企业并购选择路径分析论文

【摘要】并购将促使商业银行向综合经营方向发展，使经营多元化；有利于加快建立开放型的金融体系，并购后的股份制改造及上市运作，使企业自己筹到大量资金；可以获得规模经济效应，有利于电子化进程的加快。【关键词】银行业并购财务效应财务风险收购与兼并是企业产权交易的最主要形式。以下是小编精心整理的《企业并购选择路径分析论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

企业并购选择路径分析论文 篇1：

影响企业并购价值因素的研究

摘要：企业并购一直是资本市场研究的热点问题。本文旨在通过对上市公司的并购案例进行研究，总结出可以提高并购价值的因素，来帮助并购方实现企业价值最大化。结论表明，影响上市公司并购价值创造的因素主要有: 目标公司的选择、员工抵制程度、资源整合程度、支付方式和收购比例。

关键词：企业并购;价值创造;协同效应

一、引言

并购是公司财务研究的重要内容。在信息如此发达的今天，我们几乎每天都会听到世界各国不同行业的并购消息。随着经济全球化趋势的进一步加强，企业并购作为迅速扩大市场份额、形成规模效应、优化资本结构的一个有效手段,正日益受到大家的关注。并购是一种提高企业价值的协同战略行为。收购方公司通过获取目标公司的控制权来利用目标公司的某些特定资源，或者替换掉无效的管理层，提高企业的管理效率。通过并购企业可以获得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等资源，并购能够使企业扩大生产经营规模，降低成本费用，提高市场份额，提升行业战略地位，实施品牌经营战略，提高企业知名度，增强企业竞争力，最终获得超额利润，实现企业的成长目标。为了自身的生存和发展，企业必须善于利用通过并购的方法壮大自己实力的机会。

然而，企业并购并非易事，其成功率几乎不到一半，如何提高并购成功率是一个至关重要的问题。并购双方是否从并购中获得收益，什么因素影响并购收益的产生，是并购研究最关注的两个问题。协同效应假说认为协同效应是并购收益的来源。本文论述的重点是，如何才能提高协同效应，使得并购获得较大的成功。

二、文献综述

1.国外：国外学术界先后从4个领域对并购创造价值的影响因素进行了研究。

(1)Haspeslagh & Jemison发现并购中的价值创造主要来源于并购双方资源的协同效应,而协同效应的实现又来自于并购后双方资源的整合。

(2)Datta;Chatterjee et al主要考察并购双方的组织文化拟合程度。

(3)Datta发现并购交易采用股票支付、并购时存在竞争者以及混合并购与主并公司的股东财富创造显著负相关, 而1969年监管制度的变化和采用要约收购都与目标公司的股东财富正相关。

(4)Larsson和Finkelstein并购双方业务互补、并购后组织整合程度较高以及员工对并购抵制较少能增加并购的协同效应, 同时当并购后组织整合程度较高时, 互补业务的并购最有利于协同效应的实现。

(5)Papadakis影响并购成功的因素主要为：公司外部环境、并购自身特征(支付溢价程度) 、主并公司的特征( 并购经验、并购双方相对规模和决策过程规范) 和并购中的人力资源整合。

2.国内：我国学术界对并购的研究起步较晚。较早的研究主要是从理论上讨论并购的动机。

(1)冯根福和吴林江,郭来生,檀向球,并购重组在一定程度能够改善公司绩效、提升公司价值。

(2)李善民和曾昭灶以1999～2001年发生兼并收购的84家中国上市公司为样本,发现交易溢价、行业相关度、相对规模、收购比例、第一大股东持股比例等是影响并购绩效的主要因素,且这些因素可以解释并购后主并公司经营绩效的变化。

(3)高良谋采用二手资料研究了并购后资产、管理、人员和结构整合以及行业相关度对目标公司并购的影响, 发现行业相关度对并购没有影响, 主并公司资金实力好、管理者存在文化差异都对并购价值创造有负作用。

(4)另外从我国学者对并购价值创造的影响因素的研究可知, 我国目前的研究仍然停留在财务学和战略管理角度, 影响因素也只考虑一个或几个, 而没有综合多领域的相关理论对并购影响因素进行全面研究。

