资产, 那么专业的金融机构为什么要贷款给那些还款能力差的人?

首先, 当放贷机构把贷款的所有权出售给投资者时, 伴随的风险也就在很大程度上转移给了市场购买者。在放贷机构心目中具有这样的盈利模式, 他们将款尽可能多的贷给购房者, 然后再将贷款证券化卖给市场, 这样他们就可以快速的收回资金, 获得利益, 而且将风险转移了出去。对他们来说自然是收益极高而风险极少的买卖。所以对于以利益最大化为目标的放贷机构来说, 在一定条件下他们必然将关注度放在贷款数量上, 而忽视对贷款质量的监控。这种不合理的市场机制导致了次贷规模的扩大。2001年至2003年之间, 美国联邦储备委员会连续13次下调联邦基金利率, 使利率从6.5%降至1%的历史最低水平, 并且在1%的利率水平上维持了一年。低利率使投资者对高收益的金融产品需求强烈, 这就促使抵押贷段机构过多的发放贷款, 一些贷款发放人不断的降低标准, 使得次贷的规模越来越大。贷款发起人认为他们可以通过证券化将贷款的风险转移给市场, 风险由市场分担, 降低了贷款发起人的风险意识。进一步促进了次级贷款的发放。另一方面由于心目中对房屋的天生渴求, 使得消费者的购房欲望始终高涨, 对抵押住房贷款的需求始终居高不下。高的抵押贷款需求和供给自然决定了高的抵押贷款发生数量。这些购房借款者的财富很少, 收入低而不稳定, 还款能力差。买卖双方心目中的支撑都是房价的高涨。然而为了遏制通货膨胀, 2004年6月以来, 美国联邦储备委员已连续17次加息, 使联邦基金利率从40年来的最低点1%升至了5.25%, 创下了自2001年3月以来的最高水平。利率的大幅度提高在增加借款人的还款成本的同时, 还导致美国的房地产市场持续低迷, 房价不断走低。于是高房价掩盖下的还款违约率问题开始显现, 因为贷款人将违约借款人的房屋拿去拍卖所得已不足以弥补他们的损失, 于是危机开始蔓延。说到底, 进行资产证券化的不良基础资产是危机发生的基础, 而不合理的市场机制是危机发生的根本。

其次, 从整个资产证券化过程来看, 存在着严重的信息不对称, 产生了道德风险问题。一方面随着金融工程技术的应用, 资产证券化之后的金融衍生品异常复杂, 购房借款者, 甚至一些基金公司都不明白他们所签订的合同, 他们所购买的产品究竟是什么就把钱交给了所谓的金融精英们。如此的行为自然孕育的很大的风险。另一方面在资产证券化中, 起重要作用的各种信用评级机构也存在的问题。投资者购买证券化后的产品最主要的依据就是这些专业而独立的机构的专业评级。但由于这些机构的收入主要是被评级机构提供的服务费, 这种不合理的收入机制就导致了他们的评级工作不够客观公正, 而由于投资者没有时间和能力掌握他们欲投资的产品的信用情况, 存在的严重的信息不对称, 导致投资者只能相信评级机构。这样不完全的, 甚至错误的信息就导致了错误的行动, 最终累积了巨大的风险, 导致了危机的产生。

最后, 通过以上分析, 我们可知, 信息不对称, 道德风险, 以及不合理的市场机制都是市场经济的产物, 在自由竞争达到顶峰时, 他们所产生的破坏也就达到了顶峰。资产证券化是自由市场经济发展到高端的必然产物, 随着资产证券化的迅速发展, 在其中孕育出的各种不合理的市场激励方式 (如以上分析的) 就会给市场本身带来很多不合理的现象, 明知是次级贷款但是大家还都要疯狂的放贷, 原因就在于不合理的市场机制。恶性的自由竞争, 会产生不合理的市场激励制度, 不合理的制度会产生不合理的行为, 如此反复当不合理的行为不断累积, 市场风险也就累积到了恐怖的高度, 一旦市场逆转就会发生问题, 而人类特有的躲避风险的心理更会促使多米诺骨牌效应的发生, 加速问题的扩大。最终发生金融危机。

三、对中国资产证券化的启示

目前, 中国经济已经百分之六十以上依赖于全球化, 金融事实上应该跟经济参与全球化程度相符, 但是目前我国金融的国际化远低于经济参与全球化程度。而且中国的投融资工具也需要丰富以适应经济的发展, 所以资产证券化不可避免。

