人力资本证券化与金融创新论文

摘要：我国商业银行进行金融创新是加快国有商业银行改革、防范化解金融风险的有效措施，是实现金融业务国际化的迫切需要。对于西方国家金融创新的理论和实践，我们既要采取积极的态度去吸收和借鉴，又要结合我国社会主义国家的特殊国情，进行自主创新，这样才能在激烈竞争的市场中永远立于不败之地。下面是小编为大家整理的《人力资本证券化与金融创新论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

人力资本证券化与金融创新论文 篇1：

文化产业金融创新的新思路

[摘要]产业金融创新的系统性风险、文化产业的自然属性及发展现状，共同构成了面向文化产业进行金融创新的风险所在。提高文化产品的可定价性及可交易性有利于规避创新风险，产业内部结构调整、构建文化科技金融体系与文化金融市场创新是可行的对策思路。

[关键词]文化产业 金融创新 风险

[文献标识码]A

近些年来，各地区纷纷进行面向文化产业的金融创新实践活动，其中以间接融资产品创新为代表的创新活动使一些文化中小企业获得了信贷支持，但以艺术品证券化为代表的金融创新却放大了风险敞口。面对文化产业的特殊金融创新并非能一蹴而就，需要深入研究其特殊性，防止新的金融风险。

一、文化产业金融创新风险分析

（一）创新主体动机与政策引导方向不匹配所导致的创新风险

文化产业金融创新的部分风险，其实是由创新主体动机与政策引导方向不匹配所导致的。对于创新主体来说，标的物的性质、同政府的关系决定其创新动机；对于政府来说，推动发展文化产业是其重要使命，二者没有重合时，便产生创新风险，其具体表现为：

1 监管不到位背景下的风险追高创新。以艺术品证券化为例，与上市公司通过发行股票进行融资而后扩大再生产不同，艺术品不具备再生产功能，不具有社会财富的成长性，份额化方式的目的，是让对艺术品有热情的投资人可能拿力所能及的资产进行投资，却难以实现商品的进一步增量。从此意义上说，即使艺术品证券化本身不具有什么投资风险，这种金融创新也不会增加艺术品在产业层面的福利。这种创新活动的发生，是相关监管缺位，创新主体趋利动机导致的。艺术品证券化属于支持文化产业的金融创新行为，各级政府都持支持态度，而作为交易平台的“文交所”，没有明确的监管部门，各项交易活动尚处于自律阶段，从交易规则制定到艺术品份额定价，全由其自行负责。在此背景下，创新风险往往难以避免。

2 政策引导的低效创新。各地区纷纷出台政策支持文化金融创新，目前的金融创新，包括文化产业风险投资基金、中小文化企业专项贷款、版权质押贷款、文化企业保险等等。风险投资固然是一种支持文化产业发展的良好方式，但真正运转良好的很少。究其原因，在于基金成立是为了应对政府，基金运作则要遵循市场规律。很多文化企业规模小、资产轻，有些企业在政府的介入下取得了贷款，但本质上这仍然是一种低效的金融创新。

（二）文化产业的特殊性所导致的创新风险

现行的文化产业金融创新，基本都是模仿其他领域的金融创新而来，由于文化产业的特殊性，往往会导致这种金融创新方式失败。

文化产业至少在以下三个方面区别于其他产业，从而限制了金融创新的空间：

1 内容产品的巨大不确定性。文化产品对于市场的价值，在于其产品中内容成分的精神价值或信息价值被市场的认可程度，在内容产品推出市场之前，其市场价值是很难进行判断的。投资由未来收益决定，收益由市场决定，而文化市场的巨大不确定性使很多投资方不敢涉入，即使涉入，产品定价困难也是必须直面的困境。另外，内容产品的不确定性还表现在知识产权保护难所带来的问题。在知识产权没有得到有效保护的背景下，任何创新的文化产品都很难获得有效的金融供给。

2 轻资产、高人力资源资本化。区别于其他行业的是，内容产品的生产依赖于创意人或创意团队而非设备或技术，因此，创意人或创意团队一般会提出比较高的薪酬要求，从而导致文化产业的人力成本高于其他行业。由于没有设备或技术作为背书，金融机构无法有效评估创意人或者创意团队的价值，只能依赖于文化产品投入市场后的收益来进行评估，当供给与需求方产生矛盾时，就很难产生有效金融创新。

3 文化产业纵向分工。文化产业不同于其他产业的另外一个特殊性表现在：文化产品的风险与收益主体经常处于分离状态。在内容产品的生产上往往由创意人或者创意团队执行，而内容产品的市场化却是由专门的制作单位来实现。对于金融产品的供给来说，前者意味着成本，后者意味着收益，成本与收益相分离，金融中介是很难对创意人或创新团队提供金融创新产品来进行金融支持的。金融中介所需要的理想状态，是制作单位把创作人或创意团队纳入到组织里面来，但是双方基于成本或者创作自由的考量都会拒绝。因此，文化产业的纵向分工的确会给金融创新带来困难。

二、文化产业的特殊性所导致的金融创新问题

第一，文化产业集中度不高、企业规模小推高了金融创新风险。经过这些年的改制、上市，我国很多国有文化企业，特别是一些地方的文化传媒集团规模迅速扩张，而与此相对应的是，由于政策的相对倾斜，资源向这些大型集团集中，而小微文化企业却得不到发展的给养，企业规模小，产业集中度不高。同时，从产业链的结构上来看，前端的内容生产多数由创意人或创意团队承担，产业链中后端的文化产品制作与市场化被传媒机构控制。内容生产企业因为规模小，缺乏资产抵押而很难获得投资方青睐。

第二，文化产业的非市场化运作加大了金融创新困境。首先是产业内部运作信息透明度不高。文化产业所涉及的行业众多，每个行业都有其独特的盈利模式、行业特征。金融机构如果没有专业的文化产业人才，很难进行有效的金融创新。另外，囿于历史或其他诸多原因，文化企业要么计划经济色彩浓厚，要么“个体户”众多，很难给金融中介提供真实有效的信息，更加剧了金融创新的困难。其次是产业链不健康发展。产业链中端的形式产品生产被大型企业所垄断，而前后端的内容产品与衍生产品则由小微企业提供，从而造成了小微企业对大企业的一种寄生关系。这种寄生关系显然无益于帮助内容产品与衍生产品的提供方提高自身的素质，这些小微企业往往会把精力放在与大企业建立良好的关系上，而不是提高自己的内容产品质量，也无意于培养创意人才。再次是政府的非市场行为。一些行业不符合文化产业范畴，市场风险大，企业市场融资能力有限。相反，很多通过政府审批的文化产业项目，由于在市场定位与消费者偏好上存有偏差，市场不认可，其投融资也会存在困难。

