证券交易所发展趋势管理论文

在现代市场经济体系中,证券交易所可谓是一种特殊的经济组织形式,其四百余年的发展历史向世人充分展示了其助推资本主义世界经济发展的巨大魔力。纵观全球证券交易所的发展历史,我们可以清晰地看到一个统一的脉络,那就是,国家经济的兴起与证券交易所的发展有着非常紧密的联系,而这样的联系在现代全球市场经济中将会表现得更加突出。下面小编整理了一些《证券交易所发展趋势管理论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

证券交易所发展趋势管理论文 篇1：

全球证券交易所合并与联盟：原因、影响及障碍

进入90年代以来，全球范围内金融业的兼并重组可谓波澜壮阔，而近年来全球各大证券交易所的合并与联盟又为其填上了浓重的一笔，成为兼并浪潮中的一个新的亮点，这无疑将对国际金融市场产生深远的影响。

一、全球范围内证券交易所的合并与联盟

从世界范围内来看，近期较为有影响的联盟与合并事件有：

1998年3月18日，全球最大的电子化交易市场——Nasdaq与美国第三大股票交易所——美国证券交易所通过了合并计划，目前二者已合并为Nasdaq—Amex集团公司，这项合并使得以荧屏为基础的电子化交易市场和在中央交易厅拍卖叫价的传统股市结合了起来。

1999年6月，瑞典的斯德哥尔摩交易所与丹麦的哥本哈根交易所联合，创立了欧元区之外的北欧交易所（Norex），在1999年9月，挪威的奥斯陆证券交易所又开始商谈有关加入Norex的事项，并决定于2001年中期正式加入。

2000年3月19日，巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹3家证券交易所就合并事项达成协议，决定成立Euronext，根据欧洲证券交易所联合会（Federation of European Stock Exchanges）1999年年底的统计数据，预计合并后的Euronext上市资本将达2.32万亿美元，上市公司将达1360家，成为欧洲的第二大证券交易所。

2000年5月3日，欧洲两大交易所——伦敦证券交易所和德国法兰克福证券交易所在伦敦宣布合并，成立“国际交易所（International Exchange）（IX）”。国际交易所的股票市值将达到4万亿美元，汇集全欧洲53%的股票交易，成为欧洲最大的股票交易所。这是继巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔股市结成联盟后，欧洲股市一体化又向前迈出的重要一步。

2000年6月8日，以纽约证券交易所为首，占全球股票交易60%的10家交易所正式宣布结成联盟，共同商谈建立“环球股本证券市场（Global Equity Market）（GEM）”。其成员包括东京证券交易所、澳大利亚证券交易所、由阿姆斯特丹、布鲁塞尔及巴黎证券交易所组成的Euronext、多伦多证券交易所、墨西哥交易所、巴西圣保罗交易所以及香港交易所及结算所等。

除了上述较为引人注目的交易所进行了合并与联盟之外，全球范围内一些其他有关的合并与联合还包括：

1999年7月19日，东京证券交易所兼并广岛和新泻两家地方证券交易所，从2000年3月1日起，在广岛和新泻证交所上市的股票将转移到东京证交所交易。

1999年12月，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所正式合并成为新加坡交易所，根据计划该交易所将于2000年年底上市。

1999年12月，圣保罗股票交易所和里约热内卢股票交易所决定合并。

2000年3月，马来西亚的吉隆坡股票交易所、吉隆坡期权及金融期货交易所（KLOFFE）与马来西亚商品及货币交易所（COMMEX）等3个交易所开始商谈计划合并。

2000年3月，台湾当局着手研究将台湾证券交易所及柜台买卖中心（OTC）合并，预计最终于2002年完成，届时台湾将只有一个股票交易所。此举据称是为了提高台湾证券商在国际上的竞争力，同时也是为了整合利用两单位的资源。

2000年7月，澳大利亚证券交易所与新加坡证券交易所的合作事项取得实质性进展，并且澳大利亚证券交易所正在与悉尼期货交易所就合并一事进行谈判。

二、全球范围内证券交易所合并与联盟的原因

这次全球范围内证券交易所合并与联盟的特点主要表现为：发生时间相对集中、涉及国家众多，而且全球范围内的各大证券交易所均参与了进来，其中跨国的联盟与合并更是占了相当大的比重。应当说引发此次全球证券交易所合并的原因很多，综合来看，这些原因主要包括：

1.信息技术的迅猛发展

信息技术和电子商务的发展使得已有的证券发行模式、交易模式、清算模式等都发生了变化，而且还排除了地域上的障碍，在证券交易所合并与联盟的诸多原因中应当说技术进步是最为重要的。技术进步首先使得证券市场的信息效率大大提高，网络传输能力的提高加快了信息交换的效率，全球信息共享成为现实，从而证券市场对事件反应的时滞大大降低；其次，技术进步使得证券交易将以数字化、全球化和全天候的方式进行，通过互联网络的联结，人们可以在全球任何角落从事24小时不间断的即时证券买卖。再次，信息技术进步使证券发行工作简化、认购效率提高，从而降低了各种发行的费用；计算机处理能力的增强提高了证券交易的撮合效率，同时证券交易清算速度也大大加快，所有这些都使得全球范围内证券交易所的联合成为可能。

从发达国家证券交易所的发展历史来看，技术进步极大地推动了证券交易所的合并与联盟。在19世纪，美国共有100多家地方性证券交易所，而且股票的发行与交易都是紧紧围绕着本地区的证券交易所来进行的，这种一、二级市场“同步”（本地发行、本地交易）的现象是受到当时通信技术发展的制约。在20世纪初，电信技术获得了迅猛的发展，特别是长途电话费用的大幅度下降使得证券市场更加全国化，人们得以远距离地交易股票，地方性的证券交易所出现了过剩的现象，人们可以通过几个流动性较大的全国性证券交易所在很短的时间内完成一笔交易。在20世纪中期前后，美国出现了交易所大范围兼并的现象，目前美国仅剩下6个地区性证交所。如今互联网的飞速发展无疑将推动证券交易所全球范围的合并与联盟，在将来也许具有明显特征的国家证券交易所将会消失，而纽约、伦敦等著名证券交易所只不过是一个提供证券交易计算机系统服务的机构。

2.证券交易所之间竞争的日益加剧

激烈的竞争是各交易所纷纷进行联盟与合并的另一个较为重要的因素，而具有同等规模且在同一地区的交易所之间的竞争表现得更为明显，在这方面，IX与Euronext，纽约证券交易所与Nasdaq的竞争便是很好的例子，现在全球的证券交易所已初步形成了两大阵营，一个是由Nasdaq和IX领导，另一个则是由纽约证券交易所和Euronext带头。

（1）IX与Euronext间的竞争

伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所的合并与Euronext的成立相隔仅几个星期，这很难说是一种时间上的巧合，其合并实质上反映了全球特别是欧洲证券交易所间的激烈竞争，实际上二者都想以自身为基础发展成一个泛欧的股票交易市场。

