资本成本论文范文

小编精心整理了《资本成本论文范文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。一、资本成本：现代财务理论之谜资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广的一个概念。具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自Modigliani和Miller(以下简称MM)1958年的研究，他们以资本成本概念为核心开启了现代财务理论的大幕。此后学术界经历半个多世纪深入而细致的研究，日臻完善了资本成本理论。

第一篇：资本成本论文范文

“智力资本”对资本成本会计的冲击及其改进

[摘要]由于传统资本成本会计所关注的焦点依然囿于物质资本成本，即债务资本成本与权益资本成本，因而在知识经济条件下暴露出种种局限性和滞后性。因此，有必要从智力资本与物质资本相整合的视角，以智力资本对经济增长的重大贡献为逻辑起点，拓展资本成本外廷，构建全面资本成本会计模式，并以此为基础，重新界定“主体权益”的索取者，以优化公司财务治理结构。

[关键词]智力资本;全面资本成本;主体权益

一、引言

债务资本与权益资本构成了现代公司制企业的两大资本来源，而现行财务会计仅仅计量债务资本成本并予以税前扣除，将权益资本成本视同利润的分配而排除在资本成本的计量视野之外。20世纪70年代罗伯特·N·安东尼(Robert N.Anthony)提出了资本成本会计的理论构想，旨在矫正这些偏颇之处。他指出，权益资本成本与债务资本成本作为企业融资代价均应视为一项费用予以确认，同时将股东权益划分为“股东权益”和“主体权益”两大部分，前者为股东实际投入的资本及按持股比例所享有的已宣告发放的股利，后者为企业法人通过自身努力所赚取的收益。诚然，共同确认两种资本成本并确认“主体权益”，修正了传统会计模式的局限性，是符合工业经济时代理财取向的一项创新。但是，在知识经济时代，智力资本对经济增长的贡献明显优于实物资本、财务资本已是一个不争的事实。因而，全面计量智力资本成本也是一种历史逻辑的回归。

斯图尔特(Thomas A.Stewart)于1991年在《财富》中首先系统地提出了智力资本的概念，即公司中所有成员知晓的、能为企业在市场上获得竞争优势的事物之和，其价值体现于人力资本、结构资本和客户资本。…斯维比(K E.Sveiby)进一步拓展了对智力资本的认识，认为智力资本是企业中以知识为基础的无形资产，包括雇员能力、为雇员知识技能在组织内部传递提供支持的内部结构和保证企业实现其价值的外部结构。埃德文森和沙利文(Left Edvinsson&Sullivan)从财务会计的角度提出，智力资本是企业真正的市场价值与账面价值之间的差距。此外，部分学者如Lev(2001)和N-N(2001)从权益的角度定义智力资本为企业对未来收益非实物形态的求索权。我国不少学者在引入西方观点的基础上探讨了智力资本管理问题，即智力资本生成、积累、扩张、投资等问题，但均未将其系统地引入财务会计领域，尤其是极少涉及智力资本成本的会计确认、计量及信息披露。基于此，文章主要探讨在知识经济背景下，如何将智力资本成本纳入资本成本会计领域，以反映企业完整的资本成本及其与核心竞争力之间的关系。

二、资本成本会计在知识经济下的局限性

(一)未能全面揭示资本成本中的“智能元素”：重“物质资本”、轻“智力资本”

随着生产要素的创新及制度的变迁，资源的稀缺性发生了变化，即由工业经济时代物质资本(在财务会计表现为财务资本)的绝对稀缺逐步转化为知识经济时代智力资本的相对稀缺。现行资本成本会计理论构想产生于20世纪年代70年代，而当时智力资本在经济增长中的作用尚不明显或较为隐蔽。因此，学术界关注的焦点仍为物质资本。诚然，将权益资本成本纳入企业资本成本的核算是一个历史的进步。但是，在知识经济中，价值创造中最为重要的因素是知识及其对知识的配置与运用，即创造性的新知识及拥有这些知识与创新能力的人。不论是人力资本、结构资本还是客户资本，均为投资行为所产生的能带来超额价值的价值。既然这些资本与债务资本、权益资本一样都是由投资主体的投资行为所形成，那么，对企业法人而言都是一种融资，理应向投资主体支付资本成本。只不过相对于物质资本而言，智力资本成本表现为一种更为隐性的经济代价，从而难以进入现行财务报告体系。

此外，根据“收入费用相配比”的原则，知识型企业的收益在相当大的程度上源自于新知识在智力资本与物质资本整合中的运用、新客户的获取和参与企业创新的渗透性以及企业持续的创新能力，而这些因素均与智力资本的融资、营运等活动紧密相关。换言之，是智力资本及其与物质资本的整合而非单纯的物质资本为企业带来了超额收益。既然在收益的计量中默认了智力资本的贡献，那么在成本、费用的计量中理应反映使用智力资本的代价。否则，既违背了收入费用配比原则，也难以反映该类企业真实的盈利能力。

(二)未能完整地反映多元化的“主体权益”并清晰地界定其索取权

按照资本成本会计的思路，主体权益是除负债、股东权益之外的、由企业主体自身努力所形成的资本来源。企业将支付债务资本和权益资本之后的净收益部分纳入主体权益，并完全由企业法人所拥有。但是，企业法人毕竟是一个虚拟的概念，“其自身的努力”也是一个指向相对模糊的表述。智力资本管理理论认为，人力资本是价值增值的核心驱动力，结构资本是人力资本与客户资本发挥作用的载体与平台，客户资本为人力资本和结构资本创造环境，三者在相互支撑的机理下带来价值的增值。由此看来，企业超额回报可能是经营者卓越的经营能力所致，也可能是组织学习、组织创新与代际传承的结果，亦可能是品牌再造、客户消费价值的转变、消费者参与企业互动式创新等因素的结果。这一现实反映出“主体权益”在知识经济条件下出现了多元化的趋势。

