新经济时资决策思研究论文

----3月29日下午，香港最大的上市公司之一香港电讯（联交所上市代码0008）召开独立董事会，审议盈科数码动力（盈动，联交所上市代码1186）对香港电讯的收购建议。会议开了两个多小时，结论是全票通过，将正式向所有香港电讯股东提交建议。在围绕香港电讯而展开的香港盈动与新加坡电信之间的收购大战结束一个月之际，香港电讯董事会向盈动发出了通行证。今天小编为大家推荐《新经济时资决策思研究论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

新经济时资决策思研究论文 篇1：

风险资本投资“阶段后移”及本源性的解释

摘 要:经过60多年的发展,风险投资给科技创新所带来的促进作用逐渐被人们熟知。但是,近年来,几乎在全球范围内都出现了风险投资日趋转向企业生命周期后段的倾向。投资阶段越向后移,风险投资就越接近产业投资,愈发失去了它促进高科技产业发展的功能。为此,经济学家们进行了很多探索,文章将在前人的研究基础上,从经济周期与技术创新两个本源性视角解释风险资本投资“阶段后移”的原因。

关键词:风险投资 阶段后移 经济周期 技术创新

1946年“美国研究与发展公司”(AR&D)的成立,标志着“风险投资”这一行业呱呱坠地,开始走入公众的视野。从AR&D成功孵化DEC(Digital Equipment Company)至今,经过了60多年的发展,风险投资给科技创新所带来的促进作用逐渐被人们熟知。但是,近年来,几乎在全球范围内都出现了风险投资日趋转向企业生命周期后段的倾向。投资阶段越向后移,风险投资就越接近产业投资,愈发失去了它的本色——高风险、高收益的特征和促进高科技成果转化的功能。为此,经济学家们进行了很多探索,本文将在前人的研究基础上,提出一种基于本源性的解释。

一、关于风险投资阶段后移问题成因的研究述评

关于风险投资阶段后移这一问题,国内外学者进行了大量研究,但是由于各国国情和风险投资行业发展成熟度的不同,各国学者大多基于本国视角分析本国情况,各自提出的观点也不尽相同。

哈佛大学教授Gompers(1995)研究指出,代理和监督成本可以影响风险资本投向创业企业的哪个阶段。早期阶段的企业由于历史太短,信息不对称问题严重,风险资本家很难去衡量它的价值,因此要求风险资本家付出更大的成本来仔细考察此企业。

关于信息不对称方面,Amit(1990)认为,创业者的能力对于企业最终和回报率有至关重要的作用,但投资者却无法精确衡量其能力,所以,产生了道德风险和逆向选择的问题。因此,投资者只愿出到使企业净现值为零的价格去投资,但是这个价格相对较低,使得一些真正有价值的项目还掌握在创业者手中,不愿出售。这也解释了Bygrave(1988)所说的风险投资业回报率低的问题。

Black和Gilson(1998)认为,美国从20世纪70年代到90年代间风险投资行业的几起几落,基本与IPO市场的运动趋势相匹配,因为风险投资者可以通过将企业包装上市迅速获得高收益。对此,刘曼红(2006)也作出了解释,就风险投资与金融市场之关联来说,重要的也是最为忽视的一点即金融市场为投资者提供了一种预期,而这种预期的大小直接影响风险投资的投资及融资规模。以美国为例,80年代初,由于IPO的低市盈率,风险投资的规模剧减。90年代后,高科技企业的IPO屡传捷报,网景、思科、雅虎等科技公司上市后,市值增长数十倍、数百倍。这种成功的预期使得90年代来美国的风险投资规模猛增。

对于美国等风险投资业发展较好的国家也出现投资阶段后移的现象,还有一种解释就是投资主体由天使投资者转变为机构投资者,无论是风险资本总额还是单个基金规模均急剧膨胀,太多的资本追逐太少的项目,大量风险资本投向发展前景趋于稳定、风险相对较小的后期阶段。由表1可以清晰地看出,无论是风险基金数还是风险基金规模,无论是风险基金平均筹资额还是风险基金的最大规模,都呈现快速膨胀的趋势。

Murray(1999)1991年调查分析,英国风险投资业开始的10年中最大的失败是风险投资家没有能力支持初创企业使之盈利,尤其是科技背景的企业。小型高科技新兴企业本身风险就很大,另外,因为存在投资约束(任何一笔投资不得超过整个基金的10%),所以,任何一轮的投资都可能得要求大型基金进行联合投资才可以达到投资额。通过数据分析,作者指出,基金规模越大,平均每笔投资额就越大,越不可能投向种子或者初创阶段。近些年来英国和美国基金规模的迅速增长,使得投资阶段越发向后移动。

Heger(2005)认为,其他欧洲国家如德国,银行业和银行体系非常发达,监管体制非常健全,审慎性很高,这样,提供给中小企业的专项权益资本就有着浓重的银行担保、再融資贷款和麦则恩资本的特征和问题。并且在整个投资过程中,政府占据绝对主导地位,这样很可能排除地方性代理机构的参与并降低决策的速度并使决策变得刚性。这个联邦政府所主导的快速的过程使得德国不成熟的风险投资行业特别容易遭受国际市场风险投资行业崩溃的影响。所以,德国本身的金融系统的结构、德国政府对于风险投资的态度和政策和德国整个风险投资行业的气氛,使得德国投向早期的风险投资不是那么成功。

Masanobu Tsukagoshi(2008)描述了日本风险投资行业的基本情况:因为日本的风险投资基金大都是银行或公司附属的,采用公司制,并且在其特有的文化氛围下,风险投资经理实行岗位轮换,并且其薪酬不与业绩挂钩,得不到很好的激励,所以日本国内的风险投资家能力较低,属消极投资者,倾向于创业企业的后期阶段。国内学者马红军(2002)也认为,西欧和日本的风险投资主要集中在后期的原因是,风险资本的来源主要是银行,银行投资偏重安全性原则,因此普遍投向风险小的后期阶段。

二、从风险投资行业自身特点看“阶段后移”成因

从本源上来看,在风险投资行业发展的进程中,风险资本投资阶段后移更主要的原因应该说是来自于自身方面的特点。这里,我们主要从经济周期和技术创新两个风险投资特性的视角展开分析。

1.风险投资阶段后移与经济周期的关系。风险投资是由投资方支持技术方,共同创业的过程(成思危,2004)。技术方所拥有的技术通常被称为知识资本,因此风险投资也就是权益性金融资本与知识资本相结合的过程。但是,知识资本是一种虚拟资本,其价值是不确定的,而且要受到市场竞争、技术进步、产业政策等各方面因素的影响。在开始建立风险企业时,知识资本的价值主要由投资方与技术方协商确定,在风险企业的发展过程中,一直要等到风险资本蜕资成功后才能真正确定其真实价值。由此可知,知识资本的价值主要取决于投资者对未来收益的信心,在经济繁荣时期,人们对未来的信心普遍增强,其相互影响就使得风险投资得以蓬勃发展。而在经济衰退时,人们对未来的信心减弱,风险投资的发展也会受到较大的影响。风险投资的五个特性之一的“周期性”,就是指风险投资系统的演化大体上呈现周期性特征,在经济加速增长时,货币与信用逐步膨胀,各种资产价格普遍上扬,乐观情绪四处洋溢,股价与房地产价格不断上升,风险投资也随之升温,而当经济衰退时,各种金融指标急剧下降,人们纷纷抛售实际资产及金融资产,风险投资业会急剧降温。

