公司投资决策与灵活性价值论文

Stanlev是公司的项目主管，现在，他正为手头一个项目是否上马拿不定注意。“这个项目的预期价值是6000万美元，它的价值可能上涨到8000万美元，也可能下跌至一2000万美元。”StanIev所了解的金融理论告诉他，企业应该接纳所有预期价值为正值的项目，而不必考虑其上涨与下跌风险。今天小编为大家精心挑选了关于《公司投资决策与灵活性价值论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

公司投资决策与灵活性价值论文 篇1：

垄断性行业创造与周期性行业毁损

2009年12月28日国务院国资委颁布第22号令《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，在中央企业负责人年度经营业绩考核综合计分规则中，经济增加值，即EVA成为三项基础指标中权重最高的指标。《经济增加值考核细则》随文下发。这标志着央企EVA考核正式从探素阶段进入实施阶段。

当前，由《证券市场周刊》与北京中能兴业投资咨询公司合作推出的“2010年(第三届)中国上市公司EVA排行榜”业已出炉，同时我们也再次推出“2010(第二届)国资EVA排行榜”，为那些寻找差距、谋求改善价值创造现状路径的企业提供参考。上述排名均基于中能兴业公司ValueTool公司绩效数据库以及长期EVA研究及咨询经验。

EVA指标计算及排名方法

EVA与传统的会计利润的核心差异在于为企业引入了全资本以及股权资本成本的概念。所谓全资本即不只关注企业所运用的股东投资的数额，而是将企业管理层所运用的全部资金总和，包括股东投资与债权投资，全部纳入考核范畴，称为投资资本，同时对利润口径按照全资本概念进行相应调整。其次，对股权投资计算资本成本，净利润大于零不再是盈利的标志，企业创造价值的标准在于创造了高于资本成本的回报。EVA率，即企业投资资本回报与资本成本间的差额所体现的便是企业单位投资资本创造价值的效率。当前国资委对中央企业设置的资本成本率为5.5％，本排名中EVA计算也全部按照国资委标准执行。

从计算公式来看，EVA=投资资本×EVA率。正如股神巴菲特所说：“最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产，最不值得拥有的公司是那种必须或者将要反其道而行之的公司——那就是一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产。”EVA便是以上论述中效率和规模指标的有机结合，从而在最大程度上反映了企业的价值创造水平。

在本次排名的EVA测算中，为了更好地反映企业的真实盈利能力，我们对计算EVA的财务指标进行了若干调整，资本项的调整包括：

在建工程等由于在本年度未产生效应，直接从投资资本中扣除。

当年通过增发等方式融入的资金往往在募集当年未发挥效益也未转化为在建工程，直接从资本总额里剔除。

可供出售金融资产的变化值一部分作为未来变现时应缴纳的税款计入递延所得税负债科目，剩余部分未作为损益项而被直接计入资本公积，需要同时剔除这两部分。

在计算资本回报率时，为反映企业持续的盈利能力，相应的调整项包括：公用事业类公司收入项中加回持续性的补贴收入，对其他的营业外收支则予以剔除；剔除一次性计提的大额资产减值损失；仅考虑来自联营合营企业的投资收益；剔除公允价值变动收益的影响；不考虑各种可能的税收优惠政策而统一按照25％计算所得税。

除在建工程外，以上调整项与国资委的调整方法并不相同，同时我们采用年底而非国资委采用的年初与年末平均的方式计算投资资本，从我们的经验来看，这种方式更有利于企业进行基于EVA的价值分析。

由于国务院国资委和地方各级国资委的下属企业的占用资本的规模、所从事的行业、调动各种资源的能力之间存在的重大差别，我们分别编制了国务院和各级地方国资委的企业EVA价值创造与毁损榜。同样各级国资委作为出资人，我们也将利用EVA率对各级国资委的监督和管理国有资产职责的履行情况进行衡量。共做法不是将各下属企业的EVA率进行简单平均，而是先将各下属企业的EVA和投资资本进行汇总，然后相除计算出综合的EVA率。

EVA价值创造总体特点

本次排名的范围包括2009年及之前上市的具有可持续分析价值的1611家A股非金融类上市公司，其中投资资本小于零的13家公司被予以剔除。对国资上市公司投资资本以及EVA率的排名均基于全部样本公司。在剩余的1598家公司中，实际控制人为国务院及各地方国资委的公司共有770家，占样本公司总数的48％，但其所占用的投资资本却达到了78560亿元，占所有样本公司的近82％，2009年创造EVA价值1259亿元，占所有样本公司的80％。从上述数据不难看出，国有资本仍然是我国经济的主体，它们的价值创造水平也直接关系到我国经济发展模式的转变。

其中国务院国资委下属的上市公司共256家，占全部样本公司的33％，所占用投资资本51729亿元，占全部样本公司的66％，2009年创造EVA价值947亿元，占全部样本公司的75％。因此从资本占用来说，央企仍然是国资体系的主体，其EVA价值创造效率也稍高于上市公司平均水平。而从总体上说，地方国资效率较差，其EVA创造水平与其占用的投资资本不成比例，价值创造效率低于上市公司平均水平。但从EVA的内部构成来看情况似乎并不那么乐观，在256家国务院国资委下属上市公司中，2009年EVA值大于零的公司仅为111家，占总数的43％，地方国资委上市公司的相应比例也近似于上述水平，为44％。

