经济增长下的房地产投资论文

如果说2015-2016年是政策刺激下的上升之年，2016-2017年可能是首次出现的在政策刺激下的调整之年。市场将迎来一个短期调整2016年下半年到2017年上半年，房地产市场可能会迎来一个短期调整。持续的政策刺激与有力的制度变革的力度，将决定调整幅度以及时间的提前或者延后。调整可能迟到，但不会缺席。下面是小编为大家整理的《经济增长下的房地产投资论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

经济增长下的房地产投资论文 篇1：

分税制度下地方政府的收支困境

摘 要：1994年分税制以来，财权向上集中,事权不断下移。为了维持日常运转，地方政府将资金缺口诉求于预算外收入。土地出让也就成为地方政府权衡之下的必然选择。本文在分析土地出让和房地产发展时以江苏作为研究对象,提出解决“土地财政”问题，首先要改革目前中央和地方的财权划分制度；其次要改变目前各级政府的人事权管理机制。

关键词：分税制；地方政府；收支

一、中央、地方财政收支概况

自1994年分税制以来, 中央与地方的财政收支状况发生了显著的变化，财权向上集中, 而事权不断下移。1994——2009年的中央财政收入平均占国家财政总收入的52.6% , 但财政支出平均只占国家财政总支出的27.7%。而同期, 地方的财政收入占国家财政总收入平均为47.4% , 财政支出占国家财政总支出平均为72.3% 。地方财政巨额的收支缺口决定了地方政府必须寻求新的收入渠道来平衡收支。

而且，中央和地方的财政分成制度主要适用于中央和省两级之间的分配，省市之间、市县之间存在更多的分配盲区。虽然，中央、省之间，省、市、县之间都存在制度上的转移支付，但这种非法定化和带有临时性质的分配制度，远远无法满足地方政府日常的运转需求。地方收支赤字占地方收入比重在1994年分税制之后迅速达到74.7%，2009年达到87.2%的最高点。

为了维持日常运转，地方将资金缺口诉求于预算外收入。这一部分非纳入预算管理的资金虽然游离于国家财政核算体系之外，但由于其满足中央财权上收需求的同时，也弥补了地方收支赤字，在一定程度上得到中央的默许。但是，随着财政改革的日趋推进，为了保证资金收支的合理、规范，中央逐步调整预算外资金的管理制度，将其纳入预算管理，成为地方一般预算收入的组成部分（这也就是后来的非税收入，目前依然存在大量的预算外资金未纳入预算管理）。

二、地方政府应对策略分析——以江苏为例

在分税制度和唯GDP论的大背景下，如何实现地方财政收入提升、支出压缩和经济总量的上升，成为各级地方政府工作的重中之重。本文以江苏为例，试图通过分析江苏省的财政收支情况的调整来分析分权制度下地方和中央之间的博弈。

（一）江苏省地方财政收支情况

从（图一）可以看出，1978-1994年的数据显示：改革开放以来，江苏财政总收入占地区生产总值的比重逐年下降，经济增长的收益更多的被社会分享。1994年分税制之后，江苏财政总收入占比逐年上升，在2009年达到1978年的最高位24.5%，社会对经济增量的利益分成逐年下降。

从江苏财政分类收入情况可以看出，一般预算收入和上划中央收入的增长曲线吻合度特别高，基本保持一致。较大的差别出现在2006-2009年之间，江苏一般预算收入增速超过上划中央收入,主要原因是2006年之后将非税收入（部分预算外收入）纳入一般预算收入范畴，如果剔除这部份影响，江苏一般预算收入和上划中央收入保持一致性。也就是说在分税制实行之后，江苏作为地方政府并没有针对分税制的税种划分调整自己的发展策略，并没有通过产业政策调整地区发展方向来提高地方独享税种在总税收收入中的占比情况。（原因之一就是税制划分并没有体现对地方政府制度激励）

如何实现这部分收支缺口的弥补？从地方财政收入构成可以得出答案：首先，上划中央的税收结构和收入无法调整，剩下的只能在政府基金收入和预算外资金两种方案。这也就有了传统意义上的“第二财政”。第二财政的资金来源非常广泛，包括土地出让收入、专项收入、行政事业性收费、罚没收入、国有资本经营收入（部分后来纳入预算管理，成为基金收入和非税收入）。

