资产证券化的过程

资产证券化的过程（精选6篇）

篇1：资产证券化的过程

资产证券化过程中的法律问题分析

许淑红

资产证券化（Asset－Backed Securitization，简称ABS）是将缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金收入的资产汇集起来，形成一个资产池，将其出售给证券特别载体SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由证券特别载体SPV用购买的组合资产为担保发行资产支撑证券（Asset－Backed Securities,也简称ABS），经过证券承销商出售给投资者的行为。实质上证券化的过程就是将原资产中风险与收益通过结构性分离与重组，使其转换为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。证券化是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，并使其定价和重新配置更为有效，从而使参与融资的各方均有所受益。它是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，目前已成为国际资本市场上广为流行的融资方式。

目前国内金融机构也正在考虑用资产证券化这一当今国际金融业流行的方式优化资产结构、降低金融风险。考虑到我国金融机构庞大的不良资产和住房抵押贷款规模，资产证券化必将成为未来我国金融市场重要的业务创新领域。但是在展望我国资产证券化广阔前景的同时，我们不得不看到，我国金融市场体系和制度的建设与大规模资产证券化的要求相比，还远未成熟和完善。我们缺乏成熟的机构投资者，完整的资信体系、评估体系，没有完整的信用担保体系，全国性的银行交易网络还有待形成，证券、信托等中介机构的服务水平有待提高；尽管我们有了《信托法》和即将推出的《投资基金法》，但资产证券化所需的完善的法律体系尚未形成，这些都将成为我国实施资产证券化的绊脚石。特别是配套法律的修改和完善，尤为重要。要进行资产证券化，立法要先行。

一、金融资产管理公司开展资产证券化业务的的基础

我国的四大金融资产管理公司（AMC）接收了商业银行的大量不良资产，作为这些不良资产证券化的运作者，他们的法律地位直接约束着他们的行为。从各国金融资产管理公司（AMC）的运作过程来看，它们具有许多共性：各国均赋予AMC特殊的法律地位，表现在AMC一般都有特殊的法律授权。同时，这些法律至少会赋予AMC一些一般企业所不具有的权利：如与原债权银行签订转让协议的权利；向借款企业派驻专员，接管企业管理层的权利；检查债务人的帐目和制止其恶意逃债行为的权利。

2000年11月1日通过的《金融资产管理公司条例》（以下简称《条例》）为我国金融资产管理公司实施资产证券化提供了基本的法律规范。但该《条例》中的许多制度规定不健全，势必影响其效力的发挥。由于资产管理公司的设立具有明显的规避法律性，为了保障公司业务的顺利开展，必须在法律上赋予公司某些超越现行法律框架的特殊职权。

然而，一方面，《条例》的立法层次较低，并且存在诸多不足，不可能有效地纠正资产管理公司的规避法律性；另一方面，如果对现行法律规范进行大规模修改，不仅工作量大、费时多，而且也不可能满足当前资产管理公司的急需。另外，借鉴前述的各国先进的资产管理公司立法经验，我们觉得我国应该由全国人大及其常委会尽快制定《金融资产管理公司法》，将其作为特别法以解决与《公司法》、《企业债券管理条例》、《破产法》、《担保法》等法律及会计、税收等制度之间的冲突。

《金融资产管理公司法》应主要包括以下内容：（1）资产管理公司的性质、法律地位及其设立条件、程序。（2）资产管理公司特殊的法律授权和其应有的职责和义务。（3）规范公司资金来源和资产权益的运作规则。（4）对资产证券的发行和交易作特别规定。（5）明确人民银行、财政部、证监会对公司监管的职责和职权范围。（6）确定公司的存续期间、退出机

制和最终损失的解决方案。

二、关于特殊目的载体

资产证券化属于结构设计性融资的一种，它依照法律规定通过建立某种特殊结构来完成融资过程。这个特殊目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）在资产证券化过程中起着重要使用，其必须具有融资资格及保证资产支持之证券的偿付功能，可以从发起人处购买将证券化的资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。另外，为保证资产支持证券的安全偿付，证券化的资产不能受SPV破产或其他经营失败的影响，故SPV的经营范围应严格限定于资产证券化一项上。

但是依据我国现行的法律，这种特殊机构地位与归属上不明确。第一，目前我国的《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行(自然包括AMC)不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。第二，根据我国现行的法律框架，特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确。因为根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准，才可以在境内发行企业债券。即便它是企业法人，但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这一法律地位上的不明确，直接影响到它们能否发行抵押支持证券。第三，作为新的债券品种，把抵押支持证券归为何种性质的证券，对于债券发行人的资．格以及对它管辖权的归属至关重要。特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题，因为它涉及到我国债券发行制度的-重大改革。抵押支持证券这一市场前景极其广阔的债券，其发行审批权花落谁家，将深刻地影响着各大政府部门权力与利益分配的格局，同时也极大地左右了不良资产证券化在我国发展的时间表。

