投资风险退出机制研究论文

[摘要]在私募股权投资中，投资者退出是实现资金回收或者投资止损的有效措施，需要投资者重视退出机制。文章主要阐述了私募股权投资的价值以及退出方式，随后针对首次公开募股（InitialPublicOffering，IPO）退出、并购退出、回购退出以及清算退出等退出方式提出针对性优化措施，以供参考。下面是小编为大家整理的《投资风险退出机制研究论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

投资风险退出机制研究论文 篇1：

互联网金融视角下股权众筹融资的投资风险探析

【摘  要】股权众筹是公司通过出让股份获得资金的一种融资方式，它的出现很大程度上解决了中小型企业融资难、融资贵的问题。但是近年来股权众筹的发展速度逐渐放缓，同时模式本身也暴露出了较高的投资风险。针对这些投资风险，论文从退出机制、外部审计和监管三个层面给出了相应的措施建议。

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【关键词】股权众筹;投资风险;退出机制;外部审计;监管

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1 股权众筹融资简介及运行模式概述

股权众筹是指公司通过出让一部分股份，借助股权众筹平台向投资者募集资金的一种公众筹资模式。由于和互联网结合较为紧密，股权众筹又被定义为“私募股权的互联网化”。按是否担保来看，可分为无担保股权众筹和有担保股权众筹;按运营模式来区分，可分为凭证式众筹、会籍式众筹和天使式众筹三类。

其中凭证式众筹是指通过在互联网售卖与股权挂钩的凭证来获得募资，投资者享有剩余索取权但不成为股东的筹资方式;会籍式众筹是指通过熟人介绍，投资人直接出资并成为企业股东的筹资方式;天使式众筹是指通过互联网平台搜寻目标企业，投资人出资从而直接或者间接成为目标企业股东，并对财务回报目标有明确要求的筹资方式。以上三种众筹模式都以互联网为重要载体，并且投资人都以获得经济利益为最终目的，具有高风险、高效率、高期望回报率的特点。

2 股权众筹融资发展概况

因为传统融资模式具有门槛高、效率低等特点，金融市场很难满足中小型企业的融资需求。而股权众筹利用大数据，依托互联网平台，具备扩宽企业融资渠道、降低企业融资成本、实现投资风险分散这三大功能，提高了信息的透明度，简化了审核的流程，解决了创新型企业和中小型企业的融资难、融资贵的痛点，是对现有投融资体系的有效补充。

从长远来看，发展股权众筹有利于我国建设现代化多层次的金融体系，然而从近几年的趋势来看，我国股权众筹的发展呈现出倒U型的曲线：2012-2016年股权筹资平台以爆炸式的速度增长，2016年上线的平台就高达283家。然而2018年上半年，股权众筹平台的增长速度骤减至9家，截止到2018年末，正常运营的平台只剩下251家，其中转型下线的平台便高达603家。这反映出我国的股权众筹仍然面临较严峻的内部和外部风险。

3 股权众筹带来的投资风险

投资风险是指投资者在投资过程中因为投资收益的不确定性所面临的亏损甚至是破产的风险。这些风险的大小和可控程度会影响投资者投资股权众筹的积极性，进而影响到股权众筹的发展。在参与股权众筹的过程中，投资者面临的投资风险包括经营风险、流动性风险和信用风险。

3.1 经营风险

经营风险是指企业经营过程中关于盈亏水平的不确定性，因为投资人的盈亏最终和公司的经营状况挂钩，因此这一指标同时衡量了投资风险。

企业自身在经营模式、经营战略、营销模式、产品开发等方面的选择最终会反映在公司的财务报表上，而投资者作为股东就需要承担企业由于经营不善等原因所导致的不能收回本金甚至巨额亏损的风险。这一风险与股权众筹模式本身没有特殊的关联，而是由投资者本身所处的风险地位所决定的。

而股权众筹本身所具有的特点又决定了这一模式面临着较大的经营风险。目前股权众筹平台上上线的企业主要以中小型企业和互联网企业為主，它们成立时间短，经营现金流量不足，管理能力和盈利能力都较不完善。因此，这类企业往往都面临着较大的经营风险。

