风险投资退出资本循环论文

编者按：本文是作者从其即将出版的新书《股权投资与融资》的相关内容摘录整理而成，与当前较为乐观的主流舆论相比，其观点颇显另类。中国人虽然以保守著名，但同时又是世界上最热衷于赌博和最喜欢跟风的民族。与此有关，风险投资在中国着实热过一阵，而后便因资本市场狂跌而陷入了沉寂。今天小编为大家推荐《风险投资退出资本循环论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

风险投资退出资本循环论文 篇1：

阿里“资本退出论”

2014年IPO开闸以及注册制拟推行，掀起了互联网行业的投资热潮，风险投资/私募股权投资者徜徉在资本市场募资、投资、退出的角逐中。资本市场千变万化，风险投资更是风云变幻，投资者如何在展现敏锐的市场嗅觉和资本操控能力后享受退出盛宴，获取价值最大化，成为投资者的聚焦点。本文以风险投资/私募股权投资者退出阿里巴巴为例，对其退出的动因、影响因素和市场效应进行深入剖析，旨在为投资者提供经验借鉴。

随着中国多层次资本市场体制的日益成熟以及行业监管政策的逐步完善，资本市场活跃程度越来越高。如何促进风险投资（Venture Capital，简称是VC）和私募股权（Private Equity，简称PE）行业发展成为投资界最为关注的问题。VC/PE不同于一般投资，主要是通过退出获取资本增值，因此，成熟的退出机制是推动行业发展的关键因素。伴随着2013年A股市场暂停，2014年IPO开闸，VC/PE的投资热潮又一次掀起，催生了多元化的退出渠道。IPO退出渠道的打开不仅提升了2014年VC/PE的回报率，同时也提振了投资者信心。随着京东、聚美优品、猎豹、智联招聘等海外上市，2014年已然成为中国互联网企业“海外上市年”，而VC/PE无疑成为最大的受益者之一。2014年IPO中有40%的人具有VC/PE投资背景，共发生126起退出案例，退出回报率高达7.8倍，金额为5999亿元。2014年9月，阿里巴巴成功赴美上市成为我国创业投资市场上最大投资退出交易，也创下美国历史上最大规模的IPO，软银、银湖投资、云锋基金等VC/PE投资者从中获得了高额的投资退出回报。因此，VC/PE如何在被投资企业顺利退出，并实现最大收益成为投资者关注的核心问题。

融资历程

随着2004年中小板开启、2009年创业板推出以及2014年新三板跨越式发展，中国风险投资和私募股权市场收益逐步走向成熟，并且加上行业监管政策不断完善，中小企业融资问题逐渐得到改善。阿里巴巴从一个名不见经传的小公司发展到现在举世瞩目的企业，离不开背后强大的支撑者—VC/PE。阿里巴巴自建立以来，引入VC/PE大致进行了6次融资，详细历程如表1所示。

第一次融资：1999年10月，江湖救急

1999年年初，马云萌生创办一家可以服务于全世界中小企业的电子商务站点的想法。最初，马云和创业团队共集资50万元在杭州成立阿里巴巴，但是在小有名气之后，互联网行业烧钱特征很快显示出来，对资本的需求量很大。许多投资者表现出对阿里巴巴的投资欲望，马云选择投资者考虑到两方面的因素：首先是资金，更为重要的是进一步的风险投资或海外资源等非资金要素，因此在拒绝38家投资者之后，担任阿里巴巴CFO的蔡崇信凭借在投行高盛的旧关系为阿里巴巴解了燃眉之急，迎来了公司的第一笔融资。以高盛为首包括富达投资、Invest AB和新加坡政府科技发展基金在内的风险投资机构向阿里巴巴投资500万美元。

第二次融资：2000年1月，雪中送炭

美国互联网公司亚马逊、雅虎等的成功，吸引了众多投资者的眼球，他们开始追寻互联网企业中蕴藏的无限商机，因此全球掀起了一阵互联网狂潮。由于互联网行业发展后续需要足够的资金支持，马云通过短短6分钟的演讲便征服了雅虎最大的股东、软银投资主席兼行政总裁孙正义。阿里巴巴不仅获得了融资，同时得到了软银集团的支持，孙正义成为阿里巴巴的首席顾问。2000年4月开始，美国纳斯达克指数暴跌，IT泡沫破灭，许多互联网公司没能度过这个长达两年的熊市寒冬，而软银此次2500万美元的融资对阿里巴巴来说无疑是雪中送炭，使其顺利的发展下去。