另外，应通过修改公司法等法规解决证券化交易的主体资格问题，尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。因为SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法的一些规定不符，甚至不同于信托关系中受托人的法律状态。与主体资格和行为能力相关的、需要修改的法规主要包括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通知》。在这些法规规章中，对发行证券主体资格、条件的规定，使SPV无法成为发行人，而商业银行也不能通过资产支持证券的形式在资本市场上直接融资。同时，对证券发行规模、种类的限定，与资产支持证券多种类、多级别的性质相矛盾。

三、关于真实出售

“真实出售”是资产证券化的关键，要想成功完成这关键的一步，首先资产管理公司必须拥有资产所有权，或者资产所属关系明确。不良资产证券化结构中，特殊机构要拥有资产池完整的控制权，就必须要求原始权益人(即AMC)拥有不良资产的所有权，或者资产所属关系明确。但是，目前我国银行的产权制度改革尚未彻底完成，其产权结构也没有进行实质性的调整，商业银行虽然对国有资产拥有法人所有权，但国家仍然是国有商业银行唯一的所有权主体。现在它们将不良资产剥离给了AMC，AMC对于企业的债权依然属于金融债权。虽然目前已经相继推出了《金融资产管理公司条例》、最高法院适用《担保法》的司法解释以及《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》等法律法规，但是“特殊机构法”尚未出台，相关法律框架并不完善，尤其是在不少企业刻意逃废金融债权、地方政府的行政干预重重的状况下，特殊机构不可能做到真正地买断AMC的不良资产。

其次，资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项已形成的契约（在资产形成时产生的合同关系）变更，而且这种变更必须是一种“真实销售”，这需要得到合同类法律法规的确认。资产证券化过程中的资产出售方式主要包括债务更新、资产转让和从属参与。

（1）债务更新的缺点是成本和效率方面的劣势，尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时，重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人协商洽谈，使成本增加，效率下降。（2）在我国资产证券化过程中通过资产转让方式进行资产出售是有法律障碍的，从而将这种高效的资产转让方式排除在外。《民法通则》91条：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让第三人的，应当取得合同对方的同意，并不得牟利，依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准。”虽然这个规定中的应当取得第三方的同意已经被合同法中的通知债务人所取代，但是不得牟利仍是证券化难以逾越的障碍。另外，《担保法》

第61条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让。”所以，最高额抵押的主合同项下债权的转让是存在法律障碍的。（3）从属参与在我国不存在法律障碍。但是这种方式有其固有的缺点：由于被认定为抵押贷款，从属参与由于对原始权益人具有追索权，因此在会计上不能作为销售处理，即“资产表外处理”，从而导致原始权益人资产负债率的提高，没有达到资产证券化的目的之一，即通过资产证券化降低资产负债率。

综上所述，作为资产出售过程中高效率、低成本的资产转让，将因为法律上的障碍而无法发挥作用。债务更新和从属参与是没有法律障碍的，但是这两种资产出售方式具有相应的缺点。由此可见，我国的法律制度对资产证券化的效率、成本产生显著影响。

四、关于破产隔离

破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券或TOT等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中“剥离”出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体，而是与企业的其他资产“混”在一起的。如果该企业经营效益不好或破产，这些风险直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益，甚至会血本无归。换句话说，凭证持有人的风险和收益是与某个企业整体的运作风险联系在一起的。而资产证券化则不同，由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体，出售后资产就与发起人、SPV及SPV母公司的破产隔离，即这些公司的破产不影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。这好象是在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”一样。只有做到破产隔离，才能保证资产支持证券的运作，也才能使资产支持证券区别于一般公司债券而显现出其特征。

1、与发起人破产的隔离

（1）在采用资产出售形式下，即发起人将资产出售给SPV，我国破产法规定，人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内，破产企业非正常压价出售财产的应予追回并列入破产财产。据此只要发起人出售资产的行为不发生在其破产案受理前6个月至宣告破产期间，且非压价出售，此资产出售就不受发起人破产的影响，就做到了与发起人的破产隔离。

(2)在采用信托方式即发起人将资产信托给SPV时，按照大陆法系的传统理念，即“一元所有权论”，信托财产的所有权仍为发起人所有，由于该资产所有权人仍为发起人，在发起人破产时，该资产理所当然应为破产财产。

(3)在采用担保融资的形式下，我国破产法规定；“已作为担保物的财产不属于破产财产”，由此，在现行法律制度下，采用担保融资方式让与资产可以做到与发起人的破产隔离。

2、与SPV的破产隔离

在我国现行破产法框架之下，公司一旦进入破产程序，除了设置担保的财产，公司其余所有的财产均为破产财产，均要用来清偿公司所欠债务。据此SPV在进入破产程序后，SPV从发起人购得的证券化的资产也要列为破产财产，这就影响了证券的信用，在现行法律环境中

解决此问题的方法有：

1）证券化的资产作为证券支付的担保及以证券化的资产为抵押或权利质押，来保证证券投资者即证券购买人的证券得以到期偿付。由于资产支持证券的最大特殊性在于证券的还付来源于资产所产生的现金流，故证券的信用来源于资产的信用。根据我国破产法，已经抵押的财产不作为破产财产，据此，如果将证券化的资产作为证券偿付的抵押物，将可以与SPV破产相隔离。

