实物期权思想与投资决策论文

摘要：近年来随着我国住房传统分配体制被打破，我国房地产行业开始市场化，经过几年的快速发展，市场逐渐走向成熟。但市场竞争的不断加剧、市场环境的不断变化，给房地产业的发展带来了诸多不确定因素，这就使得房地产的投资决策变得异常重要。房地产投资决策方法包括净现值法（NPV）及实物期权法等，本文主要对比这两种方法的优缺点。下面是小编精心推荐的《实物期权思想与投资决策论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

实物期权思想与投资决策论文 篇1：

基于延迟期权的预付款交纳分析

[摘 要]实物期权思想在投资决策中有较好的运用，本文基于实物期权的投资决策思想，采用延迟期权的定价方法，构建实务期权模型，尝试着对企业预付款交纳的合理性作出浅析 。

[關键词]实物期权； 延迟期权； 预付款

1 引言

Stewart.Myers于1977年在MIT提出了实物期权（real options）的概念。他提出这一概念主要是因为传统的投资决策方法有诸多不足，并且认识到金融学上的期权定价理论用来指导投资者的投资决策特别是在非金融投资领域投资决策的运用前景。准确地说，实物期权是金融学的期权理论在进行实物投资决策上的拓展和延伸，是把金融思维方式引入到企业实际的投资决策中来，它具有时间选择性、不确定性和不可逆性。

关于实物期权的定义，简言之，就是当投资者拥有或潜在拥有一项权利，比如土地使用权、专利权、商标权、技术知识等，就拥有一项实物期权，通过控制、运用该实物期权，投资者可以实现投资决策的优化。

延迟期权（Option to defer）是实物期权的一种，是指投资决策者拥有对某项投资活动进行延迟投资的权利， 目的是为了在进一步获得更准确的相关信息后证明该项目可行， 再实施对该项目的投资行为， 这种选择延迟投资的权利即为延迟期权。可以把延迟期权看作是一个看涨期权。

本文基于实物期权的投资决策思想，利用延迟期权定价，对企业预付款交纳的合理性进行分析。

2 延迟期权定价

含有延迟投资期权项目的价值要比传统评价方法估计的价值大这是因为延迟期权能够有效控制所投资项目的损失。因此，运用实物期权的思想和方法对项目进行投资决策分析，会使得一些采用传统投资决策方法分析后认为不可行的投资项目，却可以在具备实物期权思想的投资决策者眼里变得切实可行。

延迟期权可视为金融期权中的欧式期权，延迟投资的等待在时间选择上是一个时段，可考虑t时刻的期权价值，采用Black-Scholes模型，对其项目进行重新定义：

其中，St为项目预期现金流在t时刻的现值；X为所进行投资产生的成本；r为无风险利率；σ为所投资项目的价格波动率；T为项目投资的持续时间。若 C>0，则表示延迟进行投资是有价值的。

3 预付款交纳的实物期权分析

众所周知，在日常的经营管理活动中，基于对生产所需采购的原材料在未来一定时间内价格上涨的预期，同時也为了确保自身生产经营活动的持续和顺利开展，企业会向自己的原材料供应商交纳一定的预付款，并约定在一定的期限内不管原材料的价格如何变化，企业都可以按照与原材料供应商约定的价格来购进原材料。如果这个期间内原材料价格下跌，企业有权放弃所交纳的预付款，不购买原材料；如果这个期间内原材料价格上涨，企业有权按原先约定的价格购买原材料。这可以看作是一项期权，交纳的预付款实际上可以看作是期权的购买价格。在会计实务中，预付款通过“预付账款”科目进行核算，构成企业的一项资产。企业交纳的预付款是否合算？企业应该交纳多少预付款才合适？可以从实物期权的角度进行分析。

其中，S为现有原材料价格；X为应付价格=S-D（ 为预付款）；D为无风险利率。r为原材料的价格波动率；σ为所交纳预付款的有效持续时间。

计算得出的结果C，如果C>D，就意味着所交纳的预付款获得的不确定性价值大于预付款价值，那么所交纳的预付款就是合算的。反之，如果C

4 运用

例如：某企业需要采购一批原材料，该批原材料价格总额为40万元。该企业按照原材料供应商的约定交纳 2000元的预付款，并承诺在接下来的两个月内把剩余的该批原材料款项39.8万元全部补齐。假定在这两个月内该批原材料的价格在当地市场上的波动率为0.5%，无风险利率0.5%。来看一看该笔预付款的交纳是否合算？现分析如下：