资产证券化对提高我国银行的市场竞争力, 促进资源的配置以及分散风险等方面具有非常重要的作用。

我国首批资产证券化的试点已于2005年底由中国建设银行和国家开发银行率先开启, 但在三年的时间里发展缓慢, 不能令人满意。直到2008年我国的房地产都处于飞速发展期, 房地产价格不断上涨, 各商业银行的贷款质量好, 收益高, 所以当时我国没有资产证券化的动力。而2008年以来, 美国次贷危机的发生, 让人们谈衍生工具而色变, 资产证券化也就需要更加慎重。对于中国来说, 经济生活的方方面面都严重缺乏资金, 一方面, 我们需要进行资产证券化来筹集大量资金, 满足中国社会生产和生活的需要。另一方面, 我们又要注意资产证券化的力度和监管, 以避免资产证券化所产生的衍生工具成为投机者的乐土, 避免资产证券化偏离它本来的意义。

美国次贷危机的产生, 说到底是市场自由竞争过度发展所产生的各种不合理的激励制度所导致的。因此我们要想尽量发挥资产证券化的优点而限制它的缺陷, 就必须加强对金融市场, 金融创新的监管。我们知道金融创新和金融监管就像父子一样, 往往是金融创新的发展带动金融监管的完善, 金融创新往往走在监管的前面, 因此我们更应该着力加强监管体系的完善, 促进金融监管的前瞻性。

四、具体来说对我国金融市场的发展有以下启示

(一) 稳健合理的循序渐进的开放我国资本市场

我们目前的金融系统不够开放, 存在较多的行政管制, 从这方面讲很不利, 它遏制了市场竞争, 使得金融市场不够活跃, 融资规模比较小, 不能很好地促进国家经济的发展。另一方面这种管制可以控制由金融机构之间过分的, 不合理的竞争所引发的各种大量的由金融创新所导致的风险, 有效地保护金融体系合理, 健康, 有序的发展。从美国次贷危机的发展来看, 过分的源于市场的竞争行为, 会不断积累市场系统风险, 给金融体系的发展, 甚至是实体经济的发展带来危害。所以我们在提倡开放的同时一定要把握力度, 稳步合理的推进金融市场改革。

(二) 不断促进各类信用评级机构的发展

任何资产证券化都涉及到风险与收益, 对资产证券化的资产进行信用评估是一个不可或缺的过程。资产证券化的顺利进行, 关键在于信用评级机构所出具的各类资信评级报告能否被投资者所认同。因此, 信用评级机构及相应的信用评级方法在资产证券化的进行过程中发挥着极其重要的作用, 可以这么说, 客观, 独立的信用评级是资产证券化成败的关键。在这次美国次贷危机中, 信用评级机构出具的评级报告有些不够客观, 甚至有严重的误导作用。穆迪, 惠誉, 和标普等信用评级权威机构都曾经将垃圾一般的按揭贷款资产组合评为投资级或“AAA”级。这种行为直接对金融危机的发生起到了推波助澜的作用。所以我们在推进资产证券化的过程中要努力培养合格, 中立的信用评级机构。只有这样才能带给投资者客观, 公正, 有效的信息, 才能促进金融市场的合理, 健康, 有效发展。

(三) 对我国当前的金融监管架构进行合理的改革

目前我国的金融监管对象主要是银行, 而对其他各类金融机构的监管力度不够。我们应该进行革新, 要从机构监管逐步转移到功能监管上来。对各类金融机构的相同职能部门进行相同力度的监管。只有这样才能有效避免监管的漏洞和空白。其次在进行监管时要从点滴做起, 这样才能防患于未然, 避免问题的扩大化。伴随着现代金融体系的发展, 各种金融机构之间的界限越来越模糊, 应该设立统领整个金融市场的领导监管机构, 站在整个金融市场的高度来管理金融市场的系统风险。

总之, 资产证券化等金融创新是市场经济发展到相当程度的产物, 对我国金融体系的发展, 对促进我国经济的发展具有重要的意义。但与此同时, 它会自发的孕育出各种不合理的市场激励制度, 会对金融体系产生危害, 进而对经济的发展产生不利的影响。总之, 它就是一把双刃剑, 我们应该在倡导资产证券化的同时, 加强对它的合理监管。这样才能在保证金融市场效率的同时, 维护市场的稳定, 健康。只有这样才能有效地促进我国经济的全面发展。

参考文献

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【2】杨瑞建浅析资产证券化运作方式及其意义[J]山东教育学院学报2004 (6)