自从1825年资本主义世界爆发的第一次生产过剩的经济危机以来,资本主义经济就在繁荣与萧条中交替上升。然而20世纪90年代开始的美国经济的高增长率、低失业率和低通胀率并存的现象却与传统的经济理论和经典的菲利普斯曲线相悖。1996年美国《商业周刊》首次明确提出了经济学意义上的“新经济”概念,其含义主要是指以信息革命和全球化大市场为基础的经济,新经济的运行表现为高增长、高就业、低通胀。除了经济学家,技术专家和技术经济专家更多地从技术创新、高技术产业化的角度来看待新经济,他们认为推动美国新经济发展的首要因素之一就是技术经济范式的变迁和产业结构的迅速转变,其中最引人注目的是信息业的快速增长和基于网络技术的电子商务的发展,新的电子信息技术和信息资源的高度共享和发掘正在改变以物质资源投入为主要支撑的传统经济增长模式。新经济不仅是一种经济现象,也是一种技术现象,产生了信息技术创新和新的融资模式,归结为技术因素和制度因素,是技术—经济的完美结合,而风险投资的内涵恰好与其相一致,所以风险投资是促进新经济的发展的重要力量。

新经济的衰退会促使风险资本在推进创新企业初始上市时,更注重质量而不是数量,从而改变了新经济繁荣后期大量“创新模仿”企业上市的局面(苏延华,2002)。这样,风险资本更倾向于支持有重大创新及良好赢利前景的企业上市,推动IPO制度的健康发展。如表2-1,新经济衰退时,追求短期收益的风险资本损失最大,一年期的风险投资收益下降到了-32.4%,其中种子期的损失最大,收益率降到了-36.3%。而从中长期来看,三年期的投资收益增长到53.9%。特别是初期或种子期的资本收益率增幅最大,达到81.0%。在股市泡沫破灭之后,原有的成功企业不再有很高的利润率及高回报率,风险投资的注意力就会转移到可能会产生“范式革命”的创新上来。因此,风险资本家会调整投资策略,越来越多地注重中长期收益,更多地投资于创新企业的初期,投资结构进一步趋于平衡,市场的创新机制将重新启动。新经济步入衰退,市场竞争趋缓,产品的生命周期又逐渐延长,企业可以更多地从事下一代技术的研究开发。同时,流向众多网络公司的人力资本又流回或流向基础研究开发的机构,政府会进一步加大对基础研发的投资力度。那么,同样地,在新经济繁荣时期,大量“创新模仿”企业的创建,企业成长周期缩短,更有利于风险资本快速蜕资,从而推动了风险投资阶段向企业发展的后期移动。

结合上面的分析和美国风险投资协会给出的各相关年度数据(由表2到表5)可知,进入新千年是互联网泡沫破灭的时候,此时,截至2001年9月30日的VC收益率全线下挫,1年期的风险投资收益损失最大,从一个侧面反映出之前风险投资家对网络产业创业企业投资的盲目性,很多网站没有特别突出的创意或者可行性不是很大,也能招来大笔风险投资,充分体现了风险资本投向没有真正创新基础而只有局部改善的企业的风险有多大。截至2003年12月31日,纵向的1年短期收益率和横向的初期或种子期的资本收益率情况都有极大的好转,NVCA主席马克·黑森说1年期的收益率波动会很大,短期收益率的表现良好说明当前被投资企业被寄予厚望,长期收益率表明风险投资行业将会继续给予投资者预期的回报。从整个时间序列上来看,2001年到2008年间的10年期收益率,大体可以代表20世纪90年代投向企业发展后期的风险资本的收益率,由图2-1可以看出,从2003年开始,无论是投向各个阶段还是全行业的收益率都呈下降趋势,再次印证了风险投资投向后期的增多,收益被摊薄的现象。

因此,由以上分析可以看出,风险投资受整个经济大环境的影响比较明显。风险资本市场作为整个资本市场中的一部分,资本市场波动受制于经济环境变化,风险投资的阶段后移也是在整个经济景气程度影响下产生的一种理性反应。

2.风险投资阶段后移与创新浪潮的关系。“创新”一词最早是由美国经济学家熊彼特在1912年出版的《经济发展理论》一书中提出。他明确指出了創新与发明的区别:“创新”不等于技术发明,只有当技术发明被应用到经济活动中才成为“创新”。经济增长的过程就是由创新引起竞争的过程:“创新—模仿—适应”。

由于在新经济中技术的市场不相容性定律,即在当今信息时代,随着信息技术功能的增加与完善、信息共享程度的深入、信息共享速度的加快和要素流动速度的加快、要素流动障碍的减少,新技术和新产品不仅不会比旧技术和旧产品的价格高,而且还可能降低。摩尔定律即是一个证明。由此可见,信息技术的市场不相容性决定了谁掌握了为市场所接受的先进技术,谁就占据了“赢家通吃”的市场垄断地位。

正反馈机制①、闭锁机制②和路径依赖现象③会阻止技术的创新,原因在于传统市场机制刺激大量技术创新出现,这些新技术随即进行激烈的竞争,在一些特殊因素的作用下某种技术逐渐成为主流。这时主流技术在占领市场的过程中形成了正反馈机制,并在高速扩展中演化为新经济,规模收益在巨大的需求弹性的作用下将转化为持续的经济增长,比如,20世纪90年代美国出现的持续高涨。但是,当主流技术及其生产方式在“闭锁”机制的作用下成为垄断技术,别的任何方案都无法取代它时,正反馈机制就转变为扼杀竞争和阻止其他技术创新的直接原因,这时,经济的整体创新能力就会下降④。

风险资本在成功企业的扩张期的过度投资,进一步奠定了新经济的“赢家通吃”的市场垄断模式。新经济市场中所能存在的就是某种主流技术以及与主流技术存在互补相容的技术和生产方式,其他任何与主流技术相冲突或相竞争的创新很难投入市场,因为他们获得的种子资本很少,因而创新受到了遏制。同时,市场竞争的压力也要求缩短产品的技术生命周期。所以,由于较大的技术革新比小范围的改善所需要的时间较长,风险也大,结果导致基础或长期研究开发强度不够,投资不足,影响了下一代技术的深入研究,抑制了私营企业对新一代技术投资的积极性。风险资本的投资阶段后移可以看作市场进入熊波特的“创新模仿”阶段的外在表现,表现为技术的局部改善而非原创性创新导致普遍的资本收益率开始下降,投资者信心受挫。

因此可以说,风险投资行业是伴随着资本和技术相结合的方式而发展的,探讨风险投资阶段后移的原因也需要从“创新”这个视角来分析。从现实情况来看,与20世纪80年代创新模式不同是,90年代的各种技术创新的速度虽然保持了较高的水平,但这些创新80%是以信息技术为核心的,并且各种创新与市场中的产品有强烈的替代关系(Schreyer, 2000)。这说明新经济的创新模式正在形成“闭锁”,新的技术范式并没有出现的迹象。1999年—2001年三个高新技术的“焦点部门”,即计算机及外围设备、电子和通信服务利润下滑了40%,而这三个产业也是风险投资在那段时间的“焦点行业”,但其盈利或发展空间已很小,新千年风险投资泡沫破裂或许可以由此解释。时至今日,根据NVCA给出的数据显示,在新千年IT产业泡沫破灭以后,虽然投向IT服务的风险资本数和交易数在经历了剧烈下跌后有所回升,但回升幅度不大,IT行业无重大创新的现状与风险投资的精神相悖,所以风险投资家多投向创业企业后期去进行虚拟化的资本运作,使得风投行业集聚了大量泡沫并破裂,并且泡沫破裂严重打击了投资者的信心,使得越来越少的风险资本去支持处于早期的创业企业。但是投向生物科技的风险资本数和交易数却稳步上升,使得生物科技产业在2008年已成为继软件业之后集聚风险资本数最多的产业。从图2可以看出,从总体风险资金规模上来看,软件行业一直处于领先地位,但同时,风险投资行业在2000年达到顶峰并泡沫破裂以后,软件行业遭受损失最大,其次是IT行业,而生物科技总体上保持了上升趋势,基本未受到风险投资业泡沫破裂的影响。从图3投资案例数来看,投向生物科技的交易数量更是稳步上升,大有超越软件行业的势头。

