实物期权论文

实物期权论文（共6篇）

篇1：实物期权论文

实物期权法在项目投资决策论文探析

由于市场风险的不确定性，实物期权在实际应用中应考虑一些不确定性因素的影响，以往在风险投资、企业价值评估、技术创新等实际应用领域的研究中重在突出实物期权的优越性，下面是浅谈实物期权法在项目投资决策。

近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。

实物期权的概念 斯图尔特迈尔斯(Myers，1977)指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。实物期权与传统的`项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力，同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)，该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。

布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克斯科尔斯定价模型。本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。布莱克斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在;买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零;期权是欧式的看涨期权;标的资产不支付红利;股票价格是连续的，且没有跳跃;股票价格是服从对数正态分布的。

篇2：实物期权论文

[摘 要] 本文针对商业地产投资项目具有推迟期权的特征,在考虑资金时间价值的基础上,对b-s模型进行修正,构造了一 种以战略净现值最大化为目标的商业地产投资决策模型,该模型合理地评估了商业地产投资机会的价值,可以作为 商业地产开发商进行投资决策的操作依据。

[关键词] 商业地产;实物期权;投资决策

传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。hayes和 abernathy、hayes和garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以black和scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的black-scholes模型。同时,cos、ross和rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是stewart myers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。

因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的b-s定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用sw表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中s表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,t表示项目的寿命期,则:

540)this.width=540“ space=”0“>

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为fi,考虑项目的建设期,假设建设期为d年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的`开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为c,年租金为s,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:e[max(sw-c,0]

假设商业地产租赁价格遵循:ds=assdt+σssdz (2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到

540)this.width=540” space=“0”>

540)this.width=540“ space=”0“>

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中s0表示初始净租赁价格,v表示商业地产项目含有推迟期权的价值,c表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算c时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为m,所得税税率为h,土地费用为a,可行性研究费用为j,v1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

540)this.width=540” space=“0”>

则推迟期权的价值为:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、 模型的相关参数确定

本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即sw。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。

c表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。

s0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。

最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:

540)this.width=540“ space=”0“>

其中n+1表示历史观察数据,si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。

四、实证研究

1.样本选取

某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为10月30日至2052年9月9日。该项目于月动工兴建,3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。

2.传统的项目投资决策分析

为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。

该项目从20初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目年的投资比重为68.8%,20为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率20-为80%,从开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营后的净转售收入为9000万元。

根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。

540)this.width=540” space=“0”>

考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的npv=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。

3. 基于实物期权方法的投资决策分析

下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计年开始施工,末竣工并交付使用,项目从开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。

参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出npv=1158万元。

租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数8月至201月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。

下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,w=22.66。

则:

540)this.width=540“ space=”0“>

因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。

4.实物期权价值的敏感性分析

这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。

540)this.width=540” space=“0”>

假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。

540)this.width=540“ space=”0">

通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。

五、结语

本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对b-s模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。

参考文献:

[1]hayers r.h.,w.j.abernathy.managing our way to e-conomic decline[j].harvard business review,1980,58(4):67-77.

[2]hayers r.h.,d.garvin.managing as if tomorrow mat-tered[j]. harvard business review,1982,60(3):70-79.

[3] black f, scholes m. the price of options and corpo-rate liabilities[j]. journal of political economy,1973,81(may-june):637-659.

[4] cox, ross, rubinstein. option pricing a simplified approach[j]. journal of financial economics,1979,7(3):229-263.

[5]mayers,s.c.determinants of capital borrowing[j]. journal of financial economics, 1977,5(2):145-176.

[6] 中国房地产估价师学会.房地产基本制度与政策[m].北京:中国建筑工业出版社,.