第三，文化金融环境的配套体系使金融创新缺乏基础。首先是知识产权保护的缺位。中国知识产权保护问题已经成为制约文化产业发展的巨大障碍，一些企业对国外先进技术的模仿，在很大程度上推动了技术进步与经济发展。但是这种状态与文化产业发展的基本需求是相悖的，金融机构也很难给没有知识产权保护的文化产品提供有效金融支持。其次是相关金融服务中介机构缺失。在金融机构为企业提供金融支持的活动中，金融中介并非唯一活动主体，还需要保险、管理咨询、担保等中介机构的参与。有了管理咨询机构对文化企业提供咨询服务，一方面能够改进企业质量，提高接受金融机构支持的几率，另一方面，也能够帮助金融中介筛选企业，规避金融风险。如果信用保险、担保或再保险介入到文化金融中，就能够风险分散或共担，提高文化企业融资的可能性。另外，担保中介的介入在一定程度上可以缓解知识产权保护不利的现状，从技术层面解决一些问题。

三、文化产业金融创新的基本思路

文化产业金融创新只有从根本上解决定价与交易性的问题，才可能规避金融创新风险。

（一）调整文化产业内部利益结构，使内容产品与人力资本通过产业链本身完成定价

文化产业的发展趋势是多方面的，集团化与集群化是与产业链分工合作最直接相关的资源组织模式。文化产业走集团化和跨媒介经营的道路，既可以整合内容产品生产、传播各环节的风险，使一些风险内部化；也可以形成收入的相互补偿，有效降低投融资风险。同时，集团化还可以运用形成形式产品的巨大资产来为内容产品生产环节的投融资进行担保，可以形成巨大的受众群体，以消化受众对内容产品的非线性反应风险，以巨大的内容产品生产团队的人力资本，为内容产品提供集体声誉担保。集团化还可以使文化传媒业各个不同环节相互担保难的问题得到一定程度的缓解，使得企业间融资、商业银行贷款等投融资模式的效率可以得到更充分的发挥。产业整合后，政府的支持与投入的选择和方式也更容易确定。

除了集团化，文化产业集群在逻辑上也是改变文化产业内部利益结构的一种有效方式。文化产业集群发生交易性关系，内容产品通过市场完成定价。这种定价至少在以下两个方面解决中国文化产业的特有问题：一是避免产业链不健康发展所带来的内容产品无法抵押问题。因为文化产业的集群效应，内容产品的生产者聚集在一起，会自然地产生市场竞争而非通过关系竞争获得客户，产业链就会健康有序的产生，经过市场定价的内容产品也能够非常容易地被金融机构评估；二是有利于创意人才的培养。美国好莱坞实际上是一个大规模的文化产业集群，在好莱坞，由于市场机制发达，培养了大量的创意人才，包括编剧、导演等，一些顶尖导演与编剧本身就具有强大的融资能力，很多金融产品的创新就是因他们而产生。

（二）构建文化科技金融体系，使文化产品通过其科技属性实现定价，对冲文化金融创新风险

从微观视角来看，文化产业金融创新的基本逻辑其实是解决内容产品与人力资本的不可交易性问题。在科技金融领域，我们发现以上问题并不突出，如果科技与文化能够进行有效融合，文化企业转身变成科技企业，文化企业的投融资难题就能够有效解决。政府推动、政策扶持都是可选择的方式。除此之外，通过构建文化科技金融，其作用不仅可直接解决文化企业的投融资问题，更能有效促进文化与科技的融合。

具体思路，一是构建文化科技金融扶持体系，促进科技型企业向文化产业的延伸或转型。把对文化产品与人力资源的定价建立在现有的科技金融体系之上，能够鼓励一些科技型企业向文化产业转型，客观上促进科技与金融的融合。政府可以尝试把原来支持科技创新的一部分资金拿来支持文化与科技的融合，同时鼓励更多的社会资本进入该领域，这种方式既可以帮助科技制造企业转型，又能够利用这些企业本身的科技与固定资产帮助融资。

二是通过金融中介的创新产品鼓励文化企业的科技化。鼓励文化企业在集团化的过程中并购一些科技型企业，在产品创新的过程中注入更多科技含量，使文化企业的产品趋于科技化。如果市场上有更多的类似金融创新产品出现，会激励更多的文化企业科技化，文化企业一旦科技化，现有的金融产品不用做过多的创新、也无需承担过多风险就能够满足文化企业的金融需求。

（三）通过文化金融市场自身创新，使内容产品与人力资本直接通过文化金融市场完成定价

在文化产业内部结构不进行调整的前提下，大部分的内容产品与人力资本根本无法定价，所谓金融创新必然成为空中楼阁。如通过引入新的利益相关者，也可克服内容生产的资产难以担保的问题。文化产品信托投资就是典型的按照此逻辑产生的金融产品。信托投资基金向分散的资金提供者募集信托投资基金，再提供给文化产品的生产方。信托投资基金等指向内容产品和项目的金融产品的投融资模式，相对来说涉及到较为复杂的金融技术，但它们指向的是内容产品和特定的项目，而不是企业的经营管理权，更不指向企业的整体资产，这一特征从文化企业的角度上看，能够隔离投资者与企业。投资者进行投资是因为产品、项目、甚至是创意人才，而不是因为企业规模，企业的经营管理能力等。如果再运用我国当前已经较为完善的金融市场，使这些金融产品进入相应的资本市场，就可以为文化产业的资产创造出流动性，从而帮助文化产业的发展。

当然，并不是所有的内容产品都适合可交易化，如天津文交所的艺术品证券化就是一个金融创新过度的实例。为什么艺术品不适合证券化交易，根本原因在于艺术品是无法再生产的，让无法再生产的内容产品变得可交易并资本化，不仅不能增加文化产业的产出，反而容易制造金融泡沫。同样还是艺术品，若是其创意内容而不是艺术品本身变得可交易，通过市场交易进入生产领域进行再生产，是能够创造价值的，因而面对这种情形的金融创新是值得鼓励的。