三、问题剖析

1.国内外对人力资源整合与并购价值创造的研究主要从两个方面进行: 并购过程中目标公司员工的抵制程度和并购后目标公司高层管理者的留职比率。

2009年，卡夫收购吉百利面临吉百利员工联合抵制。卡夫宣布欲斥资167亿美元收购吉百利，遭到吉百利的拒绝。4个月后，英国吉百利食品有限公司董事会终于同意接受全球第二大食品公司卡夫递上的收购要约，收购金额将高达195亿美元。

2010年2月2日，收购获得股东通过当天，吉百利公司的英国和爱尔兰员工在吉百利的故乡伯明翰举行一场名为“保持吉百利独立”的示威游行，抵制卡夫对吉百利的收购，并且防止公司合并后可能出现的裁员减薪。工会中有人表示，卡夫为了收购吉百利需要大量贷款，所以收购一旦完成，它会在被合并的公司进行大量的裁员减薪。据悉这次联合抵制受到了英国一些议员的支持。

在收购正式敲定之后一周之内，吉百利董事长Roger Carr、首席执行官Todd Stitzer、首席财务官Andrew Bonfield先后辞职。

并购中对人力资源研究表明, 目标公司的员工抵制是并购不成功的原因之一。

卡夫的收购行为无疑导致了众多吉百利员工的抵制。员工就业保障、养老金等话题从收购提出伊始就一直紧随卡夫，并一度成为收购的阻力之一。从高层管理者到普通员工，纷纷以辞职或游行表达自己的不满。这对卡夫收购后的经营来说造成了一定困扰。

为什么目标公司的员工会对并购有所抵制, Larsson和Finkelstein认为主要的是三个方面的原因: 首先, 在心理学方面研究认为，目标的公司员工对并购抵制主要是因为他们内心认为和主并公司之间存在对抗性，态度上屈尊，不被信任，有压力，不会被友善的对待！其次,由于并购的原因有可能导致目标公司的员工被解雇，或重新分配新的工作以及薪水有可能下降等严重的影等，因此响到员工的职业计划！最后, 由于被并购的公司一般处于劣势, 从而目标公司的企业文化也会被主并公司所融合, 因此并购整合的过程就类似侵犯人权，所以反文化等文化冲突非常普遍！当并购双方的组织文化拟合程度较高时, 目标公司在主并公司内的适应能力就会大大增强, 怕被改变的心态就会越弱, 也就越容易与主并公司的员工合作。

2.资源整合方面

在一些经典并购案例中，例如：并购后除了对人力资源进行整合外, 还需要对并购双方的市场资源、实物资产、财务资源、管理能力和技术创新能力等资源进行整合。

购并后的第一环节就是资产整合。

购并以前两部分资产可能不完全适用于购并以后生产经营的需要，或者原来的两部分资产发挥不出x相应的效益，这样就需要立刻对生产要素进行有机整合。

有些没有用的资产应及时变现或转让，一些尚可使用但需改造的资产或流水线应尽快改造。通过整合，使购并以后的生产要素发挥出最大的效应，最终实现盘活资产存量,提升公司市场竞争力的目的。

并购后高水平的整合能够增加潜在的协同效应的实现，因此整合的程度越高价值创造的可能性也越大。Datta和Grant发现相关并购中整合水平与并购后公司绩效呈正相关；Capron 和Hulland对相关并购样本进行实证分析也发现，并购后并购双方资源相互整合的程度越高，越有利于并购价值的创造。因此，我们有理由认为：

(1)并购双方行业相关度越高, 并购后资源的整合水平越高。

(2)并购后并购双方资源整合程度越高,并购创造的价值越高。

另外重要的一点是品牌资源整合，它可以说是整合中的重要环节。这是去弃糟粕，取精华的环节。品牌整合就是要以并购企业的品牌形象，就是全面或部分抛弃所并购企业的品牌形象，以并购企业崭新的品牌形象，向公众展示，实现品牌传播的整合效应。我们得出的结论是：

(1)企业并购作为企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式，具有使企业资本快速增长，降低进入和退出市场壁垒、提高资源配置效率等优势。

(2)企业战略并购要在原有的核心竞争优势的基础上形成新的核心竞争力，从而使企业组织资本和社会资本的集合最优化。

3.是收购的支付方式

从支付方式看，交易全部通过协议收购的方式完成，没有一起是通过二级市场要约收购产生的。交易支付方式主要是通过现金支付，换股支付和承债式支付只各有一起，懂交易方式和支付方式来看，中国的资本市场还很不成熟，公开市场业务在并购交易中还没有发挥应有作用，而且，由于支付方式单一，主要是现金支付，通过股票或其他证券师傅的方式还有待发展。