（二）土地财政——进入历史的舞台

地方政府的自发选择催生了“土地财政”可能，中央的政策指导更助推了这一转变。

首先，中央与地方在土地收益方面的分配政策提高了地方政府经营土地的兴趣。从土地出让收益分配制度的变化来看（如表一所示），地方政府始终可以通过出让土地来实现自己占优均衡。

其次，中央政府关于房地产业的政策定位加剧了地方政府以土地促发展的经营模式。国发[1998]23号：“1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，具体时间、步骤由各省、自治区、直辖市人民政府根据本地实际确定。停止住房实物分配后，新建经济适用住房原则上只售不租。职工购房资金来源主要有：职工工资，住房公积金，个人住房贷款 ，以及有的地方由财政、单位原有住房建设资金转化的住房补贴等。”所以，从1998年之后，经营土地不仅是地方政府缓解收支压力的方法之一，更是执行国务院关于住房改革政策的必然选择。国发[2003]18号：“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。促进房地产市场持续健康发展，是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物质文化生活需要的基本要求；是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施；是充分发挥人力资源优势，扩大社会就业的有效途径。实现房地产市场持续健康发展，对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义。”国务院首次将房地产业明确为国民经济的支柱产业。

最后，2004年的宪法修正案从法律角度支持了地方政府经营土地的合法性。在2004年之前，宪法第十条第三款规定“国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对土地实行征用”，之后修改为““国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对土地实行征收或者征用并给予补偿。”至此，地方政府经营土地的商业行为具备了法律上的合理性。

（三）江苏省土地经营的运转情况

考虑到1998 年住房制度改革后引发房地产市场化，本文分析土地出让和房地产发展也主要以1998年后的数据作为研究对象。由于数据的可获得性，土地出让情况暂以江苏2004-2009年的数据为依据。

从（图二）江苏的土地出让情况来看，除了2008年全球金融危机带来投资收缩导致地价下降，2004-2009年招、拍、挂土地出让面积的供应和土地出让收入的增长基本保持一致。地方政府的土地出让单价并没有出现大幅增长。

结合（图三）江苏房地产开发来看，房地产投资金额和房地产开发面积的增长幅度也保持高度的一致性，所以单位土地面积的房地产开发成本并没有大幅增长。从地方政府2004-2009年的土地运作来看，不存在主观抬高地价的预谋；从房地产开发商资金运营角度来看，不存在开发成本的上扬；地方政府的土地运作完全是一种自发的弥补收支和逐步推进城市化进程的行为。

从（图四）可以明显看出2005-2007三年，契税和住房销售增长基本一致，单位面积住房价格并未出现大幅上升。但到了2008年之后，销售面积下降而契税大幅上扬（考虑到2008年下半年金融危机带来的住房销售萎缩，2008年住房交易主要发生在上半年），说明房价在2008年上半年已经开始大幅上升。而2009年之后的房价飞速增长更是有目共睹。所以，虽然地方政府并未在地价供应和房地产开发上提高成本，但房价的飙升却在2008年之后日益凸显。这种上涨的原因有很多种，一是股市2006-2008年暴涨带来的大量流动性，二是2005年汇改之后大量涌入的国际游资累积在股市和房市，三是城镇居民面对物价上扬和股市暴涨带来的货币资产贬值压力。

（四）结 论

从上文的分析可以看出，分税制带来的中央、地方经济分权制度和一直以来的政治集权制度最终导致了居民生活负担的加大。一方面体现在越多越的的收入增长被中央、地方两级财政分成，另一方面表现为“土地财政”导致住房价格对居民日常消费力的影响，居民收入越来越多的被房价所消耗。从目前的地方收支压力来看，地方不可能自主放弃经营土地带来的房地产相关税收的上升和土地运作带来的城建资金流；经营土地的行为则直接构成地方的GDP增量。而我国目前的政府绩效考核主要侧重于财政收入和地区GDP两个方面，所以地方政府必然要发展“土地财政”。

