投资项目下的风险投资论文

【摘要】私募股权投资是新经济形势下的一项金融创新，对促进储蓄向投资转化、培育多层次资本市场、降低金融风险、促进高新产业发展等，都有重大作用。但是，私募股权投资在我国发展仍很缓慢，这与我国多年来持续快速增长的经济不相称，不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。下面是小编整理的《投资项目下的风险投资论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

投资项目下的风险投资论文 篇1：

公私合营地铁项目的投资决策——基于实物期权视角

【摘要】考虑到公私合营模式下的地铁项目投资投资回报的不确定性、决策的不可逆性和管理柔性等因素，提出了利用实物期权的方法来评价地铁项目的投资价值。实例分析表明，实物期权方法能准确地对项目投资价值进行评价，从而更有效地指导投资者作出正确决策。

【关键词】地铁；公私合营；实物期权；投资决策

一、引言

近年来，我国随着经济的发展，越来越多的城市开始规划和筹建地铁项目。地铁项目作为准公共产品，具有造价高、运营成本高、投资大、周期长、社会公益性强以及盈利能力有限等特点。准公共物品的这项特性也决定了国内大部分的地铁项目仍然是以政府单一投资为主导，而项目所需的巨大的资金缺口对地方政府财政造成了极大压力，单一资金结构也致使资金的利用效率差，项目抗风险能力低下，最终导致一些地铁项目的失败。为破解上述问题，一种名为公私合营的融资模式进入大家的视野。公私合营模式下的地铁项目是一种不可逆的战略投资项目，其具有投资额巨大、经营期长、不确定因素多等性质。传统投资决策方法在对此进行决策时，不能全面客观的估量出公私合营模式下的地铁项目的价值。实物期权是一种灵活的选择权，决策者若拥有了这种选择权，就可以进行投资时机选择，等到部分风险因素消除后再进行投资，如政策明朗化、相应的法律法规健全等，从而避免了一些刚性的决策，通过柔性决策方式规避风险，回避损失。

二、公私合营模式下地铁项目投资决策中的实物期权

公私合营模式的核心问题是建设经营成本、运营收入、风险分担以及特许经营期长短问题。理性的决策者在进行公私合营模式下的地铁项目投资决策时，会考虑到地铁项目在建设和运营过程中存在的大量不确定性因素，解决这些不确定性因素的最好办法就是获取足够多有效的信息，在前期的谈判过程中，私营部门也希望在一段时间内，往往是特许经营合同谈判过程中，更多的获取该地铁项目相关的信息，以消除不确定性因素的影响，找到最佳的投资时机，获得最大的收益，而不是立即进行投资。此时地铁项目会存在推迟期权，私营部门可以利用推迟期权来修正自身的投资决策。这样才能避免投资失误，但传统投资决策方法没有给予投资者这样的机会。实物期权方法可以有效解决投资等待问题，即给予投资者一个推迟期权，决策者可以在推迟期内收集有效信息，选择最优投资时机进行投资，最优投资时机给决策者带来了决策灵活性价值。

公私合营模式下的地铁项目的融资额巨大，要一次完成融资则会导致融资成本高且风险大，因此往往会把地铁项目分为若干工程依次建设，从而降低融资成本以及风险，这样做会给项目带来额外的价值，这种价值是由未来增长期权的可能性带来的。此外，由于地铁具有较强的社会公益性和正外部效应，作为对项目投资收益流失的一种补偿，政府往往赋予了开发商一定期限内对周边一定范围内不断升值的地产和物业进行开发、经营、变卖等权利，这种权利实际上就是一种看涨期权。因此，地铁项目的投资价值不仅包括由未来票款收入带来的净现金流量的折现值，同时还包括投资中蕴涵的看涨期权的价值。总之，实物期权方法是一种考虑不确定因素、战略适应性和管理柔性的投资评价方法，可以帮助公私合营模式下的地铁项目的投资者更加灵活地作出决策，更加全面地掌握公私合营模式下的地铁项目的价值。