第三次融资：2004年2月，拓展业务

阿里巴巴经过前面两次融资后迅速发展，并且通过内部高管CEO马云、CFO蔡崇信、COO关明生、CTO吴炯任以及微软（中国）原人事总监和联想网站原财务总监的加盟，公司在战略实施、技术研发和运营等方面得到了提升。为了进行业务的全面扩张，阿里巴巴再次获得软银、富达、TDF和GGV共8200万美元的融资，其中软银出资6000万美元。三轮融资过后，阿里巴巴的持股结构改变为：马云及其团队占47%、软银占20%、富达占18%、其他几家股东占15%。此次融资金额是当时国内互联网行业最大的一起私募融资。自此，阿里巴巴的B2B业务、C2C业务以及电子支付等业务发展得如火如荼。

第四次融资：2005年8月，联姻雅虎

雅虎最大的股东孙正义在看到雅虎中国的业务日趋衰败，急于寻找扶持雅虎中国的人才。而马云为了后续支付宝和淘宝业务的发展，并且为之前投资人套现，与雅虎达成战略合作。2005年8月，阿里巴巴收购雅虎中国，同时得到雅虎10亿美元投资（包括现金2.5亿美元、淘宝网股票3.6亿美元和未来持有条件购买阿里巴巴股票3.9亿美元），为阿里巴巴打下了雄厚的资金基础。此次收购完成后，阿里巴巴的董事会为四席，阿里巴巴占50%、日本软银和雅虎分别占25%。这是中国互联网史上最大的一起资本运作案例，也开启了雅虎和阿里巴巴的战略合作之路。

第五次融资：2011年8月，股权回购

2011年8月，阿里巴巴接受了美国银湖、新加坡淡马锡、俄罗斯DST以及中国云峰基金共20亿美元的融资，融资计划中规定所有符合条件的员工可自愿以每股13.5美元将所持有公司股权按照一定比例上限出售，获取现金收益。此次融资为阿里巴巴早期的投资者和员工提供了流动性套现的机会。

第六次融资：2012年8月，回购雅虎股份

2012年8月，为了筹集回购雅虎持有股份所需的76亿美元，阿里巴巴向一系列私募股权基金和主权财富基金出售了26亿美元的普通股和16.88亿美元的可转换优先股，并举借了商业贷款。中投、中信资本、博裕资本、国开金融等机构成为新股东，并且银湖、DST、淡马锡分别进行了增持。

退出分析

VC/PE投资者最终的目的是实现资本增值，并成功退出。阿里巴巴在美国上市后，成为全球瞩目的“明星”。 实际上，阿里巴巴的成功与其背后VC/PE的投资者是紧密相关的。阿里巴巴通过雅虎并购以及赴美上市，使得VC/PE投资者顺利退出，同时也得到了丰厚的回报。一、退出时间及方式

通过对国内外学者的研究总结，VC/PE投资者的退出方式包括四种：首次公开发行（IPO）、兼并收购（Merger & Acquisition，简称M&A）、股份回购（Buy-back）和破产清算（Write-off）。其中，股份回购分为员工回购（Employee Buyout，简称EBO）、管理层收购（Management Buyout，简称MBO）和企业股权回购。VC/PE机构退出阿里巴巴主要通过两种方式： IPO和并购。第一次退出是2005年8月，投资者以并购的方式退出。阿里巴巴为了给之前的投资机构套现，雅虎以10亿美元和雅虎中国全部业务作价实施并购，最终持有40%的阿里巴巴公司股权。通过此次并购，软银集团部分套现3.6亿美元，之前的投资机构也退出套现，阿里巴巴完成了进军资本市场的准备。第二次和第三次退出是以IPO方式退出。2007年11月6日，阿里巴巴旗下B2B业务在香港上市，除了软银之外，其他的VC基金均退出阿里巴巴。2012年，阿里巴巴在香港退市以后，经过两年准备，2014年9月，阿里巴巴在美国纽交所敲钟开市，创造美股10年来开盘时间最长纪录，又一次为VC/PE退出提供了机会。

二、退出动因

1. 急于套现，实现资本收益

VC/PE对于企业的投资期限一般为3年～5年，当存续期结束后，投资者会将资本注入新的公司，从而实现资本循环。2005年，阿里巴巴的投资者高盛等投资期限全部到期，期望早点上市实现套现。但是马云认为阿里巴巴的战略部署还没有实现，必须等到淘宝战胜eBay、阿里巴巴垄断B2B市场、淘宝垄断C2C市场后才能上市。而在2011年之后引入的VC/PE投资者也需要通过套现实现资本收益，特别是注入阿里巴巴时间已经很久的软银和雅虎。面临投资者的套现压力，阿里巴巴分别在2007年通过并购和2012年、2014年IPO上市来实现VC/PE机构的退出。

