证券欺诈研究论文

作者简介：邓明松，贵州财经大学2013级法学硕士。徐奇，贵州民族大学2013级法律硕士。摘要：操纵市场是证券欺诈中最具代表性的行为之一。以下是小编精心整理的《证券欺诈研究论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

证券欺诈研究论文 篇1：

证券侵权赔偿基金的法理定位与制度构想

摘要：

证券欺诈民事赔偿救济制度供给不足，行政和解金与IPO先行赔付制度局限性明显。赔偿基金实为侵权人与投资者和解的具体形式，并非公法救济，其秉承的是私法意思自治原则。赔偿基金是在救济严重不足的情况下，通过整合现有资源构建的适应于当前法律环境的最优选择，对其构建应当体现证券市场的效率性与保护中小投资者的价值选择，并充分考虑与民事诉讼、行政执法、刑事司法的制度衔接。

关键词：赔偿基金； 和解协议；制度构建； 中小投资者保护

证券欺诈民事赔偿救济制度，供给与制度需求明显失衡，“重行政，轻民事”的现象依旧存在。随着2003年最高人民法院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，虚假陈述领域民事赔偿的诉讼救济得到了明确的法律指导，但证券欺诈民事侵权赔偿整体情况仍不容乐观，尤其内幕交易与操纵市场民事赔偿依旧面临着一定的制度障碍。2015年9月，光大“乌龙指”内幕交易民事赔偿案宣判，但随后并未出现更多的内幕交易民事赔偿判决。据中国裁判文书网检索结果显示，2016年初至2017年4月12日，一审审结证券欺诈民事纠纷案件共487起，其中虚假陈述案件484起，约占99%，未查询到案由为内幕交易与操纵市场的案件（1）。这显然不能说明内幕交易与操纵市场的违法行为在我国已销声匿迹。2015年以来，仅中国证监会作出的行政处罚决定中，内幕交易就有88起，操纵市场47起（2）。投资者受损情况依旧存在，制度缺口可见一斑。

一、救济模式与救济现状评析

（一）为何选择赔偿基金的救济模式

关于大规模侵权民事赔偿的救济途径，学界多有论述。具体到证券欺诈领域，则主要有诉讼、责任保险及赔偿基金三种。为何选择赔偿基金作为现阶段救济模式？笔者认为，结合当下我国证券市场发展情况、相关法律制度契合性，设立赔偿基金最为可取。首先，诉讼救济成本高昂。《证券法》中关于内幕交易和操纵市场民事赔偿的规定可操作性不强，使得诉讼这一传统救济途径难以打开局面；而在法律较为完善的虚假陈述领域，在我国没有集团诉讼的情形下，单独或共同诉讼繁复冗杂，使得救济效率低下，占用大量司法资源，救济成本过高。其次，责任保险可行性不强。责任保险本质上是证券市场为转移潜在的侵权责任风险所采用的法律化手段，该风险可随风险证券化分配到更为广泛的证券市场之中[1]。但证券欺诈中隐含巨大的道德风险，而道德风险是否可保学界尚有争议，且在混业经营趋势下，承保道德风险后其次生风险亦难评估。此外，内幕交易与操纵市场的潜在侵权人范围难以确定，使得责任保险难以在整个证券欺诈民事赔偿问题上发挥作用。相比较而言，赔偿基金救济成本低，救济效率高，以私主体设立为主，以意思自治为原则，更能为现阶段立法所包容。

（二）制度创新评析：救济不足

2015年经国务院批准，中国证监会在证券期货领域试点行政和解制度，证监会联合财政部下发了《行政和解试点实施办法》（以下简称《实施办法》）与《行政和解金管理暂行办法》（以下简称《和解金办法》）。上述文件规定，行政相对人因其涉嫌违法行为对投资者造成损失，投资者可以申请使用该行政相对人根据行政和解协议所交纳的行政和解金补偿损失。该制度作为赔偿模式的新实践，为遭受证券欺诈的投资者带来了获得救济的新契机。然而，進一步探究行政和解制度却不难发现，其救济力度与范围十分有限，制度设计的目的并非为投资者提供救济途径。行政和解金与行政和解协议挂钩，其存在前提是证监会与行政相对人达成和解。然而，依照实施办法，证监会与行政相对人达成行政和解的可能性很小。《实施办法》规定证监会不能主动提出和解，适用行政和解的案件还需同时满足《实施办法》第六条规定的四个条件（3），这极大地限制了可和解案件的范围，并且在证监会不能主动提出和解的情况下，仅在满足第六条第一款第一项时，行政相对人就很难有动机主动提出和解。此外，《实施办法》第七条所列情形第一项规定，“行政相对人违法行为的事实清楚，证据充分，法律适用明确，依法应当给予行政处罚的不得与行政相对人进行行政和解”，该规定从反面进一步限制了适用行政和解的案件范围。行政和解适用范围的严格限制以及行政相对人提出和解的动机不足，使得以行政和解为基础的和解金难以为投资者提供稳定、有效的救济。