更进一步而言，制度变迁的原动力为要素的创新，对权益主体的界定构成其索取权安排的逻辑起点。在未能明确界定多元主体权益的情况下来确定剩余索取权以及实质控制权，将必然出现制度安排的混乱与无序。在管理实践中，存在着大量由大股东或企业高管一人独断来安排剩余索取权而全然漠视市场的调节作用的案例。实际上，知识密集型产品价值的度量与实现必须通过市场行为来完成。那么，由此倒推，生产知识密集型产品的企业对其超额收益进而剩余权益的分配理应由市场来调节。这里的“市场”体现了商品市场与资本市场的融会贯通。只有引入市场机制才能真正实现债务资本所有者、权益资本所有者、人力资本所有者、企业法人、客户在剩余索取领域充分、公平的博弈。

(三)未能充分体现资本成本与企业竞争未来的能力之间的内在关系

在知识经济条件下，“永远领先”将成为持续经营假设的核心要义。加里·哈梅尔和c·K·普拉哈拉德认为，新企业是属于竞争未来的，而竞争未来发生于“无特定结构”的产业中。在无特定结构的产业中，有待争夺该产业未来的结构。很显然，“持续经营”假设在此受到了挑战。竞争未来的能力包括三个层次：(1)竞争产业远见和概念领先，即对发展趋势及突变获得比竞争对手更为深入的了解，以便利用这些趋势和突变来实现产业结构的变革;(2)竞争缩短发展路径，即抢先将新的产业概念

转变为市场竞争;(3)竞争市场地位，即在特定结构的产业竞争中拓展市场份额。智力资本成本在一定意义上反映了投资者对其所投资本的心理预期回报。若投资者预期企业在未来的产业结构竞争中缺乏明显的竞争优势，在当前就会必然要求提高该项投资的风险补偿率，那么将导致企业智力资本融资成本的相对提高，甚至陷入融资困境。现行资本成本会计关注的焦点是过去时态的竞争，不论是债券利息还是股票股息，其风险补偿的确定都是建立在债务契约或股权契约签订之前的产业竞争的局面下。尽管不同于固定契约中的利息、股利随企业预期收益及其管理当局股利政策的变化而波动，但终究是发生在“特定产业结构”的框架之中，无法向利益相关者披露资本成本与竞争未来能力之间的关系。

三、智力资本成本的构成与表现形式

(一)人力资本成本

人力资本成本包括筹资代价与用资代价两部分。其中，筹资代价是指在人力资源招聘、录用过程中发生的费用。由于其价值量在整体资本成本中的比重较小且基本不存在时间价值的折现问题，因此，本文主要研究人力资本的用资成本——由固定性契约产生的工资、“三险一金”等部分，以及非固定契约部分即人力资本作为要素参与企业剩余分配的部分，例如股票期权收益等。前者类似于债务资本成本，具有固定的信用期、回报率。后者则类似于权益资本成本，其支付额度与支付规模受当期业绩与股利政策的影响。正是由于这种双重的资本属性，导致其计量模式呈现复合性的特征：对于固定契约部分的工资与“三险一金”，可直接使用投入视角，即“成本观”下的计量属性，诸如历史成本或现行成本并在税前作为费用列支。而对于非固定契约部分，宜使用产出视角，即“价值观”下的计量属性诸如现行市价、可变现净值等。

(二)结构资本成本

企业结构资本包括有形的信息化平台及无形的知识产权、公司文化、管理模式与管理制度等因素，其形成具有较为突出的代际传承性与历史积淀色彩，并在一定程度上受企业高管心智模式的影响。由于结构资本的形成受多种因素的共同作用，因此，其投资主体可能是“企业主体”自身，也可能是“企业主体”与人力资本尤其是企业家人力资本这一群体，亦可能是代际传承的结果，从而出现所有者“缺位”的表象。这种投资主体多元化且相互交织的特点，将引起结构资本成本确认与计量的困境。首先，若其投资主体为企业主体自身，那么其资本成本类似于“留存收益”进行追加投资所应付出的投资回报，并且该项支出应全部予以资本化。其次，若结构资本单纯地源自于代际传承，那么其资本成本应视同为内源融资的代价，可忽略对外筹资费用，而仅计量类似于普通股股息的用资费用。再次，若投资主体为企业主体与企业家人力资本这一特定群体，那么，结构资本所积累与扩张所带来的投资收益，应该在二者之间进行分割。

(三)客户资本成本

客户资本是企业与客户、供应商、合作伙伴等之间的有益关系，主要包括品牌、顾客与关系网络。对于品牌而言，其形成、传播与维持主要源自于两个方面因素：一个是企业主体自身努力的结果，另一个是消费者的心理认同及其自觉的维护与广泛的主动性传播。因此，品牌作为一项有价值的资本，其资本成本既包括归属于企业主体自身的部分，又包括应该支付给消费者的“消费资本”投资收益部分。对于顾客而言，其价值不仅体现在对企业价值实现的驱动作用方面，在知识经济条件下更为突出地体现为消费者参与企业创新与组织学习等领域。消费者参与式创新也正是企业预见未来产业结构的一个有效的外部驱动力。因此，其资本成本应体现为企业由于拥有高忠诚度、高创新参与意愿以较强创新能力的客户所付出的经济代价——可借鉴“消费资本化”的思路，向消费者支付消费资本投资收益。对于关系网络而言，它体现了企业在价值链各个环节与利益相关者，包括供应商、投资机构、政府管理当局、银行等金融机构、科研部门等主体之间的有益关系。由于该项资本的获取与积累是企业主体与外部主体共同努力的结果，所以，对于其资本成本的计量同样应在企业主体与利益相关者之间进行分割。