从风险投资的内在增值需求角度分析,不难得出这样的判断:如果科学技术出现新的重大突破,经济增长再度显现出强劲的势头,技术创新项目的增长空间再度出现时,风险投资行业的投资行为,必然会重新得到回归,其固有的功能也自然会再次得到淋漓尽致的发挥。现今美国风险投资目标行业发生的悄然变化,可能预示着下一个风险投资的增长点。

从上述对经济周期和技术创新两个风险投资特性的分析来看,随着全球经济的逐渐复苏和新一轮技术创新浪潮的兴起,全球范围内的风险投资阶段后移问题将会有一定程度的好转,这从欧美发达国家新兴产业发展与风险投资目标的耦合度上得到印证。当然,在发展中国家中,由于资金紧缺以及待振兴发展或者说供风险投资选择的行业较多,风险投资阶段后移问题的矫正可能需要较长的一段时期。

[本文为上海市政府重大咨询招标课题(自主创新与国际风险投资结合问题研究,2008-A-08)的部分成果。]

注释:

①苏延华.美国新经济周期的形成机制[J].国际关系学院学报,2002(5)。

①正反馈机制指的是物体之间的相互作用,存在着一种相互助长的力量,它会强化和放大原有的发展趋势,形成无法逆转的必然性。正反馈机制的表现是使强者更强、弱者更弱。

②当一种技术成为主流时,别的方案,即使客观上确实更胜一筹,也无法取代之。

③当一种发展模式成为主流时,别的个体都会采取这种模式。

④雷达,刘元春.新经济市场失灵与纳斯达克效应——美国新经济周期的制度经济学分析[J].经济理论与经济管理.2002(5)

参考文献:

1.Joseph Badino,Chiu-Chiang Hu,Chih-Young Hung.Models of Taiwanese Venture Capital Activity and Paths for the Future.Venture Capital,2006,8:(3),203~226;

2.Paul A. Gompers.Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital.The Journal of Finance,1995,L:(5),1461~1489;

3.Raphael Amit,Lawrence Glosten,Eitan Muller.Entrepreneurial Ability, Venture Investments, and Risk Sharing.Management Science,1990,36:(10),1232~1244;

4.Gordon Murray.Early-stage Venture Capital Funds, Scale Economies and Public Support.Venture Capital,1999年,1:(4),351~384;

5.Rudy Aernount.Executive Forum: Seven Ways to Stimulate Business Angels’Investments.Venture Capital,2005,7:(4),359~371;

6.Dafna Schwartz,Raphael Bar-el.Venture Investments in Israel—a Regional Perspective.European Planning Studies,2007,15:(5);

7.Diana Heger,Andreas Fier,Gordon Murry.Review Essay: Regional Venture Capital Policy: UK and Germany Compared.Venture Capital,2005,7:(4),373╞383;

8.B·A·Gompers, J·Lerner著,宋曉东等译.风险投资周期.北京,经济科学出版社,2002

9.成思危.风险投资de“两个巴掌”.中外管理,2004(2)P18

10.辜胜阻.启动“新经济”的制度创新.经济管理,2001(2)P44~47

11.马红军.风险资本投资阶段后移现象探析.经济管理,2002(16)P62~67

12.刘曼红.中国的创新经济与产权交易市场.税务与经济,2006(4)P36~39

13.苏延华.美国新经济周期的形成机制.国际关系学院学报,2002(5)P38~44

14.雷达,刘元春.新经济市场失灵与纳斯达克效应——美国新经济周期的制度经济学分析.经济理论与经济管理,2002(5)P5~10

(作者单位:华东理工大学 上海海关学院 上海 200000)

(责编:若佳)

作者：陈 琰 黄丙志

新经济时资决策思研究论文 篇2：

香港电讯收购战内幕

----3月29日下午，香港最大的上市公司之一香港电讯（联交所上市代码0008）召开独立董事会，审议盈科数码动力（盈动，联交所上市代码1186）对香港电讯的收购建议。会议开了两个多小时，结论是全票通过，将正式向所有香港电讯股东提交建议。在围绕香港电讯而展开的香港盈动与新加坡电信之间的收购大战结束一个月之际，香港电讯董事会向盈动发出了通行证。

----在此之前的3月8日晚，本刊记者采访了33岁的盈动主席李泽楷。年轻的李泽楷在接受采访时，无论表情还是言谈之中都没有凯旋者的得意。一落座，他便谈到未来整合传统企业的挑战；他还强调说，盈动之所以收购这家蓝筹股公司，首先是看中了公司的人才。

----此时距香港电讯收购战尘埃落定不过一周余。在经历了并不漫长却相当惊心动魄的等待之后，2月29日，先是盈动、然后是全世界都获知了这个消息：在新加坡电信和盈动争购香港电讯的较量中，香港电讯的大股东英国大东最终决定将所持54％的股权转让给盈动。

----年轻的互联网公司盈动赢了。全世界的媒体都沉浸在兴奋之中。一家上市仅十个月的互联网公司史无前例地藉收购进入了上游产业电信业，成为亚洲仅次于软银（Softbank）的第二大网络公司，而且在香港上市公司中跃居市值第三位。盈动成了真正的神话！

----2月29日晚上，在香港九龙一家并不起眼的杭州菜馆天香楼，盈动为自己的成功举行了小型酒会，所有参与过此次收购的人，包括盈动的秘书和司机，都参加了酒会。李泽楷给每个人敬了酒。那晚喝的只是香槟，最后几乎每个人都醉意朦胧。

----3月1日是盈动收购后紧张的工作日。然后，公司罕有地放了三天假，从周四至周六……

第一步怎么走出来？

----采访李泽楷在盈动总部的小餐厅里进行，我们一起吃了简单的晚餐，然后谈了近两个小时。他的普通话表达并不很好，说得很慢，显然每句话都得在脑子里现场翻译，而且有些单词发音很不准确。不过他坚持着，不肯应我们的要求，用流利得多的英语回答问题。

----这就是李泽楷，毅力甚强，志在必得。像他的父亲李嘉诚，当年接受中央电视台的采访，因为可以加字幕，记者建议干脆讲广东话，可李却坚持下来，用“普通话”完成了访谈——虽然这“普通话”还是需要加上字幕才能播出，但他不肯放弃。

----采访李泽楷和盈动总是贯穿着富于历史意味的巧合。一个多月以前的1月26日，也是在这间小餐厅，这位亚洲互联网业的风云人物本来已约了本刊记者共进早餐，接受专访。可是他竟爽约推迟时间，临时换成了采访盈动董事总经理艾维朗。后来，对李泽楷的采访从上午9点又改至下午2点，最后又延至5点。李泽楷本来准备下午乘机飞往瑞士参加世界经济论坛会议的，结果被迫更改航班，直至当晚7点才得以启程。

