货币因素影响股票市场论文

摘要：在金融市场中，货币市场和股票市场占据着非常重要的地位，研究两者之间的关系能够更好地帮助我们了解整个金融体系的运行机制，推动金融业和国民经济的发展。为了研究货币市场和股票市场之间是否存在互动关系，互动关系又是如何展现的。今天小编为大家推荐《货币因素影响股票市场论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

货币因素影响股票市场论文 篇1：

金砖国家产业结构调整及其成效

〔摘要〕本文在货币乘数理论基础上，引入GDP、股票市场流通市值和国际贸易总额等变量反映货币需求对货币乘数的影响；引入预期通货膨胀率考察数量规则的货币政策对货币乘数的反馈作用；引入跳跃扩散过程刻画货币乘数的跳跃性特征。利用具有变结构和跳跃特征的CGARCH模型对我国货币乘数稳定性进行实证分析。结果表明，我国央行资产负债表变化是影响货币乘数的货币供给因素；GDP、股票市场流通市值以及国际贸易总额是影响货币乘数的货币需求因素；国际贸易和股票市场的冲击对我国货币乘数的影响具有变结构和跳跃特征；数量规则的货币政策通过货币乘数的内生性控制通货膨胀。进而表明央行可以根据经济周期相机选择数量规则和价格规则的货币政策；需要减少汇率干预，抑制国际贸易冲击对货币政策的影响；需要规范和健全我国股票市场制度，降低股票市场波动，防范和化解金融市场系统性风险。

〔关键词〕货币乘数稳定性；货币供给；货币需求；CGARCH模型；跳跃扩散过程

章编号：10084096（2017）03006008

一、引言

从20世纪70年代到2008年美国爆发次贷危机之间的时间内，经济学家认为使用货币政策能够应对经济的周期波动[1-2]。Taylor[3]提出了盯住通货膨胀的泰勒规则。该规则在美国联邦储备委员会（简称美联储）的货币政策实践中得到了充分运用[4]。

2008年美国次贷危机爆发后，货币流动性的需求突然大幅增加。为了应对这次危机，美联储以及欧洲央行放弃了盯住通货膨胀的货币政策规则，采取量化宽松的货币政策。美国圣路易斯联邦储备银行行长Bullard认为利率盯住通货膨胀目标的货币规则，不能够应对利率接近于零、存在通胀预期和全球经济衰退共存的问题[5]。美联储应该设定货币政策的量化目标。货币政策的量化目标是指通过快速增加基础货币（monetary base），增加货币流动性（M2），以抑制潜在的通货紧缩。2015年12月16日美联储主席耶伦宣布将联邦基金利率上调25个基点，这预示着美联储退出量化宽松的货币政策规则，恢复利率盯住通货膨胀的货币政策规则。

对于美联储和欧洲央行采取量化宽松政策应对次贷危机影响的货币政策实践，学术界存在不同看法。Taylor[6]通过考察美联储2008年资产负债表，认为美联储的量化宽松政策主要通过印刷钞票，购买特定部门和机构的证券，向特定部门和机构的证券贷款。货币乘数仍然快速下降，货币流动性并没有快速得到改善。因此，美联储应该退出量化宽松政策，恢复到利率盯住通货膨胀的货币政策框架。Cúrdia和Woodford[7]以及Gertler和Karadi[8]认为由于金融系统存在信息不对称，继而引发金融系统参与人的道德风险和逆向选择问题。当外部冲击到来时（例如美国次贷危機），加剧了金融摩擦，导致信用紧张，企业和消费者借贷成本增加。由于信用紧张，银行信贷收紧，尽管美联储大幅度调整资产负债表，增加基础货币供应，但货币流动性没有大幅度增加，货币乘数不断下降（2014年6月M2货币乘数下降到286）[9]。姚余栋和谭海鸣[10]考虑了信贷可得性带来的金融摩擦，认为货币政策应该盯住预期通货膨胀率，以央行票据利率为指标的货币政策能够及时对通胀预期做出反应。

关于量化宽松的货币政策，学术界与美联储及欧洲央行的争议焦点在于货币乘数是否稳定。就货币政策效果来说，学术界和央行都认为货币政策是解决次贷危机发生后经济衰退问题的有效政策。但对于货币政策的短期目标是盯住利率还是盯住数量，学术界坚持认为应该盯住利率（泰勒规则），美联储和欧洲央行则采取量化宽松（数量规则）。从货币政策作用机制来说，无论是采取数量规则（包含量化宽松）还是泰勒规则，都是通过公开市场操作、基准存贷款利率和储备金率等货币政策，调整央行的资产负债表，增加或减少基础货币，增加或降低货币乘数，借以达到调控货币总量，调控货币流动性的目的。

就数量规则和泰勒规则的差别来说，数量规则是通过调整货币政策，达到货币供给量M2目标。数量规则是把基础货币与货币乘数看作一个整体，央行通过调整货币政策，直接改变基础货币量。当货币乘数稳定时，货币供给量M2与基础货币呈现线性关系，此时数量规则的货币政策效果最好。当货币乘数不稳定时，货币供给量M2与基础货币存在非线性的关系，数量规则的货币政策面临着调整基础货币，无法准确调控货币总量的困难，降低了货币政策效果。泰勒规则是通过调整基础货币控制货币供给量，进而调整利率（货币供给和货币需求的均衡价格），达到稳定物价水平的目的。泰勒规则中，货币供给量是中间目标。

显然，无论是数量规则还是泰勒规则的货币政策，都涉及到货币供给量。货币供给量包含基础货币和货币乘数两个要素。基础货币是央行资产负债表变化的直接体现，央行可以控制。货币乘数变化则体现了货币供给内生性的结果[11]。央行控制货币供给能力主要取决于央行能否准确预测货币乘数及其决定因素的变化，以及这些因素是否稳定。

从我国货币乘数稳定性的研究来看，胡援成[12]的研究认为我国的M1货币乘数相对平稳，M2货币乘数具有上升的趋势。黄燕芬[13]采用协整检验对货币乘数稳定性进行了检验，分析结果表明基础货币与货币供应量之间不存在协整关系， 即我国的货币乘数不稳定。王海民[14]通过基本统计分析与单位根检验， 得到了货币乘数不稳定这一结论。这些研究表明，我国货币乘数不稳定，这就意味着无论是调控货币供给量，还是进一步调控利率，货币政策操作都面临困难。

要解决我国货币政策在调控货币供给量方面的困难，就必须回答下面几个问题，一是影响货币乘数稳定性的主要因素是什么？二是在影响货币乘数稳定性的因素中，哪些因素是央行可控制变量？哪些因素是经济内生变量？哪些是不可预测变量？三是这些变量是如何影响货币乘数的，影响程度如何？这些问题显然不能通过现有研究使用的协整检验、单变量统计分析等方法来解决。