在1998年7月7日，英、德两家证券交易所达成了组建战略联盟的初步协议，当时曾计划为欧洲的众多蓝筹股设立一个共同的交易所，但由于种种原因始终未达成最终协议。然而在二者的初步合并协议中却未将巴黎证券交易所包括进来，而且在这二者宣布合并的前一天其他欧洲证券交易所未接到任何有关通知，也未意识到二者曾经进行过某种谈判，这引起了法国人极大的反感。当时美国的《华盛顿邮报》曾评论说：“……这一协议极大地伤害了法国人，因为这是一个国家形象的问题，法国人对这件事最为敏感甚至感到有些恼火。伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所将来的合并似乎意味着只有它们才是最为强大的，而将巴黎证券交易所降低到了与米兰、阿姆斯特丹和苏黎世等交易所同样的地位……”

巴黎证券交易所对英、德两国证券交易所宣布合并的第一反应就是与其他欧洲交易所进行协商以建立一个相对抗的交易网络，但其倡议只得到了较少的回应，许多交易所都想加入到英、德的联盟中去。2000年3月19日巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹3家证券交易所终于就合并事项达成协议，建立起欧洲第二大证券交易所，合并后的Euronext将采用巴黎证券交易所的NSC股票交易平台，而且衍生工具的交易和清算也将采用共同的软件。

伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所在宣布它们将合并的同时就表示此交易所也将同美国的Nasdaq建立联盟。目前这两家交易所已同Nasdaq签署意向书，以建立让成长公司股票挂牌的欧洲市场。Nasdaq一直努力在欧洲营造自己的交易平台，在此次联合中，Nasdaq计划投入50%的资金从而占有控制性股份。市场观察家认为，IX与Nasdaq的联盟将有助于在法兰克福建立起欧洲最重要的高成长市场，而IX的联盟对Euronext和NYSE构成了较大的威胁。

在IX宣布合并并与Nasdaq达成联盟协议后不到一个星期的时间里，Euronext便急于与纽约证券交易所接触商谈有关联合事宜。Euronext交易所主席让·F·桑多亲自飞往美国与纽约证券交易所的高级管理人员包括纽约证券交易所主席格拉索进行了一系列的会谈。Euronext虽然与纽约证券交易所在规模上相差较大，但也有许多相似之处，Euronext也是一个以委托单驱动的证券交易所（order-driven exchange），而且纽约证券交易所不像欧洲的证券交易所那样从事较多的期权交易。

（2）纽约证券交易所与Nasdaq的竞争

Nasdaq与纽约证交所的竞争早已由美国本土扩展至全球。为了与纽约证券交易所分庭抗礼，Nasdaq有意在全球建立其交易网络，其目标是创造条件让上市公司可以在全球范围募集资金。为此，Nasdaq先是于1998年春季吸收了美国证券交易所，在国外，它又与世界范围内的多家证券交易所建立了合作关系。目前Nasdaq联盟的成员包括伦敦证券交易所与德国证券交易所组成的IX、日本的软银（soft bank）以及香港联合交易所等。

1999年6月中旬，Nasdaq与日本的软银共同宣布，它们将联手设立一种全新电子化、以因特网为基础的证券市场——Nasdaq-Japan，为此两家已决定各出资6亿日元。Nasdaq-Japan的交易对象是在Nasdaq流通的5000家美国企业和极具增长性的日本企业的股票，目前Nasdaq-Japan已开始运作。

Nasdaq与香港联交所于1999年签定协议，安排两地公司相互在对方市场上市。2000年5月31日，包括思科、戴尔、微软、英特尔在内的在Nasdaq上市的7家大公司开始在香港交易所挂牌买卖。由于在美国市场已受到适当监管，这些来港上市公司在港将不须遵守香港市场的《上市规则》、《收购及合并守则》和《证券权益披露条例》，但内幕交易及操纵市场等行为的监管规则仍继续适用。

为对抗Nasdaq在全球的联盟，以纽约证交所為首的阵营也积极扩展其在全球范围内的联盟。2000年6月8日，以纽约证券交易所为首、占全球股票交易60%的10家交易所正式宣布结成联盟，共同商谈建立“环球股本证券市场”，成员包括东京证券交易所、澳大利亚证券交易所、由阿姆斯特丹、布鲁塞尔及巴黎证券交易所组成的Euronext、多伦多证券交易所、墨西哥交易所、巴西圣保罗交易所以及香港证券交易所等。这一联盟囊括了来自3个关键时区——亚太、北美和欧洲的主要股票交易所。据估计，未来在此交易所上市的公司市值将超过20万亿美元，处理近1000只股票，其联盟的目的是将参与联盟各交易所的交易系统相互联系起来以建立起一个24小时交易的全球性市场。

3.增强本国证券交易所的竞争实力

为增强在日益全球化的证券市场中的竞争力，各个国家和地区内的证券交易所、期货交易所以及结算所等纷纷进行了合并与重组以保住其国际金融中心的地位，这些国家和地区包括加拿大、香港、新加坡和澳大利亚等。

1999年3月15日，加拿大的4家股票交易所进行了大重组，将衍生证券交易与股票交易市场划分开来，多伦多交易所把衍生产品交易转给蒙特利尔交易所，而后者把大中型企业股票转给前者。温哥华交易所和阿尔伯塔交易所及店头市场——加拿大交易网（CDN）合并，组成加拿大风险资本交易所（CDNX），合并后的风险资本交易所共有2300多家公司在其中进行交易，其上市公司主要为中小公司。

1999年3月3日，香港特区政府在发表的1999年至2000年度财政预算案中提出要将香港联合交易所、期货交易所、中央结算所有限公司、联合交易所期权结算所以及期货交易结算公司股份化，然后合并成立一间全新的控股公司——香港交易及结算所有限公司。此举意在加强香港在国际金融市场的实力和竞争力，巩固香港的国际中心地位，应付亚太地区的竞争对手如新加坡、澳大利亚等国的挑战。港交所于2000年6月28日上市，股价表现理想，股份成交活跃，全日最高曾报9.2港元，闭市报8.25港元。以收市价8.25港元计算，香港交易所的市值高达85.85亿港元，市值较澳洲交易所的11.23亿澳元（52.66亿港元）高出63%，合并后的香港交易及结算所有限公司已成为世界第十一大、亚洲第二大股票市场。

新加坡有关当局于1999年3月宣布计划将新加坡证券交易所（主要从事证券买卖）与新加坡国际金融交易所（SIMEX）（主要从事期货买卖）合并。根据该计划，两交易所的拥有权与交易权将分开，日常运作将独立进行。1999年12月1日两所正式合并为新加坡交易所，合并后将拥有大约6亿元的净有形资产值。

三、全球范围内证券交易所合并与联盟的影响

证券交易所全球范围内的合并无疑将对全球的资本市场、金融业乃至世界经济产生深远的影响，具体体现在以下几个方面上：

1.全球交易所的合并将给全球的筹资者和融资者带来极大的便利

证券交易所的全球范围内合并使得投资者、上市公司以及中介机构蛮——不论其规模的大小都将获益。通过这种全球合并，证券交易所的交易成本将大大降低，这其中包括一级市场的成本——股票承销费用和二级市场的交易成本——主要是佣金和买卖的差价，而且合并还将使得竞争性协商佣金制度在全球范围内得以推广。