倘若此案例中所交纳的预付款为3000元，那么C小于D，即可认为所交纳的预付款过高，企业就应该和该批原材料的供应商进行交流协商少交预付款。一般情况下，基于经济主体理性人假设，供应商对此应无异议。事实上，两个月以后会出现如下三种情形：该批原材料价格上涨；该批原材料价格下跌；该批原材料价格不变。在该批原材料价格上涨或保持不变时，企业应该将剩余的原材料款项补齐；但如果该批原材料价格下跌，企业则应考虑放弃该笔预付款。

参考文献：

[1] Myers S C.Finance Theory and Financial Strategy [J].Midland Corporate Finance Journal，1987，5（1）.

[2]Pindyck R S Irreversibility Uncertainty and Investment[J].Journal of Economic Literature，1991（3）.

[3]Trigeorgis L.Real Options [M].Cambridge：The MIT Press，1996.

[4]Schwartz E S The Stochastic Behavior of Commodity Prices：Implication for Valuation and Hedging[J].Journal of Finance，1997（3）.

作者简介：

赵彬，男，四川盐亭人，成都东软学院教师，博士研究生，研究方向：财务管理、金融工程。

作者：赵彬

实物期权思想与投资决策论文 篇2：

实物期权法在房地产投资中的优越性

摘 要：近年来随着我国住房传统分配体制被打破，我国房地产行业开始市场化，经过几年的快速发展，市场逐渐走向成熟。但市场竞争的不断加剧、市场环境的不断变化，给房地产业的发展带来了诸多不确定因素，这就使得房地产的投资决策变得异常重要。房地产投资决策方法包括净现值法（NPV）及实物期权法等，本文主要对比这两种方法的优缺点。

关键词：房地产；投资决策；方法；对比

近年来随着我国住房传统分配体制被打破，我国房地产行业开始市场化，经过几年的快速发展市场逐渐走向成熟。但市场竞争的不断加剧、市场环境的不断变化给房地产业的发展带来了诸多不确定的因素，房地产价格在2005年至2010年间，出现了多次大幅波动现象，国家和地方政府对房地产的宏观调控政策频频出台。加之金融危机后，抑制经济过冷与防治经济过热的矛盾一直伴随着我国经济，经济环境、市场环境以及消费者购房心理状态等因素的变化，都给本来不“安定”的房地产业增添了更多的不确定因素，这就使得房地产的投资决策变得异常重要。

净现值法（NPV）是房地产投资决策的传统方法，但这种方法缺乏对房地产不确定性因素与利益、损失之间关系的充分考虑，已经不能成为目前房地产投资决策过程中的有效解决方案，需要新的决策方法。而以金融期权的定价理论为指导的实物期权法的出现，很好地解决了这一问题。本文主要对比这两种方法的优缺点。

一、传统的投资决策方法分析

传统的投资决策方法中的净现值法（NPV）是一种以货币时间价值为基准，通过将未来现金流量折现为净现值的折现率，作为衡量项目可行性的一种投资决策方法。

（一）NPV法的基本模型

设项目投资期内和投资期后的各年现金流量为C0，C1，C2-Cn，计算项目的现值为：

式中：NPV表示净现值；CI表示第t年的现金流入额；COt表示第t年的现金流出额；r表示基准折现率；n表示项目寿命年限。

若项目方案为单一项目时，NPV＞０则表示可以接受； NPV＜０则表示拒绝。若项目方案为多项目时，按照净现值最大的原则，优先考虑净现值大的方案。最普遍的形式是在每阶段贴现率不同时的计算公式：

其中，rt表示各阶段的贴现率。

（二）NPV法的优缺性

NPV法在一定时期及理论发展阶段有它的优越性：它将项目的货币时间价值及机会成本列入考虑范围内。机会成本对于项目投资决策是十分重要的考虑内容，当资金投入一个项目时，就意味着放弃了其他项目的机会，而这时的其它项目投资收益，就是当前投资项目的机会成本，也是企业要求的最低回报，由此体现了资金成本的概念。该方法大大超越了不考虑资金成本的评估方法。净现值法以现金流作为基础数据，避免了会计利润容易受损和其它诸多因素的影响，贴切的体现项目价值。