【3】于凤坤资产证券化理论与实务北京大学出版社2002

【4】任辉关于完善中国商业银行信息披露制度的思考[J]云南财经大学学报2007 (4)

【5】何德旭中国金融创新与发展研究经济科学出版社2001

浅析我国证券市场信用交易制度 篇10

关键词：信用交易；证券市场；建议

一、关于信用交易基本制度

（一）信用交易

所谓信用交易又称为“保证金交易”（Margin Trading）或“垫头交易”，证券信用交易的基本制度包括：

第一、保证金制度。当客户自有款券不足时，客户向券商融资融券。券商向客户融资融券的具体额度，由保证金的比例决定。

第二、“券商授信”模式制度。当券商的款券不足时，券商向其他机构借贷。

第三、“券商授信”比例制度。不论采取何种券商授信模式，券商授信的比例都会受到一定的限制。

二、信用交易对证券市场的积极作用

近年来我国证券市场逐步走向完善，而信用交易也由之前的创新业务逐渐转变为市场常规的交易活动。作为与现货交易完全不同的一种交易方式，信用交易在证券市场中所占比重越来越大，其产生的积极作用也显而易见，主要表现在以下两个方面：

（一）对证券市场参与者而言，信用交易能使之实现多赢

首先，对于证券市场的主体--证券投资者来讲，信用交易不仅可以为投资者增加更多的投资机会和投资形式，还提供了规避风险的手段。信用交易推出后，投资者不仅可以在看涨时“做多”获利，在看跌行情时，则可通过“做空”来获利，还可以利用“股票现货持仓+卖空”的“保险组合策略”来锁定已得的投资收益或以此减少损失。可以说信用交易结束了“只有在股价上涨时才能获利”的单一投资模式。另外，信用交易特有的杠杆效应可以扩大投资者的盈利能力。信用交易实现了“以小博大”的投资效果，即投资者可以用较少的资金筹码获取到较大投资收益。

其次，对于证券市场的经纪商--证券公司来讲，信用交易现已成为券商盈利模式中的又一“发动机”。在没有推出信用交易时，券商的经纪业务比较单一化，收入来源主要就是传统的经纪业务交易佣金。而信用交易普遍后，使得证券市场的资金更为充裕，交易更加活跃，券商从而获得了更多的佣金收入。另外，信用交易在一定程度上盘活了券商的自有资产。券商可以用自营证券和自有资金参与融券融资业务，以获得利息收入，从而优化了公司的资产结构。

最后，对于证券市场的第三方--银行而言，众所周知，我国银行体系信贷资金相当充裕，当信用交易制度引入后，银行信贷资金可介入证券市场，运用到转融通业务中。运营渠道的创新，不仅改善和优化了银行的资产结构，也为银行培育了新的利润增长点，提高了银行信贷资金的运作效率。

（二）信用交易制度有利于我国证券市场健康、稳定、可持续发展

1、我国的传统的单边“做多”的交易规则，即投资者只有在股价上涨的时候才能获利，极易引起证券市场的系统性风险。信用交易制度中特有的“做空”机制，可从根本上改变我国证券市场长期以来的“单边市”状况，促使我国的证券交易机制平衡发展。而对于投资者而言，则可通过“看涨融资买进，看跌融券卖出”的方式获利，即可促使股票价格逐步走向合理化。所以说，证券信用交易制度可以促使我国的证券交易机制逐渐趋于成熟。

2、信用交易制度为恢复我国证券市场的资源配置职能奠定了良好的资金基础。首先，信用交易制度中的保证金制度，可使场内存量资金有效放大，从而增加证券市场的流动性。其次，信用交易中的转融通，让银行的信贷资金合规的进入了证券市场，从而为证券市场和货币市场之间打开了资金流通渠道。银行信贷资金的流入使证券市场规模扩大，即给证券市场扩容，以及新股发行提供了资金条件，进而有利于恢复证券市场的融资功能。

3、信用交易制度有利于政府对证券市场进行市场化监管。在我国，证券市场被广大投资者称为“政策市”，管理部门对证券市场的监管缺乏市场手段。而信用交易制度中设定的“融资融券比例”则为政府提供了一个强大的市场化监管手段。合理调节融资融券比例关系，可控制投机风险，促进证券交易的顺利进行和证券价格的稳定，从而使得证券市场的供需平衡，其发展也更趋于市场化。