全球证券交易所的合并将大大促进资本的有效和合理流动，实现资本的国际化最优配置。融资者不但可以在世界范围内选择最低成本的资本，而且许多跨国公司还可以在世界范围的证券市场募集资金来满足其经营计划，因为许多公司需要在他们产品的销售地进行融资。对投资者而言，他们将能够在一个更大、流动性更高和更具竞争性的市场上进行交易。投资者将可以便捷地在全球范围内对各国的上市公司进行投资，如同投资国内企业一样，人们在未来将以行业来区分投资目标，而非以国家区分。这将使投资者可以实现在全球范围内选择最佳的投资组合，这种国际化的投资组合将最大限度地降低其投资风险并提高其收益。

2.合并后交易所的总体运营效率将得到极大的提高

这种效率的提高将首先表现在合并后所产生的协同效应上。在以上诸多证券交易所的合并与联盟中，双方往往在某方面具有某种优势，合并后双方可以获得一种协同效应，这方面的例子很多。

伦敦证券交易所与法兰克福证券交易所的合并具有明显的互补性：伦敦证券交易所可以借助法兰克福证券交易所的电子化技术，而法兰克福证券交易所也可以依靠伦敦金融中心的地位，有助于德国的证券交易所免于被排挤到全球主要的证券舞台之外。近年来，伦敦证券交易所在竞争中确——尤其是在电子化交易方面，正逐渐落后于那些更为充满活力的欧洲大陆的交易所，伦敦证交所也正在为维护其在欧洲金融领域中的传统地位进行着不断的努力。尽管法兰克福证券交易所的规模排在欧洲股市第三位，但其电子化程度却处于领先地位，其日均交易额已经超过了伦敦证券交易所而成为欧洲第一。合并后的新交易所将采用法兰克福交易所的Xetra交易系统，法兰克福交易所从1997年开始分阶段引入Xetra交易系统，在1998年，通过该系统的交易量就占到了全交易所总交易量的2／3，而且其可靠性大大高过伦敦股票交易所现时采用的电子交易系统SETS，后者在2000年4月曾两次出现严重故障，令市场停止运作多个小时。Xetra交易系统的最大特点是处理特大交易量时没有明显困难，在2000年3月该交易系统每日平均处理买卖数量达14万宗，目前法兰克福交易所中80％的交易都是通过电子化系统来完成的，在这方面已远远超过了伦敦股票交易所。

合并后的北欧证券交易所（Norex）采用的是斯德哥尔摩证券交易所新的SAX2000电子化交易系统，该系统能够在一秒钟内处理完2000份买卖方的报价，而以前的系统每秒钟只能处理5—60份报价单。SAX2000的这种交易速度使得交易商能够做出即时反应，而且委托单将不会出现积压的现象，这大大提高了原来的哥本哈根证券交易所的交易速度。另外，北欧证券交易所的成立还将有助于吸引更多的国外投资者投资于丹麦上市公司的股票。而丹麦的债券市场尤其是不动产市场相对更为发达一些，合并后不但瑞典的投资者可以较容易地进入到丹麦的市场中，而且也有助于瑞典有关市场更好地发展。

其次，全球证交所的联合还将提高上市公司的流动性、降低交易成本，提高证券交易所股票交易的效率。在资本市场上流动性是最为关键的，交易市场的集中无疑将加深各自市场的深度和广度，增加股票的流动性，进而股票价格和成交量也会得到改善，这又会进一步吸引公司来上市和投资者进行交易，最终形成一种良性循环的局面。

美国学者Doede的研究表明：证券交易所的平均运行成本是交易量的减函数，即随着交易所股票交易量的上升其平均运行成本将呈现下降的趋势，这说明交易所的运作有一种规模经济效应，另一名美国学者Demsetz的研究则表明，股票买卖的价差（bid－ask spreads）也是交易量的减函数，这说明在做市（market making）过程中也有一种规模经济效应存在。Tom Arnold， Philip Hersch，J．Harold Mulherin和Jeffry Netter①在对20世纪美国的3个地方性交易所Midwest，Pacific和Philadelphia－Baltimore兼并前后的股票交易量、市场份额以及股票交易的价差进行了回归分析，结果表明兼并后这3个交易所相对其他交易所的股票交易量分别上升了24％，6％和 6％；而且3个交易所的市场份额也相应地上升了。兼并后3个交易所股票的买卖价差均出现了下降，其中Midwest交易所58种地方性股票的买卖价差平均下降了5%，32种在纽约证券交易所上市股票的买卖价差也不同程度地出现了下降①。

许多交易所在合并中都是采用统一的交易与结算系统以提高交易清算的效率，降低交易成本和避免重复投资，在这方面，香港交易及结算所有限公司就是一个典型的例子。澳大利亚证券交易所与悉尼期货交易所将来在合并时也将采用统一的电子清算交易平台。在澳大利亚，很多公司同时是这两家交易所的会员，合并之前，他们必须分别承担这两个操作系统的融资成本，从这个意义上说，澳大利亚两交易所的合并其成本节约的效果会更为明显。然而近期英、德两国证券交易所的合并并不包括交割和结算系统，从而使其在降低交易费用方面大打折扣。

最后，一些中小证券交易所将从合并中获益。在2000年年初，波罗的海3个国家的证券交易所开始寻求加入北欧证券交易所。北欧证券交易所的上市资本达3000多亿美元，而波罗的海3国证券交易所的上市资本之和才30亿美元。后者在此前相当长的一段时间里其股票价格一直处于低靡状态，许多波罗的海的经济观察家甚至这样表达其对加入北欧证券交易所的看法：或者加入，或者衰亡。而通过与北欧证券交易所的合并将使得波罗的海的股票能够为世界各地的投资者所买卖，提高其蓝筹股在国际范围内的知名度，证券市场的流动性和效率也因此将大大提高，从而使长期低靡的股票价格迅速上升，并进一步加速波罗的海证券业的开放步伐。当然，波罗的海证券交易所的加入也将会使得北欧证券交易所联盟的力量进一步壮大。

四、全球范围内证券交易所合并与联盟的障碍

证券交易所间的合并与联盟要比一般公司的兼并困难得多，尤其是交易所的跨国合并，因为每个国家的证券交易所在法律监管、会计标准、交易模式、交易币种等方面存在着很大的差异，交易所的合并甚至还涉及到两国或多国的文化差异。另外，交易所在合并后通常还要经历一段较长时期的整合，这在一般公司的合并中也是不多见的。

首先，交易所跨国合并的最大障碍来自立法方面，在所有交易所的跨国合并中，这已成为各方的一种共识。由于各国的交易制度、模式不同，各国的证券法体系也不同，这将给证券交易所的合并以及合并后的监管带来一定的影响。众所周知，英国的证券法体系是一种自律型的。所谓自律型管理，即主要依靠证交所自身严格的规章制度和高水准的专业证券商进行自我监管，交易所在监管中被赋予了较大的权限，而在政府集中立法监控方面则相对弱化和分散。目前，采用该种模式的还有香港、新加坡、瑞典、荷兰等国家和地区。日本的证券法律制度受美国影响较深，因而美国和日本的证券立法具有相似的特点，即都有一套相当完备的立法体系，立法是此类国家证券业监管的基础。美国证券交易委员会主要通过《1933年联邦证券法》、《1934年证券交易法》以及《1975年证券法修正案》等来对证券业进行全面而严格的管理，从而维护证券业的安全性、有效性，保障投资者的合法权益。法国、德国和意大利等国的证券法体系则属于中间型，这是一种介于立法管理型与自律管理型之间的证券法体系，它在强调政府立法管理的同时又十分注重自律管理。

