货币结构变动论文

摘要：货币政策变动对于企业投资的作用是货币政策有效性研究的重要方面。本文研究发现，货币政策对我国各企业的融资约束存在显著影响，宽松的货币政策可以有效缓解各企业的融资约束;紧缩的货币政策则加重了企业融资难度。货币政策对企业融资约束的影响有显著差异性，有关部门在制定货币政策时，应加强各种政策的针对性，以加强货币政策制定的“定向调节”作用。下面是小编精心推荐的《货币结构变动论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

货币结构变动论文 篇1：

货币政策变动及其对股票市场的影响效应探析

【摘要】本文以金融经济学界始终重点关注的货币政策变动与股票市场之间的关系问题为切点，在分析国内外相关研究现状、方法与取得成果等的基础上，重点从货币政策变动是否对股票市场产生作用、怎样作用；我国沪深两市的反应及货币政策对股票市场变动的反应与调整四个方面，探析了货币政策变动对股票市场产生的影响问题，以期对提高我国相关货币政策制定水平，更好的利用货币政策调整促进我国股票市场和实体经济的健康发展有所启示。

【关键词】货币政策 股票市场 影响效应 沪深股市

中央银行货币政策的变动与股票市场之间的关系，始终是金融经济学界研究与关注的重点问题之一。一般情况下，货币政策变动会直接或者间接的对股票市场产生影响，货币政策变化首先对人们手中的财富多少产生影响，人们手中财富多少的变化又通过消费与投资需求影响到股票市场的总需求，人们可能通过改变投资方式对股票市场的总供给产生影响，进而影响到股票市场中股票的价格及走势。因此，借助于货币政策的调整来影响与促进股票市场健康发展，就成为一条有效的经济调控渠道。但是，当前货币政策变动究竟对股票市场能够产生什么影响、产生多大影响，产生影响的机理及股票市场变动能不能用来指导我们相关货币政策的制定与实施等问题，我们的认识还不是很深入，有必要就上述问题作进一步探讨。

一、国内外货币政策与股票市场关系研究的现状

国外货币政策变动与股票市场之间关系的研究文献与内容已相当丰富，概括起来国外相关研究方法、内容框架主要遵循两条主线，其中一条主线是用官方公布的发行的货币总量或者基础货币量来衡量货币政策变化，而在实证分析上主要是采用单方程“协整分析”方法结合Granger因果关系检验来开展研究，是早期广泛采用的研究方法之一。另一条主线则是源于1980年Sims和1992年Bemanke与Blinder的研究成果，1980年sims首先提出了一种新的多方程计量分析方法，即向量自回归，简称为VAR，自此VAR成为货币政策变动与股票市场之间关系研究的一个方便且有效的工具；1992年Bernanke和Blinder则在VAR方法的基础上详细论证了联邦基金利率是一个有效的货币政策合意度量指标，自此开启了国外相关研究的大幕。

国内已有越来越多的学者开始探讨我国货币政策变动与股票市场之间的关系问题，其基本思路则是参照前述国外的研究方法，取得了一定研究成果。首先，理论方面，2002年我国学者易纲、王召尝试进行了封闭条件下包含金融资产的货币政策传导机制模型构建研究，得出增加的货币供给不会完全转化为商品价格上涨，其中一部分会流入到股票市场中引发股票价格上涨，进而产生财富效应拉动人们进一步消费。实证方面，2003年我国学者胡援成、程建伟以货币供应量、名义利率和真实利率为解释变量，以我国沪深股市中的股票流通总市值为被解释变量，采用协整、Granger因果检验方法进行了分析研究，得出货币供应量与股票市场之间存在着正向因果关系。理论与实证结合方面，2009年我国学者何国华、黄明皓利用“协整分析”方法证实了股票流通市值与货币供应量M1之间呈正相关关系，而与银行间同业拆借利率之间呈负相关关系。

二、我国货币政策变动对股票市场的影响效应探析

如前所述，VAR已经完全替代单方程分析成为货币政策变动与股票市场之间关系研究的主流方法。笔者在评述国内外相关研究文献基础上，欲进一步厘清我国货币政策变动对股票市场的影响效应，讨论情况如下：