三、信用交易对证券市场的负面影响

（一）信用交易有可能引起证券市场的过度投机和违规交易

投资者利用信用交易的杠杆效应扩大了投资收益，以小博大，在利益的驱使下就难免有一些人通过融资融券交易进行过度投机，从长远角度讲，不利于证券市场的发展。另一方面，由于融资融券标的证券范围有限，流通量有限，当市场缺乏有效监管时很容易出现人为的操纵证券价格和内幕交易，出现违法违规的交易行为，而破坏了整个证券市场正常的交易秩序。

（二）信用交易制度在一些方面增加了证券市场的风险

1、信用交易增加了投资者的投资风险。收益与风险是呈正比例关系的，信用交易的杠杆效应在给投资者带了更多收益的同时也加剧了其亏损的风险。

2、信用交易使券商面临着更大的信用风险。在信用交易制度下，不仅投资者面临着已扩大的投资风险，券商也承担着更大的信用风险。如果标的证券的价格朝着不利于投资者的方向波动，投资者就会出现较大的亏损，而当亏损达到一定程度，超出投资者可承受能力范围时，券商将面临着客户违约的风险。尽管融资融券业务规则要求投资者必须缴纳一定比例的保证金，使其维持担保比例达到一定得安全范围，但当投资者的维持担保比例达到安全值之下时，客户缴纳的保证金只占总资产的一小部分，即使券商强制平仓处理担保物也不能完全弥补券商融出的资产时，就会产生爆仓等信用风险。

3、信用交易规模和集中度失控可能会引发流动性风险。在监管制度不完善的情况下，有些券商会为了争取到更多的客户、获取更多利润收入而违规开展信用业务，比如提高授信比例、扩大融资标的范围等，这些行为就会使信用交易业务的规模过大、集中度失控，很可能引发流动性风险。

四、对完善证券市场信用交易制度的几点建议

为了更好地利用信用交易机制促使证券市场的和谐发展，也能更大范围的保护投资者的利益，可以从以下几点着手逐渐的完善信用交易制度：

（一）完善信用交易管理制度，建立统一的信用信息共享平台和评级机构

投资者和券商之间良好的信用关系对保证信用交易的顺利进行和维护证券市场的稳定发展起着关键的作用。券商为投资者开通信用交易权限以及为投资者分配授信额度，都会以其“是否达到一定的信用等级”为先决条件和重要参考指标。如果能建立统一的“金融系统投资者信用信息共享平台”，券商即可直观的选择到信用条件优良的客户资源，降低信用风险。同样，对于投资者而言，选择券商进行信用交易，也会考虑券商的信用等级，比如服务水平、业务规范程度、行业排名等都是投资者是否选择进行信用交易的重要参考因素。

（二）完善信息披露制度

正确的投资决策，必然建立在有效充分的获取信息的前提下。完善和健全信息披露制度，可使市场增加公开性和有效性。公开发布融资融券标的证券名单及融资比例、担保证券名单及比例等交易相关的信息，尽可能避免因信息公开不到位而造成的投资者损益不均等现象。健全的信息披露制度可为投资者的投资决策提供及时、全面和有效的信息平台，营造出一个公平、公开、公正的竞争环境，避免投资者因信息缺失造成盲目投资，从而形成非理性的市场波动和不必要的损失。所以说，健全的信息披露制度对于我国证券市场协调发展以及完善信用交易机制起着至关重要的作用。

（三）对信用交易应加强监管

一方面，针对申请开展信用交易业务的券商，应实行严格的资格认证程序。可在券商信用等级、净资产、内部治理架构等方面设定一定标准，只有信用等级高、资本实力雄厚、内部治理架构规范的券商才准许开展信用交易业务，以避免因风险控制不当、违规操作、客户违约等情形而紊乱证券市场的正常秩序。另一方面，应继续完善信用交易制度的相关法律法规、健全相应的监管部门。可多借鉴国际成熟市场的信用交易法律法规的设定，以及监管部门组织结构的规划，以弥补我国证券市场中存在的不足和漏洞。最后，对于信用交易可实行严格的账户分类管理制度，券商开展信用交易业务，需将获得的担保证券和担保资金与其他业务的证券和资金分开管理。信用交易业务应设立独立部门，专门管理。另外要设置防火墙制度，将信用交易业务与其他业务分离，券商应严格规范业务操作流程，强化内部监控体制，保护好投资者利益，维护好市场的正常发展秩序。

参考文献：

[1]陈文海，刘琪琦.《融资融券业务对我国证券市场的影响分析》[J]现代商业.2013.

[2]马君潞，李学峰.《投资学》[J]，科学出版社，2007.

[3]胡英来，孙雪洋.《我国证券市场信用交易制度邹议》[J]，商场现代化，2007.