在北欧证券交易所的合并过程中也遇到了监管方面的问题。瑞典的股票交易更具有Anglo－Saxon的传统，它要求较高的市场透明度，而丹麦的股票交易与监管则与德国更加相近，其证券业的监管使得上市公司更为与投资者相隔绝，二者在合并的过程中在信息披露的标准以及交易规则等方面进行了大量的工作，北欧证券交易所的合并共耗时30多个月。在德国，证券业务主要是由银行来进行的，证券市场处于大银行的直接控制之下，由此大大削弱了证券交易所地位，在这一点上，德国与其他国家有着较为明显的差异。另外，德国企业与银行的关系十分密切，企业融资主要依靠银行，而对证券市场的依赖程度较小，因而公司的信息披露情况相对要差一些，其证券市场的公开原则贯彻得不是很彻底。英国的资本市场是世界上最早提出信息披露观念的市场，其信息披露的要求十分严格。因此英德两国证券交易所的合并也必将面临着这方面的考验。另外，一些市场评论人士认为英、德两国证券交易所的合并将不仅涉及到两国全国性的证券监管法规，而且还将涉及到德国各个州的证券监管法规。

各国证券交易所的合并还会带来跨国监管的问题，从未来的发展趋势来看，需要建立起一个统一的超国家的国际性监管组织，而现实是各国都不愿将自己的监管权拱手让人。

其次，交易所合并的障碍还来自各交易所会员的自利目的。一些交易所的会员已习惯于通过传统的交易方式来赚钱，而且合并还将使其利益受到损害，因而他们会反对交易所的合并。

伦敦和法兰克福两交易所的合并从一开始就充满着争论，英、德两国交易所从1998年7月开始的合并谈判断断续续持续了近两年，终于在2000年5月初以“对等合并”形式达成了“双方满意”的协议，这场马拉松式的合并谈判本身就说明了问题。双方交易所的会员以及相关从业人员均认为合并将会影响到本地区的金融证券业的发展以及该城市的金融中心地位。根据协议，英、德两家交易所将在合并后的IX中各持50％股份，新股市的主要蓝筹股交易地将设在伦敦，而高科技股的交易则在法兰克福。新股市将完全引进法兰克福现行的电子交易系统，并将同时以欧元和英镑两种货币结算。英德两家股市的合并首先遭到了英国媒体的抨击，他们指责此次合并是“德国人的胜利”，英国人则失去了200年来在金融市场的独立地位以及目前在新兴股票市场上的占有率，而德国的私营股票经纪商也强烈反对与伦敦股票交易所合并，反对以其先进的股票交易系统资助伦敦的对手们，此外，德国方面还担心伦敦仍会主宰着欧洲的证券市场，因为伦敦交易所主要交易蓝筹股。在2000年7月法兰克福证券交易所召开的董事会上，21名董事会成员中的3名极力反对所拟定的合并草案，另有4名董事会成员则拒绝对此进行投票，最后只是以微弱的优势通过了与伦敦证券交易所合并的议程，而且此后在9月份合并的计划还需提交股东大会进行讨论认可才能付诸实施。另外，董事会会议还就与Nasdaq联合的潜在影响展开了激烈的辩论，一些董事会成员担心联合后Nasdaq将会控制欧洲的高成长股票市场，而法兰克福交易所此前所取得的在欧洲的统治地位将会失去。

在美国也遇到了类似的问题。芝加哥期货交易所的会员就曾采取各种手段阻止其与竞争对手——芝加哥期权交易所有关共同分享清算服务系统计划的实施，而且还选掉了倾向对现行体制进行改革的主席，选举了一名保守的人当交易所的主席。在1999年1月底该交易所的会员们又否决了与Eurex共建电子化交易系统的计划。

交易所间的合并还会涉及到反垄断政策、交易模式、交易货币等诸多问题。芝加哥期权交易所收购太平洋交易所的努力于1999年初最终放弃就是因为与反垄断管理部门打交道耗费了大量的精力所导致的。Nasdaq在收购美国证券交易所时则是在估值问题方面遇到了困难，因为自动报价股市的估值与其他交易所有很大的不同，而且Nasdaq收购美国证券交易所后还经历了较长时间的整合，这两个交易所的合并虽属同一个国家但交易方式却大相径庭。在美国证券交易所里股票的交易是通过公开喊价的方式报出买价和卖价，而Nasdaq则没有一个类似的交易大厅，交易商们是通过计算机荧屏来买卖股票的。在长达12页的合并协议中，Nasdaq就计划投巨资改进美国证券交易所的交易系统，这样两家交易所的客户就能够通过一个共同的电子化交易系统进行交易。此外，交易所跨国合并后各种股票以何种货币进行交易也是一个十分重要的问题，因为即使解决了技术问题后投资者仍将面临着汇率风险等问题。

作者：辽宁大学国际经济学院：桑 榕

证券交易所发展趋势管理论文 篇2：

证券交易所：从市场到企业的嬗变

在现代市场经济体系中,证券交易所可谓是一种特殊的经济组织形式,其四百余年的发展历史向世人充分展示了其助推资本主义世界经济发展的巨大魔力。纵观全球证券交易所的发展历史,我们可以清晰地看到一个统一的脉络,那就是,国家经济的兴起与证券交易所的发展有着非常紧密的联系,而这样的联系在现代全球市场经济中将会表现得更加突出。

也许,不会有人否认证券交易所在经济发展中至关重要的特殊地位,但人们对证券交易所本质的认识却经历了一个过程。从制度层面来看,人们通常将交易所视为一个有组织的证券市场,而此种“市场观点”一直占据着人们认识的主流。但另一方面,如果从运作的角度出发,交易所被理解为一个应用特定技术生产复合产品的企业将更具革命意义。作为企业,交易所出售的产品包括:上市服务、交易服务、结算服务和市场信息服务。而对于证券交易所认识视角的转变,可以让我们能更清醒地看待当前世界证券交易所的竞争态势。

迈向全球化竞争时代

在上世纪90年代以前,如果将交易所视为彼此之间互相竞争的企业,这是不可想象的。因为从传统观点来看,由于证券交易所提供的产品具有公共物品的特性,因此其通常成为自然的垄断者。然而,随着信息技术的飞速发展和证券市场的日趋全球化,市场属性之间的差别和地域的间隔已经逐渐模糊,交易所之间的竞争从一国内部扩展到国际范围,投资者和发行人将会随时转移到具有高透明度、高流通性、中介成本低廉的交易所,从而使交易所的自然垄断地位日益受到削弱。全球证券市场已经迈入了相互竞争的新时代。

在此背景下,交易所的业务活动和管理理念越来越类似于标准的企业,而不是传统意义上的会员制合作组织,“企业观点”逐渐替代“市场观点”而成为人们对交易所本质的主流认识。各国交易所也在严峻的挑战和竞争环境下纷纷进行革命性变革,并采取了股份化上市、购并结盟、改进交易系统等策略,以确保自身在全球证券市场中的竞争地位。