篇3：基于期权理论的实物期权价值分析

一、实物期权的产生及其内在价值

(一) 实物期权的产生

实物期权的产生源于理论界和实务界对传统投资决策评价方法净现值法 (DCF) 的置疑。传统投资决策分析方法假设在面对一项投资机会或项目时, 管理都必须立即作出选择, 而且这种选择只有一次, 即其决策点只有一个, 且在项目的起始时刻。这种方法隐含着决策者已经掌握了与项目决策有关的所有信息, 而且, 以后不再会有新的信息出现。但现实中的决策并非如此简单和机械, 首先, 决策信息是不完全的, 现实的经济环境复杂多变, 信息是随着时间的推移而不断积累的。其次, 投资具有很大不确定性, 无论是未来的现金流还是风险贴现率都是不确定性的, 同时, 绝大多数投资都是不可逆的。另外, 投资决策可以分阶段进行, 在每个阶段, 投资者可以根据前面各个阶段决策的实际结果和当时所掌握的信息, 进行下一阶段的决策选择权, 而这种选择权与金融期权中的选择权类似。1974年, 美国的Arrow和Fisher两位学者首先认识到在不确定环境下不可逆投资决策中延迟投资是有价值的, 正式提出了实物期权的思想;1977年, Stewart Myers在MIT首次指出, 当投资对象是高度不确定的项目是, 传统的NPV法低估了实际投资, 同时他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利, 以便在未来能以一定价格取得一项实物资产或投资项目, 所以实物资产投资的价值可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估, 由于其标的为实物资产, 故将此类性质期权称为实物期权, 就此正式提出实物期权 (Real Option) 的概念。1987年, Myers在对具备重要的经营战略性期权投资进行估价时, 发现了常规DCF方法的内在局限性, 即无法把握各项投资随着时间的推移所形成的序列性依存关系, 并且指出, 期权定价法在估价这类投资时的运用前景最为广阔。同年, Trigeorgis和Mason的研究表明, 在操作层面上, 可以把期权估价法看作是一种特殊的、经过经济理论修正的决策树分析, 更加适宜于评估各类公司的经营性和战略性期权。1995年Ross提出项目的价值主要有三个来源, 即项目的NPV, 项目本身内含的期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值。他认为期权普遍存在于所有的项目中。1996年, Trigeorgis将修正后的NPV定义为战略NPV, 等于项目的NPV加上该项目所包含的实物期权的价值, 在进行项目投资评估时, 只要战略NPV>0就可以进行投资。2000年, Trigeorgis指出, 项目的价值应由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分组成。对于期权的定价, 早在1973年, Black和Scholes在“期权定价与公司债务”学术论文中就提出了著名的Black-Scholes公式, 即B-S模型, 而由于实物期权具有金融期权的基本特征, 人们通常会把B-S模型直接应用于实物期权的定价。1979年, Cox, Ross和Rubinstein则使用了一种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型, 能够对间断时间期权进行更为简便的评估。本文仅是基于金融期权的理论及其内在价值对于实物期权的价值进行分析与探讨。

(二) 期权与期权的内在价值

期权又叫选择权, 是在期权交易市场中的买卖双方按照交易规则而达成的一种金融合约, 此合约给予期权持有人即合约的买方在合约规定的时间按双方事先约定的价格买入或卖出一定数量标的资产的权利;而期权合约的立约人即合约的卖方则负有按照合约买方的买卖要求, 以事先约定的价格卖出或买入一定数量标的资产的义务。按照期权合约所赋予的权利不同, 期权可以分为买入期权和卖出期权, 按照行权时间的不同, 期权可以分为欧式期权和美式期权, 欧式期权只有在到期日才能行权, 而美式期权则在到期日前任何时间都可行权。期权的内在价值是附在期权合约上的或有收益权的理论价值, 其数量值相当于期权投资者履行期权合约所能够获得的收益, 该价值反映了期权履约价格与标的物价格之间的差量关系, 代表了期权的基本属性。按照期权合约所赋予的权利不同, 期权可以分为买入期权和卖出期权。对于买入期权来讲, 只有当合约标的物的市场价格 (S) 大于行权价格 (E) 时, 期权合约的买方才会行权, 此时该买入期权的内在价值 (V) 为市场价格 (S) 与行权价格 (E) 的差 (S-E) ;当合约标的物的市场价格 (S) 小于行权价 (E) 时, 合约的买方放弃行权, 此时该选择权的内在价值为零。而对于卖出期权来讲, 只有当合约标的物的市场价格 (S) 小于行权价格 (E) 时, 合约的买方才会行权, 此时该卖出期权的内在价值为行权价格 (E) 与市场价格 (S) 的差;而当合约标的物的市场价格 (S) 大于行权价 (E) 时, 合约的买方放弃行权, 此时该选择权的内在价值为零。因此从理论上讲, 无论是买入期权还是卖出期权, 其理论价值都是大于或等于零的。