（一）货币政策变动的股票市场作用力度及特征

已有研究证明，国家的货币政策与股票市场之间总体上存在着正向相关关系，一般来说扩张性货币政策对股票价格上涨有昨，紧缩性货币政策则不利于股票市场发展。通过进一步的分析研究发现，我国货币政策变动对股票市场的作用力度接近于1：1，有非常明显的“政策市”特征。在我国股票市场对货币政策变动的反应时间上，一个重要特征是“时间短”，货币政策变动会在短时间内对股票市场产生影响，影响可以分为两步，第一步是政策变化影响股民预期而影响股票市场供给，引发股票价格变动；第二步是货币政策真正影响到人们手中的财富量而引起股票市场供求变化，进而影响股票价格及走势。后者较前者发生慢，但影响更持久。

（二）货币政策变动的股票市场反应作用机理

货币政策变动对股票市场产生影响，主要借助于流动性效应、通货膨胀效应和产出效应三个效应来实现。三个效应中，其中流动性效应占据着统治地位，这说明我国的股票市场是一个明显“资金推动型”市场，当我国实行的是扩张性货币政策时，增加的货币会倾向于流入股票市场而非实体经济。通货膨胀效应，对于股票价格的上涨有一定贡献，股票市场可以在一定程度上抵抗通货膨胀作用，因此有人将股票市场称为通货膨胀的“避风港”。产出效应，相对于前两个效应而言，其對股票市场的贡献率最小，就实际情况而言其对股票市场的影响几乎是一个令人遗憾的结果，根本原因在于产出效应是与我国实体经济的发展息息相关的。

（三）货币政策变动的沪深股票市场反应异同

总体来说，沪深两市对于我国货币政策变动的反应基本上是一致的，都与货币政策变动呈正向相关关系，在时间作用特征上也基本相同。如果说有所不同之处，主要体现为两个方面：一是货币政策变动对沪市的作用力度较深市要大一些；二是沪市的货币政策反应较深市更加的平稳。两个不同之处与两市的上市公司特征有关。沪市上市公司规模相对较大，不乏一些超级大盘，而深市上市公司多为中小企业，市值相对较小，上市公司规模越大，受货币政策变动影响也越大，但对抵抗力也较大，故反应较平稳；深市多为中小企业，经营机制更为灵活，对货币政策变动能够及时做出调整，故作用力度会相对小一些，但是由于公司规模小反应可能更为剧烈。

（四）货币政策对股票市场变动的反应与调整

货币政策根据股票市场的反应做出调整，前提条件是货币政策能够对股市产生较大影响，如前所述本文已经给出了肯定答复。货币政策变动的原有目的是促进实体经济发展，这就转化为以下两个子问题：第一个问题是货币政策变动能否通过股票市场作用于实体经济；第二个问题词是如果货币政策能够通过股票市场作用于实际经济，这种作用是否有效率？就第一个问题来说，在我国实行扩张性的货币政策的情况下，有相当部分的货币增量会转变为“热钱”流入股票市场，对我国实体经济产生的作用有限；第二个问题来说，货币政策变动如果能通过股市有效率对实体经济产生作用，股票市场本身应该首先有效率，通过研究现我国股票市场本身还缺乏有效的价格发现功能，还不能发挥股票市场应有的聚集与分配资金功能。可以说，我国还没有形成一个完整的“货币政策--股市--实体经济”作用链条，至少目前为止，货币政策还没有必要就股市变动情况做出反应调整。

参考文献

[1]屈晶.我国货币政策对股票市场影响的实证研究[J].经济问题，2015，（01）.

[2]邹萍.货币政策、股票流动性与资本结构动态调整[J].审计与经济研究，2015，（01）.

作者：吕书然

货币结构变动论文 篇2：

货币政策、融资约束与经营绩效：基于中小企业的实证研究

摘 要：货币政策变动对于企业投资的作用是货币政策有效性研究的重要方面。本文研究发现，货币政策对我国各企业的融资约束存在显著影响，宽松的货币政策可以有效缓解各企业的融资约束; 紧缩的货币政策则加重了企业融资难度。货币政策对企业融资约束的影响有显著差异性，有关部门在制定货币政策时，应加强各种政策的针对性，以加强货币政策制定的“定向调节”作用。

关键词：货币政策;融资约束;经营绩效;中小企业; Panel-VAR模型

本文索引：田勇睿，李嘉楠，杨晋.货币政策、融资约束与经营绩效：基于中小企业的实证研究[J].中国商论，2022（01）：-117.