四、知识经济条件下资本成本会计模式的改进：涵盖“智力资本”的资本成本会计模式

(一)拓展资本成本外延，全面计量“智力资本”成本

企业资本成本的边界实际上反映了不同要素在价值创造中的贡献度。在工业经济时代，价值创造的源泉是物质资本，因而在会计体系中主要计量物质资本的货币表现，所反映的资本成本也仅仅局限于债务资本成本即利息及后来安东尼所倡导的权益资本成本即股利。而在知识经济时代，由于智力资本对价值创造的贡献度明显优于物质资本，因而，有必要根据要素的创新进行制度安排的调整，将智力资本成本纳入现行资本成本会计体系，即企业全面资本成本=物质资本成本+智力资本成本。安东尼所提出的资本成本会计体系将全部物质资本成本划分为债务资本成本与权益资本成本，但由于智力资本中的某些因素(如人力资本)本身具有债务资本和权益资本双重资本属性，所以，为了避免上述归类上的模糊性，笔者所提出的“全面资本成本”打破了原有的划分标准，而分为物质资本与智力资本两大部分，在各个部分内部再根据资本属性，划分为固定性融资代价和非固定性融资代价(见下图)。

(二)重新界定“主体权益”的所有者，倡导“主体权益”多元共享

若将智力资本所有者引入公司财务治理的范畴，那么，主体权益索取者身份的界定则存在多元主体错综复杂的局面：主体权益可能是代际传承结果，可能是企业家人力资本卓越管理才能的结果，也可能是债务资本与权益资本对企业研发提供积极、及时的财务支撑的结果。因而，在管理实践中，应充分考虑不同类型资本在主体权益中的贡献度。例如：某会计期间净收益较之以前有了大幅增长，且可较为明确地归因于知识型员工自主创新或企业家战略方向调整所带来的正面效应，那么，在支付普通股利之后，“主体权益”在相当大程度上应归属于人力资本所有者;若当前净收益及净现金流量的大幅增长，可明确归因于消费者参与式互动创新或“消费资本”的沉淀效应，则消费者应享有一定比例的“主体权益”;若当期股票市价大幅上涨，但无法寻找到一个较为明确的归因，则“主体权益”可视同为“组织租金”而归属于企业法人所有。总之，多元“主体权益”共存既反映了物质资本与智力资本及其内部各因素之间相互博弈的结果，也是不同类型资本对经济增长贡献度在会计计量与剩余分配方面的一个客观反映。

(三)以培养企业竞争未来的能力为理财导向，调整融资结构

在知识经济下，资本结构的调整不单纯体现为长期债务资本与权益资本比重的改变，也包含财务资本与智力资本结构的调整。传统的资本结构决策理论关注的焦点是如何在免税利益与破产成本之间寻求平衡。但是，这两个因素主要是针对债务资本成本，以及智力资本中

具有债务资本成本属性的如人力资本中固定性支付、“消费资本”中年返利额等。由于其比重较小，“税盾效应”也相当有限。所以在知识经济下，企业应侧重于从持续竞争的视角来调整融资结构。“资源基础观”认为，企业之所以能够获得持续的竞争优势，是因为这些企业拥有或控制了一些奇异资源。毋庸置疑，智力资本正是“奇异资源”的具体体现。因此，可根据未来竞争不同阶段之需调整融资结构。例如：在竞争产业远见和概念领先阶段，可增加企业家人力资本的比重，而适当降低物质资本尤其是公司债券融资的比重，毕竟在新的产业结构尚未完全建立之时，债务资本的“税盾效应”表现得较为有限。在竞争缩短发展路径与方向的阶段，企业应进行充分的客户沟通，尤其需要在更广范围内引导消费者参与式互动创新。在这一阶段，积极实施“消费资本化”并适当提高资本转化率，从而进行客户资本的扩张将是一个现实的选择。在竞争市场地位与份额阶段，由于旧的产业结构日渐式微，企业间竞争的重点由概念、技术取向转向产品功能、成本、价格等因素。因此，有必要适当加大债务资本如公司债券融资的比重，以赢得更为客观的财务杠杆利益。

参考文献：

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责任编辑：陈瑾

作者：戴理达

第二篇：资本成本之谜：到底是什么决定与影响了资本成本

一、资本成本：现代财务理论之谜

资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广的一个概念。具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自Modigliani和Miller(以下简称MM)1958年的研究，他们以资本成本概念为核心开启了现代财务理论的大幕。此后学术界经历半个多世纪深入而细致的研究，日臻完善了资本成本理论。从目前来看，资本成本涉及的领域极其广泛，其概念及其估算值的应用早已突破了微观的公司理财范畴，在政府管制、行业竞争力评价等宏观领域均发挥着不可或缺的重要作用。具体到公司财务领域，资本成本及其估算尤其占据着一个核心的位置。资本成本的估算值无论对股东财富最大化目标的实现，还是对于各种财务决策的做出都发挥着基准性的“锚定效应”。科学而合理的理财行为一定是基于资本成本约束的理财行为，以确保企业价值的最大化，并通过有效的公司治理机制，实现投资者利益的保护与增加。

