行为金融学中的股票投资论文

【摘要】近年来，我国城镇居民家庭收入不断增加，投资理财意识日益增强，居民金融资产选择的多元化成为必然。文章从行为金融学的角度对居民金融资产的选择行为特征作出解释，并根据调查问卷数据对影响居民家庭金融资产选择行为的主观因素进行实证研究，提出了关于优化居民投资行为的建议。以下是小编精心整理的《行为金融学中的股票投资论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

行为金融学中的股票投资论文 篇1：

行为金融学视角下国外机构投资者选股策略分析

摘要：本文主要从行为金融学视角下揭示股票市场的异象，分析投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型，并在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略，指出其选择的并不一定是现在普遍认为绩优蓝筹大盘低市盈率股票，而有其独特的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。

关键词：QFII；行为金融学；机构投资者；选股策略

目前，行为金融学理论在西方已逐渐完备并在实践应用中取得不俗的业绩。截止2005年，美国逾900亿美元的投资运用行为金融学理论。本文主要在行为金融学视角下进行探讨，首先揭示股票市场的异象，接着分析研究投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型，然后在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略。

一、股票市场上的异象

马克维茨1952年发表的《证券组合选择》被视为标准金融理论的开端，此后经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，20世纪70年代以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪80年代以后，随着股票市场上各种异常现象的累积及对其研究，标准金融理论受到了严峻的挑战。股票市场异象主要表现在以下方面：

1.规模现象。研究显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司。Reinganum(1981)发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据传统金融学的CAPM模型预测的理论收益率高出18%。学者对美国、比利时、日本、西班牙等国研究，发现均存在规模效应。

2.日历效应。在不同的时间，投资收益率存在系统性差异，有一月效应和周一效应。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值。另外，其它一些研究还显示，一年之中一月份的股票收益率最高。这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与标准金融学的效率市场假说相矛盾。

3.股票溢价之谜。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对债券投资高出很多。研究表明，美国自1926年至1999年期间，股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比债券风险大一些，但是高出7.1%回报率差异也太大，仅用风险因素是不能解释的，因此称作股票溢价之谜。

4.赢者输者效应。De Bondt和Thaler(1985)的研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组(“失败”组，由最差的35支股票组成)在未来3年的收益率要比表现最好的一组(“胜利”组，由最好的35支股票组成)平均高出25%(累积收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似发现。

5.账面市值比效应。Fama和French(1992)把美国纽约证券交易所等股票按照账面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的收益率，发现账面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。这个差距比传统金融学的风险系数的差别所能解释的差距要大得多。对市盈率的分类分析得到的结论也相似。

6.价格对非基础信息的反应。Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究，发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明，加入指数事件伴随了平均3.5%的股票价格上升。1998年12月入选指数使其上涨了18%。

此外，股票市场异象还有股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离等。对这些股票市场异象无法按照标准金融理论进行合理有效地解释。

二、文献回顾

股票市场异象促进学者对标准金融理论进行反思，在此基础上逐步形成行为金融理论(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，强调要考虑市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供新的视角。

1.行为金融学视角下的投资者行为特征分析

与标准金融理论的理性人假设和有效市场假说相反，行为金融学视角下的投资者行为表现为以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，认为有限理性下人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。(2)过度自信。资金管理人、投资顾问及投资者一贯对于自己驾驭市场的能力过分自信，而通常他们中的大多数人都是失败者。(3)后悔规避。投资者不愿卖出下跌的股票是为了避免感受因自己进行错误投资而产生的痛苦和后悔。在很多投资领域都有类似情况，即投资者总是拖延或根本不愿纠正已损失的投资。(4)锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。锚定会使包括一些专业证券分析师在内的投资者对新信息反应不足，造成粘滞价格。(5)思维分隔或心理账户。Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“心理账户”进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。(6)赌博与投机行为。赌博现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶，又表现为风险偏好。

2.行为金融理论及相关投资行为模型

行为金融学主要是建立在期望理论和行为组合理论(BPT)基础之上。期望理论的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推动这一理论发展的是行为经济学先驱Kahneman和Tversky(1979)的研究。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的。行为组合理论(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理论为基础提出的。它是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。

在进行投资者行为特征分析和行为金融决策理论基础上，投资者在决策过程中主要运用了行为资产定价模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、统一理论模型(Harrison Hong与Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效应模型和在贝叶斯法则下非序列型羊群效应模型。

3.行为金融指导下的国外机构投资者投资策略

(1)反向投资策略，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法，该策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)对股市过度反应的实证研究。反向投资策略是人们对信息过度反应的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信。

(2)动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3-12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性。Rouvenhorst(1998)对其他12个国家的研究，也发现了类似的中期价格动量效应，这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然性。中期价格动量效应与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。