----回过头来看，很容易把李一再更改日程与此前一天新加坡电信宣布打算收购香港电讯的消息联系起来。不过他却对我们说，1月26日与记者匆匆见面之后，他本人连日进行繁忙的环球旅行，从瑞士到英国，后来又到美国，主要在看另一项收购。那项收购相当重要，但规模要小得多，只有香港电讯的大约三分之一。他还说：“其实收购香港电讯的第一步不是我走出来的，是我的几个同事走出来的。”

----话似乎轻松，但只要掂量一番几年来相继走进盈动管理层的这“几个同事”，就可以明白李泽楷其实道出了他的盈动的分量。47岁的袁天凡早年是汇丰银行的投资银行家，33岁便出任了香港联交所总裁，多年来在香港市场上以财技高超著称。而1月26日与记者共进早餐的那位艾维朗，1993年到1997年担任过香港电信管理局局长，为香港电信业放松管制、打破垄断建功不菲。还有盈动下属PCC公司的行政总裁伍清华，先后担任过香港电讯的董事总经理和数码通的行政总裁，在电信公司管理和宽频业务方面极具实力。当然，还有许多其他精英人物。

----袁天凡告诉记者，新加坡电信收购香港电讯的消息传开以后，盈动确实有所考虑。“但想的还不是太多，只是觉得香港人应当做些什么。”公司高层进行了商议，最初的想法是约请第三方参加，争取能够联合收购香港电讯。在具体建议中，本来打算先由盈动与香港电讯合并，同时由盈动与某第三方（比如中国电信）事先签订协议，如收购成功，后者以收购价格收购香港电讯全部移动电话业务及固网业务之50％。

----正在周游世界、看另一项收购的李泽楷给出了明确的授权：如果能以此条件找到任何一个合作方，可以争取操作。

----艾维朗是澳大利亚人，很难想象他甫一听知新加坡电信要收购香港电讯，就会想到“香港人应当做些什么”。不过他在1月26日与记者共进早餐时提到了AOL与时代华纳的收购案，评价极高；而且他特别说到，将来盈动的宽频业务不仅要通过电视进入家庭，还要通过移动电话接入。这正是一个电信专家的互联网发展思路。

----也许李泽楷、艾维朗、袁天凡都反复说过的那番话有道理。他们都曾多次强调，盈动能赢，赢在管理层，赢在公司爱才也储才。新经济本来就是关于人的故事。

“纵使是举案齐眉，到底意难平”

----在英国人殖民统治下走向现代化的香港华商，对于英国人的心情从来就极为矛盾。香港电讯因其曾具有特殊的垄断地位且长期居于香港蓝筹股公司之列，其地位归属就更为敏感也更为微妙。

----这家建立于1925年的电话公司，长期以来为英资所掌握。1987年上市之后，控股权仍掌握在英国大东公司手中。1996年，大东因为经营不景气曾考虑与英国电信合并，但由于电信合并牵涉一系列监管问题，种种障碍难以逾越，大东董事会还是决定终止谈判。

----种种分析说，大东和英国电信合并流产，中国政府未能认可也是原因之一。这是由于时值香港回归前夕，而香港电讯正是当时香港惟一一家提供全面电信服务、拥有国际电话业务专营权的垄断性企业，倘其最终落入实力雄厚的世界第五大电信公司英国电信手中，可能难为中国所接受。没有正面资料支持上述推论，但到1997年6月，中国邮电部及所属中国电信总局与英国大东在北京签署协议，收购了香港电讯5.1％的股份。该协议还确定，未来将以大东投资中国电信（香港）为条件之一，使大东放弃香港电讯的控股权并转让给中方，直至双方权益持平。

----后来的事件没有按拟定的方向演进。在香港回归顺利实现后，香港电讯于1998年提前结束了电信垄断专营权。自由开放的市场、资讯科技发展，都使香港电讯的归属渐失“关乎主权”的特殊色彩；由是，让大东放弃控股而由中国电信接手，便显得既无充分政治必要，亦无显著商业意义。此时，经过一番从中信泰富经光大集团的转手买卖，中国电信（香港）所持香港电讯股票本来已经达到近13％。1999年10月，从当时的市场形势出发，中国电信（香港）甚至沽出3％的香港电讯股票以套现。

----一直期望着跨出国界扩大经营疆土的新加坡电信，就是在此时开始考虑与香港电讯合并计划的。在世纪末的新经济浪潮中，英国大东已大规模调整战略，将主要资源致力于投资欧洲互联网骨干网，对于香港电讯不再有昔日的倚重。香港电讯被迫选择了相对保守的发展战略，在竞争日趋激烈的香港市场，盈利呈下降趋势。新加坡电信看到了合并的可能和新的发展机会。

----谈判从1999年10月开始秘密进行。筹划中的未来既辉煌又兼顾了“公平”：新港共融，中华一体；两地设双总部双总裁，但控股公司总部设在新加坡。2000年1月25日，这个消息终于被媒体泄露，又经新电信予以证实。

----一切看来仍然平静。但是，在近两三年来新加坡和香港两地公开竞争亚洲“金融中心”、“资讯中心”地位的大背景下，长期掌握在英国人手中的香港电讯即将落入新加坡之手，不可能不在港人内心深处掀起阵阵涟漪。

----在电信无国界的今天，在奉自由市场经济为圭臬的香港，任何对“干预”的期望和企求都缺乏操作可能，而且情绪化本身就与市场原则相背离。在商言商，业界人士心中都明白，如果要做些什么，只能通过商业手段，只能是反复权衡后的商业行为。

----关键还在于，香港电讯毕竟是香港电信业的巨无霸，而且电信产业当前仍是传统产业中的高成长领域。既然大股东英国大东有意出手，香港究竟能不能杀出有兴趣又有实力的买家？

----当此之时，李泽楷的盈动走出来了。

投资银行家在行动

----香港中环长江中心第68层自1月下旬以来几乎每天都是灯火通明。这里是美国高盛亚洲公司所在地。在此次香港电讯收购案中，高盛担任新加坡电信的财务顾问。1月25日，消息被英国媒体提前披露之后，这家老谋深算的投资银行集中了五六十人，通宵达旦工作，生怕项目“夜长梦多”，意外生变。

----然而，新加坡电信的收购行动毕竟已经曝光了。面对这场亚洲最大的购并案，高盛的对手和同行也不会沉寂。一些感觉敏锐的投资银行家也行动起来。

----“市场的反应使我们感到震动，觉得完全可以做些什么。”瑞士华宝德威公司的执行董事何思望说，资本市场“用脚投票”，在新电信收购香港电讯的消息披露后，两家公司及英国大东的股票表现都很不尽如人意。特别是香港电讯股价持续不振，甚至导致了整个大市的下滑。

----何思望和他的同事们觉得，既然大东有意出售香港电讯股份，而市场对新买家又不欢迎，就完全可以做些什么。“我们觉得应当找一个本地的收购者。第一，它要有足够的规模；第二，它能够行动迅速。”