2）限制SPV的经营范围。如果SPV的经营范围广泛，其他经营的失败会导致SPV破产，故严格限制SPV的经营范围，将其经营范围限定在资产证券化一项业务是非常有必要的，这是保证资产支持证券成功的关键，也是各国实践中遵循的做法。有学者提出在我国进行资产证券化时可以四大资产管理公司为SPV，但虽然其中的华融资产管理公司及长城资产管理公司的经营范围包括有资产证券化，但其他业务有多项，这样很难得保证证券化资产的安全。

3、与SPV母公司的破产隔离

证券化的资产不仅要与SPV的破产隔离，还要与SPV的母公司的破产相隔离，因为SPV母公司一旦破产，SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务，这是我国及大多数国家公司法律的规定，这就使证券化的资产无法与SPV母公司的破产相隔离，从而影响了资产支持证券的偿付。如前所述，如果将证券化的资产作为证券支付的担保，则根据我国破产法，证券化的资产不能做为破产财产，从而做到了与SPV母公司的破产隔离。

韩国在1996年才开始对证券化采取积极的态度，但是到了1998年就制定了《资产证券化法案》，台湾地区也于今年六月刚刚通过《金融资产证券化条例》，而我国到目前为止尚没有一部专门的资产证券化法案。而且无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《企业债券发行与转让办法》等法律和行政法规，都未对不良贷款的证券化问题做过任何的规定，找不到资产证券化的任何法律依据。

资产证券化的顺利实现必须有健全和有效的法律体系做保障。建议通过制定《资产证券化法》或者制定在《金融资产管理公司特别条例》中，对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管部门等作出明确规定。而且更要尊重经济学家特别是金融专家的意见，这样才能更好地构建和完善我国的资产证券化立法。

篇2：资产证券化的过程

对金融资产管理公司处臵因收购国有银行不良债权形成的不良资产过程中涉及的债权转让以及信贷资产证券化业务中涉及的债权信托，有着有别于普通债权转让的特殊规定。笔者拟在本文中对有关金融不良债权转让对债务人生效的条件、金融不良债权转让导致担保债权转让的特殊规定以及为实施信贷资产证券化而进行的信贷资产信托的有关特殊规定进行简要论述，以期在今后的金融不良资产处臵法律服务中对相关法律法规的掌握更为透彻。并且《中华人民共和国物权法》（下称“《物权法》”）已于今年十月一日起实施，本文亦将考察《物权法》的实施会对金融不良资产处臵过程中担保物权的转让产生什么样的影响。

一、有关金融不良债权转让对债务人生效条件的特殊规定 《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处臵国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》（下称“《若干规定》”）第六条规定：“金融资产管理公司受让国有银行债权后，原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的，人民法院可以认定债权人履行了《中华人民共和国合同法》（下称“《合同法》”）第八十条第一款规定的通知义务。”并且根据《最高人民法院关于金融资产管理公司收购、处臵银行不良资产有关问题的补充通知》（下称“《补充通知》”）第一条之规定，能够适用上述规定的金融不良债权的转让，不仅包括国有银行向金融资产管理公司转让债权，还包括金融资产管理公司之间的不良债权转让、金融资产管理公司以债权转让方式处臵不良资产而向其他受让人转让不良债权。

根据上述规定，国有银行向金融资产管理公司、金融资产管理公司向其他金融资产管理公司、金融资产管理公司向其他受让人转让不良贷款债权，由国有银行或金融资产管理公司在全国或省级有影响的报纸上发布债权转让公告后即对债务人生效，并不需要像其他债权转让那样得依《合同法》第八十条之规定向债务人发出债权转让通知。这亦是金融不良贷款债权转让与其他普通债权转让在程序上的重大差别。由于金融资产管理公司往往以打包的方式受让和转让不良贷款债权，不但债权标的额巨大，而且借款人数众多，少则几十户，多则上百户，如必须以通知方式告之债务人债权转让事实，势必增加原债权银行以及金融资产管理公司管理费用，减缓不良资产处臵速度。因此，此规定减轻了金融资产管理公司在受让和转让金融不良贷款债权时的义务，有利于金融资产管理公司快速处臵不良资产。

二、金融不良资产处臵过程中与担保权利转让有关的特殊规定

（一）对担保权利转让有效性的特殊规定

1、《金融资产管理公司条例》第十三条规定：“金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利。原借款合同的债务人、担保人及有关当事人应当继续履行合同规定的义务。”虽然该条例没有对担保权利转让对担保人生效的形式要件作出规定，但根据该条例的上位法《合同法》第八十条的规定，债权人仍应当通知担保人或针对担保人发布债权让与公告。

因此，在担保权利转让对担保人生效的条件上，金融不良贷款债权转让导致的担保权利转让与其他普通债权转让导致的担保权利转让并无二致。

2、《补充通知》第二条规定：“国有商业银行(包括国有控股银行)向金融资产管理公司转让不良贷款，或者金融资产管理公司收购、处臵不良贷款的，担保债权同时转让，无须征得担保人的同意，担保人仍应在原担保范围内对受让人继续承担担保责任。担保合同中关于合同变更需经担保人同意的约定，对债权人转让债权没有约束力。”