针对上述问题，本文对现有研究的货币乘数模型做如下改进：

第一，引入央行资产负债表变化，反映影响货币乘数稳定性的央行可控制因素。李治国[15]通过单位根检验、Johansen 协整分析及误差修正模型进行实证研究表明，国外净资产比重持续上升、商业银行再贷款比重不断下降及央行票据比重陡然上升为主要特征的货币当局资产负债结构调整， 导致我国基础货币过快增加和货币乘数持续上升。李治国和张晓蓉[16]通过求解持有现金偏好和准备金需求的效用损失最小化函数， 提出了货币当局所采取的不同资产负债管理方式， 不但直接影响基础货币形成过程， 而且改变公众的现金持有比率与商业银行的准备金率， 从而间接影响货币乘数。粟勤等[17]對央行资产负债表变化的研究表明，外汇占款占央行基础货币投放之比超过100%， 成为影响央行货币投放最重要的因素。

第二，引入GDP、预期通货膨胀率、股票市场流通市值和国际贸易总额等宏观变量，反映影响货币乘数稳定性的经济内生因素。经济内生变量对货币乘数稳定性的影响具有反馈性。首先，央行根据经济环境和通货膨胀预期，调整央行的资产负债表。资产负债表的变化直接对基础货币产生影响，通过基础货币间接对货币乘数产生影响。其次，基础货币和货币乘数的变化必然对经济增长和通货膨胀产生影响。同时，经济增长状态影响货币需求。叶光等[18]、易行健[19]、汪红驹和张慧莲[20]、Baharumshah等[21]、王永中[22]、伍戈[23]等研究表明，GDP、市场利率r、股票市场流通市值V和国际贸易总额F是影响货币需求的主要变量。央行根据经济周期，通过调整货币政策，改变基础货币和货币乘数，进而产生货币供给的内生性。

第三，通过引入跳跃扩散过程反映外部冲击，分析影响货币乘数稳定性的不可预测因素。除了央行资产负债表变化、经济变量的反馈机制对货币乘数产生影响外，当存在某种外部冲击（例如美国次贷危机）时，货币乘数会出现突然变化。这种变化的跳跃性和不可预测性可以通过引入跳跃扩散过程来刻画。

二、理论模型

令M2表示广义货币供应量，B表示基础货币，广义货币乘数m2定义为：

m2=M2B（1）

式（1）两侧取对数，有：

lnm2=ln M2-ln B（2）

式（2）表明，央行的任何货币政策都会通过央行资产负债表的变化表现出来。根据经济理论，货币供应量M2由央行的货币政策和市场的货币需求共同决定。叶光等（2007） 、盛松成和翟春（2015）的研究表明，货币需求与经济产出、通货膨胀率和市场利率之间存在长期均衡关系。易行健（2004）、汪红驹和张慧莲（2006）、Baharumshah等（2007）、王永中（2009）、伍戈（2009）等研究表明，影响货币需求的因素还包括汇率，股票价格等。因此，广义货币供应量M2表现为GDP、市场利率r、股票市场流通市值V和国际贸易总额F的某种函数形式。

M2=fGDP、r、V、F（3）

根据央行的资产负债表，基础货币B可以分解成净国外资产NFA、净国内信贷NDC和发行债券BI等三部分。

B= NFA + NDC-BI（4）

根据式（3）和式（4），式（2）可以写成：

lnm2=ln fGDP、r、V、F-ln （NFA+NDC-BI）+ε（5）

其中，ε表示影响货币乘数的其他因素。

如果货币政策采用前瞻性泰勒规则，则：

rt = ρ + ΦπEt（πt+1）（6）

其中，Φπ> 0为央行设定的政策调整系数。将式（6）代入式（5）有：

lnm2= ln f（GDP， Et（πt+1），V，F）-ln（NFA+NDC-BI）+ ε（7）

利用全微分公式，并作变量的代换，式（7）可以写成：

dm2m2=B1dGDPM2+B2dEtπt+1+B3dVM2+B4dFM2-dNFA+dNDC-dBIM2+dε （8）

式（8）表明，货币乘数变化受三个方面影响：一是式（8）右侧dNFA+dNDC-dBIM2。该项体现为央行资产负债表中净国外资产NFA、净国内信贷NDC、发行债券BI变化对货币乘数的影响，是央行货币政策的直接效果。在货币需求不变的条件下，净国外资产NFA和净国内信贷的增加均会导致货币乘数的增长率下降；发行债券的增加，会导致货币乘数增长率上升。二是式（8）右侧B1d（GDPM2）+B2dEtπt+1+B3d（VM2）+B4dFM2。该项体现了经济周期（预期通货膨胀率Et（πt+1）、GDP、股票市场流通市值V、国际贸易总额F）变化的影响。三是不可观测因素变化的影响dε。

式（8）中引入预期通货膨胀率Etπt+1的意义在于：如果预期通货膨胀率Etπt+1影响货币乘数变化，此时B2不为零，则意味着控制货币供给量的货币政策同样达到了泰勒规则式（7）的效果。这就意味着从控制通货膨胀的目的来看，采取数量规则和泰勒规则，货币政策效果相同。央行可以相机选择数量规则和利率规则的货币政策。如果B2为零，则预期通货膨胀率Etπt+1不影响货币乘数变化，泰勒规则式（7）失效。此时意味着数量规则无法达到控制通货膨胀的目的。从控制通货膨胀的目的来说，数量规则无效。此时泰勒规则一定优于数量规则。

假设ε服从跳跃扩散过程，则有：

dεt= μdt + σdwt - kdqt（9）

其中，μ为ε的均值；σ为ε的标准误差；dwt为维纳过程增量，dwt～ N（0，1）。-kdqt为跳跃项。qt为泊松过程，dq为泊松过程的增量，满足：

dq =1外部冲击发生的概率为λ；dq =0外部冲击不发生的概率为1 k为冲击幅度，表示外部冲击发生时货币乘数的变化幅度。外部冲击发生时，货币乘数增长率减少k。k的取值越大，外部冲击发生时，货币乘数增长率受到的影响也越大，货币政策受到的影响越大。λ为冲击强度，取值范围为[0，1]，表示外部冲击发生的可能性大小。

将式（9）代入式（8），得到具有跳跃变化的货币乘数模型：

dm2m2=B1d（GDPM2）+B2dEtπt+1+B3d（VM2）+B4dFM2-（dNFAB+dNDCB-dBIB）+μdt+σdwt-kdqt（11）

式（11）表明，不同因素对货币乘数变化的影响能力存在较大差异。具体表现在：

第一，随着基础货币总量的增加，调整央行资产负债表对货币乘数的影响是有限的。根据式（11），当基础货币B较大时，央行资产负债表变化的直接效果较小，央行资产负债表变化对货币乘数的影响较小。换句话说，如果央行调整资产负债表，需要通过频繁、规模巨大的公开市场操作，才能大幅度地改变货币乘数。

第二，GDP、股票市场流通市值V、国际贸易总额F等经济周期因素对货币乘数的影响，随着货币总量的增大而减小。根据式（11），当货币总量M2较大时， GDP等因素变化带来的货币乘数的变化率较小。相反，当货币总量M2较小时， GDP等因素变化带来的货币乘数的变化较大。

第三，其他不可观测因素ε对货币乘数的影响依赖于ε的标准误差σ。当不可观测因素ε的均值稳定，标准误差σ较小时，不可观测因素ε对货币乘数影响较小。当不可观测因素ε的标准误差σ增大时，货币乘数的波动增大。