(3)成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。

(4)时间分散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

三、行为金融指导下的国外机构投资者投资策略的运用

随着我国QFII制度的实施，国外机构投资者选股必然遵循以重行业、重业绩、重成长性、重稳定回报为内涵的价值投资理念，注重上市公司基本面的研究，但这并不意味着一定选择市盈率低的绩优蓝筹股。我国股市已实证检验存在市场异象，如Kang、Liu和Ni(2002)证实中国股市存在收益率反转现象，李学(2002)证实存在处置效应，陈文志、缪柏其和蒋涛(2003)证实存在过度反应。在已实行QFII的韩国，境外机构采取“正向反馈交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特点和思维惯性，国外机构投资者选股时会吸收行为金融学的研究成果。而2003年证券时报与东方证券关于QFII联合调查已经显示了这一点(2003年1月，证券时报与东方证券关于QFII联合调查显示，七成作为调研对象的国外机构投资者同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整；三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念)。因此，可以预计，国外机构投资者在行为金融学的视角下进行选股，在行业的选择、具体股票的选择、买卖时机上采取相应策略，具体来说包括反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。

1.反向投资策略

行为金融理论认为，投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，通过一种质朴策略——也就是简单外推法，导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

事实上，先期进入中国股市的国外机构投资者已经按照反向投资策略进行选股操作。境外机构投资者注重宏观经济和产业发展的周期，并采取反向投资策略。1995年和1998年，福特两次增持江铃汽车B股，持股比例接近30%。此后，江铃汽车在1998年至2000年连续三年亏损，并被戴上了“ST”帽子，但公司最终在2001年实现扭亏，2002年每股收益达到了0.33元。1998年，福特汽车增持江铃汽车股份时，其B股股价为2.95元港币(1998年11月2日收盘价)，而2003年5月30日收盘价是5.63元港币，年投资回报率为22.71%。注重上市公司基本面因素变化，在其经营面临困难但又有产业发展前景和企业重振机会时，以较低的价格购入，然后等待上市公司基本面变化而获得丰厚的投资回报。

按照反向投资策略，国外机构投资者选股时会仔细分析行业和股票周期，分析股票的未来走势，因此可能选择未来较长时间走势良好的绩优蓝筹股，但更会选择目前虽然业绩不佳，但未来业绩反转的股票。

2.动量交易策略

国外机构投资者选股时也会采取动量交易策略。特别是在刚实行QFII条件下境外机构还处于相对劣势地位时，可能性更大。国外机构根据设定过滤规则，在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随卖出。在实行QFII的韩国，Kim和Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料，研究发现：(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力继续采取这种策略；(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。

按照动量交易策略，国外机构投资者选股时根据设定过滤规则，将买入成交量很低和股价满足一定要求的股票，将卖出股价很高成交量很大的股票。

3.成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略。行为金融理论学者认为，两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，属于行为控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)运用期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性，并提出了实施过程中加强自我控制的改进建议。Statman等人的研究使得国外机构投资者在策略运用过程中更加注重完善的自我控制，从而使得投资策略更加有效。

按照成本平均策略和时间分散化策略，国外机构投资者选股时会选择投资比例，例如开放式基金的投资者可按规定自由赎回基金份额，基金经理在为了保持足量的流动资金以应付投资者的随时赎回一般不会“满仓”操作。另外，国外机构投资者选股时还会根据赎回规律和本身性质决定是盈利优先还是安全优先。

4.国外机构投资者其他选股策略分析

根据股票市场的异象，如规模现象、日历效应、公司股票报酬之谜、赢者输者效应、账面市值比效应和价格对非基础信息的反应等，国外机构投资者必然发掘其规律，除了上述的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略外，同时还采用其他选股策略，具体表现如下：(1)根据规模现象所述，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暂行办法》规定，单个合格投资者持股比例不超过公司股份总数的10%；所有合格投资者持股比例总和不超过20%。可以预计国外机构投资者选股不一定是我们公认的大股本，反而更有可能的是小规模和高成长性的上市公司的股票。(2)根据日历效应，由于存在类似的一月效应和周一效应，国外机构投资者选股时必然会抓住恰当的时机。(3)根据公司股票报酬之谜所述，公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%，而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。国外机构投资者(特别是风险抵抗型)必然优先考虑股票，其次才是债券等证券。(4)根据价格对非基础信息的反应所述，加入指数事件伴随了股票价格上升。纳入中国大陆指数概念股，像道中88指数、大摩指数或者纳入编制的优势产业股和行业龙头股将是国外机构投资者选股时优先考虑的对象。

总之，行为金融学强调要考虑市场参与者心理因素的作用，分析研究投资者行为特征并提出了行为金融决策理论基础和行为模型，较好地解释了许多市场异象，是标准金融学的有益补充和完善。因此，它为分析QFII条件下国外机构投资者在我国股市选股策略提供了很好的理论基础和观察视角。

参考文献：

[1]Barberis，Nicholas，A. Shleifer and R. Vishny.GA model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics，307-343，1998.

