行为金融理论研究论文

摘要：行为金融成为近些年金融研究的热点，大有取代数理金融之势，梳理近50年来数理金融到行为金融的发展历程，探究了数理金融和行为金融的主要区别与联系。数理金融基于严格假设前提，探究经济个体的最优决策行为，行为金融对数理金融的假设前提提出修正，探究在有限理性和非完全有效市场下的投资者真实决策行为。今天小编为大家精心挑选了关于《行为金融理论研究论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

行为金融理论研究论文 篇1：

论行为金融理论对现代金融理论的创新

[摘要]行为金融理论是目前西方国家金融研究的前沿理论，它对现代金融理论提出了挑战和质疑，并在客观上完善和修正了现代金融理论。行为金融对现代金融理论的创新，主要体现在从研究范式、研究方法、理论内容三个方面。

[关键词]行为金融；理论创新；现代金融理论

一、行为金融理论的兴起

1952年，马柯维茨发表了《证券投资组合选择》一文，被视为现代金融理论的开端。在其后的25年中，现代金融理论得到了迅速发展，产生了资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、期权定价模型(OPT)等著名的理论模型，基本上形成了现代金融理论的基本框架。现代金融理论通过理性原则对金融市场的行为作了理想化的假设，加上严密的数学推理与表达，为金融决策提供了逻辑简明、高度提炼的公式指导。然而，随着金融市场中出现了越来越多的不能用现代金融理论解释的异常现象，模型缺乏实证支持并且与现实经济生活相悖，使得现代金融学理论上日趋完美和实践指导上苍白无力的矛盾突现出来。由此，促成了行为金融理论的兴起。

真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者是美国奥兰多商业大学的Burell教授，他于1951年发表的《一种可用于投资研究的实验方法》一文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象，并提出通过构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。随后的1967年和1972年，该大学的教授Bau-man和Slovic分别发表了《科学投资分析：科学还是幻想》和《人类决策的心理学研究》，呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。

著名的行为经济学家Danial Kahneman教授和Amos Tversky教授发表的两篇文章对行为金融学有着重大的影响。一篇是1974年发表在《科学》杂志上的《不确定状态下的判断：启发式法则和偏差》，介绍了由启发式经验法则导致的三类认知偏差，并讨论了其对投资者实际判断和决策的影响；另一篇是1979年的《期望理论：风险状态下的决策分析》，正式提出了行为金融研究中的代表性学说“期望理论”，该理论以更为贴近现实的假设严重冲击并动摇了现代金融理论所依赖的预期效用理论，标志着行为金融理论的真正兴起。

二、行为金融理论的主要研究成果

行为金融学理论分析了人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，是心理学和行为理论与金融学结合的研究成果。它通过实验手段，从对人类实际的认知和决策行为的研究出发，对现代金融理论进行了反思，但至今尚未形成一个完整的理论体系，仍然只是学者们的理论片断。其主要研究成果可分为：(1)投资者的认知和决策偏差；(2)期望理论；(3)有限套利；(4)金融异象的解释。

(一)投资者的认知和决策偏差

人们往往高估自己的判断力和个人能力，形成过度自信(overconfidence)；多数人怀有乐观主义(op-timism)；人们总是带有自我归因偏差(biased self—at-tribution)认为理想的结果是由他们的能力所导致的，而不理想的结果是由外部原因所导致；历史无关性表明人们往往认为历史是无关的；人们经常先锚定(anchoring)某一初值，然后相对于此初值做出估计、调整，估计结果会被这个初值的暗示影响；投资活动中行为人必然会受到其他行为人和整个环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和互相传染的从众心理；文化与社会传播加速了人们相似想法的产生；投资者一旦发现如果采取不同的选择本来能够得到更好的结果时会产生痛苦的感觉；人们在进行决策时会对不确定性感到厌恶，即模糊规避(ambiguity aver-sion)；人们往往给予新信息太少的权重，持保守主义(conservatism)；人们倾向于在披露相关信息后再做出决定，尽管这些信息可能对所要做的决定毫无意义；人们经常高估比较容易联想到的事情的发生几率，有易得性偏误(availability)；人们推断事件概率时经常搜索记忆中的相关信息，即记忆偏误(memory bi-as)；代表性启示(representative heuristic)，即认为局部可以反映整体；人们在潜意识中只关注他们感兴趣的信息，即所谓注意力反常(attention anomalies)；不同参照系的选择直接影响人们的决策，即参照系偏差(framing)。