从行业特征来看，煤炭、石油、黄金等资源性行业仍然在EVA价值创造中占据着重要地位，而航运、航空、钢铁以及电力行业则集中出现于EVA价值毁损的前列。装备制造业、白酒行业的EVA价值创造比较稳定。行业因素对EVA的影响非常明显。处于周期性行业的公司其EVA也表现出大起大落的特征，2008年中国远洋(601919)在全部央企的EVA价值创造中排名第3，但由于2009年航运业的历史性低迷，航运类公司的经营绩效大幅下降，中国远洋在2009年成为央企EVA价值毁损第1名。而共他航运企业如中海集运(6f11866)、长航油运(600087)以及与之相关的中集集团(000039)等也都无一幸免。于此相反，受益于石化行业盈利水平的提高，中国石化(600028)却一举从2008年的EVA价值毁损第1跃居至2009年EVA价值创造第2名。

除了行业的周期性波动外，一些一贯的价值毁损大户也是相当稳定，航空业就属于其中的典型，在历次的EVA价值创造与毁损排名中，几乎所有航空公司都在EVA价值毁损中名列前茅。如果说航空业的EVA毁损还属于行业性因素，那么行业似乎还蒸蒸日上或者没有较大波动的中国中铁(6f11390)的持续EVA毁损就值得深思了。地方国资体系中的四川长虹(600839)、京东方(000725)、广电电子(000602)等也属于此类。

央企EVA价值创造与毁损

从上市公司层面看，处于垄断资源性行业的高EVA价值创造并不足为喜，因为这很大程度上缘于近些年来资源价格的快速上涨，这种高资源价格下的繁荣反而容易造成企业内部管理的疏松。而那些处于周期性行业公司的EVA价值毁损也不足为悲，只要这些企业在该行业中仍然具有

强大的核心竞争能力，其EVA价值创造也必将随着行业的复苏而恢复，如中集集团、中国远洋等。

那些表现异于整个行业特征的公司应该被予以特别的关注，如在火电行业仍不景气，而且大部分火电企业如大唐国际(601991)仍处于价值毁损前列的情况下，华能国际(600011)一举从2008年的央企价值毁损第4名跃居至2009年的EVA价值创造第19名实属难得。而比火电稳定得多，且不受燃料价格上涨影响的长江电力(600900)进入价值毁损前30名确实有些出人意料。实际上长江电力和大唐国际的投资资本回报率与华能国际之间仅差距1.4％，前两者均为4.5％，而后者为5.9％，但就是这1.4％的微小差距就导致了EVA价值创造的天壤之别，在EVA指标下巨额投资资本的双刃剑作用在此发挥得淋漓尽致。

与华能国际的情况相反，在中国建筑(601668)、中国铁建(601186)、中国中冶(601618)等建筑施工企业均创造巨大EVA价值的同时，中国中铁(601390)却排名央企EVA价值毁损前30名之内。类似这样的差异更应该进行详尽的分析，找出导致价值创造结果迥异的核心原因，这也才能真正体现引入EVA价值指标的意义。

除了进行上市公司层面的比较外，实际上从央企集团层面进行比较也非常有意义，一方面这一层面的结果能更好地体现中央企业的价值创造水平，以及在这种能力背后的企业管理能力，另一方面，央企集团往往才是投资决策的主体，按照EVA价值创造的原则抑制盲目投资更应该从集团层面人手。

我们在2010年新增中央企业EVA价值创造排行榜。在本排行中我们对各央企下属的A股公司进行汇总，并重新计算EVA率，为了更好地反映央企的EVA价值创造水平，我们对所有央企集团均进行排名，仅排除实际控制人并列的情况。排除3家实际控制人并列的公司，共有86家中央企业拥有A股上市公司，占截至2009年国务院国资委下属138家央企总数的62％。其中仅有39家央企集团在2009年实现了EVA价值创造，而剩余的47家则为价值毁损。

拥有A股上市公司最多的央企为中国航空工业集团公司，其下属的A股公司达到17家之多，但EVA价值创造为-5.2亿元，17家公司中仅有8家公司的EVA值大于零。在拥有上市公司最多的前5家中央企业中，仅有国家电网公司的EVA值大于零，但共EVA率也只有1％。

投资资本最大的中央企业为中国石油天然气集团公司，他同时也是EVA价值创造最多的中央企业，在投资资本最大的前5家中央企业中，仅有中国联合网络通信集团有限公司的EVA价值创造小于零，这固然让人欣慰，但不让人乐观的是在投资资本最大的前10家公司中却有6家公司在2009年实现了EVA价值毁损。

地方国资EVA创造与毁损

在各地方国资委中，上海市国资委所下属的上市公司数目以及投资资本占用均列各地首位，但其2008年的EVA价值创造水平却倒数第一。2009年这一局面似乎得到了反转，上海市国资委从倒数第一一跃而成为EVA价值创造第一名，这几乎全部得益于汽车行业的景气，在上海市国资委所下属的55家上市公司中，有25家在2009年的EVA值大于零，其EVA价值创造主要集中在四家公司，而上海汽车(600104)以及华域汽车(600741)两家公司的EVA价值创造占全部上海国资体系EVA价值创造的68％。

北京市国资委下属26家上市公司，上市公司数目仅次于上海市国资委，2009年EVA价值创造为11亿元，是唯一在2009年毁损价值且拥有20家以上上市公司的地方国资委。这主要缘于京东方(000725)的巨额价值毁损，仅此一家公司在2009年的EVA价值毁损就达到了近18亿元，这是一家连续多年价值毁损且投资资本总额巨大的公司，不幸的是这家公司依然在不停增资扩股和扩大规模。北京市国资委下属的26家公司的另一个特点是房地产公司比较集中，包括首开股份(600376)，北辰实业(6f11588)等5家公司，但在房地产行业整体仍然较为景气的2009年，这5家公司中仅有北京城建(600266)在2009年创造出高于5.5％的资本回报。25家公司还包括4家百货零售类公司，但也仅有王府井(600859)的EVA值大于零。