[2]Barberis，Nicholas，Ming Huang and Tano Santos. Prospect theory and asset prices[J]. Quarterly Journal of Economics 116-153，2001.

[3]饶育蕾，刘达锋.行为金融学[M].上海：上海财经大学出版社，2003.

[4]陈文志，缪柏其，蒋涛.中国股市惯性与反转实证分析[J].投资研究，2003，6：43-48.

[5]杨喆.行为金融与证券投资分析[J].金融经济，2007，2：153-154.

本文系湖南省社会科学基金项目《湖南省企业引进战略投资者提升核心竞争力研究》；湖南大学信用研究中心项目《机构投资者、公司治理与企业信用建设研究》，湖南大学SIT重点项目《校园尤努斯—小额信贷实验室》成果。

(作者单位：湖南大学金融学院、湖南大学工商管理学院)

作者：苏锦山　汪　忠　曾德明　黄　雪

行为金融学中的股票投资论文 篇2：

城镇居民家庭金融资产选择行为的实证研究

【摘 要】 近年来，我国城镇居民家庭收入不断增加，投资理财意识日益增强，居民金融资产选择的多元化成为必然。文章从行为金融学的角度对居民金融资产的选择行为特征作出解释，并根据调查问卷数据对影响居民家庭金融资产选择行为的主观因素进行实证研究，提出了关于优化居民投资行为的建议。

【关键词】 居民家庭金融资产； 投资行为； 行为金融学

一、引言

改革开放以来，我国经济得到了迅猛发展，城镇居民人均可支配收入由1987年的343元提高到目前的15 781元，人民生活水平显著提高。与此同时，金融市场也不断发展完善，居民理财意识日益增强，许多学者针对家庭金融资产选择行为进行了研究。随着研究的不断深入，学者们渐渐发现，将传统资产选择理论与经济行为人的有限理性特征相结合，或许能更好地解释金融资产选择行为问题。许多学者创造性地结合行为金融学的相关理论，将有关投资者有限理性、投资者情绪、信任度、预期等行为因素运用到家庭资产选择行为的研究中，并取得了一定的研究成果。本文立足于居民资产选择行为，根据调查问卷获得的数据，通过实证分析得出一些基本结论，并从行为金融学的角度阐述居民在金融资产投资选择方面的变化，同时提出一些优化居民金融资产投资行为的途径，进而为家庭投资者提供决策上的参考，同时也为完善市场规则提供数据支持。

二、研究背景与已有文献

行为金融学是心理学和决策理论与经典金融学相结合的学科，研究人们在投资决策过程中认识、感情、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性。行为金融学否定了传统研究中关于市场参与者都是理性人的假设，认为投资者存在各种认识偏差、情绪、偏好等心理因素，这些心理因素是影响投资决策不可或缺的重要因素。

国外关于居民家庭金融资产的行为金融学的研究起步较早。Kelly（1995）提出，居民家庭多数通过基金等方式持有股票，而非直接持有股票，即家庭金融资产选择的“有限参与”之谜。对于“有限参与”之谜的解释，现有研究中主要是从投资者偏好、投资者情绪等方面作出相关论证。Shefin and Statman（1994，2000）基于行为金融理论，先后提出了行为资产定价理论（BAPM）和行为资产组合理论（BPT）。Hong，Kubik and Stein（2004）考虑了社会互动，认为家庭在作出资产选择时会受身边其他群体的影响。Guiso，Sapienza and Zingales（2004）用信任来解释家庭的股票投资行为，发现对外界社会、金融机构等信任度高的家庭更情愿投资风险资产。Puri and Robinson（2005）研究发现对未来持有乐观预期的家庭更多地投资于风险较大的股票。

在国内，行为金融理论在研究金融资产投资选择方面发挥着日益突出的作用。李心丹等（2002，2003a，

2003b）从行为金融学角度，通过调查问卷数据分析了个人投资股市的影响因素。于蓉（2006）考虑到消费者预期、信任度、社会互动、投资者情绪等行为特征对股票市场投资的影响。李涛（2006）采用2004年广东省居民调查数据，发现社会互动和信任同样推动了中国居民参与股市。

从目前国内的实证情况来看，关于居民金融资产的行为金融学的研究主要以定性的理论分析为主，鲜有文献对其进行定量分析。

三、居民家庭金融资产选择行为现状分析及行为金融学解释

根据相关数据分析发现，我国居民金融资产以储蓄存款为主，多元化发展趋势明显。表现在：我国居民金融资产种类在1978年时以储蓄和现金持有为主；现金持有比例已从1978年的45%下降到2011年的12%；股票、债券、基金等金融资产在居民金融资产中的比重持续增加，2011年达到35%。理论和经验均表明，随着居民收入的增长，投资观念的不断提高，我国居民家庭金融资产结构总体上在向多元化格局发展。