所以，本文认为“土地财政”不是一个贬义词，而是政策博弈下的最优选择，它的优劣与否取决于地方政府的操作方式和给居民带来的收益。从上文的分析来看，江苏土地财政的弊病更多地体现在2008年之后。2008年是一个分水岭，之后的地价、房价增长走向了明显的非理性。而且从1998年住房制度改革以来到2009年的税收情况来看（如图五所示），江苏省的土地类独享税只在2005、2006年，2008、2009年出现特别增长。从长期数据看，江苏省作为地方政府并没有主观上提高独享税的动机和行为。所以，“土地财政”并不是地方政府刻意运作和有意拉升的政策实施，目前的分税制安排没有提高地方政府发展自身特色经济的自主性和能动性。如果地方政府的土地出让可以带来创业、就业环境的改善并最终实现企业税收、个人所得税、居民满意指数的不断上升，则走向了土地财政的成熟阶段——企业税收财政。

三、政策建议——构建合理的中央、地方分权制度

第一，改革目前中央和地方的财权划分制度。财权划分包括两个方面，一是最普遍的税种划分，二是国有企业的利润划分。从目前的分税制划分方式来看，中央占据五大税种的大部分，增值税的75%，企业所得税的60%，个人所得税的60%和消费税的全部；地方只占有增值税的25%，企业所得税的40%，个人所得税的40%和营业税的全部。

从国企利润分成来看，目前的不同行业国企上缴利润仅占其总体利润的5%—10%，绝大部分截留在企业内部，成为单位福利和运转开支。政府在给国有企业扩大自主权、让利的过程中，过分强调了国有资产的保值增值，却忽视了如何惠及到更多人的问题。国企的利润主要来源于资源的垄断低价和产品的垄断高价，本就应该返还到地方具体承担成本的消费者。所以，对于国企自身消化的巨额利润可以通过征收高额资源税或者大幅提高红利上缴比例来进行调整。最好可以将提高后资源税划归地方独享税，或者将国企上缴的部分利润划归地方政府。

第二，改变目前各级政府的人事权管理机制。地方官员特别是省、市级地方政策制定机构的官员管理方式必须进行相应的调整。目前，中央对地方的人事权主要表现在对地方官员的任免、考核，如对省级干部甚至是市级干部的任免；地方官员缺乏对地方负责的自主性。由于信息的不对称，中央无法具体了解地方官员的表现优劣，只能通过一些量化的指标来进行政绩考核。政绩考核的普遍性和通用性，决定了指标设定必然符合普遍适应的角度，如目前通用的GDP总量、财政一般预算收入、FDI指标等等。

第三，规避土地运作可能带来的房价飙升，提高地方发展自身的自主性。分税制的调整是一个长期过程，而土地财政的副作用已经开始影响社会的正常运转。如何降低土地财政的负面效应是目前工作的重点。就目前而言，地方政府更多采取的是限购、限价措施，通过短期内抑制需求、压缩供给来压低房价。从本质来看，属于一种短期内压低住房经济指标的逢迎行为，并不构成真正的标本兼治。应针对拥有多套房产的家庭和个人征收房产空置税，适时将遗产税的征收纳入改革议程。

第四，调整各级政府的部门设置和事务支出，降低地方财政支出。我国各级政府部门是按照一个高度复制的体制建立的。省级政府依照中央部委构建，省级以下的政府部门则比照省级政府构建；从中央到地方政府，中央、省、市、县、区（镇）五级政府存在严重的机构重叠。如何减少这种重复、冗余的机构设置，消化庞大的财政供养人员基数是进一步政治改革的重点之一。

参考文献：

[1] 黄佩华、迪帕克.国家发展与地方财政[M]. 北京：中信出版社，2003.

[2] 贾康、白景明.关于中国分税分级财政体制安排的基本思路[J].经济学动态，2005，(02).

作者：王瑞

经济增长下的房地产投资论文 篇2：

2016下半年楼市展望

如果说2015-2016年是政策刺激下的上升之年，2016-2017年可能是首次出现的在政策刺激下的调整之年。

市场将迎来一个短期调整

2016年下半年到2017年上半年，房地产市场可能会迎来一个短期调整。持续的政策刺激与有力的制度变革的力度，将决定调整幅度以及时间的提前或者延后。调整可能迟到，但不会缺席。