第四，外部冲击对货币乘数的影响存在不可预测性。当外部冲击发生时，货币乘数增长率存在较大的跳跃。跳跃幅度取决于跳跃参数k。

三、实证分析

（一）经济计量模型设定

对于式（11），右侧第5项反映了央行资产负债表变化的直接效果。定义mm表示剔除央行负债表變化的货币M2乘数变化率，即：

mm=dm2m2+dNFA+dNDC-dBIM2（12）

由此，式（11）可以写成：

mm=B1dGDPM2+B2dEtπt+1+B3dVM2+B4dFM2+udt+σdwt-kdqt （13）

根据中国人民银行公布的资产负债表数据，可以计算得到mm。

根据我国的货币M2乘数变化率的变化趋势，mm的变化存在如下几个特点：一是2007年第4季度之后存在明显的结构性变化。2007年第4季度后，mm的波动幅度变小，波动的持续性在增强。二是mm的波动存在波动性集聚效应。

基于mm的变化特点，基于式（13）的经济计量模型需要考虑结构突变、波动性集聚和跳跃性三个因素。

第一，通过引入虚拟变量D1刻画货币乘数mm的结构突变特征。虚拟变量D1定义为：

D1 =0 2001年第1季度至2007年第3季度；D1=1 2007年第4季度至2015年第4季度（14）

第二，通过引入定义虚拟变量D2、D3刻画货币乘数mm的跳跃特征。采用10%的显著性水平（即临界值约为E（mm）+15σ（mm）作为判别是否发生跳跃标准。令E和σ分别表示mm的均值和标准误差。以E+15时，货币乘数变化率发生负的跳跃。

根据式（15）和式（16），利用央行资产负债表数据可以计算得到货币乘数变化率mm发生跳跃的情况。2007年第4季度前，货币乘数mm出现了5次正的跳跃。2007年第4季度之后，货币乘数mm出现了2次负的跳跃。

第三，利用CGARCH模型刻画货币乘数mm的波动性集聚特征。货币乘数mm的均值方程为：

mm=β0+β1Δ（GDPM2）+β2ΔEtπt+1+β3Δ（VM2）+β4Δ（FM2）+β5D1+β6D1ΔGDPM2+β7D1ΔEtπt+1+β8D1ΔVM2+β9D1ΔFM2+α1D2+α2D3+α3D2ΔVM2+α4D2ΔFM2+α5D3ΔVM2+α6D3ΔVM2+ε （17a）

均值方程包含三部分：一是前5项，刻画mm与GDP等变量之间的长期关系。二是第6项到第10项，刻画mm的结构性变化。系数βi的显著性决定了结构性变化模式，i=5，6，7，8，9。三是最后6项，刻画mm跳跃性变化。系数αi的显著性决定了跳跃性变化模式，i=1，2，3，4，5，6。

货币乘数mm的长期条件波动方程为：

mt=ω+ρ（mt-1-ω）+φ（ε2t-1-σ2t-1）（17b）

货币乘数mm的短期条件波动方程为：

σ2t-mt=γ（ε2t-1-mt-1）+θ（σ2t-1-mt-1）（17c）

其中，σ2t-1表示条件方差，刻画mm的波动率。mm的波动率可以区分为长期成分mt和暂时成分。mt表示条件方差均值，刻画mm的长期波动率。w表示长期波动率mt所收敛的均值，ρ表示mt收敛于w的持续性系数。φ表示意外冲击对长期波动率的影响力度。γ和θ表示mm波动率σ2t收敛于长期波动率 mt的持续性系数。

（二）参数估计和检验

1单位根检验

表1给出了变量的单位根检验结果。单位根检验结果表明，所有这4个变量均为平稳过程。

2模型估计

利用2001年第1季度至2015年第4季度的数据，对模型（17a）、（17b）、（17c）进行估计。利用从一般到特殊的方法，剔除系数统计不显著的变量后，最终得到均值方程（17a）系数均在1%的显著性水平下显著的估计结果，如表2所示。

根据表2的估计结果，对于我国2001—2015年之间的剔除央行资产负债表变化的货币乘数，具有如下结论：

第一，货币乘数变化具有结构突变、跳跃和波动性集聚三重特征。mm的均值方程刻画了mm具有结构突变特点和跳跃特点。通过引入条件波动方程（17b）和（17c），体现货币乘数的波动性集聚特点。在波动方程中，除长期波动率mt所收敛的均值w不显著外，其余四个参数ρ、φ、γ和θ均在5%的显著性水平下显著。表明mm存在波动性集聚的特点。

第二，mm的均值方程表明，GDP、预期通货膨胀、股票市场流通市值以及国际贸易总额是影响货币乘数变化的重要变量。其中GDP、预期通货膨胀与货币乘数变化率负相关，即GDP、预期通货膨胀增加时，货币乘数变化率减小。

第三，mm的均值方程表明，货币乘数存在结构性变化。2007年第4季度前，股票市场流通市值/M2和国际贸易总额/M2增加时，货币乘数变化率降低；2008年第1季度后，股票市场流通市值/M2以及国际贸易总额/M2对货币乘数的影响发生了结构性变化。股票市场流通市值/M2增加时，货币乘数变化率增加；国际贸易总额/M2增加时，货币乘数变化率仍然下降，但下降幅度相比2008年以前有所减少。

第四，mm的均值方程表明，货币乘数存在跳跃性。货币乘数的跳跃主要受国际贸易总额/M2的变化影响。α4=5907和α6= -2101表明，国际贸易总额/M2冲击效果存在结构性变化。2001—2007年国际贸易总额/M2存在向上的冲击，进而导致货币乘数变化率出现向上的跳跃。2007年第4季度和2011年第1季度，国际贸易总额/M2存在向下的冲击（这与美国次贷危机对我国国际贸易的影响时间节点一致），导致货币乘数变化率出现向下的跳跃。

四、我国货币乘数的稳定性分析

利用CGARCH模型对我国货币乘数的稳定性分析结果，得出如下结论：

第一，我国货币乘数相对稳定，货币M2的变化主要取决于基础货币。我国货币乘数的趋势表明，在2001—2015年间，我国货币乘数在2006年第2季度取得最大值5115，2008年第4季度取得最小值3677。相对于这一期间美国的M2貨币乘数，我国货币乘数明显比较稳定。根据盛松成和翟春[9]的测算，美国2001—2006年间，美国货币乘数稳定在8190—8550之间。在2007年以后，M2乘数大幅度下降，2014年第2季度下降到2860。我国基础货币B从2001年开始扩张了接近10倍。

第二，我国央行资产负债表变化是影响货币乘数的主要货币供给因素。GDP/M2比率，股票市场流通市值/M2以及国际贸易总额/M2是影响货币乘数的主要货币需求因素。

做货币乘数变化率Δm2/m2对净国外资产NFA、净国内信贷NDC和发行债券BI的改变量ΔNFA、ΔNDC和ΔBI的回归，得到：

939***）（6237***）R2=0680（18）

式（18）表明，我国央行资产负债表变化解释了货币乘数变化率68%的变动。表2的回归结果表明，GDP/M2比率、股票市场流通市值/M2以及国际贸易总额/M2的变化解释了剔除央行资产负债表变化的货币乘数mm的644%的变化。

