证券市场国际化及路径选择论文

【摘要】随着国有企业混合所有制改革的大力推动，部分上市央企开始了对子公司分拆上市的有益探索。文章以中国铁建为事件研究对象，分析其出于价值被低估、业务集中和投融资的需要，选择分拆旗下子公司中的优质资产铁建装备到H股上市;在分拆上市过程中，中国铁建的短期股价存在超额收益，反映市场投资者是较为认可公司分拆上市的。今天小编给大家找来了《证券市场国际化及路径选择论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

证券市场国际化及路径选择论文 篇1：

完善我国金融市场建设 推动人民币东亚化

摘要:本文以后危机时代东亚领域内金融现状为背景,结合中国国情,借助上海建设国际金融中心及香港成为人民币离岸中心的有利契机,在资本项目开放、完善债券市场、证券市场以及金融衍生产品市场方面提出若干可行性措施,以完善我国金融市场建设,推动人民币东亚化。

关键词:人民币东亚化 完善金融市场 国际金融中心 人民币离岸中心

2008年由美国次贷危机为导火索引发的大规模金融危机在全球范围内蔓延,这充分暴露出了以美元本位制为核心的现行国际货币体系的弊端,对此,中国积极回应,将人民币国际化提升到国家战略高度,更多国内外官员及学者开始重视有关人民币国际化问题的研究,央行行长周小川于2009年发表《关于改革国际货币体系的思考》,提出必须创造性地改革和完善现行的国际货币体系,蒙代尔在“2008国际金融市场分析年会”上接受采访时表示,建构国际货币体系离不开中国的参与和推动。人民币国际化已成为国际金融发展的必然趋势。

一、中国在国际政治经济地位的不断提高是人民币东亚化的经济基础

中国政局稳定,在国际事务中的发挥着重要的影响力,享有较高的国际声望,2008年北京奥运会与2010年上海世博会的相继召开再次提升了中国的国际地位。经济上, 2008年中国GDP达到314045亿元,有望超过日本成为世界第二大经济大国,中国目前的发展水平为人民币国际化奠定了良好的基础。

二、人民币东亚化是东亚地区经济金融一体化发展趋势的必然要求

根据货币国际化的经验可以推断,实现人民币国际化有三个步骤:东亚化-亚洲化-国际化,因此,人民币东亚化成为现阶段的战略目标,而且人民币已经初步具备了实现东亚化的一些条件,诸如中国经济总量的逐步扩张,作为东亚地区“市场提供者”的地位日益增强,中国的对外开放度不断提高,在周边国家和地区流通不断增多,具备了一定范围内的国际可接受性,金融危机爆发以来的国际公信力明显提高等(李晓等,2009),但是,人民币东亚化仍存在诸多的障碍与问题,例如资本项目开放度不高、结算体系存在缺陷等问题,笔者认为,在中国经济实力不断提高的背景下,推动人民币东亚化的关键,在于完善金融市场的建设,并且配以成熟的金融监管体制,这样才能逐步提升人民币东亚地区的结算、投资和储备功能,促使早日实现人民币东亚化的战略目标。

三、加快推进我国金融市场建设,为人民币东亚化创造有利条件

(一)稳步推进资本项目的开放

根据国际货币基金组织的定义,资本项目开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制,如数量限制、课税及补贴,其实质是实现资本项目下货币的可自由交换。由美国的经验可知,资本项目的开放和该国货币国际化存在着很大的关系,因此开放资本项目是我国金融市场改革的既定发展方向,也是人民币东亚化目标的客观要求。从当今情况来看,中国已成为世界最大的经济体之一,资本项目的开放和资本的自由流动有益于国内金融市场的完善,增加人民币东亚范围内使用量,从而推进人民币的东亚化。

目前我国已实现了资本项目部分可兑换(具体参见表1)。

注:根据2009年中国国际收支平衡表,并结合新出台的相关政策整理而得①

根据克鲁格曼提出的“三元悖论”可知,资本的自由流动、固定汇率制度和独立的货币政策最多只能实现其二,而中国作为一个崛起中的发展中国家,在经济发展方面仍然存在诸多的障碍与不确定性,因此,汇率制度的稳定性以及货币政策的独立性在目前来说尤为重要,加之金融监管体系尚未成熟,不应片面追求人民币东亚化而盲目过度开放资本项目,应有阶段性、层次性、可控制性地在东亚范围内放开,同时完善监管体系,防范由于资本项目放开带来的风险,基于此,笔者认为具体的资本项目开放措施有:

(1)借助香港这一人民币离岸金融市场的金融及地理优势,带动广东、福建、上海、天津等沿海经济较为发达的省市,推行资本项目东亚范围内开放的试点,主要促进资金的流动,在此试点中,对于日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国家实行以下政策:放开几国外商在华直接投资的领域及额度限制;放开几省市居民在几国直接投资的限制;适当允许几省市金融机构向几国外商融资。

(2)建立人民币自由兑换试验区。在香港、广东、福建、上海、天津等地实行人民币特殊管理政策,放宽人民币流出限制,将几国居民携带人民币出境限制管理改为申报管理,申报过程中实行准确及时监测,以便及时、准确掌握东亚周边国家和地区使用人民币的情况。

(二)完善人民币债券市场

随着人民币东亚化的不断推进,跨境人民币币融资为我国金融市场提供着良好的资金流入来源,而加快完善人民币债券市场,又能反作用于人民币的东亚化。

在经历了1997年及2009年两次金融危机之后,东亚各国对美元的不负责任性表示出极大的失望,对东亚货币错配问题表示出很大的忧虑,而人民币在两次危机中的坚挺性及负责任性使其在东亚各国的信任程度在此提升,为此,我国应不失时机的借助香港人民币离岸中心以及在建的上海国际金融中心大力在东亚范围内完善人民币债券市场,争取人民币东亚化战略目标的早日实现。