山东省国资委的表现依然比较稳定，而湖南省国资委则成为2009年EVA价值毁损最多的地方国资，在其下属的14家上市公司中仅有4家公司2009年的EVA值大于零，而其中两家的EVA率只有0.6％，处于创造与毁损的边缘。天津市国资委的EVA价值创造效率最低，为-1.4％，每100单位投资资本会毁损1.4元价值。

目前地方国资体系的EVA考核还没有像国务院国资委那样正式展开，各个地方对EVA以及企业价值的认识与实践程度也参差不齐，不过从A股公司层面来看，地方国资总体上价值创造效率最低，其对下属公司推进以EVA为基础的价值指标考核的迫切性也因而更强。

价值管理仍面临诸多难题

EVA指标的核心在于促进企业树立价值最大化的经营理念，并以此为基础将该理念贯穿到企业内部管理、外部投资等的各个方面，这也是国资委对央企实施EVA业绩考核的终极目标，考核本身只是实现这一目标的手段之一。但以价值最大化为核心目标的企业管理模式显然不可能依靠一个指标就能建立起来，在实践道路上还必将面临诸多难题。

对于国务院国资委直管的企业来说，从规模、业务构成、组织结构、财务特征等各个方面均存在重大差别，而要使EVA指标真正贯穿到企业的日常管理和经营中去，就必须依据这些差别进行差异化处理。如果说国资委还只是起到一个引导作用，那么在任何一家央企内部，这种差别也依然存在，其复杂程度也丝毫没有降低，从中能兴业公司的EVA管理咨询实践来看，将企业的特征与EVA的思想有机结合对于任何一个企业来说都必须克服诸多难题。

EVA管理实践的难题还部分来自EVA指标本身，虽然经过诸多调整，但EVA仍属于一个年度财务指标，从而必然受到会计政策的限制并具有短期性。例如2009年长江电力(600900)进入EVA价值毁损前30名就与其水电资产的整体注入关系密切，由于水电资产具有块状资产的特征，前期投入巨大，其EVA将随着资产折旧的逐步计提而逐步放大，因此当与现有资产相比数额巨大的类似资产注入时，公司当年的EVA价值创造水平很可能会较差。而北京市西城区国资委所属的金融街(000402)也在地方国资EVA价值毁损中排名靠前，也与其按照公允价值计量投资性房地产有很大关系。所有这些问题都必须具体分析。

鉴于EVA价值管理的复杂性，这项工作不可能在一朝一夕之间就能完成，那些立志于实施价值管理的企业一方面必须树立推动价值深化的决心，一方面也必须建立持久改善的耐心。在企业内部管理改进中一方面必须坚定价值衡量的决心，一方面也必须具备与企业现实结合的灵活性。所有上述工作都应该从对现有业务的深入价值分析人手，简单地将EVA指标下达至成员公司层面对企业管理改善的真正意义将少之又少。

作者为北京中能兴业投资咨询公司总经理

作者：赵 冰

公司投资决策与灵活性价值论文 篇2：

首席执行官的企业财务指南

Stanlev是公司的项目主管，现在，他正为手头一个项目是否上马拿不定注意。“这个项目的预期价值是6000万美元，它的价值可能上涨到8000万美元，也可能下跌至一2000万美元。”StanIev所了解的金融理论告诉他，企业应该接纳所有预期价值为正值的项目，而不必考虑其上涨与下跌风险。“但是，如果下跌导致公司破产怎么办?”这正是StanIey担心的问题，他迫切想要找到一个方法作为自己判断参考的框架，“那样的话，即使在酋席财务官不在的时候，我们也可以做出正确的财务决策。”——这就是办法。

首席财务官了解估值的技术方法——以及财务部门的成员应用这些方法帮助一线管理人员监测和改进公司的业绩是一回事。但是，如果首席执行官、董事会成员以及其他非财务部门的高管都能真正掌握价值创造的各项原则，企业就会变得更强大。这样做，使他们在面对关于如何创造价值的各种神话和误解时，能够做出独立的、有胆识的甚至是不受欢迎的业务决策。

如果一家企业的高层领导人在财务问题上具有强有力的指导原则，他们就更容易抵御金融工程、过度的债务杠杆，以及不知何故经济学的既定规则对其不再适用的创意(在经济繁荣时期十分常见)的美丽诱惑。像这样一些误解——它们可能导致企业做出破坏价值的决策，并使整个经济增长放缓一以不可思议和令人不安、轻而易举的方式生根蔓延。

我们希望在本文中表明，四项原则(即四大基石)能够如何帮助高管人员和董事会成员做出自己最重要的一些决策。其实，这四大基石异常简单：

1.价值核心原则证实，价值创造是资本回报率和增长率的一个函数，同时，该原则强调与运用这些概念相关的一些重要的细微差别。

2.价值守恒原则表明，无论你如何通过金融工程、股份回购或收购业务来分割金融资产，都无关紧要；只有通过改善现金流，才能真正创造价值。

3.期望值“跑步机”原则解释了一家公司股票价格的变动如何反映了股市对业绩期望值——而不仅仅是该公司的实际业绩(就增长和资本投资回报而言)——的变化。这些期望值越高，仅仅为了维持这种期望值，该公司的业绩表现就必须更出色。

4.最佳所有者原则指出，任何一项业务本身都没有一种固有的价值；它对于不同的所有者或不同的潜在所有者具有不同的价值——这种价值取决于他们如何管理它，以及追求什么样的战略。