三、公私合营模式下地铁项目投资价值的实物期权模型

公私合营模式下地铁项目中隐含有推迟期权和增长期权，投资者希望获得这两种期权，推迟期权可以帮助投资者认清受到未来不确定性影响的项目价值，从而做出正确投资决策；增长期权可以帮助投资者认清当前项目的真实价值，即使当前项目的净现金流较小，甚至为负值时，只要投资者获得进一步投资的机会，这个机会的价值足够大，投资者依然可以为了获得进一步投资的机会而决定投资当前的项目，这个价值就是增长期权的价值。因此，公私合营模式下地铁项目的价值应等于项目未来净现金流加上实物期权的价值。由此可见，公私合营模式下地铁项目的投资不应该简单以未来净现金流大小来判断是否进行投资，还要正确估计实物期权的价值。

通过以上的分析，可知公私合营模式下地铁项目的价值包括项目财务净现值和实物期权价值。结合净现值方法和实物期权定价理论，一个完整的城市軌道交通项目的价值构成如下式：

ENPV=NPV+C

其中，ENPV表示公私合营模式下地铁项目的扩展净现值，即项目的总价值。NPV是用传统净现值方法计算的项目财务净现值，C是项目所含的实物期权的价值。我们要评估项目所含的实物期权的价值，就要正确估算该项目所蕴含的灵活性也就是不确定性的价值，我们用实物期权模型来对其期权价值进行评估。研究表明，在风险中性世界中，地铁项目未来收益的变化服从几何布朗运动。本文基于B-S模型，建立公私合营模式下地铁项目实物期权的一般定价模型。

B-S模型：

其中：

变量的涵义：

下面就本项目分别对S，X，T，及σ的确定，进行具体的探讨：对于公私合营模式下地铁项目全部未来现金流的现值之和S，它的价值只能通过市场研究和预测来估计项目完成后的现金流量，再折现为现值来表示项目的价值；公私合营模式下地铁项目的投入成本X，则为项目的初始投资成本，它是建设期项目全部投资的现值；公私合营模式下地铁项目期权的有效期T，就地铁项目来说，它主要取决于政府项目的投资计划和期权的类型，就延迟期权举例来说明，当投资者有权利决定在T时间后再做是否投资的决定时，那么期权的到期时间就是T；无风险利率，无风险利率是进行无风险投资得到的回报率，在B-S期权定价模型中，无风险利率一般采用我国短期国债利率；标的资产波动率σ，标的资产波动率是B一S模型中一个非常重要的变量，而且它是实物期权模型中唯一一个不能由市场直接提供的参数。在期权理论中，波动率越大，期权的价值就越大，而项目价值上升的潜力也就越大，可以通过寻找类似的地铁类上市企业，通过观察其股票价格的波动率得出本项目的资产波动率。

四、案例分析

A公司是一个颇具实力的地铁项目公司。承接了一城市的地铁项目，由于该地铁项目的融资额巨大，因此把该项目分两期进行。第一期项目的规模较小，大约需要投资100亿元；2011年建成并运行，预期税后营业现金流量下表所示。第二期2011年开建并于2014年建成并运行，运行盈利能力为第一期的2倍，需要投资200亿元，预期税后营业现金流量如下表所示。

项目第一期计划 单位：亿元

时间（年末） 2010 2011 2012 2013 2014 2015

税后营业现金流量 20 30 40 40 40

项目第二期计划 单位：亿元

时间（年末） 2010 2013 2014 2015 2016 2017 2018

税后营业现金流量 80 80 80 80 80

由于该项目风险较大，投资要求的最低报酬率按20%计算。计算结果该项目第一期的净现值为-3.987亿元，第二期的净现值为-11.809亿元。

这两个方案采用传统的现金流量折现法分析（即不考虑期权），均没有达到公司投资报酬的要求。计算净现值时，使用的税后营业现金流量是平均的预期值，实际上可能比预期值高或者低。公司可以在第一期项目投产后，根据市场发展的状况再决定是否上马第二期的项目。因此，应当考虑增长期权的影响。

计算扩张期权价值的相关数据如下：

（1）假设第二期项目的决策必须在2013年年底决定，即这是一项到期时间为3年的期权。T=3

（2）第二期项目的投资额为200亿元，折算到2010年时点使用10%作为折现率，是因为它是确定的现金流量，在2011～2013年中并未投入风险项目。该投资额折现到2010年为150.263亿元。X=150.263