完善人民币债券市场,应以固定收益产品市场特别是国债市场为中心,大力发展以国债为核心的多层次政府债券市场,进一步健全债券市场体系。但从目前国内债券市场来看,国债所占份额并不高,其核心地位并不突出,而且限于政策和历史原因,地方政府债券的发行仍处于起始阶段。基于此,笔者认为,在东亚范围内建设人民币债券市场应采取以下几项措施:

(1)继续坚持国务院于2009年3月同意地方政府发行2000亿元债券的政策,完善及深化“代发代偿”模式,由财政部代理发行,支付发行费也由财政部代办;地方政府债券到期后,由中央财政统一代办偿还。在国内建立健全良好的地方政府债券运行机制,为其走出国门提供有力的国内金融市场基础与可借鉴经验。

(2)借助香港人民币离岸中心,推进人民币债券市场建设,符合条件的政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券,先通过QFII机制发行,待时机成熟后可变为直接发行,放宽对新加坡、马来西亚、泰国等国居民购买人民币债券的限制,完善国债承购包销的发行方式,推动公司债券的市场化发行,并适时推出以人民币计价的香港地方政府债券,丰富人民币债券品种。

(3)借助建设上海国际金融中心的有力契机,利用其地理优势,向日、韩两国居民实行与香港相似的人民币债券放宽政策,并适时与境外市场互联,形成合力,共同发行人民币债券及其他货币债券产品,既可以优化东亚各国的资源配置水平,又能推进人民币的东亚化。

(三)完善证券市场

证券市场作为金融市场非常重要的一部分,在资金流通方面发挥着巨大的作用,随着我国金融市场的不断完善以及实现人民币东亚化的战略目标的需要,证券市场的开放成为必然。笔者认为,开放证券市场可以采取逐步实现A、B股市场并轨的方式。B股市场是我国证券市场国际化的一种过渡性选择,是在我国资本项目尚未完全开放情况下的境外投资途径,而在最近10年的B股市场发展过程中,股价起伏波动,市场导向不明、动力不足、透明度不高,外资对于发展方向不明朗的B股市场持谨慎态度。随着新的《QFII管理办法》的出台,外资逐渐以QFII作为工具向A股市场迈进,因此,在实现人民币基本可兑换后,随着股权分置改革的顺利推进以及金融监管体系的完善,可实现A、B股市场的自然并轨。

(四)完善金融衍生产品市场

目前我国的金融衍生产品市场仍处于起始阶段,而且对于外资投资我国金融衍生产品有着严格的限制,但衍生产品对与金融市场而言,具有转移价格风险、避免利率风险、套期保值等重要作用,还可以促进金融市场一体化,推进人民币的东亚化,因此,更新金融衍生产品并开放其市场非常重要。

从金融产品市场化的逻辑看,其存在一定的先后发展顺序及平行发展关系(具体参见表2)。

注:横向为先后关系,纵向为平行关系;资料来源:上海交通大学证券金融研究所

由上表,笔者认为具体措施有:

(1)以QFII机制为桥梁,向日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国推出新型金属、能源类人民币计价期货产品,为其提供避险和套期保值功能,并且促进黄金期货市场发展,使人民币计价期货理财产品受东亚各国认可,扩大人民币交易使用量。

(2)在2009年央行与韩国、香港等地区签订总值达6500亿元的货币互换协议基础之上,鼓励日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国境内公司使用人民币互换工具,包括利率互换、货币互换等,通过人民币互换业务提高投资者的资产效益,促进金融市场一体化,增加人民币交易使用量。

(3)将来在东亚范围内推出汇率类、利率类、股票类和信用指数类金融衍生品,满足投资者避险和套期保值需求,再次加大人民币东亚范围内使用量,进而推进人民币的东亚化。

(五)完善金融监管体系

2008年美国次贷危机向全球金融监管界敲响警钟,在拥有发达的金融市场的同时,必须配以高水平的金融监管体系,因此,我国完善金融市场建设及推进人民币的东亚化的同时,必须相应提升金融监管的能力,防范金融市场出现的各类风险,稳定我国目前宏观经济良好运行的大局。在资本项目开放过程中,必须建立有效的跨境资本流动风险管理体系,在人民币债券市场及证券市场开放的过程中,对国内外流动资本实行实时有效地监管,防范恶意投机者的“热钱”肆虐,在金融衍生产品市场方面,对杠杆比率应加以限制,而且要加强场外市场交易监管及加强对冲基金的信息披露(吴晓灵,2009),加强东亚各国之间金融监管的合作,共同抵制未来可能出现的各类风险及危机。

四、结论

目前推进人民币东亚化又存在着三个良好的契机,即后危机时代人民币的信任度的上升,上海大力兴建国际金融中心,香港作为人民币离岸中心所做的巨大贡献等。中国应不失时机的采取各种有效措施来完善金融市场建设,加速人民币东亚化进程,官方的推动,半官方的推动,非官方的推动都要同步进行。官方的推动,在于建立人民币自由交换区、逐步放开各项金融管制等;半官方的推动,在于各金融机构发行人民币债券,或是推出人民币计价的金融产品;第三种是非官方的,以市场化推动为主,鼓励东亚各国境内公司使用人民币或是使用人民币互换工具等,这背后需要有一个繁荣的完善的金融市场作为支撑,这又回归到完善金融市场的建设上来。

参考文献:

[1]中国人民银行上海总部金融市场管理部课题组.人民币国际化背景下上海国际金融中心的发展战略研究[J].上海金融,2009,12.

[2]李晓.全球金融危机下东亚货币金融合作的路径选择[J].东北亚论坛,2009,9.

[3]赵锡军.人民币国际化重在完善国内金融市场[J].银行家,2009,5.

[4]斯琴图雅.推进人民币资本项目可兑换的相关问题研究[J].金融论坛,2009,6.

[5]杨明秋,何德媛.论人民币国际化的亚洲策略[J].中央财经大学学报,2009,11.

[6]张亦春等.金融市场学[M].高等教育出版社,2008.