市场将从“少数城市热、多数城市冷”转向两极分化进一步加剧。东部城市、一二线城市和经济、交通、环境好的大都市周边城市以及三线中心城市将升温，其他三四线及以下城市将持续较冷。如果分城施策执行不到位，2016年全年市场分化将加剧。2016年全年，库存增加预计从三四线以下城市继续向二三线城市蔓延，房价上涨从一二线城市向三线城市扩散。

1.基于华房指数对房地产趋势的预测。华房价格指数最新预测预警结果显示，在整体经济趋势没有重大变化和没有重要政策出台的前提下，从2016年下半年至2017年第二季度的预测时间段内，房价增幅或将回落。

华房投资指数最新预测预警结果显示，房地产投资增长幅度或将趋缓，2017年或将出现调整。

另外，2016全年（按商品住宅销售增长率至少20%的增幅推算）全国商品住宅销售面积有望达到历年的最高水平，超过13.5亿平方米。

2.基于房地产周期经验对未来趋势判断。本世纪以来，中国房地产周期时间多为2-3年，上升期1年左右（包括2009年刺激下的上升期）。受政策调控影响，加上预期相应变化，居民真实需求推迟或者提前释放，投资及投机也如影随形，房地产市场短期上下波动。

2013年是中国房地产市场的转折之年。2013年之前10多年，每次出现的调整都是在政策打压下的结果，每次出现的反弹都是市场自动反弹（除2009年外）；2013年及以后的调整是在没有任何干预的情况下房地产市场的自发调整。2015年市场无力自动反弹，是在政策刺激下的反弹。

本轮周期从2015年下半年开始转升，上升期在2016年中结束达到1年，尽管有刺激，下半年调整不可避免，到2017年下半年完成一个周期。如果说2015-2016年是政策刺激下的上升之年，2016-2017年可能是首次出现的在政策刺激下的调整之年。

3.基于影响因素变化对未来趋势预判。2015年下半年以来，房地产市场从缓慢到迅速好转，有制度变革因素作用，但政策因素是主要的。尽管政策刺激还要继续，如果在相关制度没有改变的情况下，从供给看，受市场回暖资金压力减少和预期影响，在库存大量积压的同时，新投资可能在2016年形成大规模新供给。从需求看，城市存量人口的消费需求，在2015下半年到2016年上半年得到了阶段性释放。城市内外投资投机需求将决定于未来市场形势，而城市增量人口刚性需求将决定于制度变革强度。如果没有制度变革，潜在需求难以释放，短期调整难以避免。如果实施有效的制度改革，房地产市场调整可以延迟和减缓。

调控政策总体稳妥

本轮房地产调控政策出台总体稳妥，从而使市场和投资从缓慢到快速回升，去库存成效明显。中间政策调整的时机、力度总体把握比较得当，个别城市的过热得到控制，正在趋向“软着陆”。但调控中也出现了一些问题，未来调控政策还有可改进的空间。

1.国家宏观层面政策。首先，宏观政策在先期效果不明显的情况下，连续加码力度稍大，尤其是首付下调、二套房认定等政策稍有宽松；其次，预期管理还不够成熟，相对市场预期变化显得被动；再次，宏观政策层面没有考虑到城市之间的联动关系，没有相应出台更为明确的针对一、二、三、四线城市不同的指导性政策意见；最后，有关住房供给的制度和政策意见还不够清晰。

2.一二线城市政策。首先，没有严格执行“分城施策”的宏观调控政策，故意执行去库存政策，一线城市限购执行不力，导致一二线城市出现市场投机和恐慌，也吸引了三四线城市的需求，影响了去库存；其次，市场监管没有及时跟上；最后，土地供应及住房供应政策调整较为滞后和被动。

3.三四线城市政策。首先，受财政压力和经济增长影响，没有严格执行去库存政策，在库存大幅增加的情况下，政府仍在积极供应土地，促进住房开工，导致非重点城市投资高于重点城市投资；其次，有关释放需求、调整供给的具有含金量的制度性政策出台不多。

政策建议：确保短期平稳回落

1.政策目标。未来的政策总体目标：力争住房市场短期内平稳回落，避免剧烈调整，确保住房市场长期可持续稳健发展。具体目标有五个：

（1）促进库存持续减少。尽管过去一年销售增幅加速提升，房地产去库存取得明显进展，但是库存总量仍然比较大，新增供给规模可观，去库存尤其是三四线及以下城市需要把去库存作为一个长期目标。