无视这些原则可能导致破坏企业价值的决策失误。想一想在2007年金融危机开始之前一段时期所发生的事情就明白了。证券化抵押贷款市场的参与者都设想，将高风险的住房贷款证券化使它们更有价值，因为这样做降低了这些资产的风险。但是，这种想法违背了价值守恒原则。证券化并没有增加这些住房贷款总的现金流，因此，也没有创造价值，而且原来的风险依然存在。资产证券化只能将风险转嫁给其他所有者：总有某些地方的某些投资者会持有这些证券化资产。

事后看来，这似乎再明显不过，但在当时，很多聪明人却迷失其间，难以自拔。而在企业高管的办公室和董事会的会议室里，当管理层和公司董事们评估收购、资产剥离、项目和高管薪酬时，同样的事情每天都在发生。正如我们将看到的，企业财务的四大基石为类似这样的管理决策提供了一种长期稳定的参考框架。

合并与收购

对于企业来说，收购既是增长的一种重要来源，也是一种充满活力经济的重要组成部分。通过收购，可以把企业交到更好的所有者或管理者手中，或者减少过剩的产能，因此，收购通常能为整个经济和投资者都创造重大价值。

从许多参与收购的公司增加的合并现金流中，就可以看出这种效应。不过，尽管总体而言，收购会创造价值，但这种价值的分配却趋向于一边倒，主要由出售企业的股东获得。事实上，大部分实证研究都表明，只有一半的收购方企业能为它们自己的股东创造价值。

对于希望确保其收购能为自己的股东创造价值的企业高管来说，价值守恒原则是一种极好的现实检验标准。该原则提醒我们，只有当合并后企业的现金流大于收购前双方企业的现金流，收购才会创造价值。如果收购方没有为这次收购支付太多溢价，其股东才会获得收购创造的N分价值。

图表1显示了这一过程的原理。A公司以13亿美元购买了B公司——该交易包括了高于其市场价值30％的溢价。A公司期望通过各种运营改进，将B公司的价值增加40％，因此，B公司对A公司的价值为14亿美元。从14亿美元中减去13亿美元的购买价格，剩下的1亿美元就是为A公司股东创造的价值。

换句话说，在收购目标企业单独的价值等于市场价值的情况下，只有当收改进运营产生的价值大于其支付的溢价时，它才能创造价值。记住这一点，就很容易理解，为什么收购创造的大部分价值都流入了卖方股东囊中：如果一家公司支付T30％的溢价，它就必须使收购目标企业的价值至少增加30％以上，才有可能创造价值。

虽然将业绩提高30％或40％听起来幅度很大，但收购方往往却能够实现。例如，图表2显示了消费品部门四宗大型交易的情况。通常，业绩的提高使收购目标企业的价值增加了50％以上。

我们的例子也表明，为什么收购方企业很难通过收购创造大量价值。假设在收购时，A公司的价值是B公司的三倍。即使这宗交易数额巨大，但A公司的价值可能只会增加3％——在图表1中描述的1亿美元的价值创造，除以A公司的价值30亿美元。

最后，值得注意的是，我们没有提及一次收购对于每股收益(EPS)的影响。虽然通常会考虑这个指标，但并没有实证联系显示，预期的每股收益增加或减少是衡量一次收购将会创造价值还是破坏价值的一个重要指标。会在近期增加每股收益的交易和会在近期减少每股收益的交易同样都有可能创造或破坏价值。银行家和其他金融专业人士都知道这一点，但正如某人最近告诉我们的，尽管如此，仍有许多人“利用它作为与董事会沟通的一种简单方式。”为了避免在进行这种沟通时混淆真相，高管们应该提醒自己和同事，关于哪个公司是特定企业资产的最佳所有者，或关于如何合并两个实体将会改变它们产生的现金流，每股收益并不能说明任何问题。资产剥离

高管们往往有些担心，剥离资产看起来就像是承认经营失败，会使自己的企业规模缩小，并降低其股市价值。然而，研究表明，事实正好相反，股市对于宣布资产剥离的公告总是予以积极的反应。被剥离的业务单元也会从中受益。研究表明，在交易完成后的三年中，被剥离业务的利润率往往会增加1/32。

这些研究结果表明了不断应用最佳所有者原则的好处：一项业务的吸引力及其最佳所有者可能会随着时间的推移而发生变化。在一个行业或企业生命周期的不同阶段，曾经具有经济意义的明智决策可能会变得问题重重。例如，发明了一种突破性创新成果的企业可能并不适合去开发应用它。同样，在一个成熟行业中，随着需求的不断下降，过去长期在该行业竞争的企业可能会产能过剩，因此，它们可能

不再是资产的最佳所有者。

资产剥离的创造价值方式可以在业务生命周期的任何阶段，对优质业务和不良业务进行删削。显然，剥离一项优质业务通常不会是一种直觉选择，而且对于管理层来说，可能也很难下决心——即使另一家企业可能是该项业务的更好所有者。因此，在积极的业务组合管理中，执行某种纪律是有意义的。这样做的方法之一是，定期举行评审会议，专门讨论业务退出问题，确保该主题保留在高管议事日程中，并确保每个业务单元都会收到一份“日戳”，或预计的退出时间。这种做法有一种好处，可以迫使高管们采用“保质期”的方法对所有业务进行评估。

企业高管和董事会往往会担心，资产剥离会缩小自己公司的规模，从而降低其在资本市场的价值。这种担忧源于一种误解，即认为规模较大的公司比规模较小的公司市场价值更高。但是，这种观点只对一些规模非常小的企业适用，有证据表明，市值低于5亿美元的公司其资本成本可能略微偏高。