无可否认,基于价格的竞争策略是企业寻求竞争优势的典型途径。在英国,自动交易系统Tradepoint自1995年运营后,对伦敦证券交易所的国内垄断地位提出了挑战,为此,伦敦证券交易所在1997年10月将其交易费用大幅度地降低了60%。在东亚地区,新加坡国际金融交易所和香港期交所为争夺亚太金融衍生交易中心的地位,也曾在1998年内竞相降低了交易收费。

在日趋激烈的价格竞争环境下,交易系统的改进也已成为证券交易所之间的一个重要竞争领域,各交易所纷纷投入庞大资源进行交易及技术系统的改进,从而向投资者提供高效、透明、高流动性的交易服务。例如法兰克福证券交易所自1991年推出Xetra交易系统后,不断进行改进和革新,目前已推出了第三代 Xetra系统。作为市场的一线监管者,交易所还通过投资于新技术来支持市场监控和其他监管活动,并不断提高公司管治和信息披露的标准,以维持一个公平、有序和容易进入的市场环境。

对于证券交易所来说,企业可以被看作一种特殊“产品”,其数量和交易活跃度是构成交易所规模经济和市场流动性的关键要素。随着国际资金的流动日趋活跃,信息技术日益高度化,目前股票交易可轻易从一个交易平台转移到另一个交易平台。如果国外交易所能够提供高效的价格发现功能,本国优秀企业的股票就会转移到那个市场进行交易。因此,国际主要证券交易所之间的竞争在很大程度上表现为对国外公司的争夺上,例如纽约证券交易所和伦敦证券交易所均积极争取世界各地的公司到当地上市。全球市场竞争的加剧也进一步推动交易所自身组织的变革。

轰轰烈烈的股份化变革

证券市场的发展历史表明:最初的证券交易是在 “面对面”基础上进行的,但由于交易者之间的协作能够带来产品标准化、减少信息不对称性、降低搜寻成本以及强化交易契约效力等一系列益处,进而大幅度地降低交易成本,因而需要交易所这样的正式经济组织来便利和协调交易者之间的合作。可见,交易所是证券市场发展过程中为降低交易成本而进行的制度创新。

根据哈佛大学哈特教授的定义,交易所的组织形式可分为会员制和公司制两种形式,其中会员制的主要特征是交易所资产为经纪会员所控制,交易在会员之间进行,并以“一人一票” 的民主方式进行决策;而公司制则指交易所资产由外部股东所控制,根据各自的持股数拥有投票权。目前大部分交易所是以会员制这种共同所有的形式进行运作的。

从运作层面来看,交易所的会员共有制结构与传统大厅交易的空间限制有关。在“面对面”交易方式下,交易技能和个人声誉是大厅经纪商的重要人力资本,从而导致其在某种产品或合约买卖上的自然垄断地位;更重要的是,交易所必须对交易大厅和通信设施进行巨额投资。因此,采取会员制结构一方面可以有效防止他人控制交易所来获取交易垄断利润,限制经纪商的机会主义倾向;另一方面则通过所有权纽带将交易者联系起来,降低交易成本和潜在的利益冲突。

在现实中,几乎所有的交易所都严格限定会员数目,如纽约证券交易所的正式会员数目自1956年以来一直保持在1366名,这种对会员数目的严格限制使交易所会员成为其他投资者的买卖中介。会员通过经纪卡特尔、共谋协议等方式从非会员处榨取租金(Rent), 而交易所行为在某种程度上日益受到会员中介利益的导向。但自上世纪90年代以来,交易系统的自动化彻底改变了大厅交易的空间限制和市场进入限制,而证券市场全球化的来临也使各交易所面临着日趋激烈的竞争,这些因素使利益冲突、决策和组织效率低下这些互助会员制的弱点暴露了出来。

为了适应技术发展和全球化竞争,世界各地的证券交易所都在极力推动交易所组织结构的深层次变革。上世纪90年代以来,证券交易所的股份化改革浪潮席卷了全球证券市场。斯德哥尔摩证券交易所、德国证券交易所、澳大利亚证券交易所、哥本哈根证券交易所 、米兰证券交易所以及阿姆斯特丹证券交易所都已经改组成了股份公司,其中澳大利亚证券交易所于1998年10月14日挂牌上市,成为全球首家挂牌交易的证券交易所。

交易所通过股份化获得了高度清晰的战略导向和核心商业竞争力,从而在竞争激烈的市场环境中取得了较大的成功,为有意追随其步伐的各国交易所提供了有益的借鉴。从发展趋势来看,将会有越来越多的证券交易所被卷入这股浪潮之中。股份化改革将交易所从一个非盈利性的、会员拥有的互助机构转变为以盈利为目的、股东所拥有的股份公司。与此同时,交易所股东基础变得更开放和更多元化,除向原有会员配售股票外,其余的股票将发售给新投资者,包括金融机构、机构投资者和上市公司,使所有权和管理层能充分反映更广泛的市场使用者的利益。如纳斯达克计划的股份配售对象将包括会员经纪商、机构投资者及微软、英特尔等130多家在纳斯达克市场挂牌的上市公司。在进行股份化改革之后,所有权和交易权一体化的传统将被打破,任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统,从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离,大大降低传统会员制结构中存在的利益冲突现象。

股东基础的开放和扩大使董事会的结构大为改变,除了传统的经纪商以外,机构投资者、上市公司、相关金融机构、独立社会人士也将在董事会中拥有发言权,从而使交易所能对更广泛市场人士的需求做出反应。如斯德哥尔摩证券交易所在1993年改组为有限公司后,其董事会人数从22人减至9人,其中会员公司仅占三席,其余均为上市公司、机构投资者代表和独立董事。关键性的职务,如主席、CEO、COO等都通过富有竞争力的薪酬结构由职业经理人予以担当。实践证明,规模小、强调商业原则、积极的董事会有助于交易所的长远发展,并能确保交易所在商业利益和公众利益之间维持平衡。

公开上市无疑是最彻底的股份化改革,一方面可以使交易所的所有权进一步分散化,另一方面又可利用资本市场的资源,便于筹集资金,同时提高了交易所运营的透明性和盈利意识,有效推动了交易所向客户和盈利导向的商业化经营目标迈进。证券交易所的公开上市也由此开启了证券交易所并购的闸门,使全球的交易所并购活动异常活跃起来。

作者：东　晖

证券交易所发展趋势管理论文 篇3：

境外主要交易所一线监管的现状发展趋势及启示

摘要：一线监管是证券交易所的基本职能，本文考察了世界主要交易所一线监管的三种模式：一线监管与经营的相对独立、完全分离和把一线监管职能剥离给监管当局，并在此基础上分析了公司化改革带来的交易所一线监管的角色冲突和发展趋势。

关键词：交易所；一线监管；会员制；公司化

文献标识码：A

一、境外交易所一线监管的主要内容和特征

证券交易所就是为了建立一个牢固、安全的市场的商业组织。其功能包括了提供公开交易市场、促进交易公平等等，但就其一线监管职能而言。通常包括三个方面：一是对市场交易活动的监管；二是对上市公司的监管；三是对会员的管理。