但同时它也存在着一定的缺陷和局限性：1.不可逆性。房地产投资是不可回收性的，即一旦做出投资决策，至少那部分固定资金会变为沉默成本，使投资具有不可逆性的特点。就算改变投资方向，这部分沉默成本也无法收回。而NPV法没有充分考虑到这一点。2.不确定性。由于房地产开发本身具有周期长、投资大以及市场变化快的特点，因此整个投资决策中充满了不确定性因素，这种不确定性还来自国家政策、经济等宏观因素的影响，也包括行业、竞争对手等微观环境的制衡。NPV法没有应对这一变化的具体措施。3.基准折现率r的确定。r的定值对于项目投资决策具有重要的意义，但在现实中这一点是很难做到的，这也就影响了投资决策的准确性。

二、实物期权决策法分析

（一）期权及实物期权的发展演变

期权这一概念出现于金融领域。期权（option）又称为选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中，将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内，对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方；买方即是权利的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。1977年Myers将期权定价理论引入项目的投资决策中，并形成了实物期权的定价方法，他认为：“风险项目潜在的投资机会，可以视为另一种期权形式（实物期权）。且认为企业价值，是由已到位资产的贴现值和未来增长机会的贴现值组成，未来的增长机会可以理解为企业所拥有的增长期权。”1996年Grenadier在对房地产投资项目进行决策评价时，提出了实物期权的定价模型，并重点论述了房地产投资的时间把握，以及期权同竞争地位关系等问题。

（二）实物期权的特性

实物期权是期权思想应用的创新，是期权应用形式的扩大化，其本身继承了期权的优点：在投资过程中，决策者可以选择放弃或保留投资的权利，且投资产生的收益与面临的可能损失也是不对等的。这增加了项目本身的价值，也降低了投资决策本身的风险。笔者总结实物期权的特性如下：

1.实物期权是一种具有灵活性的实物投资。管理者可以在投资进行的过程中，对新的信息进行不断学习，也可以等待时机来获取更多的信息。当市场的发展方向符合投资趋势时，应采取积极投资策略；反之，若市场情况出现不良反应时，及时作出另外的一种投资。这一投资决策非线性的损益特征，是其区别于线性DFC法最本质的特征，非线性增加了决策的灵活性，也有利于更好的模拟实际管理工作。

2.实物期权同金融期权一样，均采用布莱克-舒尔斯公式和二项式两种方法进行估价。这两种方法，全部是在金融市场的大环境下进行运用的，这样的结果，导致管理者在决策的进行过程中，对实物期权和金融期权的评价是一致的。

3.实物期权的另一大特点是，引入了动态管理的思维模式，支持战略投资的动态设计、管理的实施。投资决策改变了一成不变的管理模式，实物期权将投资决策进行了科学分割，设计了动态的管理策略。首先，重新审视整个投资过程，对投资进行实物期权的识别及估价；其次，对期权进行重新的设计投资，以达到对期权进行更有效使用的目的。或者是为了产生期权的效果，对投资计划进行重新的设计；最后，是运用实物期权思想，对投资活动进行计算，其中包括敏感性分析及项目评估工作。整个过程是根据环境的变化及项目阶段的不同动态变化的，实物期权本身也处于不断的变化之中。

（三）实物期权的分类

1.等待型实物期权。有些投资决策是当下可行，但由于存在诸多不确定性因素，会给整个项目带来较大的市场风险。随着环境的变化及内部资源的利用，可能会出现对企业不利的局面。而利用实物期权进行决策时，公司可以拥有延缓投资机会实施的权利，即在获取更多信息重新决策之后再实施原计划。这种企业拥有的可以推迟投资计划实施的权利，我们称之为等待型实物期权。

2.增长型实物期权。有些投资决策当下是不可行的，但其未来是可行的，这样的情况下，若用传统投资决策方法，可能就会完全拒绝项目的执行。但若采用实物期权进行决策，就会将未来的机会看做项目目前的价值，通过计算可能得出项目收益好于项目投资的经济性评价，项目可以实施。这种企业所获得的可以为将来投资打下坚实基础的项目实施的权利，我们称之为增长型实物期权。

3.分阶段投资实物期权。分阶段投资实物期权，是增长型实物期权的一种，是对投资划分为若干阶段的项目，公司拥有在各个阶段的结束点决策下一阶段是否投资的权利。这种权利属于增长型实物期权的一种，但又是以分阶段的形式实施的，因此，我们称其为分阶段投资实物期权。