最后，高管们不应该担心资产剥离会成倍降低每股收益(EPS)。一家公司出售了一项业务，而该业务的市盈率(P/E)低于其保留业务的市盈率，可以看到，该公司总的每股收益将会减少。但是，不要忘了，被剥离的、业绩不佳的业务单元较低的增长率和投资资本收益率(ROIC)潜力会明显压低整个公司的市盈率。将该业务单元剥离后，该公司保留的业务将会有较高的增长率和投资资本收益率潜力—并将获得市盈率相对较高的市场估值。正如通过价值核心原则可预知的那样，金融操作本身并不会创造或破坏价值。顺便说一下，无论出售业务所获得的收益是用于偿还债务，还是用于回购股份，都能计算出来。对于企业价值而言，至关重要的是资产剥离的商业逻辑。

项目分析和下跌风险

审查项目建议书的财务吸引力是高管们的一项共同任务。用于为高管们提供支持的一些成熟工具——贴现现金流、情境分析——往往会麻痹最高管理层，使它们产生虚假的安全感。例如，我们认识的一家公司采用先进的统计技术来分析项目，结果总是显示，一个项目具有负的净现值(NPV)的可能性为零。该企业无法讨论项目失败的可能性，只能讨论项目取得不同程度成功的可能性。

这种分析方法忽视了价值核心原则，该原则高度重视隐藏在资本回报率和增长率后面的未来现金流——不仅要关注一个项目的现金流，而且要关注整个企业的现金流。主动考虑项目和企业未来现金流的下跌风险是项目分析中一个至关紧要的明智之举——而高管们往往并没有做到这一点。

一家电力公用事业公司考虑投资150亿美元建设一座核电厂(2009年粗略估计为具有两个反应堆的核电厂)时，同样遇到了开篇Stanley担心的情况。假设有80％的可能性，该电厂能够成功建成、按时发电，并且其价值(投资成本净值)为130亿美元。此外，假设还有20％的可能性，该公用事业公司将无法获得监管机构对开始运营新电厂的许可，那么，其价值将为一150亿美元。这就意味着，该核电厂的净预期价值超过70亿美元——似乎是一个极具吸引力的投资项目。

如果该公司现有发电厂的现金流将不足以支付其现有债务加上如果新建发电厂失败将会背上的债务，这一投资决策就会变得更加复杂。该核电厂的经济后果将会波及到该公司其余部分的价值——其中包括250亿美元的现有债务和250亿美元的股票市值。投资失败会使该公司的所有股权——而不仅仅是投资于该核电厂的150亿美元——损失殆尽。

正如这个例子清楚表明的那样，我们可以进一步拓展价值核心原则，可以这样说，一家企业不应该承担将其未来的现金流置于危险境地的风险。换句话说，不要做任何对该公司的其他业务具有很大负面溢出效应的事情。在前面那个可能上涨到8000~-美元，也可能下跌到-2000万美元，预期价值为6000万美元的项目例子中，这种告诫应该足以指导管理层的决策。如果2000万美元的亏损将会危及整个公司，管理层就应该放弃该项目。另一方面，如果该项目不会危及到公司的整体运营，他们就应该甘冒损失2000万美元的风险，去博取远远大得多的潜在收益。

高管薪酬

建立基于业绩的薪酬制度是一项艰巨的任务，无论对于与首席执行官和高管团队相关的董事会，还是对于人力资源部门负责人和关注企业前500强经理人的其他高管，都是如此。虽然围绕高管薪酬已经形成了一个完整行业，但许多企业仍然继续依据短期的、总的股东回报率(TRS)来为高管付酬。然而，推高股东回报率的动力更多的是公司所在行业和更广泛市场的变化(或股市的期望值)，而不是公司自己的业绩表现。例如，许多在上世纪80年代和90g代期间通过股票期权致富的高管，在2008年目睹了这些财富灰飞烟灭。然而，股价变动的一些根本原因——如前一段时期不断下跌的利率，以及最近的金融危机——往往与企业管理者做什么或不做什么并无联系。

用股东回报率作为高管薪酬的基础，反映了对第三种企业财务基石——期望值“跑步机”原则——的根本误解。如果投资者在股市增长期开始时对一家公司期望值较低，该公司的管理者要胜过他们可能相对比较容易。但是，这也增大了新股东的期望值，因此，该公司不得不更快地改进业绩，仅仅为了保持和支撑其新的股价。在某个时候，企业管理者要毫不迟疑地实现这些不断升级的期望值会变得很困难——如果不是不可能的话，这就好像任何人在一台不断加速、越来越快的跑步机上，最终都会跌跌撞撞倒下一样。

这种变化过程着重说明了为什么很难用股东回报率作为一种业绩衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股东回报率，因为它要不断超过越来越高的股价预期值是非常困难的。相反，如果市场对一家企业的业绩预期不高，其管理者可能会发现，至少在短期内，通过将市场期望值提高到其同行企业的水平，很容易获得比较高的股东回报率。

与此相反，高管薪酬方案应该侧重于企业增长、资本回报率和股东回报率表现，应该相对于同行企业进行比较(这一点很重要)，而不是设定一个绝对目标。这种方法可以消除并非由具体公司业绩推动的股东回报率的很大影响。这种解决方案虽然听起来很简单，但直到最近以前，一直与会计准则无法兼容，在某些国家，也不符合税收政策。例如，在2004年以前，一些采用美国普遍认可的会计准则(GAAP)的企业，可以不必将股票期权作为支出列入自己的收入报表——只要它们符合一定的条件，条件之一是，期权履约价格必须固定不变。为了不影响收益，企业避免采用基于相对业绩的薪酬制度，因为这种薪酬制度要求在设计安排期权方面有更大的灵活性。