4.并购比例

2005年5月1日， 联想正式宣布完成对IBM PC部门的收购，合并后的新联想将以130亿美元的年销售额一跃成为全球第三大PC制造商。联想称，今后将投入2亿美元用于广告宣传与市场营销活动，以大幅度提升新联想的国际品牌形象。

IBM这个计算机行业的巨头，尽管PC部门被联想收购，依然保持着每年上1000亿的收益，IBM目前仍然保持着拥有全世界最多专利的地位,其旗下产品众多：软件产品包括DB2、Lotus、Rational、Tivoli、WebSphere五大家族；服务器产品包括基于Intel架构的服务器xSeries,基于AMD架构的服务器,BladeCenter刀片服务器,UNIX 服务器pSeries,中型企业级服务器iSeries,大型主机zSeries；还有专业图形工作站：A Pro系列, M Pro系列, Z pro系列, T221超高分辨率平面显示器；以及存储技术：磁盘存储系统,磁带存储,网络存储,存储软件；零售终端:商业收款机,POS软件。可以说，IBM并没有在此次收购中有过多改变，依然是2010年IBM在《财富》排行榜中名列48位。而联想公司的收购决定无疑是成功的，笔者认为联想公司的收购成功的因素之一就是拿捏好了并购比例，联想没有一味的追求国际影响力，一方面扩展了它在世界领域的知名度和竞争力，一方面并没有在收购的过程中产生过大的财务压力。市场调查公司Gartner上周表示，新联想今后将面临巨大市场挑战，其中包括如何实现利润增长，如何保持产品质量不变，以及加强产品知名度等。Gartner预测，明年期间，联想将加大对ThinkPad和 ThinkCentre产品的宣传力度，届时将会推出新产品，并在价格上更有吸引力，以与竞争对手争抢市场。在此案例中，我们可以得出一下结论：并购时收购比例的确定是至关重要的，尤其是在收購一些大型的国际上市企业时，正确的评估自己的能力和价值进而选择合适的收购比例才能做出明智的决策。

四、方向、方法

图 并购价值创造影响因素的路径分析结果

1.企业并购协同效应的形成机制(1)协同效应形成的经济学解释

①市场交易成本和企业内部管理成本都能明确计算；

②为方便分析，在均衡模型中，交易成本和管理成本都被看成是线性的；

③市场交易成本的下降可以看做与企业的边际收益是同向的，即随着企业规模的扩大而减少；

④企业管理成本的上升可以看成是边际成本随企业规模的扩大而增加。在上述假设下，当交易成本小于管理成本时，协同效应未实现，企业并购没有意义；反之，当交易成本大于管理成本时，协同效应就得以实现。

(2)协同效应形成的管理学解释

并购可以使资源共享，实现资源的优化配置。资源的共享可以帮助企业降低成本，形成竞争优势。共享是协同的一种形式，它不仅指共同使用，而且还隐含着在共同使用过程中提高价值。企业各种设备和基础设施的共同使用，可以使固定成本得以在多个部门间摊销，从而降低单位成本，赢得竞争优势。实践证明，并购后的协同效应是明显的。同时，企业并购可降低不确定性，实现协同一致，取得一体化效益。通过并购将强有力的竞争对手收购过来，可减少企业之间的竞争，使本行业的所有企业都不同程度地增加赢利，从而增强企业的市场控制力。

2.企业并购协同效应评价指标的确立

(1)评价指标的选择

企业并购的目的是实现企业价值最大化，并购后的整合成功与否是并购成败的关键所在，因此，有必要对协同整合效应进行相应的评价，以明白企业在并购过程中的协同整合效果。而协同整合并不是一蹴而就的，它需要通过绩效评价来调整方向及进程。对整合后的资源进行绩效评价，需从定性和定量两个方面来进行。

(2)评价指标的解释说明

①偿债能力指数。目前，我国企业的负债程度普遍过高，而且债务结构也不尽合理，需进行有效的整合，使企业短期和长期偿债能力显著提高，为此用股东权益与固定资产比率和流动比率分别反映上市公司的长期和短期偿债能力。这两个指标的值越大，表明该企业的偿债能力就越强。

