迈瑞迪斯·惠特尼 华尔街天后分析师

迈瑞迪斯·惠特尼 华尔街天后分析师（共1篇）

篇1：迈瑞迪斯·惠特尼 华尔街天后分析师

Powerful

本期标题：Timeless Readings

Meredith Whitney（迈瑞迪斯·惠特尼），我们会经常在美国金融股点评中看到她的名字，她声名鹊起还是在2007 年10 月31 日。那天，她就说了一句话，花旗的经营很糟糕，要么减少分红，要么倒闭。当天，美国金融股市值蒸发了3690 亿，4 天后，花旗CEO 辞职，今年1月，花旗宣布减少分红。Meredith Whitney 肯定不是第一个看出问题的人，但她是第一个站出来的人。她回忆道，“花旗这件事，让我感觉最好的是Steve Eisman（带Meredith 入行的人）打电话给我，说他为我感到骄傲。”

已经习惯了看到Meredith Whitney与Financials（美国金融股表现）连在一起出现在美国各大财经媒体的头版头条，也不会惊讶看到这样的题目，Meredith Whitney speaks,financials up/down。但在这些成就与喧嚣背后，我们还是想问个为什么？Meredith 当年是那么默默无闻，却敢于挑战权威，第一个站出来提示金融股即将出现的拐点，并从此一夜成名。一直认为一位研究员或者基金经理，能够站出来“make the early call”，如果随后还能够得到市场的验证，靠的一定不是勇气加运气，而是底气。所以本期“精译”推荐的不是Meredith Whitney的最新观点（我们知道她前天刚刚调降了高盛的盈利预测），而是她的网站2009年11 月3 日的三篇深度报告。我们读到的不是名人光环，而是比这个噱头更加Powerful 的金融行业分析师的“根本”。不多说了，让报告“说话”。精译注，三篇报告基本涵盖市场关注的几大主题，金融机构盈利水平；美联储退出政策，除利率外；各州财政预算吃紧具体情况，及由此将导致美国经济复苏面临很大障碍。

1.Ain’t Gonna Happen: The Fallacy Behind Normalized Earnings

盈利水平恢复“正常”预期的误区(看过这篇报告，应该不会惊讶算上前天，Meredith 短短三周内两次调降高盛等公司盈利预测)

结论：这几项因素每一项都会产生严重后果，更何况现在是一起“发力”。

1.历史经验这一次不灵了。上世纪九十年代和本世纪初的经济衰退中金融机构的盈利水平最终都恢复正常（normalized）。但这一次的信贷危机不同。1990 年-1994 年信贷危机中，虽然银行流动性减少，单大量证券化产品提供流动性，不仅替银行补上了流动性窟窿，还有富余。所以94 年危机期内，整体系统的信贷规模并没有真正减少。而本轮危机是大萧条以来第一次信贷真正缩水，融资渠道减少对企业贷款者和普通消费者影响深远。

2.据测算，这一轮周期去杠杆化进程会继续进程还没有过半，因此贷款负债表还有下降空间。银行的亏损失持续时间将远远超出投资者预期。

3.由于符合银行借贷条件的客户数量已经并将继续减少，将造成银行首付信贷业务成本上升，即所谓“分母效应”（denominator effect）

4.关于核心借贷产品的盈利水平，过去20 年一直下降，就是因为银行一边发行抵押贷款产品，一边立即转手出售，自己持有时间越来越短，造成了这些产品非常“商品化”，压低了借贷产品的利润率。危机爆发后，证券化产品辉煌不在，必将经历重新定价，带来短期“阵痛”。

5.关于核心借贷产品的盈利水平，过去20 年一直下降，就是因为银行一边发行抵押贷款产品，一边立即转手出售，自己持有时间越来越短，造成了这些产品非常“商品化”，压低了借贷产品的利润率。危机爆发后，证券化产品辉煌不在，必将经历重新定价，带来短期“阵痛”。

2、The Great Exit: The Biggest Market & Bank Risk Over the Next FourMonths

(看过这篇报告，应该不会惊讶09 年11 月17 日，引起媒体狂潮的那句话“我从来没有像现在这样看空 I haven’t been so bearish)

（美联储）大撤退是未来4 个月市场和银行板块最大的风险（精译注：提醒大家注意，这篇文章发表于11 月初，远在美联储12 月议息会议暗示退出策略之前，而且暗示中明确表明是退出1.25 万亿MBS）

结论：美联储的很多紧急注入流动性计划（emergency programs）已经悄悄“退市”了。只有“两房”MBS 购买计划是个例外，现已占美联储资产负债表的三分之一。虽然按照时间表2010 年1 季度应该退出（精译注，该报告发表时间为11 月初，当时市场还不能够确定会否继续延期，我们知道12 月美联储议息会议已经明确表示会如期退出，从而印证了本报告的最大假设），但问题很大。

首先，美联储购买MBS 举动自09 年以来很疯狂，但实质无异于与狼共舞，目的明确：稳定信贷市场，压低抵押贷款利率，推升银行盈利。也确实起到了作用。自从2008 年11 月，联储宣布MBS 购买计划以来，该品种已经上涨了800 个基点，在各大银行资产负债表的比例也升至新高，从08 年3 季度至09 年2 季度，MBS 持有比例增长44％，或1460 亿美元。这还不算9 月份以后，购买速度大大加快。

其次，既然迟早要还，怎么还，是突然刹车，还是循序渐进，虽然会有差别，都会对市场造成很大负面影响。原因很简单，在购买MBS 这件事情上，现在市场上基本只有美联储一个大买家，一时很难找到“接班人”。因此，一定会出现MBS 价格暴跌，而抵押贷款利率飙升。银行新一轮减计，消费者履约成本也会上升。

3.Pro-Cyclicality of State Budgets Will Weigh Heavily on US Recovery

(看过这篇报告，应该不会惊讶09 年12 月8 日，又一次引发市场热评的观点，甚至包括她采访时着一身黑衣，“美国政府已经无计可施”US government outof bullets)

这里的周期是指上一轮经济繁荣，很多州发家依靠的是房地产市场（占到美国

GDP21％），随着房地产泡沫的破灭，难免面临财政紧张，开支项目削减（美国地方政府财政支出占全国GDP12％），就业计划也会受到影响。

数据显示，2009 年7 月各州开始陆续通过2010 财年预算，当时爆出缺口为1600 亿，这才不过几个月，就已经增加了160 亿。按照缺口与各州总预算之比来看，加州、亚利桑那州、内华达州缺口比分别为50.5％，47.8％和37.8％。从税收看，09 年2 季度，49 各州税收收入出现降低，个人收入税和销售税，这两大税收大户，同比分别下降27％和9％，整体税收水平同比创纪录下降17％。