货币政策是宏观经济调控的重要手段。中小企业作为微观经济主体的重要组成部分，由于自身特点的制约，面临着严重的融资困难，限制了中小企业的发展，社会各界对于通过货币政策解决中小企业融资问题寄予厚望。然而，货币政策属于总量政策，虽然具有一定的结构性效应，但在解决中小企业融资难等结构性问题时存在缺陷。那么，结构性货币政策能解决中小企业融资约束吗？这是一个重要议题。

1 研究现状

欧阳志刚和薛龙（2016）通过检验货币政策对中小企业融资约束和投资效率的影响，发现货币政策变动对中小企业融资约束有显著影响。颜秀春和陈春春（2012）基于Panel-VAR模型研究企业融资约束、治理結构与经营绩效之间的动态关系，发现融资约束对经营绩效的影响表现为负面效果。齐杨、江雯倩、王浩宇（2017）指出，我国货币政策工具对企业融资约束和绩效具有一定的影响，不同货币政策工具的影响存在差异。江雯倩（2017）发现宽松货币政策条件下，公开市场操作和再贴现的调整能够缓解企业的融资约束。Myers（1998）在融资顺序问题上做了深入研究，将企业的融资决策和投资决策有效地结合在一起 。

2 研究设计

本文以2009—2019年中小企业的面板数据为研究样本，对融资约束指数和企业绩效指数进行测度，通过面板向量自回归（PVAR）模型对货币政策、融资约束与企业绩效的动态关系进行GMM估计，并通过脉冲响应函数分析和方差分解分析对变量间的动态交互作用和方差贡献程度进行分析。

2.1 模型的设计与样本说明

2.1.1 模型设计

货币政策、融资约束对企业绩效存在时滞性，货币政策等变量的变动也依赖于自身水平，且融资约束与企业绩效可能存在双向因果关系，因此PVAR模型适合本文的研究。借鉴颜秀春等（2012）、齐杨等（2017）的做法构建如下PVAR模型对上述变量的关系进行研究：

其中， i表示第i家企业， t表示第t年， j表示表里的滞后期。 Y为货币政策、融资约束及企业绩效组成的向量，为上述变量的滞后期，为不随时变化的、难以观测的个体异质性，为时间效应，为随机扰动项，采用系统GMM进行PVAR模型的估计。为了控制其他因素对研究的影响，将企业营业收入增长率、资产负债率作为PVAR模型的外生变量，用以控制企业成长性（Growth）和资本结构（LEV）影响。

2.1.2 样本选取与数据处理

本文以2009—2019年中小企业数据为样本，借鉴前人做法，选取深市中小板上市企业，并进行筛选：剔除ST类企业，剔除数据严重缺失企业，剔除数据明显异常如资产负债率大于100%企业，经过筛选和剔除，最终得到189家中小企业，累积样本2079份。数据来自csmar数据库，并经过计算和整理得到。为避免极端值影响，文中变量进行1%和99%的缩尾处理。

2.2 变量选取与测度

2.2.1 企业绩效的测度

现有文献对企业绩效的度量不唯一，企业财务绩效是复杂的评价体系，单一指标难以有效刻画企业绩效。因此，借鉴前人的做法，从企业规模、偿债能力、企业价值、盈利能力及营运能力角度构建指标体系，用因子分析法进行企业综合绩效的测度。企业规模（Size）采用银行总资产的自然对数进行量化;偿债能力侧重于短期偿债能力，采用企业流动比率（LIQ）进行度量;企业价值采用企业托宾q值进行刻画;盈利能力采用ROA和ROE共同度量;营运能力通过总资产周转率反映，借助SPSS22.0对上述指标进行降维。

利用主成分分析法对各因子进行提取，通过特征根大于1选取了3个主因子，累积方差贡献率74.612%，说明3个主因子反映了变量大部分信息。在此基础上，对因子成分矩阵进行旋转，并保存三个主因子得分F1、F2、F3，根据线性加权法得到企业综合绩效：

总方差解释，如表1所示。

2.2.2 融资约束的度量

KZ指数从公司财务特征出发，通过系列财务指标综合加权得到，但是该指数由于度量融资约束存在不少与事实相反的情况受到质疑。学者在改进KZ指数的过程中提出WWW和SA指数，得到人们的肯定。SA指数考虑了企业财务特征与融资约束可能存在的相互决定关系，有避免内生性干扰的优势，采用SA指数对融资约束进行度量。