（编辑：垠喜）

作者：张扬　郭梅芳

人力资本证券化与金融创新论文 篇2：

中国建设银行的金融创新

摘 要：我国商业银行进行金融创新是加快国有商业银行改革、防范化解金融风险的有效措施，是实现金融业务国际化的迫切需要。对于西方国家金融创新的理论和实践，我们既要采取积极的态度去吸收和借鉴，又要结合我国社会主义国家的特殊国情，进行自主创新，这样才能在激烈竞争的市场中永远立于不败之地。中国建设银行作为四大国有商业银行之一,在50多年的发展历程中,经历了许多的改革和创新,取得了很多的辉煌成绩,同时也暴露出了不少共性和特性的问题。因此，研究中国建设银行的金融创新，对于我国整个金融行业的金融创新都具有明显的借鉴作用。

关键词：建设银行 金融创新 完善机制

一、中国建设银行的金融创新过程

中国建设银行的历史，就是一部改革史。一次次改革，推动着建设银行一步步走入国际一流现代商业银行的行列。1954年10月1日，建设银行在大规模经济建设的形势下诞生，按照政务院赋予的职能，全面接管、办理基本建设投资拨款业务；进入20世纪80年代，经国务院同意，建设银行又改为相当于国务院直属局级的金融经济组织，成为独立经营、独立核算、管理基本建设投资的国家专业银行。1994年是我国全面推进金融体制改革的一年。建设银行在分离政策性业务、移交财政职能后，开始了商业化的改革进程，为建立现代金融企业制度，把自身办成具有国际先进经营管理水平的商业银行，实施股份制改造打下了扎实的基础。2004年9月17日，中国建设银行股份有限公司依法成立，建行迈向了具有国际竞争力的现代股份制商业银行的历史征程。

1.传统业务领域的金融创新。为了在竞争中立于不败之地，各家商业银行仍要以各自的特色业务作为其核心竞争力，因此在2004年建设银行上市之初，建设银行就提出了自己的战略远景，即“将建设银行建设成为具有国际水准和自身优势特色，以大中城市为依托，最具价值创造力的现代股份制银行。”其中的“自身优势特色”就是房地产金融业务。

1980年，漳州市中心支行首家开办了商品住宅贷款业务，并很快在全行推广。通过贷款支持使一些项目早开工，职工早住房，提高了建设银行的社会知名度。1985年，建行及时调整信贷结构，正式开办了“土地开发和商品房贷款”这一新业务，这是新中国金融业开办的第一个用于房地产行业的正式的专项贷款。1991年，受上海市政府委托，建设银行上海市分行全面承办房改金融业务，这在同业乃至全国尚属首次。上海市分行的成功承办为日后房改金融业务在全行的推广并居同业领先地位奠定了坚实的基础。1995年又增设了“国家安居工程贷款”一级核算科目，并成功承办了该业务，受到各级政府的好评。1998到2001年，建设银行积极开拓市场，适时推出了“经济适用住房贷款”等多个品种，针对代表我国土地使用制度发展方向的土地收购储备制度的建立而推出的“土地储备贷款”，抓住了房地产金融业务的源头，并成为房地产公司类贷款业务新的增长点。面对激烈的市场竞争，2002年，建行出台房地产业重点客户制度，并实施差别化的信贷政策。同年5月，为建立和完善个人住房贷款标准化的产品和服务体系，拓展服务外延和深化服务内涵，进一步提高个人住房贷款的服务质量和服务水平，建设银行开国内个人住房贷款领域之先河，率先在全行范围内统一推出个人住房贷款系列产品品牌“乐得家”，拉开了全面实施个人住房贷款品牌战略的序幕。2004年，建设银行进一步合理配置信贷资源，优化房地产公司类贷款的产品、客户和区域结构，实行有进有退的发展战略。同年，建行成功与德国施豪银行合作开办了中德住房储蓄银行。中德住房储蓄银行的成立标志着中国住房金融体系的进一步完善。

2004年12月15日，备受国内外金融同业注目、由建行作为发起机构的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品——“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场。在本次交易中，建行承担发起机构、贷款服务机构、安排人和簿记建档管理人等多重角色。

良好的基础带来持续、稳定、健康的发展。2007年全国建行系统个人贷款提前实现发展目标，各项指标稳居同业首位。截至2007年12月31日，个人贷款余额7127亿元,比上年增长23％，其中个人住房贷款余额6115亿元，增幅26.4％。资产质量进一步优化，不良额和不良率实现双降；年末个人贷款不良率达到1.04％，比年初下降了0.56个百分点；其中个人住房贷款不良率0.84％，个人消费贷款不良率2.24％。委托性住房金融业务继续保持同业领先优势，存款余额2898.62亿元，比年初新增14％。

2.新业务领域的金融创新。进入2007年，我国金融业改革继续向纵深发展，面对加入WTO后日益激烈的国内外金融形势，国内商业银行不断创新，铸就持久竞争力，开展投资银行业务成为国内商业银行普遍采用的重要创新途径之一。{1}目前，国内主要商业银行都纷纷成立了投资银行部，并逐步探索出了一条适合目前国内监管框架、金融市场环境以及内外部经营约束条件的投行业务发展道路，形成了咨询顾问类、重组并购类、资产转让与资产证券化类、直接融资类等投行业务线。建设银行是最早海外上市的四大国有商业银行，拥有广泛、坚实的客户基础和强大的业务实力，在基本建设贷款、项目融资领域具有传统业务优势，在短期融资券承销方面占有市场领先地位。建设银行是国内首家住房抵押贷款证券化试点银行，在产品创新方面一直走在市场前列。作为国内领先商业银行之一，建设银行在保持传统业务优势的基础上，探索综合化经营与创新之路，积极开展依托资本市场的新兴投资银行业务，致力于为公司客户、机构客户、高端私人客户提供更加全面、周到的服务。{2}建行投资银行业务的主要产品与服务包括短期融资券、国际债券、信托受益凭证、资产证券化、项目融资、境内外IPO及再融资、股权投资、财务顾问、财富管理等。