（3）预计未来营业现金流量的现值239.249亿元，折算到2010年为138.454億元。这是期权标的资产的当前价格。S=138.454

（4）σ为项目价值的波动率。在本例中，σ的取值选择参考地铁股票的波动率，取σ=0.35。

（5）无风险的报酬率为r=10%。

采用B-S期权定价模型，计算结果如下：

=28.771（亿元）

第一期项目不考虑期权的价值是-3.987亿元，它可以视为取得第二期开发选择权的成本。投资第一期项目使得公司有了是否开发第二期项目的扩张期权，该扩张期权的价值是28.771亿元。考虑期权的第一期项目净现值为24.784（28.771-3.987）亿元。因此，投资第一期项目是有利的。

五、小结

本文针对公私合营模式下地铁项目投资决策中具有不可逆性、不确定性以及灵活性等三个典型特征，引入实物期权方法评估公私合营模式下地铁项目的真实价值，为投资者找到最佳投资决策。实物期权方法可以使投资者在进行投资决策时，掌握主动权，针对市场变化，采取灵活性的管理策略，因而可以正确认识项目所面临的不确定性的价值。

参考文献

[1]赵国杰，何涛.基于实物期权的项目特许期决策模型研究[J].北京理工大学学报（社科版），2010.

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[3]朱巍.PPP模式在城市轨道交通中的应用[J].综合运输，2004.

作者简介：徐杰宇（1989—），江西广丰人，南京财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：资产评估理论与研究。

作者：徐杰宇

投资项目下的风险投资论文 篇2：

中国私募股权投资基金发展的对策研究

【摘要】 私募股权投资是新经济形势下的一项金融创新，对促进储蓄向投资转化、培育多层次资本市场、降低金融风险、促进高新产业发展等，都有重大作用。但是，私募股权投资在我国发展仍很缓慢，这与我国多年来持续快速增长的经济不相称，不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。本文就如何促进我国私募股权投资基金的发展提出了政策建议，以求完善资本市场，促进储蓄向投资转化，提高投资效益，实现经济健康平稳发展。

【关键词】 私募股权投资基金 企业融资 资本市场 金融风险

一般来说，企业主要是通过银行、证券市场或资本市场融资。对于我国大多数企业来说，银行是他们的首选。但对于一般的中小企业，特别是民营企业来说，要得到银行贷款的难度很大。那么中小企业只能从资本市场融资，这又可分为公募和私募两种。但在当前严格的审批条件和资格要求下，对于大部分中小企业来说，公募是难以实现的。这样，中小企业只能走私募这一融资渠道了。

私募股权投资的运作载体就是私募股权投资基金，私募股权投资基金是私募股权投资过程中最活跃的因素，它能够迅速地把分散在社会上的闲散资金集中起来，形成可供长期使用的资本，投资于目标企业，用于生产和经营，从而开辟了不同于银行和股市的直接投资渠道。因此，在我国当前存在流动性过剩、融资格局不够优化、资本市场层次不丰富、中小企业融资困难等问题的大背景下，对私募股权投资基金进行深入分析，无疑具有重要意义。

一、私募股权投资在我国的发展现状

我国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国。1999年是第二波投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目（以深创投为代表）。2004年以后，后期基金的成功案例慢慢开始浮现，鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。

目前在国内活跃的私募股权投资机构，绝大部分是国外的私募股权投资基金，国内则只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于私募股权投资概念进入中国比较晚，另一方面私募股权投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外私募股权投资动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人尚不具备实力，鲜有能力涉足这个行业。但是随着私募观念逐步深入人心，已经开始有越来越多的中国企业家和职业经理人投身到私募股权投资行业当中了，如鼎晖投资的吴尚志、弘毅投资的赵令欢、三山基金的李山、中国宽带产业基金的田溯宁等等。