交易所在履行上述监管职能时也进行了以下活动：制定市场活动的规则；许可中介机构在场内的活动；确保有能力跟踪中介机构的活动，并建立市场规则执行机制；许可证券上市：确保公司信息的秩序披露；组建充足的技术和通讯系统设备；将市场信息向公众传播；提供交易；确保交易指令的及时清算和结算；提供证券登记、转让和存放业务。

IOSCO自律监管组织咨询委员会在做了一份关于自律监管组织的监管职责以及执行这些职责的方式的调查后指出，以下几个方面是自律监管的共同实践：(1)通过调查和制裁行动来执行规则和规定；(2)检查财务或者业务；(3)实施市场准人的适当标准；(4)处理客户投诉；(5)具有监控机制以发现违法行为；(6)与其他自律监管组织信息共享并合作；(7)提供争端解决机制。

从以上的分析可以看出。交易所一线监管职责具有如下特征：首先，证券交易所对证券市场的监管本质上属于一种自律性管理。从历史上看，在政府实施监管之前许多交易所就已经开始运作并长期存在。交易所的自律性管理I在政府没有介入市场监管时，是长期以来维持市场正常运行的基础。其次，证券交易所的自律性管理具有契约性。证券交易所与交易所会员、上市公司之间的基础性关系为契约关系。交易所与其会员的关系由交易所章程调整，章程也带有明显的契约属性。再次，交易所的监管职责实质上具有强制性。交易所自律管理的强制性具体表现在会员一旦违反自律规则，将受到自律组织章程及规则的制裁。此外，交易所在行使法律、法规所授予的行政职能时，基于市场组织者的便利地位，其强制性是不言而喻的。

二、世界主要交易所的一线监管模式

从西方主要交易所一线监管的实践来看，按照监管和运营分离的程度可分为由低到高三个层次。其一，保持交易所内部保持监管和经营的相对独立性，即自律监管和运营两个部门相互独立，共同对董事会负责：其二，监管和经营运作完全分离，即在交易所控股公司的框架下，分设自律监管和运营两个子公司；其三，交易所把部分监管权限(比如对上市公司的部分或者全部监管权限)转移给国家证券监管机构。以下按照这三个层次对各主要交易所自律监管做法逐一详细介绍。

(一)保持监管和经营的相对独立性

这种模式是目前大多数交易所采用的自律模式，典型代表是纽约证券交易所(以下简称纽交所)和澳大利亚证券交易所(以下简称澳交所)。

1　纽交所。纽交所董事会下设立监管监督和监管预算委员会决定交易所的监管事项。NYSE董事会任命了新的执行官员，设立首席监管官(Chief Regulatory Officer,CRO)，CRO负责交易所监管事务的执行。而且CRO和CEO由不同的人担任，CRO直接向董事会中的监管监督和监管预算委员会负责，而不是向交易所的CEO负责；CEO并不能监督CRO。CRO这一执行官员的设置以及和CEO的关系，可以使CRO独立的从事交易所的监管事务，不受交易所管理层的影响，从而使交易所的监管职能更为独立。NYSE的监管部门由会员管理部、上市公司管理部、市场监察部、执法部四个部门组成。会员管理部对会员券商的财务、经营和销售做法的合规性进行持续性监督与年检，是四个部门中最大的部门。上市公司管理部对上市公司的财务和治理机构进行监督。对财务的管理主要是要求上市公司保持持续上市标准，对治理结构的监督主要是对董事会结构、董事独立性和审计委员会的资格方面是否达到要求。市场监察部主要是监督会员券商在NYSE交易厅买卖NYSE上市证券的全部交易活动，确保集合竞价的交易规则得到遵守，包括检查滥用或者操纵市场行为和内幕交易行为。执法部是NYSE的追诉部门，主要负责调查和起诉违反联邦法律和NYSE规则的行为。其中数量最大的是违法销售规则，损害客户利益的行为，其次是会员券商违反财务规则和经营规则的行为。执法部查处的很多案子是从会员管理部和市场监察部移交过来的。

2　澳交所。澳交所于1998年10月在自己的市场上市，成为世界上第一家在自己交易所上市的股票交易所。澳交所一直十分重视证券市场的一线监管。并具有很强的独立性。1989年，澳交所成立了市场监察部。1998年上市后。澳交所的组织结构包括行政会议代表、总经理、副总经理、首席营运官，以及清算、市场服务、发行者与市场健全、企业关系及投资者服务，法律事务、财务、经营服务、行政管理和人力资源及战略支持8个营运分部。其中，“发行者及市场健全分部”专门承担澳交所的自律监管职能，该营运分部的部门总监统一管理下属二级部门(包括市场监察部、守纪服务部、调查与执法部等)的监管工作。2000年11月，为协调利益冲突，澳交所集团成立了独立的澳交所监管检查公司，每年出一份报告评估澳交所执行自律监管情况，以及资源配置情况。

此外，澳交所经过多年的摸索，成立了独立的市场监察部、调查与执法部、全国审判法庭，最终形成“发现－调查－处理过程”分离的处理机制。澳交所的市场监察部、守纪服务部等发现市场参与主体可能严重违反《商业规则》后，会移交给调查与执法部进行深入调查。调查与执法部发现确凿证据后，会移交给全国审判法庭进行裁决。这种机制对澳交所的执法体制正常运转起到非常重要的作用。首先，上述各部门权责清晰，有助于提高效率，其次，三阶段分离有助于各部门互相监督，避免暗箱操作和舞弊，第三，三阶段分离使得执法机制完整，向市场传达了严格监管的信号，有助于维护市场的公平、有序、透明。

(二)监管和运营完全分离

证券交易所创造一个控股公司，下设两个分支机构，一个是负责运营的公司，一个是非营利的监管机构。美国纳斯达克证券市场和东京证券交易所(以下简称东交所)就是这种模式。

纳斯达克证券市场监管具有监管和经营彻底分离、先进的市场监察系统和商业化运作的市场模式等三大特点。全美证券商协会(NASD)是美国最大的证券行业自律组织，纳斯达克证券市场就是在NASD自动报价转让系统基础

上迅速发展起来的。1971年，NASD开始负责NASDAQ的监管。1996年，NASD改组为全美证券商协会公司，并设立了两个独立子公司：全国证券商协会监管公司(NASDR)和NASDAQ股票市场公司。前者扮演监管证券商的角色，后者扮演组织股票市场交易的角色。2007年1月21日，NASDR与纽约证券交易所(NYSE)监管职能部门合并成立监管美国证券经纪商和交易商的组织，规模和服务对象进一步扩大。

东交所在2007年10月以前采用的是在交易所内部保持监管和经营的相对的独立性的做法，即第一种路径。东交所的监管职能部门主要有五个：股票市场部、衍生产品部、买卖审查部、考察部和上市部。这五个部门通力协作，统一归首席监管执行官管理。股票市场部和衍生产品部实时监控股票和衍生产品交易，对异常交易行为进行处理。例如停牌、限制交易等。考察部对市场参与人的财务状况、业务状况、治理结构进行合规性审查。买卖审查部主要是调查市场中的异常交易行为，如操纵市场、内幕交易等。2007年10月17日，东京证券交易所设立自律监管法人公司，由东京证券交易所集团、东京证券交易所和东京证券交易所自律监管法人公司构成的新的组织机构，实现市场运作和市场监管职能的分离。