4.柔性实物期权。有些实物期权允许决策者拥有转化项目各要素及产品的权利，我们称其为柔性实物期权。例如，某一化工厂对两种购买燃料设备的决策，一种方案是单独购买燃烧汽油或天然气的设备，另一种是购买允许天然气和汽油转换的燃料设备，前者成本较小后者成本较大。此时决策者就拥有在考虑未来天然气和汽油价格变化的情况下，选择方案二的决策权力，也拥有了天然气、汽油价格变化时选择燃料的期权。

5.放弃型实物期权。对于一些决策项目，由于市场的变化需要及时停止投资，但传统投资决策方法没有这种权力，其主要是将这种可能需要提前停止投资的可能性，用降低项目投资价值的形式来弥补。而实物期权赋予了企业在项目实施过程中，随时停止项目投资的权利，我们也称之为放弃型实物期权。

6.学习型实物期权。学习型实物期权使企业拥有随着项目实施，企业不断获取市场、内部资源以及其他指标的信息，不断地对信息进行判断并根据新的信息重新评价项目，并可以随时修订决策结果的权利。一般若企业发现投资项目的成本大于可能的收益时可以放弃投资，当然，这里还要考虑获取新信息需要支付的成本费用。

（四）实物期权在房地产投资决策中的应用

本文论述的只是实物期权法的优越性，而不是具体讲述如何运用实物期权进行计算，所以只进行实物期权理论的运用分析，省去了计算的论证部分。

总体思路如下图所示：

主要步骤如下：

1.房地产投资项目实物期权的识别。房地产项目实物期权的识别，实际是指对实物期权不同特征的辨认，确定属于何种期权。

2.不确定性因素的识别。首先需要从大量的不确定性因素中筛选，对项目价值影响较大且变动频率较高的变动因素；还需要利用数学方法对筛选和性质界定后的不确定性因素进行数学转化，帮助决策者更好的深入理解这些不确定性因素，提高其决策的准确性。

3.实物期权定价模型的设计。实物期权的定价模型是整个框架的核心，只有精确地对项目每个阶段的实物期权进行精确定价，才可能最大程度支持决策者作出准确的决策。主要的计算模型包括“布莱克—舒尔斯模型”和“二叉树模型”两种定价方法，其二者不仅计算简便，定价也较为精准。

4.敏感性分析。敏感性分析不仅是有关项目内、外部环境风险的评估分析，在应用实物期权时，还包括对影响实物期权价值因素的敏感性分析，因为这些因素也会对项目的评估产生风险影响。

5.计算结果的检查及评价。根据结果调整价值损漏，找到影响模型的不确定性因素，加以调整使模型更加合理。一个完整的房地产投资评价，不仅仅需要包括实物期权价值，还需要包括通过其他评价方法得出的结果，综合进行评价。

三、实物期权法的优越性

（一）传统的投资方法是从静止的观点来进行投资决策的，投资核算固定，管理僵硬，只用简单的指标来判断投资是否可行。实物期权法弥补了这些缺陷，而且充分考虑了项目的柔性价值。

（二）实物期权法增强了对房地产投资决策期权特征的分析。房地产投资的不确定性是实物期权创造价值的基本条件。往往不确定性越高，实物期权价值越高，项目投资机会越大，实物期权法也越优于传统评价方法。

（三）实物期权法加强企业对未来预期判断的科学性。房地产企业将目光集中利润最大化上，对投资的不确定性因素缺乏合理的考虑，对存在的预期风险考虑欠缺，盲目投资加大风险。而实物期权法利用期权的特性，将未来项目成长机会具有的价值考虑在内，避免投资行为受短期事件或者误导性信息的影响，使整个评价具有预测性、科学性以及准确性。

四、结论

实物期权方法很好的解释了企业在投资决策行为中，如何解决不确定性与经济效益的关系，是建立在不确定性基础之上，可以使得企业能够一方面控制不确定性带来的损失，另一方面享受由不确定性带来的收益。这种方法，弥补了传统投资决策方法的缺陷，可以对房地产市场存在的不确定因素进行充分考虑，从而减少房地产企业投资决策的风险。