（2）确保房价平稳运行。房地产特性决定价量一般保持同涨同落的关系，实现去库存需要房价平稳并略有增长。尤其一二线城市把住房市场作为地价、房价的风向标，也需要保持适度增长，大起大落不利于三四线城市去库存。

（3）力争投资实现中速增长。在当前宏观经济下行压力仍然较大的背景下，保持房地产投资适度增长仍然十分重要。鉴于房地产市场整体形势和下半年投资后劲不足的趋势，未来投资应力争实现增幅在6%-10%之间，这既有利于经济增长目标实现，也为改革及转型留有空间，也能够有利于去库存长期目标实现。

（4）扭转供需空间错配。供需空间错配是导致一二线城市市场火爆，三四线及以下城市库存不降反增的主要原因。因此，需要将扭转供需空间错配作为调控的一个重要目标。

（5）防范住房金融风险。中国房地产金融风险主要在开发企业，在市场波动形势和市场出清过程中，需要防范房企资金链脆弱导致信用违约风险。

2.施策原则。实现以上目标，一方面，要继续实施逆周期的宏观调控政策，另一方面，加快相关领域的改革，以便释放更多合理的新需求，并调整供给以匹配新需求。为此，应该确立如下政策原则：

（1）采取“细水长流”调控策略，保持调控有“温度”可持续。针对下半年和明年可能出现的市场短期调整，需要继续实施刺激政策，但不宜再频施“一揽子猛剂”。应把握货币、财税、土地等政策的出台时机、节奏和力度，协调搭配，采取陆续出台、细水长流的办法。

（2）实施前瞻性引导调控政策，主动发声引导市场预期。鉴于预期在房地产市场中具有关键作用，房地产宏观调控要实行前瞻性导引调控政策，在准确预测宏观经济与房地产市场未来若干月份趋势的基础上，主动提前发出政策调整信号和姿态，引导预期向着调控希望的目标变化。针对突发事件引起的预期变化，政府部门要做出及时回应，以稳定预期。

（3）实施适度超前的调控策略，适时或提前出台相关政策。针对宏观政策和制度变革效应具有滞后性且变化强度存在差异，房地产宏观调控应避免当期政策调控当期或下期市场的作法。应该根据经验研究确定政策工具变量的滞后期限，通过对未来若干时期的市场形势形成的准确预判，适时或提前若干期出台政策，使政策工具能在最佳滞后效应时点上发挥作用。

（4）实施分城施策的调控政策，同时要求城市间调控协同配合。城市间的市场形势既相互区别又相互影响，解决供需空间错配的问题，一要分城施策：一二线与三四线及以下城市应采取完全相反的政策措施；二要协同作战：作为风向标，要保持一线城市市场平稳，防止一二线城市过度冷热，带动三四线城市去库存。

（5）加快政策主导向制度主导调控的转变，让制度改革释放新需求。在当前宏观环境和房地产发展阶段中，仅凭单一的调控政策工具已难以实现综合性目标，随着政策刺激作用边际递减，只有通过改革才能一方面释放出新的需求，另一方面促进房地产供给结构调整。通过调控转型和工具替换，以相关改革促进房地产的可持续稳健发展。

3.对策措施。（1）金融政策：前瞻性采取降息降准政策，差别化调整首付比例等。配合确保6.5%以上的增长底线，2016下半年可再继续实施一到两次的降准和降息，同时通过定向操作如SLF、MLF以及PSL与常规操作相结合的方式保持流动性宽裕；针对市场过热的部分城市，应主要采取金融信贷等经济手段，不宜出台限购等力度过猛的行政政策，实施温和抑制逐步降温，使其实现“软着陆”，避免用力过猛导致“硬着陆”；对一线及二线热点城市，提升首付比例和贷款利率，遏制投机投资炒作。对于三四线及以下城市，加大公积金贷款力度，提高公积金的覆盖范围。

（2）财税政策：采取差别化的住房交易税政策及房产税试点推广。对于一线及二线热点城市，取消交易税减免的优惠政策；对于三四线及以下城市，住房交易税优惠政策不变，同时延长地方财政补贴政策执行时间区间；抓住目前机会，在一线城市和热点二线城市开征房产税。

