探讨股票证券市场中的博弈论文

信息披露制度的产生、发展和完善与经济学理论密切相关。按照经济学关于理性人的假定，作为上市公司信息披露博弈中的参与者，政府监管部门、上市公司、投资者及利益相关者都会根据自身利益最大化的原则来行动。由于各个主体的目标利益不一致，因此各主体在对信息运用过程中的互相作用，形成了复杂多样的博弈过程。下面是小编整理的《探讨股票证券市场中的博弈论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

探讨股票证券市场中的博弈论文 篇1：

上市公司信息披露与投资者行为的演化分析

【摘 要】 信息披露作为上市公司的一项基本义务，是在证券市场上保护投资者利益、合理配置资源的有效手段。文章使用演化博弈对由上市公司和投资者两个群体组成的证券市场进行分析，研究了在有限理性条件下，上市公司信息披露与投资者行为二者之间的演化过程。分析结果表明，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。最后，针对目前我国证券市场上上市公司信息披露和投资者投资行为中存在的问题，提出了改善建议。

【关键词】 有限理性； 演化博弈； 信息披露； 投资者行为

一、引言

证券交易市场上，投资者根据获得的各种信息对股票及整个市场的走势作出判断，并依据其判断进行证券投资决策。指导投资者进行投资的信息多种多样，其中，上市公司披露的会计信息是投资者决策的主要依据。但是，上市公司出于自身的获得融资资金、避免摘牌退市以及操纵市场获得非法收益等目的，粉饰业绩甚至提供虚假财务信息的情况时有发生。虚假的财务信息虽然短时间内可以吸引投资者购买其股票，使公司在市场上“表现”良好，但这不仅会损害投资者的利益，而且会扰乱正常的市场秩序，造成整个证券市场的混乱进而损害市场上所有投资者的利益。基于此，研究上市公司信息披露与投资者行为的关系显得十分必要。

二、模型描述

与经典的博弈理论不同，演化博弈论（Evolutionary Game Theory）整合了理性经济学与演化生物学的思想，不再将人模型化为超级理性的博弈方，认为人类通常是通过试错的方法达到博弈均衡的，与生物演化具有共性，所选择的均衡是达到均衡的均衡过程的函数。“演化稳定策略（Evolutionary Stable Strategy）”是演化博弈中的一个重要概念，它意味着在自然选择压力下，突变者要么改变策略而选择进化稳定策略，要么退出系统而在进化过程中消失。复制者动态（Replicator Dynamics）是描述某一特定策略在一个种群中被采用的频率的微分方程，由复制者动态组成的动力系统则可以刻画出由有限个个体组成的群体的决策变动趋势。

（一）模型假设

由于上市公司和投资者存在信息上的不对称，上市公司可以通过提供虚假信息粉饰业绩，帮助公司在市场上表现“良好”，而投资者通过阅读上市公司披露的信息进行投资。为了方便分析，现做出如下假设。

1.上市公司和投资者都是来自大群体的随机配对，且双方都是有限理性的。博弈双方由于知识结构、对信息的掌握度等原因不能或不会选择完全理性条件下的最优策略，而是通过不断的学习和调整逐渐趋向于最优反应策略。

2.投资者是风险中性的，即投资者不关心风险，当资产的期望损益以无风险利率进行折现时，他们对风险资产和无风险资产同样偏好。

3.投资者进行交易时不存在交易成本，市场上也不存在监管者，即投资者可以随时进行证券交易而不受约束。

4.上市公司提供虚假信息的成本为f，包括提供虚假信息耗费的资源成本、虚假信息被市场发现对公司造成的一系列负面影响如公司声誉的损害、股价下跌市值流失等。

5.投资者购买上市公司股票的资本额度为c，在公司进行正常信息披露的条件下，投资者购买该公司股票的收益由两部分组成：股利收入c·r≥0，r表示公司支付股利率，因股价波动带来的资本利得？驻p，？驻p可能为正值也可能为负值。

6.上市公司进行正常经营即进行正常信息披露时，投资者购买该公司股票时带给公司的收益为B。

7.上市公司通过提供虚假信息吸引投资者投资时，获得额外收益R。

8.上市公司有两个策略：提供虚假信息（E1）和不提供虚假信息（E2）；投资者也有两个策略：投资（I1）和不投资（I2）。

现在对博弈双方的策略选择和相关的收益进行分析：

1.当上市公司与投资者都选择第一种策略，即上市公司提供虚假信息而投资者对其进行投资时，上市公司进行正常经营时的收益扣除其造假成本后与造假获得的额外收益之和，即B-f+R；投资者由于投资受虚假信息误导损失其投入的资本额度C。

2.当上市公司选择第一种策略，投资者选择第二种策略，即上市公司提供虚假财务信息但是投资者不进行投资时，上市公司要承担其由于造假而带来的各种成本f；而投资者既无收益也无损失，其收益为0。

3.当上市公司选择第二种策略，投资者选择第一种策略，即投资者对未造假的公司进行投资时，上市公司的收益为B，投资者的收益为c·r+？驻p。

4.上市公司与投资者都选择第二种策略，即上市公司不造假但是投资者未对其进行投资时，上市公司的损失是其机会成本，即接受投资者投资时可能获得的收益B；投资者的损失同样是其机会成本，即投资该公司可能获得的收益c·r+？驻p。

（二）模型建立

基于上述假设，可以得到关于上市公司与投资者进行博弈的支付矩阵如表1所示。

假设在博弈的初始阶段，上市公司群体中，采取“提供虚假信息”策略的公司占该群体的比例为x，x∈[0，1]，则采取“不提供虚假信息”策略的公司所占比例为1-x；类似地，在投资者群体中，采取“投资”策略的投资者所占比例为y，y∈[0，1]，则采取“不投资”策略的投资者所占比例为1-y。