伦敦证券交易所是历史上最悠久、最具有自律传统的证券交易所。2000年6月，伦敦证券交易所由会员制改为公司制，并于2001年7月20日将股票上市。在英国统一的金融监管机构金融服务局(FSA)成立后，伦敦证券交易所将本身承担的很多监管责任都移交给了FSA，只保留了对会员部分的自律处置权。与其他国家证券交易所的自律机制相比，英国证券交易所对其会员的自律更具约束力和强制执行力。这与自律氛围浓厚的悠久历史传统是分不开的。

香港证券交易所。联交所于2000年6月27日上市后，也将其绝大部分有关市场交易的自律监管职能移交给香港证监会。

三、公司化浪潮下境外交易所一线监管的发展趋势

(一)交易所公司化浪潮带来的交易所角色冲突

近年来，国际证券交易所主要的变革趋势之一是证券交易所的治理结构由会员制向股份制。1993年，成立于1863年的斯德哥尔摩证券交易所率先在全球实现公司化改革。此后，许多证券交易所也分别实现了公司化。据国际交易所联合会2005年的年度报告显示。在其所有成员中，上市交易所和公司制交易所所占比例已经超过了总数的50％。从全球范围看，目前交易所公司化速度呈现不断加快的趋势，2006年3月，纽约交易所在坚守了213年会员制交易所特色后在自己的交易所进行公开上市，成为了一家上市控股集团公司。

现代企业资本结构理论研究中一个关键问题就是企业价值目标的定位。一般而言，企业价值目标大多沿用西方财务理论中利润最大化和股东利益最大化等目标模式。显然，要实现上述目标模式，企业不可避免将盈利定为首要目标和第一要务。国际证监会组织(IOSCO)明确指出：交易所非互助化的核心问题是“营利性组织的商业压力或者治理结构是否会损害交易所有效履行监管义务和公共利益职责的资源投入和能力”。从公司制交易所的营利本性和自律监管的要求看，证券交易所自律监管和商业利益的冲突有：为了经济利益减少监管资源的投入；放松监管以提高收入：滥用监管权力。实行竞争对手实行歧视待遇；提高收费或者收取不合理的费用。

公司制交易所面临以上潜在的利益冲突。这不仅使得人们合理质疑将交易所自律监管功能和组织市场的职能的冲突，还为自律监管功能和组织市场的职能相对隔离或者成立独立的监管机构提供了强有力的理论依据。

(二)公司化背景下的境外交易所一线监管的发展趋势

如上所述，交易所公司化后，其作为盈利组织的利益目标和其作为自律组织的监管目标发生了冲突。为有效解决这一冲突，世界主要交易所均选择了将经营职能和监管职能相分离的模式，在此基础上，交易所的市场监管职能继续强化，并呈现独立化、专业化、商业化的发展趋势。

1 市场监管职能继续强化。交易所作为一线监管的自律组织，究竟应该保留哪些监管职责，剥离哪些监管职责，因各国文化传统、法律制度、经济模式和社会习惯各异，难以找到最佳答案。但是有一点可以肯定的是：大部分的交易所都保留一部分的监管职能，至少是，大部分交易所都负责市场的实时监控，监管市场的行为。因为，从操作的角度而言，将市场和市场的监控相互分离似乎是不可能的，而且将二者分离将使监管的专业性以及信息的获得受到严重影响。因此，大多数证券交易所保留了一线监管的市场监控职能，并通过制定更为详细的业务规则和采用新的监控技术，进一步增强该项职能。例如，根据《2000年金融服务和市场法》，伦敦证券交易所将证券市场监管职能移交给英国金融监管局。但是，伦敦证券交易所仍然加大投资，加强监控，以保证市场的稳定和透明。交易所开发了非常先进的市场监控系统，专门监测市场情况，分析显示成交量和价格，目前负责一线市场监控的人员达100多人。

2 一线监管的独立化运作。证券交易所一线监管的公正性和及时性受到公众的质疑，为解决交易所的市场经营和市场监管的“利益冲突”，全球各交易所在公司化改革的同时，采取各种措施消除这种职能冲突带来的负面影响。从国际实践来看，交易所公司化后，采取将交易所的经营职能和监管职能分离的做法是大势所趋，保持交易所一线监管的独立性已成为必然。从独立性的彻底程度来看，国际交易所也经历了一个从低到高的发展过程，第一阶段是在交易所整体框架下，将经营职能和监管职能隔离开，分设首席执行官和首席监管官，互不干涉对方日常工作，并分别对董事会负责，例如2006年3月之前的纽交所、2007年10月之前的东交所就是这种设置。第二阶段是证券交易所创造一个控股公司或者集团公司，下设两个分支机构，一个是负责运营的公司，一个是非营利的监管机构。美国纳斯达克证券市场、纽交所和东京证券交易所目前都采用了这种一线监管模式。

3 专业化整合。2007年1月23日，美国最大的监管服务私营供应商、纳斯达克股票市场的监管机构——美国全国证券交易商协会(NASD)表示，其成员已批准与纽约证券交易所(NYSE)合并成立监管美国证券经纪商和交易商的组织。这标志着美国将展开数十年来最大规模的证券市场监管改革，由全美逾5000家经纪商和交易商组成的单一证券监管机构的努力已迈出重要一步。NASDAQ是为高科技的中小企业提供交易的场所，NYSE更多是为代表工业文明的大型企业提供交易所的场所。通过这次整合，新的自律监管机构将同时满足两类不同对象的监管需求，从而进一步提高自律监管的专业水平，并解决自上世纪30年代以来就一直存在的监管重叠问题。它同时表明，交易所自律监管呈现专业化整合的趋势，在自律监管实践中积累了丰富经验的专业监

管公司在整合中不断实现自我扩张，并在规模更大的基础上不断满足不同层次对象的需求，从而进一步专业化。

4 商业化运作。如果说公司制交易所提供上市服务是一种盈利模式的话，那么交易所自律监管公司提供自律监管的商业化服务也可成为一种大有拓展空间的盈利模式。在此方面，NASDR是提供自律监管技术解决方案的领跑者，并且随着交易所公司化和收购合并浪潮不断扩展。作为NASD负责监管的子公司，NASDR除以合同的形式为NASDAQ提供监管服务外，也给美国其他的一些证券市场提供监管服务。该公司负责5500多家会员证券商、超过63000家分支机构和535000已登记证券从业人员。因此，NASDR正在努力成为“通过为全球证券交易所和监管者提供监管解决方案，成为世界上市场健全服务的领先私营提供者。”可以预见的是，随着NASDR和纽交所监管职能部门的合并，以及纽约一泛欧交易所集团的诞生，交易所自律监管服务商业化的空间越来越突出。