2. 对赌协议的约定

2012年在回购雅虎的股份时，签署的协议中规定阿里巴巴必须在2015年12月31日之前上市，才能回购剩余股份的一半。同时，为了终止未来的知识产权使用费收入，2013年5月签署的股份回购中的现有技术与知识产权授权协议条款规定：阿里巴巴集团将向雅虎预付总额为5.5亿美元的未来知识产权使用费，并且最多继续支付知识产权使用费四年。通过IPO上市，阿里巴巴可以获得更多的融资和资金支持，并且可以尽早终止或减少向雅虎支付的知识产权使用费。

3. 避免行业竞争带来收益损失

风险企业最大的特点是高风险，被投资企业任何时候都可能面临竞争对手的挑战，VC/PE投资者可能遭受更大的利益损失甚至完全投资失败。京东在2014年上市，上市前获得了腾讯旗下QQ网购和拍拍网100%权益、物流人员和资产，及易迅少数股东权和购买易迅网剩余股权权利，此外还有微信和手机QQ客户端以及入口位置支持。京东在移动端获取了支持，并且物流方面继续加强，物流是阿里巴巴的短板。通过对新浪微博、高德地图、UC等的投资，恰好可以弥补这一缺陷。根据阿里巴巴的招股书，阿里巴巴在移动端占总交易量的比重增长迅速，2012年第二季度时，移动端的交易量仅占4.6%，2014年已达到20%。而京东的上市刺激了阿里巴巴，此时选择上市可以使阿里巴巴减少行业竞争压力，VC/PE投资者可以避免因行业竞争带来的收益损失。

4. 提高全球知名度和追求更大声誉

企业通过在资本市场公开上市，这既是对企业经营和财务绩效的绝对肯定，同时也增加了VC/PE这些投资机构的价值和知名度，为后期的融资和投资活动起到了积极的推动作用。阿里巴巴通过在美国资本市场上市，经过路演以及媒体的曝光，达到了更广泛的宣传效果，提高阿里巴巴在全球的知名度，同时阿里巴巴背后的VC/PE投资者也同样受到了全球的瞩目，获得了更大的声誉。

三、VC/PE退出影响因素

1. 投资收益影响

VC/PE投资企业最终的目的是通过资本循环实现增值。在选择哪种方式退出时，投资收益最大化当然是首要考虑的因素。根据众多学者研究表明，随着投资期限的延长，VC/PE选择IPO方式退出的机会越大，因为随着企业的成长投资者资本增值的速度会加速降低，通过企业公开上市，就能获得十倍甚至百倍的投资收益。因此，阿里巴巴赴美IPO成为VC/PE投资者最中意的退出方式。

2. 制度的影响

阿里巴巴最终选择赴美上市与内地资本市场限制有着密不可分的关系。首先，我国证监会要求公司在A股上市其公司主体必须在中国境内。而阿里巴巴采用的是VIE架构，即境外注册上市公司，通过协议方式控制境内实体和运营业务。阿里巴巴的上市公司主体是注册在开曼群岛的公司，不符合我国A股上市的要求。其次，我国《公司法》规定：股份有限公司的发起人为2人～200人。如果阿里巴巴在A股上市，必须根据法律规定在上市材料提报前解决大规模员工持股问题，将股东人数降低到200人以内，但这对于阿里巴巴来说是个难题。第三，内地IPO在2014年初刚刚确定重启，之前时间不确定造成阿里巴巴对于和雅虎签订的协议中提到的在2015年之前IPO还是个未知数。内地资本市场的诸多限制导致阿里巴巴放弃A股转战海外市场。

2013年10月，阿里巴巴一直倾向于在香港上市，因为2007年其在香港上市，对于这里的环境等各方面都比较熟悉。但是香港证券交易所规定，如果阿里巴巴以合伙人制度上市，必须接受一部分限制条件，包括合伙人制度设有3年有效期，这期间马云和管理层最多可以减持其持股的25%；股东大会提名的重选次数要降为1次～2次。马云坚持合伙人制度，而美国的资本市场是接受“同股不同权”，最终决定踏上赴美上市之路。

3. 管理者保持控制权的需要

VC/PE投资者在企业成立之初，给企业带来的利益很大，不仅为其提供足够的资本，还提供自身所带来的管理经验、技术资源等，迅速提高企业的市场占有率。随着企业的成长进入成熟阶段时，被投资企业在市场竞争中占有一定的地位，VC/ PE对于企业的优势不再明显，而且对企业的控制权也相对减弱。通过IPO公开上市实际上是VC/PE投资者与被投资企业对控制权的一个隐形约定，他们在互惠互利的基础上达成一致。通过并购或其他方式退出，公司的独立性以及管理层都会受到影响，公司的控制权也会改变。因此IPO成为投资者们最青睐的方式。马云为了保持管理层的控制权，实行合伙人制度—同股不同权的双重股权结构，合伙人之间实行一人一票，可以通过少量资本控制整个公司，保持企业的稳定发展。同时，VC/PE投资者也可以借助马云强大的管理能力通过IPO上市，为他们创造更大的价值。