(二)期望理论

现代金融理论假设下的投资者的决策框架依据自身的财富水准和对结果发生的概率而做出一种预期效用的优化选择，这种决策模式建立在对各种信息资讯的充分占有和对情景的全面分析基础之上。而在现实的金融市场中，投资者由于受到外部环境的变迁、投资者的知识水平、信息占有的不对称、分析判断工具及自身心理素质等种种因素的制约，上述的预期效用最优决策是不可能实现的。因此，期望理论对投资者的决策框架进行了修正，提出在不确定条件下投资者的决策动机会受到自身和外界各种变量的影响，在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码，在决策评价阶段，相对于参考点，投资者对收益和风险的预期决定了最终决策方案的制定。

期望理论的成功之处在于用价值函数代替了现代金融理论中的效用函数。价值函数的创新之处在于：(1)价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平；(2)价值函数是一条中间有一拐点的s形曲线，盈利部分是凹函数，亏损部分是凸函数；(3)价值函数呈现不对称性，亏损导致的不快乐大于相同数量盈利所带来的快乐，其差异达两倍之多。

(三)有限套利

套利是金融领域的一个基本概念，Sharpe和Al-。exander(1990)定义为“同时在不同的市场以不同的价格买卖同一种证券或本质相似的两种证券的行为”。换句话说，套利是利用资产定价错误、价格联系失常及金融市场缺乏有效性的机会，通过买进(卖出)价格被低估(高估)的金融资产，同时卖出(买进)价格被高估(低估)的同质资产来获取无风险利润的行为。从理论上讲，套利不需要套利者提供资金和承担风险，并且套利者可以在实现无风险收益的同时使价格失常的证券回归其基本价值，他们会及时地纠正证券市场上出现的所有非理性定价，因而套利是完全的。

现实市场中的套利行为涉及到很多风险因素并受到很多条件限制。正是考虑到套利的风险和限制条件，行为金融理论提出了“有限套利”的概念，指出

套利并不能够完全地纠正市场上存在的非理性定价，其作用是有限的。套利首先要面对模型风险、基本因素风险、噪音交易者风险等一系列风险因素。从套利的限制条件方面说，套利活动受到委托代理关系、不同质替代品、卖空机制、市场的流动性和交易成本，乃至套利者的禀赋、专业能力和市场准入等各种现实条件的制约。

(四)金融异象的解释

行为金融理论对“股权溢价之谜”(equity premi-ll／n puzzle)的解释有两个，其一是期望理论(Barberis、Huan~,Santos，2001)，其二是模糊规避(Maenhout，1999)。行为金融理论用信念和偏好(Barberis、Huang、Santos，2001)对“波动性之谜”(volatility puz-zle)这一现象进行了解释，涉及到代表性启示和过度自信。Lee、Shleifer和Thaler(1991)引入噪声交易者的概念对封闭式基金折价之谜做出了成功的解释。对证券价格协同性(comovement)的解释有两种意见：其一认为(Lee、Shleifer、Thaler，1991)，投资者总是倾向进一步投资他们所持有的股票品种，这成为一种市场共性；其二认为(Barberis、Shleifer，2000)，投资者的投资组合总是从简单到复杂，当噪声交易者将这种组合变化传递到所有证券，就带来了证券价格的协同性。行为金融理论用人们对很不可能的情况赋予过高的概率来解释期权微笑(option smile)。

三、行为金融理论对现代金融理论的创新

一个理论的完整结构应该包括范式、方法和理论内容三个方面。范式是同一理论的研究者共同信仰和遵循的理念，它主要包括一系列关于这个理论所考察对象的根本属性的基本原理或基础假设，也包括这个理论的研究规则。方法是理论研究的工具和手段。理论内容是某一理论关于所考察对象的本质及其发展变化规律的主观归纳和总结。范式、方法和理论内容三个方面有机地结合在一起形成一个理论区别于其他理论的独有特征。尽管行为金融理论发展至今尚未行成一个完整统一的理论体系，但它至少已经在范式转换、方法变革和理论创新三个方面对金融学的发展做出了积极的尝试。