对上市公司群体而言，记选择“提供虚假信息”策略得到的支付（适应度）为u1，选择“不提供虚假信息”策略得到的收益为u2，则

ii.当？驻p<0且？驻p

这一情况下的系统演化图如图4所示。由图4可知无论博弈初始状态如何，系统最终会收敛于E4=（1，0）——上市公司造假，投资者不投资。对此一个合理的解释是经营业绩欠佳的上市公司为了在证券市场上“表现良好”，甘冒遭受损失风险披露虚假信息以吸引投资者，但是大规模的造假不仅未能扭转业绩，反而使公司业绩进一步恶化，这一经营信息通过股价和股利的形式在市场上表现出来，投资这一类公司的投资者遭受损失，通过不断的学习最终选择不购买该类公司的股票。值得注意的是，当c<2（p+c·r）时，A<0，此时特征根不存在实部，系统只存在四个均衡点，此时各均衡点的稳定性如情形一中的第三种情况所述。

综合情形二可知，当投资者投资上市公司的股票可以获得收益时，博弈存在两个均衡点：E3=（0，1）——上市公司“提供真实信息”，投资者“投资”和E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。当投资者投资上市公司的股票不仅不能获得收益还会产生潜在的亏损时，博弈只有一个演化稳定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。

（二）影响因子分析

上述的动态演化分析表明：首先，在一定的信息传播机制下，证券市场系统最终收敛于何种状态受博弈双方学习能力的影响；其次，在已有信息的影响和引导下，系统的收敛结果受博弈的初始状态以及环境变化的影响；最后，证券市场的自我演化依赖于不同策略所能带来的支付，即适应度。基于此，探讨系统参数变化对系统演化过程的影响将变得非常有意义。根据上述分析，可以将影响证券市场自我演化的主要参数划分为下列几组。

2.投资者持有股票能够获得的资本利得？驻p与股利率r。观察图3可知，无论资本利得？驻p增加还是股利率r增加，选择“提供虚假信息”策略的上市公司的比例会增加，E1E5E2E3的面积都会变大，系统趋向于E3的概率越大。这一现象要求股价和股利必须对上市公司披露的信息敏感，当上市公司造假时，健全的市场机制应该能够有效地传递这一造假信号，使得公司为其欺诈行为付出足够的代价。

四、结论

本文把证券市场看做由上市公司和投资者两个群体组成的系统。通过分析两个群体之间的学习模型和演化博弈模型对上市公司的信息披露与投资者的投资决策之间的内在关系进行探讨。研究发现，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。具体而言，上市公司的造假成本及其额外收益、股价波动程度、股利率、投资者投入成本等是影响博弈的演化过程及结果的重要参数。在实践中，增加上市公司造假的成本、健全证券市场的信息传导机制、加强董事会和监事会对公司的管理和监督、提高投资者的自我保护意识等都能够有效防止上市公司披露虚假信息行为的发生，实现证券市场的稳定、有序发展。

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作者：杨碧蕊 鄂成国 段灿

探讨股票证券市场中的博弈论文 篇2：

上市公司信息披露制度的理论基础及博弈分析

信息披露制度的产生、发展和完善与经济学理论密切相关。按照经济学关于理性人的假定，作为上市公司信息披露博弈中的参与者，政府监管部门、上市公司、投资者及利益相关者都会根据自身利益最大化的原则来行动。由于各个主体的目标利益不一致，因此各主体在对信息运用过程中的互相作用，形成了复杂多样的博弈过程。

[关键词]信息披露；委托-代理理论；博弈论

王德禄(1963—)，男，管理学博士，天津商业大学商学院副教授，硕士生导师，天津市重点研究基地天津商业大学管理创新与评价研究中心副主任，主要研究方向为组织理论、公司治理、IT治理；刘铭源(1985—)，男，天津商业大学商学院硕士研究生，中铁二十四局集团有限公司工作人员，主要研究方向为公司治理、现代管理理论及方法。(天津 300134)

本文为国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价研究” (项目编号：70532001)的阶段性研究成果。

资本市场是一个信息流动的市场，充分的信息披露是保证资本市场效率的关键因素。从制度经济学的观点来看，企业实质上是一个契约的集合体，企业的契约各方对企业各种相关信息都十分关注，并在契约的签订和执行中大量运用。对于上市公司而言，充分、及时和准确的信息披露是投资者进行投资决策的基础。完善的上市公司信息披露制度是证券市场赖以建立和持续发展的重要基石，是证券法律制度的核心内容，也是投资者行使知情权的有力保障。然而，为什么要在证券法中确立信息披露制度?其正当性何在?信息披露制度中的这些深层次理论问题还需要我们进一步明确。因此，要深入探讨信息披露制度的有关适用问题，我们就必须回到对信息披露规制的理论基础和价值功能的重新探究和剖析上来。

一、信息披露制度相关理论研究

任何以经济为内容的法律制度，必须有其经济学理论作支撑。信息披露制度涉及现代经济领域最为活跃的因素——证券、投资和信息，其产生、发展和完善必然与该方面的经济学理论密切相关。

(一)“有效资本市场假说”理论与信息披露

美国芝加哥大学教授尤金·法玛(Eugene F.Fama)研究发现：如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么我们可以认为市场是有效的。他进而阐述说，在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在的联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息不会引起人们的重视。由此，便产生了著名的“有效市场假说”理论。[1]

有效资本市场假说力图通过揭示证券价格与信息之间存在的内在联系，进而说明资本市场的效率与信息的互动关系，为证券市场信息披露的理论奠定了基础，提供了可以检验的方法。然而，有效资本市场假说理论描述的毕竟是一种理想状态，或者是达到理想状态不可或缺的过渡性状态。证券市场不可能是完全有效的，有效资本市场假说理论根据证券价格对信息的不同反映，以及反映的速度把市场分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

1.弱有效型。在弱式有效市场的情况下，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。

2.半强有效型。在半强式有效市场的情况下，价格对公开新信息的反映非常迅速，通常在几分钟之内。[2]证券价格反映了所有公开有用的信息，其中包括与现在和过去证券价格有关的信息。只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的回报。因此，只有加强对内幕信息的管束，杜绝内幕交易，才能符合“公开、公正、公平”原则的有效市场要求。