二、实物期权的价值分析

(一) 实物期权概念

实物期权的概念来源于金融期权, 对于金融期权而言, 期权的拥有者有权在条件有利时执行该期权, 而在条件不利时放弃该期权, 也就是说期权的买方对于是否行权拥有很大的灵活性。实物期权产生的根源也正是在于企业投资决策的灵活性, 这种灵活性体现在投资的各个阶段, 在投资的初始阶段, 企业拥有在多个投资备选方案中进行选择的灵活性;在考虑是否进入某个投资领域时, 企业有现在投资和等待投资的灵活性;在已经进入投资领域时, 企业拥有继续扩大投资还是放弃投资的灵活性。这种投资决策的灵活性与金融期权中的选择权极为相似, 因此金融期权被广泛运用到投资决策中, 实物期权就由此产生, 而由于投资决策的灵活性主要掌握在企业的管理者和投资者手中, 因此实物期权通常又被叫作管理期权或项目期权, 通常又可将其划分为扩张期权、放弃期权和等待期权三种。由于投资者可以通过决定是否执行该期权而获得超额收益或避免损失, 因此, 期权是有价值的, 而且未来的不确定性越大, 期权的价值就越大。实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题, 即:在面临不确定性市场条件的实物投资中, 投资时间、投资方式都是可以选择的, 并且这些选择都是有价值的, 而一旦作出相应的投资决策就意味着执行了相应的期权, 那么期权的价值也将随之消失。实物期权价值所体现的就是投资灵活性的价值, 这一价值恰恰是投资决策需要考虑的机会成本。所以, 从实物期权的角度来看, 投资决策时除考虑直接成本外, 还应考虑机会成本, 那么传统净现值法就可以改进为:投资项目价值=净现值+实物期权价值。而实物期权的价值取决于项目中包含的实物期权的数量, 以及该项目实施后环境的不确定性。项目中包含的实物期权越多, 或者项目实施后不确定性因素越多, 投资项目的管理者就有更多的权利和自由, 就能够更加灵活地适应环境的发展变化, 该实物期权的价值因此就越大。对于实物期权来讲, 由于其决策的时点很灵活, 即行权时间不固定, 因此大多数实物期权为美式期权, 可以在期权的有效期内任意时刻执行。下面就从期权的内在价值角度分别对三种实物期权的价值进行详细的分析。

(二) 实物期权的价值分析

实物期权的价值可从以下方面进行分析:

(1) 扩张期权的价值。

扩张期权又叫增长期权, 是指企业通过投资形成一定的资源条件, 获得未来扩大规模或者向相关领域扩张的机会和权利, 扩张期权只有在投资者对将来的市场看好的情况下才会实施, 因此扩张期权是个典型的买入期权。它可以进一步细分为规模扩大期权和范围拓展期权。规模扩大期权是指投资项目的所有者有在未来的某个时期增加项目投资规模的选择权, 比如当公司进入某一新市场、投入资金进行新项目的研发、买入未开发的土地等投资, 就使得公司具有了未来的扩张期权, 而这些期权只有当将来市场发展有利时才会被执行。范围拓展期权是指投资者拥有进入新兴领域的机会和权利, 最为典型就是并购中所蕴含的扩张期权。在扩张期权中, 公司或所有者拥有是否扩大投资的选择权, 他们相当于金融期权合约中的买方, 拥有是否履约的选择权。扩张期权使公司具有了进一步扩张, 进行后续投资机会的价值, 因此扩张期权的价值为后续扩大投资的期望净现值。扩张期权存在的前提是企业要进行先行的投资, 形成一定的资源条件后, 企业才能拥有将来是否进行扩张所拥有的权利和选择。由于后续的扩大投资是建立在前期投资的基础上, 因此我们可以把企业前期的投资看成是该扩张期权的期权费, 该扩张期权的价值就是后续追加投资的净现值 (ENPV) , 即后续扩大投资所产生的现金流入现值减去后续扩大投资的成本现值, 只有当ENPV>0时, 该扩大投资才有意义, 也才能给企业带来真正的价值增长, 如果ENPV<0, 企业会放弃扩张投资。而在扩张期权中, 要保证ENPV>0, 就必须使后续扩大投资所产生的现金流入的现值大于其后续扩大投资的成本现值, 因此我们可以把公司扩大投资所产生的现金流入的现值看作是期权合约中标的物的市价 (S) , 而后续扩大投资的成本现值就相当于期权合约中标的物的行权价 (E) , 由于扩张期权是一个典型的买入期权, 而对于买入期权来讲, 只有当标的物的市价 (S) 大于行权价 (E) 时, 合约才会被履行。由此, 转换到扩张期权中, 只有当扩大投资所产生的现金流入现值 (S) 大于后续扩大投资的成本现值 (E) 时, 即扩大投资的期望净现值ENPV大于零时, 企业才会进行扩张, 如果后续扩大投资所产生的现金流入现值 (S) 小于后续扩大投资的成本现值 (E) 时, 即扩大投资的期望净现值ENPV小于零, 很显然, 企业不会进行扩大投资, 此时企业放弃扩张, 相当于放弃行权, 扩张期权的价值为零。举例说明:企业现在在进行某新产品的研发, 研发周期是1年, 研发费用为100万, 研发成功的概率为75%。如果研发成功, 企业将在未来5年内进行大规模生产, 需要一次投资1500万, 此次投资将会产生3047万元的现金流入的现值, 那么此次扩大投资能给企业带来3047-1500=1547万元的期望净现值, 企业应该考虑扩大投资。在这里, 研发费用100万为投资的沉没成本, 类似于金融期权中的权利金, 而扩大投资中的1500万元投资就相当于金融期权中的行权价 (E) , 投资的后续现金流入的现值3047万元就相当于标的物的市场价 (S) , 只有投资的后续现金流入的现值大于投资的流出现值时, 即扩大投资的期望净现值ENPV大于零时, 企业才会去扩大投资, 反之, 企业会放弃。

(2) 放弃期权的价值。

放弃期权是指在投资项目实施一定时间后, 由于市场环境变差, 公司将投资变现或转产从而放弃原有项目的选择权, 因此, 放弃期权是一种典型的看跌期权。放弃期权可以细分为缩小规模期权和范围收缩期权。缩小规模期权是指投资者在投资某一项目后, 由于市场条件变坏, 投资者通过收缩投资项目的规模, 以降低投资的风险。范围收缩期权是指企业退出某些非核心业务等领域的期权, 又叫退出期权。当投资项目的放弃价值大于项目后续现金流量的现值, 或现在放弃比未来某一时刻放弃更好时, 就应该放弃项目, 抽走资金, 用于更好的项目。放弃期权大多存在于研发密集型产业, 特别是制药业, 由于此类行业具有高度的不确定性、而且开发时期比较长, 因此企业可将研发某一产品到产品推向市场分成若干个投资阶段, 如果市场条件变坏, 则投资者有权放弃对项目的继续投资, 以控制继续投资的可能损失。企业在什么时候行使放弃期权, 其放弃的价值又是多少, 是企业最为关心的。在这里, 企业同样类似于金融期权合约中的买方, 拥有选择是否放弃投资, 即放弃履约的权利。而企业只有对该投资的未来前景看跌时, 才会放弃或转产, 因此, 放弃投资决策就相当于金融期权中的看跌期权, 也叫卖出期权。对于卖出期权而言, 只有在标的物市场价格 (S) 小于其行权价 (E) 时, 才会被行权, 此时期权的价值为行权价与市场价格之差 (E-S) 。当企业在行使放弃期权时, 要么直接将该项目出售, 要么转产, 无论是出售还是转产都有个处置现有项目或资产的价值, 该价值类似于金融期权中的行权价 (E) 。如果企业不放弃, 则项目还继续进行, 会给企业带来后续的现金流量, 而该后续现金流量就类似于金融期权中的市场价格 (S) 。而对于放弃期权来讲, 只有项目未来后续现金流量的现值 (S) 小于放弃时的处置价值 (E) 时, 才会放弃, 此时放弃期权的价值为放弃时处置或转产价值 (E) 减去放弃时点以后的后续现金流量的现值 (S) 。如果后续现金流量的现值大于放弃时的处置价值, 企业显然会继续投资, 不会放弃, 此时, 企业放弃期权的价值为零。还是举例说明:某项目初始投资为150万元, 寿命期4年, 第一年至第四年净现金流量分别为50万元、70万元、45万元、40万元;资金机会成本为15%, 如果不考虑放弃期权, 则该项目投资的净现值NPV=-1.13万元, 按照传统的净现值法, 企业应该拒绝该投资。但如果该项目在第二年末出售可获得100万元, 此时, 情况就变了, 考虑放弃期权的NPV=-150+50 (P/F, 15%, 1) +170 (P/F, 15%, 2) =22.02万元, 项目应该接受, 并且在2年后考虑放弃, 而此放弃决策给企业带来了22.02- (-1.13) =23.15万元的价值增长, 23.15万元就是此放弃期权的价值。如果公司在第二年放弃, 放弃时的价值即该项目出售的价值为100万元, 如果不放弃, 该项目还可以产生后续的现金流量分别为45、40。此时放弃时的价值100万就相当于金融期权中的行权价 (E) , 而后续现金流量 (45、40) 的现值69.376就相当于金融期权中的市场价格 (S) , 在此例中, 由于S