IPO先行赔付制度是近期为解决证券欺诈的另一种制度创新。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）明确规定：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”随后欣泰电气欺诈发行，保荐人兴业证券主动提出以自有资金5.5亿元设立基金进行先行赔付，这成为“新规”试点后的第一案。但是，IPO先行赔付制度主要针对欺诈发行，并不能解决二级市场中出现的众多证券欺诈赔偿问题。

二、赔偿基金的法理定位

（一）赔偿基金的法理价值

构建赔偿基金制度存在诸多价值冲突，明晰赔偿基金的价值选择，并贯穿于整个基金制度构建之中，才能维护基金制度构建的内在逻辑的统一。

1.效率：证券市场基础价值对赔偿基金的渗透

证券市场是证券欺诈民事侵权行为的发生地，因此对被侵权人的救济必须考虑证券市场的整体环境与运行机制。作为市场化程度最高的资本市场，其基本价值选择便是市场规律下的有效性，包括资源配置带来的正效益与资源流动的效率性。一般而言，证券价格反映其真实价值，引导资本合理有效流动。证券欺诈扭曲了证券信息基础，恶意利用市场机制，使得资本流向与资源的优化配置相背离，降低了证券市场资源配置的有效性。因此，对于侵权行为造成的后果，必须恢复资源的有效配置。然而，对于业已存在的低效资源配置，陷于其中的资本丧失原有流动性与预期收益，其损失随着该状态的延续而增加，形成附加成本。如若不迅速地予以解决，有效地降低因证券欺诈带给证券市场和被侵权人的次生损失，附加成本将随时间的增长侵蚀救济的有效性。同时，证券欺诈救济亦需成本，无论是新制度的构建，还是救济过程中的资源消耗，都是救济成本的体现。只有使救济效果大于投入成本，救济制度才切实可行。此外，基于证券市场自身的风险传递性，证券欺诈所带来的损害结果往往并非风险的最终形态，不及时消除证券欺诈所带来的影响，侵权结果就可能通过风险传递链条在证券市场内扩散，甚至发生社会性事件。从该角度观察，高效的救济同样是证券市场安全性的要求。

有效性救济反映到立法价值上便是效率价值：一方面，对被侵权人有效率，即赔偿基金在解决民事赔偿问题时，应当最大限度地降低侵权行为所带来的次生损失，迅速地实现对被侵权人的救济，提高救济的“性价比”；另一方面，对社会有效率，即在制度构建时，合理把握制度所占用的社会资源，防止风险扩大，使得救济结果于社会效益为正。

2.保护中小投资者：证券法价值选择对赔偿金的影响

我国证券市场发展至今，很好地承接了服务实体经济、鼓励创新创业的历史使命。新一轮证券法修订如火如荼，修法会议释放信号，坚持修法问题导向，把加强投资者保护作为修法的根本宗旨和使命，完善投资者合法权益保护制度，不断提高中小投资者保护水平。信息不对称现象在证券的发行和交易、上市公司信息披露以及金融产品销售、证券服务提供等各个方面均有不同程度的体现，保护投资者的理念应贯穿于证券法的始终，成为首要的立法原则。因此，证券法本质上就是一部投资者保护法（4）[2]。笔者认为，《证券法》保护中小投资者并不意味着政府全盘接管证券欺诈的民事赔偿工作，更不是由国家财政直接对受欺诈投资者进行赔付，而是在市场化逻辑的基础上，赔偿基金的赔付适度向投资者倾斜，并在投资者内部进行合理区分，优先考虑中小投资者的受保护需求。

从价值选择定位看，赔偿基金应致力于在现阶段制度供给严重不足的情况下，提供一个低成本、高效率、切实可行的救济模式。这就要求赔偿基金必须最大程度契合现有法律制度，控制制度成本，吸纳市场化问题解决逻辑，以赔偿基金为平台纽带连接侵权人与受欺诈投资者，鼓励私主体通过意思自治协商解决赔偿问题，不采用行政化手段强制侵权人设立基金进行赔偿。强制特定的侵权人设立基金可能冲击证券欺诈民事责任中的连带责任体系，甚至事实上改变法律所规定的连带责任形态，造成法律体系内部的冲突（5）。

（二）赔偿基金的适用基础

侵权赔偿基金并非应对证券欺诈救济问题的万能药，换言之，不是所有证券欺诈行为的救济都适合采用赔偿基金的形式加以解决。对证券欺诈案件进行适当分流，才能更好把地握赔偿基金解决问题的价值导向。

第一，赔偿基金优先解决侵权人有能力赔付时的救济问题。赔偿基金本质上是被侵权投资者快速实现侵权之债的途径，其意义在于迅速有效地获得侵权损害赔偿。若侵权人因其证券欺诈行为造成的损失远大于其偿还能力，则不能产生被侵权人损失获偿的预期效果，被侵权人自然不能迅速有效地获偿。并且，在证券机构“资不抵债”的情况下，有投资者保护基金制度对投资者进行救济。此时，也很难有非侵权人出资进行救济，理性人没有动机在侵权人无力偿还的情形下代为赔偿。但是，当侵权人无资力赔偿全部投资者损失，但可满足中小投资者损失时，出于对中小投资者的倾斜性保护，亦可以设立赔偿基金，赋予中小投资者优先受偿的顺位。