（一）居民家庭金融资产选择行为分析

人民银行发布的全国城镇储户调查结果显示（如图1），2010年四季度以前，储蓄在居民资产中处于主要地位，但在2010年四季度到2011年二季度之间，居民更多地选择投资于金融产品（股票、基金、债券等），使得投资意向比例一度超过了储蓄。

结合股票市场2009年至2011年的股票指数变化的大体趋势（如图2），不难看出，股票投资意向的变动总是与股市变动不一致。2009年四季度股票指数达到当年最高值，但是居民并没有选择远离金融市场，而是持续投资股市；而当2010年二季度股市下跌，居民却选择回到储蓄而非持续投入股市；2010年四季度至2011年二季度之间，股市经历了之前的稳定涨势后，居民选择大量投资于股市，从而使得居民的投资意愿一度超过了储蓄意愿；而在2011年二季度之后，股市又有所回落时，居民的投资意愿剧减，储蓄再次占据居民家庭金融资产的主导地位。

由此可见，虽然居民金融资产仍然以储蓄为主，但是由于居民收入增加和股市的高回报，使得居民资产大量进入股市。当股市下跌时，居民更倾向于持有储蓄这种低风险的金融资产；而当股市上升时，居民却不能适时地抛出股票赚取收益。

（二）居民家庭金融资产选择的行为金融学解释

传统金融学理论的重要基本假设之一便是投资者完全理性，然而现实中投资者往往会由于一些自身因素的限制，不以完全理性的态度作出投资决策。行为金融学从投资者有限理性的角度出发，解释了金融市场中特殊现象产生的原因。

1.投资者有限理性

在真正的投资过程中，其决策会在很大程度上受到投资者的风险偏好、对未来预期等主观因素的影响。以股市为例：在经历长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”，即赚钱之后更愿意买入风险大的股票；而在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除。

2.反应过度和反应不足

反应过度和反应不足是指投资者由于对市场新信息的认知偏差或存在惰性思想，对于某些信息产生过激反应或不愿改变原有的投资信念的现象。这些认识偏差在市场信息前景不明朗时尤其明显。当股市上涨时，投资者过度乐观，踊跃进入市场；当股市下跌时又过度悲观，立即立场。

3.社会互动

人们在作出投资决策时往往会受到与其他社会成员之间交流的影响，或者其行为影响其他社会成员，构成行为金融中的社会互动。居民参与投资时的互动方式主要包括：交流投资经验、交换和共享投资信息、有意识地模仿他人的投资行为等。这源于人性追求利益最大化的本性。在参与股票投资时，人们相互攀比，不甘落后地进入股票市场追求较高收益率，从而出现大量投资者在一段时间内采取相同的交易方式进行买卖的现象。这也就不难理解为什么当股市高涨时，人们依然继续高价追进。

四、居民金融资产选择行为的实证分析

本文的第二部分仅仅从行为金融角度出发，定性解释了居民金融资产选择时的行为特点。在本部分笔者主要使用问卷调查数据分析家庭金融资产选择行为的影响因素以及这些因素对家庭选择金融资产的影响方向和程度。

本文的数据来自于笔者组织的“家庭金融资产选择行为调查问卷”。调查时间为2012年3—6月，调查人群为西安市部分居民。本次调查通过随机方式，共发放了700份问卷，实收回567份，由于存在误差，最终筛选出427份有效问卷。其中，考察的居民金融资产包括：储蓄、国债、基金、股票、保险、外汇和其他各种资产。由于金融资产包括种类繁多且无法准确度量其风险程度，因此本文仅选取最具代表性的两种金融资产：储蓄（低风险资产），股票（高风险资产）。

（一）影响居民家庭金融资产持有因素的统计分析

表1从统计的角度分析了居民的性别、年龄、受教育程度、职业以及家庭收入因素对居民金融资产选择行为的影响。

1.户主性别不同的家庭金融资产结构对比分析

男性户主和女性户主的共同点是储蓄均占据了家庭金融资产的大部分；不同点在于女性户主家庭拥有储蓄的比例稍高于男性户主家庭，拥有股票的比例低于男性户主家庭。说明女性户主家庭的风险承受能力相对较低，金融投资相对保守。