②营运能力指数。相同的资产在不同的管理方式下对于实现企业目标往往会起到截然不同的作用。并购企业经过整合后，企业营运能力的提高也应表现为企业的资产管理能力的提高，富有成效的财务整合能够提高资产方面的管理能力。总资产周转率体现企业的销售能力，并在一定程度上反映产品或服务的竞争力；存货周转率衡量企业购入存货、投入生产、销售回收等环节管理状况；而应收账款周转率反映了企业应收账款变现速度的快慢及管理效率的高低。

③主营业务状况指数。由于并购可能给企业带来大量营业外的一次性收益，因此整合的利润指标往往都会有相当不错的改观，但却不能真实地反映整合的效果。主营业务的发展才是企业实现长远目标的基础。采用主营业务鲜明率和主营业务利润率来反映主营业务状况是比较合适的。

作者：王晓迪

企业并购选择路径分析论文 篇2：

基于银行并购有利财务效应及财务风险分析

【摘要】 并购将促使商业银行向综合经营方向发展，使经营多元化；有利于加快建立开放型的金融体系，并购后的股份制改造及上市运作，使企业自己筹到大量资金；可以获得规模经济效应，有利于电子化进程的加快。

【关键词】 银行业 并购 财务效应 财务风险

收购与兼并是企业产权交易的最主要形式。并购除了能给企业在经营上带来效率的提高外，其本身还会由于政府鼓励政策在税收方面的体现，或由于会计上账务处理的技巧及证券市场运作的内在机制的作用等，给企业之间的整合带来财务收益。

1.银行并购的有利财务效应分析

银行并购所产生的财务效应是指由于合并使银行所有有价证券持有者的财富增加。而合并银行价值最大化的基本思想也正是将银行长期稳定发展摆在首位，强调在银行价值增长过程中满足包括股东、债权人、顾客、职工在内的各方利益关系，同时充分考虑时间价值和风险与报酬的关系。

1.1赋税效应

它是通过利用不同企业及不同资产税率的差异来实现的。税收法规中有关的亏损递延条款可能使一些企业通过企业产权交易方式购买亏损企业的动因之一。亏损递延是指如果一家企业在某一年度的经营中出现了亏损，该企业可以免交当年的所得税，而且其亏损额还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余。当一家企业购买了另一家拥有相当数额亏损的企业时（盈余与亏损相抵使应纳税利润额减少），即可获得少缴所得税的好处。

税收效应中的另一种形式与并购对价金的支付形式密切相关：以现金支付的对价可导致卖方即刻支付资本收益税，而如果是“纸对纸”的交易，如以“股票购买股票”，则会免税。美国的实证研究表明，在企业并购中，有9%至13.7%的企业获得了避税方面的好处，而且主兼并企业的比例要高于目标企业。

1.2预期效应

预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。在市场经济条件下，企业进行一切活动的终极目标是增加股东财富，而股东财富的大小，很大程度上取决于股票价格的高低。证券市场把市盈率作为对企业未来的股价指标，它综合地反映了市场对企业的主观评价。企业在某一时刻的股票价格等于它在该时刻的每股收益与市盈率的乘积。

在外界环境相对平静情况下，一个企业只有当企业的盈利率或盈利增长率有很大提高，市盈率才会有所提高。因此股票价格在短时间内不会有较大的波动。当A企业兼并B企业时，由于兼并企业规模往往较大，证券流动性较高，A企业的市盈率通常被用作兼并企业的市盈率。当B企业的市盈率低于A企业的市盈率，但每股收益高于A企业每股收益时，说明由于种种原因对B企业评价偏低。兼并后，企业平均了B企业的每股收益，使并后的每股收益有所上升，从而造成企业的股票价格上涨，加速了股东财富最大化。

1.3协同效应

企业并购所产生的协同效应有很多，其中，业务互补是并购行为给银行带来最直接的好处之一。

受金融自由化的冲击，各个银行都在不同程度上拓展业务品种，进行金融创新。但在实际生活中，各个银行对于自己所陌生的新业务都会存在不用程度的畏惧思想。此外，由于各银行所获信息的渠道、内容也存在较大的差异，因此各银行在业务范围扩展、扩大营业额方面都存在困难。但主营业务不同的银行间的并购，则会弥补这一缺陷，实现彼此间的优势互补。如美洲银行擅长批发业务，国民银行擅长零售业务，二者联合后业务量不断增加，利润不断增长。