净现值(NPV)法则是资本成本思想在公司理财中具体应用的一个重要技术，充分体现了资本成本在资本投资绩效评价中的基准作用。具体而言，只有那些能够创造出超过资本成本水平的收益的投资项目才能够被采纳，此时的净现值大于0。相反，投资于净现值小于0的项目，被认为是过度投资，是对股东财富的重大损害。尽管净现值技术在企业的应用已经有了近百年的历史，但直到20世纪70年代以后，净现值法才日益受到企业界关注(Gitman和Forrester，1977;Gitman和Maxwell，1987)，而成为最为核心的资本投资绩效评价技术则是最近十几年以来的事情(Graham和Harvey，2001)。从西方工业发达国家企业的理财实践来看，资本成本理念在企业界的普及经历了一段很长的时期。而即使是发展到目前为止，有大量的数据显示，在被公认为公司理财实践最为先进的美国，很多公司对于资本成本的估算技术与估算值的应用尚存很多迷惑(Jacobs和Shivdasani，2012)。在我国，企业财务管理水平低下的一个重要原因就是无论是董事会还是管理层都没有树立起科学的资本成本理念。

事实上，企业界对于资本成本理念的困惑来自于资本成本理论研究的迷茫。历经数十年的发展，围绕资本成本展开的诸多问题的研究依然是迷雾重重。在财务理论界，人们通常将“资本结构之谜”和“股利之谜”称为公司理财中的两大谜团，然而深入分析不难发现，这两个未解之谜的核心实乃资本成本。“资本成本之谜”可谓是真正的现代财务理论之谜。具体而言，这一谜团涉及以下问题：资本成本的性质到底是什么?决定资本成本的因素究竟有哪些?哪些因素会对资本成本产生什么样的影响?资本成本估算技术的科学性体现在什么方面?如何客观地估算资本成本?资本成本估算值有没有合理界域?如果有，这个合理界域到底怎么确定等。这些问题得不到根本的解决，财务理论的其他重要问题都会失去根基。半个多世纪以来，学术界对于这些问题的研讨始终没有停止，而距离资本成本之谜的真正解决也尚需时日。

笔者仅就资本成本之谜中的两个因素之谜——决定因素之谜与影响因素之谜予以分析。

二、资本成本决定因素之谜

目前，学术界在资本成本理论方面已经达成一点共识：资本成本是风险与报酬权衡的结果。风险的高低直接决定了报酬水平的高低。然而，如何界定风险?准确地讲，决定资本成本的风险因素有哪些?在这个问题上，学术界一直是众说纷纭。综合所有决定资本成本的风险因素，大致可以划分为两类：企业内部因素与企业外部因素。换言之，如果是企业内部的风险因素决定了资本成本，那么管理层对于这些风险因素可以实施管理与控制，因而资本成本由企业及其管理者决定;如果是企业外部的风险因素决定了资本成本，那么资本市场以及投资者决定了资本成本水平的高低，而企业以及企业的管理者都无权干涉投资者在其报酬率要求上的权利。

(一)企业风险以及管理因素与资本成本 公司理财是一种微观管理行为，是企业管理者直接实施的一种基于价值的管理行为。作为公司理财的核心概念，理论上讲，资本成本不应超越管理当局的控制范围。管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响(Roland P. Soule，1953)。从企业资本成本估算的实践来看，20世纪80年代之前，美国企业界估算股权资本成本的主要方法是戈登模型(股利增长模型)(Gitman和Mercurio，1982)，即根据企业预期的股利支付与股利增长来估算资本成本水平。这种做法提供了两点启示：一是资本成本与投资者的报酬率——无论是要求报酬率还是实际报酬率都密切相关;二是资本成本的高低由企业决定，这种决定因素与公司内部管理决策有着直接的关系。

按照MM(1958)模型，公司的总资本成本水平是企业经营风险的函数，经营风险越大，总资本成本越高。具体而言，股权资本成本的高低取决于企业经营风险与财务风险大小。在经营风险不变的情况下，企业负债率越高，财务风险越大，股权资本成本就越高，但由此增加的代价被较高负债的税盾效应所导致的较低的债务资本成本收益抵减，因而企业总资本成本不变。资本成本就是投资者所要求的与其承担风险程度相称的报酬率水平，这是投资者对被投资企业的内部治理与管理行为予以约束的基本财务机制。MM(1958)理论被视为资本成本的经典理论，也是进行资本成本研究的理论基础，背离这一思想，资本成本研究必将陷入混乱。

在MM的世界里，虽说抵税因素在其有税模型中成为影响公司加权平均资本成本的一个重要因素，但MM最有价值的结论仍然在于其无关论，即公司加权平均资本成本的高低是由公司的经营风险决定的，只要以经营活动报酬的波动来反映的经营风险程度不变，公司的加权平均资本成本就会维持不变。即公司在无负债状态下的风险——经营风险决定了公司的资本成本水平，无论将来公司采用何种资本结构，对公司的加权平均资本成本均不会产生任何影响。当然，资本成本总水平的稳定不变，是以股权资本成本与资本结构的双重变化为基础的。