2.户主年龄不同的家庭金融资产结构对比分析

对于所有年龄段的人来说，持有最多的依旧是储蓄；年龄较小和较大的人群均偏好风险较低的资产，如储蓄，而中青年则偏好风险较高的资产，如股票。说明不同年龄阶段的投资者面临的社会分工以及对未来的预期不同，对股票、储蓄等金融资产的参与度也不同，呈现出中间高两头低的U型趋势。对于小于30岁的年轻人来说，处于事业起步期，收入相对较低，又面临着买房还贷的压力，预期未来的消费支出可能对投资具有挤出效应；对于30—50岁的投资者，往往事业稳定，预期未来收入还将不断上涨，具有较强的投资意识和风险承受能力，于是一些风险相对较高的股票、基金等高收益金融产品对他们具有较强的吸引力；对于50—60岁的投资者，此时事业有成，也积累了一定的闲余资金和投资经验，因而会更加积极地参与股市投资；对于60岁以上的投资者，精力相对有限，且收入不再增长，加之未来养老压力，会回归到选择风险较低的金融资产进行投资。这一结果也在统计意义上对“有限参与”之谜进行了证实，说明了居民预期对金融资产选择的影响。

3.户主受教育程度不同的家庭金融资产结构对比分析

总体来看，不同学历家庭金融资产中，储蓄占比仍然最大，但是随着受教育程度的提高，资产选择方式越倾向于多元化。不同的教育程度，投资者风险承受能力不同，对金融资产的选择也不同。受教育水平较低的家庭，对各种新兴的金融资产还不熟悉，只能将目光集中在风险较低的储蓄资产上；而教育水平高的家庭，拥有较强的风险认知和承受能力，更乐意持有收益较高的高风险资产。此外，投资者受教育水平较低，对于金融产品的认知和辨别能力有限，容易受到周围环境的影响，成为典型的“羊群效应”跟随者。

4.家庭收入不同的家庭金融资产结构对比分析

不同收入的家庭对金融资产的选择中，储蓄资产遥遥领先，尤其在年收入1万元以下的家庭中，储蓄资产占比最大。随着收入水平的不断上涨，家庭持有储蓄资产比例不断降低，相应地持有股票资产的比例却不断上升，说明收入越低的人，风险承受能力越低，越偏好于低风险资产，而收入较高的家庭偏好持有高收益的高风险资产。这是因为低收入家庭没有足够的闲余资金用于高风险投资。

可见，我国居民家庭金融资产仍然以储蓄为主，投资决策者的性别、年龄、受教育程度、职业以及家庭收入会影响一个家庭的风险承受能力和对未来的预期，进而决定家庭金融资产的选择。

（二）居民家庭金融资产选择行为的回归分析

上一部分中从统计学的角度分析了居民家庭金融资产选择的影响因素，本部分将利用logit多元回归模型，分析这些因素对居民家庭金融资产选择的影响方向和程度。

1.变量选取及模型构建

在借鉴同类文献研究成果的基础上，本文回归模型中假设家庭金融资产选择的结果主要受三个方面因素的影响，即家庭投资决策者的个人特征、家庭经济状况以及投资者的行为和态度三方面的影响。其中，被访者个人特征包括被访者的年龄、性别以及受教育程度；家庭经济状况重点是家庭收入状况；投资者的行为和态度则包括个人投资风险偏好、投资者预期、信任度以及社会互动。这里需要说明的是，从上一部分的统计分析中，我们可以看出，家庭投资决策者的年龄、性别、受教育程度以及收入均在很大程度上决定着居民的风险承受能力，与投资者风险偏好具有很强的相关性，所以本文中将其归为一类，即投资者的行为和态度。具体变量的选择见表2。

2.分析结果

根据上述模型，运用SPSS软件对调查问卷数据进行回归分析，得出的结果见表3。模型1报告的是居民家庭储蓄存款的影响因素。可以看出，在0.05的显著性水平下，对家庭是否参与储蓄投资的影响因素有：风险偏好、投资者对未来的预期、对上市公司和金融机构等的信任度以及社会互动。模型2报告的是居民家庭股票投资的影响因素，笔者认为股票资产是相对风险较高的金融资产。其中投资者风险偏好，对未来的预期，对上市公司、金融机构和政府的信任度以及社会互动分别对家庭参与股市投资的行为产生正面或负面的影响。

首先，风险偏好对储蓄投资产生负影响而对股票投资产生正影响，正如传统理论认为，投资者愿意投资于风险资产的数量取决于其风险厌恶程度。风险厌恶型投资者比风险偏好型投资者更加不愿持有风险资产。

其次，家庭对未来的预期一定程度地决定着投资者的决策行为。其中，家庭对未来收入和就业的预期与储蓄投资成反比，与股票投资成正比，但是家庭对未来国家经济状况的预期却与储蓄投资成正比，对股票投资无显著影响。这也符合逻辑，对收入和就业形势的预期越消极，表明投资者后期家庭财务、就业情况等不会改善甚至恶化，从而投资者更加偏好于风险更小的储蓄投资。由于我国目前金融市场还不完善，投资者缺乏专业的理财知识，投资者在作出投资决策时通常只着眼于自身承受能力，较少地考虑到国家经济这个大环境，使得投资者对国家经济的预期对投资行为的影响无足轻重。