3.强有效型。在强式有效市场的情况下，所有有用的相关信息都在证券价格中得到了反映。也就是说，证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。此时，股票市价反映信息相当迅速，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会，利用内幕信息从事交易将无计可施。遗憾的是，各国的证券市场至今为止尚未出现这样的理想环境。

中国的证券市场自1993年以来，对外公开信息已具有较快的反应速度，总体已达到弱式有效市场，但未达到半强式有效市场。由于市场不具有半强式有效性，导致市场产生“排斥效应”，即由于信息失真，价格扭曲，造成资金盲流，使得低质量的资产将高质量的资产排斥出市场。按照有效市场假说理论，在进入强式有效市场以前，严格规范信息披露不可或缺，加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效。信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。[3]

因此，提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解析以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司信息披露制度。只有相关信息能够得到足够和真实的公开披露，投资者才有可能真正把握证券产品的投资价值，才有可能作出合理有效的投资决策，形成合理的对证券产品的需求，产生能够反映足够市场信息、符合实际资本运动状态的证券价格。从这个角度来看，信息披露制度是建立有效证券市场的基础，是发展有效证券市场的起点。

(二)信息不对称理论与信息披露

信息不对称理论是在突破了新古典经济理论的关于交易双方信息完全对称的假设之下，由乔治·阿克劳夫、迈克尔·斯宾赛和约瑟夫·斯蒂格利茨三位诺贝尔经济学奖得主在20世纪70年代完成的。新古典经济学存在四大基本假设：第一，有众多的买主和卖主，没有任何市场参与者能决定市场的价格和产量；第二，买卖双方自由进出市场；第三，产品是同质的；第四，买卖双方的信息是完全对称的。西方经济学家证明，在完全竞争的市场中，资源能够得到最优配置，并能实现社会福利最大化。然而现实中，完全满足上述假设的市场几乎是不存在的，因此得出的理论结论也难以具有很强的现实指导意义。而由上述几位经济学家完成的关于信息不对称的研究突破了信息完全的假设，极大地推进了经济学体系的完善和解释现实的能力。由他们完成的信息不对称及相关理论构成了当代信息经济学的核心。

与有效资本市场假说理论不同，非对称信息理论则从实证的角度强调了资本市场上现实存在的不对称信息状态。该理论认为，当市场出现一方行动的完全信息时，就出现了“信息不对称”。这种情况因为证券市场上信息成本过高而无法根除。

证券市场是充满不确定因素和投资风险的资本市场，投资者投资的成败取决于投资者对证券发行公司经营状况、财务状况等信息的掌握程度，以及在此基础上所作出的判断。但这些信息在投资者与上市公司经营者之间的分布是不对称的，上市公司的经营者占有明显的信息优势。这种信息不对称表现在两个方面。在投资者购买证券以前，由于不了解每一公司的实际经营状况，投资者只愿以证券市场上公司的平均经营状况来确定股价，导致实际经营状况高于平均水平的公司因股价不合意而退出，而实际经营状况低于平均水平的公司乐于进入市场，并如此不断恶性循环。这样反而鼓励资金流向绩劣公司，抑制资金流向绩优公司，产生不合理的资金分配机制，即存在“逆向选择”问题。它最终使上市公司的平均质量下降，遏制市场优化资源配置功能的发挥。而在投资者投出资金以后，由于不能获得足够的信息以监督上市公司的行为，上市公司经营者可能在追求自身效用最大化的同时损害投资者的利益。一方面经营者可能故意隐瞒事实真相，或提供虚假信息；另一方面投资者为防范不测之损害，通过各种渠道，以合法或非法手段获取更充分和真实的信息，这样不仅增大投资者获取信息的成本，而且将导致市场操纵、内幕交易盛行，股价与上市公司业绩背离，价格信号失灵，结果是证券市场功能的严重扭曲。为缓和这种信息的不对称分布，消除和减少信息不对称给市场机制作用的正常发挥带来的不利影响，保护处于信息弱势的投资者的合法权益，信息披露制度就成为一种必然，并且上升到法律层面，由国家权力强制实施。

(三)委托代理理论与信息披露

在现代经济学中，委托代理关系被视为一种契约，它泛指任何一种涉及非对称的信息交易。在信息经济学的文献中，常常将拥有私人信息即有信息优势的一方称为“代理人”，不拥有私人信息即不知情者称为“委托人”，因此经济活动中的许多关系最终都可归结为委托-代理关系，如企业与政府、投资者与管理者、债权人与管理者之间都可构成委托-代理关系。信息经济学的所有模型都可在委托人-代理人的框架下分析。张维迎在其所著的《博弈论与信息经济学》一书中，将信息经济学作了基本分类 (见表1)。

由于信息经济学是多个相继发展的不同模型的简单概括，因此上述的五种模型并无严格的定义，例如许多经济学家就认为信号传递与信息甄别并不存在区别，因此信号传递一词常被用来指代两种情况。

委托-代理理论试图描述和解决如下问题：委托人想使代理人按照其利益选择行动，但委托人不能直接观察到代理人选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由代理人的行动和其他的外生的随机因素共同决定，因而充其量是代理人的不完全信息。委托人的问题是如何根据这些观测到的信息设计一种能够达到委托人的目的而且代理人愿意接受的合同或契约，以使代理人在其不能观察的行为中采取与其自身利益最大化的目标相一致的个人行为，因此，无论从本质上还是从形式上，委托-代理关系都是一种契约关系。

现代企业制度是建立在所有权与经营权相分离的基础之上的。可以说，正是“两权分离”制度使现代企业产生了股东阶层和管理人员阶层，并且形成了他们之间的委托代理关系。由于是不同产权所有者，所以在产权关系上，经营者永远不会对公司资产有刻骨铭心的关心。同样，股东也不会像关心股东权益那样关心经营者人力资本的积累和发展，即委托人与代理人追求的目标并不完全一致。“由于经理与所有者之间的信息不对称使所有者不能完全观察经营者的行为，这就产生了所谓道德风险问题，实质上便是代理问题”[4]。