加总起来，央行资产负债表、GDP/M2、股票市场流通市值/M2以及国际贸易总额/M2共解释了M2货币乘数变化率Δm2/m2 888%的变化。

第三，国际贸易总额对我国M2货币乘数影响较大，并且具有结构变化和跳跃性。首先，根据表2，当国际贸易总额/M2增加时，货币乘数变化率降低。由于我国长期贸易顺差，国际贸易总额增加会导致外汇占款增加，进而导致净国外资产NFA增加。根据式（18）的回归结果，净国外资产NFA的增加，会导致货币乘数变化率降低。这个结论是对粟勤等[17]的研究进一步深化。其次，2008年前后，国际贸易总额/M2变化对货币乘数变化率的影响效果不同。相对于2008年以前，2008年后国际贸易总额/M2增加导致货币乘数变化率下降幅度降低。最后，我国货币乘数变化出现的跳跃，都与国际贸易总额/M2的冲击相关。2008年以前，国际贸易总额/M2出现5次正的冲击，货币乘数变化率出现5次向上的跳跃。2008年以后，国际贸易总额/M2出现2次负的冲击，货币乘数变化率出现2次向下的跳跃。跳跃产生的机制可以由粟勤等（2013）的外汇占款机制来解释。

第四，股票市场流通市值是影响我国货币乘数的重要因素，并且产生了结构性变化。根据表2，2008年以前，当股票市场流通市值/M2增加时，货币乘数变化率降低。这个结论与易行健[19]、汪红驹和张慧莲[20]的研究结果一致。他们的研究表明，我国股票流通市值与货币需求总量负相关，这就意味着我国股票流通市值上升时，股票市场流通市值/M2增加， M2降低，货币乘数降低，货币乘数变化率减少。

2008年以后，股票市场流通市值对我国货币乘数的影响出现了结构性变化。2008年以后，股票市场流通市值/M2增加时，货币乘数变化率增加。这个结论意味着2008年以后我国货币政策对股票市场的波动产生了影响。

产生这种结构性变化有其必然性：随着我国经济的长期高速增长，到2007年我国出现了较为严重的产能过剩问题。受美国次贷危机影响，出口贸易受到冲击，加剧了我国产能过剩程度。为了应对美国次贷危机对我国经济的影响， 2008年我国实施了4万亿元的投资拉动政策，这进一步加重了我国产能过剩的程度。为了应对美国次贷危机导致的我国货币流动性缺失问题，我国2008年下半年实施适度宽松的货币政策，通过大幅度增加基础货币，维持货币供给量M2保持相对稳定。但受全球金融危机的影响，净国内信贷NDC相对减少，根据式（18）的回归结果，货币乘数变化率增加。

伴随着产能过剩程度加重，实体经济收益率较低，宽松货币政策产生的流动性并不能完全投入到实体经济中，大量货币形成热钱流入到股票市场，进而导致股票市场出现较大波动。根据我国股票市场的实际数据，从2008年第1季度至2015年第4季度尽管M2增长率没有发生太大变化，但股票市场流通市值产生了较大的波动。

历史表明[24]，在经济增长过程中，出现产能过剩后，增加货币流动性，就会加剧股票市场、房地产市场的价格波动，加大股票市场和房地产市场的泡沫。一旦股票市场和房地产市场的泡沫破裂，就会引发系统性风险，导致金融危机和经济衰退。

結论表明，我国2008年以后的股票市场对货币乘数影响发生了结构性变化，这预示着我国产能过剩出现后，货币流动性的提高加大了股票市场的波动。预防股票市场和房地产市场的波动，防范金融系统的系统性风险是这一段时间的重要任务。

第五，预期通货膨胀率对货币乘数产生重要影响。根据表2，预期通货膨胀率增加时，货币乘数变化率下降。表明预期通货膨胀率对于货币乘数变化起到了显著的解释作用。说明过去货币总量控制的货币政策同样起到了泰勒规则的作用。换句话说，尽管原来的货币政策盯住的是货币总量，但同样达到了控制通货膨胀的目的。

五、结论与政策建议

本文在货币乘数理论基础上，引入GDP、股票市场流通市值以及国际贸易总额等变量反映货币需求因素；引入预期通货膨胀率考察货币政策对货币乘数的影响；引入跳跃扩散项刻画货币乘数的跳跃性。构建具有变结构和跳跃特征的CGARCH模型，对我国货币乘数稳定性进行实证分析。分析结果表明我国货币供给量M2的变化主要取决于基础货币。我国央行资产负债表变化是影响货币乘数的货币供给因素。GDP、股票市场流通市值以及国际贸易总额是影响货币乘数的货币需求因素。国际贸易总额和股票市场流通市值对我国货币乘数的影响较大，且具有结构变化和跳跃性。预期通货膨胀率对货币乘数变化产生重要影响。

根据上述研究结论，提出如下政策建议：

第一，根据经济形势的不同，我国央行可以相机选择数量规则和价格规则的货币政策。本文通过将泰勒规则作为政策条件引入到货币乘数方程中，结果表明预期通货膨胀率对于货币乘数变化起到了显著的解释作用。说明盯住货币总量的货币政策通过货币乘数的反馈，同样起到了控制通货膨胀的作用。这与岳超云和牛霖琳[25]的研究结论基本一致。与Taylor（2009）的结论不同，本文认为当市场利率较低，利率规则无效的条件下，央行完全可以采用盯住货币总量的数量规则，达到控制通货膨胀的目标。

我国货币政策正处于从总量（M2）控制到价格控制的转变过程中。随着利率市场化的不断形成，明确利率盯住通货膨胀的货币政策的时机已经成熟。毫无疑问，将盯住货币总量，控制信贷规模的货币政策，适时转换到盯住利率的货币政策规则，有利于利用利率配置货币资源。但当利率低到无法达到配置资源作用时，适时盯住货币总量，实施量化宽松政策，在增加货币流动性的同时，也通过经济周期对货币乘数的反馈作用，达到控制通货膨胀的目的。

第二，减少汇率干预，解决外汇占款引起的货币超发问题，有助于降低国际贸易冲击对我国货币政策的影响。粟勤等[17]的研究表明，外汇占款的激增对国内货币市场平衡带来巨大压力，导致物价水平持续上涨。张勇[26]认为，放弃汇率干预政策，能够降低经常项目顺差，从而降低外汇占款。

研究结果表明：（1）通过降低外汇占款，能够提高货币乘数。货币乘数的提高，意味着央行调整基础货币的幅度可以减小，从而提高货币政策效果。（2）由于国际贸易总额的变化，通过外汇占款影响我国基础货币和货币乘数。减少外汇占款，将有助于缓解国际贸易等外部冲击对我国货币政策的影响，提高货币政策效果。

第三，规范和健全我国股票市场制度，降低股票市场的波动幅度，防范和化解金融市场系统性风险。2008年以后，我国货币政策通过影响股票市场流通总值和市场波动幅度，进而反馈影响到货币乘数。这预示着2008年出现产能过剩问题后，宽松货币政策下必然导致股票市场波动加剧。一旦股票市场和房地产市场的泡沫破裂，就会引发系统性风险，导致金融危机和剧烈的经济衰退。