(一)研究范式的转换

行为金融理论与现代金融理论具有不同的范式基础。现代金融理论以人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提，同时认为市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。在此假设条件下，运用均值一方差的风险测量方法最终可以确立投资者的最优决策，由此构成了现代金融理论的范式基础。在信息经济学产生之后，现代金融理论也借鉴了信息经济学的研究成果，引入了信息的不完全和不对称，并用信息的不对称来解释股价的波动性。但是行为金融理论的范式认为，人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何最优决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者行为，在现代金融理论范式中几乎已被完全忽略了的对人的行为心理决策的研究却在行为金融理论范式中具有举足轻重的作用。在行为金融理论的范式中，市场中的参与者是不完全理性的，市场选择的结果是不确定的，其机制常常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来，而这种持续存在将证明市场选择理论的不完全性。现代金融范式虽然也承认非理性投资者的存在，但却认为市场选择机制是有效的，胜者必定是具有完美理性的投资者。

行为金融理论与现代金融理论的范式差异还体现在对风险的理解和刻度上。现代金融理论的范式用均值一方差的分析方法来描述和刻度风险，行为金融理论采用的却是以预期财富和财富低于某一水平的概率来描述和刻度风险，尽管理论形式和内容都还不完善因而有待发展，但行为金融理论的风险刻度方法显然比均值一方差的风险刻度方法更符合实际。

(二)论证方法的变革

现代金融理论是以逻辑理性主义——严格的数学逻辑推理——为其自身的实现形式的。用数理逻辑演绎推导经济学原理最早始于德国人戈森。戈森模仿牛顿用数学方法揭示物理运动的统一力学规律，建立了类似的戈森第一定律和戈森第二定律。而戈森进行边际分析的数学方法也正是牛顿发明的导数方法。在戈森之后，门格尔、杰文斯、瓦尔拉斯都在自己的研究中大量使用了数学分析方法，比如瓦尔拉斯的一般均衡模型，这是经济学发展史上第一个具有摹本意义的公理化理论体系。后来经过帕累托、阿罗、弗里德曼等经济学家的进一步发展，数理推导最终主宰了现代主流经济(金融)学的发展和演变。数学之所以能够受到现代主流金融学的青睐，主要有以下几个原因：第一，数字天然地具有逻辑上的关系，数学推导天然是符合内在逻辑的；第二，数学将分析的假定前提固化为一般形式，有利于在同一基础上讨论问题；第三，数学方法使经济学拥有了一个统一的语话体系，可以规范经济问题讨论的形式过程，使经济学的推理和分析过程呈现出数理逻辑的严谨性；第四，对已有讨论的结论和定理进行公理化或者公式化，有助于理论本身的积累和以后讨论的使用，形成完整的知识体系。

而行为金融理论摆脱了传统理论以抽象的假设为基础的分析方法的束缚，更注重对于人在实际金融活动中现象的描述和研究，因此，在社会学和心理学领域经常使用的实验方法和描述过程就成为它的一大特征，是行为金融理论研究的主要方法之一，是一种对所研究的对象有意识地加以调节控制，设定某些不变条件得到其他因素之间因果关系的方法，从实验中，既可以描述问题，也可以说明问题。比如，行为金融理论对经济学传统假说的检验和修正。就源于认知心理学的人类决策理论和实证研究。当然最为典型的代表应该是Kahneman和Tversky在1979年提出的期望理论。Kahneman和Tversky在总结一系列心理实验的基础成果后认为，期望理论可以成为对于预期效用函数替代的一种模型框架。最值得一提的是，无论是对于期望理论中价值函数的分析还是权重函数的描述，都完全是来自于对实验结果反映，也就是说，期望理论完全是由实验经验归纳而成的产物，深刻地不同于传统理性模式下一切模型和推导均来自于数学逻辑抽象的结果。

(三)理论创新

行为金融发展至今，尚未形成一个完整的理论体系，但是行为金融理论的先行者在行为金融理论的范式基础上，已经成功地进行了一些理论创新，改良了部分现代金融理论模型，主要包括：(1)行为资产定价理论(BAPM)。Hersh Shefrin和Meir Statman(1994)提出了BAPM理论，改变了CAPM的假设，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种。考虑到噪声交易者对证券价格的影响，就需要以正切均方差效应资产组合代替CAPM中的市场组合。于是，BAPM中证券的预期收益就取决于其行为β。(2)行为资产组合理论(BPT)。Shefrin和Statman(1999)提出了行为资产组合理论，认为资产组合具有金字塔型层状结构，每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性。(3)投资者心态模型。投资者心态模型是将决策偏差融入考虑而构建的一组行为金融模型。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990a，1990b)所做的DSSW模型引入了代表性启示和小数原则的概念；Barberis、Shleifer和Vishny(1998)所做的BSV模型引入了保守主义和代表性启示的概念；Daniel、Hirsheifer和Subramanyan(1998)做的DHS模型强调过度自信造成私人信息较公众信息更容易导致偏差；Hong和Stein(1999)的HS模型描述在正反馈交易中，由于“观察消息者”对私人信息反应不足，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，直至市场产生过度反应；Banerjee(1992)提出的羊群效应模型，认为投资者的羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下的非理性行为。