按照MM理论，资本成本是企业风险的函数，是由企业内部的风险因素决定的。罗伯特.A.哈根(Robert A. Haugen，1995)在企业内部因素决定资本成本这一点上认为，股权资本资本是企业内部管理者预期而非股东的预期所确定的，股权资本成本的决定“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。”在此基础上，他提出“预期收益率因素模型”，以该模型估算股权资本成本时，既要确定企业内部特定风险因素的数值，如公司的规模水平、账面价值与市场价值之比值，又要对该风险因素的报酬做出合理预期，如根据该因素报酬的月历史数据进行估算。这种股权资本成本的估算方法基于企业管理者对报酬率决定机制的判断，进而对资本成本决定因素的认可与预期，根据历史数据推演未来预期。沿着这一思路，人们对于决定资本成本的企业内部因素进行了长期的分析和探讨，剩余收益估价模型实际上就是沿袭了企业内部因素决定资本成本的基本理念。

在企业界，关于资本成本估算的实践在很大程度上支持了上述观点。很多企业的资本成本估算值是由管理层根据各种信息以及对未来的期望做出的判断。Baker，Dutta和Saadi(2011)对加拿大企业的调研发现，最常使用的股权资本成本估算方法是管理人员的判断，而债务成本加股权风险溢价和CAPM等经典方法的使用率都位于其后。事实上，能否将资本成本作为企业管理行为的一个核心约束力量，通常与企业外部的压力关系不大，而是在很大程度上取决于董事会和管理层对资本成本理念的觉悟与采纳。

(二)资本市场风险以及宏观因素与资本成本 在现代资本成本理论中，资本成本不是由企业决定的，而是由企业外部的资本市场决定的，这一观点已得到多人共识。按照这种思想，人们将资本成本估算的视野从企业的内部转移到了外部资本市场上。这一思想的根源在于资本成本的概念——资本成本是投资者要求的报酬率，投资者首先是资本市场上的投资者，然后才是公司的投资者。从学术上讲，投资者在科学权衡股票投资风险与收益的基础上，估算自己的要求报酬率，此值也就成为公司的股权资本成本。借助于投资学在20世纪50年代之后的革命化进步，特别是资产定价理论与模型的发展，更加扩张了这一理念的影响，资本成本尤其是股权资本成本的估算获得了更加扎实的技术支持。这一技术上的进步，将企业资本成本的估算与投资者的投资风险以及市场效率有机地结合了起来，奠定了现代金融学的基础。

资本资产定价模型(CAPM)是这种思路下产生的最主要的股权资本成本估算技术。20世纪90年代以后，CAPM的应用不断趋于成熟，并逐渐取代股利增长模型而成为世界各国企业界估算股权资本成本的主要技术(Graham和Harvey，2001;Arnold和Hatzopoulos，2000;Brounen，de Jong和Koedijk，2004)。按照这一模型，投资者的要求报酬率等于无风险报酬率与风险补偿之和，取决于如下三个因素：无风险报酬率;市场平均报酬率以及投资的系统性风险程度即贝塔值的大小。三个因素皆来自于企业外部，属于资本市场因素，其中只有贝塔值是对投资风险进行度量的指标，因而CAPM又被称为单因素模型。CAPM在很大程度上简化了投资者所面临的投资风险的度量，同时，也极大地简化了对于要求报酬率的估算。鉴于贝塔值在处理和反映股票价格波动所隐含的风险因素方面体现出极强的准确性和系统性，使得该模型在面临诸多争议的情况下，仍然很快地被投资界和企业界所采纳。不可否认的是，以CAPM为代表的各种资产定价技术的发展与应用提升了资本成本估算的科学性，为资本成本理念在企业界的普及应用起到了推动作用。

除了市场风险因素之外，众多学者对资本成本外部决定因素进行了进一步研究。Chen等(1986)使用实证研究的方法，发现工业总产值变化幅度、长短期国债报酬率差异、高-低评级债券的报酬率差异以及意外通货膨胀率的变化幅度四个因素是决定股票报酬率的主要因素。Ross等人则认为以下四个变量决定了投资者的报酬：工业生产指数、违约风险溢价的变化程度(根据AAA级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量)、收益曲线的扭曲程度(通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量)和未预期的通货膨胀。可见，企业外部宏观经济因素也是决定资本成本的重要因素。

(三)内、外部因素之融合 尽管CAPM是目前企业界广泛使用的资本成本估算技术，但对于外部因素决定资本成本的理念，人们始终难以解除一个疑惑：作为某一个公司的投资者，难道其要求报酬率的高低与这个公司的具体特征之间没有任何关系吗?如企业所处的行业、企业的规模、企业的资产结构等。显然，CAPM无力破解这些疑问。同时，运用CAPM估算资本成本，是以进行组合投资的投资者为前提的，因为只有组合投资，才能分散那些非系统性风险，只剩下以贝塔值度量的系统性风险，从而获得风险补偿。但在某些特定情况下，这一前提也很难实现。无论是家族股东还是政府股东，可能都会面临着集中投资的问题。因此，一些学者致力于将资本成本的内、外部决定因素融合起来，即投资者要求报酬率的确定既包含公司内部因素，也包含外部市场因素。如，Fama和French(1992)认为，决定资本成本的主要因素包括市场因素、规模因素和股权资本的账面-市价比率因素，以此为基础，形成了著名的Fama-French三因素模型。