3.2 流动性风险

流动性风险是指企业具有潜在的清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以应对资产增长或支付到期债务的风险[1]。股权众筹的流动性风险较大，有以下三个原因：

首先，股权众筹单个项目的融资额度较小，且项目之间具有较大独立性和异质性，因此对股权的定价面临较高的成本;其次，股权众筹的退出渠道有限，且尚未形成成熟的二级市场;最后，融资企业经营风险较大，其股权凭证很难作为抵押品获得贷款。

3.3 信用风险

信用风险又称为违约风险，是指交易对手不履行到期债务的风险。这里指融资企业无力履行合同条件致使投资者遭受损失的风险。股权众筹的信用风险归根结底是由经营风险导致的，但仍具有特殊性。

首先，股权众筹以互联网为媒介进行直接融资，提高了效率，但同时也增加了信息的不透明度，并且投资人作为弱势的一方与企业之间会出现较大的信息不对称;其次，企业经营者与股东之间存在代理问题，在缺乏监督机制的情况下甚至会危害股东权益。

4 针对股权众筹投资风险的改进措施

针对前文所述的股权众筹所带来的投资风险，我们不仅要弄清其内部不同风险的逻辑关系，还要致力于构建全面有效的风险防范机制，打造高效准确的风险评估体系，为股权众筹的长远发展营造一个良好的外部环境。基于以上目的，以下从构建多层次的股权退出机制、完善对我国股权众筹的监管、构建股权众筹企业外部审计模式三个方面提出针对股权众筹投资风险的改进措施。

4.1 构建多层次的股权退出机制

股权众筹按流程可划分为筹资、投资、投后管理、退出四个步骤，因此退出机制的完善与否直接关系到股权众筹模式能否正常运行。然而我国股权众筹仍然存在退出市场单一的问题——以股权回购和股权转让为主，但股权回购会减少企业的现金流，IPO对中小企业而言财务门槛过高，收购退出又缺乏公开市场。因此，建立多层次的股权退出机制势在必行。

股权众筹平台基于投资者多轮融资期退出选择权，即投资者在每一期都有权利选择继续投资或者是退出并收回资金，这样不仅能有效保障投资者的收益和退出权益，并且还能倒逼融资企业完善自己的投后管理，从而提高股权众筹的经济效益。

加快推进股权众筹二级市场的建立。目前我国股权众筹线上项目实现退出的不到总数的三成，这表明传统的退出机制很难满足现有的需求。因此，我们可以借鉴美国的思路，建立与股权众筹平台相分离的股权交易平台，让股权交易的买卖双方直接展开对话，推动股权交易市场定价体系的建立。

加强与其他股权交易板块的联系。推动区域性股权交易市场与场内交易市场协调发展，设置标准统一的转板条件，降低企业转板成本，并为企业转板提供辅导培训，打通企业的转板的壁垒。

4.2 完善对股权众筹的监管

股权众筹的健康可持续发展需要完备的监管体系作为支撑，完备的监管体系是由各种行之有效的监督机制组成的：

完善信息披露机制。首先需要明确融资者和股权众筹平台信息披露的主体责任。其次应当建立科学的信息披露分级标准，适度的信息披露有利于投资者的决策，但过度的信息披露又会增加企业的成本，增加企业的负担，因此，我们应该根据企业的融资额来制定不同的信息披露标准。

完善投资额分级管理机制。股权众筹与股权私募之间最大的差别是，股权众筹是为创新型和中小型企业服务的，因此我们应当在监管层面做到因地制宜。如针对融资额在200万以下的项目实施企业上市资格豁免政策，这样不仅满足了融资需求还防范了风险。

建立第三方资金托管平台。为了防止融资者直接与股权众筹平台或者领投人勾结，损害投资者利益，应当选取具有公信力的第三方平台托管资金，在融资方完成项目后，再由商业银行转交[2]。

4.3 构建股权众筹企业外部审计模式

目前针对股权众筹市场的外部监管仍然处于空白阶段，即使是类似托管银行的第三方监管平台也只是停留在对已发布信息进行披露的层面上，因此，我们需要引入外部审计来对平台的风险进行控制。