笔者认为，对于该条中的“无须征得担保人同意”，是指在担保合同中明确约定主债权转让应经担保人同意以及担保合同未对主债权转让是否需经担保人同意作出规定的情况下，无须征得担保人同意，而无论担保人是否同意债权转让，均应在原担保范围内对受让人继续承担担保责任。对于担保合同明确约定禁止主债权转让的，在保证担保方式下，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（下称“《担保法解释》”）第二十八条之规定，主债权转让有效，仅保证人不再承担保证责任；在抵押、质押担保方式下，由于《合同法》、《中华人民共和国担保法》（下称“《担保法》”）、《担保法解释》均未对此种情况进行规定，笔者认为，应认定原担保合同禁止主债权转让的约定有效，如果债权人违反该约定转让债权，抵押人、质押人不再承担担保责任，但主债权转让仍然有效。

但在实务中，银行贷款担保合同中一般不会有担保合同变更需经担保人同意的约定，使得该条规定的针对性有落空的架势；倒是主合同中一般会有合同变更需经合同对方同意的约定，然而无论是《金融资产管理公司条例》或是《若干规定》、《补充通知》等有关金融不良资产处臵的行政法规、司法解释、部门规章等对此问题却并没有任何特殊规定。笔者认为，如果主合同中有合同变更需经合同对方同意的约定，则不良贷款债权转让是否需经债务人同意应视不同具体情况而定。国家为实现国有银行股份制改造，化解潜在金融危机之目的，在既定的范围和额度内，国有银行将不良贷款政策性剥离至金融资产管理公司而致债权转让的，即使主合同约定合同变更需经合同对方同意，该债权转让亦不需要经债务人同意，因为这是国家为实现社会公共利益以强制手段介入私法意思自治领域；除此种情况以外的其他不良贷款债权转让，如主合同中有合同变更需经合同对方同意的约定，则应尊重合同双方的意思自治，该债权转让需经债务人同意。

同样，对于主合同中禁止主债权转让的，如该债权转让属于国家为实现国有银行股份制改造，化解潜在金融危机之目的，在既定的范围和额度内，国有银行将不良贷款政策性剥离至金融资产管理公司而致，则该约定无效；此种情况以外的其他不良贷款债权转让，如主合同中有禁止主债权转让的约定，则应尊重合同双方的意思自治，债务人可主张该债权转让无效。

（二）对抵押权转让的特殊规定

《若干规定》第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”

根据《补充通知》第一条之规定，其他受让人自金融资产管理公司处受让不良贷款债权，属于金融资产管理公司以债权转让的方式处臵不良资产的范围，因此，也应适用上述规定。

关于该条规定，有一个问题值得注意，即该条所规定的“原抵押权登记继续有效” 能否理解为金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，不需要办理抵押权变更登记，抵押人仍应在原抵押担保范围内承担担保责任。

对于这个问题，笔者认为，根据《担保法》第四十一条之规定，抵押合同自登记之日起生效，根据已正式实施的《物权法》第一百八十七、一百八十八、一百八十九条之规定，抵押权或为登记生效、或为登记对抗，登记继续有效即为抵押权继续有效并具有对抗效力，该登记对受让人和抵押人仍具有约束力，抵押人仍应在原抵押担保范围内承担担保责任。虽然该条并未规定金融资产管理公司是否应当办理抵押权变更登记，但基于该司法解释便利金融不良资产处臵的立法目的，笔者认为，应当理解为金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，不必进行变更登记，原抵押权登记继续对金融资产管理公司和抵押人具有拘束力。而且在实务操作中，对金融资产管理公司进行变更登记的要求是近乎苛刻的，也不具备现实性。如前所述，金融资产管理公司一般以打包的方式受让和转让金融不良资产，涉及的借款人数众多，且多为抵押担保，要求金融资产管理公司均进行变更登记势必造成处臵速度延缓；不但如此，根据国土资源部《关于土地使用权抵押登记有关问题的通知》第四条、建设部《城市房地产抵押管理办法》第三十五条规定，变更登记应由抵押当事人（抵押权受让人、抵押人）办理，但在实践中，很多不良贷款抵押人此时并无担保意愿，或根本无法进行有效的联系，在这种情况下，要求金融资产管理公司办理抵押权变更登记也就变得近乎不可能。综上所述，笔者认为，根据该条之规定，金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以不办理变更登记，原抵押人仍应在原抵押担保范围内承担担保责任。