四、小结及简要评论

行为金融理论以心理学对人类决策行为的研究成果为基础，通过研究投资者的实际决策行为解释金融市场的实际运行机制，实现了研究金融市场“应该”怎样运行到研究金融市场“实际”怎样运行的转变。行为金融理论在研究范式、研究方法、理论内容三个方面对现代金融理论进行了创新，对现代金融理论进行了完善和修正，为我们更好地研究金融市场提供了一个全新的角度。

(责任编辑：高　琼)

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

作者：邢起超　于海燕

行为金融理论研究论文 篇2：

数理金融到行为金融

摘要：行为金融成为近些年金融研究的热点，大有取代数理金融之势，梳理近50年来数理金融到行为金融的发展历程，探究了数理金融和行为金融的主要区别与联系。数理金融基于严格假设前提，探究经济个体的最优决策行为，行为金融对数理金融的假设前提提出修正，探究在有限理性和非完全有效市场下的投资者真实决策行为。前者基于理想，后者基于现实；前者探究的是理想情况下应该怎么样，后者探究的是真实情况背后的原因；前者是一种数学推理的逻辑，后者是一种逆向发现的逻辑，后者比前者更切合实践，从而对现实世界具有更强的实践指导作用。

关键词：数理金融；行为金融；有效理性；投资者

一、发展历程：从数理金融到行为金融的演进

数理金融（Mathematical Finance）是指运用数学哩论和方法，来研究金融市场运行的规律。利用数学方法分析金融问题，最早可追溯到20世纪初，1900年法国数学家巴歇里埃（Bachelier L，）发表了他的博士论文《投机理论》（The Theory of Speculation）。他认为在资本市场中有买有卖，买者看涨、卖者看跌，涨涨跌跌，其价格的波动是布朗运动（BrownianMotion），其统计分布是正态分布。但人们通常认为现代金融学只有50年左右的历史，这50年也就是使金融学成为可用数学公理化方法架构的历史。1952年马科维茨（H.Markowitz，1927-）发表了他那篇著名的论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），提出了均值一方差模型（Mean-Variance Portfolio Theo-ry），建立了现代资产组合理论（MPT），这才标志着现代标准金融学的诞生，马科维茨因为这个理论而被誉为“投资组合理论之父”。1964年马科维茨的学生夏普（W.Sharpe）在他老师研究基础上，提出单因素模型，构建了著名的资本资产定价模型（CapitalAsset Pricing Model，简称CAPM），夏普因此与他老师马科维茨一起荣获1990年诺贝尔经济学奖。1958年莫迪格利尼和米勒（Modigliani and Miller）提出MM定理，奠定了公司理财学的基础，并且首次明确提出无套利假设。1970年法玛（Fama）提出市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），得出对有效市场的经典定义：在有效的金融市场中，投资者是完全理性的，能够充分利用市场中的完全信息，最大化其期望效用，使得股票价格的变化始终能够及时准确地反映信息的变化，投资者的收益率符合随机游走模型。1973年，布莱克（Fisher Black）和斯科尔斯（Myrons Scholes）《期权定价与公司负债》ThePricing of Options and Corporate Liabilities）一文中提出了著名的Black-Scholes模型（简称B-S模型）。布莱克一斯科尔斯期权定价模型的成功促使1976年罗斯（S.A.Ross）的套利定价理论（Arbitrage PricingTheory，简称APT）的出现。20世纪50年代到80年代是数理金融发展的黄金时期，这段时期内数理金融得到了极大发展，取得了辉煌的成就。