股权众筹外部审计应当具备两大功能：法律的强制执行能力和独立合规的监管能力。同时，外部审计应该结合社会审計和政府审计两种模式。政府审计把握方向，制定相关的法律依据，并对社会审计展开合规性监督，确保外部审计工作的公正性。社会审计依法开展审计工作，对平台的交易数据和日常经营活动进行评估，确保外部审计工作的落实。

5 结语

股权众筹的发展丰富了我国现有的融资体系，解决了很多中小型企业融资难、融资贵的问题。但总体来看，股权融资仍然处在发展的初期阶段，还面临着内部平台建设较为滞后、外部监管尚不完善所带来的投资风险较大的问题。因此，我们应该理性看待股权众筹的发展，既要支持其长远发展，又要加强监管，为其营造一个健康良好的外部环境。

【参考文献】

【1】姜大维.“天使汇”股权众筹平台的风险管理研究[D].云南：云南财经大学会计学院，2018.

【2】张海涛.互联网金融视角下美国股权众筹法律监管经验及启示[J].经济研究导刊，2020（27）：158-159.

作者：高树根

投资风险退出机制研究论文 篇2：

私募股权投资退出机制研究

[摘 要]在私募股权投资中，投资者退出是实现资金回收或者投资止损的有效措施，需要投资者重视退出机制。文章主要阐述了私募股权投资的价值以及退出方式，随后针对首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）退出、并购退出、回购退出以及清算退出等退出方式提出针对性优化措施，以供参考。

[关键词]私募股权;投资价值;退出机制

0     引 言

私募股权投资经多年发展后，投资范围逐渐多元化，在组织形式、投资策略、投资范围及分配机制方面十分自由，在短时间内成为第三大融资市场。私募股权投资作为一种融资渠道，对我国证券市场影响重大，有效推动了我国经济发展转型，但是，其在发展中也存在很多问题，导致私募资金进入市场后无法根据预期顺利撤出以获得增值，需要完善退出机制，促进私募行业有序健康发展。

1     私募股权投资价值和退出方式

1.1   私募股权投资价值

私募股权投资（Private Equity，PE）方式主要指通过投资非上市股权或者上市公司非公开交易股权的投资方式，从投资角度看，通过私募形式对企业进行权益性投资可以合理规划投资者资产，进而提高经济效益。私募股权投资有助于降低投资者的交易费用，全面提升投资效率。在现代经济学理论中提出：交易是经济活动的基本单位，在交易过程中往往会产生一定的成本，这就是交易费用，而通过私募股权投资的形式，可以有效降低交易过程中产生的各项费用，分散投资风险，从而间接提升投资者的经济效益。此外，通过私募股权投资方式还可以规避由于信息不对称情况产生的逆向选择与道德风险问题，主要通过签订协议的方式，规避在该项投资过程中产生的问题，保证投资人的经济效益。

1.2   私募股权投资退出的方式

针对私募股权投资退出来说，主要指投资者卖掉手中的非上市公司股权，从而实现资产变现及经济效益提升的一种方式，退出方式较多，主要包含以下几种。①IPO退出：该方式是私募股权投资中较为常见的退出方式，也就是在投资人所投资的企业上市之后，其所持有的股票限售期一过，便可以在二级市场上通过自由出售的方式退出，通常情况下，这种退出方式可以实现投资人收益的最大化。②并购退出：并购退出主要指投资者所投资的企业被其他企业并购，之后便可以通过并购交易获得对价从而达到退出目的，其中所说的对价就是现金或者另外一家公司的股份。在该过程中，需要注意的就是私募股权的公司通常拥有优先股，所以并购退出享有优先清偿权。③回购退出：在投资过程中，通常会签订一个赎回条款，如果在某个时间点内投资者所投资的企业并未达到上市的标准，或者生产经营的业绩并未达到相应指标，企业拥有股份回购的义务，这样便可以实现投资人退出。但是这种退出方式通常收益较低，仅能做到投资保本。④破产清算：破产清算方式主要指投资人投资的企业无法达到上市标准，从而无力上市，且没有第三方企业愿意并购该企业，在无分红的情况下，投资人可以行使强制赎回权利，企业此时则会进入破产清算程序，通过售卖企业资产的方式来清偿股东，对股东进行经济补偿。如果在卖完企业资产后仍然无法全面偿还股权，便代表投资者的投资亏本，这种退出方式可能对投资人的资金造成一定损害，是一种较差的退出方式。