规范和健全我国股票市场制度，一要使得股票市场价格能够有效配置资源。二要降低股票市场的波动幅度，避免股票市场泡沫破裂，以防范和化解金融系统性风险。

参考文献：

[1]Friedman， MThe Role of Monetary Policy[J]American Economic Review， 1968， 58（1）：1-17

[2]Lucas，J RESome International Evidence on Output Inflation Tradeoffs [J]American Economic Review， 1973，63（3）：326-335

[3]Taylor，JBDiscretion versus Policy Rules in Practice[J]Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，1993，39（1）：195-214

[4]Bernanke， BInflation Targeting： Lessons from the International Experience[M]New Jersey：Princeton University Press， 199934-67

[5]Bullard，JEffective Monetary Policy in a Low Interest Rate Environment[R]The Henry Thornton Lecture，Cass Business School， London，2009

[6]Taylor， J BThe Need to Return to a Monetary Framework[J]Business Economics， 2009，44（2）：63-72

[7]Cúrdia，V，Woodford， MCredit Frictions and Optimal Monetary Policy [R]Bis Working Papers， 200930-65

[8]Gertler， M， Karadi， PA Model of Unconventional Monetary Policy[J]Journal of Monetary Economics， 2011， 58（1）：17-34

[9]盛松成，翟春中央銀行与货币供给[M]北京：中国金融出版社， 201555-129

[10]姚余栋，谭海鸣通胀预期管理和货币政策——基于“新共识”宏观经济模型的分析[J]经济研究，2013，（6）：45-57

[11]Musella， M， Panico， CThe Money Supply in the Economic Process： A Post Keynesian Perspective [M]London：EElgar Publishing， 1995

[12]胡援成中国的货币乘数与货币流通速度研究[J]金融研究，2009，（9）：22-30

[13]黄燕芬我国货币乘数稳定性的实证分析[J]财贸经济，2006，（3）：31-37

[14]王海民金融危机影响下中国货币乘数的稳定性实证分析[J]财经问题研究，2010，（3）：50-56

[15]李治国基础货币、货币乘数与货币当局资产负债结构的关系研究——基于中国1994—2006年季度数据的实证分析[J]数量经济技术经济研究，2007，（11）：15-26

[16]李治国，张晓蓉转型期货币供给内生决定机制：基于货币当局资产负债表的解析[J]统计研究，2009，（6）：13-22

[17]粟勤，王少国，胡正外汇占款对我国货币供给的影响机制研究——基于2000—2012年央行资产负债表结构变动的分析[J] 财经科学，2013，（10）：11-20

[18]叶光，张晓峒，聂巧平中国货币需求的协整分析和结构VECM估计[J]世界经济，2007，（7）：38-46

[19]易行健关于中国股票市场对货币需求总量与结构影响的分析[J]经济科学，2004，（6）：38-47

[20]汪红驹，张慧莲资产选择、风险偏好与储蓄存款需求[J]经济研究，2006，（6）：48-58

[21]Baharumshah，AZ， Mohd ，S H， Yol， MAStock Prices and Demand for Money in China： New Evidence[J]Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2009，19（1）：171-187

[22]王永中收入不确定、股票市场与中国居民货币需求[J]世界经济，2009，（1）：26-39

[23]伍戈中国的货币需求与资产替代：1994—2008[J]经济研究，2009，（3）：53-67

[24]陈雨露，杨栋抢钱的世界：全球货币通史[M]广州：广东旅游出版社，201362-65

[25]岳超云，牛霖琳中国货币政策规则的估计与比较[J]数量经济技术经济研究，2014，（3）：119-133

[26]张勇热钱流入、外汇冲销与汇率干预——基于资本管制和央行资产负债表的DSGE分析[J]经济研究，2015，（7）：116-130

（责任编辑：孟耀）

作者：张海峰

货币因素影响股票市场论文 篇2：

货币市场与股票市场关系的实证研究

摘 要：在金融市场中，货币市场和股票市场占据着非常重要的地位，研究两者之间的关系能够更好地帮助我们了解整个金融体系的运行机制，推动金融业和国民经济的发展。为了研究货币市场和股票市场之间是否存在互动关系，互动关系又是如何展现的。本文选取了上证指数和不同层次的货币供给量作为变量，采用时间序列分析方法中的单位根检验，非平稳序列的因果关系检验，以及是否存在格兰杰因果性检验等研究方法。研究发现变量间有着长期的协整关系，对此，本文提出了针对性的政策建议。

关键词：货币供给量 流动性过剩 季节性调整 ADF检验 协整检验 Granger因果检验

1 问题的提出

在金融市场中，货币市场和股票市场占据着非常重要的地位，研究两者之间的关系能够更好的帮助我们了解整个金融体系的运行机制，推动金融业和国民经济的发展。从经济学原理来说，货币供应量的变化会通过一些渠道对股票市场的供给和需求产生影响，从而使股价发生相应的变化。当我们从利率角度来看时，随着货币供应量的增加，利率水平会随着货币供应量的增加而下降，投资支出也会随之增加。投资支出的增加会提高家庭收入水平，从而消费支出也会增加。在乘数作用下，消费支出的增加又会引发更高的产出和更多的公司利润。公司利润的提高会刺激股民购买更多的股票。股票作为一种商品，也要遵循供求理论。当股市上需求增加时，就会提高股票价格。从银行的角度来说，如果货币供应量增加，那么现金支出就会较多，人们手上有了更多的货币，那么货币的边际收益就会下降，从而使当前股票收益低于预期收益，而且如果手中持有的货币量超过日常交易的需要，就会有一部分货币流入股市寻求更高的收益。股票市场上的资金供给量上升，那么股票的需求量也会上升，从而使得股票的价格上升。

本文通过建立向量自回归模型来考察上海股市价格与货币供应量间有没有存在长期的均衡关系，如果有，那么他们之间的因果关系又是什么样的呢？分析后给出相应的结论和政策建议，希望对我国货币市场和股票市场的发展能够有所裨益。

2 文献回顾

2.1 国外研究现状

VAR模型（也叫向量自回归模型）是计量经济研究方法发展的一个重要里程碑，它是由Sims在1980年提出的。这个模型常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响。与以往研究方法最大的不同点是，这种方法通过把系统中的每一个内生变量，作为系统中所有内生变量的滞后值函数来构造模型，弥补了以往研究方法的缺陷，所以获得了更为广泛的应用。VAR模型被频繁的用于分析不同类型的随机误差项对于系统变量的动态影响。

弗里德曼（1988）等人通过对高频数据——月度数据进行分析发现m2和滞后阶数为3的普通股平减指数有着反向的变动关系，而与当期的股票价格有着正向关系，而且正向关系要大于反向关系。Dhakal，Kandil，Sharma（1993）假设货币市场是均衡的，以此为基础分析美国股价与货币供应量之间的关系，结果证明货币供应量变动通过资产替代效应，对股价变动具有显著影响；在《股票市场》一书中，J.H.洛里和M.T.汉密尔顿利用美国1918～1970年的资料证明货币供应与股票价格之间也存在着密切关系；Spfinkel（1994）采用作图的方法，发现货币供应量变动的最高值比股价要领先近4个月，最低值比股价领先大概2个月，也就是说，货币供应量虽然会对股市产生影响，但是有一段时间的滞后性。Pearce和Roley（1983）主要对1977年～1982年的周数据进行实证分析，他们的主要研究方向是非预期货币供应量的变化对股票价格的影响，从而发现非预期货币供应量的变动带来股票价格向反方向变动。