正是由于股东与管理人员存在着利益冲突，使得股东们往往倾向于通过与管理人员达成的契约来解决因目标差异而产生的利益冲突。代理理论认为，股东与管理人员之间的冲突可以通过日常会计信息的披露在一定程度上加以缓解。财务报告正是股东能够用以监督管理人员履行契约关系的一种手段或途径，而管理人员则有责任和义务如实地向股东反映管理责任的落实与执行情况。由此可见，信息披露制度是缓解股东与管理人员之间冲突的最有效的制度设计，委托-代理理论直接解释了信息披露制度存在的必要性，即降低代理成本，避免信息不对称给公司治理带来的福利损失，也说明了委托代理理论为信息披露制度提供了理论依据。

二、博弈论的引入

博弈论(Game Theory)是研究相互依赖、相互影响的决策主体的理性决策行为以及这些决策的均衡结果的理论，即一些人或组织，面对一定的环境条件，在一定的规则下，同时或先后，一次或多次，从各自允许选择的行为或策略中进行选择并加以实施，并从中各自取得相应结果的过程。“博弈分析的目的是预测博弈的均衡结果。”[5]在博弈论中，“囚徒困境”(prisoners’dilemma)是在1950年由图克提出的最为经典的博弈模型。该模型讲到警方抓获了两个合伙作案的嫌疑犯，但是警方没有充分的证据指控他们，如果两个嫌疑人中的至少一人供认犯罪，则警方指控的罪名成立。为了获得嫌疑人的口供，警方将两个嫌疑人分别关在两间互不相通的房子内，称为“囚徒”。同时我们假设这两个囚徒没有串供的可能，没有共同的历史。如果两个囚徒都不交代犯罪事实，则法庭只能以掌握的部分证据对两人各判一年有期徒刑；如果两人都交代，则法庭依法判处二人各四年有期徒刑；如果一人交代，而另一方拒不交代，则交代者将因如实交代而得到从轻处罚被立即释放，不交代者将因拒不交待从重处罚而被判处八年有期徒刑。我们可以用矩阵来表示这一博弈模型(见表2)，分别用-1、-4、-8表示罪犯被判刑一年、四年、八年，用0表示立即释放。

在支付矩阵中，“囚徒A”与“囚徒B”表示博弈的两个参与人，他们各自均有“交代”和“不交代”两个策略，矩阵中的每个元素是由两个数字组成的数组，每一数组表示两个参与人的所选策略组合下的收益。第一个数字是“囚犯A”的收益，第二个数字是“囚犯B”的收益。

在这个支付矩阵中，每个博弈参与方有两种可选择策略，四种可能的收益组合，每一个参与人都是经济人，都是以利益最大化为目标作出自己的策略选择。每个人的收益不仅取决于本人的策略选择，而且还受制于另一方的选择。例如对“囚犯A”来说，“囚犯B”可能选择交代，也可能选择不交代，如果“囚犯B”选择了交代，根据利益最大化原则，“囚犯A”将选择交代；如果“囚犯B”选择了不交代，“囚犯A”还会选择交代。反之，对“囚犯B”来说，无论“囚犯A”选择交代还是不交代，“囚犯B”都会选择交代。

尽管从总体上看，(不交代、不交代)是两个囚犯策略选择的最佳组合，但是在不存在信任和合作关系的条件下，双方为追求自身利益而经过博弈达到的均衡状态并不是理想的结果，并没有实现总体收益的最大化，也没有实现个人收益的最大化，但博弈的这个结果是两个囚犯所无法摆脱的，因此博弈的这个结果也叫“囚徒困境”。在这两个参与博弈的囚徒所无法摆脱的状态下，二人的收益达到一种均衡状态，这种均衡状态是纳什首先提出来的，所以叫纳什均衡。纳什均衡指的是所有参与人的最优策略选择组合，在给定他人策略选择的情况下，任何参与人都没有积极性选择其他策略，也没有人有动力打破这种平衡。一个博弈中的所有参与人如果事先达成一项协议，签订一项合同来规定每个参与人的行动规则，在没有外在强制力的约束下，如果参与人能够自觉地遵守这个协议，说明这个协议构成了一个纳什均衡。如果一个协议不构成一个纳什均衡，他就不可能自动实施，因为至少有一个参与人会违背这个协议，不构成纳什均衡的协议是没有意义的。在日常生活中，人们自觉遵守的协议、自觉履行的合同都构成纳什均衡。经济学家已经证明：“只要对双方而言未来收益的贴现值都是足够高的，就总存在一个足够大的自然数N，当囚徒困境的博弈被重复N次以上时，理性的博弈者将选择合作的策略并且双方都合作的策略将成为纳什均衡的策略格局之一”。[6]

三、博弈论对上市公司信息披露的解释

按照经济学关于理性人的假定，上市公司信息披露博弈中的参与者：政府监管部门、上市公司、投资者及利益相关者都是“理性的经济人”，都会根据自身利益最大化的原则来行动，由于各个主体的目标利益不一致，因此在对信息运用的过程中互相作用，形成了复杂多样的博弈过程。[7]

下面通过对投资者之间的博弈、企业与投资者之间的博弈以及上市公司与监管者之间的博弈进行分析，论证建立信息披露制度的必要性。

(一)股票投资者之间的博弈

证券交易市场是一个实施财富重新分配的场所。对于投资者(特别是短线投资者)而言，获取差价收益具有很大诱惑力，这便刺激了投资者进行个人信息搜寻。现假设交易市场中只有甲、乙两位投资者，均持有A股票和B股票各200股，A股票及B股票本期每股市价均为15元，交易采用直接换股形式。两股票价格因受不同状态的影响而变化：若出现状态1，则A股票市价上涨为18元，B股票市价将下跌为13元；而若出现状态2，则A股票市价下跌为13元，B股票市价将上涨为18元。投资者可以有两种策略选择：一为等待(W)最终情况的出现；二为事先进行个人信息搜寻(S)，这样可以提前知道何种状态发生，以便及时抛售或购进股票，但需为此付出信息成本300元。根据上述情况，股票投资者博弈的支付矩阵见表3。