----华宝亚洲公司的投资银行家们开列出一个“候选者”名单，排在第一位的就是盈动。2月初，从欧洲飞赴香港的华宝电信专家与在港同事们一起，专程造访了盈动。

----真正是不约而同，另一家投资银行也在着手与盈动接触。中国银行辖有一家以分业方式经营的投资银行中银国际早在前年就已将总部迁往香港，其高层人士多为对资本市场相当熟悉的金融家。该公司专家们经过分析，认为香港电讯与新电信业务雷同，缺乏互补性，两地电信市场又都过于狭小，前景不看好。投资银行正有为香港电讯另觅买家的商机。时任中银国际董事长的王雪冰和刚刚出任公司CEO（首席执行官）的方风雷等人会见了李泽楷。

1＋1就可以等于3

----对盈动来说，最初的设想是寻求一个合作方联合收购。生意做还是不做，取决于合作方是否找得到。盈动先是探询了近在眼前的中国电信（香港）的态度。后者面对这一商业性建议，反应十分平衡。经考虑，该公司仍决定继续原有战略，全力倾注于发展国内移动电话市场。本地的潜在合作者既然没有兴趣，投资银行家们又开始为盈动安排国际性谈判。

----农历初一至初三（2月5日至7日）是香港法定的节日。春节过后的8日至9日，一批国际电信业投资家相继来到香港，与盈动高层进行了两天会谈。在一轮轮会谈中，擅财技的袁天凡与擅电信实务的艾维郎、伍清华等人聚在一起，与投资家们就香港电讯的资产现状和收购可能条分缕析。对方很难在如此短的时间内作出决定，但盈动管理层却在交谈与交流中越来越感到信心十足。他们明白地看到，纵使没有合作伙伴，盈动也可以独自完成与香港电讯的合并！

----在购并市场上，提高核心竞争力是最基本的原则。盈动管理层意识到，作为世界上电信业最发达的城市之一，香港电讯近年来投入数十亿美元，已经完成了全部宽频改造，其资产与盈动的宽频互联网业务正具有极大互补性。藉此宽频基础，香港电讯的移动电话和固话业务可以与盈动的互联网业务有效结合。盈动和香港电讯的合并，正可以实现1＋1等于3。

----分析研究、实地调查加财技构思，一番内部的“头脑风暴”之后，盈动几位高层人士向李泽楷提出建议：如果没有合适的合作方，可以独自完成香港电讯收购。在此之前，李泽楷又亲赴北京，晤见了一系列人士。事后香港曾有舆论推测，李此举意味着北京已“支持”盈动收购行动。但事实上中国官方对此事并未表态，盈动亦强调其收购纯属商业行为。袁天凡在回应舆论分析时称：李北京之行的目的是亲自估计盈科拓展集团进军中国市场的前景，了解中国进入世贸组织的进展，以及入世后对盈动未来业务的潜在影响。这是“任何大型机构着手进行一项重要投资前必先完成的商务考察”。

----在2月8日到9日香港举行的会谈中，有一家国际性大公司的高级经理曾表示了与盈动联手的兴趣。然而到了10日，这位经理又通过越洋电话告诉盈动，该公司由于种种原因无法立即作出决策。也是在这一天，李泽楷作出收购决定。瑞士华宝德威与中银国际被正式聘为财务顾问。

----2月11日星期五，正是香港电讯独立董事开会的日子。讨论的主题就是新加坡电信收购事件。就在这天上午，盈动正式致函大东，表示有兴趣参加竞价。大东决定推迟与新加坡电信洽谈的收购计划。

势均力敌，花落谁家

----市场上没有人确切地知道究竟发生了什么，但海外媒体的“新闻鼻”着实令人钦服。2月11日，港报竟然刊出了有关香港电讯收购的“新消息”。消息不很准确，说的是和记黄埔拟组织一个财团，联合收购香港电讯。在财团的长名单中，盈动的名字也赫然在目。

----香港联交所履行职责，一一查询。盈动只有如实发出通告：已经聘请瑞士华宝德威与中银国际为财务顾问，正在研究参加香港电讯收购事宜。英国大东也证实了这一消息。

----这一天，“用脚投票”的资本市场表达了最积极的回应。仅在开市之初，连日低迷的香港电讯股便连升三成，带动包括盈动在内的蓝筹股持续飚升。至下午收市，港股劲扬535点，成交329亿港元，创出17380点的新高。

----香港电讯收购战公开打响了。次日，香港信报发表社论：“新贵再胜老店，电讯花落谁家？”——在观察家眼中，这正是一场新经济与传统经济的争夺战。

----在此后的日子里，涉及香港电讯收购战的各种动静甚至猜测充斥香港报刊。盈动的收购部署则在精心设计、高速运行中。

----2月13日，李泽楷等人与刚刚抵港的英国大东总裁正式会见。14日，盈动为收购在市场上进行配股集资，闪电般成功集资78亿港元，市场反应极为热烈。15日，盈动向英国大东董事会提交了非正式的收购建议书。

----尽管两个买家争相购买香港电讯对大卖主是件好事，但英国大东不可能无限期地等待。它在欧洲正有重大的购并行动要进行，一切行动都得遵循明确的时间表。大东董事会通知新、港两买家：英国时间2月25日星期五是最终截止期。两公司必须在这一天正式提出自己的报价。然后，大东在28日周一召开董事会，选定最终的买家。

----这期间的日子，被后来直接在伦敦参与谈判的盈动执行董事钟楚义描述为“在黑暗中作战”。因为新电信和盈动谁也不知道对方的出价。在极短的时间内确定出既能够取胜对方、又符合自己股东最大利益的报价，对于争购双方的财技与实力都是极大的考验。

----眼前的对手真正是势均力敌。新加坡电信可谓亚洲市场上运行最有效率的国有电信公司，其CEO为43岁的李显扬，新国前总理李光耀的次子，所选投资银行顾问也是华尔街最资深的大家之一美国高盛。盈动则是香港最大、亚洲第三大的互联网公司，以香港最有影响的富商李嘉诚次子李泽楷为主席，所选财务顾问更是各有特色——华宝德威近来在国际电信业合并方面颇多建树，中银国际则在香港市场占地利之先。

----直到最后一刻，几乎没有人能够预测究竟“电讯花落谁家”。因为谁胜谁负太难逆料，而且两买家联手毫无疑问是更合乎理性的上策，舆论几度出现了两家电信公司联合收购的各种捕风捉影的猜测。然而，外界议论中的联合最终没有成为事实。

现金！现金！现金！

----记者后来获得的消息表明，盈动在决定加入收购战之后，的确经高盛公司安排，与新加坡电信有过几次接触。最后一次是在2月23日，大东所规定的截止期的前两天，李泽楷与袁天凡曾专往新加坡，与李显扬本人共进晚餐，商讨联合收购事宜。

----袁天凡告诉记者：那天晚上分手时，李泽楷告诉李显扬，希望今夜得到你们的回答，不管多晚都可以。李袁二人当夜留宿新加坡，一夜无回话，次日方飞返香港。

----二李为何不能在香港电讯收购战中联手？外界有许多凭借现象的分析，更多地涉及二李的家庭背景甚至新港竞争的“政治”背景。而据记者了解，其主要原因在于合作的基本原则谈不拢。盈动的主张是在未来由新加坡电信、香港电讯和盈动合并的新公司中，由盈动与新加坡电信共同担任权益平等的大股东，在经营管理上则各擅其长。而新加坡政府控股78％的新电信对此无法接受。李显扬说得很明白：香港电讯是英国人要卖，新电信却不想卖自己。

----据袁天凡介绍，如果未来公司不能由新电信控制，对方则很难考虑。此外，互联网与电视互动业务属于盈动长项，盈动自然要求主持管理，这一点也极难让新方接受。双方在商业利益上的距离其实是很大的。