2.2 国内目前研究现状分析

目前从国内学者的研究方面来看，余元全（2004）在传统的IS-LM模型中利用TSLS计量方法分析股票交易额和股价指数，从而发现股票市场对货币供应量的需求有比较弱的替代效应；李红艳、汪涛（2000）检验了1993年1月——1999年8月间货币供应量和股市价格两者之间的关系。统计区间里中国的股价和货币供应量间有着长期均衡的协整关系，在它们的因果关系里，股市价格主要是“因”，货币供应量主要是“果”，而且股价对于不同层次的货币供应量也会有着不同的影响，对非m0的影响要更大一些；瞿强（2001）分析了资产价格与货币政策目标之间的关系，而且深入探讨了在货币政策传导过程中，资产价格对于消费、投资以及金融体系的影响，还有在货币政策操作中与资产价格有关的一些争论；刘志阳（2002）采用与钱小安（1998）相同的方法，分析出来的结果是货币供应量和股价指数间有着正相关关系，股价和央行货币供应量增加间的相互影响在逐步增大；张蓉（2013）把股市分为牛市、熊市和震荡市，在熊市下，股价走势会影响m1，在牛市和震荡市下，m1和m2会影响股价走势，所以在不同的股市下需要政府制定不同的货币政策从而引导股市健康发展；沈冰，廖杰，马哲光（2012）在向量自回归模型中，引用2005年～2007牛市和2001年～2005年熊市的数据，对m2和股价指数进行了计量分析。他们发现，不管是在股价上涨时期还是股价萎靡不振时，长期均衡关系都存在于m2和股价指数之间。股价上涨时期中货币供应量对股价指数有着促进作用，然而在股价萎靡不振时，影响就会变得非常小。以谢平（2002）为首的中国人民银行课题组认为在我国货币政策传导渠道中，股票市场占有重要的一席之地，m2已经很难用于判断货币的实际供求状况，有鉴于此，在中央银行进行货币政策决策时要多多关心股票价格的波动，但也不能把它作为决定因素。易纲、王召（2002）认为货币政策对资产价格，尤其是股票价格有一定影响，商品和服务的价格不仅决定了货币数量与通货膨胀的关系，而且从某种意义上来说，股市对货币数量与通货膨胀也有非常重要的影响，但以货币政策来刺激股票市场从而拉动需求的做法从长远来看是不可靠的，如果股票价格偏离稳态而且越来越远时，经济运行将是非常危险的。孙华好、马跃（2003）应用动态滚动式的VAR方法研究了1993年10月～2002年6月的数据，他们认为各级货币供应量对股市的基本影响不大。石建民（2001）在分析股票市场对货币需求影响的基础上引入了一个简单的一般均衡模型，综合分析股票市场对于实体总量经济的影响；申建文（2005）通过向量自回归和脉冲响应函数对此做出实证研究，得出上证指数对Ml、M2都有负作用，认为股市持续上涨时应通过减少货币供应量来压制股市泡沫；当股市低迷时应采用宽松的货币政策来为股票市场注入活力，增強股票市场的融资功能。

3 实证分析

3.1 样本数据选择

本文选取月度数据来进行实证研究，共101个数据，时间为1999年12月～2008年4月。数据来源于中国人民银行网站和搜狐财经网站。选取上证指数月收盘价作为股票指数，而关于货币供应量的变量选取方面，理论界尚有争议。根据我国现行的统计制度，可以把货币供应量分为以下几个层次：（1）m0：流通中的现金；（2）m1（狭义货币供应量）：指m0加上企业、单位在银行的活期存款；（3）m2（广义货币供应量）：指m1加上企业、单位在银行的定期存款以及财政金库存款。

Chow推荐使用m0，因为在中国的消费者不能使用支票购买股票；也有研究者认为m2相对于m0更有外生性，同时m2考虑到国家的信贷规模扩张情况，故m2更能满足货币数量论的要求。为了能够更加全面而又细致的考察货币供应量与股票价格之间的关系，避免因为货币度量指标选错从而使得结果不稳定，本文将m0、m1、m2都纳入考虑范围。

3.2 季节性调整

由于高频数据一般存在季节性，使得月度数据这种高频数据之间在统计上不好比较。为了去除季节性因素，本文在以下的实证分析中用EVIEWS3.1采用移动平均比率法，并通过取对数的方法来去除异方差，在数据处理后，相应的上证指数为Y，货币供应量M0、M1和M2为LYSA，LMOSA，M1SA，LM2SA。

3.3 ADF检验

我们建立计量模型的主要目的在于预测经济系统在未来可能出现的状况，也即走势。通过变量的历史和现状来预测未来，也是我们进行经济计量的基本思路。这就需要假设变量的历史和现状具有代表性，也就是说，变量的基本特性必须是在一个较长的时期里维持不变的。否则，这个思路就是错的。所以，我们所说的时间序列的平稳性，是指时间序列的本质和特性不会随着时间的变化而发生变化，也就是说，样本数据时间序列的本质特性可以延续到未来，他的基本形态可以维持不变。在对时间序列的数据进行分析之前，必须对经济变量的平稳性进行检测，如果对不平稳的数据直接进行回归分析容易产生伪回归。本文采用ADF检验来检测数据的平稳性。

我们利用赤池信息准则（Akaike information criterion）反复比较，确定各变量的滞后阶数，得结果如表1所示。

由表1可以看出，所有变量都是一阶单整的，也就是说我们所使用的数据是平稳的，接下来我们就可以对这些变量进行协整。

3.4 协整检验

协整模型是从变量间协同变化这一角度出发，展现它们间长期的趋同行为，从而向我们揭示了这个系统特征——稳定性。关于对变量间进行的协整检验，Johansen提出了一种对协整向量系统进行极大似然估计和检验的方法，这种方法是在VAR系统下进行的。这个方法最重要的是把求极大似然函数最大化的问题转化成在正则约束条件下求最大特征根的问题，所以Johansen的检验方法又叫极大似然估计与迹检验或者最大特征根检验。由于Johansen的极大似然估计与迹检验方法可以非常准确的找出协整关系的个数，所以本文采用这种方法。

通过上面的ADF检验，我们在所有变量一阶平稳的条件下对其进行Johansen检验，来寻求这些变量间是不是有长期的稳定关系，即协整关系。

Jonhansen检验结果显示，在5%的显著水平下我们可以拒绝原假设，所以在5%的水平下各变量间有协整关系，也就是说股价指数和货币供应量这两个变量间很有可能有着长期的均衡关系。

3.5 Granger因果检验

协整检验的结论告诉我们变量间是不是有着长期的均衡关系，然而这种均衡关系是不是能够进一步构成因果关系呢？本文使用Granger因果关系来进行进一步检验。Granger因果关系检验需要对滞后阶数进行选择，本文通过对无约束的VAR模型的残差分析来确定最优的滞后阶数，也就是通过AIC定阶准则来确定，最后最优的滞后阶数确定为k=2。