再次，笔者发现，家庭越信任媒体，其投资股票的可能性越小，投资者更加倾向于选择储蓄这种低风险的资产，这可能与我国目前金融市场监管还不完善，存在着欺诈、内幕交易等行为，媒体对这些侵权行为进行披露较多有关。同时，对金融机构的信任度却和股票的投资行为正相关，和储蓄投资负相关，这可能是由于投资者缺乏专业理财知识，只能依赖于对金融机构的专业信任作出投资决策。

最后，社会互动对家庭投资选择行为具有显著影响。社会互动程度越高，家庭选择股票投资的可能性越小而选择储蓄投资的可能性越大，这说明家庭在作出投资决策时容易受到周围群体的影响，家庭金融资产选择行为存在着较为明显的羊群效应。

五、结论及建议

改革开放以来，经济的持续增长使得城镇居民家庭金融资产的结构、规模和选择行为发生了巨大的变化，我国城镇居民家庭金融资产组合已初步实现了多元化的局面。然而在金融市场中，我们却看到大量非理性的投资者行为，他们在作出投资决策时，往往会从自身的风险偏好、对未来的预期、信任度以及与社会互动等因素出发，产生投资跟风、市场的钱效应等一系列现象。本文在借鉴现有研究成果的基础上，采用对西安市居民的抽样调查数据，详细论证了西安市居民金融资产的影响因素。

从样本的统计结果来看，储蓄资产仍然占据西安市居民金融资产中的大部分比例；家庭投资决策者的性别、年龄、受教育程度、家庭年收入高低均会影响到其风险承受能力和对未来的预期，进而影响其家庭金融资产的持有结构。

从回归结果来看：投资者风险偏好越高，其持有高风险资产的倾向越高；对未来收入和就业越有信心，越愿意持有高风险资产；对媒体的信任度越低和对金融机构的信任度越高，其持有高风险金融资产可能性越大；社会互动对投资者持有高风险金融资产具有正向影响。

可见，居民金融资产选择的主要影响因素依旧在于居民自身的行为和态度。针对当前我国居民盲目投资的现象，我们的当务之急在于解决如何从居民角度出发，加强居民理财意识，完善居民投资环境，规范金融市场业务等问题。针对上述问题，本文提出以下几点建议：

1.加强投资理财教育。投资者的羊群效应反映了投资者在进行股票等投资时存在“短视”和“跟风”等不理性行为，这就要求金融机构应该加强对家庭投资理财的宣传和教育，提高家庭多样化投资分散风险意识和金融投资水平。

2.鼓励金融产品创新。“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是投资风险分散的基本策略，但是由于现有金融市场上金融产品匮乏，使得投资者都将投资目光集中在股票、储蓄、债券等少数金融产品上，造成金融市场的微小波动也直接影响到投资者的切身利益，根据客户需求创造多样化的金融产品便成为广大投资者的迫切需要。

3.加强金融监管，完善资本市场。目前金融市场中的确存在着欺诈、内幕交易、操纵市场等违规行为，这些都会降低投资者对金融市场和金融产品的信任程度，从而使投资者减少对风险资产的投资。因此，加强资本市场监管，提高信息透明度，提升金融机构的自律水平，尽可能减少市场中的违规行为，以此提高家庭投资的信任度和投资预期，对促进居民多元化投资也是不可或缺的。

【参考文献】

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作者：窦婷婷　杨立社

行为金融学中的股票投资论文 篇3：

基于行为金融学对中国股市中个人投资者投资行为的分析

【摘要】行为金融学突破了古典金融理论中提出的理性人假设和有效市场假设，通过对投资者的认知偏差和行为偏差的综合分析，提出了有限理性假设。中国的股票市场发展时间短，与之相匹配的市场监管和制度还不成熟，但其占绝大多数的参与者——个人投资者，他们的非理性投资行为，对中国股票市场的健康发展产生不利影响。因此，本文从个人投资者的心理因素出发，研究其投资行为模式，并针对其特点提出相应的投资建议，从而提高投资者的决策能力，以期能够降低由于投资者的非理性投资行为而对股票市场产生的影响。