[7]姜波克.国际金融新编[M].复旦大学出版社,2008.

[8]徐新华.人民币国际化研究:理论与实证[D].复旦大学博士学位论文,2006,4,6.

(感谢给予本文指导的王秀芳老师、王斌老师)

(作者单位:河北农业大学经济贸易学院 河北农业大学现代科技学院)

作者：马文瀚 王崇宇 贾柠宁

证券市场国际化及路径选择论文 篇2：

中国铁建分拆上市路径选择及市场反应研究

【摘要】  随着国有企业混合所有制改革的大力推动，部分上市央企开始了对子公司分拆上市的有益探索。文章以中国铁建为事件研究对象，分析其出于价值被低估、业务集中和投融资的需要，选择分拆旗下子公司中的优质资产铁建装备到H股上市;在分拆上市过程中，中国铁建的短期股价存在超额收益，反映市场投资者是较为认可公司分拆上市的。对此，文章提出，在央企改革整体上市的主要方向下，分拆上市能够为央企实现其自身进一步发展提供有益选择。

【关键词】   中国铁建;分拆上市;路径选择;市场反应

一、引言

自2006年国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》以来，整体上市成为国企乃至我国证券市场的焦点问题。很多中央企业在国资委和证监会的支持下加快整体上市步伐，建立现代企业制度。通过整体上市，将原有集团的主营业务资产全部注入到上市公司，加快战略重组，改善公司治理。然而，作为国民经济支柱的中央企业，因其股权结构、传统体制和市场定位的特殊性，使其面临的问题和挑战日益突出。2015年9月，国务院颁布《关于国有企业改革的指导意见》，加快推进国有企业混合所有制改革，以促进国有企业转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本的配置和运行效率。

分拆上市是公司进行收缩性重组的重要方式之一，其目的是在降低企业所拥有和控制资本规模的同时，优化企业的资源配置，使企业的资本增值达到最大化。分拆上市概念有狭义和广义之分，本文讨论的是狭义分拆上市。狭义的分拆上市是指，已上市的公司将其某个子公司或部分业务独立出来，另行公开招股上市。分拆上市作为从西方引进的“舶来品”，其早期发展受阻于市场和制度原因，在我国的应用并不广泛。2000年，同仁堂最早迈出企業分拆上市步伐，分拆旗下子公司同仁堂科技到香港H股上市，才引起我国学术界和实务界对企业分拆上市的关注。随着我国A股市场创业板的建立，以及证监会在2010年进一步提出关于主板上市公司分拆子公司在创业板上市的具体要求，为A股上市公司在创业板分拆上市提供了制度依据，进一步丰富了企业分拆上市的路径选择，带动了学术界和实务界对企业分拆上市的研究和探讨。近年来，随着国有企业混合所有制改革的大力推动，部分上市央企开始了对子公司分拆上市的探索。因为在分拆上市后，原母公司股东不仅可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成;且最为重要的是，在子公司成功上市后，母公司将获得超额投资收益。因此，在当前央企改革整体上市的主要方向下，分拆上市可能成为央企整体上市后，进一步提高企业的总体价值、实现国有资产增值的有效方式（凌文，2012）。

本文以中国铁建为事件研究对象，在分析其分拆上市动因及路径选择的基础上，结合事件研究法，进一步分析了中国铁建分拆子公司铁建装备上市的市场反应情况。通过研究，本文认为中国铁建出于价值被低估、业务集中和投融资的需要，选择分拆旗下子公司中的优质资产铁建装备到H股上市，其分拆上市动因影响和决定了中国铁建选择股权切离铁建装备到H股上市的路径选择;在分拆子公司上市的过程中，中国铁建股价已由原最初的7港元上涨至12港元，在一定程度上支持了文中信息不对称的动因分析，且通过对3次公告事件窗口股价走势的分析认为，中国铁建分拆上市后的短期股价存在超额收益，反映市场投资者是较为认可公司分拆上市的。对此，本文的研究意义在于，从理论层面上，探究了央企分拆上市的路径选择及市场反应，丰富了对央企改革热点问题的研究;实践层面上，为尚处于探索阶段的央企分拆上市，提供案例借鉴与参考，成为国企改革背景下，提高央企总体价值、实现国有资产增值的新思路。

二、文献回顾

国外学者对分拆上市的研究，起源于上世纪80年代公司战略选择从多元化向专业化变革时期，研究多集中于对其动因和价值效应的分析。而在国内，分拆上市作为从西方引进的“舶来品”，其早期发展受限于市场和制度原因，研究多集中于对其路径选择的探讨。

（一）分拆上市动因

企业选择分拆上市的动机是多样的，但其根本目的是为了增加股东财富。国内外学者对企业分拆上市动因的研究多围绕信息不对称、业务集中及投融资等假设展开。

根据信息不对称假设，Nanda（1991）[1] 提出，公司管理层与投资者之间的信息不对称，导致市场对公司整体价值低估时，公司管理层才会考虑进行分拆上市，以向投资者传递公司价值被低估的信号。Comment and Jarrell（1991）[2] 根据业务集中假设研究发现，跨市场上市公司的焦点增长与股东财富最大化相一致。若母子公司不属于同一行业，分拆上市有利于减弱母子公司间不相容业务的负协同效应。基于投融资假设， Allen and Mcconnell（2010）[3] 在Lang et al.（1995）[4]，Harris and Raviw（1996）[5] 研究结论的基础上进一步提出，母子公司分拆上市往往是迫于母公司融资困境的需要。国内关于企业分拆上市动因的研究多是对案例进行实证检验。围绕同仁堂分拆上市的实证检验，王化成和程小可（2003）[6] 检验结果支持期权理论的解释，而赵敏（2004）[7] 实证结果支持信息不对称假说，李青原等（2004）[8] 则认为解决投融资不足以及激励管理层才是主要动因。肖大勇等（2013）[9] 研究同方股份分拆上市动因主要是市值管理和拓展新融资渠道，何薇（2014）[10] 分析中粮国际分拆动机是出于专业化经营和拓宽融资渠道的需要。