1.4规模效应

规模效应是指当企业的投入都按一定比例上升时，企业所获得的收益也按相同的比例或以高于这一比例的数值上升。

银行由于是经营特殊商品的企业，其产品和经营范围的同质性，更易通过并购而获得规模效应。这是因为并购后的银行随着自身规模的扩大，一是会降低资源的浪费，从而极大地发挥资源效用。二是银行并购会减少营业网点设立的成本。三是银行并购后会增加存款者的信心，从而降低银行挤兑现象的出现。四是以强强联合或弱弱联合为特征的并购活动无疑会促进社会良好预期的传播，从而直接增加企业与社会的财富。

1.5提高负债能力

财务效应的一种表现形式就是能产生一种共同担保作用。我们假定两家公司的现金流不完全相关，二者的资产风险具有相同的概率分布，两家公司都具有固定索取权的发行在外的债券D，从单个公司来说，每家公司都有不能清偿债权人要求权的可能。市场上以反映了这种不能清偿的概率的债务价值为VD，此时每家公司的普通股的价值为VS=V—VD（其中V是每家公司资产的整体市场价值）。现假定这两家公司合并，合并后，债券持有者的要求权为2D。然而，由于两家公司并不完全正相關，因此，合并后的公司价值的概率分布的方差要比单个企业的两倍要低，所以，违约的概率比合并前的要低。从这个角度来看，合并后的企业可以发行更多的债券，从而提高企业的负债能力。

2.银行并购应避免的财务风险

2.1避免并购后带来的大量不良资产，造成沉重负担

银行并购时，必须考虑被购银行不良资产的份额。一方面要了解并购银行的不良贷款数量，其中无法挽回、核销转为成本的有多少。另一方面考虑并购后不良贷款在贷款总规模中所占比例，结合被购银行所在地区存贷款结构比，分析不良贷款对存款结构的影响，如果贷款规模大，不良贷款所占比例也不少，同时存款总量少于贷款总量时，势必造成银行自给资金短缺，需借用资金，这就提高了银行的营运成本。因此，如果被购银行的不良资产包袱过重，盈利能力有限时，决策者就要考虑放弃对该银行的收购。安联以240亿欧元收购了德累斯顿银行大部分股份，就是典型的因并购后大量的不良资产导致失败的案例。兼并德累斯顿后，安联无可奈何地发现，德累斯顿银行所借贷的许多小公司在当时不景气的国际环境下纷纷宣告破产，安联保险不得不用其自有资金去弥补银行经营中的亏损，从而导致自有资本金下降，信用等级随之被下调。

2.2避免过大规模的错误理念，采取适度规模

避免越大越好的错误理念，采取适度规模。很多人错误的认为越是大的银行越不容易倒闭，规模经济性就发挥的越好。但是规模经济具有临界点，当企业扩张到一定规模时，边际要素产出率呈负增长，即出现规模不经济性。并且超大规模的形成容易造成金融垄断，使得金融风险增加，一旦发生金融危机，就会出现连锁反应。如日本银行业就长期奉行“大即好”的方针，一直倾向于造超级银行，对于银行内部问题则不重视，以致造成今天银行业大量亏损、不堪重负的局面。因此太大规模的银行不能有效的防范和化解金融风险，从而损害消费者的利益。在目前国内需求不足、国有企业亏损面较大、银行不良资产增加及下岗人员增多的情况下，并不具备大范围内进行并购重组的条件，应该循序渐进的开展。

面对着并购所带来的规模经济、避税效应等经济利益，用并购方式来发展一个企业是一个明智的选择。但在选择并购对象时，一定要进行分析研究，尽量避免并购所带来的财务风险。

参考文献：

[1]周林，《企业并购与金融整合》，经济科学出版社，2002年5月出版.

[2]谭明，《银行并购的财务分析》，《青海金融》，2003年第9期.

[3]宋献中，《论企业并购的财务效应》，《会计之友》，2000年第10期.

[4]李永红、曹华政，《国外银行并购对我国银行业发展的启示》，《中国农业银行武汉培训学院学报》，2002年第5期.

[5]王向荣 《跨国银行国际化的路径分析--我国银行业国际化的路径选择》，北方经济， 2005年第三期.