3.营销手段的创新。伴随我国金融体制改革进入纵深阶段，金融机构治理结构得以完善、经营实力增强，金融市场基础建设得以大力推进，尤其是直接融资市场得到长足发展，股票市场融资功能日益显现，债券市场创新迭出，外资银行全面开放，商业银行传统经营模式正日益受到利率市场化、资金脱媒化、同业竞争加剧、大企业大客户议价能力增强等多方面因素的严峻挑战。与此同时，金融市场的全新变化，也对各行零售业务提出了新的要求：一是必须调整传统的负债业务拓展模式；二是必须更多地开发银行的投资理财产品，满足客户的投资需求；三是必须为客户资金在银行与证券市场之间的流动提供更好的服务。在这种背景下，建设银行在2006年2月启动“零售网点转型项目，其宗旨是在促进建行零售网点由交易核算型向销售服务型转变，通过销售与服务效率的改善，实现增强销售能力和提升客户满意度的两大目标，进而提高市场竞争力和盈利能力。”{4}网点转型的核心是“始于客户，终于客户”，通过转型，努力将“以客户为中心”的服务营销理念落实在银行经营的最前线———网点。同时，刷新对零售网点的认识：网点不仅是一个交易平台或一个会计机构，更是一个服务和销售平台；网点要设置专门的销售岗位；网点经理的主要精力应放在管理大堂，为客户提供服务，为员工提供指导；网点要塑造以激励为主的服务文化。实施网点战略转型，是金融竞争及市场变化给我们提出的崭新课题，也是日益成长的客户多元化金融需求对我们提出的要求。实现网点转型就是完成以下几个方面的转变：一是向“以客户为中心”的服务意识的转变；二是由相对单一服务功能向多功能、由被动服务向主动服务转变；三是网点表现形式由单一渠道向多渠道整合转变；四是网点人员由操作型向营销型人才转变；五是进行网点考核体系与后台管理模式的转变。

截至2007年底，建设银行实现功能转型的零售网点达5266家，占零售网点总数的39.16%，转型网点日均产品销售量是转型前的2.15倍，工作效率提高30%~40%，客户等候时间缩短29%。

4.金融工具的金融创新。电子银行是近年来国内银行业目光的焦点，无论是政府监管部门，还是各家商业银行，都对电子银行的发展表现出极大的关注。{3}自我国电子银行从网络银行起步以来，六七年间，已经渗透到电话银行、手机银行、家居银行等方面，渠道和服务方式日渐丰富，电子银行产品也不断推陈出新，让客户深刻感受到现代金融服务的方便与快捷。建行自1999年8月2日正式向社会推出网上银行个人服务后，仅短短的8年时间，电子银行交易额突破119万亿，电子银行客户开户数达到7069.75万户，实现电子银行收入7474万元，已经完成结算网络21493个，其中大型企业集团客户2304个，覆盖全国的特大型企业1090个。

相对于其他银行而言，建行网上银行业务推出时间较晚，客户认知度相对较低，在业界不具有竞争力。为了改变这种落后的局面，2002年，建行向外界推出了自行开发的“重要客户服务系统”，该系统是中国建设银行面向重要客户的金融信息服务平台。重客系统在总行设立客户服务中心，在一级分行设立客户服务分中心。设在总行的客户服务中心与设在一级分行的客户服务分中心通过高速的ATM宽带网（2M）建立连接，组成贯通全行的信息交换平台。客户只要就地接入任何一个客户服务分中心，就可在全国范围内与建设银行共享网络、网点和客户资源，共同拓展服务空间、发展业务、创造效益。该系统对内连接核心DCC系统，实现资金划转、账户信息查询等基本功能。对上与总行客户服务中心连接，支持异地业务实时联动处理，对外连接客户，满足客户多样性、个性化的服务需求。该系统的推出主要是为政府、行业、集团公司和金融同业客户提供度身定制的个性化服务。目前已推出“国库集中支付”、“银关通”、“银期转账”、“集团现金管理”等20多种金融服务产品，对方便客户资金管理、提高资金使用效率以及控制业务风险起着至关重要的作用。由于重客系统的先进性，推出以后很快就得到了客户的一致认可，交易额从2002年的500亿元一跃上升到2006年的73000亿元。

二、建行金融创新存在的问题

剖析当前建行金融创新的现状，在创新过程中显现出以下四方面共性和个性的问题：{4}

1.创新动力不足，自主创新意识不强。对金融创新的重要性和紧迫性认识依然不足，重市场份额、重存贷款指标考核、“存款立行”等传统经营理念仍深刻影响着基层经营行。

2.创新层次偏低，产品趋于同质化。现阶段建行吸纳性和模仿性创新多，原创型和再创型创新较少。多数产品是对他行产品或原有产品的吸纳、调整和模仿，原创产品较少，针对市场需求进行再创提高的能力仍有待完善。创新技术含量低，同质化趋势明显，很少能形成自己的强项和特色。

3.创新仍以产品为导向，没有真正面向客户和市场。近几年来，建行业务创新不少，但在运用过程中发现真正适用于市场，以“客户”为中心的不多，新业务准入条件过多、手续复杂等问题，都导致新产品在实践中没有更大的应用空间。

4.创新机制有待完善，创新效率有待提高。业务开拓性不足，创新反馈渠道冗长，反应滞后，失去很多市场机会；创新传导机制效率较低，创新权限较小。

三、建设银行金融创新的基本思路

上市之初，建设银行提出了《中国建设银行股份有限公司发展战略纲要》，旨在向公众展示建设银行未来发展的战略愿景，即“将建设银行建设成为具有国际水准和自身优势特色，以大中城市为依托，最具价值创造力的现代股份制银行。”根据战略纲要的内容，笔者提出以下建行金融创新的基本思路。

1.金融创新的目标。扩大市场，实现价值最大化。这是建设银行金融创新的目标，也是建设银行追求的根本目标。它不仅反映以即期效益为核心的现实财务状况，也考虑了企业未来价值增长的发展潜力。这主要表现在以下四个方面：一是开拓新的金融市场，创造新的市场需求，培养吸引新的客户；二是巩固已有的市场和客户，这是金融企业生存和进一步发展的基础，必须不断开发新产品，为客户提供尽可能周到、细致、便捷的服务，并享受原有客户因经济实力增长而带来的好处；三是降低成本，提高效率，通过金融创新，简化业务手段、降低产品的要素投入、节约工作时间，加快资金周转，从而降低交易成本、提高竞争能力，获得更高的边际收益；四是重塑和改善建行形象，成功的金融创新有助于提高建行的社会声誉和社会地位，全方位地树立与改善建行的形象。

2.金融创新的基础和指导思想。《发展战略》中指出建行发展的指导思想是：树立科学的发展观，以效益为目标，以市场为导向，以客户为中心，以风险有效控制为前提，以提高人力资本素质和信息科技水平为依托，以金融创新和管理改革为动力，以结构调整和优化资源配置为主线，立足特色，发挥优势，突出重点，打造品牌，全面提升经营管理水平，保持安全性、效益性和流动性的协调统一，在对银行效益增长最有价值的领域建立明显的市场竞争优势，促进建设银行健康、持续、高效、协调发展，实现客户、员工、股东和社会价值最大化。由此得出建行金融创新的指导思想为：“解放思想、实事求是、与时俱进。”