第二，赔偿基金针对一定规模的证券侵权行为。证券欺诈所造成的损害规模一定程度上决定了是否有必要以基金赔付的形式进行救济。张新宝教授认为，对大规模侵权损害采取赔偿基金模式救济时，被侵权人应为10人以上[3]23-27。具体到证券侵权领域，不仅应当考虑被侵权投资者的人数，还应当考虑损失规模。只有在损失规模超过基金设立成本时，救济才有意义。另一方面，当证券欺诈涉及人数过多、损失金额巨大、对证券市场造成系统性风险时，赔偿基金所坚持的迅速有效赔偿投资者的价值选择将会被更为重要的社会公共利益保护所覆盖。此时，应当由国家及时介入，统一安排投资者救济与市场风险控制措施。

三、赔偿基金的制度构想

（一）赔偿基金的資金来源

赔偿基金的资金来源是赔偿基金制度构建的重要问题，关乎基金赔付行为的法律性质。结合万福生科案、海联讯案，侵权人出资应当是赔偿基金最主要、最理想的来源。由侵权人出资设立赔偿基金，继而通过和解的手段，依照和解协议对赔偿基金进行分配，实质上是将侵权之债转化为合同之债。侵权人出资设立基金及时赔付，后续侵权人之间的责任分配并不影响投资者，尊重了投资者救济的效率原则。在受欺诈投资者救济途径不足、效率不高的情况下，欲使侵权人主动出资设立赔偿基金，必须赋予侵权人一定行为动机：其一，赔偿基金赔付本质上是和解，秉承意思自治原则，可以对侵权法中损害赔偿的填平规则做出一定突破，允许侵权人的赔偿适当低于投资者实际损失，亦可培育投资者风险防范意识；其二，应当将证券欺诈行政处罚与赔偿基金相衔接，侵权人设立赔偿基金的金额，可以在罚款中予以抵扣，并可根据侵权人赔付的积极性，考虑在抵扣范围外酌情减免部分罚款。

另一种可能的方式是由非侵权人出资设立基金。然而，由于非侵权人缺乏出资动机，与侵权人无关的个人或组织没有理由为侵权人埋单。非侵权人设立基金赔偿投资者后，在现行的法律框架内只能通过主张无因管理或不当得利之债予以追索，其追索依旧面临证券欺诈民事赔偿制度中投资者求偿的相关困境，因此非侵权人即使自愿出资，面对出资后潜在的追索成本，也使得非侵权人出资难以成为普遍、稳定的资金来源。此外，非侵权人出资设立基金完全可以内化为侵权人与非侵权人之间的协议关系，这样以来，可以免去中间的追索环节，使得相关人之间债权债务关系更为明晰。

公共财政是否可以出资设立基金？笔者认为，公共财政一般不应出资，只有在为防范特殊风险且穷尽其他渠道无资金救济时，才可考虑由公共财政出资。一方面，公共财政出资是赔偿基金资金来源的最后选项。若公共财政率先出资，在全国范围证券欺诈赔偿风险累加的情况下，无疑会对固有财政运行产生压力，并且可能形成政府隐性担保，增加侵权人道德风险，也不利于培养投资者的风险防范意识。另一方面，对于证券欺诈的产生，政府机构负有一定的监管不严之责，同时其又承担着社会职能，故而在证券欺诈没有形成证券市场系统性风险，但是涉及到部分投资人的人身安全时，政府应当出资予以救助。

（二）赔偿基金的设立

和解协议通常是在原债权债务关系发生争执时达成的，为解决这一争执，需要对原债权债务关系争议进行确定[4]。赔偿基金作为证券欺诈行为人与投资者和解的特殊形式，如何认定是否存在证券欺诈行为，并由此产生证券侵权债权债务关系，就成为了赔偿基金设立的关键。而在赔偿基金设立之前，尤其对于内幕交易与操纵市场行为而言，仅凭投资者的力量，很难在匿名的交易系统中发现涉嫌从事内幕交易或者操纵市场的违法行为人，即使发现了，也很难通过调查确认该种行为存在[5]。最高法院将证监会及其派出机构的行政处罚作为民事赔偿诉讼的前置程序并非于理无据，而是充分考虑其职能设置及专业性。笔者认为，在赔偿基金设立上，对于证券欺诈事实的认定，应当以证监会及其派出机构为主，在其对证券欺诈事实作出认定后方可启动赔偿基金设立程序。当然，在证监会及其派出机构未作出事实认定前，侵权人基于争取从轻处罚等动机主动上报其证券欺诈行为，并提出设立基金予以赔偿的亦可。