二、我国私募股权投资发展存在的问题

我国高速成长的经济和不断完善的投资环境，为私募股权投资的发展提供了巨大驱动力，这主要表现在以下五个方面：一是近年来我国政治稳定，经济发展十分迅速，蕴藏了巨大的投资机会；二是我国基础设施建设逐步完善，全国信息化程度较高，投资的硬件环境比较优越；三是法律体制逐步健全，新修订的《公司法》和《证券法》已经颁布，法律环境在逐步改善；四是加入WTO后更多行业将向外资、私人资本开放，为私募股权投资基金进入更多领域提供可能性；五是资本市场不断健全，中小企业板设立，全流通实现。

但是我国私募股权投资的发展还存在较多的问题。

第一，我国关于私募股权投资基金的立法相对于市场需求和实践严重滞后；我国当前尚没有明确的法律条文，私募股权投资还处于灰色地带。中国目前除在《证券投资基金法》中对公募证券投资基金的管理人有法律规范外，还没有对资产管理机构的统一规范；中国有许多金融机构和非金融机构在做资产管理业务，但监管标准不统一。

第二，政府定位不明确，政策支持力度不够，我国目前的《公司法》有些规定对私募股权投资不利，比如对外投资比例设限、双重征税、有限合伙制的缺失等。值得关注的是中国已认识到这个问题，并在2007年6月1日修改实施的《合伙企业法》里面专门增加有限合伙条款，同时允许法人合伙，这样为风险投资、私募股权投资创造了一种新的渠道。从现阶段的情况来看，这个法规虽然不能从根本上解决问题，但应该也是一个比较可行也有利于合伙企业运作的法规支撑之一。

第三，存在信息不对称条件下的逆向选择和道德风险。公司的控制者（所有者）和管理者（我们称为内部人）通常掌握着许多外部投资者所不了解的信息，由于缺乏有效的监督，实际效率与报告效率之间差异性的程度就会有很大不同。如果外部投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目的内部人提供的报告进行投资。因此就会形成内部人与外部人之间存在信息不对称（information asymmetry）的逆向选择和道德风险。

第四，国内诚信体系不健全，诚信意识有待完善。我国企业目前的信息披露制度还非常不完善，不少企业要么隐瞒信息，要么编造虚假情况。这样情况下，了解并真实地评估一个企业变得很难，市场效率也很差。因此中国要大力发展私募股权基金，更应该注重信用制度的建设、信用体系的完善，并在此基础上建立起相应的管理制度和报机制，来加强企业信息披露制度建设，使之更透明。

三、我国私募股权投资基金发展策略研究

我国发展私募股权投资基金既有有利条件，也有诸多不利因素。我国在发展私募股权投资基金进程中，必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合，坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金。为此，提出以下发展策略。

1、建立适合国情的私募股权投资机制

从制度安排的角度来看，一个有效的私募股权投资机制，其逻辑过程应该是：社会的科技开发机制能够产生出大量的领先性、前瞻性高科技成果，而且这些高科技成果具有促使消费需求更新换代和产生新兴产业的能力；私募股权投资家从培植未来大企业的角度出发，对这些高科技成果进行评价、判断、筛选、导向，然后做出选择，投入资本和管理，促使新科技转化为新产品、新产业、新市场；在私募股权投资家的培植下，企业投资项目或企业不断成长，直到私募股权资本的投入不能满足企业发展的需要，开始筹集社会化资本并从此踏入证券市场进行股票IPO（首次公开发行），其组织形态也从少数人投资持有的私人公司变为社会化资本投入其中的公众公司。

经历以上过程后，私募股权资本培植和支持企业成长的任务就已完成，并以股权套现方式退出企业的同时实现收益，接替私募股权资本给企业成长源源不断提供资本的是证券市场。有效率的证券市场给这些企业提供有效的资本供给，确保了这些企业潜藏着的高科技能量不断拓展市场，占领新产业。

创业企业的成长，激活和吸引着大量的社会资本流向二板市场，造就了二板证券市场的成长发展和持续繁荣。证券市场的繁荣，一方面可以使私募股权资本以更高的溢价套现回收，从而刺激私募过股权投资基金业进一步发展；另一方面又可以使创业企业得到更多或者更有效的资本供给，从而促使企业进一步成长，形成“高新技术、私募股权资本与证券市场”之间的良性循环。