我们将LYSA分别对LMOSA，M1SA，LM2SA进行了格兰杰因果检验，我们所得出的结论如表3所示。

由上述结果可以看出，在5%的显著性水平下，股票价格是M1的Granger原因。在10%的显著性水平下我们可以认为M1是股票价格的Granger原因。其他层次的货币供给量与股票价格不存在显著的Granger因果关系。

4 结论及政策建议

4.1 结论

综合上述分析，我们可以探索出以下规律：长期的协整关系存在于股票价格和货币供应量间，不仅如此，我们还可以得出，在股票价格和货币供应量的因果关系分析中，在5%的置信水平下股票价格是M1的Granger原因。也就是说当其他因素导致股票价格上涨时，它会使得M1层次的货币供应量增加。这样听起来似乎有些不合理。但换一个角度考虑，货币供应量是掌握在中央银行手中的，由股票价格上涨而导致的货币供应量增加很可能是中央银行为了顺应经济增长和股市发展的需要而增发货币。在10%的置信水平下M1是股票价格的Granger原因，这在一定程度上说明了股票市场和货币市场的互动关系。也就是说，在两者的因果关系中，股票价格有着不可忽视的重要地位，它对货币供给量的影响比较显著，而货币供给量对股票价格的影响则稍显弱势。进一步，通过数据分析我们可以看出，对于不同层次的货币供给量，股票价格的作用效果是不一样的。对M1的影响最大，对其他层次的货币供给量影响较小。

4.2 政策建议

鉴于股票市场和货币市场的这种互动关系，本文提出以下建议。

（1）中央银行在制定货币政策时，要考虑到影响股票市场价格波动的各种因素，股票价格的变化也应在中央銀行的监管范围之内。

（2）规范同业拆借和债券回购行为，严禁违规资金流入股市，对股票价格产生非正常冲击。

（3）对利率市场化改革进行进一步推动，并且应一步步放弃把货币供应量作为货币政策的中介目标进行控制。

参考文献

[1] 肖新成.论我国货币政策调整对资本市场的影响[D].广西师范大学，2006.

[2] 闫庆悦，张轲.流动性过剩对股票价格的影响分析[J].山东财政学院学报，2007（6）.

[3] 易纲，王召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究，2002（3）.

[4] 付小荣.对我国货币层次划分的几点认识[J].北方经济， 2006（12）.

[5] 厚福宏.股票价格对货币供给影响的实证研究[D].中南大学， 2005.

[6] 黄瑞丽.试析货币政策与金融资产价格的关系[D].山西财经大学，2010.

[7] 钱小安.资产价格变化对货币政策产生的深刻影响[J].经济研究参考，1998（25）.

[8] 李军，孙彦彬.时间序列计量经济模型的平稳性检验[J].统计与决策，2007（07）.

[9] 李小胜.时间序列建模过程应注意的几个问题[J].统计与决策， 2003（6）.

[10] 祝良平.中国货币政策与股票市场关系的实证研究[D].浙江工商大学，2008.

[11] 陈姝.货币政策变动的股市效应[D].暨南大学，2010.

[12] 张晓峒.Eviews使用指南与案例[M].机械工业出版社，2007.

[13] 王志强，蔡祥锋.我国股价波动的货币政策效应分析[J].经济师，2013（3）.

[14] 陈俊，杜欢.货币供应量对股票价格影响的实证研究[J].现代经济信息，2014（15）.

[15] 刘晓东.我国货币供应量与股票价格水平的相关性分析[J].中国城市经济，2007（7）.

[16] 陈健，陈昭.股市价格和货币供应量关系的实证研究[J].中共贵州省委黨校学报，2007（1）.

[17] 何琴.我国股市与货币供应量关系的实证分析[J].时代金融，2006（11）.

[18] 周铭.中国虚拟经济发展对货币政策的影响研究[D].河海大学，2007.

[19] 瞿强.资产价格与货币政策[J].经济研究，2001（07）.

[20] 李秋月.我国货币供应量与股票市场价格关系研究[D].天津财经大学，2011.

[21] 屈玲.我国货币政策调整对股票市场价格的影响研究[D].南京财经大学，2009.

[22] 王哲琦.中国货币供应量与股票市场价格相互关系的实证研究[D].上海社会科学院，2011.

[23] 杨雪梅.中国货币供应量对投资与消费的影响分析[D].天津财经大学，2011.

[24] 周爱民.金融计量学[M].中国统计出版社，2004.

[25] 中国人民银行调查统计司.时间序列X-12-ARIMA季节调整-原理与方法[M].中国金融出版社，2006.

[26] 张世英，徐启发，周红.金融时间序列分析[M].清华大学出版社，2008.

作者：刘亚丽

货币因素影响股票市场论文 篇3：

股票市场与货币需求研究综述

摘 要：随着各国信息技术的进步、金融管制的放松和金融创新的出现，股票市场迅速发展，货币需求的理论研究和实证研究更多的考虑到股票市场的影响。目前，已有很多国内外学者对此进行了研究，并取得了丰硕的成果。对股票市场和货币需求的国内外相关文献作了梳理和评述，以期对未来相关领域的深入研究有所裨益。

关键词：股票市场；货币需求；货币政策

货币需求理论是经济学的核心内容，关于货币需求理论的研究内容丰富、流派众多。Fisher（1911）在其《货币的购买力》一书中，提出了著名的费雪方程式。马克思（1972）在《资本论》中论述了他的货币需求理论，他认为，流通中所需要的货币量与商品价格总额成正比，与货币流通速度成反比。剑桥学派的马歇尔和庇古等人在古典货币数量论的基础上提出了现金余额数量论。凯恩斯（1936）在《就业、利息和货币通论》中提出了一个新的货币需求理论，他认为，货币需求源于三种动机：交易动机、预防动机和投机动机。Friedman（1956）认为，货币的需求取决于三种因素：以各种形式持有的总财富、资产的价格和收益率以及财富所有者的偏好，并给出了他的货币需求公式：M/P=f（）。随着各国信息技术的进步、金融管制的放松和金融创新的出现，股票市场迅速发展，货币需求的理论研究和实证研究更多的考虑到股票市场的影响。

一、国外文献综述

国外的经济学者主要是从三个方面来研究股票市场对货币需求的影响，分别是交易需求、财富效应和资产组合效应。

（一） 从交易需求的角度研究股票市场对货币市场的影响

满足交易性需求是持有货币的基本动机，股票市场交易与实体经济交易一样会对货币产生需求，尤其是在股票市场不断发展和完善的今天，所以，股票市场的交易性货币需求不能被忽略。

Field （1984） 对股票交易产生的货币需求进行了开拓性研究，从理论上阐述了股票市场对货币需求的影响，并运用1919—1929年纽约市场的季度数据进行验证，结果表明，股票交易对货币需求产生了正向影响。他认为，1925 年以后的股票交易产生了较大的货币需求，而且恰恰是货币当局的紧缩性货币政策使得实体经济面临普遍性的流动性不足，并最终导致了1929 年的股市崩溃和随后的经济危机。Furey（1993）具体研究了股票交易中的支票交收机制对货币需求的影响，运用美国市场1960—1988年的季度数据进行实证分析，结果表明，股票交易金额对货币需求产生了正向的影响。他认为，如果不考虑股票市场对货币需求的影响，货币政策的效果会打折扣。Palley（1995）运用美国市场1976—1991年的数据进行实证分析，得出股票市场交易额和货币需求正相关的结论。