（二）分拆上市路径选择

企业分拆上市的动因直接影响企业对分拆上市路径的选择，分拆上市路径包括对母子公司股权分离方式、上市方式以及不同证券发行市场的选择。

早期国内外研究多集中于对资本市场选择的探讨，研究结论基本支持了分拆海外上市的路径选择。Brennan et al.（1977）[11] 最早基于市场分割角度解释，认为将母子公司分拆海外上市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，进而能够降低投资风险和资本成本。Amihud and Mendelson（1986）[12] 研究在不同国家证券市场交叉上市的企业发现，一个流动性更好的境外证券市场可有效降低流动性风险补偿和权益资本成本。贺强和刘恒（2001）[13]、王凤荣（2004）[14] 研究认为，中国企业选择境外分拆，一方面可搭建国际化生产经营平台，开拓国际融资通道，另一方面则有助于强化公司治理、提升企业形象。关于母子公司股权分离及上市方式的进一步研究，田素华（2000）[17]  最早构想A、B股并存上市公司的分拆路径：通过回购部分B股，直至股价接近每股净资产价值后，引入虚拟投资者，将全部资产实施账面转移。随后，蒋叶琴（2012）[18] 基于新政策视角，对比各分拆上市路径优劣，认为选择在境内分拆上市更具优势，而至于选择直接还是借壳，则各有利弊。王伟（2015）[19] 研究“联想系”的两次分拆路径发现，基于对公司内外部环境的考虑，联想集团选择分立神州数码于H股上市，而神州数码选择股权切离神州信息借壳A股上市。

（三）分拆上市短期价值效应

围绕企业分拆上市价值效应的探讨，大多数学者集中于对其短期市场效应的研究，但截至目前，分拆上市的短期效应仍有待论证。

Schipper and Smith（1986）[20] 最早关注分拆上市绩效，计算出母公司股价在分拆公告宣布后平均可获得1.83%的超额累计收益。Allen and Mcconnell（2010）[3] 研究同样发现，母公司在分拆公告期间平均获得约2.12%的超额回报率;但其进一步对分拆上市募集资金用途的分类研究发现，公司募集资金用于分红或偿还债务的平均超额收益為6.63%，用于投资用途的却为-0.01%。而Slovin et al.（1995）[21] 以子公司竞争对手作为股价变动对象研究显示，其存在-1.1%的异常收益率。国内关于分拆上市短期价值研究多采用事件研究法。王化成和程小可（2003）[6] 对同仁堂的检验发现，分拆使得母公司股权价值实质上有较大亏蚀;但李青原等（2004）[8] 的再分析认为，在董事会决议公告期，同仁堂流通股股东获得了显著超额累计收益率，且在后两次公告期间，也获得了不显著的超额累计收益率。湛泳等（2011）[22] 研究东北高速分拆案例的结果表明，上市公司分拆后的短期股价存在超额收益;但在分拆信息披露前，股价就存在异常正收益则表明公司存在信息泄露之嫌。于海云（2011）[23] 研究发现，上市公司股票价格在董事会决议公告日前后有显著的正效应，股东大会决议公告日次之，到上市公告日前后的短期股价效应则为负。而林旭东等（2015）[24] 研究发现，在分拆上市宣告日，母公司股权获得正异常收益率。

综上，企业出于信息不对称、业务集中及投融资等需要会选择进行分拆上市，但目前国内外学者对其分拆上市后的短期市场效应研究仍未得出统一结论。凌文（2012）[25] 在对央企控股上市公司九大热点问题研究中提出，当前，在央企整体上市的大背景下，分拆上市可能成为有效提高央企总体价值、实现国有资产增值的新方向，带动了学术界相关研究的发展。因此，本文探讨央企分拆上市路径选择及市场反应研究，能够具有理论和实践的双重意义。

三、中国铁建分拆上市事件研究

（一）公司概况

中国铁建股份有限公司（以下简称“中国铁建”）成立于2007年，是由中铁建总公司独家发起成立、由国务院国资委管理的特大型建筑企业。公司于2008年3月先后在上海（601186）和香港（00186）两地上市，是国内乃至全球最具规模和实力的特大型综合建设集团之一。公司分设6个专业化子公司，业务涵盖工程承包、勘察设计咨询、房地产开发、资本运营、矿产资源开发及物资物流。2014年10月，中国铁建召开第二届董事会第三十六次会议，审议通过了所属全资子公司昆明中铁大型养路机械集团（以下简称“昆明中铁”）境外上市的有关议案。昆明中铁始建于1954年，是国内铁路大型养路机械制造行业的领军企业。2015年6月，昆明中铁整体改制为“中国铁建高新装备股份有限公司”（以下简称“铁建装备”），并于12月在香港联交所上市。

（二）中国铁建分拆上市动因及路径选择分析

结合前文分拆动因的三大假设分析，首先，基于信息不对称假说，昆明中铁作为国内最大的铁路大型机械制造和修理基地，销售收入亚洲排名第一、世界排名第二，但其在分拆前仅属于中国铁建内相对较小的一个业务板块，企业价值未能得到充分反映。通过本次整体改制分拆上市，可推动昆明中铁专业机械制造板块估值的提升，进而实现中国铁建整体估值的提升。预计昆明中铁分拆境外上市后的进一步发展，其收入和利润将同步反映到公司的会计报表中，将有助于公司整体财务表现的提升。其次，基于业务集中假说，中国铁建与昆明中铁分属于工程机械行业下的不同子行业，二者提供的产品和服务各不相同，不存在替代关系;且二者上游的供应商及下游的客户对象也有明显的区别，因此二者也不存在同业竞争。分拆上市后，母公司主业突出，子公司接受资本市场监管，经营管理效率提高，因而有望提升公司的权益价值。最后，基于投融资假说，铁建装备此次赴港上市共募集资金27.92亿元港币，所得款项净额将分别用以项目建设（约40%）、业务网络升级（约30%）、一般收购（约20%）及营运资金补充（约10%）A。而中国铁建自身的资产负债率较高，负债融资已举步维艰，更难以支撑铁建装备进一步发展扩张的需要。因此，通过分拆上市不仅可以为中国铁建拓宽融资渠道，又可以满足铁建装备进一步发展的资金需求，进一步实现自身的发展。