赔偿基金应当在证监会或其派出机构的推动下设立，其在查明侵权人证券欺诈行为事实后，鼓励侵权人或部分有能力的侵权人设立基金进行赔偿。证监会或其派出机构将预估损失总额提供给侵权人，侵权人参考损失总额向基金托管人出资设立基金。但是，出资金额不得低于中小投资者的预估损失。从现有基金赔付实践看，投资者保护基金公司具有较强的专业能力，其制度理念也与赔偿基金相容，并已有一定的实践经验，因此侵权人出资后交由投资者保护基金托管较为合适。投资者保护基金托管后，再严格按照赔付标准独立进行具体赔付。这种先设立基金后协议赔付的方式，可以提高基金赔付的效率，从程序上最大限度保证赔付实际履行，能有效避免因和解协议执行带来的纠纷。

（三）基金赔付标准的制定

即使以赔偿基金的形式解决赔偿问题，也不能避开赔付权利人与义务人如何界定、赔偿如何进行以及赔偿数额如何确定等实质性问题。万福生科与海联讯案均为虚假陈述案件，法律与司法解釋对于其规定较为完善，侵权赔偿的实质问题有法可依，进而能在赔偿形式上加以创新，有力地支持了虚假陈述域赔偿基金的实践。但是，在内幕交易与操纵市场两个领域，民事赔偿缺乏切实可行的法律依据，实质性问题暂“无法可依”，致使赔偿基金的设立也面临着重重困难。然而，基金赔付本质上是和解行为，将学界关于内幕交易与操纵市场民事赔偿实质性问题之讨论以私法行为之方式付诸实践，未尝不可。加之证券法关于内幕交易与操纵市场民事赔偿标准立法在即，以此反馈信息于证券立法，在目前内幕交易与虚假陈述民事赔偿领域制度暂缺之时，作为一种可选途径，聊胜于无。

在赔付标准制定程序上，应当由独立的第三方权威机构作为赔付标准的制定主体。投资者保护基金公司只是基金的托管机构，负责执行赔付方案而非制定赔付标准。在万福生科的实践中由于“缺少第三方权威机构的客观审视，因此专项保护基金分配方案的公平性未能通过制定程序的公平性而充分显现出来”[6]。在美国，美国证监会补偿证券欺诈投资者的“公平基金”也由美国证监会公平基金分配办公室聘请第三方分配顾问来制定分配计划[7]。在暂无法律明文规定的内幕交易与操纵市场领域，在制定赔付标准的过程中应当举行公开听证，充分征求被侵权投资者意见，并且接受证券监督机构对赔付标准制定过程的监督。

在赔付额度上，以填平规则为主。考虑到商业风险与欺诈行为共同导致投资者损失，且难以客观上将两者原因彻底区分，可以允许赔付金额适当低于损失，这也利于培养投资者风险防范意识。

在赔偿对象上，坚持区分原则，有条件地向中小投资者倾斜。在赔偿基金十分充裕之时，自无必要区分。但在资金不能够完全赔偿投资者所有损失时，应当优先考虑赔偿中小投资者的损失。在同样致力于中小投资者保护的投资者保护基金制度中，部分地区立法就对赔偿对象做出了区分。我国香港特别行政区《证券及期货（投资者赔偿-申索）规则》规定，诸如持牌法人、认可的金融机构、认可的控制人、获认可的自动化交易服务提供者、获授权的保险人等均不属于“合资格客户”，不受投资者保护基金保护；《美国证券投资者保护法》也规定，持有公司5%以上资产的人、有权控制或者对公司管理及政策具有影响的人、代表自己而不代表客户交易的经纪商、交易商等也是不受投资者保护基金保护的[8]。赔偿基金的设立初衷即以保护中小投资者为主，不仅因为中小投资者在资本市场中处于劣势地位，更因为中小投资者对损失的承受能力低，赔偿基金对于其救济更具“切实关怀”。

四、赔偿基金的部门法衔接

证券欺诈赔偿基金的制度构建主要在证券法框架内，但并非只关乎证券法，构建成本低、救济效率高、切实可行的赔偿基金制度，必须与我国现行相关法律制度相契合，牵一发而动全身。

（一）赔偿基金与诉讼的关系

赔偿基金与民事诉讼同为投资者寻求侵权损害救济的手段，赔偿基金制度是为了尽可能迅速有效地解决证券欺诈赔偿问题，使投资者免于诉累。因此，从制度构建目的上看，赔偿基金与民事诉讼应当是择一的关系，证券民事侵权赔偿基金应属于“诉讼替代性救济（赔偿）基金”（6）[3]23-27。赔偿基金与民事诉讼的关系主要体现在侵权损害发生后，即选择赔偿基金作为救济手段后，其如何与诉讼相衔接。

首先，应当尊重被侵权投资者的选择权。一般而言，弥补经济损失是被侵权人的主要救济需求。但是，不能否认在同一侵权案件中，投资者可能基于差异化的动机，产生不同程度、不同层次、不同内容的多元化救济需求，因此尊重投资者的选择权，才能实际上实现对于投资者自身的利益最大化，也符合证券法保护投资者的立法目的与价值选择。