其中，Size为以百万为单位的企业总资产的自然对数，Age表示成立年限。根据公式计算得到SA指数为负值，绝对值越大，说明融资约束越强。

2.2.3 货币政策的量化

借鉴韩林静（2014）、王建斌（2019）等的做法，采用广义货币供应量的变动对货币政策进行度量，通过广义货币供应量的同比增长率（M2G）反映货币供应量的变动。企业综合绩效指数（ENTPE）均值为0.007，最小值为-1.148，最大值为1.541，最大值与最小值差异较大，说明中小企业绩效呈现较大差异。偏度大于0，峰度大于3，说明企业绩效不服从正态分布。SA指数均值为3.696，最大值为4.277，说明中小企业面临的融资约束较大。M2G均值为13.728，说明样本期间内我国货币供应量平均增长率为13.728%。外生变量Growth均值为17.49，最大值与最小值差异较大，说明中小企业的成长性呈现较大差距，标准差大于3，说明中小企业成长性呈现较大波动。LEV均值为0.412，说明中小企业平均负债率为41.2%，部分企业负债率较低，仅为5.5%，均值为最小值的8倍左右，说明中小企业负债水平较为分散。

3 PVAR模型的估计与实证检验结果及分析

3.1 面板数据的平稳性检验

构建模型之前先对变量平稳性进行检验。为避免单一检验法的局限性，借助Stata15.1软件，采用四种方法进行检验，检验结果如表2所示。由表2可知，ENTPE在LLC检验、IPS检验、ADF检验、PP检验下均拒绝了存在单位根的原假设，说明企业绩效为平稳变量，为I（0）序列。同理，对M2G，SA，Growth，LEV平稳性检验结果进行相应的分析，结果表明，各变量均为I（0）序列，满足模型对变量平稳性的要求。

3.2 滞后阶数选择

由平稳性检验可知可以建模。PVAR模型对变量的滞后阶数敏感，滞后阶数长会降低模型自由度，待估参数过多，滞后阶数过短又不能很好地呈现变量间的时滞关系。因此，本文通过MBIC、MAIC、MQIC信息准则对最优滞后阶数进行判断，由结果可知，当选择滞后3期时，MBIC、MAIC、MQIC信息准则均达到最小，说明最优滞后阶数为3阶，应当考虑内生变量的滞后三期变量。

3.3 PVAR模型的GMM估计

根据滞后阶数可构建PVAR（3）模型，为避免个体效应对研究造成的影响，借鉴前人做法采用一阶差分法去除个体效应，再采用GMM法对PVAR模型进行参数估计。

文中主要对企业绩效方程和融资约束方程GMM估计结果进行分析。從企业绩效方程看，L1.sa系数为正，但不显著，从第二期开始融资约束对企业绩效产生显著负向影响，说明企业面临融资约束对企业绩效影响有时滞性。虽然滞后三期的融资约束对企业绩效有正向影响，但从系数估计量看，负向影响力度比正向影响力度大，从整体看，融资约束不利于企业绩效提高。L2.M2G系数在5%显著性水平上为负，但力度较弱，说明企业绩效对货币政策敏感性不高。企业绩效除了受到货币政策和融资约束的影响外，还受到自身滞后影响。外生变量成长性对企业绩效具有显著促进作用，而资产负债率对中小企业绩效呈现显著的抑制影响。融资约束方程中L1.entpe系数显著为正，说明上一期企业绩效对当期融资约束有显著影响。滞后一期、二期、三期的货币供给增长率系数显著为负，说明宽松货币政策对中小企业融资约束有显著缓解作用。滞后一期和三期融资约束对自身影响显著为正，说明中小企业融资约束问题会愈演愈烈，要采取相应的政策解决中小企业融资难的问题。

3.4 格兰杰因果关系检验

构建PVAR模型之后对货币政策、融资约束与企业绩效间的格兰杰因果关系进行检验。在0.01显著性水平上拒绝融资约束不是企业绩效变动的格兰杰成因的原假设，说明SA是ENTPE的格兰杰原因;在0.1的显著性水平上，企业绩效的变动也是融资约束变动的格兰杰原因，因此，SA与ENTPE为格兰杰因果关系。货币政策与融资约束为格兰杰因果关系，说明货币政策会引起融资约束改变，而融资约束的存在也会引起政府出台相应的货币政策。M2G不是引起ENTPE的格兰杰成因，说明企业绩效对货币政策短期变动不敏感，货币政策通过引起融资约束的变动来影响企业绩效。