作者：张海山

实物期权思想与投资决策论文 篇3：

能源项目投资决策评价的实物期权法与传统方法的综述分析与比较研究

摘 要：能源项目具有高投资、周期长、风险大等特点，传统投资决策方法由于其天生的缺陷，不能科学合理的对能源项目进行决策评估。而实物期权则能较为科学合理的对能源项目进行价值评估。综述分析了以贴现现金流法为主的传统决策方法和实物期权法，指出实物期权在能源项目投资分析中的合理性，更适合能源项目的投资决策分析。

关键词：能源项目；投资决策；贴现现金流法；实物期权

能源项目具有投资金额大、建设周期长、技术难度高、投资风险大等特点，决定能源项目投资效益的第一步就是对能源项目的价值评估。目前，有多种价值评估和投资决策分析方法，包括以贴现现金流法为主的传统投资决策方法和实物期权方法，每一种方法都有其自身的假设条件和应用效果，为了科学合理的评价能源项目，有必要对各种方法进行综述分析和比较研究。

一、能源项目的传统投资决策方法

（一）传统决策方法

能源项目的传统投资决策方法主要是贴现现金流法（DCF），通过考虑整个生命周期的能源开发项目的各种利益和成本现金流量的计算方法，并对这些发生在不同时间点的成本和效益转换在同一时间比较资金的使用时间。DCF评价方法主要有净现值（NPV）法、内涵报酬率（IRR）法、效益费用比率法。

1.净现值（NPV）法

净现值法是指某一能源项目在整个项目开发周期中每年所发生的净现金流量按一定的贴现率计算，得到净现值，以此作为投资决策的依据。计算公式如下：

其中，NPV代表该能源资源项目的净现值，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：只有当NPV>0时，该能源项目才能进行投资开发。

2.内含报酬率（IRR）法

内含报酬率法是使某一能源项目在整个项目开发周期内各年净现金流量现值之和等于零的折现率，它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。计算公式为：

其中，IRR为内含报酬率，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：设投资者要求获得的基准收益率为i0，则只有当IRR≥i0时，该能源项目才能进行投资开发。

3.效益费用比率法

效益费用比率法是指某一能源项目在整个项目开发周期内所产生的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为CI/CO。计算公式为：

CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：当CI/CO>1时，能源资源开发项目才具有经济可行性。

（二）传统投资决策方法的缺陷

以贴现现金流法为主的传统投资决策方法的最大优点是它考虑了资金的时间价值，能动态反映能源项目的经济价值。但是它也有着天生的缺陷和不足，主要体现在以下几个方面：

1.没有考虑不确定性与投资价值的关系

能源项目具有较大的不确定性，其投资和发展面临着市场环境的变化，利用净现值法对能源项目投资决策的计算步骤是：首先，确定项目开发周期中每年所产生的净现金流量；然后，根据能源项目的风险大小确定贴现率；最后，计算出项目的净现值，判断是否进行投资。由于预测能源项目长期的现金流很难，且能源项目未来现金流量容易受能源价格、市场利率、通货膨胀率、汇率、国家政策等不确定性因素的影响，因此，当能源项目面临未来的不确定性越大，净现值法则越不可靠。

2.确定贴现率具有主观性

净现值法中最重要的就是确定贴现率，贴现率是受到企业资本结构、行业风险、通货膨胀率等因素影响，反映了项目所具有的风险，贴现率的高低会影响投资者对能源项目的投资决策。然而，能源项目折现率往往是管理者依据自身经验而确定的数值，反映着管理者的预期，具有较强的主观性。

3.容易忽视具有长期战略意义的项目

从长远看，能源项目的投资建设事关国家能源战略布局，是国民经济稳定运行、人民安居乐业的物质保障。若仅以贴现现金流法对项目进行评估，可能会因净现值为负或内含报酬率低于基准收益率而否定该项目投资，对国家经济、人民生活、企业经营带来长远损失。因此，在对项目进行投资决策时应注意考虑项目具有的长远战略价值。

4.忽略了投资者的柔性管理

在能源项目具有的不确定性越大的情况下，投资者的积极主动管理就显得越重要。在项目投资实施的过程中，投资者可根据能源项目的自身情况和市场环境的变化对项目做出相应调整，即柔性管理。而传统投资决策方法是假设未来的管理均在项目开始投资时就已确定，从而忽略了投资者的柔性管理。