其次，应当处理好赔偿基金设立后的潜在涉诉问题，避免基金赔付目的落空。和解协议达成之后，当事人可以直接以该协议向法院请求履行协议所确定的义务内容。同时，对于双方当事人而言，在无合法抗辩事由时，都不得以原基础关系向对方当事人提出请求[9]。基于民法原理与我国司法实践，投资者与侵权人通过赔偿基金赔付的形式达成和解后，一般不能再就原证券侵权关系提起赔偿诉讼。万福生科与海联讯案中，赔偿（补偿）基金公告条款指出，投资者若接受补偿则表明其自愿放弃向侵权责任方再行请求赔偿的权利。笔者认为，该条款内容是指投资者在接受和解协议、获得基金赔偿后，不得再就原侵权关系向法院提起诉讼以谋求更多赔偿。然而该条款并不排除对和解协议提起民事诉讼的权利，当和解协议中侵权人一方不履行或不完全履行基金赔付时，投资者就可能基于和解协议提起诉讼，这导致基金赔付的救济模式最终仍要进入诉讼审判程序。如此以来，不仅前期设立基金的努力付诸东流，而且又将面临诉讼救济途径救济成本高、法律规则不完善等问题。前述赔偿基金设立中采取先设立基金后协议赔付的模式可以有效避免赔偿履行问题带来的和解协议纠纷；同时作为事后保障，赔偿基金双方可以在和解协议中规定双方同意对和解协议进行公证并赋予和解协议具有依法强制执行的法律效力，从而使得和解协议依法可以强制执行。

此外，救济的选择权可能产生“同时救济”问题，即投资者既参与赔偿基金程序，又提起民事诉讼，以此寻求自身利益的最大化。对于作为和解协议一方的出资人而言，可以通过协议中放弃其他救济权利的条款作为抗辩，然而对于未出资设立基金的侵权人而言，基于合同的相对性，并不享有来自和解协议的抗辩。反观现有案例，万福生科案与海联讯案的赔偿基金公告中，特别声明：“投资者若接受补偿，则表明其自愿放弃向万福生科（海联讯）虚假陈述事件的‘责任方’再行请求赔偿的权利。”其中“责任方”的表述不仅涵盖了出资的侵权人，也涵盖了未出资的侵权人，从而使得投资者也不能基于侵权关系向未出资侵权人提起诉讼，使得和解协议带有利益第三人合同的色彩。现有实践中的该处理办法在现行法律框架内解决了“同时救济”问题，可资借鉴。

（二）赔偿基金与行政执法及刑事司法的联动

赔偿基金不宜由政府强制侵权人设立，应当采取市场化手段，采取激励办法，鼓励侵权人出资设立。除却和解协议可以一定程度上突破侵权法理论的“填平规则”，使得实际赔偿可以适当低于实际损失外，行政法上可以对于主动设立赔偿基金的侵权人在罚款上予以抵扣，酌情从轻或减轻其罚款金额，以鼓励侵权人设立赔偿基金。

侵权人出资设立基金的激励机制可能产生潜在的道德风险，因此必须严格执法，加大对证券欺诈行为的打击力度，将激励机制的作用限定在惩戒力度的减小上，决不能使侵权人从证券欺诈行为中获利。同时，在公司经营权与控制权分离的情况下，应当严格落实刑法对公司证券欺诈犯罪中直接责任人的惩戒，以控制因赔偿基金制度带来的潜在风险。

五、结 语

证券侵权赔偿基金本质上是侵权和解的一种表现形式。以和解为基础的赔偿基金构建是在救济制度严重不足的情况下，通过整合现有资源形成的适应当前法律环境的选择。但是，赔偿基金制度作为私法上可资选择的救济方式，并不排斥在时机成熟时以国家权力直接保障中小投资者合法权益的制度设计，其仍可基于私法上的灵活性与便捷性，长期保持其制度生命力。

注释：

（1）检索结果来自中国裁判文书网，检索2016年1月1日至2017年4月12日案由为证券欺诈责任纠纷的民事一审判决书，查询结果有487个，其中案由为虚假陈述有484个。

（2）考虑到证券侵权行为进入司法程序并审结需要一定时间，因此在统计行政处罚案例时将时间提前到2015年。数据来自中国证监会网站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/xzcfw/。

（3）《行政和解试点实施办法》第六条规定，“行政相对人涉嫌实施虚假陈述、内幕交易、操纵市场或者欺诈客戶等违反证券期货法律、行政法规和相关监管规定的行为，案件符合下列情形的，可以适用行政和解程序：（一）中国证监会已经正式立案，且经过了必要调查程序，但案件事实或者法律关系尚难完全明确；（二）采取行政和解方式执法有利于实现监管目的，减少争议，稳定和明确市场预期，恢复市场秩序，保护投资者合法权益；（三）行政相对人愿意采取有效措施补偿因其涉嫌违法行为受到损失的投资者；（四）以行政和解方式结案不违反法律、行政法规的禁止性规定，不损害社会公共利益和他人合法权益。”

（4）近几年，国务院及证监会频繁发声，强调保护中小投资权益的指导原则，例如《人民日报》与《证券时报》2013年10月16同时刊发时任证监会主席肖钢的《保护中小投资者就是保护资本市场》一文；2013年12月国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》等。