3.5 脉冲响应函数分析

本文研究的重点是货币政策与融资约束、企业绩效间的关系，因此研究的重点是对融资约束对货币政策冲击的响应和企业绩效对融资约束和货币政策冲击的响应分析。

M2G的正向冲击即宽松货币政策使融资约束负方向响应，快速达到最低点并呈现波动衰减趋势，响应期内，呈现负向响应，说明宽松货币政策缓解了中小企业融资约束。企业绩效受到货币政策冲击后先呈现负向响应，再呈现正向响应，第3期正向响应力度最大，随后呈一定波动，最后收敛，说明宽松货币政策对企业绩效促进作用存在时滞性。从长期来看，脉冲为负，说明长期宽松货币政策对企业绩效呈现负响应。融资约束对企业绩效从第二期开始呈现负响应，且响应力度最大，随后呈现正负交替变动，这是因为融资约束一方面会缓解企业过度投资，另一方面导致部分企业的投资不足。融资约束的正向冲击使得自身向正向响应，虽然响应力度呈下滑趋势但仍表现为正，说明融资约束有一定刚性，中小企业融资约束会持续较长时间。

3.6 方差分解分析

方差分解分析刻画的是随机扰动项的冲击对自身及其他变量预测误差的方差贡献程度，如表3所示。由方差分解分析可知，第一期企业绩效只受自身冲击的方差贡献，第二期开始受到来自融资约束和货币政策的贡献逐渐增强，第10期企业绩效来自融资约束的方差贡献为27.29%，来自货币政策的方差贡献为18.37%。融资约束的方差分解结果表明，第10期融资约束来自企业绩效的方差贡献为6.88%，来自货币政策的方差贡献为16.22%。方差分解结果表明，企业绩效来自融资约束的方差贡献相对最大，说明融资约束对企业绩效的影响比货币政策大，融资约束来自货币政策的方差贡献相对最大，说明货币政策的出台对融资约束缓解效果比企业内部管理有效。

4 结语

通过实证分析发现，我国货币政策工具对企业融资约束和企业绩效均有影响。货币政策会引起融资约束的改变，而融资约束的存在会引起政府出台相应的货币政策。融资约束不利于企业绩效提高，宽松的货币政策对中小企业融资约束具有显著的缓解作用。货币政策主要通过引起融资约束的变动影响企业绩效，根据研究结果给出以下建议。

第一，注重货币政策工具影响的同时，要提高企业资金运行效率，提高企业绩效。在企业投融资行为上，政府引导企业依靠成本收益分析进行项目投融资，发挥货币政策工具作用，提高资金利用效率，防止出现资金资源浪费问题。企业绩效会影响整个社会经济发展，因此企业应提高自身的经营能力，根据货币政策工具的改变合理调整自己的生产经营决策。

第二，优化信贷资源配置，商业银行应加大对中小企业信贷的支持力度。投资和贷款存在风险是市场经济的必然，当前银行对民营中小企业不良贷款的处理过于简单粗糙，导致相关部门不敢贷款给私营中小企业，可通过对信贷人员严格要求来改善监管流程，增强银行和银行信贷人员抵御风险的能力。

第三，民營中小企业上市进度加快审批，为业绩突出、操作规范的民营中小企业上市提供便利。深化和支持中小企业已在新三板上市，改革债券发行制度支持有潜力的中小民营企业进入债券市场。

参考文献

[1]李建强，高宏.结构性货币政策能降低中小企业融资约束吗？——基于异质性动态随机一般均衡模型的分析[J].经济科学，2019（6）：17-29.

[2]齐杨，江雯倩，王浩宇.不同货币政策工具对企业融资约束及绩效的影响研究[J].宏观经济研究，2017（8）：44-58.

[3]江雯倩.货币政策工具对企业融资约束及绩效影响的有效性分析[D].济南：山东财经大学，2017.

[4]欧阳志刚，薛龙.货币政策、融资约束与中小企业投资效率[J].证券市场导报，2016（6）：11-18.

[5]韩林静.货币政策、融资战略与企业绩效：基于民营企业的经验证据[J].经济与管理研究，2014（5）：49-57.

[6]颜秀春，陈春春.融资约束、治理结构与上市公司经营绩效：基于Panel-VAR模型对中国制造业的实证研究[J].福建论坛（人文社会科学版），2012（11）：25-33.

[7]杜传文，黄节根.货币政策、融资约束与企业投资[J].财经科学，2018（4）：15-28.

[8]王建斌.货币政策对我国上市公司融资约束的差异性影响研究[J].经济问题，2019（12）：44-51.