----除了基本原则之外，如果仅从策略上揣测，2月23日晚上新电信及其大股东不愿意认真考虑与盈动合作还可能有一个原因——他们对于自己在收购战中取得胜利更有信心。

----原因是很明白的：新加坡电信是一个盈利水平很高的传统企业，立于实业基础之上；而盈动虽然总市值与香港电讯相当，毕竟是目前现金流有限的互联网公司，属于“新经济” 范畴。英国大东出售香港电讯的期望是更多套取现金，因此在收购中除了需要斟酌如何对香港电讯定价，更需考虑交易中股票与现金的比例。

----新加坡电信手中的现金流是一本可观的公开账，何况其大股东政府投资公司自有调集资源的能力。而依据常理，很难期望以富于吸引力的概念获得高股价的盈动，能够在短时间内筹得巨额现金。从2月22日开始，银团市场上已经在流传，盈动为收购将争取百亿美元的银团贷款。百亿美元是个高限，能否拿到使人生疑。

----然而，2月24日，当李泽楷与袁天凡回到香港后，盈动筹集贷款已经获得可靠承诺，总额是130亿美元。承诺贷款包销的贷款的银行包括汇丰银行、中国银行、法国巴黎银行和巴克莱银行四家。据李泽楷事后透露，诸多银行极为踊跃，盈动能够拿到的实际额度甚至比这个还要高。由于担心收购成本过高，公司甚至不得不推掉了几十亿美元贷款。

----盈动的贷款筹集是从中旬开始酝酿的，但真正向银行提交贷款建议书为22日清晨，至24日午夜拿到130亿美元贷款承诺，仅仅用了48小时。袁天凡说，他们之所以行动偏晚，是因为确有把握拿到钱，担心行动过早消息会泄露。而盈动真的如此迅速地筹得资金，甚至连其财务顾问华宝都感到吃惊。

----为什么外界估计那么难的事情，一下子就办成了？为什么盈动对拿到贷款信心十足？袁天凡这样解释：

----“说穿了，也没有什么大的奥妙。如果一般银行用老式眼光看，当然会觉得盈动贷款很难。莫说130亿美元，30亿美元都贷不到。但我们的贷款建议是一种协议形式的建议，真正付出贷款的前提是合并成功，而现在需要的是确切的贷款承诺。如果合并流产，银行不用拿出钱，反可得一笔贷款承诺费；如果合并成功，盈动和香港电讯手中的现金及新公司未来的稳定收益就是还款基础。”

----他说，从第一天就很有信心可以拿来这个钱。

----袁天凡在盈动集团他的办公室里回答我们的问题，一脸微笑，平平静静。可谁都明白，130亿美元几乎是亚洲市场上仅见的银团贷款规模。在亚洲金融危机之后的香港金融市场上，盈动所提贷款方案正因设计周全，在商业上对银行具有极大吸引力。新经济辅之以高财技，创造的奇迹是常人难以想象的。

----记者在采访中获知，在此次银团贷款中，中国银行承诺的包销贷款额为40亿美元。如此巨额贷款，在该行历史上还是第一次，中银港澳管理处首脑人物刘金宝、梁小庭为此巨大商机颇感兴奋，而此事最终由总行最高层拍板决定。

谋事在人，成事在天

----盈动执行董事钟楚义是2月20日飞赴伦敦，与财务顾问华宝德威一起直接参加此次收购谈判的。到伦敦时间的2月25日那个星期五，财务顾问已经确切地看到盈动手中现金准备文件齐全，正式出价开始了。

----谈判的直接对象是大东的财务顾问美林。钟楚义很客观地评价说，他们都是极好的顾问，“非常酷”，根本看不出心之所想。不过到了星期天下午5点左右，钟楚义与财务顾问已经得到了初步回答：大有可能与盈动达成协议，只是还需要商量一些细节。

----此时是香港时间周一凌晨1点，李泽楷及盈动高层仍在办公室等待消息。伦敦传来的好消息让人感到欣慰，但大东召开董事会的时间是周一下午3点，亦即香港时间午夜11点。在最后决定之前，担忧之心仍不能去除。

----新加坡电信为此役倾全力而为，志在必得的决心是显而易见的。星期天，李显扬亲自飞赴伦敦参加谈判，外界估计又在为新方加价。傍晚，钟楚义又听到一个不利的传闻：新电信一方打算起诉汇丰银行，理由是汇丰作为香港电讯独立董事的财务顾问，现在为盈动贷款属于“利益冲突”。据说，起诉的消息次日将见诸报端。

----在香港，盈动高层听知此信立即开始行动，连夜致电汇丰高级总裁，又与汇丰的律师进行了联系。结论是汇丰的行动完全合乎法律，而且汇丰从未收到有关此事的任何形式的诉状通知。

----障碍已经消除，一切似乎顺利。然而，伦敦的钟楚义和华宝德威的银行家们在一夜繁忙之后，在伦敦时间的2月28日周一凌晨，又听到一个重大的不利消息。英国的诸家媒体同时报道说，新加坡电信有了新的同盟军——默多克所率新闻集团将以10亿美元现金，购入新电信4％的股份。

----时间早已经过了收购报价截止期，但新电信一方的筹码又增加了。形势陡然生变。钟楚义注意到，那些本来在与他们一起准备交易文件的美林大牌投资银行家们，都以“回家洗个淋浴”为由相继离去。听起来一切正常，可在这样的关键时刻，重要人物去而未返，钟楚义只觉心头的阴云加重了。

----伦敦时间的下午3点，大东董事会正式召开。此时正是香港时间晚间11点，李泽楷、袁天凡、艾维朗与中银国际的方风雷一起守候在盈动总部等待消息。每一个人对于最后的结果都觉心中无数。新加坡的最终报价虽然不得而知，但从其最后邀默多克加入的行动来看，总价格和现金比例很可能高于盈动。但盈动的收购方案毕竟已经达到合理价位而且具有足够的灵活性，盈动/香港电讯未来合并的前景在市场更富于吸引力。

----大东的董事们究竟会选择谁呢？

----李泽楷等人直到凌晨一点才离开。在伦敦，大东的董事会则开了整整五个小时。晚八点，大东董事会终于决定选择盈动作为香港电讯的买家。

----钟楚义屈指一算，此时是香港凌晨四时。但他毫不犹豫地拨通了李泽楷家中的电话。他回忆说：“Richard(李泽楷)第一句话就问，你亲眼看到大东主席在协议上的签字了吗？我说，是的。”

----次日的英国伦敦，所有主要媒体都在头条位置刊登了盈动收购香港电讯控股权的消息。

----钟楚义觉得很自豪。他说：过去在英人心目中，中国人都是开餐馆、开洗衣店的，现在中国的互联网企业收购了大东手里的香港电讯。我们改变了中国人当然也包括香港人的国际形象！

尾声

----可以有很多种视角来看待这次收购，比如说，新加坡与香港竞争亚洲资讯中心的“双城记”视角、两大权势家族年轻一代逐鹿的“绝代双骄”视角，等等。最简单的最有说服力的同时也最有可能被忽视的视角来自市场：市场对新加坡电信与香港电讯的合并及盈动收购香港电讯的消息给出了截然不同的反应：前者，向下；后者，向上。资本的意志无情也有情，它只认同商业的逻辑。