2     完善私募股权投资退出机制的措施

2.1   优化首次公开退出机制

在私募股权投资中，最受投资者青睐的退出方式就是首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）退出机制，有助于私募股权投资者以及被投资企业提高经济效益，实现资本回流和企业经济效益攀升。在私募股份投资过程中，如分众传媒、携程网和如家快捷等企业首次公开上市之后给投资者带来了极大的经济回报，同时也实现了企业经济效益的最大化，受到了企业管理层的广泛欢迎，其表明经济市场对企业成绩的认可，同时也提高了企业的运营效率，使企业获得证券市场上的持续融资渠道。但是，《公司法》中规定上市公司股东首次公开发行之前所持有的股份为发行当天起的12个月，深沪两交易所规定，实控人锁定期是自股票上市起36个月，与发展较成熟的国家相比，我国锁定期过长，可调整上述规定，将锁定期减少至6个月。缩短锁定期的主要原因是资本市场不稳定，因此，选择合适的上市时机十分重要，这与公司上市股票发行定价、退出后是否获得投资效益具有直接关系，过长的锁定期难以让公司准确把握上市时机，股市波动性较大，不确定性较长。缩短锁定期，可以确保私募股权投资能够在收获预期收入后选择合适时机退出。

2.2   完善股份回购退出机制

投资者通过股份回购的方式也可以实现退出，而为了保证投资者安全退出，且不损害自身经济效益，相关部门仍需要对其进行优化。首先，放宽回购条件，在保证投资者权益的同时，不局限于第一百四十二条与第七十四条有关股份有限公司与有限责任公司所规定的情况，降低回购标准，保证私募投资退出路径更加顺畅，通过提高股份回购数量的方式保证投资者退出阶段的效益。在此过程中，需要完善相关股份保有以及处分制度，确保在制度层面规范该项工作。对于回购双方，则应保证其提供的信息真实、准确，向投资者说明回购目的，明确回购价格，以保证双方的权利，避免双方经济效益受损。另外，受到外资PE的影响，企业要遵守《外商投资企业法》的嚴格规定，投资者股权变更应经过烦琐复杂的审批环节，而未能获得审批的股权转让与章程变更缺乏法律效力，将增加外资股权在回购中的不稳定性。因此，可在外资情况下适度简化审批环节，以提高各个环节的效率，或通过独立每个环节的方式，保证最终未获审章程并不会受到已获审批环节的影响，可简化下一次外资回购程序，提高股份回购效率。

2.3   改进股份并购退出机制

针对并购退出的方式，在改进机制的过程中，企业需要充分考虑经济市场的实际情况，依照市场情况定制优化措施。首先，针对各个类型的场外交易进行整合管理，例如，产权交易市场、股权交易市场等，随后构建统一的交易市场，从而保证整个并购过程都能符合法律规范，防止投资者的经济效益受到影响。另外，通过以上方式可以有效打破地域限制，实现互通互联，科学整合资源，实现全方位立体交易，确保整个交易流程更加规范，充分保证投资者在退出期间的效益不受影响。其次，积极应对反垄断审查。企业在并购时始终面临反垄断审查缺少具体实施细则的问题，目标企业在退出并购中，可能与上下游产业链或具有竞争关系的企业进行合作，也可能出现垄断情况，使企业受到反垄断审查。在反垄断审查中，企业应量化指标，保证相关立法的完善性。同时，在外资并购方面，也存在立法不一致情况，需要完善相关立法规定，以明确含外资并购的法律效力，提高透明度与可预测性，保证并购操作可行。最后，完善场外交易市场。目前，我国仍以场内市场为主，缺乏完善的场外交易市场交易制度，且各地监管规则、交易所交易细则也不一致，导致管理混乱，造成恶性竞争。因此，我国不能忽视场外交易市场的作用，应在法律上提高其合法地位，确定场外交易市场原则。在设计基本制度方面，则要保证统一交易规则，完善整体机制。