进一步分析中国铁建分拆昆明中铁的上市路径，2015年2月，中国铁建召开第一次股东大会，审议通过了公司所属的全资子公司昆明中铁境外上市的有关议案。为筹备分拆上市（股权切离B），2014年11月，昆明中铁与北京中铁房山桥梁签署股权转让协议，以24 083万元人民币的代价收购其持有昆明中铁子公司瑞维通33%的股权，进而取得了瑞维通公司的完全控制权。2015年3月，中国铁建分别向其所属的四家全资子公司中国铁建投资集团、中国铁建国际集团、中土集团和中铁建中非公司各转让其所持有的昆明铁建0.5%的股权，转让价格分别为1 354万元人民币。根据发起人协议，昆明中铁改制为于中国成立的股份有限公司，并正式更名为铁建装备。2015年12月，铁建装备在香港联交所主板交易上市，共发行53 190万H股。发行完成后，中国铁建直接持股占比约63.70%，共计持股占比约65%。至此，中国铁建通过部分切离子公司股权的方式，实现了子公司到H股的上市。

根据罗良忠（2004）[26] 对股权切离适用条件的分析认为，当子公司需要大量资金拓展新业务，或当子公司的组织机构或经营管理达到上市标准时，可选择通过股权切离将子公司分拆上市。从前文对中国铁建分拆上市动因的分析可知，一方面，中国铁建分拆铁建装备是出于财务驱动的需要，中国铁建近年来的资产负债率水平高达80%以上，其现金流难以支撑铁建装备国际化运作平台的建设需要，进一步的债务筹资会加大公司的财务风险，因此股权筹资会是其较为有利的筹资方式。而另一方面，中国铁建分拆铁建装备还出于战略驱动的考虑，作为中国铁建旗下的优质资产，铁建装备在国内大型养路机械设备制造行业拥有最大的市场份额，并且在香港上市后随着国际化运作平台建设的推进，铁建装备的海外市场份额将进一步扩大，这对铁建装备的价值成长是极为有利的。由此，铁建装备选择了到香港H股发行上市。同时，根据价值释放动因判断，铁建装备在未分拆上市前价值被低估，而中国铁建分拆铁建装备上市意使其价值提升。因此，判断中国铁建通过股权切离铁建装备到H股上市的路径选择是较为合理的，符合公司发展的内外部诉求。

（三）中国铁建分拆上市市场反应分析

本文在对中国铁建分拆上市动因及路径选择分析的基础上，结合事件研究法，进一步分析中国铁建分拆子公司铁建装备上市的市场反应情况，以试图了解中国铁建在分拆子公司上市的过程中是否获得了超额收益。

1.定义事件与窗口。自2014年10月中国铁建董事会决议公告分拆子公司上市以来，至2015年12月铁建装备在香港联交所主板交易上市期间，其分拆上市过程公告事件如下页表1所示。

本文选取上述事件中对中国铁建分拆上市起决定性影响的3次公告作为事件日，这3个公告事件分别为：（1）2014年10月11日，中国铁建股份有限公司第二届董事会第三十六次会议决议公告，同意公司所属的全资子公司昆明中铁大型养路机械集团有限公司整体改制变更为股份有限公司后首次公开发行H股并在香港联交所主板上市。（2）2014年12月17日，中国铁建股份有限公司公告关于召开2015年第一次临时股东大会通知，审议关于公司所属昆明中铁大型养路机械集团有限公司境外上市符合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的议案。（3）2015年10月12日，中国铁建公告披露铁建装备收到中国证监会《关于核准中国铁建高新装备股份有限公司发行境外上市外资股的批复》，核准铁建装备发行不超过611 790 092 股境外上市外资股（H股）。

上述事件向媒体公布日期分别为2014年10月11日、2014年12月17日和2015年10月12日。由于2014年10月11日為周六，故本文确定上述3个事件的时窗零时刻为2014年10月13日、2014年12月17日和2015年10月12日。在时窗0点的基础上，前后各追溯10个交易日作为检验的时窗长度，即Windows=[-10，10]，以充分反映分拆事件公告前后的股价变动走势。

2.统计结果与分析。为分析中国铁建在分拆公告期间是否获得了超额收益，同时考虑股票市场可能存在过度解读等情况，本文未采用模型估计异常收益，而仅对中国铁建H股股票收盘价在窗口期间的涨跌走势进行分析，以估计判断中国铁建在3次分拆公告期间是否获得了超额收益。

窗口1，在中国铁建通过董事会决议公告日前后的窗口期间，市场行情整体走跌，恒生指数最高由23 422.52一路走跌至23 021.26点，但中国铁建股价在公告日后的10天内较公告日前有明显的上升趋势。具体分析，在公告日前7天，中国铁建股价走势趋稳，基本稳定在7.07港元;而到了-2日，中国铁建股价突由前日的7.09港元上升至7.19港元。对其现象分析，中国铁建第二届董事会第三十六次会议是于2014年10月10日（时窗-1日）召开，会议审议通过了全资子公司境外上市的议案，而公司股票自当日上午9时起已停牌交易。到2014年10月11日（时窗0日），各证券媒体网站才公布其董事会决议公告。因此，公司在10月9日（时窗-2日）的股票反应可能是由于消息的提前反应所引起。结合其交易数据进一步分析，2014年10月9日，中国铁建股票成交量突由前日的1 050.45万猛增至1 465.31万，增幅高达39%，进一步反映了公司10月9日的股价反应很可能是由于分拆消息的提前反应所引起。到了董事会决议公告日（时窗0日），中国铁建股价由停牌前的7.19港元回落至涨前的7.07港元;但在此后的10个交易日内，中国铁建股价整体由公告日的7.07港元一路走高至7.55港元，较分拆公告前，有较为明显的上升趋势。由此，在一定程度上反映了中国铁建在分拆子公司上市的董事会决议公告后获得了超额收益，市场对中国铁建分拆子公司上市持利好态度。