4. 战略合作的需要

VC/PE投资者从事投资的目的一般有两个：一是财务收益动机，二是战略导向动机。VC/PE进行投资寻求直接的财务收益。间接实现战略利益，来弥补短期财务收益的损失。学者认为当企业代表投资者的战略投资时，有战略导向动机的投资者更愿意倾向IPO退出。阿里巴巴是最早利用国际贸易的中国互联网公司之一，它的B2B和C2C业务搭载互联网的顺风车，完成了向中国最大电商生态的蜕变。阿里巴巴通过业务线整合、事业部的重置、多次资本运作等在美国上市后，其国际化战略进一步全面实施。雅虎公司投资阿里巴巴后，凭借其持有的股份（预计达到100亿美元），财务绩效表现不错。并且在阿里巴巴IPO上市之后，将极大增强雅虎公司在中国的影响力并支持其全球战略。而对于阿里巴巴的另一个投资者软银来说，软银在2013年经过一系列收购后，其中包括Sprint和T-Mobile，欠下的债务累计已达到 900亿美元。孙正义希望通过收购公司的优势成为移动互联网领域的世界第一，改写美国互联网的历史。阿里巴巴的赴美上市，他可以利用在阿里巴巴持有的股份，在两家公司之间形成协同效应，为两家公司在美国的强强联合以及在美国打造领先的移动与电子商务公司奠定了坚实的基础。阿里巴巴赴美上市，国内外市场都将迎来新的面貌，雅虎和软银两大股东也会享受这一好处，从而实现双赢。

四、VC/PE退出的市场效应

2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所挂牌上市（股票代码：BABA），市值达2314.39亿美元，超越Facebook，成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。VC/ PE通过IPO上市退出，此举不论对资本市场还是对投资者本身，都可谓是一场饕餮盛宴。首先，阿里巴巴IPO当天，发行价每股68美元，开盘价上涨为92.7美元，较发行价上涨36.3%，收盘价为93.89亿美元，当天全日最低89.95美元，最高升至99.7美元，成为全球历史上最大规模的IPO。阿里巴巴上市后，一直到11月7日，股价总体处于不断上升的状态。阿里巴巴的股价收益率一直处于不断波动的状态，但是总体来说，在阿里巴巴上市后的前两个月股价收益率波动上升，且基本为正，说明VC/PE退出短期具有正向市场效应。而从第三月开始一直到2015年9月19日，股价收益率变化很大，并且正负交错，因此VC/PE长期市场效应不明显。其次，对于资本市场，此次华丽开局使得美国纳斯达克综合指数达到了14年最高点，日本软银和雅虎股价分别上涨17.8%、18.5%。而国内的竞争对手京东、聚美、当当网和唯品会股价分别下降4%、26.36%、19%和9.57%，无疑是一次不小的冲击。最后，VC/PE投资者通过此次IPO退出实现资本收益。软银在此次IPO中没有进行抛售股份，但其以32.4%的持股作为阿里巴巴第一大股东，最终获得33.97的投资回报倍数。雅虎抛售1.22亿股股票，共套现83亿美元。云峰基金、中投、博裕资本、中信资本、国开金融投资回报在1倍～4倍之间，淡马锡持股比例仅有0.1%，获得0.29倍投资回报（如表2所示）。阿里巴巴IPO上市不仅使自身在全球赢得了看门红，其背后的VC/PE也纷纷获利，受到了业内的关注。

热潮后的“冷思考”

随着阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市，美国资本市场迎来了规模最大的一次IPO，这一壮举对全球资本市场也产生了冲击。阿里巴巴经过六次VC/PE融资，才有了今天伟大的成绩，同时给众多的投资者们带来了丰厚的回报，也吸引了更多新投资者的眼球。阿里巴巴赴美上市的成功，从侧面反映出美国资本市场成熟的退出机制，也对中国资本市场的不断完善有着借鉴意义。

首先，应尽快建立多层次资本市场，规范产权场外交易市场，优化VC/PE退出途径。多层次资本市场发展的不平衡是制约我国VC/PE发展缓慢的重要因素。结合当前国内风险投资市场中各种退出渠道的适合条件，最终权衡利弊得失选择一条合适可行的退出渠道。另外从整个投资周期来看，退出是进行投资不可缺少的、体现投资价值的重要环节。由于受到当前金融市场环境制约，相关退出渠道在国内的应用与在美国等发达资本市场背景下的应用有相当大的差别，因此要积极借鉴美国风险投资国外退出的成功经验。目前，我国的主板市场的上市条件比较苛刻，一些VC/PE企业几乎很难在主板市场上市，但是可以通过已上市企业的壳资源进行借壳上市，从而解决上市的难题。与国外的纳斯达克市场等相比，我国创业板市场门槛相对较高，阻碍了VC/PE行业的发展。因此，要建立多层次资本市场，完善主板、中小板、创业板以及新三板市场的建设，同时发展产权交易市场，为VC/PE行业的发展与退出提供便利的通道。