（3）土地政策：按照土地与人口挂钩要求，统筹调整城市土地供应政策，助力扭转住房供需空间错配。对于一线及二线热点城市，增加建设用地（包括住房建设用地）供应指标，提高住房容积率，在商改住的基础上，实施工改住，调整工业用地的功能；对于三四线及以下城市，减少和限制土地供给，使城市建设用地及住房供给与其人口规模、经济发展水平等基本面需求保持动态匹配。

（4）行政政策：完善行政调控政策，加强市场监测和管理。针对房价等指标超出正常范围一定程度，应实施风险提示制度，根据异常程度确定不同的风险提示层级；实施城市与国有企业双约谈的制度，对房价地价超过合理范围的，要向具有政府背景的市场参与方实施主管部门约谈；加强对一线和二线重点及热点城市房地产市场的监测和管理；总结和推广苏州等地经验，实行房价涨停板制度、土地拍卖熔断制等。

（5）制度变革：加快进行相关制度改革，以便尽快发力，防止市场大幅调整。第一，借鉴曾经的蓝印户口制度，将购房住户纳入居住证覆盖人群。第二，探索实施商品房共有产权制度，实施住房产权分割出售。第三，建立普惠住房金融制度，实现政策性和商业性覆盖农民工群体。第四，允许和鼓励农民工转让土地承包权，出售和出租住房。第五，改进地级以下城市的基础设施与公共服务，实现基础设施和公共服务城市间均等化。第六，加快国有企业改革，让其尽快退出竞争性房地产开发行业。

作者：倪鹏飞 丁如曦

经济增长下的房地产投资论文 篇3：

房价继续下跌将引发多重危机

全球房地产市场回调背景下的经济减速趋势，是中国未来经济增长面临的最大挑战。具体来说，未来1～2年内影响中国经济增长的主要因素有三个：全球经济减速下的外需减弱压力，房地产回调下的银行坏账风险对信贷乃至经济的影响；财政政策能够作用的强度。其中，最需要关注的是目前有关方面对房地产回调可能带来的严峻形势仍估计不足、行动迟缓，以及对财政政策的过分自信。

房地产跌幅已近国际警戒线

根据中国城乡建设经济研究所提供的全国各省市商品房平均销售价格数据进行测算，截至8月底，除四川、湖北、广西、浙江、山东外，其他各省市8月份房价相对本轮历史峰值均出现下落，幅度最大的山西省接近40％，全国平均下跌幅度达到4.7％(图1)。如果考虑去年以来物价水平的迅速上涨，实际房价的下跌幅度将比以名义价格衡量的下降幅度更大。测算结果显示，虽然名义房价相对本轮高点仅下降了4.7％，但实际房价自今年3月份以来的降幅就超过了10％，到8月份的实际降幅更高达12.1％。

IMF经济学家PaulHilbers等人研究了10个国家过去11次由房地产市场调整引致的银行危机，全部案例均显示，实际房价在峰值前两年里的上升幅度超过20％，且在随后两年里下降幅度超过15％，最终在房价峰值后的2-3年里就诱发了银行危机。中国实际房价在2007年1月达到本轮峰值之前的两年里，上涨幅度为31.3％；而截至2008年8月份，在20个月里相对于峰值的实际降幅已达到12.1％，接近2年内15％的警戒线。这就意味着，如果政府不抓紧时机采取稳定措施，继续听任房地产市场向下调整，中国就很可能陷入一轮银行危机之中。

中国金融机构的全部直接房地产贷款(不含以房地产为抵押品而进行其他用途的融资)占全部贷款的比重，2005年第一季度为13.5％，2008年第二季度已达18.2％。虽然远远低于1981年以来美国商业银行的水平，但却已超过了2002年第一季度之前日本银行业的水平(图2)。考虑到该占比在时间上总体呈上升趋势，可以推断，上世纪80年代末和90年代初的日本银行业房地产贷款在总贷款中的占比，应该比中国目前18.2％的水平低。而就是在那样的情况下，日本房地产的深度调整却造成了长达十年的通货紧缩和经济停滞。实际上，在1995—1999年间因房地产调整而最终宣布破产的6家日本银行中，有4家房贷占比是在18％以下的。而就是在那样的水平上，也足以使一家银行最终被摧垮!