商业银行金融创新必须立足实事求是的思想路线。一是必须搞清楚建设银行的现实基础和存在的问题；二是必须对建设银行的改革进行深刻的思考，建设具有中国特色社会主义国有商业银行；三是金融创新活动必须把握银行经营的核心即效益，研究筛选符合建行实际、能够给建行带来收益的有效金融创新，在市场竞争中通过低成本投入获得市场和客户的拓展；四是金融创新必须建立在深入调研、科学分析的基础上，要用科学和调查研究代替经验；五是金融创新也要有所为有所不为，要集中有限的资源创建拳头产品。

3.金融创新的关键与前提。思维方式或经营意识的转变。建设银行的决策者、管理者以及员工必须根据深化改革的需要转变观念，这是银行再造的基础，要敢于向传统挑战、向自我挑战，凡是不合理，不符合建设银行经营原则的东西必须大胆改革；必须进一步改善建行的企业文化，真正树立业务围绕市场转、贴近客户和市场的观念；必须从了解、分析、研究客户开始，真正建立起市场竞争和优胜劣汰的机制，把客户放在思想逻辑的核心点或基点上。从这一点上讲，金融创新不是可有可无的，而是要把金融创新当作当前建设银行走向世界，建设大型金融集团的根本动力来抓。

4.金融创新的主题内容。金融创新的内容涉及方方面面，建行的金融创新主要包括理论创新、制度创新、科技创新、产品创新及其他创新。理论创新是其他一切金融创新的思想基础，建设社会主义国有商业银行没有固定、现成的模式，必须在实践中不断摸索、不断创新，才可能保持其旺盛的生命力并不断取得发展；制度创新是推动建设银行改革发展的强大动力，改革开放的过程就是制度创新的过程，只有通过不断的制度创新，才能逐渐解决建设银行深层次的问题和痼疾，才能解决建设银行发展的根本约束，激发活力、提高效率；科技创新是推动建设银行发展的关键，科学技术是第一生产力，并在现代经济生活中发挥着越来越具有决定性的作用，金融技术的变革、信息技术的发展给建设银行的发展创造了极为广阔的空间，只有以科技创新作为金融创新的根基，才能保证金融创新的生命力和竞争能力；金融产品的创新是金融创新的落脚点，要专为不同客户群“量身订做”能满足其个别需求的个性化、特殊化的产品，并细分客户的不同群体，建立起按照具体分类客户提供特殊化专门服务的服务方式，不断地创造出新型的、切合我国实际的金融工具和产品。

5.金融创新的途径。西方的金融创新经过上百年的发展已经积累了非常丰富的经验，对我国金融业的发展具有很好的借鉴作用。但由于我国的特殊国情和每个行的特殊情况，对于西方金融创新的经验也不能完全拿来主义，而要根据本行情况，以引进为基础，适当发展具有中国特色的金融创新。金融创新从现阶段的来源上看，主要有三个途径：一是根据国外20世纪70年代以来方兴未艾的金融创新成果进行筛选、引进和消化；二是对现有金融产品进行适当的整合、包装、营销、完善，使传统产品能够通过变革适应市场和客户发展的新需求；三是根据中国金融市场和客户的需求，创造发展新的金融工具和产品。从建设银行的现实及能力看，金融创新的基点应以引进西方金融创新的成果为主，通过引进、消化、吸收国外近30年成熟的创新成果和经验，结合我国实际加以改进利用，以便缩短创新的周期，积累创新的经验。在此基础上，也要注意决不能仅仅停留在引进上，而是通过经验的积累，根据需求进行具有本行特色的金融创新。{5}

6.金融创新的层次。由前所述，西方的金融创新主要来源于其微观金融机构的内在动力，其创新的特点是“由下而上”，分为“需求追逐型”和“供给领先型”。两种方法应结合起来应用。借鉴这一理论，建行的金融创新应该采取以基层行的信息传递为前提，以上层管理行为主体的创新步骤。金融创新是一个系统工程，需要上下联动、密切配合、全行整体的反应，需要对市场和客户需求信息的准确把握，而与市场和客户直接接触的基层行是信息的直接触点，关键是需要建立信息的及时传递和反馈机制。管理行要及时根据基层行传递的信息、反馈的需求，加大研究和创新的力度，形成对市场的及时反应机制。同时管理行根据对经济形势的整体把握所研究开发的新产品，也会通过供给来创造需求。

7.金融创新的保证。责任与激励机制的问题。建设银行目前存在的突出问题之一是责任部门所造成的软约束与效率低下问题。金融创新需要通过深化改革在全行建立责任与激励机制，在开展金融创新的过程中考虑风险是应当的，但若过多地考虑个人、一个部门的责任，则可能会对创新形成障碍。因此，建设银行应建立明确的责任与激励机制，以此来解决部门间的协调问题。

随着科学技术的发展和社会组织金融条件的变化，21世纪的金融创新将更加迅速、专业化、知识化要求更高，墨守成规只能导致失败。中国建设银行正面临改革和发展的关键时期，以金融创新为手段和根本动力，尽快把经营策略从以量的扩张为主转移到以质的提高为主，使生产力要素能够按照最合理、最有效的方式进行整合，是国有商业银行在新世纪的新一轮竞争中迎接挑战、实现可持续发展的必然选择。

注释:

{1}我国商业银行开展投资银行业务探析[N].金融时报，2007（5）

{2}李勇.商业银行投资银行业务之路[J].银行家，2007（4）

{3}孙长宇.金融创新与中国金融可持续发展[J].金融理论与实践，2001（5）

{4}张晓旭.对我行金融创新的现状分析及思考[N].建设银行报,2006.11.7

{5}黄克义.加强金融创新的有效途径[N].建设银行报，2006.9.19

（作者单位：中国建设银行股份有限公司山西省分行 山西太原 030001)（责编：若佳）

作者：李志红

人力资本证券化与金融创新论文 篇3：

分成制教育金融投资基金：机制及效应

[摘要]分成制教育金融制度创新的本质是资金供求双方合作性质的创新，但单个供资方会面临非系统性风险、甄别能力、增值服务能力等诸多方面的问题。股权投资基金制度具有解决这些难题的功能，将该制度引入分成制教育金融制度是更为深刻的金融制度创新。一方面，基金特征可以放大分成制下教育金融的优势功能；另一方面，投资对象由企业转化为人力资本积累者，表明基金现金流回报基础的变化。这表明基金经理人应当具有基于现金流回报的特定的尽职调查能力。