2.4   健全清算退出机制

清算退出方式是投资者为了降低自身投资亏损时采取的一种方式，是投资者最不喜欢的退出方式。由于在私募股权投资过程中企业的经营风险大，同时失败率也比较高，一旦出现失败情况则有可能出现血本无归的情况，所以投资者为了降低自身的资金损失，迫不得已申请破产清算退出。对于该种退出方式，在完善其机制时，一方面，要拓展破产法的使用范围，放宽破产标准，对无力清偿到期债务的企业，有确凿证据证明其暂时无法实现资金周转的情况，则法院不可立即宣告破产，而应维持企业存续，为其重新振作提供机会;如果有证据表明企业长期损耗且此局势无法扭转，彻底失去偿债能力，则企业尽管资产稍大于欠债，也应宣告破产。另一方面，要明确破产申请人的主体资格，《破产法》中规定股东无法提出破产申请，为最大限度地降低损耗，则应使其成为申请破产的主体，为他们提供申请启动破产清算程序的机會。

2.5   完善推出机制相关领域的制度

一方面，发展、培养中介服务机构与专业人才。在PE投资、募集、管理及退出方面，不仅需要专业机构，还需要专业中介服务机构。例如，律师事务所、传统投资银行与各种如科学研发项目评估、知识产权评估等服务机构。同时，完善中介服务机构，严厉打击不正当竞争行为，避免破坏市场经济秩序。提高此类机构的服务水平与能力，有效完善PE退出机制。由于我国私募投资兴起时间较短，对高素质人才需求较多，这要求企业完善人才培训体系与教育机制，通过高校教育与选拔出色企业家的方式，构建专业化人才团队，为行业发展提供知识动力。另一方面，健全私募股权监管体系，通过政府监管与自律监管相结合的模式，明确监管部门，构成层级分明的监管体系，根据不同的职能重新安排监管内容，以推动PE发展。

3     结 语

在私募股权投资时，需要企业优化其中的退出机制，从而全面保证投资者的经济效益不受损失。基于此，本文主要分析了私募股权投资的价值以及退出形式，并提出了完善私募股权退出机制的建议，以减少私募股权投资损失，帮助投资者更好地进行私募股权投资。

主要参考文献

[1]卢涛.我国私募股权投资基金退出机制研究[J].山西财政税务专科学校学报，2013（3）：15-19.

[2]任宇光.我国私募股权投资基金退出机制研究[J].财经界，2016（15）：62.

[3]柏青，陈淑英.我国私募股权投资基金IPO退出机制的研究[J].法制与社会，2012（15）：108-109.

作者：张道荣

投资风险退出机制研究论文 篇3：

当前我国上市公司退出机制的现状分析

摘要：按照有效市场理论,一个比较完善的证券市场的核心功能是价格发现和资源的优化配置。然而通过对我国证券市场近10年来运作轨迹的观察与思考,不难发现上述功能并未得到充分实现。本文分析了我国的资本市场实行退市机制的必要性，并和国外发达的资本市场上市公司的退市机制进行了比较，在此基础上为我国的上市公司设计了一种退出模式。

关键词：上市公司；退出机制

一、上市公司退出机制的背景

成熟的证券市场，本来应该具备两大功能：融资功能和优化资源配置。但是，在我国，证券市场往往只能实现它的第一种功能，更有甚者，许多上市公司为了种种目的，编制虚假的会计报表，诱导和欺诈投资者，极大的损害了投资者的利益，给我国的证券市场造成了混乱。为了实现资源的优化配置，制止过度投机,保护投资者利益,证监会和交易所推出了ST和PT制度。这两种制度的推出，对防止过度投机起到了积极作用。有利于释放市场风险,为稳步建立市场退出机制奠定了基础。但是,由于ST、PT并没有最终实现绩差公司的市场退出,未能完全达到优胜劣汰的目的。一些ST和PT公司反而加以资产重组、扭亏等概念为幌子,股份上蹿下跳,波动较大。这种现象增加了市场风险,不利于投资者树立投资风险意识。我国证券市场要健康发展就必须建立上市公司的退出机制,把劣质上市公司淘汰出局,同时为了给那些有着更好的发展前景的企业以更好的发展机会，这对从根本上保证上市公司的总体质量，规范和完善我国的资本市场有着积极的意义。