四、启示

目前，我国证券市场处于“新兴加转轨”的历史阶段，证券交易所一线监管难以避免地存在诸多问题。首先，虽然我国证券交易所是自律监管的互助化组织，有自己的章程和自律管理规则，但是由于证券交易所的总经理由证券监管机构任命，理事长实际也由来自证券监管机构的官员担任，证券交易所的自律监管功能弱化，实际成为证券监管机构的附属组织，行政强化色彩明显，这导致证券交易所的一线监管职能与监管机构的监管职能相互重叠，不但没有强化反而呈现“监管吞噬”的弱化趋势。其次，我国证券交易所在设立时体现了强烈的行政主导意向，并不是严格意义上的国际证券交易所的采纳的会员制，而是一种“行政会员制”。这种制度在推进我国市场化进程、提升资本市场深度和广度、维护资本市场改革的平稳过渡方面发挥了巨大作用，但在全球证券交易所从会员制转向公司制之际，这种制度限制了我国证券交易所一线监管的积极性和通过制度变革提升竞争力的空间。最后，由于行政导向和人为干预，我国证券交易所目前形成了“大市值”和“小市值”分工格局，即上海证券交易所为特大型国有上市公司提供上市，深圳证券交易所为中小型上市公司提供上市。此外，我国还没有容纳国际优质公司上市的证券交易场所，对香港、台湾证券交易所实行两地交易的需求尚无对接通道，这种上市扩容的单一性、自律监管对象的同质化、交易所联盟合作“短板”限制了我国证券交易所面对各种挑战提升一线监管应变的能力。

从以上问题出发，结合境外主要交易所一线监管的经验和趋势，笔者得出以下启示。

(一)继续强化我国证券交易所一线监管职能

证券交易所的一线监管是其作为交易所市场组织者的天然优势，是其赖以生存和发展的基本职能。加强证券交易所的一线监管，对维护市场秩序，保护投资者利益，具有重要的意义。具体表现在：(1)加强证券交易所的一线监管，是证券市场监管的客观需要。由于证券市场的监管是一项相当复杂而艰巨的任务，涉及面广，没有证券交易所在一线提供的基础信息和监管配合，国家监管部门难以实现有效监管。当今世界上，即使实行集中监管体制的国家，也比较注重证券交易所一线监管，以充分发挥证券交易所作为第一道监管闸门的作用。(2)证券交易所的角色和职能决定了要加强证券交易所的一线监管。证券交易所是证券市场的组织者，为筹资者提供证券发行的场所，为投资者提供证券交易的场所，提供与证券发行和交易相关联的各项服务。(3)证券交易所一线监督的地位，是其他机构所不能代替的。证券交易所是上市证券集中交易的场所，容易及时发现问题，能够对整个交易活动进行全面的实时监控。因此，只要证券交易所加强股市实时监控，就能及时发现和查处上市公司、机构投资者存在的问题，防止风险和危害的扩大。

(二)循序渐进，我国证券交易所应逐步从会员制过渡到公司制

从世界范围来看。除台湾证券交易所从设立伊始就采用公司制的组织形式外，国际上主要证券交易所都经历从会员制交易所到公司制交易所的发展历程。进一步考察发现，台湾证券交易所于1968年创设时即采取公司制组织形式。与其说创立人具有先见之明，不如说是历史因素的偶合。因为。当时证券商寥寥可数，业务经营也不规范，不具备成立会员制证券交易所的条件，乃由13家公营企业和银行分认42％的官股。由30家民营企业分认58％的民股，成立公司制证券交易所。创设时还宣称，台湾证券交易所采取公司组织形式，乃出于管理方便，并视将来情形改为会员制。所以，从这个角度来讲，会员制交易所是绝大多数国家培育市场、机构和投资者的必经阶段。

但随着技术的进步，证券交易的电子化、无中介化、国际化，交易所面临激烈的国内外竞争，会员制组织形式的弊端进一步显现：首先，会员制交易所没有盈利的内在动因，其封闭式的组织结构追求某一会员或者利益团体的利益，不利于交易所做大做强；其次，会员制交易所不利于广泛筹措资金，用于技术更新，从而进一步提升交易所的服务水平；再次，会员制交易所只是会员的“俱乐部”，实行一人一票的投票方式，对内控制和对外排斥性都很强，而采用公司制方式。可以将股份公司的治理结构全面引入交易所。改善交易所的公司治理。董事会变得更有代表性，董事会的组成和运行将变得更有效率。此外，由于很多交易所本身已经变成上市公司，作为上市公司，交易所必须按照公司法、证券法以及上市条件的要求完善自身的治理结构，包括增强董事会的独立性，完善财务会计制度，披露公司的重大信息，将使交易所的运营更加稳健和透明化。概言之，“公司制证券交易所，由于摆脱了会员的控制，将拥有更专业的管理以及更有效率的决筇，从而使得交易所能够快速的应对变化，保持创新和竞争力。”

我国新《证券法》第102条规定：“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”，删除了原法中“不以营利为目的”的表述，这不仅明确了交易所管理市场的自律性质与地位，而且为我国证券交易所将来适应国际范围内的行业竞争，采取会员制之外的其他组织形式实行公司化改制提供了法律空间。

(三)增强交易所并购联盟，提升我国证券交易所一线监管的专业化水平

在20世纪90年代交易所公司化改革浪潮的推动下，2000年以来，全球交易所表现出明显的跨国并购趋势。特别是2006年6月，泛欧交易所Euronext与纽约交易所宣布合并，口号是“创造第一家全球交易所”(Creating the firstglobal exchange)。2007年4月4日，在经过10个月的合并谈判后，横跨美洲和欧洲的纽约证券交易所和泛欧交易所股票在巴黎和纽约同时挂牌上市，宣告了全球首家洲际交易所集团——钿约一泛欧交易所集团的诞生，它的市值和交易量分别占到全球总量的二分之一和三分之一。

随着交易所并购联盟的横向发展，交易所一线监管面临新的情况：一是并购联盟后的交易所规模越来越大，一线监管投入的人力越来越多，相应的技术设备和系统投入越来越大，一线监管的专业化水准和反应水平也要相应提高；二是并购联盟后的交易所面临共同的上市公司，为节省监管资源，客观上要对不同交易所的一线监管资源进行整合，从而达到规模效应，提高专业水准。从目前的国际实践来看。美国在交易所监管资源整合方面已经迈出了重要一步。2007年1月23日，美国全国证券交易商协会(NASD)与纽约证券交易所(NYSE)合并成立监管美国证券经纪商和交易商的组织，对全美逾5000家经纪商和交易商进行单一自律监管。通过这次监管资源的整合，自律监管组织将消除监管重叠，并在规模监管的基础上提高监管的专业化水准。

目前，我国上海、深圳证券交易所依托大国经济和“本土市场”两大优势，仍然具备在相对封闭环境下独立发展的条件和空间，短期内与国外交易所在竞争、合作方面都不存在重大的利益冲突、利益互补。但交易所并购联盟的全球整合进一步强化了国际主要强势交易所“全球定价中心”和“交易中心”的地位。面对交易所并购联盟的发展和全球交易所竞争格局的急剧变化，从长远看，我国有必要推动以公司化为方向的交易所改革并逐步培育交易所的国际竞争力，加快发展和创新步伐以增强国内资本市场的整体实力，选择战略合作伙伴、确定潜在的战略竞争对手以明确未来参与国际竞争的方向。此外，从更为广泛的角度看，中国经济的崛起，需要一个有效率的资本市场，据有关机构预测，中国经济会2040年左右赶上美国，占全球GDP的1／5左右。因此，在大中华区内，整合上海、深圳、香港甚至台湾证券交易所资源，提高大中华区资本市场的国际竞争力，显然具有极其重要的现实意义。

作者：张学政 刘 磊