[关键词]分成制；教育金融；基金；人力资本

一、引言

与教育财政制度相对立的教育金融制度，其现存的正式制度安排主要表现为教育贷款。由于债权债务式教育金融契约具有收益一风险的非对称性，在本课题系列研究中已相对于这种固定收益制的债性金融制度而提出了分成收益制的股类金融制度(窦尔翔、刘丽颖、郑猛，2009)。股权投资是一种能够较完善解决“成本一收益一风险”匹配的主动性体制方式。股权投资是资本运作的主要形式，其合理性和效益性对于社会经济资源的有效配置具有重要作用。它在解决组织治理结构中诸如内部人控制、逆向选择、道德风险和契约效率等问题中有着实质性的指导意义。分成制教育金融制度深入探讨了分成收益制的一般机理，其能将各教育利益相关方的收益与风险合理匹配，从根本上改善了“成本一收益一风险”的均衡问题。

分成制教育金融制度设计主要强调的是单个投资者对单个教育需求方的投资。但这类投资也存在制度上的美中不足。表现为：其一，资金规模小，当投资者资金不能满足某教育需求方资金要求时，如果不存在类基金制度，契约就不可能产生；其二，风险大，投资者的期望回报来自于教育需求方人力资本增值后的收益，由于这种收益的实现要经历人力资本积累与积累的货币化两个阶段，而人的成长具有生物属性和社会属性双重性质，这不仅增加了人力资本积累的风险，而且必然隐藏着来自于积累方的道德风险，再加上经济结构的动态演化性质，人才能力结构必然存在滞后性，这决定了收益的实现将具有较强的不确定性；其三，由于知识和能力等因素的限制，投资者可能无法有效甄别出适合自己投资偏好的受教育者，即便勉强完成了甄别环节，但也可能很难有效地为受教育方提供专业化的增值服务。

投资基金制度是一种比较成熟的金融创新制度。它不但具有克服个体化投资者的诸多不足的功能，还能产生重要的产业化效应，在此拟将基金制度引入分成制教育金融制度，构建分成制教育投资基金，用以改善和优化分成制教育金融制度。

二、分成制教育投资基金的交易结构

(一)分成制教育金融投资基金的概念界定

所谓分成制教育投资基金，是指以教育需求方为投资对象，满足其教育、培训等人力资本积累对资金的需求，以其人力资本积累投资的回报为分成对象，所形成的有限合伙制类投资基金。分成制教育投资基金从本质上属于私募股权投资基金。但该基金有自己独特的内涵。

其一，投资对象的特定性。私募股权投资基金是由市场力量自由形成的，基金经理人究竟投资于企业还是个人完全取决于经理人的资产组合风格。分成制教育投资基金则特指投资于教育需求方的基金。其实，这种叫法只是概念上的，实际上投资于企业的传统的私募股权投资基金也可以投资于教育需求方。当然，如果将我国所特有的“产业投资基金”的特点融合进来，政府就有可能提供税收、资金配套等方面的产业支持措施，基金就可能演变为“分成制教育产业投资基金”的名称，以体现政府的“人才产业”引导政策。

其二，股性合约的特殊性。我们知道，股性合约按其流动性和标准性大致可以分为股票合约和股权合约两种，股权有等份额的股权和不等份额的股权，分成制教育(产业)投资基金主要指不等份额的股权投资基金。

由于这两个特性的存在，分成制教育投资基金除在基本构架具有和一般私募股权投资基金一样的交易架构之外，在交易的某些具体环节上还有其特性。

(二)分成制教育金融投资基金的交易结构

分成制教育投资基金的交易结构示意图如图-1所示。从中可以观察到分成制教育金融投资基金的主要当事人、组织模式、核心产业链条。其具体工作流程和基金的某些细节将会在下文考察。

由图-1可见，分成制教育投资基金由四大类投资^、组成。

其一，基金持有人或投资者。是拥有一定规模的资金，希望通过持有股权投资基金的基金份额获利的投资者。也可以叫做基金的一级投资者，或教育需求方的“最终”投资人。这些资金汇集在一起，形成分成制教育投资基金。这些人在投资基金的选择上可能只是针对基金经理人而作的不同类型的选择，如收益型、成长型、平衡型等。而并不对投资的行业或对象有具体偏好。但也不排除有些投资者可能出于对投资教育行业或人力资本积累的情结而特意选择基于教育需求方的分成制教育投资基金。

其二，教育投资基金管理公司。该公司的功能是提供基金管理人，代理基金持有人对教育需求方进行投资。基金经理人选择被投资方的原则是选择那些人力资本积累效率高，人力资本积累能更高效率地得到市场认可的教育需求方。从人力资本积累到人力资本积累获得回报，这是一个长周期过程，除需要资金支持，还需要基金管理人的增值服务，将在下文论述。基金经理人的职业操守和技能不但能够提升其自身的无形资产，获得更多的从事专业化进行教育金融股权投资的职业，也会提升基金管理公司的无形资产，吸引更多的基于教育需求方的教育投资基金的投资人的资金。

其三，教育需求方。教育需求方即是人力资本积累方，也是资金的需求方。其主要功能就是在学习、健康、工作等方面不断努力，高效进行人力资本积累，并促进人力资本积累的价值实现。要获得基金经理人的认可，必须在诚实的原则下，尽力展示自己的特点、特长、兴趣爱好、成长潜力。既然筛选的原则不是单纯的狭义智力标准、学习标准，而是一个能力标准、复合标准，这将不仅为各类不同潜力的学生提供了融资机会，也将引导和激励学生全面塑造和发展自我。

其四，基金托管人。按照投资基金惯常的做法，引入基金托管人制度安排可以保证基金持有人的利益少受基金管理公司或基金经理人的损害，此处不做重点阐述。

(三)分成制教育金融投资基金的核心产业链及其运作流程

图-2表明，分成制教育金融投资基金的核心产业链包括三个环节：融资环节、投资环节和退出环节(和回访)。融资成功的关键是信誉与产品特征。前者是基金管理公司长期以来所积累的无形资产，来自于基金管理公司恒稳上升的业绩和与基金持有人之间的良性循环关系，无形资产得靠长期积累才能形成。后者则是基金管理公司某一次所设计的具体产