（三）《物权法》的实施对金融不良资产处臵过程中担保物权转让的影响

《物权法》第九、二十三、二十四条明确规定，除法律另有规定外，不动产物权的转让自登记生效，动产物权转让自交付生效或登记后具有对抗效力。因此，抵押权转让应当在有关国家机关办理变更登记，动产质权转让应当交付质物，同时根据《物权法》第二百二十四条至二百二十八条之规定以及立法精神，对于权利质权转让应在有关部门办理变更登记或交付权利凭证，否则有关担保物权转让不生效或不具有对抗效力。《物权法》自今年十月一日实施以后，所有有关担保物权的行为均应以《物权法》的相关规定为最高准则。虽然有关金融资产管理公司处臵不良资产的有关行政法规、司法解释等规范性文件仍然有效，但基于谨慎性判断，笔者认为，根据上位法优于下位法、新法优于旧法的法律冲突适用原则，即使是金融资产管理公司在受让有抵押担保的债权后，亦应及时办理抵押权变更登记，否则抵押权转让无效或不具有对抗效力，主债权转让后，抵押人不再承担抵押担保责任。同时，笔者也期望与《物权法》相衔接的有关金融不良资产处臵特殊规定的出台，以便利金融资产管理公司高效、合法地处臵不良资产，也为商业化不良资产处臵市场打下制度基础。

三、信贷资产证券化中有关贷款信托的特殊规定

（一）有关债权信托对债务人和担保人生效条件的特殊规定 依信托原理，信托财产独立于委托人和受托人其他财产。在信贷资产证券化中，资产池的信托是一个关键步骤，而资产池的信托以资产池的真实出售为前提。因此，在信贷资产证券化过程中，贷款债权的转让是贷款信托的一个环节。鉴于此，虽然《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》”）、《信贷资产证券化试点管理办法》并未对贷款信托是否应通知债务人、担保人做出规定，但基于《合同法》对债权转让的规定，信贷资产证券化过程中的贷款信托仍应通知债务人和担保人，并在通知后贷款信托才对债务人和担保人生效。这也是我国少有的几个信贷资产证券化案例中的实际做法。对于不良资产证券化，笔者认为，不良资产证券化亦属不良资产处臵的一种方式，可以适用《若干规定》第六条的规定，以公告的方式替代通知，告知债务人和担保人贷款信托的事实。

至于《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条所规定的，发起机构（享有信贷资产的银行业金融机构）应在全国性媒体上发布公告，将信贷资产信托的事项告知相关权利人。笔者认为，该条款并不能作为贷款信托应当公告债务人和担保人后才对债务人和担保人生效的规定，因为债务人和担保人显然不能认作信贷资产信托事项的权利人。

（二）信贷资产证券化涉及的担保权利变更

《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》均未对设立信贷资产信托导致的担保权利变更做出规定，仅建设部为配合中国建设银行发起实施个人住房抵押贷款证券化，就个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记的条件、程序和时限等问题，做出了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》。

篇3：资产证券化的过程

资产证券化作为金融创新的重要发展方向, 自20世纪70年代诞生以来已经取得了很大的发展, 其产品的广度和深度不断增加。但是资产证券化的滥用, 最终引发了2008年的金融海啸, 对美国乃至世界经济造成了巨大的破坏。本文从信息不对称角度对资产证券化进行分析, 探讨次级贷款危机产生的根源所在, 对我国开展资产证券化工作具有重要的借鉴意义。

二信息不对称的形成机制

1.代理人风险。资产证券化过程中的业务关系通常以委托—代理形式进行, 在市场信息充分流动的条件下, 代理人需要根据委托代理协议的要求, 以实现委托人利益最大化为经营目标。然而, 在实际操作过程中, 委托人并不能总是及时有效地获取基础资产的真实状况与经营管理情况, 因而给了代理人追求自身利益最大化的空间。

在这里代理人风险主要是发起人的代理人风险。以银行业为例, 在一个高度发达的资产证券化市场, 银行发放的贷款总能以证券化的形式打包分割销售给投资者, 本该由银行承担的坏账风险转移给了SPV, 并最终随着投资者的购买转移到投资者身上。因为坏账风险的减少, 银行将关注的重心由贷款的质量转移到贷款的数量。在获取高额利润的刺激下, 银行加大了放贷规模, 在满足传统贷款市场的需求后开始转向更高风险的业务———次级贷款。银行向大量没有还款能力的低信用客户发放贷款, 然后再将这些劣质资产进行证券化, 再次将风险进行转移, 而自身攫取了高额利润。与此同时, 银行出于削减成本和抢占市场份额的考虑, 对于贷款的贷前、贷中、贷后管理审查工作也疏于管理, 最终造成低质量的资产证券化产品在市场上泛滥。

2.交易层级过多。从资产证券化的运行机制中不难看出, 从资产池最初的选取构建, 到资产证券化产品最终出售给投资者, 需要经历多个参与主体的分别参与。这些参与主体往往只与自身直接交易对手方联系, 除此之外彼此之间并不存在着相互关联, 因此信息流通在各个主体之间显得十分阻塞迟缓, 在传递过程中信息失真问题也显得尤为严重。与此同时, 在证券化过程中各个主体所关注的信息重点都有所不同, 发起人掌握全部的市场信息, 评级机构基于风险因素确定信用评级, 而投资者更加偏好于资产收益。在经历如此之多的证券化程序、各个参与主体之间层层传递、信息的碎片化问题突出之后, 原始资产信息已经很难完整、准确地传递到最终的投资人手中。