5.忽视了项目投资决策的不可逆性和可延迟。

传统的投资决策方法的一个重要假设是资本投资具有可逆性，认为市场条件没有预料的好，可以很容易撤出项目，收回初始投资。而现实中的投资项目一般流动性差，存在沉没成本，特别是能源项目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本将无法收回，成为沉没成本，而已建设的一些工程或购置的特种设备也无法按原价进行出售。

二、实物期权法的特点

由于传统投资决策方法无法较好地处理柔性管理和提高能源项目在不确定性环境下的投资价值，实物期权理论便逐渐进入理论界和实务界的视野。实物期权理论是金融期权理论在实物资产期权的延伸，是对传统净现值法的改进，是从一个新的视角去看待不确定性。实物期权理论本质上是一种思维方式，它考虑标的资产的净现值与不确定性所隐含的期权属性。传统投资理论中，认为不确定性会降低资产价值，但实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资项目，则不确定性将会增加项目的价值。

Arrow和Fisher（1974）首次提出了实物期权思想，他们认为在不确定环境下不可逆投资决策中延迟投资是具有价值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“实物期权”（Real Option）一词，他认为柔性管理和金融期权具有一些类似的特点，如对一项实物资产的看涨期权是赋予企业拥有按约定价格购买标的资产的权利而非义务；同时，看跌期权是赋予企业拥有按约定价格出售资产的权利。[2]期权价值的核心就是其权利和义务的不对称。如同金融期权一样，在对项目进行投资分析时，利用实物期权理论扩大收益和限制损失。但与金融期权相比，实物期权和金融期权的差别主要表现在以下4个方面：

（1）非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不同。虽然有些实物期权也具有独占性，但在多数情况下，项目的投资机会可能被多个竞争者所拥有，即实物期权可以被多个投资者拥有，也意味着实物期权具有竞争性。（2）非交易性。期权的交易性包括两方面，即标的资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于标的资产和期权都在是市场上公开交易的，具有一个比较有效的市场。而实物期权则不同，其标的资产几乎不存在交易市场，此外，实物期权本身也不能单独进行交易。（3）先占性。由于实物期权的非独占性或竞争性，率先执行实物期权往往可以获得先发优势，取得战略主动权，从而实现实物期权的最大价值。（4）先后相关性。对于金融期权来说，期权到期时的价值完全取决于标的资产的市场价格和执行价格，与其他因素无关。而在多数情况下，企业或项目开发所拥有的各种实物期权之间存在先后相关性，即一个实物期权的执行价值不仅取决于当时自身的特征，而且还与其它尚未执行的实物期权有关，即实物期权具有复合性。[3]

三、实物期权的类型及计算方法

（一）实物期权的类型

实物期权理论经历了三十多年的发展和实践，已形成较为完善的理论体系。实物期权的总价值（ENPV）是实物资产未来产生的现金流的净现值（NPV）与实物期权的价值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源项目所隐含的实物期权大致可以分为如下几种：

1.延迟期权

当项目的外部和内部环境出现较多问题，决策者认为该项目的前景不容乐观时，决策者有权推迟投资，以获得更多的市场信息和技能，直到外部和内部问题减少到决策者可以控制时再进行投资，从而降低项目失败的风险，这项权利就是延迟期权。例如，当能源价格未来趋势不明确，投资决策者有权决定推迟能源开发。只有当能源价格上升幅度足够大，决策者才会投资；如果能源价格发生持续下跌，将会放弃投资项目。因此，未来能源开采项目具有的投资机会价值为max（V-I1，0）其中，V类似于期权到期的市场价格，表示项目预期的现金流现值，I1类似于期权到期时的执行价格，表示项目投资支出。其投资条件为：V>I1，即只有当项目预期的现金流现值V大于投资支出时，投资才具有价值。

2.扩张投资期权

能源项目投资者拥有根据项目实际进展和市场情况来决定在未来增加投资、扩大规模的权利。扩张投资期权具有重要的战略性意义，例如，当能源价格或其他市场条件优于预期，则投资者可以通过再增加成本IE来扩大生产规模（x%），这类似于支付执行价格IE，得到初始规模额外的x%的扩张期权，其价值为V+max（xV-IE，0）。

3.收缩投资期权

收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，即项目投资者有权在未来时间内减小项目的投资规模，以降低投资风险。如投资能源项目后，能源市场条件变得比预期的差，则投资者可以将生产规模减小c%，类似于看跌期权的标的资产是项目初始规模c%的那一部分，执行价格为潜在的执行成本（IC），价值为max（IC-cV，0）。