品是否具有吸引投资者的特征。这取决于被选择投资对象的类型特征和契约特征。可以发现，在基金产业链中，融资环节与投资环节紧密相连，互为因果。

基金投资环节不是一个简单的瞬时交易过程，而是一个具有长周期性的一系列非同质性的子交易过程，这些交易过程，构成了投资总环节的系列子环节。

其一，甄别筛选过程。是指按照一定标准和原则对潜在投资对象进行筛选的过程。总体原则是投资对象道德风险低，人力资本积累潜力大，价值实现幅度大。符合这一原则的标准，即是选人的标准。古语云： “七十二行，行行离不开”，“七十二行，行行出状元”，这市场用人的类型是多重的、立体的，倒推回去，人力资本积累的类型就应当是多样化的。那么，潜在投资对象的具体选择标准也应当是多样化的。理论人才、实践人才，复合人才、专向人才，智力密集型人才、体力密集型人才，创新性人才、执行性人才，领袖型人才、群众型人才等等都可能成为选中的对象。当然，甄别人才也需要专业技能，甄别过程也需要“尽职”调查。

其二，心智培养过程。与投资于企业的股权投资基金不同，人力资本积累者需要用所融资金购买“积累”性商品，即购买教育服务，通过学校培养而成长，而企业则像是一个不需要全职上学的自学者。当然，基金的股权特性表明，这两种投资对象都需要“增值服务”，基金公司也有为投资对象提供增值服务的动力。基金公司通常会在投资对象接受教育或培训的同时，为其提供成长咨询，包括学习方向、学习方法、心理健康、体能锻炼、道德培养等等方面。这时的学校其实只不过是基金公司培育人才的“外包机构”。

其三，包装营销过程。相当于基于企业的股权投资基金中的产品营销过程。学校教育期或培训项目结束以后，如何实现人力资本的价值是决定双方是否盈利的关键。对人力资本拥有者进行适当包装和营销，无疑有利于人力资本的价值实现。包装的过程，实质是使人力资本的内在价值外化的过程，影响过程实际上是使交易市场商品供求信息对称化的过程。过度包装将会使人力资本的内外价值不均衡，损害人力资本购买者的利益；过度营销则会使价值创造和价值转移不均衡，从而损害社会福利。

其四，工间关怀过程。人力资本的价值实现不是一个瞬时交易过程，而是一个通过契约来实现的长周期交易过程。人力资本价值实现的类型具有鲜明的时期特征，期间长短与价格大小成正相关关系。从而价格表现为小时工资、计件工资、日工资、月工资或年薪。由于人力资本的实现过程依然伴随着人力资本的再生产过程，①所以人力资本恢复效率是影响人力资本价值实现持续性的主要因素。原教育需求方可能面临心理、身体或智力方面独自难以应付的困难，这时需要基金管理公司共同加以应对。这既体现了人力资本产权的共有特征，也体现了人力资本产权拥有者之间的责任。

继融资环节和投资环节，第三大环节是退出与回访环节。教育投资基金的退出与基于企业为投资对象的退出既有相同点也有不同点。相同点都在于退出意味着股权契约的结束。不同点在于：一是期限的预设性不同，后者一般没有特定的预设期限，而前者有预设期限，预设期限一般通过谈判确定；二是盈利结构的不同，所谓盈利结构是指红利与差价在盈利总额中的贡献结构，后者的盈利主要来源于差价盈利，教育投资基金则主要来源于红利盈利；三是退出模式不同，后者退出模式包括上市、回购、转让与清算，而前者一般不包括上市与清算，转让的可能性也较小，主要是类回购模式，即通过契约早在投资时就确定了回购日期，不过回购价格表现为零而已。回访的目的在于三个：一是通过回访观察以前增值服务的决策与质量，以积累经验；二是与被投资人加强联系，作为进一步投资的潜在对象；三是联络感情，积累口碑。

三、分成制教育金融投资基金的制度效应

分成制教育金融制度引入基金，主要是利用基金本身所具有的机制功能，使分成制教育金融制度优势产生放大效应或使其得到进一步的优化。分成制度和基金制度与教育融资机制相结合，制度优化效应十分明显，表现在以下几个方面。

其一，资金放大效应。这是最基本的制度效应。与风险投资相类似，教育投资的回收具有鲜明的滞后性特征，单投资者参与此类投资可能会力不从心。基金的集合投资功能将会解决单个资金不足的问题。

其二，三重降险效应。一是基金投资对象在性别、性格、地域、能力等方面的组合能消除系统性风险；二是专家团队的专业化甄别和培育技能降低了投资对象的错选风险；三是投资者的多元化具有提升对单个风险事件的抗风险能力。

其三，分工效应。将出资功能和投资决策功能分割开来是股权投资基金本身就具有的分工效应，这种分工效应用在教育金融中意义十分重大。应当说，从教育需求方来讲，教育是一个复杂的过程，具有资金密集、决策复杂的特质，如果将筹资和决策都集中在学习者身上，学习者极有可能会不堪重负而使人力资本积累失败。而分成制教育投资基金将筹资、决策与人力资本积累三种行为彻底专业化，必然有利于人力资本积累率的提升。

分成制教育投资基金组织形式的不同会形成有差别的分工效应。投资基金有三种组织形态：契约型、公司型和合伙型。

信托型分成制教育投资基金是一种“利益共享、风险共担”的集合投资方式。指通过契约或公司的形式，借助发行基金券(如收益凭证、基金单位和基金股份等)的方式，将社会上不确定的多数投资者不等额的资金集中起来，形成一定规模的信托资产，交由专门的投资机构(教育投资专家)按资产组合原理进行分散投资，获得的收益由投资者按出资比例分享，并承担相应风险的一种集合投资信托制度。

公司型分成制教育投资基金是依据《投资公司法》组建，以投资人力资本积累为目的向特定投资者发行股票募集资金，投资者购买股票后成为该投资公司的股东，投资公司作为委托人兼受益人身份将募集的资金交由教育投资基金经理人管理运作，并同时将基金交由基金托管人保管。基金运作后，投资公司首先获得基金的投资收益，但作为股份公司，其收益又将以股息等形式分派给股东——投资者。公司制能很好地保护投资者(股东)利益，但此种组织方式存在双重征税等弊端。

有限合伙型分成制教育投资基金依据有限合伙制企业相关法律成立。这种组织形态有两种类型合伙人，有限合伙人(LP)和一般合伙人(GP)。前者与后者签订合伙协议，共同出资结成合伙关系，前者以出资额为限承担责任，后者负责资产运营，并承担无限责任。其合伙关系及其盈利模式表示如下：

四、分成制教育金融制度的教育专家产业化的“三度”深化理论

(一)教育专家产业化效应

受教育者将筹资、决策等职能分离出去，会为专注于人力资本积累的具体行为提供可能。分成制教育金融理论所表明的教育专家化效应是比较原始的专家化效应，这是因为在该模式下，筹(投)资职能和决策职能尚未分离，后者是前