窗口2，在中国铁建公告股东大会议案日前后的窗口期间，恒生指数呈先降后升趋势，最高由-10日的22 417.18一路走低至-1日的21 284.81后上升至10日的21 882.15点，行情整体走低;而中国铁建股价在股东大会议案公告日后的3天内有较为明显的持续上升趋势。具体分析，在中国铁建股东大会议案公告日前，公司股票自12月9日（时窗-6日）起自12月16日（时窗-1日）期间停牌交易。而就在中国铁建股票停牌交易的前一日，即12月8日（时窗-7日），公司股价由前日的9港元上涨至9.44港元，涨幅明显;且当日的成交量突由前日的1 943.97万猛增至2 999.82万，增幅高达53.31%。对此现象分析，由于股票市场在董事会决议公告后，就已接收到中国铁建分拆子公司上市信号，由此，股票市场在公司公告股东大会议案、股票停牌交易前，就已提前对中国铁建分拆上市作出利好反应。而到了中国铁建公告股东大会通知当日，宣布子公司境外上市议案，恢复股票交易，股价由停牌前的9.44港元上涨至9.93港元，成交量由停牌前的2 999.82万猛增至7 958.93万，增幅高达165.31%，反映股票市场对中国铁建分拆上市股东大会议案公告的利好信号强烈。直自公告日后的3个交易日内，中国铁建股价蹿涨至10.32港元，较决议公告日前的股价由较大幅度提升，在一定程度上反映了中国铁建在分拆子公司上市的股东大会议案公告后获得了超额收益。

窗口3，在中国铁建自愿披露铁建装备收到中国证监会批复公告日前后的窗口期间，恒生指数整体由21 506.09上涨至23 117.63点，市场行情走高;而中国铁建股价也随着铁建装备上市批复公告水涨船高。具体分析，在披露证监会批复公告日前，中国铁建股价涨跌波动起伏较大，呈现三个较为明显的股价波峰，且其三个波峰涨幅不断走高。特别自时窗-5日公司股价跌至11.09港元以来，股价反弹上涨至-3日的12.52港元，成价量也是连日由-5日的1 170.83万增加至-3日的1 860.73万，增幅高达58.92%。而在中国铁建自愿披露铁建装备收到证监会批复公告当天，公司股价较前日12.18港元微涨至12.3港元，成价量由前日的966.39万增加至1 283.60万，增幅高达32.82%，市场利好反应程度较前两次公告有所减弱。但自中国铁建自愿公告日后，公司股價较公告日前估价抬升明显，且走势趋稳，股价基本维持在12.26港元附近起伏。

综上分析，自2014年10月中国铁建董事会决议公告分拆子公司上市以来，至2015年10月铁建装备获证监会批复在联交所主板交易上市期间，公司股价已有起初的7港元上涨至12港元，在一定程度上支持了前文关于母公司分拆前价值被低估的动因分析。且通过对上述3次公告事件窗口股价走势的分析认为，中国铁建分拆上市后的短期股价获得了超额收益，股票市场对中国铁建分拆子公司上市持利好态度，反映市场投资者是较为认可铁建准备分拆上市的。

四、结论与建议

本文通过深入研究中国铁建分拆上市事件，分析其分拆子公司上市的动因和路径选择，以及其在分拆公告期间的市场反应情况得出，中国铁建出于价值被低估、业务集中和投融资需要的考虑，选择分拆旗下子公司中的优质资产铁建装备到H股上市，其分拆上市动因影响了中国铁建选择股权切离铁建装备到H股上市的路径选择。在分拆子公司上市的过程中，中国铁建股价已由原最初的7港元上涨至12港元，在一定程度上支持了前文价值被低估的动因分析;且通过对3次公告事件窗口股价走势的分析认为，中国铁建分拆上市后的短期股价存在超额收益，市场投资者是较为认可公司分拆上市的。对此，本文认为央企在整体上市后选择进一步分拆子公司上市，一方面，有利于扩宽融资渠道，提高国有资本的运作能力，进而有效降低央企母公司的资产负债率，提高央企的抗风险能力;另一方面，也有助于消除“负协同效应”，提升国有资产的整体估值，借力资本市场激励机制，进一步规范公司治理，提高央企的管理效率和经营业绩。

鉴于以上研究结果，本文提出以下建议：

1.国家层面，适当鼓励央企在整体上市后分拆旗下优质资产上市。央企作为国内经济的重要支柱，其多涉及垄断行业，且资产和资本规模巨大、营运质量较高。在央企整体上市后，因其自身股权结构、传统体制和市场定位的特殊性，使其面临的问题和挑战日益突出。对此，国家可适当鼓励具有一定管理水平、成长性强和盈利能力良好的上市央企将其高盈利性、高成长性、高核心竞争力的经营业务分拆上市，以扩宽融资渠道，规范公司治理，进一步加强国有资产的增值和管理。

2.监管层面，应进一步加强分拆上市的制度建设。相较于国外成熟资本市场，国内证券市场的规范和制度建设相对滞后。随着我国A股创业板的建立和分拆上市规范的进一步出台，国内诸多企业开始了对分拆子公司上市的有益探索。对此，相关的监管部门应进一步加强对分拆上市的条件和制度建设，完善相关信息披露制度，严格规范上市公司分拆上市过程中的信息披露问题。因为只有建立完善的信息披露制度，才能规范上市公司的分拆动机和行为，投资者才能正确地做出相关决策。