【关键词】行为金融学 股票市场 投资行为

一、引言

随着经济全球化的发展，相比国外比较成熟的股票市场，我国的股票市场具有强烈的投机性质。我国股票市场的参与者，大多是个人投资者，一方面本身缺乏相应的理论知识，另一方面股票市场上存在着严重的信息不对称。即使上市公司会公布相关的数据及财务状况，但个人投资者很难对其进行分析和判断，因此我国股票市场上存在较为严重的“羊群效应”。国外的金融研究及投资领域，行为金融学早已被纳入主流金融理论体系，在投资策略的制定中，基于行为金融学的分析也正在逐渐占据重要地位。相比于我国目前的实际情况，行为金融学的相关分析方法并未正式投入到实践领域的分析，还停留在对其相关理论的引进和学习阶段，但我国股票市场所处的发展阶段对于行为金融学的研究有着一定的优势。一方面，中国的股票市场刚刚起步，市场上的交易数据完整，通过对数据的分析，能很好的判断投资趋势。另一方面，中国的股票市场上价格的形成和投资行为还并不是建立在对任何信息的反映上，具有更高的投机性。因此基于上述两个方面，基于行为金融学对我国的股票市场进行研究有着重大意义，不仅能使行为金融学在国内得到充分发展，还有利于提高国内投资者制定投资策略的质量和有效性，同时也能维持我国股票市场的健康发展。

二、文献综述

Sinha（2015）通过实证分析从信息、投资者心理基础以及投资者的偏好等因素来分析了影响股价变动的原因。Shabarisha（2015）通过实证分析，从行为金融的角度分析了与金融投资相关的启发式偏差和投资者的偏见在投资中的作用。Sayed（2014）通过实证分析，对投资者在股票市场投资时的心理进行了分析。

苏政豪（2016）通过实证分析对股票投资决策中的处置效应及其应对策略进行了分析，从三种对象的股票投资决策的处置效应中，得出了投资年限高的投资者，要比投资年限低的投资者，有着更加弱化的处置效应。孙英博、戎姝霖（2016）通过实证分析对机构投资者参与度对我国股票市场波动性的影响进行分析，表明我国机构投资者参与度对股票市场总体波动性的影响较为微弱，机构投资者参与对股票市场波动有微弱的平抑作用。

三、行为金融学的相关理论

（一）心理学理论

人在认知或获取信息的过程中是不能完全接受所有信息的，而且在处理信息的过程中，人们通过感知和记忆来对信息进行“存储”，但是人们对于感知是有选择性的，而选择的范畴往往与他们的个人期望有关。因此从心理学的角度上来说，人们做出决策主要依据有以下三种情况：

1.代表性启发，是指在不确定的情况下，当人们对某项事情进行评估时，人们会更倾向于从过去的经历中寻找与此类似的事件，根据处理以往事件的模式来对现在的事情进行相同模式的判断，而并不考虑其概率。小数定律及赌徒谬误便是典型例子。

2.可得性启发，是指人们更倾向于根据回忆相关信息的容易程度来对事件做出推断，因此人们在做出决策之前的第一个想法，很可能是映像最深刻的那一个。而对于影响可得性启发偏差的因素分别有所接受信息的时效性，事件的新颖性和生动性，情绪一致性，和事件的想象性。

3.锚定与调整，是指人们在进行量的估计时，首先会设置一个初始值，然后根据所获得的信息来不断调整，最终达到自己认为的一个理想数据。但在现实中存在两个问题，初始值的设定不准确和锚定值的调整不充分。

（二）期望理论

期望理论是行为金融学的重要理论之一，是度量目标对个人激励效用的大小，可以用公式M=∑V*E来表示，其中M代表激励效用的大小，V代表目标对于个人来说所具有的价值，E代表期望值。对于个人来说，当目标的价值越大，对实现目标的期望越高，这个目标的激励效用就越大。

（三）前景理论

该理论中有两大定律，第一，在人们盈利的时候，往往会更倾向于谨慎地做出下一步决策，并不参与冒险；当人们遭遇损失时，却往往显得冒险行事。第二，对于盈利和损失所带来的感受，人们的感知程度是有差别的，亏损所带来的痛苦要远远大于盈利所获得的快乐。

四、对我国股票市场个人投资者行为的分析

（一）调查目的和设计

调查报告采用了线上+线下的调查形式，调查内容主要分析我国个人投资者在以下5个心理作用下的具体表现，通过行为金融学的相关理论知识来对这些表现进行具体解释，为了能增加调查结果的可靠性，对主要类型的问题设计了两个或以上题目，从而减少被调查者可能存在的不符合个人实际情况的作答。

（二）调差报告的分析

1.过度自信。过度自信往往體现在人们会高估自己所掌握信息的准确性，而低估事实的重要性。而过度自信心理又可以进一步体现在自我归因和证实偏差的心理现象上。通过分析得知，超过60%的个人投资者能理性看待自己的投资判断能力，经济环境不佳时，大约50%的投资者则选择减少持有仓位的60%左右，表现出一定程度的理性。一半以上的个人投资者将亏损原因归结于客观因素，大部分投资者对自己的决策都具有很高的预期。结合这四个方面的数据，可以看出目前我国股市上的投资者相对以前能更加合理地进行投资行为，开始逐渐尝试去理性地看待整个股市的运转。