（作者单位：建设银行黑龙江省分行）

作者：张钥　马丹丹

企业并购选择路径分析论文 篇3：

上市公司并购重组提升公司价值的路径分析

摘 要：资产并购重组是实现资源有效配置的重要路径。近年来，国内资本市场中越来越多的上市公司参与到并购重组浪潮中来，并由此带来令人瞩目的高额“商誉”。然而，随着并购重组完成后业绩承诺不达标，大额商誉减值成为飞入资本市场的“黑天鹅”。结合上市公司的财务特征，本文实证研究发现，并购重组并未给买方公司带来长期的资源整合和优化效应，相比并购前年份，并购发生后两年买方公司的核心盈利能力显著下降。本文的研究结论对投资者、监管部门在决策过程中关注“忽悠式”并购背后的风险具有重要的启示意义。

关键词：并购重组；商誉；商誉减值准备；公司价值；路径分析

作为企业实现外延式发展的有效路径，资产并购重组歷来是资本市场中经久不衰的主题。根据来自国泰安（CSMAR）数据库的并购子数据库，笔者统计发现，2007—2019年A股上市公司作为买方公司共参与了5896起并购重组活动，曾经有过并购历史的公司占比超过10%。可见，近年来国内资本市场中越来越多的上市公司参与到并购重组浪潮中来，因并购活动产生的商誉规模亦十分巨大。所谓商誉，是企业超额获利能力，是企业显示出来的获得超额利润可能性的个性特征，是影响企业经营效率，使企业顺利获得超额利润的个性特征的总和（周晓苏和黄殿英，2008；杜兴强等2011）。截至2017年底，A股上市公司商誉净额达到10248.07亿元，在A股历史上首度突破1万亿元。

企业之所以热衷于并购重组，一方面并购重组能够提升企业盈利能力、提升公司质量进而增强公司的核心竞争力，是优化资本市场资源配置的有效手段；另一方面，参与并购重组活动成为企业吸引投资者关注，进行市值管理的短期牟利性工具。据笔者统计，2018年和2019年，A股上市公司的商誉净额连续下降，2019年底的数额是9420.4亿元，这主要是由于前些年因并购产生的商誉出现了巨额减值。随着并购重组完成后业绩承诺不达标，不少企业的财务报表中计提了巨额的商誉减值准备。2018—2019年，超50%的上市公司在年报中计提了商誉减值准备，商誉减值总额高达2442亿元，占净利润的比重高达8.5%。

因此，在年度业绩预报（快报）公布期间，大额商誉减值成为飞入资本市场的一只“黑天鹅”，这充分暴露了并购活动中标的资产的整体质量不佳。上海证券报记者统计，2020年前五个月，证监会并购重组委共召开24次会议，审核36单，其中27单获通过， 9单未获通过，被否率达25%。梳理并购重组委审核意见，标的资产盈利能力几乎成唯一指标。

许多上市公司主动进行并购重组的内在逻辑是获得优质资产、提高公司的资源整合能力进而提升公司的内在盈利能力，降低市盈率进行获得更大的市值增长空间。那么，在中国资本市场中，哪些公司在参与并购重组活动？并购重组是否会通过资源整合、提升公司的价值创造能力，亦或只是上市公司短期内为获得投资者关注、提升短期股价的自利性工具？

本文将结合公司财务特征对A股上市公司并购重组活动、商誉减值现状进行统计分析，试图回答国内上市公司进行并购重组的内在动机，长期的价值提升还是短期的市值管理工具？

1 我国上市公司并购及商誉减值的现状分析

为了更直观地了解近年来上市公司并购重组行为，本文利用国泰安数据库中的并购数据子库对上市公司的并购重组活动进行了分年度的描述性统计，笔者仅统计了并购重组成功的样本，对于并购重组失败的样本予以剔除。在进行分年度统计时，笔者统一按照并购事件实施完成的公告披露日期作为基准日期。由表1可知，2007—2019年，上市公司积极通过并购重组方式进行外延式发展，样本期间内平均11.7%的上市公司发生了并购重组，并购活动在2015—2017年尤为活跃，掀起一股并购热潮。笔者根据披露标的价值的并购样本对并购金额进行了统计，样本期间内并购活动创造的价值高达45416.9亿元，每一起并购活动创造的价值约为10.16亿元。

表2对并购活动涉及的主要特征进行了分析，笔者发现超六成的并购方选择通过现金支付的方式购买标的资产，并购重组的主要类别是资产收购，涉及关联交易的并购活动比例高企（占比约37%）。