（二）从财富效应的角度研究股票市场对货币市场的影响

弗里德曼（1988） 把股票资产价格波动对货币需求的影响归纳为财富效应、交易效应、资产组合效应和替代效应。他认为，财富效应、交易效应和资产组合效应增加货币需求，而替代效应减少货币需求，股票价格波动对货币需求的影响取决于四种效应综合作用的结果，他运用1961—1986年美国市场季度数据实证检验了财富效应对货币需求的影响。McCornar（1991）运用1975—1987年日本市场季度数据进行实证分析，验证了股票市场的财富效应对货币需求的影响。Thornton（1998）运用协整方法和误差修正模型，对1960—1986年德国季度数据进行实证分析，得出股票价格对长期货币需求的财富效应非常显著。

（三）从资产组合效应的角度研究股票市场对货币市场的影响

Hamburger（1977）运用1955—1972年美国市场的数据研究了股票市场对货币需求的资产组合效应，得出股票收益率对货币需求的反向影响。S.B.Carpenter和J.Lange（2003）运用1995—2002年美国市场季度数据进行实证研究，得出股票收益率对货币需求存在负向影响，股票价格波动性对货币需求存在正向影响。Choi和Cook（2007）运用美国市场1962—2005年的数据，实证检验了股票流动性对货币需求的正向影响。

二、国内文献综述

随着我国资本市场的不断发展，股票、债券和商业债券的规模不断扩大，证券市场成为重要的融资工具。近年来，我国理论界对股票市场的发展是否对货币有增量的需求进行了很多研究，但是至今没有定论。

（一）股票市场与货币需求正相关

石建民（2001）和中国人民银行研究局课题组（2002）运用多元线性回归模型实证检验了1993年1季度到2000年3季度的数据。为了消除季节因素的影响，模型变量全部采用同比增长率而不是绝对量，模型的因变量为狭义货币余额增长率，自变量包括工业生产总量增长率、物价增长率、一年期存款利率增长率以及上海证券交易所股票交易额增长率。运用广义差分法和cochrane-orutt法修正方程的序列相关性，得出中国股票市场交易额同货币交易性需求和货币总需求之间存在正相关关系。谢富春和戴春平两位学者（2000）采用对数线性方程回归了1994年1季度到1999年2季度的数据，选用的变量是国内生产总值的季度原始数据、股市市值、一年期存款利率、通货膨胀率静态预期、各层次货币需求量，得出的股票市场与货币需求存在正相关的关系。王志强和段谕（2000）采用协整方法和误差修正模型，选用1991年第1季度至1998年第4季度的数据，选取的变量为M1、实际国内生产总值、1年期存款利率，以上海股票市场综合指数每季度的凭据收盘价作为股票指数、全国零售商品价格指数作为物价指数，得出股票价格对长期实际货币需求有正的影响。

持这种观点的学者认为，我国股市市值和交易量已经形成一定的规模，企业、金融机构和居民的很大部分资金已经长期沉淀为证券交易资金，这部分资金几乎很少再进入生产领域，所以应该被视为股票市场的货币需求。因此在制定货币政策时应该考虑股票市场对货币需求的影响，制定合理的货币政策，使货币的供给量满足经濟运行的需要。

（二）股票市场与货币需求负相关

易行建（2004）采用Johansen协整方法，选用1994年第1季度至2002年第4季度的数据，选取的变量为实际货币余额、实际国内生产总值余额、剔除价格变化后的股票市场交易额的自然对数、1年期定期存款利率、虚拟变量，检验了一个包括股票市场交易额变量的标准货币需求函数和货币流动性函数，得出我国股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的需求的结论。

持这种观点的学者认为，股票市场是通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应来影响货币需求的，除替代效应对货币需求存在负向影响以外，其余三个效应都对货币需求存在正向影响。由于我国股票市场的财富效应并不显著，资产组合效应很难测算，并且通过计量分析得出股票市场的替代效应大于交易效应，所以我国股票市场交易与广义货币需求呈负相关的关系。

（三）股票市场与货币需求没有相关关系

徐亚平（2005）运用自回归分布滞后模型进行实证检验，以M2为因变量，以国内生产总值、利率、股票指数、消费价格指数为自变量，通过分析美国的股票市场与货币需求之间的关系，得出两者之间不存在相关关系的结论，分析了其中的原因，并提出了政策建议。

持这种观点的学者认为，股票市场的发展并没有对货币需求产生影响，原因在于股票市场和商品市场是相互畅通的，大量的资金在不同的领域内流通。同时，他们也认为，影响货币量的因素有很多，比如说，信用结构的差异、内生金融能力和企业债务的货币化，股票市场发展与货币需求量的增加没有必然的联系。

结语

随着我国股票市场的发展，股票市场是否对货币需求有影响、有什么影响逐渐成为了经济学者所关心的问题。与国外研究相比，国内研究很不成熟，得出的结论可能因为方法、变量的选取等方面的原因有很大的差异。希望本文能够起到抛砖引玉的作用，引起中国相关研究学者的关注和兴趣，推动研究的进一步深入。

参考文献：

[1] Milton Friedman.Money and the Stock Market[J]，Journal of Political Economy，Vol.96，No.2，pp.221-245，1988.

[2] Alexander J.Field.Asset Exchanges and the Transactions Demand for Money，1919-29[J].American Economic Reviews，May，pp.

43-59，1984.

[3] Seth B.Carpenter and Joe Lange.Money Demand and Equity markets[J].Board of Governors of the Federal Reserve System and Cor-

nerstone Research，October，2002

[4] Sriram S.S.Survey of Literature on Demand for Money：Theoretical and Empirical Work with Special Reference to Error-Correc-

tion Models[J].IMF Working Paper，WP/99/64，1999.

[5] S.B.Carpenter & J.Lange.Money demand and equity markets [J].Finance and Economics Discussion Series，Board of Governors of the

Federal Reserve System.

[6] W.G.Choi & D.Cook.Financial market risk and U.S.money demand [J].IMF Working Paper No.07/89.

[7] D.McCornar.Money and level of stock market prices ： Evidence from Japan [J].Quarterly Journal of Business and Economics 30：42-51.

[8] M.Hamburger.The behavior of the money stock ：Is there a puzzle？ [J].Journal of Monetary Economics 3：265-288.

[9] T.L.Palley .The demand for money and non-GDP transactions[J].Economics Letters 48：145-154.

[10] K.Furey.The effect of trading in financial markets on money demand[J].Eastern Economic Journal 19（1）：83-90.

[11] J.Thornton.Real stock prices and the long-run demand for money in Germany[J].Applied Financial Economics 8：513-517.

[12] 石建民.股票市場、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究，2001，（5）.

[13] 魏永芬.股票市场与货币需求[J].东北财经大学学报，2002，（1） .

[14] 孙华好，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究，2003，（1）.

[16] 中国人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善[J].金融研究，2000，（4）.

[17] 王志强，段渝.股票价格与货币需求关系的实证分析[J].东北财经大学学报，2000，（3）.[责任编辑 高惠琦]

作者：聂凤云