3.产品的复杂性。资产证券化产品主要可以分为以下三种:房地产抵押贷款支持证券MBS、资产支持证券ABS、担保债务凭证CDO。首先, MBS又可以再分为个人住房贷款支持证券CMBS和商业不动产贷款支持证券RMBS。而ABS指的是除了房地产抵押贷款支持证券以外的资产支持的证券, 随着证券化的广度不断加深, 其资产池内可以包括信用卡应收贷款、汽车贷款、基础设施收入、门票收入等一系列能够产生稳定现金流的资产。CDO则是合成型的资产证券化产品, 主要包括一些债务工具, 根据不同的担保品种可以划分为银行贷款担保凭证CLO和贷款担保凭证CBO。作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品, CDO的类型繁多、结构复杂、评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型的基础上CDO市场缺乏足够的透明度和流动性, 这造成CDO投资者对于产品本身知之甚少, 不得不过分依赖于信用评级机构给出的信用评级来做出投资决策。而穆迪、标准普尔、惠誉等国际知名信用评级机构在危机前均系统性地低估了CDO产品的信用风险, 给出了过高的信用评级。金融危机爆发后, 信用评级机构广泛地调低了几乎所有CDO产品的信用等级 (Downgrade) 。

不仅有基于普通的基础资产而构建的证券化产品, 甚至这些证券化产品本身也可以再次进行资产证券化, 开发出新的资产证券化产品, 以致于出现像cdo^2这样的高度复杂的衍生产品。不仅是缺乏专业知识的普通投资者无法判断, 甚至一些专业的信用评级机构也无法从这些基于异常复杂的数学模型中构建的证券化产品中得到准确有效的市场信息。

4.标的资产的透明度低。资产证券化的标的资产是流动性低但具有稳定现金流的资产, 通过一系列证券化操作使其在市场上获取更高的流动性。这类资产的特点主要是交易量低、标准化程度低以及交易透明度不高, 有些资产只能在场外市场进行交易。基于这些低透明度资产构建的资产证券化产品, 给其他交易主体获取市场信息造成了困难。因此资产证券化产品就无法获取流动性溢价, 也就无法实现理论上降低贷款利率的结果。而低标准化与透明度也给评级机构判断产品风险带来一定程度的困难, 这也就解释了为何金融危机前评级机构会低估次级贷款产品的风险。

三资产证券化信息不对称的表现

在信息完全的情况下, 资产证券化对银行流动性提高的作用, 将使银行贷款利率降低。然而在现实中, 银行作为信息的优势方, 可以选择违约风险大的低质资产进行证券化而保留那个违约风险小的资产。因而资产证券化的信息不对称与流动性溢价相互抵消, 并没有起到降低银行贷款利率的作用。以下将从资产证券化各个参与主体之间的关系判断资产证券化产生的信息不对称表现。

1.购买方和发起人间的信息不对称。假定市场存在两种可供证券化的资产, 即违约风险高的低质资产和违约风险低的优质资产, 发起人可以在两种资产中进行证券化基础资产的选择。投资者知晓市场上同时存在这两种不同的证券化产品, 银行出于自身利润的考虑更愿意提供低质资产进行证券化。投资者可能购买到由低质资产构成的证券化产品, 因此只愿意付出低于优质产品的价格。最终导致市场上充斥低质产品而优质产品消失, 即发生了“劣币驱逐良币”的现象。在此情况下, 即使发起人提供了优质资产进行证券化, 由于投资者无法有效辨别, 也会被认为是劣质资产, 因而向市场发出不良信号———发起人持有大量不良资产需要证券化提高流动性, 被认为发起人经营困难。这一现象使发起人更加不愿提供优质资产进行证券化, 加剧了资产证券化中的逆向选择。

因为发起人作为信息的优势方, 可以自行选择用于证券化的资产池构成, 对于证券化的资产掌握完全的信息。而投资者对于基础资产池中的资产往往缺乏了解, 加之资产种类繁多、结构复杂, 投资者因其自身知识、技能的缺乏, 很难或需要耗费大量成本来鉴别资产质量。并且资产证券化过程相当复杂, 经过一系列参与主体的信用增级, 分割成不同份额、不同支付顺序的证券化产品, 最终出售给投资的产品与原始资产已经相去甚远。投资者处于信息劣势, 只能依赖于评级机构的评级报告, 自身无法获取有效的资产信息。

2.监管机构和发起人间的信息不对称。资产证券化作为银行的表外业务, 当完成真实出售时将从资产负债表中剥离, 对此监管机构将很难进行监管并获知正确的市场信息。由于证券化业务多以“表外”形式进行, 记录在离岸账户中, 因此透明度非常低。监管机构在试图监管时, 通常难以得到准确的数字, 因而也就难以了解情况到底怎么样, 风险有多大。发起人处于增加收益或提高流动性的动机选择进行资产证券化, 由于该业务的低透明度, 可以逃避监管部门的监管, 使发起人可以不受监管地过度放贷, 产生“道德风险”。即在完成资产证券化之后, 发起人提高了资产流动性, 获得了流动资金, 为了进一步扩大利润、抢占市场而降低银行放贷的标准, 将降低标准后的低质量贷款再度进行资产证券化, 以获取高收益。因为监管部门难以获取有效信息而导致的监管缺失, 造成银行贷款泛滥, 降低了贷款质量。随着这些资产不断进行资产证券化, 以这些资产为基础开发出来的衍生产品 (如CDO、CDS) 被源源不断地打包销售给全球投资者, 风险也不受控制地扩散开来。最终以次级贷款危机为导火索, 引发全球性的金融危机。