依据以上支付矩阵，不管甲方是否进行信息搜寻，从个人理性的角度来看，乙方开展信息搜寻总是最优的战略选择；而甲方亦是如此。因此，博弈的结果将是(S，S)战略组合构成纳什均衡。但从社会整体效益来看，(S，S)战略组合的结果最为不幸。要走出这种“囚徒困境”，一种直接的思路便是促使股票投资者之间达成协议，均不进行私人信息搜寻，以实现理想的(W，W)战略组合，从而达到帕累托最优，但这种协议的谈判成本和执行成本颇为高昂，因而是不切实际的；另一种较为直接的思路是从信息源上加以控制，实施严格的保密措施来抑制私人信息搜寻，马歇尔(1974)指出，这一思路将产生事与愿违的结果，因为它反而提高了信息的私有价值，反而更易于激发投资者开展私人信息搜寻。马歇尔认为，一种较为可行的思路是侧重于减少两种使得私有信息产生价值的因素，即私有信息的保密性和内部知情者在操作中的伪装行为。消除保密性的途径便是公开披露信息，减少伪装的途径便在于监督市场及其主要交易者。综上所述，与及时的信息披露相比，信息的私人搜寻显然造成了巨大的社会资源浪费，所以加强股票市场的信息披露颇有意义。

(二)企业与投资者之间的博弈

假设企业经理人员歪曲披露(discretionary)用D表示，诚实披露(honest)用H表示；同时假设投资者也存在着两种选择，购买(buy)用B表示，拒绝购买(refuse)用R表示，他们之间的博弈结果如表4所示。

在这个收益矩阵中，就投资者的效用而言，当投资者不参与股票投资时，投资者可将资金存入银行或购买国债，相应取得无风险报酬，其收益为10。当投资者参与股票投资时，若经理人员做出诚实披露从而使投资者做出理性投资决策，则投资报酬率势必高于无风险报酬，其效用为20；若经理人员做出虚假披露使投资者做出错误决策，其效用为0。就经理人员的效用而言，歪曲披露的效用为10；当诚实披露时，投资者参与的效用为20；投资者不参与时，诚实披露的效用为0。

在这一博弈中，不管投资者是否参与，经理人员做出歪曲披露总是优先策略，他至少可以获得效用10，投资者可以预见到这一点，其理性的选择就是拒绝投资。最终的博弈结果是RD策略，这一结果显然偏离了最佳策略组合BH。

那么如何改变上述不合意的结果?一种可能的思路是使一次性博弈变为重复博弈，这样双方都能从更长远的观点来看问题。由于有长远利益存在，博弈一方有时会做出一种合作的姿态，另一方也会采取合作的态度，从而实现共同的长远利益。就本例而言，重复博弈意味着基于长期利益考虑，经理人员选择H，自然会使公司建立良好的声誉，投资者对股市充满信心并积极参与，使之达到BH策略组合。

上述博弈矩阵发生变化，BH策略组合成为新的纳什均衡，经理人员理性与投资者理性趋于一致。为扼制披露造假现象，除依靠重复博弈外，尚须信息披露管制。一方面会计规范的构建及强制审计的实施使造假成本加大，另一方面罚则的实施使造假者面临被制裁的风险。歪曲披露的预期效用大为降低。审计机关是否进行审计，取决于审计覆盖率与奖励、处罚的程度。以处罚因子代表，因子越大，审计覆盖率就可以越小。[8]这与实际审计活动中加大奖励、处罚的力度，或加大宣传力度，能够减小审计成本的实际情况是一致的。

(三)上市公司与监管者的博弈

由于监管部门也是按自身利益从事活动的，它必须按照成本效益原则来决定是否进行管制。假设上市公司可选择的策略是：真实披露或者违规披露；政府监督部门可选择的策略是：监督管理和不监督管理。双方之间进行着博弈，双方的混合策略矩阵见表5。

假设上市公司违规披露的概率为p，p∈[0，1]，则真实披露的概率为1-p；政府部门监督的概率为q，q∈[0，1]，则不监督的概率为1-q；C为监督成本，a为上市公司违规披露信息给监督者带来的损失，R为监督收益，M为上市公司违规披露信息的收益，N为上市公司违规披露被查处后的损失。在给定上市公司违规披露的概率为p的情况下，政府部门选择监督(q=1)和不监督(q=0)的期望收益分别为：

监督的期望收益Π(1，p)=(-C-a+R)p+(-C)(1-P)=-ap+Rp-C①

不监督的期望收益Π(0，p)=-ap+0(1-p)=-ap ②

令①=②，即当监督与不监督收益相等时，得p*=C/R

如果上市公司违规披露的概率小于C/R，政府部门的最优选择是不监督；反之，如果上市公司违规披露的概率大于C/R，政府部门的最优选择是监督；如果上市公司违规披露的概率等于C/R，则对政府部门而言，监督与不监督的效益相同。在给定政府部门监督的概率q的情况下，上市公司选择违规披露(P=1)和真实披露(P=0)的期望收益分别为：

真实披露的期望收益Π(q，0)=0q+0(1-q)=0 ③

违规披露的期望收益Π(q，1)=(M-N)q+M(1-q)=-Nq+M ④

令③=④，即当上市公司真实披露和虚假披露的收益相等时，得q*=M/N

如果政府部门监督的概率小于M/N，上市公司的最优选择是违规披露；如果政府部门监督的概率大于M/N，上市公司的最优选择是真实披露；如果政府部门监督的概率等于M/N，上市公司选择真实披露和违规披露的效益相同。