[9]Myers，S.C.，R.Rajan.The Paradox of Liquidity[J].Quarterly Journal  of Economics ，1988， 113（3）： 733-771 .

基金项目：南京邮电大学2020年度大学生创新训练计划项目（stitp）（SYB2020051）。

作者简介：田勇睿（1999-），男，汉族，天津人，本科，宏观经济专业。

Monetary Policy， Financing Constraints and Operating Performance：

An Empirical Study Based on SMEs

Nanjing University of Posts and Telecommunications  Nanjing， Jiangsu  210046

TIAN Yongrui  LI Jianan  YANG Jin

作者：田勇睿 李嘉楠 杨晋

货币结构变动论文 篇3：

货币政策、企业成长与资本结构波动

【摘 要】 资本结构波动能引发资本成本上升，增加财务风险，而我国许多企业都有做大做强的发展思维，这种思维是否会诱发资本结构波动扩大值得讨论。文章通过数理模型分析，论证了企业成长对资本结构波动的助推作用，分析了货币政策变动对资本结构波动以及对企业成长性与资本结构波动关系之间的作用，并通过我国A股上市公司2002—2013年财务数据进行实证研究。研究发现：企业成长性越大，资本结构波动越高；货币政策的收缩有利于资本结构波动幅度的降低；当企业处于货币政策收缩阶段时，企业成长对资本结构波动的推动作用更大。

【关键词】 货币政策； 企业成长； 资本结构波动

一、引言

在完美市场环境中，企业资本结构与价值无关（Modigliani and Miller，1958）[ 1 ]。然而在现实生活中，由于市场缺陷等因素，资本结构变动对企业价值产生影响，企业存在最优资本结构（Jensen and Meckling，1976；Titman and Wesseles，1988；Miller，1989）[ 2-4 ]。由于经济体系中不确定性的存在，使得最优资本结构不断变化，因此企业实际的资本结构总是处于动态调整（Dynamic Capital Structure Choice）状态（Myres，1984；Fischer and Zechner，1989；Titman and Tsyplakov，2007）[ 5-7 ]。从资本结构动态调整理论研究的内容看，主要关注资本结构动态调整速度以及资本结构动态调整的路径和方向，忽略了资本结构波动这一重要经济现象。根据最优资本结构理论，企业资本结构波动对其价值会有不利影响（王明虎等，2014）[ 8 ]。而从我国企业实际情况看，宏观经济变动导致货币政策频繁变更，受经济新常态影响，不同企业成长性有较大差异，货币政策和企业成长都是企业融资的重要影响因素。从我国企业成长情况看，我国企业成长速度比较快，但企业成长受到货币政策、金融发展水平等多方面因素影响（祝继高等，2009；李斌等，2006）[ 9-10 ]，成长速度并不均衡。这些方面的变动是否会造成企业资本结构波动的差异，值得探讨。

本文着重分析在不同货币政策影响下，企业成长性的差异是否会引发资本结构波动的不同，为此本文分四部分：第一部分对资本结构波动概念和计量进行理论分析，研究企业成长性水平对资本结构波动影响的机理，探讨不同货币政策对企业成长与资本结构波动关系的影响，提出研究假设；第二部分是研究方案设计；第三部分是实证研究结果；第四部分是研究结论和建议。

二、理论分析与假设的提出

（一）资本结构波动的概念和计量

按照王明虎等（2015）[ 11 ]的观点，资本结构波动是指企业实际资本结构随着时间推移，围绕目标资本结构上下波动的程度。从数学角度说，资本结构波动可以用实际资本结构随时间变动的曲线与目标资本结构线所围成图形的面积来衡量，面积越大，波动性越大，反之波动性越小。为不失一般性，现假设某企业实际资产负债率y随时间x变动呈周期性波动，函数式为：

y=f（x） （1）

为简化论述，笔者对宏微观环境作如下假设：

（1）影响资本结构的主要宏观经济因素（宏观经济形势、金融政策等）呈现周期性变化，周期为定值T。

（2）企业资本结构调整速度均衡。

（3）资本结构调整不受融资规模限制，资本结构变动具有连续性。

（4）资本结构调整具有上下限，在一个资本结构调整周期内，当实际资本结构达到一个高点rh①时，企业会采取措施降低资产负债率；当实际资本结构达到一个低点rl时，企业会采取措施提高资产负债率。