2、扩大私募股权投资基金来源

为使私募股权投资具有丰厚的基础和源泉，应根据我国的国情，借鉴国外的经验，建立起一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。鉴于我国目前的情况，可能采取以下措施扩大私募股权投资基金的资金来源。具体来说，可以从以下几方面着手：一是发放科技开发政策性贷款，由国家开发银行出面，以贷款、投资、参股、委托放款等形式，用无息、低息或贴息等手段支持有潜力的项目；二是鼓励企业集团与金融界联手，实现优势互补，促进实业界与金融界的密切合作，建立以企业为核心的多元化技术创新体系；三是准许保险公司和商业银行适度地参与私募股权投资，对现行的养老基金管理办法、保险法和商业银行法等法律作合理的修改，适当放宽对这些机构投资者的投资限制，准许它们适度地参与私募股权投资；四是建立开放的产业资金市场，积极大胆地面向国内国外这两个方面進行开放，在国内要吸引大量的民间资本进入私募股权投资；在国外要积极引进私募股权投资进入中国。

3、建立和完善退出机制

私募股权投资基金的健康发展需要进入良性循环，就必须有畅通的退出渠道，否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此，中国应尽快创造条件健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。首先，健全二板市场。二板市场是私募股权资本退出的主要途径，并不是发达的二板市场导致了发达的私募股权投资，而是有效率的私募股权投资促成了二板市场的发达。二板市场应当是一个全流通的市场，不再有目前主板市场中的国家股、法人股和公众股的划分，否则，私募股权投资形成的股权将无法实现或者变现性极差。其次，建立场外交易市场。仅仅依靠二板市场还是难以满足数量众多的创业企业股份交易、资本流动和融资的需要，为此，中国需要场外交易市场的健康发展。再次，放宽产权交易的政策限制，充分发挥市场机制的作用。在实际动作中，大量的产权交易是通过诸如兼并收购、股权回购、清算等方式进行的。这种通过艰苦的一对一谈判，以契约方式完成的产权交易，需要从国有经济战略性重组的高度为其建立较为宽松的政策环境才能顺畅进行。主板市场、二板市场、场外交易市场以及一般产权交易共同构筑了中国的多层次产权交易市场，使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通。

4、发挥宏观调控的作用

政府在私募股权投资基金业发展中的职能是监督、管理和服务。私募股权投资基金是有中国特色的金融创新，没有完全照搬照套的国际经验可借鉴。政府应该积极探索，发挥宏观调控的作用，采取必要的宏观措施，对私募股权投资基金进行扶持和规范，通过制订法律、调整税赋、信息服务、提供补贴、信用担保、优先采购、分类限制等措施推动私募股权投资基金的发展，规范交易制度，创造一个有利于产业结构调整的经济与金融环境。随着财税体制的不断完善，今后国家对私募股权投资的投入，只宜以财政贴息、税收优惠、“参与证券计划”等方式进行，从而发挥有限财政资金“四两拨千斤”的作用，又不至于直接干预私募股权资本的运作。

5、建立并完善相应的法律法规

私募股权投资公司所采用的组织形式和制度在很大程度上影响着其投资效率和私募股权投资公司的发展速度。从法律组织形式和制度设计上来看，私募股权投资公司大体上可以分为公司制、信托基金制和有限合伙制三大类。我国的《合伙企业法》是继《公司法》后，又一部规范投资者出资方式、协调投资者权利与责任的重要法律，该法案引入了有限合伙制，这为商业银行、保险公司、养老金等机构投资人介入私募股权投资基金创造了条件。因此，监管经济应顺应形势及时修订法规必须尽快出台有关私募股权投资基金的法律法规，以促进私募股权投资基金的快速、健康发展。

【参考文献】

[1] 凌爱文：私募股权投资试水中国[J].首席财务官，2005（10）.

[2] 袁媛、但有为：新合伙企业法下月实施 为私募股权投资开道[J].上海证券报，2007（5）.

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[5] 王巍、李曙光：MBO管理者收购:从经理到股东[M].中国人民大学出版社，1999.

[6] 李扬、杨思群：中小企业融资与银行[M].上海财经大学出版社，2001.

[7] 盛立军：私募股权与资本市场[M].上海交通大学出版社，2003.

[8] 戴志敏：当前美国风险投资的特點[J].金融参考，1998（2）.