4.放弃期权

在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏的情况下，投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。例如，当投资能源项目后，由于能源价格非常低或其他原因，投资者可以向放弃投资，以清算价值为执行价格的放弃期权。该期权可以看作是投资项目的现值为V，执行价格为清算价格或最优转换用途的价值（A）的美式看跌期权。该期权可以使管理者得到的价值为max（V，A）。

5.增长期权

项目投资者通过初始投资获得成功后，获得未来成长的机会，而拥有在未来一段时间进行新的投资机会的权利。例如，由于技术进步，在能源开发项目中发现了新的资源或新的副产品，这是基于投资者做出最初的投资，否则不能获得发现新资源或新的副产品的机会。

6.转换期权

项目投资者拥有根据市场情况转换项目的投入要素或产出品的权利。以石油冶炼为例，若把石油冶炼设备设计为可以选择使用多种能源（例如燃料油、煤气或电力），而且还可以将原油转化为多种产品（例如汽油、润滑油或聚酯），则投资者可根据其投入要素和产出品的价格波动，选择在未来将投入转化为最便宜的投入，或将产出转换为将来最有利可图的产出品。

7.复合期权

能源项目投资的每一阶段并非相互独立的，而是具有先后相关性。每一阶段的投资都赋予投资者拥有对后续投资的一个期权，其价值是以后阶段的价值，其成本是进入下一阶段所必须的投资成本支出。

（二）实物期权的计算

1.假设前提

（1）资本市场是完善的，没有交易成本。即能源投资市场是充分自由且有效的情况下，项目中所嵌套的期权的获取或是放弃不会产生成本。该假设基础是建立在无套利原则之上的。（2）能源价格服从几何布朗运动。设任意一种能源价格p，在风险中性环境下有以下随机过程：

其中，σP为能源价格变动的瞬时标准差，dZP为维纳过程增量，并服从N（0，1）分布。（3）无风险利率r为确定的常数。（4）标的资产不分红。

2.实物期权的计算方法

实物期权价值主要有三种计算方法：偏微分方程式法、模拟方法与二叉树法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其边界条件为基础对期权价值进行数学表达的一种数学方程，它将连续变化的期权价值与可参考证券的市场价格变化联系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C为看涨期权的价值；S0为标的资产现在的价格；K为看涨期权的执行价格；r为无风险收益率；σ为标的资产收益率的方差；T为期权合约的有效期；N（d1）、N（d2）分别为标准正态分布随机变量小于d1、d2的概率。

（2）模拟方法

模拟方法是将资产价格从当前价格到未来期权到期日之间可能的价格变化路径给列示出来，确定每种路径终点的最优策略，并计算其收益。然后将这些收益值进行平均，再将平均值贴现到现在得到期权的现值。最常用的是Monte Carlo模拟方法，它能够处理实物期权应用中很多方面的问题，包括复杂的决策规则以及期权价值与标的资产的复杂关系，而且模拟分析由新增加的不确定性因素所带来的计算量比其他数值方法小。

（3）二叉树期权定价模型

在一个多阶段的二叉树模型中，假设在每个时间点，标的资产价格都有两种变化可能（上升或下降）。t=0时，资产具有初始价值S0，在一个较短时间段内t=1时，资产价格上升为Su概率为p，价格下降到Sd概率为1-p；在t=2时，资产的价值可能为Suu、Sud、Sdd，以此类推。

在二叉树期权定价模型中，可根据到期日的结果分布，沿着二叉树倒推出实物期权在t=0时的价值。

四、实物期权在能源项目中的研究与应用

实物期权方法最早应用于石油、天然气、铜矿等自然资源领域，随后在企业价值评估、风险投资、企业并购与破产及研发项目评价等领域也得到广泛应用。本文主要论述实物期权方法在能源投资项目的研究与应用。