（5）证券欺诈行为主体呈复数发展，多数复数主体之间基于自然基础或构建性基础承担连带责任，连带责任是证券欺诈民事责任中重要的责任形态。《中华人民共和国证券法》第六十九条规定，证券虚假陈述侵权行为的责任主体之间承担连带责任，如果强制某些符合条件的责任人设立赔偿基金赔付，即实质上将其规定为“第一责任人”，这种做法直接挑战了证券民事责任体系。

（6）张新宝教授创新性地从基金设立与民事诉讼的关系出发，将侵权救济（赔偿）基金分为两类，其中“诉讼替代性救济（赔偿）基金”是在被侵权人提出侵权诉讼之前设立和运作的，其目的是“救急”，同时还可以部分或者完全取代可能的民事诉讼救济途径。

参考文献：

[1]李晗，霍丽君. 证券市场大规模侵权补偿基金的制度构想——以万福生科案为例[J]. 武汉理工大学学报（社会科学版），2015，（5）：949-955.

[2]全国人大财经委员会证券法修改工作组. 高举投资者保护的旗帜，修改完善证券法[J]. 中国人大，2015，（8）：28-30.

[3]张新宝. 设立大规模侵权损害救济（赔偿）基金的制度构想[J]. 法商研究， 2010， （6）.

[4]王利明. 论和解协议[J]. 政治与法律， 2014，（1）：49-57.

[5]彭冰. 建立补偿投资者的证券行政责任机制——针对内幕交易和操纵市场行为[J]. 中外法学，2004，（5）：571-583.

[6]陈洁. 证券市场先期赔付制度的引入及适用[J].法律适用，2015，（8）：25-31.

[7]Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence From The SEC’s Fair Fund Distributions[J].Stanford Law Review， 2015， 67 （2）：331-395.

[8]徐强胜. 论我国证券投资补偿基金制度的构建[J]. 法商研究，2016，（1）：13-20.

[9]王利明. 论和解协议[J]. 政治与法律，2014，（1）：49-57.

Key words： compensation fund； reconciliation agreement； institution construction；protection of small and medium investors

编辑：鲁彦琪

作者：张梁

证券欺诈研究论文 篇2：

浅析我国证券欺诈交易之操纵市场

作者简介：邓明松，贵州财经大学2013级法学硕士。

徐奇，贵州民族大学2013级法律硕士。

摘要：操纵市场是证券欺诈中最具代表性的行为之一。它是一种严重扭曲证券价格的行为，背离了我国证券市场的“三公原则”，不仅会对我国广大中小投资者合法权益造成重大损害，更严重的是由于当前我国的资本市场正在处于由新兴市场向成熟市场转轨加速阶段，这无疑会阻滞这一进程的顺利推进。通过对操纵市场的定义、产生的主要原因、主要手段、民事诉讼的现状等方面进行剖析，以期达到对操纵市场这一证券欺诈行为有更加清晰的认识。

关键词：操纵市场的定义；主要原因；主要手段；民事诉讼的现状

引言

20世纪90年初期，随着上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立标志着我国证券市场的正式起步。证券市场能够综合反映我国国民经济运行的各个角度，被视为国民经济的“晴雨表”。它在实现筹资投资、资本定价、资本配置等方面作用明显。但是在这一过程中，一方面由于对利益的追逐，另一方面中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，由于缺乏完备的市场行为规范和必需的社会诚信，自建立之初就充斥着操纵市场行为[1]P94。操纵市场行为破坏了正常的供需关系，造成了对市场自由性的破坏，我们必须要予以相应的规制。

一、操纵市场的定义

对于操纵市场的定义，世界各国和地区的立法很少对其直接进行定义，即使是美、日证券交易法也未对“操纵”一词进行直接定义。“美国虽然较早立法禁止市场操纵行为，但是时至今日，也没有在立法上对操纵证券市场行为加以明确界定”[2]P122。美国证券交易法中的反操纵条文均为具体操纵形态的列举性规定，与我国证券法相同。[3]P20

之所以难于给它一个明确的界定，主要是因为：第一，证券市场是一个瞬息万变极度敏感的市场，各种影响证券价格的因素具有不确定性，操纵市场的行为具有多样行，之间的共性并不十分的明显，很难给出一个具有包容、统一的定义。第二：随着我国资本市场的日益成熟，证券市场也随之跟进，各种创新型金融产品不断出现，例如金融期货、金融期权等，操纵市场的主要对象已经不在局限于股票，债券等。

我国学者对操纵市场行为的定义也多有不同，具有代表性的定义如下：第一种，“指一人或某一组织，背离自由竞争和供求关系而人为的制造证券市场行情，创造虚假交易繁荣和虚假价格，诱使一般投资者盲目跟从参与买卖，从而为自己争取利益的行为。”[4]P154第二种，“指利用资金优势或信息优势或滥用职权，影响证券市场价格，诱使投资者买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为。”[5]298第三种，“在证券市场，操纵者有意识地利用资金优势、信息优势等影响市场行情，制造市场假象，诱导投资者做出错误的证券判断，企图获取经济利益或避免损失，转移风险，损害投资公众的利益的行为。”[6]356。要给操纵市场一个合理的定义，首先不能使它的内涵过于宽泛，这样容易把合法的行为包括进去，其次由于各种新型的操作手段不断出现，所以也不宜过窄，否则对于违法的行为，由于无法可依，而不能对它进行法的评价。基于上述分析，综合其他学者的见解，笔者试着给出如下定义：以避损或获利为目的，运用欺诈手段使证券市场上出现非理性的上下波动，由此引诱不知情的投资者做出错误的投资决定。