上述上市公司与政府监督部门之间混合策略的纳什均衡解是：P*=C/R，q*=M/N，即上市公司以C/R的概率选择违规披露信息，政府部门以M/N的概率选择监督。此纳什均衡与政府的监督收益R，监督成本C，上市公司违规披露信息收益M以及违规披露信息的损失N有关。根据理性自利原则，纳什均衡的两个前提是，政府部门的监督收益不能小于其监督成本；上市公司违规披露信息的收益不超过其违规披露的损失。而且监督成本越低，监督收益越大，上市公司违规披露的概率越小，同时提高监督质量和水平，违规现象也会减少。因此，降低政府部门的监督成本从经济学上说可以有效地遏制上市公司信息违规披露的情况。

四、结论

综合以上分析可以看出，为了提高信息披露的质量，为了使上市公司信息披露的诚信建设进入良性循环，遏制上市公司信息违规披露，必须采取各种有效措施，对信息披露各关联方的行为实行严格的监督和管制。只有这样，企业和投资者之间才会实现最佳均衡，二者利益趋于一致，才能在投资者之间实现信息公平，避免社会资源的巨大浪费，才能在企业和监管者之间减少会计犯规行为，并从总体上完善证券市场体系，推动证券市场真正实现“效率”和“公平”两大目标。

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【责任编辑：叶 萍】

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作者：王德禄　刘铭源

探讨股票证券市场中的博弈论文 篇3：

论股票期权制度的内在性缺失

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710069)

摘要：在特定的制度规范下，股票期权作为一项激励制度的确对企业经营管理者发挥了较大的激励效应，对企业绩效的提升也起到了较好的推动作用。然而，由于股票期权制度本身存在的缺陷以及人们相关认识的滞后性，使得其实际运行效果不尽如人意，由此所引发的诸多问题值得进一步思考和探究。

关键词：股票期权；激励；内在性缺失

文献标识码：A

一、股票期权实施的背景

股票期权(Executive StockOption，ESO)，又称为经理股票期权，起源于20世纪70年代的美国。所谓股票期权是指企业所有者向其经理人员提供一种在双方约定的期限内按照某一既定价格购买一定数量本公司股票的权利。从本质意义上考量，股票期权是一种旨在解决企业所有者和经营管理者之间“委托一代理”矛盾，平衡经营管理者收益和风险冲突的一种长期激励计划。换言之，股票期权制度是公司所有者和经营者之间关于企业剩余索取权和控制权制度安排的重新调整，它是物质资本所有者(股东)和人力资本所有者(经营者)之间的通过动态博弈和边际调整而最终达成的一种契约。当这种博弈达到新的均衡状态时，二者的个人收益均达到了最佳耦合，从而推动企业经济和社会目标的同步实现。

从理论发展的内在逻辑审视，股票期权作为一种激励制度，有其深刻的现实基础。现代企业中的两权分离导致了委托一代理问题的出现，企业所有者和经营者拥有信息的非对称性以及人力资本的内在可控性和外在难监测性特质更使得委托一代理问题进一步放大，股票期权制度设计的初衷正是为解决这一难题。从核心层面上看，股票期权的激励原理是：假设股票价格能真实反映公司业绩，以此作为反映经营管理者努力水平和经营管理能力的充分信息和重要依据的变量，通过股票期权计划给予经营管理者一定的所有权，建立经营者与所有者之间的资本纽带，让经营者作为公司股票的持有者拥有一定的剩余索取权，实现经营者收入的长期化，使他们的个人收益与公司利润紧密联系在一起，以便对前者起到激励与约束的双重作用，以克服道德风险，避免短期行为，最终达到满足后者利益最大化的目的。正是从这个意义上考察，股票期权在西方被戏称为经理人的“金手铐”(GoldenHandcuffs)。另一方面，股票期权有其存在的价值和合理性，它有利于调和经营者目标函数和股东目标函数之间的兼容性，不仅在较大程度上抑制了经营者短期化行为，更为经营者管理工作的资本属性找到了理想的价值承载模式，有利于完善经营者市场，从而发挥比即期现金收入更大的激励效果。

自1952年辉瑞(Pfizer)公司推出了世界上第一个股票期权计划以来，股票期权在全球范围内得到推崇和迅速推广，其根本原因就在于这项奖励制度既满足了经理人员获得长期收益的欲望，同时也减少了所有者用于激励经理人员的现金支出。股权激励是20世纪70年代以来西方企业最富成效的激励制度之一，它作为股权激励的典型方式在实践中取得了巨大的成功，一度被奉为“自公司制之后资本主义第二次制度革命”。

通过授予经营者一定数量的股票期权，经营者行权后即持有所在企业的股票。经营者从单纯提供劳务赚取薪酬的“打工者”蛹化为拥有企业部分所有权并参与分享企业剩余的所有者。此时，他们的利益开始向股东利益靠拢，在一定程度上矫正了经营者和所有者追求目标的偏离，其拥有的股票数量越多与企业中股东的利益就越吻合。在美国，规模在10亿美元以上的公司中有80％向高管层发放股票期权；规模在100亿美元以上的大公司其CEO的薪酬构成是：基本年薪17％、长期股权激励65％，2000年全美薪酬最高的50位总裁的平均股票收益占到总薪酬的96％以上。无论如何，近20年来美国企业竞争力的大幅提升尽管得益于诸多因素的推动，但股票期权的长期激励功不可没。