者的派生性职能(窦尔翔、李萌、王夷等，2009)。而基金制度的引入，进一步使筹(投)资职能和决策职能分离，并使二者分别具有产业化特征，即不是单个人履行某一种职能，而是一群人履行某种职能。如果说分成制教育金融理论是一种萌芽的教育专家化理论，那么分成制教育投资基金理论则是一种深化的教育专家化理论。

(二)教育专家化的第三度深化理论：产业环节外包

分工的效率提升功能也浸润到分成制教育投资基金的基金管理职能中，使得基金管理人的增值服务也成为由甄别、决策、施教、营销等环节构成的一条产业链。而每一个环节都承载着繁重的劳动和专业化职能。放弃由基金经理人群体完成所有环节的模式，转而实施产业环节的外包，不仅能够大大减小经理人的负担，而且还会产生专业化效应。这个专业化的过程，相当于基金经理人将各个环节外包的过程。

这些外包的环节有丰富的表现形态。

其一，人力资本测评机构。即指通过构建指标体系对个人人力资本进行定性和定量评价的机构。测评方面可能包括狭义的智能、体能、性格特征、学习力、创造力、表达力(口头表达和书面表达)、组织力、人格魅力、品质、潜力、特长等方面，主要是用以评判被测评对象进一步进行人力资本积累的方向。参加测评的人可能包括心理专家、教育学家、医生、职业规划师等人员。

其二，人力资本积累决策机构。依据测评结果、人力资本积累者的爱好、职业意愿、家长期望、家庭环境等方面的信息，为人力资本积累者提供学校选择、专业选择、选课设计、社会实践活动、心理训练等方面的决策建议，以提高人力资本积累的效率和成功率。参与人主要包括职业生涯规划师、教育家等人。

其三，实施教育和培训的机构。现存的各类教育机构和培训机构都可以看作是基金经理人的外包机构。这些机构可以分为国立教育培训机构、民营教育培训机构；综合教育培训机构、专业教育培训机构；知识类教育机构、技能类培训机构；一般人力资本积累机构、特殊人力资本积累机构。最近几年所兴起的商研班、证书培训班、语言训练班、体能增进班、特技训练班，包括超女、星光大道、马家军训练营都属于类似的教育培训机构。

其四，人力资本营销机构。与商品的营销相类似，人力资本积累完成后也要找到实现价值的通道，寻找通道的过程就是人力资本营销的过程。人力资本营销包括人力资本的适度包装、 “路演”、与用人单位的谈判等一系列环节。②包装是必要的，包括外表的美化、仪态训练、衣着的设计、应聘模拟训练等等。基金管理人可以将这些环节外包给业已存在的具有相近功能的机构。如请模特公司或礼仪公司对人力资本积累者进行短期训练。猎头公司就可以看作一种人力资本营销机构。

(三)产业链的整合

在实践中，以上这些产业环节可以完全外包，也可以部分外包。但无论如何，教育投资基金管理人应当清楚各个环节的职能和操作细节。然后，根据自身的能力和成本一收益分析决定是“自营”还是外包。即便是外包，也要对外包的职能有比较详细的把握，并对外包质量进行监控。我们将基金管理人这种对产业环节的整体把握、能自主决策外包内容、自主选择外包主体、监控外包质量的过程叫做对增值服务产业环节的整合的过程。

五、分成制教育投资基金的流动性分析

分成制教育投资基金的流动性是所有相关主体决策的重要影响因素之一。其流动性可以简要分为三大类，分述如下。

第一类，基于投资对象特质的周期的长短。一般而言，由于人类文明的演进，后来的人越来越需要掌握较多的现存的知识，因而我们假定一般人力资本期限是0-22岁，即一般最高受教育程度是大学。比此低一点或高一点的也有。我们由此可以将人分为0-6岁；6-12岁；12-15岁；15-18岁；18-22岁四个阶段。研究生、博士生深造起始年龄比较灵活。一般而言，期限越早，投资期限越长。

第二类，股权投资基金份额的流动性。即通过私募或公募的形式而形成的基金份额的流动性。显然，公募股权投资基金具有较强的流动性，私募股权投资基金的流动性则比较小。能否增强其流动性是提升基金融资吸引力的关键。建议搭建私募股权投资基金交易的平台，使其类似于与国有股权转让平台相类似的“产权交易市场”。股权基金还可以采用资产证券化的方式获得流动性，即将基金份额出售给SPV机构，即可获得流动性。SPV则可以通过将其证券化的方式获得融资。

第三类，股权的退出。股权退出有两种模式，一是合约的自然结束，二是合约的转让。前者不难理解，后者主要指将股权转让出去。根据转让对像，可以转让给第三方，也可以转让给人力资本积累者。后者类似于“回购”。所谓的第三方也可以是一个SPV机构，这时相当于采用了资产证券化的方法使基金管理人获得流动性。

事实上，人力资本积累者完全有可能在人力资本积累过程中获得价值实现，这样基金管理人从而基金持有人将获得流动性。如电影学院的学生在还没有毕业的时候就参演了某一部电影；学生通过创业、创新获得发明创造，如比尔·盖茨；学生获得巨奖等等。

六、结论

将基金制度引入分成制教育金融制度会带来重要的理论和实践意义。不仅可以放大资金分散风险，更重要的是可以深化分成制教育金融制度的分工效应，使出资和教育决策进一步分工。

教育决策不是一个单一的行为，而是由一系列可以独立运作的子环节构成。这些子环节可以外包出去以提升职能效率。现存各种教育培训机构的背景下研究分成制教育投资基金，就可以将基金管理人看作是诸多机构的整合人。

注释：

①人力资本的再生产过程包括人力资本的积累过程和人力资本的恢复过程。二者的组合比例在不同阶段表现不同，前者主要指在高校学习或接受培训期间，积累比例较大，是矛盾的主要方面；后者主要是在人力资本消耗期间，即工作期间，人力资本的消耗和恢复比例较大，是矛盾的主要方面。

②路演的本意译自英文Roadshow，是国际上广泛采用的证券发行推广方式，指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。通过投资银行家或者支付承诺商的帮助，在初级市场上出售股票，以便有助于提高股票潜在的价值叫路演。路演的目的是促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。此处的“路演”是指通过基金管理人利用自己所掌握的人脉资源进行专业化地人才推介的过程。

作者：窦尔翔　柴　楠　常恕恺