其次，应着手修改相关法律法规，完善VC/PE退出机制，保证VC/PE退出有效运行。一个完善的法律法规制度是保证社会发展的重要基础。目前，我国针对VC/PE相关的法律法规还缺乏一套完善的法律法规体系，如VC/PE退出机制、产权机制以及中介服务等存在问题，要解决这些问题来改善当前VC/PE市场发展缓慢的现状。目前我国还存在很多信用失灵、信息不对称等不良经济行为，法律惩罚的滞后严重阻碍了VC/PE行业的快速稳定发展，所以风险投资相关法律法规亟待完善，进而保障投资活动的正常开展以及投资者的最大利益。因此，对于《公司法》、《证券法》中不利于VC/PE发展和退出的条款进行修改和完善，如上市标准等。同时，对于其他相关法律法规，如《民事诉讼法》中的破产程序、《创业投资企业管理暂行办法》等进行修改和完善，确保一个良好的法律环境，保证VC/PE退出的有效运行。

第三，应考虑加大政府扶持力度，合理优化资源配置，创造VC/ PE退出的良好环境。从国外的VC/ PE行业发展来看，政府的导向作用对VC/PE的发展提供了强大的支撑作用。国外政府通过市场化的方法参与VC/PE的投资与退出，为其创造了便利的生存环境。相比之下，我国政府一直处于投资主体的位置，直接干预往往会不利于资源优化配置。因此，我国要借鉴发达国家的成功经验，适当放宽资本准入限制，允许不同的投资者参与投资与合作。同时，要向投资企业提供各种优惠政策，如实行税收优惠政策、政府采购政策等，保护VC/PE机构的合法利益，同时调动VC/PE投资者以及企业的积极性，为其创造良好的投资和退出环境。

第四，应尽快建立VC/PE中介服务机构，培养专业投资人才，保障VC/PE顺利退出。根据国家法律法规的要求，企业IPO推荐必须由相关专业机构完成，并购定价破产清算也需要中介机构的协助。并且，VC/ PE行业需要具有扎实的专业知识、投资经验以及敢于冒险的优秀人才，中介机构扮演了挖掘和培育专业人才的重要角色，因此建立VC/PE中介服务机构，调整投资机构的组织形态，培养专业投资人才，对VC/ PE行业的发展具有重要作用。中介机构要恪守职业准则，规范自身，促使他们通过市场竞争来不断提升自身的专业化服务水平和能力。同时要借鉴国外成功中介机构的经验，培养高素质的专业人员，充当VC/ PE和企业之间的纽带和桥梁，保证VC/PE投资者的顺利退出，推动资本市场的有序发展。

作者：胡月 何瑛

风险投资退出资本循环论文 篇2：

风险投资，一厢情愿的理想

编者按：本文是作者从其即将出版的新书《股权投资与融资》的相关内容摘录整理而成，与当前较为乐观的主流舆论相比，其观点颇显另类。

中国人虽然以保守著名，但同时又是世界上最热衷于赌博和最喜欢跟风的民族。与此有关，风险投资在中国着实热过一阵，而后便因资本市场狂跌而陷入了沉寂。

但风险投资作为一个热门专题一直到现在仍然是学院里的博士硕士候选人们的常见论文主题，而从政府角度，又在相当程度上把风险投资当成了推动高科技产业的魔法石。很显然，国内各方面都对风险投资倾注了太多的热情和期待。那么，目前尚处在低迷之中的国内风险投资能否在短时间内东山再起？

其实，我们只须把视角转向国内已经设立的风险投资公司，便会发现形势并不乐观。事实上这些风险投资公司在公司组织、投资领域、项目评估、增值服务和投资退出几个方面都面临重重困境。

公司组织

中国的风险投资现在（乃至可以预见的将来），仍然是政府资金和国有上市公司在唱主角，无论是投资公司的组织形式还是投资过程的运作，都没能起到示范作用。而且，国内风险投资公司的从业人员主要来自于证券交易公司、政府部门和其他国有投资公司，绝大部分人没有生产型企业的管理经验，投资银行业的经验也极其有限，更不用提创业经验了；很难想象一些原来互不相识而且没有共同投资理念的人凑在一起，在没有有效的利益激励机制的情况下能组成优秀的投资公司。