作者：宋德勇 董卫星

投资项目下的风险投资论文 篇3：

投资者风险偏好的效用分析

【摘要】风险是一种不确定性状态，不确定条件下的个人行为就表现为不同投资者的风险偏好。本文通过运用预期效用函数对投资者风险偏好行为的分析，结合我国对利息和股息相关征税政策的现实问题进行简要分析，并说明投资者在不同风险偏好下进行投资选择时应以预期效用最大化为标准。

2006年上半年，央行曾在2004年上调利率0.27%的基础上，调整了银行存贷利息，这是继1996年5月1日我国首次降息以来，连续五次降息后的小幅升息调整。这似乎对众多储户来说是个利好信息，但我国最新修订的《个人所得税法》中，对个人的利息、股息、红利等所得要征收个人所得税。我国对利息征税是从1999年起征的，对存款利息征20%的利息税，初衷是刺激人们的消费，减少银行存款余额，缓解房地产市场的投资过热。而却不难发现，在中国资本市场还不健全、没有合适的投资产品进行选择的前提下，人们依然保持了普遍避免风险的偏好，选择将钱存入银行，国家征利息税不仅并未起到刺激投资的预期效果，而且利息税每年占我国整个财政收入的比例还不足1%，對国家增加财政收入没有明显的帮助。对股息征税的情况就不同了，大多数在资本市场的投资者都希望能获得未来的股息和红利，征税对他们来说虽然减少了获利状况下的收入，却会分散亏损状况下的损失……本文将从风险与效用的理论出发，对投资者的风险偏好进行探讨。

一、风险与效用理论

（一）风险理论

风险是事件的不确定性所引起的，由于对未来结果予以期望所带来的无法符合期望结果的可能性。简言之，风险就是结果差异引起的结果偏离，即期望结果的可能偏离。把风险的概念影射到现实资本市场中，由于信息不对称和资本市场的不完善，投资者在追求超额报酬的同时，必然要承担类似于支付对价的投资风险，这是风险与报酬必然存在的矛盾。从财务风险产生的机理分析：首先，财务风险是实现资本增值的内在障碍，由于财务风险的存在，资本增值难以实现；其次，财务风险失去的是超额增值的外部条件，没有财务风险的存在，资本的增值性又难以充分实现。因此，投资者需要权衡二者的关系，进行风险管理，同时也就产生了投资者的风险偏好。在财务理论中，常用马克维茨的方差模型来衡量风险程度；在微观经济学中则采用预期效用理论来分析人们的偏好及其投资风险。

（二）效用理论

资本的效用表现为资本的有用性即资本报酬，资本报酬的效用表现为对资本使用的心理满意度。若令u（C₁）、u（C₂）表示资本在状态1和状态2的效用值，令P₁、P₂表示二者实际发生的概率，则用预期效用函数表达的投资者在不确定条件下的合理偏好为u（C₁、C₂、P₁、P₂）=P₁u（C₁）+P₂u（C₂）。预期效用函数用概率的形式良好地说明了：不确定条件下风险投资所发生的随机选择结果代表投资者对每种风险选择的偏好。

根据预期效用理论分析投资者的满足要求，在期望报酬相等时，风险越大，报酬的效用越低。那么，根据人们对待风险的三种态度：追逐风险，厌恶风险、不关心风险，可以把风险投资者分为：风险偏好型、风险厌恶性、风险中立性。它们的效用图示分别如下。（注：本文仅对风险厌恶型与风险偏好型投资者的预期效用进行分析，因此仅给出这两种偏好的效用图示。）

如图一：如果投资者目前持有财富X*，预期值效用为U_x*，发生U₁的概率为P₁，发生U₂的概率为P₂，那么这项投资的预期效用为U₁P₁+U₂P₂，从图中显然可以看出预期值效用>预期效用，说明在期望报酬相等时，该投资者会偏好无风险投资项目以降低或避免风险，是风险厌恶者。同理在图二中，预期值效用<预期效用，显示了风险偏好者的风险偏好。从上述一组图中对比还可以发现二者的预期效用函数不同，风险厌恶者的预期效用函数是凹形的——它的斜率随财富的增加而变得越来越平坦，相反，风险偏好者的预期效用函数是凸形的——它的斜率随着财富的增加而变得越来越陡峭，说明该投资者会越来越关心投资所带来的效用，而非其预期效用值的大小。