(3) 等待期权的价值。

等待期权, 又叫延迟期权, 是指项目投资者在投资决策时持有有权推迟项目投资的决策, 以便掌握未来更多的信息, 解决现在时刻投资项目所面临的一些不确定性。有人把它称为学习期权。对于某些不可回收的项目, 比如资源采掘业、农业、造纸业和房地产开发业, 这此行业具有较高的不确定性, 而且投资大、周期长, 投资不可回收, 如果收回投资会造成很大损失, 通过推迟项目投资, 直到项目大量的不确定性得到解决时, 再进行具体的投资。有时, 等待不但可使公司获得更多的相关信息, 而且, 在某些情况下等待 (即持有期权而不急于行使) 具有更高的价值。当然, 这样做意味着要放弃早期现金流量, 也可能失去“先行优势”。但对有些项目保留延期的期权, 即等待可能更有价值。当然, 一个项目不能等待, 现在不投资以后就没有机会了, 这种项目就不存在等待期权。等待期权其实也相当于一种看涨期权, 在等待期权中, 企业面临两种选择, 要么现在投资, 要么推迟到以后再进行投资, 企业只有对将来的市场看好的情况下, 才会进行等待, 推迟投资, 因此, 等待期权就相当于金融期权中的看涨期权。对于等待期权而言, 我们可以先计算现在投资的期望净现值, 然后再计算推迟到以后若干年进行投资的期望净现值, 后者与前者的差额就是等待期权的价值。如果后果小于前者, 显然, 这种等待是没有价值的, 企业应该选择现在就进行投资;反之, 如果后者大于前者, 此时等待是有价值的, 该等待的价值就是两者的差额。在这里, 企业现在投资的期望净现值就相当于金融期权中的行权价 (E) , 而推迟投资的期望净现值就相当于金融期权中的市场价 (S) , 对于买入期权而言, 只有当标的物的市场价 (S) 大于行权价 (E) 时, 合约才会被履行, 否则, 放弃行权。同理, 对于等待期权而言, 只有推迟投资的期望净现值 (S) 大于其现在投资的期望净现值 (E) , 企业才会进行等待, 以推迟投资, 该等待的价值就是 (S-E) 。举例说明:某个项目, 可以选择在现在投资, 也可以选择5年后投资, 如果现在投资, 企业可获得3106.51万元的期望净现值;如果选择在5年后投资, 企业可获得3899.82万元的期望净现值。在该例中, 企业现在投资的期望净现值3106.51就类似于金融期权中的行权价 (E) , 而等待投资的期望净现值就类似于标的物的市场价 (S) , 只有等待投资后的期望净现值 (S) 大于现在投资的期望净现值 (E) , 企业才值得等待。就该例来讲, 由于S>E, 很显然, 此时企业应该等待, 以便于推迟到5年后进行投资, 而该等待期权的价值为3899.82-3106.51=793.31万元。反之, 如果5年后投资的期望净现值小于3106.51万元, 企业再进行等待是没有任何意义的, 此时企业会放弃行权, 即放弃等待投资, 从而选择现在进行投资。