3.央企层面，应根据自身条件考虑是否进行分拆上市以及如何进行分拆上市。案例中的中国铁建是国内乃至全球最具规模和实力的综合建设集团，其分拆上市的铁建装备也是国内铁路大型养路机械制造的领军企业，二者自身都具备较强的管理经营实力。中国铁建分拆前，铁建装备仅是其旗下的小板块业务，公司整体价值被低估;且中国铁建自身的负债水平较高，无力支撑铁建装备进一步扩张的资金需求，因此决定分拆出铁建装备上市，以提升公司整体价值，扩宽融资渠道，实现铁建装备的进一步发展。由此可见，分拆上市会是上市央企实现其自身进一步发展的有益选择。对此，央企应切实考虑自身的实际情况，而不应盲目分拆，根据自身的实力和条件，慎重考虑是否进行分拆以及如何进行分拆。J

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作者：何璐伶

证券市场国际化及路径选择论文 篇3：

人民币国际化的路径选择

[摘 要]随着中国整体经济实力的提升，人民币国际化既是大势所趋，也是中国的必然选择。但是，对中国这样一个发展中大国来说，通过怎样的路径实现人民币国际化，不仅没有现成的国际经验可以借鉴，而且还存在着贸易顺差、资本账户未完全开放等短期较难破解的障碍，因此，中国应该根据本国实际发展需要和新的国际环境，借鉴货币国际化的一般规律，选择一条有中国特色的人民币国际化发展道路，采取有效的风险防范措施，稳步推进。

[关键词]人民币国际化；面临的困境；发展路径

1 人民币国际化的现状与困境

1.1 人民币国际化发展的逻辑框架

2009年7月，《跨境贸易人民币结算试点管理办法》公布后，人民币国际化发展的逻辑框架逐渐清晰。简而言之，人民币国际化的逻辑框架即为境内、境外两个市场、两大循环和六个部分。第一个循环是跨境循环，可以分为经常项目、资本项目、银行间合作和政府间合作；第二个循环是境外循环，主要有海外人民币市场和香港离岸中心建设。具体分析如下：

（1）经常项目。作为当前人民币跨境使用的主渠道，经常项下的人民币流出和回流渠道基本打通。根据人民银行2013年1月发布的《2012年金融统计数据报告》，2012年跨境贸易人民币结算业务累计发生2.94万亿元人民币，是2011年的1.4倍，是2010年的5倍，是2009年试点初期36亿元人民币的806倍。

（2）资本项目。和经常项目相比，资本项目的整体开放度还不算高。2010年8月，央行发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许相关境外机构进入银行间债券市场投资试点，此举是跨境贸易人民币结算试点的必要配套措施，意味着境外人民币新的回流和投资渠道的诞生，也是中国资本项目改革进程中一项重要举措。2011年1月，《境外直接投资人民币结算试点管理办法》（公告〔2011〕第1号）以及《外商直接投资人民币结算试点管理办法》先后出台，将人民币结算试点范围由贸易等经常项目领域拓展到直接投资等资本项目领域。根据人民银行2013年1月发布的《2012年金融统计数据报告》，2012年以人民币进行结算的对外直接投资和外商直接投资分别累计发生292亿元和2510亿元，分别是2011年的1.4倍和2.8倍。

（3）银行间合作。作为推动人民币国际化的重要环节，银行间合作最重要的就是清算体系建设。高效安全的清算体系是货币国际化过程中的“高速公路”，由于这一通道既要保障人民币的规范高效流动，又要保障我国的金融安全，是人民银行必须完全掌控的重要基础设施和国家安全设施。目前中国银行（香港）、中国银行澳门分行、中国银行台湾分行和工行新加坡分行是海外人民币的清算行，在人民币国际化中承担重要使命。

（4）政府间合作。政府间合作包括三大方面：一是双边贸易本币结算，金砖国家等对此表现出了较强的合作意向，中俄双边本币结算协议已经签署。二是边境贸易本币结算，已在中国和越南等国的边境贸易中付诸实践。三是双边本币互换协议，至2013年9月底，我国已经与21个国家和地区签订了双边本币互换协议，累计总规模超过2.2万亿元人民币。此外，与国际组织IMF、ADB、SWIFT等也有很多潜在机会，在人民币参股、经济合作与发展、贷款、官方援助等方面有广泛的合作空间。

（5）海外人民币市场。人民币在境外建立离岸市场，是人民币国际化进程中的重要一环。2003年人民银行委任中银香港为香港人民币清算行，香港正逐渐形成境外人民币离岸市场。其他境外地区，包括新加坡、伦敦、纽约及澳门，也在积极引入相关业务，争取向新的人民币离岸市场方向发展。

（6）香港离岸中心建设。国家积极支持香港发展成为离岸人民币业务中心，而香港经过多年努力，也已成为境外人民币业务的主要市场。根据香港金融管理局数据，到2013年10月，香港人民币存款余额再创新高，增至7816亿元。离岸人民币债券市场、人民币同业拆借市场、境外人民币CNH现汇及期货市场迅速发展，人民币产品趋向多元化。香港还成功发行首宗人民币股票。香港人民币定价机制优于其他境外地区，债券孳息曲线初步形成，香港财资市场公会正式推出美元兑人民币（香港）即期汇率定盘价，香港银行同业公会也在积极酝酿人民币同业拆息事宜。

1.2 当前人民币国际化面临的困境

当前经济金融体系下推广人民币的跨境使用，也面临着一定的困难和不协调之处，需要在实践中不断积累经验，推进改革，摸索适合人民币的特色国际化道路。从货币国际化的一般理论来说，当前人民币国际化的困境体现在贸易顺差和资本账户未完全开放、人民币使用不足等几个方面。具体而言：

（1）贸易顺差的困境。近年来我国国际贸易发展迅速，进出口多年来保持出超的地位，且近些年来贸易顺差额度较大。贸易顺差意味着国外对境内的货币净支付，在美元等当前国际货币支付条件下，表现为我国外汇储备的快速增长。在人民币支付条件下，则需要境外有足够的人民币能够支付其对我国的逆差，而境外人民币的累积又需要我国以贸易逆差的形式对外支付，二者形成矛盾。