自2004g以来，一些公司采用了基于股份的、与相对业绩挂钩的薪酬制度。举例来说，通用电气(GE)根据该公司股东回报率(TRS)与标准普尔500指数TRS的相对比较，为其首席执行官发放绩效奖金。我们希望，能有更多的企业追随这种趋势。

作者：Richard Dobbs Bill Huyett Tim Koller

公司投资决策与灵活性价值论文 篇3：

创新战略与财务战略耦合关系及其价值效应

摘要：本文以中小板上市公司为样本，研究了公司创新战略与财务战略之间的耦合关系及对公司价值的影响。结果表明，采取稳健型财务战略有利于创新战略的实施；创新战略与财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的企业中，创新战略对公司价值正面促进作用更明显。

关键词：创新战略 财务战略 耦合关系 价值效应

一、引言

在全球竞争激烈的时代，企业不断创新的能力成为企业最有价值的能力。在农业经济和工业经济时代，资源、设备和资本能为企业带来丰厚的利润，但在知识经济时代，创新知识和持续学习能力才能保持企业的竞争地位（冯之浚，1998）。然而，创新是一项高投入、长周期、高不确定性的投资活动 （唐清泉，2011），其顺利地开展需要充足的资源作为保证。为了保证创新能够持续地进行，企业可能会采取保守的策略为创新积累资源。作为经营层次的战略，创新战略的实施需要一系列职能层级的战略的支持，其中最为重要的便是财务战略。国外研究发现，采用创新战略的企业倾向通过持续低负债来维持高财务灵活性，从而保证创新投入的持续性（Jonathan，2003）。目前国内理论界尚较少关于创新和财务战略二者关系的研究成果，而深入探讨创新战略、财务战略和公司价值三者关系的大样本实证研究更是鲜见。为此，本文从战略视角研究创新战略与财务战略的耦合关系及其对企业价值的影响。本文针对研发信息披露较为全面的中小板上市公司，通过大样本实证研究来检验公司创新战略与财务战略之间的耦合关系，以及创新战略与财务战略对公司价值的交互影响。本文的实证研究发现，公司为了能有效实施创新战略，倾向于采用稳健型财务战略；在采用稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值的正面促进作用更为明显。本文一方面从理论上丰富了现有的关于创新战略与财务战略的研究，另一方面还为企业创新投入与财务管理实践提供理论参考，提示企业应充分关注创新战略与财务战略之间的耦合关系。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设 创新战略被认为是企业在正确地分析外部环境与内部条件后，为实现企业技术创新总体目标而做出的根本对策和谋划，该对策和谋划能使企业在市场竞争中获得竞争优势（谭文华，2004）。与创新相似，企业的财务行为逐渐演化成为企业战略的一部分，财务战略主要指的是对企业总体的长期发展有重大影响的财务活动的指导思想和原则（陆正飞，1999），目的是促使资金长期均衡有效的流转和配置为衡量标准（魏明海等，2001）。创新战略属于企业战略的经营/竞争性战略，而财务战略属于企业的职能级战略。财务战略需要通过做出合理的财务决策为创新战略的实施提供资金流的支持，如果它不能配合创新战略的发展，必然会使创新战略成为“空中楼阁”。基于财务战略和创新战略二者联系的视角，西方研究发现采取激进的财务战略不利于企业创新战略的实施；实施创新战略的企业负债水平较低，而追求成本领导战略负债水平较高（Jordan et al.，1998）。在资本市场完美假设下，公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与融资方式无关。然而，信息不对称和代理问题的存在导致市场是不完美的，增加了公司的外部融资成本（Myers and Majluf，1984；Jensen and Meckling，1976），从而制约了公司的投资和创新（王彦超，2009）。公司创新作为一项高投入、长周期的投资活动，面临许多风险，包括由研发失败、未来技术创新速度及创新程度不能确定、技术产品市场需求不能确定等造成的巨大的研发不确定性（杨勇、达庆利，2007），公司可能面临创新活动终止、撤消或达不到预期经济效益的风险。研发披露是市场了解上市公司创新活动和未来发展潜力的主要方式，但是管理层在是否披露及以何种方式披露的选择上具有很大自主权（赵武阳、陈超，2011）。公司由于缺乏可以传递信息的市场价格和防止被竞争者模仿等原因，倾向于将研发支出费用化处理，从而加剧了信息不对称（朱朝晖，2005）。已有的研究通过调查问卷调查企业在研发遇到资金瓶颈时获得银行贷款的可能性，得出的结果是由于信息不对称问题，77.13%的受访者认为企业要从银行获得贷款是比较难（唐清泉，2011）。由于一方面信息不对称的存在使得公司筹集外部资金需要付出高昂的成本，且过多地依赖债务筹资加大了企业陷入财务风险的可能性；另一方面创新活动的高投入、长周期、高风险加大了对资金和融资能力的依赖程度，因此，采取稳健型的财务战略将有利于维持较高的财务灵活性，保证创新战略的顺利实施而不至成为“空中楼阁”，同时有效避免财务困境的发生。基于以上分析，提出假设1：