2.后见之明。后见之明也是一种过度自信的表现，当人们在看待事情发生后的结果时，会认为这个结果比事前预测时的结果发生的可能性更大，进一步提高自信程度。调查显示，回顾往年股市的波动情况，有80%的个人投资者不同程度地认为，当股市大跌时政府会采取措施进行干预，只有6%的人认为政府将不会采取任何措施。这说明事后认为政府能够采取措施进行干预的投资者远远高于事前能够预测到的人数，也就是出现了明显的“后见之明”。

3.锚定效应。锚定效应具体表现在人们在对进行对事物判断时，往往会根据所接受信息的第一印象，也就是先入为主的思想，或者印象深刻的程度。调查发现，在作出决策判断时，有65%的个人投资者不同程度受到了给定值的影响，因此“锚定效应”效果明显。

4.羊群效应。羊群效应在股市中表现为投资者的投资行为在情绪上往往会受到同类群体行为的影响。65%的个人投资者是通过他人的分析及建议进行投资行为，有34%的个人投资者是通过自己分析来做出决策，说明我国股市的投资群体逐渐形成了自主投资的理念。

5.政策依赖。政策依赖的具体表现在股市的运行并不是单纯依据市场的自身规律而进行调整运转的，而是政府通过出台相关政策对其进行过度干预。有71%的个人投资者认为政府股市暴跌应该出台政策参与救市，有97%的个人投资者不同程度地将相关政策纳入自己决策方案的制定中，说明了中国股市的运转的确受到政府行为的很大影响，其在股市中依然发挥着主要的引导作用。

五、结论和建议

（一）结论

通过问卷调查的形式分析后发现，我国股市的个人投资者虽然仍存在较为明显的过度自信及羊群效应现象，但是在一定程度上已有所改善，锚定效应和政策依赖效应较为明显，且产生这些效应的心理因素无法避免，投资者只能通过提升对自己心理意识的认知并加强自身对投资分析的能力来减弱自己认知偏差的程度。

（二）建议

1.对中国股票市场建设与监管的建议。

（1）明确政府在股票市场所扮演的角色位置。在整个市场中，政府的职责应该是维护公开、公平、公正的市场秩序，对制度的完善提供支持，而并不是通过股市这一媒介出台政策来调控经济，因此政府目前对市场的调控虽有一定必要性，但是一定要注意力度和频率。

（2）完善信息的披露制度。我国股市的参与者大部分仍然是中小投资者，属于信息获取群体中的“弱者”，因此，信息披露制度对于衡量一个市场的有效性是一个重要的标志。必须不断完善并实施与信息披露相关的法律与政策制度，约束企业、机构的行为，维护广大中小投資者的利益，减少因信息不对称所带来非理性投资行为，同时也可以提高市场运转的效率。

（3）金融监管部门应加强证券市场的监管。监管部门应该建立一个既能够相互制约又能够相互协调的多层次监管体制，而并不仅仅是由证监会来进行全权管理，从而造成监管的不完备性及单一性。

2.对个人投资者的投资策略建议。

（1）投资认知上的建议。投资者应该对风险进行正确的认识，在制定决策时，权衡利益和风险，选择自己所能承担风险范围内的投资方案。树立正确的投资观念，不断学习来储备自己的理论知识及投资技巧，不断分析以提高自己的把控能力，不断总结以提升自己决策能力。投资者还应该树立起维护自身投资权益的意识，特别是国内的中小投资者。

（2）投资策略上的建议。个人投资者可以根据自身的状况选择不同的投资策略，以期获得更好的收益，如反向投资策略，对于过去表现较差的股票进行买入行为，而对过去表现较好的股票进行卖出行为；动量投资策略，在进行交易操作前，对股票的收益和交易量进行值得设定，当股票收益或者股票收益及股票交易量同时满足设定值，那么就对股票买入或者卖出；成本平均策略，按照投资计划，以不同价格分批次对同一种股票进行买进或者买出，来达到对成本进行分摊的效果；时间分散策略，延长投资的期限，随着对某个产品投资期限的延长，市场的风险会逐渐降低，且资产具有更强的抗压能力。

参考文献

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[4]刘赛平，李泽红，唐海如，戴志锋.股票市场投资者情绪研究综述[J].长沙理工大学学报（社会科学版），2011（02）.

作者简介：龙晶（1990-），女，汉族，甘肃陇南人，单位：四川大学锦城学院；曾亚东（1994-），男，汉族，四川成都人，单位：平安普惠信息服务有限公司。

作者：龙晶 曾亚东