行为金融作为一个新兴的研究领域，至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。泰勒（Thaler）提出，行为金融学应该是研究人类认知、了解信息并付诸决策行动的学科。通过大量的实验模型，他发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。2013年诺贝尔经济学奖得主、行为金融奠基人之一的罗伯特·希勒（RoberJ.Shiller）认为行为金融是从对人们决策时的实际心理特征研究人手讨论投资者决策行为的，其投资决策模型是建立在对人们投资决策的心理因素的假设基础上的。国内李心丹（2005）则认为行为金融学是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题嘲。可以说行为金融是心理学和金融学的结合，而最早探讨心理学和金融学相结合的研究，可以追溯到19世纪古斯塔夫·勒庞（Gustave Lebon）的《群体》（The Crowd）和麦基（Mackey）的《非凡的公众错觉和群体疯狂》（Extraor-dinary Popular Delusion and Madness of Crowds）。1936年凯恩斯基于心理预期在投资决策中的重要作用，提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在“空中楼阁”之上的，证券价格的高低取决于市场中投资者的心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”（Animal Spirit）。1979年Stanford大学心理学教授特维茨基（Tversky）和Priceton大学研究心理学的卡尼曼（Kahneman）共同提出了期望理论（Pros—pect Theory），成为行为金融理论研究史上的一个里程碑。行为金融理论作为一种新兴金融理论真正兴起于20世纪80年代后期，1985年德朋特（Debondt）和泰勒（Thaler）发表了题为《股票市场过度反应了吗？》一文，揭开了行为金融学迅速发展的序幕。Shefrim和Statman（1994）的BAPM模型；Dan-iel、Hirshleifer和Subramanyam（1998）的DHS模型及Hong和Stern（1999）的HS模型等出现，行为金融进入快速发展时期。金融和行为金融所取得的主要成就。

二、对比分析：数理金融和行为金融的比较

通过对数理金融到行为金融的发展演变过程分析，发现数理金融和行为金融根本的不同有三个方面：一是假设的基础不同，二是研究的逻辑不同，三是方法和本质的不同。

（一）假设基础的不同

斯蒂格利茨（2010）指出：“经济学理论是一个逻辑推理过程，由一组假设以及由这些假设推演得出的结论共同构成，只有前提假设正确，结论才可能是正确的。”又如Mossin（1973）曾指出：通过检查前提假设，将能够更加准确地发现被忽略的部分，进而估计理想与现实差异的本质和影响。表2归纳了数理金融模型的具体假设。

通过对比分析我们可以发现，数理金融和行为金融关于前提假设的分歧主要存在两个方面：一是数理金融认为市场中的人是理性的，即经济行为人对其所处环境的各种状态都具有完美信息，并且在既定条件下每个人都具有使自己获得最大效用的意愿和能力。具体包括三个方面的含义：（1）自利性假设；（2）一致性假设；（3）极大化假设。但随着经济学研究的深入发展，上述经济理性的三个基本含义都受到不同程度的质疑。以西蒙（simon）为代表的有限理性得到了行为金融学派的认同，有限理性认为人类的理性在一定的限度内起作用，即理性的适用范围是有限的，并提出“实质理性”和“过程理性”的区别。行为金融对数理金融完全理性的假设前提进行了修正。二是数理金融认为市场是有效的，而行为金融认为市场并非完全有效。市场是否有效，是行为金融和数理金融争论的核心命题，也是理论界和实务界争论的焦点。市场有效学说的代表人物法玛认为，尽管大量文献证明了股价长期回报异常的存在，但市场仍是有效的，因为股价对市场信息的过度反应和反应不足同时存在，异常只是一种“偶然结果”。但希勒反对法玛的观点，他认为不能简单地把过度反应和反应不足当成是偶然结果，而忽略其背后的心理学依据。泰勒也认为传统数理金融只提供了一系列没有实证支持的资产定价模型以及一系列没有理论支持的实证观察结果，行为金融学的观点及方法将逐渐深入金融学研究的各个层面，以致最后“行为金融学”这一名词将消失。伴随着时间的流逝，纯理性的模型将被纳入一个更为广泛的心理学模型中去，其中完全理性将作为一个重要的特例。

（二）研究的逻辑不同

传统数理金融研究的是经济个体的最优决策行为，是基于严格假设条件下的一种理想情况，可以说是先创造理想，然后逐步走向现实，其关注的重点是理想状况下应该发生什么，而不是现实世界实际上发生了什么，它的研究逻辑可以说是从理想到现实；而行为金融研究的是现实生活中的真实决策行为，是基于现实实际情况下发生了什么及其深层次的原因是什么，可以说是先基于现实，然后逐步走向理想，它的研究逻辑是从现实到理想。行为金融对于数理金融来说是一种现实的逻辑，逆向的逻辑。