假设1：企业为了创新战略得以顺利实施，会选择稳健型的财务战略

国外学者在大量实证研究的基础上得出创新与公司价值呈现显著的正相关关系的结论（Chauvin and Hirschey，1993；Sundaram et al.，1996；Bosworth and Rogers，2001）。在国内文献中，有研究采用北京大中型企业创新数据来研究研发投入对企业价值的影响，发现对于不同行业研发投入对企业价值贡献程度是显著的，并且这种显著程度随着行业的差异而不同（Hu and Jefferson，2005）。而对于湖南、广东非上市高新技术企业的研发投入和研发绩效进行的调查问卷分析，得出结果是研发投入强度大的企业价值较明显（梁莱歆、张焕风，2005）。另外，还有学者通过对国内2003-2007年电子信息百强企业进行实证研究，发现研发投入与企业价值之间不存在正相关关系（臧维，艾静涛，2008）。创新投入有助于培育企业核心能力，在产生新信息的基础上，能增强企业吸收和开发已有信息的能力（Cohen and Levinthal，1990） 。“组织中的积累性知识，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机组合各种技术流的知识”是企业的核心能力（Prahalad and Hamel，1990）。由此可以推断，创新投入能有效地协调不同的生产技能和有机组合各种技术流。因此，实施创新战略一方面可以提高企业的生产效率，另一方面也会同时提高其他要素的效率，因而创新战略是公司价值增长的核心因素（陈修德等，2011）。此外，从产业价值链进行分析，在价值链上游，创新战略能使产业链上的核心企业拥有核心技术，许多实证研究数据证明，产业价值链上拥有核心技术的企业，与同类企业相比具有成本或价格的优势，从而能获得高于行业平均水平的利润或高额利润。而对于产业链下游企业，创新战略能使企业研发出新的产品、流程或者改进现有的产品或流程来满足顾客的需要，实施产品差异化战略，从而企业能在激烈的行业竞争中脱颖而出，争取更大的销售份额，获得更多的利润（唐清泉，2011）。基于以上分析，提出假设2：

假设2：创新战略的实施对公司价值的增长有促进作用

创新战略的实施能促使企业价值的增长，而创新战略的成功实施很大程度上取决于其执行效果。作为经营战略层面的创新战略的成功实施需要一系列职能层面的战略作为保障。在各个职能层面的战略中，财务战略具有其特殊性，体现在财务战略与其他职能战略既相对独立又密切联系。企业资金的筹集取决于企业生产和发展的需要，同时资金的使用也与企业的再生产过程存在密切联系，所以企业的财务活动与其他经营活动紧密结合，财务战略渗透在其他职能层面的战略中（阎达五，陆正飞，2000）。因此，在创新战略的执行过程中，财务战略在职能层面的战略中起着举足轻重的支持作用。由此推断，追求创新战略的公司若同时采取稳健的财务战略将能更充分地发挥创新战略的价值创造效应，即财务战略与创新战略对公司价值可能存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值的正面效应更为显著。基于以上分析，提出假设3：

假设3：创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显

（二）样本选择与数据来源 本文以2006年至2010年间中小板上市公司为样本。样本的财务数据来源于CSMAR数据库，研发支出数据从上市公司年报中手动收集。经剔除金融保险行业以及数据不全的公司样本后，获得633条样本数据。为了消除极端值的影响，针对研究所用连续变量，我们对处于0～1%和99%～100%之间的极端值进行了winsorize处理。

（三）研究变量与模型 为了检验假设1，用研发强度作为创新战略的替代变量，用资产负债率作为财务战略的替代变量，该变量数值越低，代表财务战略越稳健。我们参考既有文献对可能影响的其他因素进行了控制，包括盈利性、增长性、公司规模、行业竞争程度、产权性质、公司治理。考虑到公司根据前期的上述因素来制定研发投入决策，因此所有自变量均取滞后一年的指标值。根据前文的推论，即公司为了实施创新战略将采取更为稳健的财务战略，预计资产负债率（Lev）的系数β1显著为负。模型如下：

Innt=？茁0+？茁1Levt-1+？茁2Hhit-1+？茁3Proft-1+？茁4Growt-1+？茁5Sizet-1+？茁6Propt-1+？茁7Dualt-1+？茁8Indept-1+？茁9Esht-1+？着

为了检验假设2 ，以市账比（Mb）作为公司价值的替代变量，以研发强度作为解释变量，构建Logistic回归模型。同时对其他可能影响公司价值的因素进行了控制，包括盈利性、增长性、公司规模、行业竞争程度、产权性质和公司治理。考虑到公司前期的上述因素对公司当期的价值产生影响，因此所有自变量均取滞后一年的指标值。根据前文的推论，即创新战略的实施对公司价值的增长有促进作用，我们预计研发强度（Inn）的系数β1显著为正。

Mbt=？茁0+？茁1Innt-1+？茁2Hhit-1+？茁3Proft-1+？茁4Growt-1+？茁5Sizet-1+？茁6Propt-1+？茁7Dualt-1+？茁8Indept-1+？茁9Esht-1+？着

为了检验假设3，在模型2的基础上增加交乘项（Inn×Lev），同时对其他可能影响公司价值的因素进行了控制，包括盈利性、增长性、公司规模、行业竞争程度、产权性质和公司治理。考虑到公司前期的上述因素对公司当期的价值产生影响，因此所有自变量均取滞后一年的指标值。根据前文推论，在采取稳健的财务战略的公司中，创新战略对公司价值的正面促进作用更为明显，因此我们预计交乘项（Inn×Lev）的系数β2显著为负。模型如下：

Mbt=？茁0+？茁1Innt-1+？茁2Inn×Levt-1+？茁3Hhit-1+？茁4Proft-1+？茁5Growt-1+？茁6Sizet-1+？茁7Propt-1+？茁8Dualt-1+？茁9Indept-1+？茁10Esht-1+？着