投资领域

国内的风险投资公司都把投资方向定位于高科技企业，然而这并非一种明智的选择。如果单纯从投资回报的角度上来说，我们必须要意识到中国还是一个发展中国家，高回报行业必然与西方发达国家的不一样；其次看一个行业是否能兴旺发达，应该主要看其市场前景而不是技术水平的高低；再者从国际分工的角度来看，我国的比较竞争优势在于具有成本优势、可以规模生产大量出口的产业，而不一定是高科技产业。事实上很多成功做大做强的企业，并不是因为他们掌握了高科技，而是因为他们有高超的管理技能、有效的商业模式或者成功的品牌战略。如果投资公司只盯着高科技寻找投资项目，将会错失很多良好的投资机会。

项目评估

从利益与责任机制上来看，国有投资公司的资金处于所有者“缺位”状态，董事会成员有投资决策权，却不持有公司股权，与投资成败没有直接利益关系；再加上董事们一般并非投资或技术专家，不参与项目调研，由此很难保持决策的正确性。投资公司管理人员负责项目筛选与评估，他们也不持有公司股权，管理人员利益与公司的长期利益没有相关性，与投资成败没有直接利益与责任关系，因此项目评估的深入性与客观性都难以保证。

增值服务

风险投资公司都把增值服务作为卖点，宣称除了资金，他们还提供企业诊断、制定市场拓展策略、优化股权结构和资产结构、物色高层管理人员、协助规范财务管理、协助拟定上市计划等增值服务。实际上投资公司的增值服务往往流于口头上的空谈。且不说投资公司的项目经理们成天忙于寻找项目和评估项目，就算他们真的有时间，以一般国内风险投资公司的从业人员的水平，也很难给被投资企业提供好的意见。

投资退出

风险投资公司最希望被投资企业上市，结果风险投资资本增值数十倍，成功的故事到处宣传。可事实上国内创业板开板无期，主板法人股增值有限；加上中国股市容量有限，排队上市需要漫长的等待。在海外上市是海外投资基金玩的游戏，国有资本的风险投资公司由于有审批、国有资产流失的审计等层层障碍，再考虑到H股和S股的法人股流通问题，基本上很少考虑这条路。

而且在上市途径之外，连退而求其次的道路也是异常艰难，与企业并购相关的法律体系不完善，经理人融资收购的做法还在摸索，杠杆收购几乎不存在，风险投资讲退出讲资本循环无从讲起。

一言以蔽之，风险投资的正常运行，需要一个成熟的市场经济体系和发达的金融业。而中国还处于计划经济向市场经济转轨的阶段，是一种半行政指令半市场化运作的经济体系，从这个意义上讲，中国的风险投资必然是任重而道远。（本文作者系美国凯捷投资咨询公司的高级副总裁）

作者：缪家文

风险投资退出资本循环论文 篇3：

中小企业融资问题研究

【摘要】 中小企业存在的合理性和在经济中的重要作用，决定了必须重视中小企业的生存与发展。由于中小企业自身的特点，即规模小，可控资源更为稀缺，又往往处于快速发展阶段，因此需要大量的资金投入。中小企业的生存与发展，融资是其关键因素之一，然而目前中小企业融资的状况并不十分理想，如何结合中小企业的特点快速融资成为主要研究的问题。世界各国的实践表明，制约中小企业发展的首要瓶颈是融资难问题。因此，剖析中小企业融资现状和成因，回顾中小企业融资基本实践，针对中小企业融资中的体制性、政策性及操作性障碍，研究提出缓解融资难的政策建议，对于促进中小企业健康发展具有十分重要的现实意义。

【关键词】 中小企业； 融资理论； 融资现状； 融资对策

一、中小企业的界定

以我国中小企业为研究对象，首先必须对中小企业进行界定。目前，由于经济发展状况、生产力水平和人口状况以及所有制形式的不同，各国对中小企业的定义不尽相同。同时由于行业属性的差异，不同行业对中小企业的界定也存在差异。下面分别给出中小企业的一般定义和本文研究的中小企业概念的界定。

我国对于中小企业并没有一个明确的界定。目前许多学者对中小企业提出的定性解释是：中小企业一般是指规模较小或处于创业阶段和成长阶段的企业，包括企业规模在规定标准以下的法人企业和自然人企业。这种广义上定性的描述只能大体上衡量企业的规模和阶段，但是对于深入分析中小企业内部存在的问题以及企业的各种特性，还是远远不够的。只有根据企业的现实状况，从不同的角度实际制定出具体的定量标准才能真正确定出哪些企业属于中小企业，从而为政府制定和实施保护、扶持中小企业的政策和法律提供依据。