(四)决定因素之谜初探：笔者的观点 站在公司理财的角度，资本成本是由投资者提出的对公司治理和管理进行约束的一个财务理念，是公司进行投融资等财务决策时的基准值，也是公司治理和管理绩效评价的一个准绳。具体而言，资本成本是投资者要求企业必须达到的一个报酬率标准，实现不了该标准就意味着治理的失败和管理的无效。在这一基本框架之下，资本成本甚至可以看做是投资者与公司董事会、管理层之间达成的某种均衡，这种均衡将解决代理冲突问题，保障投资者利益，同时也促进企业的长远可持续发展。从这个角度来讲，将资本成本完全地看成是一个与公司、董事会、管理层毫无关系的数据，显然难以体现资本成本在公司治理与管理领域所应有的价值。然而，投资者面对的是资本市场，资本市场是承载投资者与公司的主体，理性的资本市场是连接投资者与公司的唯一桥梁。投资者在资本市场中，根据自身的风险偏好，选择其满意的公司进行投资，而这个满意的标准就是被投资公司能够提供达到投资者要求报酬，即资本成本的收益水平。在这个过程中，投资者面临着资本市场上的各种风险，甚至包括宏观经济的不确定性，因而企业外部的市场因素与宏观经济因素是投资者决定其要求报酬水平的必要因素。

笔者认为，资本成本的决定因素应当是多元的，其数值确定应该充分考虑市场与企业，投资者与管理者的多方面因素。具体操作时，可以将CAPM等技术所提供的估算值作为最终确定资本成本的核心部分，这体现了投资者-资本市场-公司三者之间的紧密关系。但不可否认的是，这一核心部分不能涵盖资本成本估算值的全部。在投资者的心中，由于资本市场流动性的优势，证券投资的风险要大大地小于实物投资的风险，因而会把证券投资所带来的报酬率作为其最低水平的报酬率要求，这是一种理性的行为。也就是说，为了更好地应对未来环境的变化，管理者应将反映企业自身特征的一些内部因素(风险因素与管理机制)附加于这一核心部分之上，以加大资本成本在实际应用中的可行性。

三、资本成本影响因素之谜

资本成本的决定因素与影响因素是在资本成本研究中经常容易被混淆的两个问题。客观而言，资本成本的决定因素源自于资本成本的性质。在决定因素上的资本成本之谜表现为资本成本是由企业内部决定还是由企业外部决定。理论上讲，这些因素与资本成本之间的关系应当是客观存在且稳定不变的，因而资本成本应当具有科学而稳定的估算技术与估算值。然而，资本成本的决定因素之谜使得资本成本的估算技术纷繁多样，估算值更是扑朔迷离。对资本成本影响因素的研究是对决定因素研究的进一步深化，现有的研究集中于因素的有无或其大小对资本成本估算值的影响。值得说明的是，影响因素并非是决定性的，且数量繁多，学术界对于资本成本的影响因素的探究一直没有停歇过，并且对于已经认可的影响因素与资本成本之间关系的研究也未取得一致的结果，因而形成资本成本的影响因素之谜。与决定因素之谜相对应，资本成本的影响因素之谜也可以划分为内部因素与外部因素两类。内部因素往往是企业可以主动采取措施实施管理与控制的因素，最主要的内部因素就是公司内部治理机制，如股权结构，自愿性信息披露等。外部因素超越了企业管理当局的控制范围，多是一些宏观的政策性因素，如强制性信息披露和投资者法律保护等公司外部治理机制、新会计准则的实施等。由此可以看出，公司治理机制通过企业内部、外部两个渠道深刻地影响着资本成本。

促成股东财富最大化目标实现的机制就是公司治理。一个拥有良好公司治理的企业肯定是一个优秀的企业，而这种优秀恰恰体现在它能够最大程度地满足股东的报酬率要求——股权资本成本，实现股东财富的增长。在激烈的市场竞争中，惟有实现了股东财富最大化理财目标的企业才能够安全而持久地存在下去。20世纪八十年代以来，各种治理丑闻的出现暴露了企业界存在的诸多公司治理隐患，严重影响到投资者利益的保护与企业的可持续发展。围绕股东财富与投资者利益这一理财学的核心问题展开研讨，已成为近三十年来公司治理研究的热点，而公司治理与资本成本之间的关系无疑成为备受关注的一个重大课题。

(一)股权结构与资本成本 从截止到目前的研究来看，股权资本成本的估算是以利益一致的股东团体为前提的，即所有股东的利益都是一致的，其对未来的预期都是无差异的，自然，对投资的要求报酬率水平也是一样的。任何一个企业，在某一个特定时期，股权资本成本就是一个数值。但伴随着公司治理研究的深化，人们逐渐发现，股权结构是一个不容忽视的客观存在，它对公司治理、管理行为往往可以实施重大的影响。如，控股股东利用其在公司内部的影响力，对中小股东实施利益伤害。那么，股权结构会影响资本成本吗?这个问题可以分解为如下两个问题：一是股权结构是否影响资本成本?二是不同性质的股东在要求报酬率方面是否具有差异?

按照MM的资本结构理论，资本结构不会影响资本成本。股权结构作为股东之间的一种比例关系，其所面临的风险与收益前景是一样的，因而可以基本认定如下假说：股权结构与资本成本无关。股权结构的现状与改变所体现的只是股东彼此之间权利的一种交换，在公司治理高效的情况下，这种改变与企业的风险与收益没有关系。对于这一问题，目前众多学者从持股比例与资本成本的视角开展了实证研究，但并没有得出一致的结论。

更进一步，不同性质的股东会不会在资本成本方面具有明显的特征?如控股股东与中小股东比较，要求报酬率的确定有无差异?再如，政府股东、家族股东、机构股东、个人小股东之间，要求报酬率的确定有无差异?在我国，政府股东控股的上市公司对我国经济发挥着决定性的影响。与其他性质的股东相比，政府股东的要求报酬率的确定具有什么特征?目前，该类研究很少，更无法得出一个具有说服力的结论。可以设想，这个问题的研究将会改变资本成本理论的基本架构。