国外学者对实物期权方法的研究和应用都较早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次运用期权定价技术对油气储量价值进行评估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次将资产定价方法与实物期权分析方法联系起来，在充分考虑矿山经营灵活性的基础上，从矿山最优化开采的角度建立了矿山投资价值评估方法，但该方法由于其微分方程过于复杂，无法获得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基础上提出了在石油勘探开发领域应用期权估价法的经典模型，将此方法应用于评价对油气资源何时开发，是最早的实物期权在油气投资决策中应用研究。[6]随后，Frimpong和Whitinng（1997）从矿产资源开发项目的可行性研究角度出发，建立了矿山价值的评估方法。[7]Kemma（1993）以壳牌公司为研究对象，对期权估价法在实践操作方面进行了研究，这是首次在公司决策应用的尝试。Pickles、Smith（1993）利用二叉树模型对石油资产估价进行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司为例，对Paddock，Siegel和Smith（1988）模型进行了扩展，提出了评价油气公司价值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）阐述了实物期权在四步解决过程：构造应用框架；期权定价模型的实现；结果的检查；必要时进行再设计。这四个步骤使得实物期权理论具有很强的实践性。[8]Dias、Antonio（2004）研究运用实物期权方法在油田开发时的投资规模和投资时机。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）扩展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模拟方法进行求解，该模型考虑了便利收益的随机变动，实证研究主要集中在矿产品价格和便利收益的随机变动行为上。[10]

国内学者对实物期权的研究始于20世纪90年代末。陈小悦、杨潜林（1998）最先引入实物期权的概念，将期权定价理论引入实物投资领域，介绍了实物期权的基本分类 ， 并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。[11]柳兴邦（2002）引入实物期权方法进行油气勘 探经济评价，并对净现值法和实物期权方法进行了比较，认为实物期权方法更适合油气勘探经济评价工作。[12]张能福、蔡嗣经（2002）对矿山投资项目中的投资时间长、价格波动大等不确定性进行了分析，认为这些不确定因素常常导致现金流量法低估矿业工程的投资价值，运用期权定价理论评估矿业工程投资机会是合理的。[13]高世葵、黄大忠（2004）综述分析了油气勘探项目的各种经济评价方法，包括传统方法和实物期权法，并用实物期权评估了石油勘探项目的不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。[14]张磊、胡城翠（2007）对煤炭资源实物期权价值进行分析，验证实物期权方法比传统的煤炭资源开发投资评价方法更能提高煤炭资源资产的价值。[15]黄生权、陈晓红（2006）根据矿业投资项目的投资特征 ，分析了矿产品价格和成本的随机性，运用实物期权理论，建立了矿业投资最佳时机决策模型，并运用实例验证了模型的有效性。[16]王晓丽（2010）通过采用GARCH（1，1）模型对B-S期权定价模型中的波动率参数进行预测，可以更精确地对期权进行定价，从而更好地服务于企业的并购决策。[17]李松青（2010）认为以DCF法为主的各种矿业权价值评估方法对矿业活动的不确定性考虑不周，不能科学的对矿业权价值进行评估，实物期权理论可以研究矿业权价值评估问题。[18]张雪梅、戴桂锋（2013）根据实物期权理论对传统净现值定价模型进行了修正，提出了延迟期权定价模型，并结合矿业投资价值评估阐述了该模型的应用价值和方法。[19]

五、结语

本文在论述有关能源项目投资决策方法的基础上，分析和比较了传统评估方法和实物期权法，现将当前评估方法的特点及其未来发展的趋势总结如下：

（1）传统项目评价方法未考虑项目的高风险性、高投入性以及不可逆性，忽略了项目投资的灵活性价值。传统项目评价方法低估了能源投资项目的价值，对投资项目不能科学合理的评价，会导致企业做出错误的投资决策。以净现值为代表的传统决策方法对于不确定性较高的项目的投资决策缺乏科学性、合理性以及有效性。

（2）能源项目投资隐藏着多种期权性质，这些期权并非相互独立、互无关联而是相互影响、相互作用，不同期权之间构成了复合期权。在运用实物期权理论进行能源项目投资决策分析时，关键在于发现和挖掘出项目中所隐藏的期权，只有正确判断其隐含的期权性质，才能对项目投资决策做出正确的评估。

（3）实物期权的理论研究已逐渐趋于成熟，其运用范围也逐渐得到扩大，一些学者将实物期权的思想方法运用到投资决策、自然资源价值评估、无形资产评估、企业并购、股票定价等方面。

总之，实物期权的柔性操作策略所具有的价值，正逐渐被学者和投资者所重视、研究和应用，相信实物期权方法在投资决策、价值评估、资产定价等方面将发挥越来越重要的作用。

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[19]张雪梅，戴桂锋.基于实物期权的矿业投资价值评估[J].财会月刊，2013（4）：76-78.

（责任编辑 夏菊子）

作者：马可 雷汉云