二、操纵市场产生的主要原因

第一、在文化传统方面，”人治”思想在我国长期以来占据主导地位，即使在当代仍有未减之趋势，人治盛行，法制观念淡薄。

第二、从我国证券市场产生的历史背景来看，20世纪90年代，我国正从计划经济加速向市场经济转变，而在此过程中，资金严重短缺是国有企业普遍面临的棘手问题，加之当时企业和广大居民之间的“筹资-投资”通道还未完全建立起来，国有企业普遍出现了融资困难。为了使国企早日摆脱融资难的困境，证券市场也就应运而生了。

第二、从证券市场参与主体方面来看，1、证券市场在发挥其本身强大的融资能力的同时，伴随而来的是高风险性。证券欺诈者最常用的说辞就是“股市有风险，入市需谨慎”“股市风险莫测”“买者自负”等等来掩盖其欺诈本质，平衡其他投资者的受损心理，之后又会故伎重演。2、与国外证券市场相比，以欧美国家为例，机构投资者在股市交易中占绝对多数，而自然人投资者大多通过投资基金等专业机构进行理财。而我国则恰好相反，在以中小投资者为主的我国证券市场，由于他们缺乏理性的投资观念，大多数投资者没有树立长期的投资观念，只把它看做短期套利的工具，这加重了市场的投机氛围。3、我国的上市公司普遍质量不高，公司内部治理结构不完善，甚至许多上市公司把上市当成“圈钱”的便捷通道等等这些都在一定程度上助长了操纵市场行为的发生。

第三，从法律法规和监管的完善方面来看，1、在《证券法》通过之前，我国证券监管体制不完善而且政出多门、职责不清，自律管理软弱无力。我国上海证券交易所和深圳证券交所在功能和规模上几乎是完全一致，因而它们之间不仅不具有互补性，反而实际上存在一定程度的竞争关系，而证券交易所之间是不能有竞争关系的。恐怕世界上只有中国竟然敢于在自己的国土上构建两个功能与规模相同的证券交易所。证券交易所之间存在竞争的直接后果是监管不力。证券交易所在利益的驱动下，盲目追求交易量，放松监管、措施不力，给证券欺诈行为提供了便利。[8]P502、禁止操纵市场行为的立法存在缺陷，《证券法》出台之前，相关的证券法律规范为数不多，主要有1993年《股票发行与交易管理暂行条例》、1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》（现已失效）、1993年《证券交易所管理暂行办法》等。现行的《证券法》没有对操纵市场行为给出定义，仅该法第77条对操纵市场的主要手段进行了列举。该法第11章共有36个条文规定了各类证券违法行为的法律责任，涉及追究刑事责任的有18处，其中33个条文是关于证券违法行为行政责任的，而关于民事责任的只有2条，整部《证券法》涉及民事赔偿责任的也仅有区区的10条。2007年证监会发布了《证券市场操纵行为认定指引（试行）》，主要从操纵行为人认定、操纵手段认定、违法所得认定等几个方面对操纵市场行为进行更细致的规定。但是，由于该文件目前处于试行阶段，且仅在证监会内部使用，即使后来正式公布了，也仅是部门规章，效力级别较低。[9]P832013年1月9日，最高人民法院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对证券虚假陈述的民事责任第一次做出了具体的规定，而关于内幕交易和操纵市场的相关司法解释至今未能出台。目前对市场操纵和内幕交易行为人的民事赔偿责任，《证券法》在76、77条都是简单的原则性规定，不具备可操作性，这也直接导致因内幕交易和操纵市场行为受害的投资者维权无门，违法者无需承担对受害者的赔偿责任，仅需承担行政和刑事责任。比如，在汪建中操纵市场案中，汪建中虽被判决承担刑事责任，受害投资者由此提出索赔，但却被法院一审驳回诉讼请求，主要原因是“对于操纵市场与损害结果之间的因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，现行法律法规、司法解释均无明文规定”。

三、操纵市场的主要手段

我国《证券法》第77条规定：禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（1）单独或者通过合谋，集中资金优势，持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（2）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（3）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（4）以其他手段操纵证券交易价格。