坏账将引发银行资金收缩，加大经济下滑压力

即使不会出现银行危机，一旦房地产继续回调，也会给中国经济造成巨大负面影响。因为银行将在此过程感受到巨大的资本紧缩压力。虽然截至2008年第二季度末，中国上市银行中期报告依然显示出不良贷款余额和不良贷款率“双降”的良好态势，但是，在对14家上市银行已有11家银行的逾期贷款余额比上年有所上升。这意味着，随着未来房地产市场继续调整和经济继续回调，将有更大贷款余额可能进入不良贷款行列。

中国商业银行的拨备覆盖率数据显示，除个别银行外，其他银行的拨备覆盖率都在100％以上，并且总体保持着稳中有升的态势。但是，进一步的观察却发现：贷款减值准备对贷款总额的比率总体却表现出稳中有降的苗头。这意味着，如果未来占总贷款更高比例的信贷演变为坏账，那么，银行无法表现出那么好的免疫力；一旦如此，资本充足率就会面临巨大压力。因为总体上中国银行的资本金其实并不宽裕。2007年末中国全部商业银行加权平均的资本充足率仅为8.4％，勉强超过中国监管当局所要求的8.0％的最低线。即使是状况最好的上市国有银行，其资本充足率也只是在12.1.13.4％之间。而根据新巴塞尔协议，如果贷款最终损失超过了损失准备，即出现了“准备缺口”，就应从资本中扣减。由此，只要房价下跌超出预期(特别是13％以上)，将令中国绝大多数银行资本金迅速缩水，引发资本紧缩。

银监会要求跨国经营的银行资本充足率必须最低达到10％以上，2010年底开始在大银行中正式实施巴塞尔协议II，媒体也盛传上市中小银行被要求2008年和2009年资本充足率分别要达10％和12％，即使信贷资产质量不恶化，也有可能出现资本紧缩下的信贷紧缩，而预期资产质量的下降则加剧了这一趋势，由此最终可能诱发经济超预期地向下调整。

财政政策力度有限，债市牛市刚刚开始

乐观的看法认为，基于2007年财政总收入占GDP的比重为20％，只要拿出其中的1/10，就可以轻松地令GDP提升约2个百分点。因此，中国经济出现超预期下滑的可能性并不大。其实；财政政策果真要达到上述理想效果，至少需要以下几个条件：第一，不会出现其他不利因素的影响。而目前看来，不仅外部经济环境在恶化，国内房地产也开始形成风险隐患。特别是前者，国内政策的可控性比较差。第二，财政收入和刚性支出相抵之后的余额足够大。虽然每年财政收入超过5万亿元，但并不意味着这些收入都可以随意作为扩张性开支之用。第三，政策选择和配合不出现明显偏差。

如果按照1981～2007年间中国财政赤字的最大水平，中国可以发动的赤字财政最高可达GDP的2.6％。这是否足以应付目前可能面临的净出口和房地产两大下滑风险?根据我们的估算，2007年房地产和净出口二者合计占GDP的比重至少为12.8％。这意味着，只要两者分别下滑1/4，由此造成的产出减少就将达到GDP的3.2％，从而超出财政政策的最大应付能力2.6％。如果考虑通常政策赤字扩大的渐进性，财政所能承接的经济下滑幅度实际上就更为有限。总之，虽然中国财政收入最近几年连年高速增长，但应付当前面临的两大风险却远非轻松。

2008年10月9日央行同时宣布下调存贷款基准利率和法定存款准备金率，实际上已经宣告了宏观调控政策的全面转向“保增长”。虽然包括抵押贷款利率在内的中长期贷款利率下调较多，有利于缓解房地产企业融资成本压力，但在银行已普遍将房地产视为高风险行业的现在，比“价格”(贷款利率)更重要的是“数量”(资金的可得性)。要真正缓冲经济衰退的风险，政府还应从供需两方面出台进一步稳定房地产业的措施。具体包括：以较大幅度下调住房按揭抵押贷款利率，提高公积金贷款比例或者允许先前缴存的存量公积金冲首付，默许更多地方政府为居民购房提供首付补贴，为开发商融资特别是直接融资创造条件，允许开发商暂缓相关税款的缴纳或延长土地开发期限，以及考虑推出房地产投资信托(REITs)等。

作者：鲁政委