3.评级机构和发起人间的信息不对称。在资产证券化中, 即便是专业的评级机构, 相对于发起人的绝对信息优势, 也是信息的劣势方。出于同种原因, 由于基础资产池的资产结构异常复杂, 尤其是当中包含了多种复杂金融工具时, 其中的互换和债券相互纠缠, 要明确资产状况显得十分困难。出于提高证券化资产价格、获取更高利润的动机, 发起人很可能隐瞒重要的资产信息, 而评级机构也无法充分获取这些资产信息。穆迪公司将资产证券化业务分为资产支持证券化业务 (ABS) 和住房抵押贷款证券化业务 (MBS) 两大类, 评级机构作为资产证券化中的重要参与机构, 主要负责对整个证券化的各个环节进行信用评级, 对可能存在的风险点进行揭示, 从而实现对资产证券化产品信用等级的确定。穆迪公司首先要对资产支持证券的资产池的分散度进行分析, 所用到的模型有传统的二项分布模型、相关二项法模型和蒙特卡洛模拟分析模型。采用传统的模型分析只能在一般意义上解决评级问题, 并不能充分拟合出基础资产的真实情况, 特别是发起人有意隐瞒信息时。

四政策建议

1.建立有效的信息披露制度。由于资产证券化中发起人具有天然的信息优势, 为了保证市场公平, 促进市场合理健康发展, 建立一个完善的信息披露制度尤其重要。资产证券化的发展不能离开政府的支持, 政府要充分履行自身职责, 发挥“看得见的手”应有的作用。完善信息披露立法, 让市场上的参与者充分及时地共享市场信息, 这是规范发起人行为、防止“逆向选择”和“道德风险”的最佳途径。只有阳光才是最好的消毒剂, 市场信息一旦充分公开, 无论是监管机构还是其他交易主体, 都将对发起人的行为产生有效的监督, 使资产证券化业务能够合理有序地开展。

2.提高评级机构的专业化程度。评级机构作为现代金融中重要的专业性金融服务组织, 其发布的评级展望是市场中最重要的市场信息之一, 也是投资者进行投资的重要依据。次贷危机中评级机构错误估计了证券化产品的风险程度, 导致大量没有风险承受能力的投资者买入高风险产品。为了充分发挥评级机构风险瞭望塔的作用, 评级机构应当加强自身的专业化建设, 提高风险判断能力。由于金融市场上的参与主体众多, 交易波动性很大, 根据统计分析的结果构建的金融模型难以预测异常事件的影响。一旦发生钟形曲线的“肥尾效应”, 原本的风险预测模型就可能会失效。评级机构应当根据市场情况及时修正评级方法与风险预测模型。加上金融市场发展日新月异, 金融创新速度也越来越快, 传统的分析方法可能无法及时、准确地判断层出不穷的金融创新产品。为此评级机构应当及时对评级方法和模型进行修正, 使之能够充分准确地确定产品风险。

参考文献

[1]张明.透视CDO:类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究, 2008 (6)

[2]蔡进洲.我国资产证券化的信用评级研究[D].天津:天津财经大学, 2013 (5)

[3]张明.透视CDO:类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究, 2008 (6)

篇4：资产证券化的过程

摘 要 自上个世纪70年代，资产证券化在全世界范围内迅速掀起狂潮，本文旨在结合我国自身所存在的金融体系发展阶段讨论分析资产证券化过程中普遍存在的与我国特有的风险问题。

关键词 资产证券化 风险评价 风险转移

资产证券化（Assets Backed Securitization，ABS）是缘起于上个世纪70年代美国金融市场的一项重要金融创新工具。它利用缺乏流动性但能够产生预计稳定现金流的资产，通过结构性重组，发展成为能够在证券市场上发行和交易的证券，从而方便投资者投资的一种工具。其基本运作程序是：发起人将拟证券化的资产真实出售给一家特殊目的信托机构SPV（special purpose vehicle），将这些资产按其利率、期限、类型和风险等加以估算、审核和清理，进行重新配置和组合，汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，通过这种方式进行融资。

对一次成功的资产证券化来说，必须具备三个条件：一是具有稳定的金融基础。在保护投资者利益的同时，使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV；二是强烈的投资者需求，这有助于降低发起人的融资成本。三是投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。