中小企业是一个相对的概念，它指的是与本行业大企业相比生产规模较小的企业。中小企业的概念很难通过简单的文字表述清楚，通常用数量指标和质的指标来界定。一般来说，数量指标是利用企业的资本金额、销售额、雇用人数等指标中的一个或几个作为划分大、中、小企业的标准；质的指标主要是指从遵循经营学的角度，能反映企业经营本质特征的指标。例如，企业是否具有独立性以及所有权和经营权是否一体等。按照许多国家对中小企业质的规定，大企业的分支机构即使在数量指标的衡量下达到了中小企业的标准，在质的方面仍不属于中小企业的范畴。中小企业划分标准，同时具备以下两个标准的为小企业：一是不对外筹集资金，即不公开发行股票和债券；二是经营规模较小。

二、中小企业融资的基本理论

新《帕尔格雷夫经济学大词典》对融资（Financing）的解释是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。企业融资，是社会融资的基本组成部分，是指企业根据其生产经营、对外投资和调整资本结构的需要，通过融资渠道和资金市场，运用恰当的融资方式，经济有效地融通资金。融资在定义上有广义和狭义之分。

（一）广义融资的定义

广义融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。融入是指资金的来源，即常说的企业通过各种渠道筹集资金；融出指资金运用，即企业用筹措来的资金投资于长期资产与短期资产。

（二）狭义融资的定义

狭义的融资仅是指资金的融入，即企业为了重置设备、引入新技术、进行技术和产品开发，为了对外投资、兼并其他企业，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。

三、中小企业融资方式

（一）债权融资方式

债权融资是指企业通过借入资金的方式筹集资金，由于在此过程中形成了负债，因而也称之为负债资本。资金的出借人作为企业的债权人，有权要求企业按期归还所借的资金，并为此付出代价，即支付利息以作为债权人应得的报酬。

债权融资包括从商业性银行贷款、政策性银行贷款以及其他金融机构贷款。

1.国家财政投入筹资。对于国家或地方的重点建设项目，可以申请国家财政或地方财政投资，通过国有资本金的形式投入企业。对于过去“拨改贷”政策时期的国家财政贷款，在符合当前政策的前提下，也可申请实现“贷改投”，转为国有资本金。根据国家的宏观政策，政府财政中还有种种重点科技项目贷款、支农贷款、扶贫贷款、环境治理贷款等低息或贴息贷款，也是符合项目条件的企业可争取的筹资渠道。

2.银行贷款筹资。银行是经营货币资金的企业。马克思认为银行是买卖钱的特殊的商店，利率是资金的价格，企业以利息为代价向银行购买在有限时间内的资金支配权。商业银行只能向那些保证能按时还本付息的人或法人出售资金的支配权。银行贷款筹资是当前企业筹资的主要渠道之一。银行贷款以贷款是否需要担保为标准，可分为信用贷款与抵押贷款。信用贷款主要凭借款企业或担保人的信誉，没有实物担保，只能用于真有良好信誉的优秀企业；抵押贷款则是由借款企业提供一定的固定资产抵押、证券抵押来作为抵押品，也有少数情况可用名牌商标的无形资产价值进行抵押，如果借款方违约，不能如期归还贷款，则可拍卖商标权进行还贷。

3.商业信用筹资。商业信用是在商品经营活动中的临时短期性借贷融资形式。如商品赊销、预收货款、预收服务费、汇票贴现、拖后纳税及企业之间的资金拆借等方式，这些企业间相互提供的信用都能直接解决资金缺乏的问题。

（二）内部融资方式

内部融资是企业内部的资金积累，它属于权益性融资，也是中小企业一项重要的资金来源。内部融资主要包括自有资金留存、盘活企业内部资产筹资。

1.自有资金留存。开展好商品经营，加速资金周转，向市场要资金。通过资本循环积累自有资金，让资本最大地增值，这是企业最基础、最根本的筹资渠道。要搞好商品经营的资本循环，必须从市场需求的实际出发，重点抓好从商品资本到货币资本的“惊险的一跳”。其中，资金积累的关键，一是在于附加值的大小，重点是提高科技附加值，销售附加值与名牌附加值；一是在于加速资金周转，提高资金周转次数。企业通过商品经营的资本循环，可以从生产成本中提取科技发展基金与折旧基金以用于企业的发展，尤其是科技发展基金可达销售额的1％以上，是企业经营良性循环的根本保证，还可以从利润中提取生产发展基金，或用于扩大再生产，或补充流动资金的不足。

2.盘活企业内存量资产筹资。对于经营不善的企业，往往是一方面资金短缺，但另一方面又存在着严重的资产闲置与低效率运行，被人称为“捧着金碗要饭吃”。通过合理压缩原材料与中间半成品库存，处理产成品积压，收回被拖欠的应收货款，提高劳动生产率与资金周转次数，降低单位产品能耗，出租出售闲置资产，盘活级差地租，开展出售专利技术、有偿输出管理、出售独立销售权等无形资产经营，调整企业经济结构，改善企业经营管理等措施，可以盘活企业的存量资产。这样可以实现结构优化，流动加速，闲置资产变现，低效资产变高效，实际上也是一种有效的筹资渠道。