（5）资本结构调整的方向性②。在一个资本结构调整周期内，当企业实际资本结构达到rh时企业会采取措施持续降低实际资产负债率到rl，此后企业会采取措施持续提升资产负债率直至rh。

根据上述分析，将y=f（x）的函数图象描绘如图1。

在图1中，周期波动的曲线代表随时间变化而变化的实际资本结构，由实际资本结构曲线和资本结构均值y=r*构成的阴影部分面积代表了企业资本结构波动幅度。根据定积分原理，在期间[0，e]范围内，企业资本结构波动幅度F可以按以下公式计算：

（二）企业成长对资本结构波动的影响分析

当企业规模保持不变时，企业不存在增量筹资的必要，在其他因素不变的情况下，企业资本结构不发生变动，因此不会存在资本结构波动。实务中，由于企业规模的变动，企业发生资产规模增加（减少），此时大多数企业并不会立即从保持资本结构稳定的目的出发按既定资本结构多渠道筹资，而往往从某一个单独融资渠道进行资本总量的调整，造成资产负债率增加或减少，等到下一次资本总量调整时，才可能根据实际资本结构偏离目标资本结构的程度，变更融资渠道，使实际资本结构逐步调整到目标资本结构。为研究方便，笔者对企业成长时资产规模变动、融资方式选择和期限作如下假定：

（1）企业在一个规定期间e内完成增资和资本结构调整，资产规模的目标增长率为g。

（2）在一个资本结构调整周期内，企业资产单调增加。

（3）企业融资方式单项交替调整，即在期间[0，b]和[d，e]内，企业采取增加负债的方式扩充资产；而在期间[b，c]和[c，d]内，企业采取增加所有者权益的方式进行增资。

（4）假定企业总资产规模为a，初始阶段资产负债率为r*=（rh+rl）/2。

（5）企业每次调整资产规模，其增量资产限定为△。

根据上述假设，通过数学推导，将一个周期内企业资产变动和实际资本结构函数列示如表1。

根据公式（2），在区间[0，e]内企业1的实际资本结构波动幅度大于企业2。也就是说，资本结构调整上下限的扩张能够助推资本结构波动。因此当企业成长性提高时，资产规模增长速度加快，在目标资本结构不变的情况下，企业资本结构调整上下限的扩张导致资本结构波动幅度增大。因此提出本文的第一个研究假设：

假设1：企业成长性越高，其资本结构波动幅度越大。

（三）货币政策、企业成长与资本结构波动关系分析

1.货币政策与资本结构波动关系

在一个经济体中，货币政策会随着宏观经济发展形势变化以及货币市场变动而进行调整，形成相对宽松或紧缩的货币市场。货币市场宽松程度不一，会对资本结构波动产生差异性影响。当经济体中货币政策宽松时，企业能够比较方便地获取资本，因此企业可能因为经营或投资需求随时增加融资，造成资本结构的频繁调整，资本结构波动幅度增大。根据上述推导和论述，提出本文第二个研究假设：

假设2：货币政策越紧缩，企业资本结构波动幅度越小。

2.货币政策、企业成长对资本结构波动的联合影响

货币政策的紧缩会降低企业资本结构波动，但同时也会限制企业成长，而企业成长速度的提高又会促进资本结构波动幅度增加，因此综合考虑货币政策和企业成长对资本结构波动的综合影响就显得非常必要。笔者仍利用前文的数理分析结论来进一步研究。根据式（5），g增加导致企业提高rh，降低rl。当货币政策宽松时，△上升，促使企业降低资本结构调整上下限，这两方面对资本结构波动的影响会相互抵销；而当货币政策紧缩时，△下降，考虑g增加的情况下企业会进一步提高rh，降低rl，从而形成资本结构波动的叠加效应。由此提出第三个研究假设：

假设3：其他条件不变的情况下，处于货币政策紧缩阶段，企业成长推动资本结构波动的程度要强于货币政策宽松阶段。

三、研究设计

（一）数据来源和处理

本文利用国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）收集我国A股上市公司年报和季报财务数据，样本区间为2002—2013年③，剔除金融类企业数据；本文采用winsorized对主要变量所有小于1%（大于99%）的分位数进行缩尾处理，删除资产负债率大于100%的样本以及一些极端值样本。经过上述处理后，最终得到17 474个公司年度完整观测样本。