----回过头来看，机会之窗并不独厚盈动，开启的时间总共只有不到一个月的时间。而盈动在定策收购之后，更是只有春节后短短的两个星期，却能够成功地抓住了这个机会。我们在采访中不断听到这样的说法：“在这么短的时间内组织这么多资源来收购香港电讯，在香港只有两人能办得到，李嘉诚，或者李泽楷。”此言不是无的放矢。

----从对香港电讯价值判断的重新认识到决策单独收购，从5分钟内成功配售78亿港元到48小时内获得到130亿美元贷款保证，从体察大东用意从而设计最大限度套现方案到在最后一刻决定不再加价，都清楚地表现了盈动的技术实力、融资能力、财技和判断力，而所有这些能力都被集结在互联网公司的平台上，以互联网的速度决策。事实证明，由于盈动要求的决策速度超过了潜在的伙伴，所以未能如其初衷集结起一宗联合收购；也正是由于盈动实际的决策速度超过了新加坡电信，所以有机会成功地独立收购。这是一种可怕的力量。新加坡电信不是败给了一个10个月的互联网公司，而是败给了有机地整合了互联网与传统商业智慧、技术能力和财技，融合了“新”“旧”经济中最富于效率的质素的巨人。也许正是在这个意义上，新加坡电讯败得其所，而盈动则“创造了历史（make history）”。

---- 3月8日晚近10时，我们采访完李泽楷后，离开盈动总部所在的万国宝通银行大厦。坐在出租车上回望，万国宝通银行大厦在夜色深沉中灯火通明。李泽楷既是巨富之子也是巨富，但他的工作时间与所有的互联网创业者们没有区别：需要干到什么时候就干到什么时候——Deal的疯狂节奏在继续，现在更重要的是下一个。

作者：胡舒立　王　烁

新经济时资决策思研究论文 篇3：

股东提案制度之经济学分析

摘要　股东提案制度以股东行动主义理论为预设基础、以保护中小股东合法利益为己任。是否存在积极股东决定本制度引入的正当性以及是否有利于中小股东利益保护，反映出制度设计的科学性与否。集体行动理论视角下的股东提案制度，因机构投资者和非理性小股东可能成为积极股东而具有正当性，与我国公司治理现实相比较，有一定的前瞻性。现有制度设计在实现保护中小股东利益立法目的上尚存有限制非理性股东行使权利、制约提供小股东激励等设计缺欠，需进一步降低持股要件，限制控股股东权利，扶持机构投资者。

关键词　股东提案；集体行动理论；积极股东

作者简介　李荣，四川师范大学经济与管理学院副教授，硕士生导师，西南政法大学经济法学专业博士生，研究方向为公司法、经济法基础理论；(四川成都610066)

段莉，四川省社会科学院管理学所助理研究员，四川大学经济学院政治经济学专业博士生，研究方向为宏观经济、制度经济、企业理论。(四川成都610071)

股东提案制度作为一项全新的重要制度设计在新公司法第103条第二款得以体现和确认，它自产生之日起就被赋予保护中小股东合法利益的重任而为人们所期待。然而，一项制度引入是否具有合理性、制度设计是否科学，将直接影响制度的立法目的的实现。本文拟从集体行动理论角度对我国股东提案制度之合理性、科学性作一分析。

一、股东提案制度之经济学分析路径

(一)股东提案制度存在之正当性验证路径。制度设计需要理论支撑，以保障其合理性，股东提案制度同样也不例外，它以股东行动主义为预设理论基础。股东行动主义是西方成熟市场经济国家发展起来的外部股东为维护自身利益而积极参与公司治理的行动理念，该理念认为股东作为公司的出资人和所有者，出于关心公司良好发展目的而成为积极股东，用手投票影响公司代理人的行为，以实现自身利益最大化。这一观点得到众多学者的赞同，美国学者卡尔森认为所有者如果是积极的、有能力的并且定位准确的话，将在创造价值、实现商业繁荣中发挥关键作用。公司股东愿意积极行动参与公司治理，以此为前提设计的股东提案制度立法目的的实现，必须依赖这一制度之权利主体的能动性和积极性的发挥。换言之，只有积极参与公司治理的股东的存在，或只有股东发表意见试图对公司施加影响，股东提案制度才有立足之地，才可能发挥其功用。验证了积极股东之存在，即验证了股东提案制度之合理性。

(二)股东提案制度设计之科学性验证路径。股东提案制度的科学性主要体现在制度设计本身能否实现预设之立法目的。学者普遍认为，提案权是公司法赋予股东参与公司经营管理的权利，是保护中小股东合法利益的特别措施，即股东提案制度的立法目的在于保护中小股东的合法利益。凡有助于这一目的实现的制度设计，即为科学的制度设计。反之，则设计不科学。因此，验证股东提案制度的科学性，即是验证现有股东提案制度能否有助于保护中小股东之合法利益。

二、股东提案制度经济学分析之理论工具——集体行动理论

集体行动理论是美国马里兰大学经济学教授奥尔森在研究集体中个人提供公共产品的行动策略时提出的著名理论，作为公共选择理论的分支，其主要观点：一是因追求自身利益，理性的个人不会为集体利益行动。二是从成本收益分析，在提供公共产品方面小集团比大集团更为有效。三是有选择性刺激手段的集团比没有这种手段的集团更容易、更能有效地组织集体行动。ISI集体行动理论作为分析工具具有以下可行性：

1、利益集团(群体)的普遍存在性。尽管集体行动理论最初是用于分析政治集团成员行为决策的经济学工具，但利益集团是普遍存在的，每个人均处于不同利益群体中。公司股东人数普遍较多(一人公司除外)，尤其是股份公司股东人数众多，更容易形成各种不同的利益团体，公司中普遍存在着的大股东、小股东、投资股东、投机股东、机构投资者等不同群体的股东有着不同的利益。我国的公司股东，同样也因为每个股东占有公司资源的不同可以区分为利益不尽相同的群体：控股股东群体、控股股东之外的大中股东(统称中股东)群体、小股东群体。根据新公司法第217条的规定，控股股东是指出资额占有限责任公司资本总额50％以上或者持有的股份占股份有限公司股本总额50％以上的股东，以及出资额或者持有股份的比例虽然不足50％，但依出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东太会的决议产生重大影响的股东。一般情况下，控股股东是公司第一大股东，人数较少，普遍为一个，为集体行动理论所言之小集团。小股东群体中，小股东在公司中占有股份数额很少，甚至可以忽略不计，但人数众多，为集体行动理论所言之大集团。中股东则在公司所占之股份和人数均介于控股股东和小股东之间，其股份份额大于小股东而小于控股股东，群体人数则多于控股股东少于小股东，实践中主要体现为机构投资者而被人们关注。

2、股东行为的经济人品性和股东提案的公共性。斯密认为，所有经济活动中的人都是经济人，每个人只会考虑自己的利益，并使其最大化。股东出资参与到设立公司、经营管理公司的行为本身就是一种投资经营行为，人的理性促使人们作出一项经济决策时，总是深思熟虑地通过成本——收益分析或趋利避害原则来对其面临的各种可能的机会、目标以及实现目标的手段进行权衡比较，优化选择，以便找出一个方案给自己带来最大限度的利益从而使自己具有了经济人的特性。同时，股东提出提案参与公司治理，不论对整个公司还是对其所处的群体而言均为公共产品，公共产品的外部性及每一股东之经济人特性使其对每一行为都会进行成本收益分析从而符合集体行动理论的分析范式，故可用集体行动理论分析不同群体中股东的行为决策模式。