（三）融资租赁方式

融资租赁（Financing Lease）也称为金融租赁，是将金融信贷与实物租赁方式相结合、以融通资金为目的的租赁方式。融资租赁源于20世纪50年代的租赁业，到80—90年代，其以灵活筹措资金、减轻公司税负、加快资产更新等优点，而被世界各发达国家的公司所普遍采用。

租赁筹资。融资租赁以专业性的租赁公司为出租人，租赁公司按承租企业的要求，由租赁公司向银行贷款，再从国外或国内购入承租企业选定的新设备，并租赁给承租企业使用。租赁公司一般先收设备价款的15％~20％作定金，其余租金则在设备投产后按月分期收取，承租企业所交的租金内容则包括设备的价款，租赁公司应取的利润及租赁公司贷款所付的利息三部分。一般设备在3—5年内交清，大型设备可10年交清。在租金交清之前，所租设备的所有权属租赁公司，而所租设备的使用权归承租公司；在租金全部付清后，租赁公司出具产权转移证书，把设备的所有权让渡给承租企业。这种将“融资”与“融物”结合起来的租赁方式，其形象化的表述就是“借鸡下蛋，以蛋还钱，最终得鸡”。融资租赁方式使承租企业不必依靠贷款筹资，依托具有直接进口能力与经验的租赁公司便能很方便地获得所需的设备，并减少风险损失。对企业来说，无疑是开拓了一条“小钱办大事，零钱办整事，暂时没钱也能办好事”的融资融物的途径。

（四）股权融资方式

吸收股份，发行股票筹资。随着社会化大生产的发展与企业实行多元化产权的改制需要，在进行企业产权重组的同时通过吸收股份筹资，正越来越成为当前企业发展的一种主要方式。吸收股份筹资，主要是组织公司制企业时，向社会法人定向募集股份，以及向本企业职工按改制的要求实施职工持股。对少数获国家有关部门批准的股票上市公司，则还可通过股票上市，向社会公众募集股份。在转换企业的体制、机制的同时，通过股份与股票运作也实现了筹资。优先股融资。优先股的股利必须按约定的股利率支付，对公司终止时的剩余财产索求权优先股持有者排在普通股股东之前，而在债券持有者之后。优先股不享有公司保留利润的分配权，优先股股东在股东大会上无表决权，一般不参与企业经营管理，因而，当企业要扩大资本规模，但又不想动摇现有股东的控制权时，往往发行优先股股票。优先股融资的基本特征如下：从法律上讲，优先股股本属于自有资金。所以，发行能加强公司自有资本基础，提高公司的举债能力：优先股的股利低于普通股但高于负债利息支出，所以其筹资成本要低于普通股成本，而高于负债筹资成本；优先股无需偿还本息，尤其是发行可赎回优先股，公司在筹资安排和使用上有更大的弹性，便于公司调整资本结构；优先股不影响普通股股东对公司的控制权；优先股要求支付固定股利，且股利支付又不能在税前扣除，当公司盈利下降时，优先股的股利可能会成为公司一项重要的财务负担。

（五）发行企业债券筹资

对于市场信誉较好、现有负债比率较低、企业资产控制权又较重要，不可轻易发行股票，而且销售额与盈利情况相对稳定，增加资本可以大幅度增加盈利的企业，可选择申请发行债券来开展社会筹资。但发行债券也必增加企业的负债率与经营风险，因此需要慎重决策，并做好到期还本付息的计划。改变现有的金融结构，优化资本结构伴随着银行风险的加大，单一地由银行渠道把储蓄转化为投资满足不了我国金融深化、资本深化的要求，迫切需要储蓄向投资转化渠道的多元化。企业进行债券筹资就增加了一个非常有效的渠道，能大量吸收个人与机构手中的储蓄，使其转化为投资，从而达到直接增加筹资比重，优化资本结构的目的。资本成本较低。与股票的股利相比，债券的利息允许在所得税前支付，公司可享受税收上的利益，故公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。无论发行公司的盈利多少，持券者一般只收取固定的利息，若公司用资后收益丰厚，增加的收益大于支付的债息额，则会增加股东财富和公司价值。保障公司控制权。持券者一般无权参与发行公司的管理决策，因此发行债券一般不会分散公司控制权。

四、中小企业融资问题的建议与对策

第一，引入风险投资。风险投资又称创业投资，是在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育成熟后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，取得高额风险收益。

第二，引导金融机构创新金融产品，改善金融服务。四大国有商业银行相继成立了中小企业信贷部，并两次调整中小企业贷款利率，实行浮动利率，以鼓励商业银行增加对中小企业的贷款，并提出了一系列鼓励和引导各类商业银行切实加强和改进对中小企业金融服务的具体措施。

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作者：姬艳霞