三、结论

实物期权是一种或有决策权, 执行取决于未来的不确定性发展的情况和项目持有者的决策。尽管传统的净现值法可以定量说明投资带来的增值, 但是却忽略了投资决策的特点——灵活性, 而实物期权正是将金融期权与投资的灵活性即投资的或有选择权进行结合, 将投资机会的价值与信息价值一并予以考虑, 对净现值法进行修正, 为投资者提供更为准确的决策依据。

参考文献

[1]赵迪:《基于实物期权理论的柔性战略决策模型研究》, 《中国科学技术大学硕士学位论文》2009年。

篇4：实物期权评估指导意见（试行）

第一条 为规范注册资产评估师的实物期权评估行为，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，根据《资产评估准则——基本准则》，制定本指导意见。

第二条 本指导意见所称实物期权，是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，即指现实中存在的发展或者增长机会、收缩或者退出机会等。拥有或者控制相应企业或者资产的个人或者组织在未来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益。

第三条 本指导意见所称实物期权评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对附着于企业整体资产或者单项资产上的实物期权进行识别、分析、价值估算并发表专业意见的行为和过程。

第四条 企业整体资产或者单项资产可能会附带一种或者多种实物期权。当资产中附带的实物期权经初步判断其价值可以忽视时，可以不评估该实物期权的价值。

第五条 注册资产评估师执行涉及实物期权评估的业务，应当遵守本指导意见。

第二章 基本要求

第六条 从事实物期权评估业务的评估机构应当持有财政部门颁发的资产评估资格证书。注册资产评估师执行涉及实物期权评估的业务，应当掌握期权定价理论知识，具备实物期权评估的专业知识，具有实物期权价值评估的专业胜任能力。

第七条 实物期权的价值依附于相应资产，注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当根据评估目的和评估对象的具体情况选择恰当的价值类型。

第八条 注册资产评估师进行实物期权评估，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，尽可能获取充分、可靠的信息，并基于信息进行审慎分析、估算和形成专业意见。

第九条 注册资产评估师进行实物期权评估，应当合理使用评估假设和限定条件，理解并恰当运用期权价值评估的程序和方法，形成合理的评估结论。

第十条 需要评估实物期权时，应当在业务约定书中予以明确。委托方或者被评估单位应当提供实物期权评估的相关资料，并对资料的真实性、合法性、完整性负责。

第三章 评估对象

第十一条 注册资产评估师在执行涉及实物期权评估的业务时，涉及的实物期权主要包括增长期权和退出期权等。

第十二条 增长期权是指在现有基础上增加投资或者资产，从而可以扩大业务规模或者扩展经营范围的期权。

第十三条 退出期权是指在前景不好的情况下，可以按照合理价格部分或者全部变现资产，或者低成本地改变资产用途，从而收缩业务规模或者范围以至退出经营的期权。

第四章 操作要求

第十四条 注册资产评估师评估实物期权，应当按照识别期权、判断条件、估计参数、估算价值四个步骤进行。

第十五条 注册资产评估师在评估企业整体或者单项资产附带的实物期权时，应当全面了解有关资产的情况以及资产未来使用前景和机会，识别存在的不可忽视的实物期权，明确实物期权的标的资产、期权种类、行权价格、行权期限等。

第十六条 注册资产评估师在执行涉及实物期权评估的业务时，应当根据有关参数所需信息的可获取性和可靠性，判断是否具备评估条件。不具备实物期权评估条件时，应当终止实物期权评估。