（三）方法与本质的不同

数理金融主要是把数学作为工具，利用数学的原理和方法来研究金融市场的规律，数学本身不会对金融市场产生影响，它仅仅是一种工具。而行为金融除了利用数学的原理和方法外，更加注重利用心理学的知识和方法来研究金融市场规律，二者的不同在于人的心理本身会对金融市场产生重大影响，金融市场的很多现象和规律都与人的心理有关，心理现象会对投资者的投资产生重大影响，著名投资大师巴菲特的经典名言就是：“别人恐慌的时候贪婪，别人贪婪的时候恐慌。”行为金融探究人们决策时的实际心理特征，研究人的认知、感情、态度等心理特征对投资者及金融市场的影响，是抓住了金融的本质。

三、结语：理想世界到现实世界

通过以上的对比分析，可知数理金融的核心理论和模型都是建立在严格的假设前提下的，是对市场达到均衡时所呈现状况的一种完美抽象和阐述，刻画的是一种理想市场状态。正如Miller教授所言：“描述了在经济学家眼中一个理想世界中，存在完美的资本市场，所有的市场参与者的信息完整且对称等条件下的理想结果。”而行为金融从投资者的现实交易行为出发，描述的是现实市场中的真实状态，由于投资者行为的“易错性”，现实世界中投资者总是非理性或有限理性的；由于“反身性”的存在，市场并非都是有效的，2008年的金融危机也确凿地证明了有效市场假说的不足。行为金融通过对数理金融核心假设的修订，拉近了理性选择的预设条件和现实生活的距离，赋予了行为金融强大的生命力，使其具有更显著的实践指导意义。

投资大师霍华德·马克斯（Howard Marks）（2012）指出：“金融世界最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。”心理在市场中扮演着重要的角色，由于心理的高波动性，导致因果关系并不可靠。而数理金融所要求的严格的假设条件，在现实世界中几乎根本不存在，同时心理很多特点，很难用严格的数学来表达，所以金融投资更多的是一门艺术，而非绝对的科学。行为金融重视心理因素在金融世界中的作用，特别是探究了在金融决策中人类心理所发挥的重大作用，算是抓住了金融的核心，而把握住了这个关键，就抓住了打开金融魔方的钥匙，必将促进金融学更大的发展。

展望金融学的未来，不管是数理金融还是行为金融，其最终都将基于已经发生和正在发生的现实市场交易开展研究，并引领人们去认识和了解市场的未来。对于科学研究而言，现代金融学理论发展的主要目的在于解释和预测市场，理论分析与实证检验具有同样的重要性。理论分析基于一系列抽象和简化的前提假设，经由科学的推理过程获得基本结论，而实证检验则要基于市场的现实交易数据对理论推理得出的基本结论进行正确性甄别，并且实证检验的结果又会反过来影响理论的前提设定和推理过程。显然，理论分析为实证检验提供了基本的思路，实证检验则对理论的假设和结论进行检验，两者是相互印证关系。从这个角度讲，数理金融和行为金融本质上并不矛盾，两者其实是同一个事物站在不同视角得出的不同结论，两者的相互补充和融合则刚好构成了现代金融学理论完整的研究范式。

作者：孟赞　杨建文

行为金融理论研究论文 篇3：

行为金融视角下的证券投资分析

摘要：本文在综合国内外现有的研究成果的基础上，首先介绍了行为金融的发展背景及理论基础，然后分析了行为金融理论下投资者的认知偏差与行为偏差，最后，针对投资者投资理念的偏差用行为金融理论深入探讨了中国证券市场的投资策略，并指出了运用行为金融理论时需要注意的问题。

关键词：行为金融 理论 证券投资

前言

投资者是证券市场的主体，其投资行为的规范程度直接影响到证券市场的资源配置效率。对于目前证券市场欠发达的我国来说，具有高投机性、高换手率以及市场和市场频繁剧烈波动的特点，市场上充斥着“短线为王”的观点。在这种投资理念指导下，投资者心理因素对股票的需求和供给的影响力越来越强，甚至能左右投资者的投资行为。因此，加强对证券投资者投资行为的研究、教育和引导更加必要。行为金融是行为经济学在金融学领域的应用与深入，代表着金融理论的发展方向。研究行为金融理论，跟踪西方现代金融学的前沿研究，并应用这些理论研究中国证券市场的状况，具有重要的理论意义和实践意义。