模型变量定义如表（1）所示。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）是各变量的描述性统计结果。从表（2）可知，中小板上市公司的研发强度（Inn）平均值为4.0%，远高于国内企业的平均水平0.1%（唐清泉，2011），但与国际通用标准5%相比，仍存在一定的提升空间。公司价值（Mb）平均值约为3.0，标准差约为2.2，说明中小板上市公司的公司价值存在明显的差异。资产负债率（Lev）平均值为0.36，标准差约为0.17，说明中小板上市公司倾向选择较低的资产负债率。企业规模（Size）平均值约为20.72，标准差约为0.68，说明各公司规模存在明显的差异。两职兼任（Dual）平均值约为0.31，标准差为0.46，说明中小板上市公司两职兼任情况较少。独立董事比例（Indep）平均值约为0.36，标准差约为0.04，说明中小板上市公司独立董事比例较少。高管持股比例（Esh）平均值约为0.10，标准差约为0.16，说明中小板上市公司高管持股比例较少。所有权性质（Prop）平均值约为0.21，标准差约为0.40，说明中小板上市公司中国有控股的上市公司占的比例较少。

（二）回归分析 表（3）为三个模型的回归结果。对于模型1，资产负债率（Lev）的系数在0.01水平上显著为负，表明企业为了实施创新战略会选择更稳健的财务战略，与假设1相符。在控制变量上，企业盈利水平（Prof）的系数在0.01水平上显著为正，说明了盈利能力越强的企业对研发投入越多，越倾向采取创新战略。行业竞争情况（Hhi）的系数在0.01水平上显著为负，说明行业竞争越激烈，企业所处环境的动态性越强，企业的研发投入约小。企业规模（Size）的系数在0.01水平上显著为负，说明了规模越大的企业的研发投入占比相对更小，其中可能的原因是企业规模的增长导致企业的灵活性降低，灵活性的降低削弱了企业应对风险的能力，因此规模越大的企业研发投入越小。成长性（Grow）的系数在0.1的水平上显著为负，说明成长越快的企业的研发投入越少，其中可能的原因是快速增长的企业面临的风险加大，因此企业会减少研发投入来降低经营风险。所有权性质（Prop）的系数在0.1的水平上显著为正。而公司治理控制变量（Dual）、（Indep）、（Esh）则对企业创新投入没有显著性影响。对于模型2，研发强度（Inn）的系数在0.01水平上显著为正，表明企业研发投入对公司价值的增长有促进作用，与假设2相符。在控制变量上，企业的盈利性（Prof）的系数在0.01的水平上显著为正，表明盈利能力越好的企业的价值越大。企业规模（Size）的系数在0.01水平上显著为负，企业规模的增长不利于企业价值的增长，其中可能的原因是企业规模的增长导致企业的灵活性降低，从而使企业的价值受到影响。成长性（Grow）的系数在0.01的水平上显著为负，表明企业成长性不利于企业价值的提高，其中可能的原因是快速增长的企业面临的风险加大，而高风险削弱了企业价值的增长。行业竞争情况（Hhi）、所有权性质（Prop）和公司治理（Dual）、（Indep）、（Esh）对公司价值没有显著性的影响。对于模型3，创新投入与资产负债率的交乘项（Inn×Lev）系数在0.01水平上显著为负，表明创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显，与假设3相符。在控制变量上，企业的盈利性（Prof）的系数在0.01的水平上显著为正，表明盈利能力越好的企业的价值越大。企业规模（Size）的系数在0.01水平上显著为负，企业规模的增长不利于企业价值的增长，其中可能的原因是企业规模的增长导致企业的灵活性降低，从而使企业的价值受到影响。成长性（Grow）的系数在0.01的水平上显著为负，表明企业成长性不利于企业价值的提高，其中可能的原因是快速增长的企业面临的风险加大，而高风险削弱了企业价值的增长。行业竞争情况（Hhi）、所有权性质（Prop）和公司治理（Dual）、（Indep）、（Esh）对公司价值没有显著性的影响。

（三）稳健性检验 为了保证研究结果的稳健性和可靠性，本文以研发支出中位数为界，构造创新战略哑变量（Inn2），若研发支出高于中位数则Inn2取值为1，否则为0。表（4）是对三个模型重新回归的结果，与之前的研究结果基本保持一致，即企业为了实施创新战略会选择更稳健的财务战略，并且创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显。说明结论具有较强的可靠性。

四、结论

本文研究发现：作为企业的经营性战略，创新战略的顺利执行需要一系列职能级战略的支持，其中较为重要的是企业财务战略。由于研发信息不对称致使企业为创新进行外部融资时的融资成本偏高，所以企业实施创新战略时倾向采取内部融资。此外，创新战略的高投入、长周期、高风险的特点加大了企业对资金和融资能力的依赖程度，为了维持较高的财务灵活性，企业会采取稳健型的财务策略。如果财务战略不能有效地配合创新战略的实施，创新战略对企业价值促进作用会受到影响。另外，针对国内缺乏深入探讨创新战略、财务战略和公司价值三者关系的大样本实证研究，本文以中小板上市公司为样本，实证研究了创新战略、财务战略与公司价值三者的关系，研究发现：公司在制定财务战略时会考虑到未来实施创新战略的需求，实施创新战略的公司倾向于采用稳健型财务战略；创新战略的实施对公司价值的增长有促进作用；创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显。本文从理论上丰富了现有的关于创新战略与财务战略的研究，凸显了稳健型财务战略对于创新战略实施以及公司价值提升的重要作用，并从实践上提示企业在制定和实施创新战略时应当充分关注财务战略的恰当性和财务资源的充裕性，以便更充分地发挥创新战略的价值创造作用。

* 本文系国家自然科学基金青年项目“社会网络视角下的中国上市公司并购研究”（项目编号：71202075）；广东省普通高校人文社科研究项目“银行债权人对大股东代理问题的治理机制及效果研究”（ 项目编号：2012WYXM_0006）；中央高校基本科研业务费专项资金项目“社会网络、非正式制度与上市公司并购”（ 项目编号：2013ZM121）的阶段性成果

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作者：万良勇 曾诗韵 胡璟