二、股票期权内在性缺失的表现形态

股票期权在美国及西方发达国家的发展已经呈现不可逆转的态势，目前，美国有超过45％的上市公司实施了股票期权计划。毋庸置疑，从股票期权运作的实践来看，股票期权在提升企业业绩、降低代理成本、积聚人力资源等方面发挥了显著的作用，至少部分解决了“退休问题”(horizonproblem)。然而，任何制度取得良好绩效都要求一定的前提条件约束和外部环境相匹配，股票期权制度也概莫能外。倘若忽视这一点，空泛地阐述和盲目推行这种激励制度，其结果可能事与愿违。事实上，股票期权的负面作用在企业管理实践中已经日渐显现出来，更严重的是该项制度的实施结果可能从根本上危及乃至于推翻设计者的核心假定。其主要表现在：股票期权容易诱致经理人员新的道德风险、忽视了人的风险偏好的差异性、加剧了企业内部分配不公和收入差距、虚增了企业利润、等等。尤其是随着安然、世通、施乐等大型公司财务造假行为的曝光，在全球范围内引发对股票期权制度的质疑和重新定位的思考。2003年11月微软率先放弃了股票期权计划，转而求助于受限制的股票来强化对高层管理人员的激励效果，随后许多知名企业纷纷仿效。股票期权在理论研究上的肤浅以及在现实运作中的困惑迫使人们更为理性地去作进一步的探讨。

(一)股票期权的前提条件容易被忽视

股票期权作为协调经理人员与股东利益最直接的方式之一，似乎比任何其他的报酬支付方式更具有激励作用。然而，股票期权发挥长期激励作用所隐含的两个前提条件却往往被人们有意无意地忽略了。

首先，股票期权发挥作用及发挥作用大小的关键直接取决于资本市场的有效性。一个规范、高效、透明的股票市场是实施股票期权的基本前提条件。所谓有效资本市场是指在一个规范的证券市场中，股价能正确反映所有相关信息，每一种证券的价格总是反映其投资价值。显然，高度有效的资本市场是一种理想的最佳状态，它需要一系列的前提条件和理论假设作保证。其实，有效资本市场主要包括弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种类型。西方发达国家的股票市场大多满足弱式有效和半强式有效，只有少数市场经济更加完备的国家，其资本市场在一定程度上具备强式有效市场特征，因此，公司经营的业绩可以通过股价充分地反映出来。只有有效的股票市场才能够正确地反映公司的真实业绩，也才能使经理人员的报酬与公司经营业绩具有较高的相关性，股票期权的激励效果也较为明显。

但在现实的股票市场上，由于受非理性市场行为的影响，股票价格背离公司经营业绩的情况反而是一种常态。现代行为金融学的相关理论也认为股票价格是人为决定的，不能真实反映经营业绩。而且在企业所有者和经营管理者之间信息往往是

不对称和不完全的，这种情形无疑进一步侵蚀了股票市场有效性假设的基石。如果股价的升降是由于经营者不可控因素导致的，就必然发生对经营者股票期权激励不当的后果，其激励约束作用也不可能有效地发挥。最早研究股票期权制度的美国经济学家墨菲(Murphy)的研究结果表明：时至今日尚没有直接证据足以证明上市公司经营者薪水的高低(这里主要指来自于股票期权的收入)与公司股票的表现之间存在明显相关性。可见，股市的不确定性为经营者的股票期权收益增加了更多的非可控因素，无法为其决策水平和努力程度提供可靠的回报。发达国家的情形尚且如此，其他国家的情况只能更糟。包括中国在内的绝大多数国家的资本市场仍然属于无效或弱效市场，股票价格变幻无常，不能准确反映公司的真实业绩。经营者的努力程度作为影响公司业绩的诸多变量中的一个，其作用很难量化。因此，在这种条件下，股票期权的激励作用将被严重扭曲，难以协调经营者与所有者利益的一致性。

其次，股票期权的实施有赖于健全完备的制度环境。股票期权在美国的发端及其在西方发达国家的迅速发展离不开成熟的市场环境。例如：资本市场处于强势或半强势状态，股票期权能够为经营管理人员带来显著的潜在收益；市场经济发达，并具备健全的外部监督约束体系；资本市场有效，股价基本上能客观反映企业业绩；存在发达的职业经理人市场，人才自由流动；股东公众化，股东和经营者都较容易接受股票期权计划；公司内部管理现代化、民主化，经营管理者素质较高，等等。如果没有这些制度环境的烘托和制约，股票期权实施的绩效将大打折扣。从法律制度的硬约束来看，一方面，经理人员通过自身人力资本能量的释放借助于股票期权这种激励模式取得的合法报酬理应得到法律的有效保障；另一方面，对于经理人员人为操纵公司业绩、制造股市泡沫及其他有损于股东利益的机会主义行为也必须置于法律的严格监控之下。股票期权在许多国家的企业管理实践中的正向作用日渐削弱而负面效应不断强化的根本原因皆源于此。

(二)股票期权把人的风险偏好差异性简单化

较之于薪酬、奖金等即期激励模式，股票期权授予企业经营者的是期权，其收益具有不确定性。依照实验经济学的基本理论，由于行为人个体心理的差异性，人们在面临未来不确定性时，对待风险的态度有所不同，通常有风险偏好、风险中性、风险厌恶三种类型。而现行的股票期权定价模式是建立在布莱克一斯科尔斯定价模型(Black&Scholes，1973)基础之上的，该模型以参与人风险中性假定为前提。因此期权对风险偏好的经营者的激励作用较大，但对风险厌恶型的经营者而言，可能很难发挥其既定的激励作用，甚至于导致他们采取风险规避行为，倾向于短期化行为取向，最终损害公司长期利益。更何况按照现代西方经济学理论，理性的“经济人”更多的属于风险厌恶者，这便使得以风险偏好中性为前提假定的股票期权制度适用的对象和范围大大萎缩，其激励效果必将大大降低。

由于股票期权的实施，使经营者的报酬相当一部分以股票的形式投资于企业中。如果企业的经营状况不佳，企业盈利预期下降，股价很可能会下跌。在这种情况下，经营管理者的股票期权不能得到溢价收入，这会使经营者的物质财富因此而大幅减少(因为期权收入已经占其总收入的半数以上)，其人力资本价值也随之贬值。此时，经营者的“风险厌恶者”本性使其在进行经营决策时，本能地倾向于进行“风险回报权衡”(risk—reward trade—offs)，避免风险投资和风险决策，其直接结果导致那些具有较高预期回报率的投资项目被搁置，转而热衷于短期化项目的实施，影响公司的后续发展。更为严重的是，在对待自己的未来收入时，因风险厌恶而导致的风险规避行为又可能与经营者自身所拥有的信息优势相结合，从而选择有利的行权时机，人为地操纵公司的股利政策，借此实现个人收益最大化。