二、对利息和股息征税的政策分析

回到文章开头的问题，我们将选择把资金存入银行的投资者视为极端的风险厌恶者，假设他们未来固定可以获取收入X*，把未来对利息是否征税视为不确定发生的两种状态。如果对利息征税，投资者的收入会只有X₁；如对利息不征税，投资者的收入会达到X₂，根据图一的分析，征税对投资者产生的预期效用<他稳定持有X*收入的预期效用值，也就是说他偏好的是能稳定获得未来收入的预期值，而不是收入本身，投资者本身的特性——风险厌恶主观要求他会偏好避免风险。结合我国资本市场的实际情况，由于目前我国资本市场不健全，没有多样的投资产品供不同偏好的投资者选择，特别是证券市场风险较大；另一方面我国社会保障体制较差，人们均持有积累现在的钱用于未来消费的偏好，多愿选择无风险投资，比如：直接存入银行和购买国债等，以期望获得稳定的增值收入。通过上述效用分析，现阶段我国对利息征税并不会从根本上改变人们对未来收入的预期值，即不会影响人们的行为，因此，笔者认为央行应适时调整对利息征税的政策。

对股息征税的效果就不同了。我们将投资与风险资产的投资者视为风险偏好者，利用图二分析：如果投资者目前持有财富Y，它投资股票的数量为X，股价上涨可得到的报酬是R，概率为P₁，股价下跌可得到的报酬是r（这里不考虑正负），概率为P₂，这时，他的预期效用函数就为：

如果个人按税率t纳税，它的税后报酬将是（1-t）·R和（1-t）·r，所以，此时他的预期效用函数变为：

要分析股息征税是否会影响投资者的投资行为，既要看他因为征税而使投资股票的数量是否发生了变化，也需要对①式进行求导，并令U′=0，求得：X*，即：

从上述分析中可以看出，由于税收因素，个人在好的状况下收入将减少；但他在亏损状况下损失也会减少，为t·r，所以，如果投资于股票（风险资产），虽然按我国税收政策要缴个人所得税，但投资者往往会把税收看作是对收益的征税，在报酬为负数时，相对理解为对亏损的补贴。笔者认为从长远意义来看，针对长期投资于股票的风险偏好者来说，特别是在我国股市长期处于不稳定状态和低迷状态时，征税会成为一个刺激风险偏好者投资的因素。

三、风险管理和预期效用最大化

因为报酬本身不直接包含风险，效用价值就是风险与报酬关系的平衡联结点，是风险和报酬的均衡标准。根据等值效用的原则，当风险程度提高时，报酬要提高到足以使预期效用与原效用相等的水平。那么笔者认为也可以这样理解，投资者会追求预期效用最大化来满足自己的主观预期值，“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”就是这个道理。多样化安排的实质就是根据不同资产或者活动的收益去吸收或者冲减其他几种资产所可能造成的损失，从而降低或者消除风险，通过资产多样化分散风险，进行风险管理以达到效用最大化。根据投资组合的风险理论，当投资的两种风险资产完全负相关时，可以将非系统风险分散掉，反映在效用函数中即预期效用为负，投资者的最佳投资数量就可能为零；预期效用为正，投资者的投资数量就会增加。因此，就目前对利息征税这一政策来说，因为人们预期利息收入的效用一定是为正的，现有的征税税率无法抵销使得利息报酬为负（如果对利息征税后使得利息报酬为负，本身零税率，无利息也是无意义的），这样的征税政策并不能从根本上改变厌恶风险人们的投资行为。笔者认为应暂停对利息征税。同样对于投资于股票市场的投资者，他们可能将股票等风险投资视为对已有风险的一种保值或分散，只要价格变动不是完全相关的，投资者就可以从多样化的投资中获得好处。基于上述分析，笔者认为，人们的风险偏好是不同的，投资视盈余预期效用最大化为投资标准，显然国家制定相关政策时，应保证投资者实现这一目标，以达到刺激其行为的真正目的。

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作者：张静婷