（二）模型设计和变量定义

1.分析模型

笔者建立以下分析模型：

2.变量定义

考虑到企业连续资本结构数据不能获取，无法按公式（2）计算资本结构波动幅度，本文用某一时期内企业资产负债率的标准差来衡量资本结构波动幅度flu。从我国现阶段货币政策特征来看，存款准备金率是中央银行调整货币政策的主要工具，因此用存款准备金率来计量货币政策的宽松程度；考虑到资产负债率是影响资本结构波动的重要变量，将资产负债率上移一年，避免资产负债率和资本结构波动之间的内生性影响。

各变量定义及取值方式如表2。

（三）分析软件

本文所有统计分析使用STATA12软件实现。

四、实证研究结果分析

（一）描述性统计

主要变量描述性统计见表3。

从表3数据看，flu均值为0.0409，与王明虎等（2015）统计结果接近，总体波动水平并不高；grow均值为0.1784，标准差为0.3827，说明我国上市公司平均成长性比较高，但不同企业之间差异比较大；从负债水平看，平均资产负债率为0.4640，没有达到50%，总体水平比较低；margin均值为0.0466，说明我国上市公司总体盈利能力比较弱。

（二）主要变量之间的Pearson相关性检验分析

笔者将主要变量之间的Pearson相关性检验结果列表如表4。

从表4数据看，flu与grow显著正相关，说明企业成长性推动资本结构波动；DKL与flu负相关，说明存款准备金率越高，货币市场越紧缩，资本结构波动幅度越小。这些都初步证明了假设1和假设2的正确性。

（三）多元回归分析

多元回归分析结果见表5。

从表5数据看，不论哪个层次的多元回归分析，grow与flu显著正相关，证明了假设1的正确性；DKL与flu显著负相关，证明了假设2的正确性；在第（3）列中，DKLgr与flu显著正相关，说明当货币政策紧缩时企业成长性越高，其资本结构波动越大，而货币政策的扩张可能会对企业成长引发的资本结构波动有缓解作用，这就证明了假设3的正确性。其他变量的回归分析结果也基本符合理论，在此不再一一分析。

（四）稳健性检验

以连续5年年末负债比例的标准差flu5作为资本结构波动的衡量指标，重新对模型进行多层次回归分析，结果如表6。

从表6数据看，grow、DKL与资本结构波动新变量回归系数方向一致且具有统计显著性；DKLgr与因变量之间显著正相关，这都与前文研究结果一致，进一步证实了本文研究的正确性。

五、结论与建议

本文通过数理模型分析，论证了企业成长对资本结构波动的助推作用，分析了货币政策变动对资本结构波动以及对企业成长性与资本结构波动关系之间的作用，并通过我国A股上市公司2002—2013年财务数据进行实证研究。研究发现，企业成长性越大，资本结构波动越高；货币政策的收缩有利于资本结构波动幅度的降低；当企业处于货币政策收缩阶段时，企业成长对资本结构波动的推动作用更大。

根据上述研究结论，在目前经济新常态下，企业在扩大规模时要谨慎决策，一方面扩大规模可能带来经营风险，另一方面由于规模扩大带来资本结构波动，可能会给企业带来更大的财务风险，导致企业整体风险加大；在货币政策收缩时，企业要注意降低成长速度，避免因资本结构波动过大而陷入财务困境。

【参考文献】

[1] MODIGLIANI F， MILLER H M.The cost of capital， corporation finance， and the theory of investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[2] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976（4）：305-360.

[3] TITMAN S， WESSELS R. The determinants of capital structure choice[J].The Journal of Finance，1988，43（1）：1-19.

[4] MILLER M H. Debt and taxes [J]. Journal of Finance，1989（2）：6-18.

[5] MYERS S C. Capital structure puzzle [J]. Journal of Finance，1984，39（3）：575-592.

[6] FISCHER E， HEINKEL R， ZECHNER J. Dynamic capital structure choice：theory and tests[J]. Journal of Finance，1989，44（1）：19-40.

[7] TITMAN S， TSYPLAKOV S. A dynamic model of optimal capital structure [J].Social Science Electronic Publishing，2004，11（3）：401-451.

[8] 王明虎，郑水金，吴良海.浅谈经营风险、资本结构波动与企业价值的关系[J].财务与会计，2014（10）：52.

[9] 祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，2009（3）：152-158.

[10] 李斌，江伟.金融发展、融资约束与企业成长[J].南开经济研究，2006（3）：68-78.

[11] 王明虎，王小韦.企业规模、融资约束与资本结构波动[J].南京审计学院学报，2015（2）：12-18.

作者：王先斌 王明虎 许贯