(三)“特殊股东”身份更容易诱发新的道德风险

在美国的一些公司中，期权收入占CEO薪酬总额的五成以上，高层管理人员的期权收入占总收入的30％以上。据估计，2002年股票期权收入占美国企业高层经理管理人员报酬的60％，占CEO报酬的比例更是高达的80％。公司经理人员股票期权收入占其整体收入的比重过大，导致股票期权激励制度和报酬激励约束机制发生根本的扭曲。从表面上看，经营者收入主要来自股票期权，似乎更有利于强化经营者与所有者利益的趋同性，从而促成二者追求目标的兼容性。然而，真理往前迈出一步便成为谬误，一旦期权收益所占的比例超过某一临界值便使得经营者的身份发生了质的变化，他们不再仅仅是领取薪酬的高级“打工者”，反而更接近于“特殊股东”，之所以说他们“特殊”，原因就在于他们比一般股东拥有更多的企业内部信息优势。这些“特殊股东”的收益最大化可能不是来自于长期的经营管理努力和通过个人管理才能和天赋展示所带来的收益，而是利用其拥有的信息优势和监管方面的漏洞，借助种种机会主义手段在股票市场上获得巨大收益。因为股票期权把经营管理者的利益取得与公司未来股票价格相挂钩，未来股票价格越高，经营者按照固定价格行使股票期权获得的收益也就越大。在信息不对称情况下，作为“经济人”的经营者完全有动机和更有可能人为地设计期权的行权期、行权价、行权条件，通过操纵公司的财务指标、美化公司的经营业绩，从而实现期权激励下的个人收益最大化，引发新的更大的道德风险。

安然公司的内部交易记录显示，在公司财务丑闻曝光前夕，公司29名高级管理人员利用股票期权契约加快抛售股票，共获利约11亿美元，其中原总裁林格出售获利近亿美元，前副董事长巴克斯特通过股票期权计划的行权，获得了大约3520万美元的收入。在公司股票价格下降时，经营管理者为了不至于使自身利益受损，还会采取重新定价或股票回购等策略，进一步背离了股东利益。

(四)会计处理规定的缺陷可能掩盖利润的真实情况

股票期权可能掩盖利润的主要原因在于，美国现行的会计准则不将股票期权作为一项费用反映在公司的资产损益表中，仅仅要求在报表的附注中说明期权对每股盈余的影响。事实上，股票期权的授予表面上看似乎是无偿的，但其实是有成本的。因为在期权授予时，公司很可能要发行新股或回购股票(这是两种惯常的做法)，众所周知，发行的新股越多，对每股的稀释作用就越大，而股价面临下降的压力也就越大，为了阻止这种趋势，公司高层必将进一步回购股票，这样又必然会影响对其他投资和研发活动的投入。因此，股票期权的实际成本是很高的。同时，股票期权的非费用化会计处理方式明显虚增了企业利润。格林斯潘通过大量的实证分析认为，在1995—2000年中，由于美国企业没有将股票期权计入企业账内，使美国企业赢利增长

被高估了2．5％。忽视期权成本，一方面会导致公司收益虚增，进而激荡大量的股市泡沫；另一方面，已授予期权超过执行价格的价值的增长反映了公司的潜在成本，其长期积淀可能在未来形成对公司盈余的压力。金融界人士普遍认为，由于股票期权不计人企业账目，使得企业赢利被严重高估，推动股市泡沫和股价非理性攀升，扭曲了该制度本身的激励作用。

三、简短的结论和尚待探讨的问题

在一个稳健的市场环境中，在相关制度较为完备的约束状态下，股票期权的确对经营管理人员具有较强的激励效果，这一点在美国实施股票期权的初期尤其是在美国股市呈现牛市时期表现得十分明显，大量西方发达国家的成功案例也得到印证。然而，由于股票期权制度本身固有的缺陷及其在实践中催生新的道德风险所引发企业界和学术界的广泛争论又是我们不能回避的一个理论和现实难题。为尽量消弭其负面作用，有几个问题值得进一步探究。

一是关于股票期权的授予范围问题。目前股票期权的授予对象有扩大化的趋势，由此所导致的“合谋”行为将如何克服。众多上市公司把股票期权作为一种报酬赠与公司执行董事、经理、员工，甚至于管理顾问、法律顾问等其他的服务提供商。这样做的初衷无非是希冀借此提高公司的经营业绩。但事实是，为了。共同利益”——行权时个人收益的超常规增长，作为利益相关者，他们对公司财务造假行为更可能采取“熟视无睹。的态度，漠视其他不知情股东的利益，反而会结成某种利益共同体，达成某种“共谋。，实践中的诸多案例便是佐证。

二是关于股票期权成本的会计处理问题。以往的实践是不把期权计入成本，其结果一方面导致企业利润虚增，进而引致企业内部收入差距急剧拉大，可能诱发社会矛盾。另一方面，如果把期权计入成本，又容易导致对授予者收入的重复征税，其结果是大大降低了其激励效果。三是关于股票期权赠与的数量界限问题。目前授予经营管理者多少期权为宜依然是一个令人困惑的难题。倘若在经营管理者的总收入中来自期权的收入所占的比例过大，作为已经演化为“特殊股东”的经营者很可能出于个人收益最大化的考虑，利用自身信息优势做出种种有损公司和股东的败德行为。如果期权收益占经营者总收益的比例过小，又达不到对其进行长期激励的目的，而且摈弃了引入这项制度的初始目的。

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作者：吴　靖