为解答上述疑问，笔者对2007—2019年并购活动前后2年（不含并购发生年份）的市盈率、业绩特征进行了分组均值统计和并购前后年度的比较分析，结果如表3所示。由表3可知，主动参与并购活动的上市公司总体的市盈率高企（约75倍），公司自身盈利能力较差，具体表现毛利率仅为6%，而公司的核心利润为负值，表明公司的主业处于亏损状态。可见，参与并购重组的买方公司通过内生性发展已经遇到了瓶颈，长期来看，低迷的盈利状况难以支撑资本市场的高估值。因此，通过并购获得外延式增长令许多公司趋之若鹜。

国内资本市场中的并购活动是否改善了公司的内在盈利能力呢？答案是否定的。在表3中，笔者对上市公司在并购发生前后的市盈率和财务指标进行了均值统计和T检验，发现相比并购发生前，并购活动显著降低了上市公司的市盈率，然而市盈率的降低并非源于公司盈利能力的提升，因为笔者同时发现公司的每股盈余亦显著下降。通过进一步比较并购前后上市公司的盈利质量，笔者发现，并购后公司的毛利率、营业利润率和核心利润均显著下降，表明国内资本市场的并购并未起到整合资源、提升上市公司质量的积极作用。与此同时，外部投资者也对这种低盈利能力作出了理性反应，降低对并购公司的估值预期（股价的降低）。

可见，并购是把“双刃剑”，在已经享受过由此带来估值提升的同时，也要承受业绩证伪后的苦果。尤其是在中国资本市场中，投资者能够识别上市公司并购背后的自利性动机，不会盲目地将并购作为提升公司估值预期的积极信号。

综上所述，通过对2007—2019年国内上市公司并购活动的基本特征和公司特征进行分析，本文认为与并购活动热度不减相悖的是，并购标的资产的盈利能力堪忧，并购活动并未起到整合市场资源、提升资源配置效率的积极作用。然而，近年来沪深两市的商誉金额却呈爆发式增长，并购活动业绩证伪后的高额商誉减值成为飞入资本市场中的一只“黑天鹅”。

商誉源于企业并购活动，是买方支付对价与卖方公司标的资产的公允价值之间的差额，分为正商誉和负商誉，在会计处理上只对正商誉进行确认和计量（陈耿和严彩红，2020；崔慧，2020）。表4统计了2007—2019年分年度国内上市公司商誉及商誉减值状况，本文发现样本期间内，上市公司中拥有商誉的公司比例逐年递增，呈现加速增长态势，从2007年的30%（上市公司家数为477）增长到2019年的57%（上市公司家数为2088）。2007年，商誉（商誉净额，等于商誉原值减商誉减值准备）总金额为252.81亿元，2017年达到高峰期，约10248.07亿元。本文还设计了相对商誉指标（商誉净额/净资产），样本期间内商誉占净利润的比重从1.52%增长到2017年的6.46%。上市公司出现商誉减值始于2014年，减值样本占比从25%增加到58%，约超一半拥有商誉的公司中出现了减值。

与此同时，本文还设计了商誉减值占净利润的比重，2014—2017年商譽出现减值对公司净利润的影响比较小，而2018年后商誉减值出现了大幅增长，2018年、2019年商誉减值金额占净利润的平均占比高达9.78%、7.35%。近年来，商誉的存在是比较普遍的，但是在多数年份商誉减值对公司净利润影响的比较有限，商誉减值主要集中在中小板和创业板公司，具体体现为集中大额计提。特别需要指出的是，2018年和2019年的商誉减值现象尤为突出，商誉减值导致的资产减值损失成为影响众多公司盈利状况低迷的重要帮凶。

2 启示、投资与政策建议

根据对国内上市公司并购重组特征和并购发生前后年度公司财务特征的对比分析，本文验证了大多数参与并购重组活动的国内上市公司并未因此实现并购带来的资源整合和优化效应。一方面，本文的研究结论启示投资者尤其是广大中小投资者、审计师事务所等中介机构应警惕资本市场中存在的“忽悠式”并购，关注并购活动本身的风险，理性投资或谨慎决策；另一方面，本文还为监管部门进一步加强对上市公司并购重组行为的审核力度，更加关注标的资产未来盈利能力，继而规范上市公司的并购重组行为提供了事实依据。特别是商誉减值的普遍性在揭示国内上市公司并购重组质量较低的同时，亦启示监管部门应进一步完善与商誉初始计量和后续计量相关的会计准则体系。

参考文献

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作者：于强强