二、建立上市公司退出机制的原因

1． 有助于上市公司的“优胜劣汰”,改善证券市场主体结构,提高上市公司的总体质量。上市公司理应是我国企业中的佼佼者，上市为其持续发展提供了催化剂，为防止劣质公司进入资本市场，设立一定的进入壁垒是完全正确的，这种进入壁垒就应该表现为较高的上市条件，同时，应该降低上市公司的退出门槛，让那些绩差公司退出证券市场，否则，容易导致良莠不分,必然降低上市公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费,妨碍资源的合理有效配置,降低了配置效率,难以实现证券市场的资源配置功能,而且加剧上市公司之间的过度、无序竞争,增加竞争成本,降低竞争效率,摊薄上市公司的平均利润,影响上市公司的整体筹资效果,从而不利于提高市场的整体运作效率。

2． 有助于优化上市公司的法人治理结构,建立科学合理的约束和制衡机制。目前在我国,由于银行尚无法持续直接地监控企业运作或者发挥有效的激励机制作用,因此通过内部途径来优化上市公司治理结构暂时起不到良好的效果。而通过完善上市公司外部治理环境,以此来推动内部治理结构的健全,不仅较为现实,而且更具有可操作性。建立健全上市公司退市制度,完善退出机制,并且辅以严厉的证券违规处罚机制,在当前具有极强的紧迫性,它能有效地防止“内部人控制”问题的发生,降低代理成本,把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道,形成有效的约束和制衡机制,从而建立起科学合理的法人治理结构,促进上市公司运作的规范化和制度化。

3． 有利于提高资源配置效率,实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来,上市公司一直处于有进无出的状态。据统计,近年来亏损公司数与上市公司数之间呈现较为显著的正相关。人们很难想象亏损的ＳＴ、ＰＴ公司继续占有证券市场上珍贵的壳资源。从证券市场完整的功能来看,它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分。因此,有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中,促进资源的合理有效配置,以提高资源的配置效率和运作效率,这是市场发展的必然趋势,是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。

4． 有利于规范市场运作。退出机制的建立使我国证券市场有了明确的上市标准和退出机制,使上市公司的行为有了参考标准和制约因素,将促进上市公司重视保护投资者的利益, 依法经营,按市场规则运作,减少违规行为的发生。作为扭亏措施之一,亏损公司的资产重组必须在符合法律规定的前提下,按照法定程序进行,不能以“保壳”为目的搞“报表性重组”,甚至散布不切实际的重组信息来误导投资者,损害投资者的正当权益,否则将会受到法律法规的制裁,严重者将有退市的危险。这必将有利于证券市场的规范和健康运行。

三、我国上市公司退出机制的现状

1． 与日美上市公司退出机制的比较。在发达国家的成熟证券市场上,一般都规定了上市公司退市的最低标准,这些标准可以为我国确定上市公司退市条件提供有益的借鉴和启示 。

（1）纽交所规定的上市公司退市标准。在美国，上市公司退市的主要标准包括:股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：①股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个；②社会公众持有股票少于20万股,或其总市值少于100万美元；③过去的5年经营亏损；④总资产少于400万美元,而且过去4年每年亏损；⑤总资产少于200万美元,并且过去2年每年亏损；⑥连续5年不分红利。

纽约证券交易所对上市公司终止上市作出比较具体的规定,这些规定主要涉及以下几个方面：①公众股东数量达不到交易所规定的标准；②股票交易量极度萎缩,低于交易所规定的最低标准；③因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；④法院宣布该公司破产清算；⑤财务状况和经营业绩欠佳；⑥不履行信息披露义务；⑦违反法律；⑧违反上市协议。

（2）东京证交所规定的上市公司退市标准。日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括:股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。如出现以下情形之一的就必须退市：①上市股票股数不满1000万股,资本额不满5亿日元；②社会公众股东数不足1000人(延缓一年)；③营业活动处于停止或半停止状态；④最近5年没有发放股息；⑤连续3年出现资不抵债情况；⑥上市公司有“虚伪记载”且影响很大。