一、资产证券化在我国的发展

2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定并颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开启了我国信贷资产证券化业务的第一批试点运营。2007年9月，我国浦发银行正式发行了首期优先级资产支持证券，其发行规模达到43．8亿元，拉开了我国信贷资产支持证券第二批试点的序幕。2008年，建设银行启动发行了我国首只基于不良资产的证券化产品——建元2008—1资产证券化产品。投资主体的范围也逐步从初期单一的银行间市场参与者发展扩大到证券公司参与者。但是，考虑到我国特殊的经济背景，我国资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难与问题。其中诸多环节存在风险，需要引起相关各方，特别是证券化产品投资者的重视，在保持乐观态度的同时必须谨慎处理资产证券化过程中的每一个问题。

二、资产证券化的主要风险分析

根据1994年《金融衍生工具风险管理指南》，总结资产证券化的风险包括市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等。市场风险是指影响市场价格波动的因素发生变动导致资产证券价格波动，利率风险尤为重要，利率风险是指证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升（下降）时，证券化产品的价格就会下跌（上涨）。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失。信用风险是指参与者与主体不履行合同义务而导致的风险，受基础资产资信等级．交易场所结算方式，交易动机等因素影响。表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。资产证券化作为一种复杂的结构融资方式，操作风险较大，主要表现为交易结构风险，如发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面对本息损失的风险。法律风险是指金融合约不能达列预先设定的目标，或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目的。其他具体还有提前偿还风险，发行人和持有者之间合同的条款之一是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险；最后，债券的资本增值潜力减少。

同时彭惠、李勇认为，在实际操作中（尤其是初次证券化时），银行往往容易高估资产证券化所具有的风险转移作用，或低估证券化过程中所需要的资源、成本和承诺，并有可能在毫无准备的情况下遭受损失，对银行再次进入资本市场产生负面影响。同时，证券化给发起人带来潜在的流動性风险：（1）证券化资产出现暂时性的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息；（2）多个证券化交易到期日的集中，使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求；（3）银行过度依赖证券化市场来获得融资，甚至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产，一旦银行无法通过证券化获得融资而被迫持有这些资产，就会面临流动性风险和资本金不足的风险。

资产证券化的风险转移更有可能导致系统性风险的积累，引起金融体系的不稳定，因此我们应该重新以资产证券化为主的金融创新既可以促进金融体系效率的提高，也可能造成金融体系的不稳定。因此，我们需要深入讨论资产证券化及其衍生品基本功能的正反两方面作用，深刻把握资产证券化等金融创新产品对金融稳定的影响机制，这样才能更好地指导我国设计和利用资产证券化产品。

参考文献：

[1]张昕欣.樊鸿雁论我国资产证券化的风险及其对策.大众商务.2010(1).

[2]邵悦然.商业银行资产证券化意义及风险分析.现代商业.2010(3).

[3]李佳.资产证券化对金融市场流动性的影响.金融发展研究.2010(10).

篇5：资产证券化的创新意

资产证券化的创新意

作为新的信用体制，资产证券化对传统信用体制主要有三个方面突破：第一，打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道；第二，汇集中介信用的资产组合优势与市场信用的投资者组合优势为一体，实现了资源和风险的最优化配置；第三，是对传统信用基础的革命，完成了整体信用基础向资产信用基础的彻底转化。

The most distinct feature of asset securitization as a new credit institutional arrangement is cristolized(?)in the following three breakthroughs: first, asset securitization bridges the gap between the intermediated credit and market credit;secondly, it integrates the advantages of the asset portfolio associated with the intermediated credit and those of the investor portfolio of the market credit and therefore realizes the best financial resource and risk allocations;thirdly, it revolutionizes the traditional credit transaction basis, making it possible to transact exclusively based on the asset creditworthiness instead of the creditworthiness of the whole business.

篇6：资产证券化的简述与分析

对于企业而言，传统的融资方式主要有两种，即股权融资（增发股票）和债权融资（借入债务）。以上两种融资的方式各有其弊端，增发股票会稀释原有股东的股权；举借外债则会使企业的负债率增加，改变其财务结构。资产证券化正是弥补这两种弊端应运而生的产物。法经济学的理论认为，法律制度制定的目的在于有效地利用资源、最大限度增加社会财富，也就是以法律手段促进资源的最佳配置、促使有效益的结果的产生。资产证券化的出现，降低了企业的融资成本，法律制度的责任在于，如何将这一融资方式纳入法律轨道，使之规范化。因而对其进行法律分析有着重要意义。

资产证券化自20世纪70年代以来已经成为全球范围内最引人注目的金融创新之一，对世界金融发展产生了重大影响。资产证券化的试点也是被称为中国目前进行的最伟大的金融创新实践。本文主要从法律的视角阐述资产证券化的两大核心技术，希望通过其核心原理的论述，厘清资产证券化的运作原理。

以市场为基础的证券化融资活动包括两种证券化方式，即一级证券化（也称初级证券化）和二级证券化。 一级证券化是指资金需求者通过发行证券的方式直接向资金供给者融资，如发行股票、债券、商业票据等，即传统意义上的直接融资方式。二级证券化是指以一定的存量资产为支持，将这些资产的未来现金流重新包装组合或分割后，通过一定的结构安排，以发行证券的方式将这些资产转化成在金融市场上流通的证券的过程。