一、行为金融理论概述

进入20世纪80年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了。行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论。

行为金融的理论基础包括：①前景理论。前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。②行为组合理论。行为组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。③认知偏差理论。认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。④行为资产定价模型。行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择，不会受到认知偏差的影响。两者相互影响，共同决定资产价格。

二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析

标准金融在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人。然而行为金融则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其墓本价值。行为金融理论总结出了如下一些投资决策心理和行为过程：

1、过度自信

心理学研究表明，人们往往过于相信自己的知识和能力，高估自己成功的个人因素，而低估运气和机会在其中的作用。将差的结果归罪于外部的环境，从而不能通过学习过程来修正自己的信念，导致的过度自信和固执。最终导致交易成本增加而降低了净收益。

2、过度反应

过度反应是指投资者对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时期，在投资者能够合理评价、修正事件的影响时，股价会产生反向修正。从行为金融理论角度来看，过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的，不能理性分析倾向当前信息并轻视以往信息，从而引起股票的超涨或超跌。

3、羊群行为

股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结构造成影响。

4、动量效应

在一定持有期内平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。此外还有过度恐惧与政策依赖性心理，遗憾，暴富心理与赌博心理和轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）及小盘股、新股效应。

5、处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。投资者在证券投资时，行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，不愿轻易卖出亏损股票。

6、启发式偏差

启发式是人脑解决非规范性、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式，为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式，即投资者依据“经验法则”来进行投资决策。一般情况下，人类解决复杂的问题，主要是应用启发法，但同时启发式思维很容易形成系统性的认知错误，并导致错误的判断与决策，由启发式导致的决策错误是一种系统性的、所有受过良好教育的人都有可能犯的错误，叫做启发式偏差。

三、行为金融视角下的证券投资策略分析

1、反向投资策略

在行为金融理视角下，采用反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征，投资者对信息的过度反应，从而造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价的现象。行为金融理论认为，冷门股票意味着投资者对该股票的预期较低，那么在实际投资实践中，通过一种质朴策略即简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供套利的机会。那么，证券投资者就要注意，反向投资策略要在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。

2、动量交易策略

动量策略又称正反馈策略、惯性策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融视角下动量交易策略的提出，基于行为金融理论对投资者动量效应心理的分析，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。行为金融理论研究表明，在一定的持有期 (一般指一个月至一年之间)内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用市杨对不同信息的反应不足而获利。

3、成本平均策略和时间分散策略

成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。行为金融理论认为在这种方法下能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。因为，在操作中投资者可每期以固定的金额去购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少。所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。

时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。

4、基于启发性偏差的投资策略

通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录其要点。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识偏差，从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上避免这些认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些证券，随后，当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。

四、基于行为金融理论指导下的证券投资应注意的问题

综上分析，投资者在证券投资过程中的认知偏差和行为偏差，通过行为金融理论可以很好的解释，并由此总结了许多有价值的证券投资策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意以下几点问题：

1、防止教条化，随机应变

行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当打多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。但是，我们应该考虑的是：如果证券市场的绝大多数投资者认识到这一问题并采取同样的策略时，其策略效果如何体现呢？因此，在应用行为金融策略时，要防止教条化，注意随机应变。

2、不同投资者需要有不同的投资策略将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解。因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。

3、切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿

中国金融市场与发达的金融市场具有共性，但同时也具有特殊性。我们在运用行为金融投资策略时，应在对中国证券市场的行为特点进行深入研究的基础上，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略，而不是对国外现有行为投资策略的简单模仿。

五、总结

基于金融市场异象和投资人认知与行为偏差的众多投资策略，诸如反向策略、动量策略、小盘股策略、平均化策略、以及其他一些常见的略，如果应用得当，可帮助投资者获得超越市场平均水平的超额收益。同时，行为金融理论远非一个完全成熟的理论，学习和运用行为金融理论，应将行为金融理论与投资实践相结合。

参考文献：

[1]曹宇锐. 基于行为金融学视角的证券投资策略分析[J]. 金融经济, 2006,(02)

[2]徐健. 行为金融理论与证券投资策略[J]. 工会论坛(山东省工会管理干部学院学报), 2007,(01)

[3]魏法明. 行为金融框架下的证券投资策略研究[J]. 金融理论与实践, 2007,(07)

（作者单位：郑州航空工业管理学院）

作者：栾东妮