（2）资本账户未完全开放的困境。货币的可交换性是使用货币进行交易的重要决定因素，若不能自由兑换，持有者的货币交易成本将会上升。货币风险与收益不对称性，将显著降低使用该货币的积极性，那么该货币在竞争中将处于劣势地位。因此，在人民币国际化进程中，应当有序、稳步推进资本账户可自由兑换，但如何在有步骤逐渐开放资本项目的同时，仍能积极推动人民币国际化发展是当前面临的又一困境。

（3）人民币使用不足的困境。虽然人民币结算已经开始受到周边一些国家的欢迎，但人民币在突破美元、欧元和日元等主要国际货币业已形成的贸易结算网络和清算体系方面，还有一些困难。在扩大人民币贸易计价结算使用范围的过程中，我们仍将面对企业定价权、货币选择权等诸多现实问题的挑战。此外，从我国目前“走出去”的步骤来看，除了外部投资环境方面，扩大外部人民币投资需求的问题还没有得到有效解决，导致资本输出中人民币的使用仍显不足。并且，我国金融市场目前还无法为人民币国际化提供必要的支撐，当前人民币离岸金融市场建设仍处于起步阶段，海外的投资产品还显不足，这将会影响国外居民持有人民币的意愿。

2 人民币国际化发展道路的选择

人民币国际化是中国经济金融发展的战略选择，没有现成的国际经验可以借鉴。中国作为全球第二大经济体和第一大货物出口国，虽然在某些方面初步具备了实现人民币国际化的一些前提条件，但必须承认，人民币目前还不具备在短期内跃升为国际主导货币的基础，难以按照统一的路径在全球各个地区同步推进人民币国际化。人民币国际化应是一个长期渐进的过程，应遵循周边化—区域化—国际化的渐进发展模式，根据与不同地区经济联系的不同特点，通过空间区域拓展的层次性，选择贸易结算、资本输出和离岸市场多种方式有机结合的差别化的发展道路，在风险可控的前提下分步推进。具体包括：

（1）强化人民币作为贸易结算货币的地位，推进人民幣的区域化。考虑到欧美企业接受人民币作为结算货币的意愿较低，我国应将重点放在加强与东南亚、南亚、中亚等亚洲国家，以及与我国经贸关系密切并接受我国经济援助的国家的合作协调上，扩大人民币的使用范围，切实推进人民币的区域化。

（2）发展人民币离岸市场融资，将香港离岸金融中心作为人民币国际化的重要支点。人民币国际化的本质是其在海外认知和接受程度的不断提高，但要实现这一点，就必须为人民币开辟投资渠道，从而提高海外市场持有人民币的意愿，但这无疑对中国的国际收支管理模式，特别是资本项目的管理带来巨大挑战。香港离岸中心建设为解决这一两难问题提供了条件。香港是相对独立的经济体，在此建立的人民币离岸金融市场既能促进人民币的海外流通，又与国内市场间有天然防火墙，使香港在一定程度上可起到境外人民币资金流量的“蓄水库”和跨境流动“总闸口”的作用，有效防止国际上人民币资金大量流动对内地经济和金融市场造成过度冲击。

（3）推进人民币对外直接投资和在岸金融市场的开放，进一步攻克人民币国际化的堡垒。人民币国际化不仅需要借助于经常项目（货物与服务贸易进口）输出人民币，还应该通过资本项目（对外直接投资）输出人民币。在人民币走出去的同时，人民币国际化还要求国内在岸金融市场加以开放，这主要以人民币回流进行各种贸易和交易活动为标准。目前我国在岸金融市场开放可以在三个潜在领域发力。即推出在香港募集人民币资金投资境内证券市场的试点；在A股市场推出国际版，允许外国企业与金融机构到境内发行A股；扩大熊猫债券的发行规模，允许外国企业、金融机构、政府到中国境内发行以人民币计价的债券，等等。通过这些措施，人民币离岸市场和在岸市场的规模和结构将逐渐扩大，逐渐优化，则人民币国际化的深入将水到渠成。

（4）参与并加强与国际组织和金融机构的合作，择机完成人民币国际化。人民币国际化除了外在市场化因素的推动外，政府的作用还应是一个非常值得重视的因素。近年来许多国家已有减少美元储备的想法，但人民币要在全球储备调整中上位，既需要长时期努力培育外部需求和建立货币信誉，也需要政府在此过程中积极扮演主动角色和推动作用。目前，我国应充分利用当前国际货币格局调整的机会，利用国际组织和世界各国相关力量，对主要储备货币发行国的滥发货币行为进行适当约束，督促美国和其他发达国家担负起应有的货币责任，并同时引导各地区去美元化和去特定货币的区域化，为人民币的国际化留出空间。

综上所述，人民币国际化是一项系统工程，需要统筹考虑，做好顶层设计，一方面是协调安排利率、汇率市场化改革、资本账户开放之间的关系，另一方面是防范风险。人民币国际化需要遵循坚持走市场化改革的路子，通过利率市场化改革形成境内市场价格，通过汇率形成机制改革建立境外市场价格，通过资本账户有序开放将促进人民币资产的流动性，降低风险，进而推动中国企业走出去。人民币国际化与利率市场化、汇率改革及资本账户开放之间并不具有严格的先后顺序，从各国货币国际化的实践看，利率市场化、灵活的汇率安排及资本账户开放可相互交叉，相互配合，协调推进。

推动人民币国际化是难得的历史机遇，但也应当看到不完全开放条件下推进货币国际化的风险，特别是离岸市场交易和跨境资金流动对境内货币政策和金融市场的影响与冲击，以及资本账户开放步骤把握不好所带来的系统风险。在坚持稳步推进人民币国际化的前提下，积极采取多种管控手段，对跨境资金流动等异常变化及时做出政策调整，确保经济金融秩序稳定。

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作者：郭海瑞