三、不同股东群体之提案制度效用分析

(一)控股股东群体之效用分析。如上所述，控股股东群体属于小集团，人数少，但占有公司股份数额大，通过行使提案权影响公司决策为其带来的收益可能远大于成本。并且，还因为控制了公司的董事会，可以非常轻易地将行使提案权的成本转嫁给公司承担，自己无需承担成本却直接享有提案权带来的大部分收益，故而有行使提案权之积极性，尤其是控股股东为一人的情况下收益全部归其所有，控股股东更有积极性自发行使提案权影响公司决策。但是否可以说，有控股股东这一积极股东的存在就可以证明股东提案制度之预设理论基础——股东行动主义的正确性了呢?笔者认为不然，这是因为控股股东并不等同于股东行动主义中所言的外部股东。股东行动主义是在董事会中心主义治理模式中，公司所有权和经营权高度分离的情况下，股东和董事会的利益不相一致，公司股东无法掌控董事会，为了制衡董事会、保护自身利益而产生的一种股东积极参与公司治理的行动理念。而在控股股东控制公司尤其是在我国“一股独大”严重的

情况下，控股股东控制了董事会，董事会一定程度上成为了控股股东之专权工具，控股股东与董事会利益相一致。故笔者认为，控股股东非股东行动主义中为维护自身利益而积极行动的股东，以股东行动主义为理论支撑之股东提案制度亦非为控股股东预设；控股股东的利益可通过其控制的董事会而得以实现，其不应享有提案权，或者至少应当受到限制而非像现有制度设计中不受任何限制。我国新公司法第103条规定单独或者合计持有公司3％以上股份的股东都可以在股东大会召开十日前提出临时提案，即任何股东均享有提案权。正是在这一宽泛条件下，促成了实践中大量的控股股东提案之现象，并孕育了控股股东利用提案制度规避相关法律规定损害中小股东合法利益的危险。

(二)小股东群体之效用分析。公司小股东人数众多，占有股份份额甚少，从人数上讲属于大集团。依集体行动理论的观点，每一理性之小股东根据成本收益分析，会追求自身利益最大化而不会为集体利益采取行动提出提案；同时，小股东群体仅为学理上之概念，现实中并不实际存在这样一类有组织之团体，其无法像其他有组织之团体可以采取相应的刺激性措施来激励潜在积极股东为集体利益行动并补偿行动股东所受之损失从而增强潜在积极股东的积极性。故理性之小股东在小股东群体中不可能成为积极股东，不会提出提案影响公司决策进而为整个小股东群体提供公共产品。因此。股东提案制度也不是为理性小股东所预设，自然也就无法实现保护小股东利益的目的。同时，立法设计的预防小股东滥用提案权的3％持股要件也在理性小股东面前失去意义。然而，笔者同时认为，前一结论是以股东理性为假设前提的，实践中并非每一股东均为理性人，不排除个别非理性小股东采取积极行动之可能性。为实现股东提案制度保护中小股东之立法目的，在非理性小股东不计成本收益情况下应为其行使提案权创造更为宽松的环境，从这个意义上讲，有进一步降低3％持股要件之必要性。

此外，现有制度设计进一步限制了对小股东提供激励的可能性，不利于小股东利益的保护。松散的小股东群体不可能提供组织激励，非理性小股东提交的提案在股东大会上获得支持便成为唯一可能的激励。但是，现有制度安排要求股东提案最迟在股东大会召开十日前提交，小股东从知悉股东大会召开信息到提交提案的准备时间非常短促，理论上最短时间可以被压缩到十天，仓促的准备时间和小股东的势单力薄的信息劣势，使其无法提出高质量的、理由充分的提案，得到股东大会支持的可能性大为降低，小股东行使提案权获得激励成为小概率事件。根据羊群行为理论，其行使提案权的积极性便会极大丧失。同时，小股东群体也不享有转嫁成本的机会。小股东群体所处的位置使其不可能有机会将行使提案权的成本转嫁给公司承担，通过与控股股东达成协议解决的缔约成本太大也不可能实现，现有制度设计中也缺乏这一安排。

(三)中股东群体之效用分析。中股东群体相对于前两个群体有着特殊的位置：它介于控股股东群体和小股东群体之间，人数少于小股东多于控股股东，而掌控的股份份额低于控股股东远高于小股东。随着掌控股份数额的增多，中股东群体的股东为集体公共利益行使提案权的单位成本逐渐下降。收益逐渐增加，当行使提案权所获得的收益等于为此而支付的成本时，其达到由消极股东向积极股东转变的临界点，即中股东持有的股份数额达到一定程度时，行使提案权所付出的成本必将低于由此获得的收益，在利益的驱动下，中股东将可能试图对公司施加影响而成为积极股东。同时，根据集体行动理论，小集团提供的公共产品优于大集团，中股东群体行使提案权为本群体带来的收益虽不及控股股东群体，但远优于小股东群体，并且中股东群体数量远远少于小股东群体，其组织成本虽高于控股股东但远低于小股东群体的组织成本，中股东群体相对容易跨越组织障碍从而可能成为一个相对严密的集团提供选择性刺激手段约束成员，也就更容易组织集体行动——积极行使提案权。由此可知，参与公司治理的积极股东是可能存在的，股东提案制度之预设理论基础是客观的。

不过，从国外公司治理实践来看，成为积极股东的中股东主要是机构投资者，如美国的加州教师退休系统、加利福尼亚公共员工退休系统等公共养老基金以及一些投资对冲基金。由于规模越来越大，传统的消极用脚股票方式将造成自身重大损失，这些机构投资者逐渐转变观念，开始积极关注公司治理，做积极股东用手股票，而参与公司治理主要的方式就是“提交股东议案”。我国机构投资者近年来虽然发展迅速，证券投资基金、QFII、保险、社保基金、企业年金等机构投资者队伍不断扩大，对公司治理和证券市场影响越来越大，但遗憾的是至今仍鲜见积极的机构投资者参与公司的治理。笔者认为，这种状况是和当前我国机构投资者总体规模偏小、尚未跨越积极股东之临界点的发展状况相适应的。随着国内对机构投资者重要性认识的加深和政策对机构投资者的扶持，在可预见的将来，我国公司治理中机构投资者将成为一支重要的积极股东力量。从这个意义上讲。公司法及时把脉国际公司治理发展新趋势，预见性地引入了股东提案制度，具有一定的前瞻性。但在机构投资者尚未跨越临界点的目前，为发挥已有制度的功用，可考虑对现有制度作适当变通，将机构投资者行使提案权的成本在一定范围、一定程度内转由公司承担，从而一定程度降低公共产品负外部性的影响。

四、结语

分析至此，在集体行动理论视角下，股东提案制度的合理性、科学性俨然清晰：股东提案制度因机构投资者和非理性小股东可能成为积极股东而为其预设的理论基础——股东行动主义找到佐证而得到支撑，其合理性毋庸置疑，在我国目前的公司治理中具有一定的前瞻性。但现有制度设计尚需进一步完善，“一股独大”的特殊股权结构决定了股东提案制度必须对控股股东之提案权加以限制；机构投资者是提案制度的主要实施者，为实现股东提案制度的立法目的，应创造条件尽快促进机构投资者跨越临界点并加以引导成为积极股东；理性之小股东不可能成为积极股东，现有的制度设计还无法真正实现保护中小股东合法利益的目的，需为非理性之小股东行使提案权创设更为宽松之环境，但也要防止权利滥用。

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责任编辑：李小玉

作者：李　荣　段　莉