2． 我国规定的上市公司的退市标准。我国的公司法中明确规定：凡是出现下列情形之一者，其股票将被终止上市。（1）公司股本总额或者是股权结构发生了重大变化而不再具备上市条件，且在期限内没能消除这种情况；（2）公司不按规定 公开其财务状况或者对财务会计报告做虚假记载经查实后果严重者；（3）公司有重大违法行为造成严重后果的；（4）公司最近3年连续亏损的。2001年2月22日，证监会在其补充性文件《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》中规定：若上市公司出现3年连续亏损，自其公布第三年度报告之日，证交所对其股票实施停牌，如果在宽限期的第一个会计年度赢利，可向中国证监会提出恢复上市的申请，如果继续亏损，或者被注册会计师出具否定意见的，中国证监会则会终止其上市。

3． 比较分析。总体上来看，美、日证券交易所关于公司退出标准的规定较为宽松，这些标准可以为我国制定上市公司退出制度提出有利的借鉴和启示。他们的证券市场并未因此而让劣质股大量充斥。原因在于这些资本市场拥有发达、便捷的公司购并机制，绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标，无需管理部门执行下市制度就因被收购而退出。但我国上市公司具有股权分割的特征，由于受国家股、法人股都居于控股地位且不能流通，尤其是早几年上市的由国企改制而成的公司。上市时就不是优质资产，财务会计报表弄虚作假，公司负债经营，资本实力不足，个人持股的限制导致外部接管的困难，地方保护主义的盛行和“壳”资源的稀缺性。目前尚不具备公司进行大量的、市场化的购并活动的可能性，真正意义上的上市公司退出则需依靠管理层起用退出机制来进行。

四、建立上市公司退出机制的对策

1． 我国上市公司的退出模式设计。笔者认为,我国应当建立以柜台交易为基础,场内交易为主导的两级交易市场结构体系,实行分阶段、双向流动的上市退市制度。即先设立一场外交易市场，市场场外交易市场可以为拟上市的公司提供一个试验场所和过渡阶段;而当上市公司因经营业绩恶化或其它原因被摘牌时,也可为其提供一个可以继续进行股权交易的场所和整改的舞台。实行双向流动的上市退市制度,就是要求上市公司的股票先进行柜台交易,待充分披露一段时间后若满足上市标准,再允许其挂牌上市;对于已上市的公司,若达不到有关上市标准,则可有以下退出路径:在强化信息披露的同时严格执行ST、PT制度,当PT时限届满仍不能消除退市原因的,一部分在场内(主板、二板)通过并购、重组淘汰；一部分则令其退回到场外市场,在场外实施破产、并购、重组、整改和股权转让等,通过这一过渡环节实现上市公司的平稳退出。当前应当进一步完善我国的ST、PT制度,制定详细的ST、PT判定标准、合理的时间界限、完善的实施细则和具体的配套措施。

2． 退出机制相关的制度安排。（1）完善市场监管体系,加速证券市场的市场化进程。目前国际上有三种主要的监管体制:集中型、自律型和中间型。伴随着资本市场的发展,各国越来越倾向于中间型的管理体制。我国证券监管体制的发展方向也应是建立既强调政府立法管理又强调自律管理的中间型管理体制；（2）分阶段解决国有股流通问题,完善上市公司治理结构。必须分阶段、分步骤解决国有股的流通问题,实现国有股权的人格化和国有股东“用脚投票”的权利；（3）加强对并购、重组的规范与引导,建立上市公司重整制度。通过制定完善的并购重组法规,引导并购和重组按市场化方式进行,一方面可以防止上市公司和地方政府利用并购重组操纵利润,另一方面接管风险的存在有利于促使上市公司加强经营管理；（4） 完善信息披露制度,增大惩罚力度。充分披露制度既是保护投资者利益的必要手段,也是市场监管制度的重要组成部分。充分披露可以缓解博弈参与者信息不对称局面,有助于达到相对稳定的均衡而实现“多赢”。在完善信息披露制度的同时必须加大惩罚力度。

参考文献：

1．中国证监会．中国证券法规总汇．北京：中国人民大学出版社，1996．

2．陈峥嵘．我国建立上市公司的退出机制研究．上海投资，2000，（6）．

3．中国证监会．亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法．中国证券报，2001－02－24．

（作者简介：西安交通大学会计学院硕士生）

作者：晁站勇