第十七条 实物期权评估中的参数通常包括标的资产的评估基准日价值、波动率、行权价格、行权期限和无风险收益率等。

标的资产即实物期权所对应的基础资产。增长期权是买方期权，其标的资产是当前资产带来的潜在业务或者项目；退出期权是卖方期权，其标的资产是实物期权所依附的当前资产。

波动率是指预期标的资产收益率的标准差。波动率可以通过类比风险相近资产的波动率确定，也可以根据标的资产以往价格相对变动情况估计出历史波动率，再根据未来风险变化情况进行调整确定。

行权价格是指实物期权行权时，买进或者卖出标的资产支付或者获得的金额。增长期权的行权价格是形成标的资产所需要的投资金额。退出期权的行权价格是标的资产在未来行权时间可以卖出的价格，或者在可以转换用途情况下，标的资产在行权时间的价值。

行权期限是指评估基准日至实物期权行权时间之间的时间长度。实物期权通常没有准确的行权期限，可以按照预计的最佳行权时间估计行权期限。

无风险收益率是指不存在违约风险的收益率，可以参照剩余期限与实物期权行权期限相同或者相近的国债到期收益率确定。

第十八条 注册资产评估师进行实物期权评估，应当根据实物期权的类型，选择适当的期权定价模型，常用的期权定价模型包括布莱克-舒尔斯模型、二项树模型等。对测算出的实物期权价值，应当进行必要的合理性检验。

第五章 披露要求

第十九条 注册资产评估师在执行有关资产评估业务涉及实物期权评估时，应当在评估报告中予以披露。

第二十条 注册资产评估师编制涉及实物期权评估的评估报告，除了符合《资产评估准则——评估报告》的披露要求外，还应当披露实物期权的种类、标的资产、行权期限、选择的评估方法和模型，以及实物期权评估结果等。

第二十一条 注册资产评估师发现委托业务中存在不可忽视的实物期权，而委托方要求不评估实物期权，或者委托方不能提供充分有效的评估信息，应当在评估报告中予以说明。

第二十二条 注册资产评估师执行涉及实物期权的评估业务，应当在评估报告中对实物期权的或有资产属性给予必要的提醒。

第六章 附则

第二十三条 本指导意见自2012年7月1日起施行。

附1：常见的实物期权（供参考）

附2：常用的期权定价模型（供参考）

附3：评估结果的合理性检验（供参考）

附1 ：

常见的实物期权（供参考）

对实物期权可以从不同角度进行分类。注册资产评估师在执行评估业务时，可能涉及到的实物期权主要包括增长期权和退出期权等。

增长期权是在现有基础上增加投资和资产，从而扩大业务规模或者扩展经营范围的期权。常见的增长期权包括实业项目进行追加投资的期权，分阶段投资或者战略进入下一个阶段的期权，利用原有有形和无形资产扩大经营规模或者增加新产品、新业务的期权，文化艺术品以及影视作品开发实物衍生产品或者演绎作品的期权等。

退出期权指在前景不好的情况下，可以按照合理价格即没有明显损失的部分或者全部变卖资产，或者低成本地改变资产用途，从而收缩业务规模或者范围以至退出经营的期权。常见的退出期权包括房地产类资产按接近或者超过购置成本的价格转让，制造业中的通用设备根据业务前景而改变用途，股权投资约定退出条款等形成的期权。

现实中的企业整体与单项资产可能附带一些实物期权。实物期权的价值评估较为复杂，为平衡评估工作量与评估结论的准确性和稳健性，应当从可能发现的实物期权中选出不可忽视的实物期权加以评估。

不可忽视的实物期权可以根据实物期权的重要性和相互关系进行直觉判断。

实物期权的重要性可以根据以下标准进行评价：

（1）标的资产范围或者价值越大越重要。如评估企业价值时，以企业价值为标的资产的实物期权比以某个业务部门为标的资产的实物期权更为重要。

（2）实物期权执行的可能性越大越重要。在其他条件相同的情况下，实值实物期权比虚值实物期权重要；实物期权的实值越深越重要；实物期权的期限越近越重要；标的资产拥有方具备的执行实物期权的资源越充足越重要。