(二)信息披露与资本成本 知情权是投资者实现利益保护的一种基本途径。对于投资者而言，信息披露是其了解公司的重要途径，也是沟通董事会、管理层的重要通道，信息披露自然应当成为影响投资者确定其要求报酬率的重要因素。理论上讲，由于资本市场不完善，信息不对称是一种普遍的情形，企业外部的投资者只能根据公开披露的财务信息判断其投资风险。信息不对称增大了企业的风险，投资者会为此提出报酬补偿，进而提高公司的资本成本。当企业披露其信息时，企业与股票市场的信息不对称将降低，资本成本水平随之降低。具体而言，信息披露的质量越高，数量越大，即越真实、及时、客观而大量地披露企业的信息，投资者所面临的信息不对称现象就越轻微，在其他因素相同的情况下，投资者会提出较低的报酬率要求。一些特定信息的披露更有助于资本成本的降低，如社会责任信息、财务政策信息、未来发展信息等。这种信息的披露可以在企业与投资者之间建立起一种彼此信任的关系，有助于忠诚投资者的培养。多数实证研究发现信息披露水平与股权成本之间呈现负相关关系(Armitage和Marston，2008)，但也有一些研究并不支持此观点(Botosan，1997;Botosan & Plumlee，2002)。企业界是否认同信息披露影响资本成本呢?Graham，Harvey和Rajgopal(2005)通过对美国企业的调研发现，降低资本成本并不被企业看做是增加披露的重要原因，企业增加信息披露显然不是管理者关注的重点。Armitage和Marston(2008)对英国企业的调研也发现，多数企业并不认为信息披露的数量与股权成本之间存在显著的联系。

(三)投资者法律保护与资本成本 学术界普遍认为，投资者法律保护的强弱，对于企业资本成本有着重大影响。法律保护程度越强，投资者利益受损的可能性越小，资本成本也就越低;相反，法律保护程度越弱，投资者越难以通过法律机制获得利益的保护，只能将可能的损失转嫁到要求报酬率的提高上，进而提高了资本成本。大量的实证数据显示，一个国家或地区的法律制度对于该地区企业的资本成本会产生正向的影响，即法律机制越健全，法律执行越严格，对于投资者利益的保护力度越大，企业的资本成本水平也就越低(Chhabra，Ferris & Sen，2009)。这也构成为公司到法律机制健全地区跨境上市的一大财务优势。如，我国企业到美国上市或到香港上市，理论上都可以带来这种财务优势。相较在我国本土上市，到那些法律机制健全的地区上市，可以更加便宜地筹集到股权资本，推动企业的发展。当然，能否切实地实现这种财务优势，还受到其他诸多因素的混合影响和制约。

(四)影响因素之谜初探：笔者的观点 资本成本是一个极具复合性与综合性的概念，人们通过实证研究发现，包括公司治理(内部治理机制与外部治理机制)在内的很多因素会对资本成本产生各种可能的影响。在此必须明确如下两点：第一，资本成本影响因素的研究并不在于探究所有影响资本成本的因素有哪些，而在于分析逐渐被人们所发现并认可的影响因素对于企业的资本成本会产生什么样的影响，通过理论研究的成果指导企业的理财实践，正向地引导降低资本成本的影响因素，规避那些提升资本成本的因素;第二，与决定因素不同，资本成本的影响因素是非决定性的、非本质性的，甚至很多影响因素在不同的状态下会出现影响的逆转。具体到目前很多实证研究所得出的各种差异很大甚至彼此矛盾的结论，这一点也就很容易得到解释了。

四、结论

资本成本理论是现代公司财务理论的核心，资本成本估算值对于公司财务政策的制定以及理财行为的指引具有不可替代的锚定效应。半个多世纪以来，资本成本问题始终受到学术界和企业界的高度关注。但鉴于资本成本问题的极端复杂性，围绕着资本成本研究所形成的未解之谜也非常多。资本成本不是一个固定的数值，它会随着时间的延续、环境的变化而处于不断地变化之中。在这个变化过程中，除了资本成本对于公司治理、公司理财等的约束性质不变之外，其他的都在变，包括资本成本估算值本身。这或许就是造成资本成本之谜的根本原因。

笔者针对“到底是哪些因素决定和影响了资本成本”这一问题进行了分析和论证，得出的基本结论是：企业内部与外部风险因素共同决定了资本成本，基于资本市场风险的投资者的要求报酬率是资本成本的最低限;在此基础上，管理层要根据企业内部的、管理的相关风险因素来调整投资者的要求报酬率，最终确定资本成本。然而，这些因素到底包括哪些，这仍然是资本成本的决定因素之谜。资本成本的影响因素众多，其中，公司治理机制从企业内部与外部深刻地影响着资本成本。资本成本的影响因素不会直接决定企业的资本成本水平，但这些因素的变动与调整会对资本成本的高低产生影响，相应地，一旦影响因素对资本成本产生重大的不利影响(如资本成本异常猛增)，事实上反映的便是公司治理与管理行为的无效。

[本文系2010年度教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”(项目批准号10YJA630146)和2011年度国家社科基金资助项目“资本成本约束、可持续分红与国有企业价值创造”(项目批准号11BGL026)阶段性研究成果，并受到北京市教委科研水平提高项目资助]

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(编辑 熊年春)