执行实物期权的资源多种多样，增长实物期权最重要的资源是对相应业务的垄断权，包括来自于政府或者市场的特许权、来自于技术专利的独占权，以及长期的买卖或者合作关系、产品或者业务预定合同等。

实物期权的相互关系可以根据以下标准进行评价：

（1）多个实物期权之间有互斥关系或者替代关系，即选择执行了其中一个实物期权，其他实物期权就不能或者不必要执行，则应当选择其中最重要的实物期权。

（2）多个实物期权之间有互补关系，则根据执行的可能性都选或都不选为评估对象。有互补关系的实物期权常见的是各种可能的机会之间有战略协同性的期权。

（3）多个实物期权之间有因果关系或者前后关系，则根据执行的可能性只选在前或者为因的实物期权进行评估。

附2 ：

常用的期权定价模型（供参考）

评估实物期权的价值可以选择和应用多种期权定价方法或者模型。到目前为止，理论上合理、应用上方便的模型主要有布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）和二项树模型（Binomial Model）等。

1.布莱克-舒尔斯模型及其应用

布莱克-舒尔斯模型，也称为布莱克-舒尔斯-默顿布莱克-舒尔斯模型和二项树模型的评估结果相同。在估算实物期权价值时，可以根据参数估计和计算方便的原则，选择采用布莱克-舒尔斯模型或者二项树模型。

4.有关评估参数的估计

评估实物期权所需的参数通常包括标的资产评估基准日价值（S）及其波动率（σ）、行权价格（X）、行权期限（T）以及无风险收益率（r）等。

标的资产即实物期权所对应的基础资产。增长期权的标的资产是当前资产带来的潜在业务或者项目；退出期权的标的资产是实物期权所依附的当前资产。在估算实物期权价值时，标的资产的评估基准日价值可以根据成本法、收益法等适当的方法进行评估，但应当明确标的资产的评估价值中没有包含资产中的实物期权价值。

波动率是指预期标的资产收益率的标准差，即标的资产在期权行权期限内无红利流量的情况下，其价值相对变动的标准差。可以通过类比风险相近资产的波动率确定，也可以根据资产以往价格相对变动情况确定历史波动率，再根据未来风险变化情况进行调整确定。

行权价格是指执行实物期权时，买进或者卖出相应资产所支付或者获得的金额。增长期权的行权价格是形成标的资产投资所需要的金额；退出期权的行权价格是标的资产在未来行权时间可以卖出的价格，或者在可以转换用途情况下，标的资产在行权时间的价值。

行权期限是指评估基准日至实物期权行权时间之间的时间长度。实物期权通常没有准确的行权期限，可以按照预计的最佳行权时间估计行权期限。通常可以根据稳健原则通过适当低估行权期限而减少其估计难度。

无风险收益率是指不存在违约风险的收益率，可以参照剩余期限与实物期权行权期限相同或者相近的国债到期收益率确定。

附3 ：

评估结果的合理性检验（供参考）

实物期权价值评估较为复杂，为确保评估结果的合理性，建议根据下表中的基本变量关系对评估结果进行合理性检验，防止出现方向性错误。

篇5：实物期权理论及其应用前景研究

一、实物期权的内涵

1、实物期权理论产生的背景

长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域――实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2、实物期权的含义

实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的`，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易;(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系;(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值;(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

表1：金融期权和实物期权的比较

项目 金融期权 实物期权

标的 股票、期货等金融商品 实物资产、投资计划

标的物现值 金融商品目前价格 投资计

篇6：实物期权在R&D中的应用及思考

实物期权在R&D中的应用及思考

研发(R&D)投资具有高投入、高风险、高收益等特点,要求以更为科学的方法研究其可行性.文章在对传统贴现净现金流量(DCF)方法局限性分析基础之上,主张使用实物期权来分析研发(R&D)投资项目的可行性.

作 者：贺宝成 作者单位：天津财经学院,天津,300222刊 名：郑州航空工业管理学院学报(管理科学版)英文刊名：JOURNAL OF ZHENGZHOU INSTITUTE OF AERONAUTICAL INDUSTRY MANAGEMENT年，卷(期)：22(4)分类号：F273.4关键词：R&D DCF 实物期权