作者：汪平 邹颖

第三篇：浅析现代资本成本会计

【摘 要】 传统会计只确认债务资本成本，不确认股权资本成本，这种“成本”是不完善的，资本成本会计是以现代金融市场和企业制度为依托，以企业资本成本为对象，将企业成本概念及计量引入产权领域，全面确认、计量和报告企业资本成本信息的一个新的会计领域。

【关键词】 资本 成本 会计

资本成本会计作为适应现代金融市场和企业制度的特点，以企业资本成本为对象，全面确认、计量和报告企业有关信息，真实反映企业业绩的体系，对现行财务会计的不足起到了修正作用。

1. 资本成本会计的理论基础

会计主体和成本是建立资本成本会计的理论基础。这是因为，会计主体是现代会计学赖以存在的前提条件，现代企业制度是现代会计主体概念发展的基础。会计理论是企业理论的一个部分。企业本质上是一系列契约的连接点，发达的金融市场把许多契约连接在企、业这个连接点上。股东和企业的关系只不过是这一系列契约中的一部分。企业与外界存在许多的契约关系，这些关系中所隐含的经济利益关系都是财务报告所应报告的。

2. 资本成本会计的现实意义

建立资本成本会计的构想在一定程度上协调了财务会计与管理会计这两个会计分支学科，从某个侧面展示了当代会计学科的发展趋势。因为当代发展的总体特征，总是表现为分化与融合的辩证统一，会计学科也不例外。管理会计确认和计量一切成本包括显现成本和隐含成本。而现行的财务会计却仅仅确认和计量显现成本，对隐含成本却视而不见。两者之间缺乏统一性，既对会计学科的理论建设造成了不良影响，也为它们的实际带来诸多不便之处。例如：在投资项目立项时，按管理会计要求对此项目进行评价，当投资项目建成投产后，却由财务会计来评价和考核，由于两者的评价标准不一致，使得人们无法据以了解投资项目立项时，所要求达到的投资报酬率在以后的生产经营过程中是否实现。资本成本会计理论构想解决了这个无法回避而又亟待解决的问题。它不仅统一了财务会计与管理会计的“成本”口径，而且协调了投资项目的配置效益和使用效益，从而在一定程度上协调了财务会计和管理会计这两个会计分支学科。

3. 资本成本会计的经济意义

未来的社会是金融社会，在金融社会里，资本成本既是企业与外部经济环境尤其是金融环境的连接点，又是企业投资决策与筹资决策的连接点，所以，在以金融市场为导向的市场经济条件下，资本成本会计具有重大的经济意义。

首先，实现了对会计利润的经济学改造，使会计利润向经济利润靠拢，也拓展了会计学的视野，将会计学成本概念及其计量引入产权领域。在现行财务会计程序和下，净收益包括股权资本成本和真实的净收益两部分。把股权资本成本当作企业净收益的一部分，虚增了企业的净收益，从而高估了企业的经营成果。资本成本会计理论构想还其本来面目，使企业的净收益真实地揭示了企业的经营成果。这样，会计学的净收益实际上就是经济学界流行的经济增加值。经济增加值是近年来最引人注目和广泛使用的企业业绩考核指标，它是企业息税前利润与企业全部资本成本之间的差额。从而消除了会计学与经济学对企业利润在认识上的差异。

其次，传统财务会计不确认股权资本成本，出的净利润包含股权资本成本，因此，净利润指标并不能真实反映企业的经营业绩，也就缺乏其应有的经济意义。引入股权资本成本会计后，在损益表上的净利润，就是扣除股权资本成本后的净利润，将更具有经济意义。

另外，建立资本成本会计的理论构想，冲淡了传统资本要素的地位和作用，强调企业主体利益，更加全面地体现了会计主体观念。在资本成本会计下计算出来的净收益指标，有助于会计的焦点转向企业主体而不是基于股东进行信息披露。知识经济与人力资本会计则突出人力资本要素的地位，它们的结合，有助于我们构建与知识经济相适应的人力资本与非人力资本相结合的会计理论与方法体系。建立资本成本会计的理论构想，通过会计学科确认与计量资本成本，提供资本成本信息，将企业与外部经济环境有机地联系在一起，将收益与风险联系起来，反映企业实际已承担的风险与报酬，实质上体现了未来会计的发展方向。从而将企业内外经济环境的变化，在会计信息上得到反映。在有效金融市场上，资本成本代表着金融市场的一般预期收益水平，标示着企业的市场地位，从某个侧面反映了社会资源的优化与配置。另外在已实现的股权资本成本中用于再投资的可免税，用于发放股利的应补交所得税，有利于鼓励投资者再投资此外，通过在会计学科中确认与计量资本成本，有利于提高会计信息的相关性，有利于建立有效的资本市场并提高管理效能，使公司的价值在证券交易市场上得到合理的反映。有利于解决股东与经营者之间的代理矛盾，降低代理成本，从而约束代理人短期行为、保守行为、“消费”行为和偷懒行为的发生还有利于促进职业经理人才市场的建设和发展。

资本成本会计理论是以发达的金融市场和现代企业制度为依托的，虽然我国还不具备成熟的条件，但是，由于我国国有企业比重大，考虑资本成本信息对于考核国有企业经营业绩和国有资产保值增值具有更大的现实意义，有助于将国有企业经营业绩和国有资产保值增值的考虑与社会经济发展目标联系起来。同时，有助于企业树立资本成本意识，这对于我国现阶段企业转换经营机制和上市公司的资金运营同样具有重要的指导意义。

（作者单位：大兴安岭地区阿木尔林业局社区）

作者：德淑婷