（一）连续交易（又称连续买卖）对应《证券法》77条第一款，这里重点分析下资金优势，因为资金优势与持股优势之间通常具有一定的联动性，行为人为了完成操纵行为，通常需要将资金优势转化为持股优势。所谓的资金优势，只是一个相对概念，在当前证券市场上发生的操作市场的案件中也不需要行为人具有绝对的资金优势，像“亿安科技”与“中科创业”这样的特大案件分别涉及的资金达到30亿、54亿只是个案。根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第十七条的规定：资金优势，是指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势。在具体的案件中，可以对行为人在行为期间动用的资金量及其所占相关证券的成交量的比例、同期市场交易活跃程度以及投资者参与交易状况等因素综合地分析判断，认定行为人是否具有资金优势。至于对连续买卖的认定，只要是行为人为了达到操纵市场的目的，单独或者合谋连续买卖目标证券，且依一般的社会观念判断具有连续性，通常对其他介入因素（例如第三人交易的介入、买卖的时间存在间隔）不予考虑，就构成连续交易。国内典型案例为南山基金管理公司违规操纵市场案。

（二）约定交易（又称对敲、同谋买卖、相对委托）对应《证券法》77条第二款，行为人主观上具有影响证券交易价格或者证券交易量的目的，客观上具有通谋和相互委托的事实。根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第二十五条的规定：2个以上行为人与他人串通共同实施的、由一方做出交易委托，而另一方依据事先的约定做出时间相近、价格相近、数量相近、买卖方向相反的委托，双方相互之间进行的证券交易满足上述条件就构成了约定交易，而不必强调完全一致。国内典型案例为被称为“中国股市第一案“的中科创业股票操纵案.

（三）洗售操纵（又称冲洗买卖、虚买虚卖、自买自卖，业界称为“对倒”）对应《证券法》77条第三款，根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第二十七条的规定：在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。在这个过程中，只有交易的表象，但并未发生证券所有权的实质转移。国内典型案例为广发证券公司违规操纵市场案（1997年6月，证监查字（1997）16号）

（四）其他操纵手段，《证券法》第77条第四项以其他手段操纵证券交易价格，是兜底条款。随着证券市场的日益成熟，证券法律规范的不断完备，证券交易欺诈者在与监管机关的博弈过程中，不断“创新”操纵手法，这种规制与反规制之间的斗争仍将持续。为了对操纵市场行为有更清晰的认识，也一定程度上更好的指导行政机关加大对操纵市场行为打击的力度，证监会于2007年试行《证券市场操纵行为认定指引（试行）》，在该指引中对《证券法》第77条第四项的兜底条款进行了类型化的处理，增加了五类操纵市场行为，分别为（一）蛊惑交易操纵；（二）抢帽子交易操纵；（三）虚假申报操纵；（四）特定时间的价格或价值操纵；（五）尾市交易操纵；

1、蛊惑交易操纵指是指行为人进行证券交易之前，买入或卖出目标股票，然后利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，造成市场波动，待目标股票价格发生非理性变动后，趁机卖出或买入目标股票，取得经济上的利益的行为，也可称之为信息型操纵行为。

2、抢帽子交易操纵是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。国内比较著名的案例有两个，2008年“股市黑嘴汪建中案”和2009年“中恒信操纵市场案”。

3、虚假申报操纵是指行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。

4、特定时间的价格或价值操纵是指行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。

四、操纵市场民事诉讼的现状

我国证券民事诉讼发展的沿革大致经历了四个阶段，驳回起诉阶段、暂不予受理阶段、有条件受理阶段到现在的正式受理阶段。2002年1月15日最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》结束了我国证券民事侵权赔偿案件起诉无门的历史。2003年1月9日最高人民法院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，该司法解释的出台使我国的证券民事诉讼进入了正式受理阶段。

为此，1、我们应加快出台《关于审理证券市场因操纵市场引发的民事赔偿案件的若干规定》的司法解释，为法院审理操纵市场案件提供具体的操作依据2、由于操纵市场案件通常具有涉及受害人人数众多且受害人分布广泛，为了减轻受害广大中小投资者的时间成本和金钱成本，应该适时的引进集团诉讼模式，以此来进一步完善证券欺诈民事诉讼程序，切实保护广大投资者的合法权益。3、同时，应合理分配原被告双方的举证责任，在操纵市场案件中，违法者处于强势地位且处于“暗处”，有些案件中相关的操作手法也是十分的复杂，受害投资者若想证明自己遭受的损失与操纵行为之间的因果关系相当困难，甚至在有些个案中是不可能完成的。因此，在操纵市场案件中要对一般侵权责任法上的举证责任分配责任进行重新划分，受害投资者只需证明自己遭受了损失及行为人实施了操纵行为就完成了举证责任，若行为人不能证明自己行为与损害无关，就视为因果关系的成立。4、鉴于目前相关的司法解释尚未出台，人民法院在受理操纵市场案件上的多重顾虑，在证券领域运用仲裁制度，也是切实可行的，加之中国国际经济贸易仲裁委员会也受理过相关证券纠纷案件，而且该仲裁具有经济、高效、灵活等优势，应该推广应用。（作者单位：1.贵州财经大学；2.贵州民族大学）

参考文献：

[1]张保华.《操纵市场行为的几个基本问题》[J].安徽大学学报（哲学社会科学版），2005年3月

[2]罗培新，卢文道等.《最新证券法解读》[M].北京：北京大学出版社，2006.

[3]刘艳军.《论证券欺诈诉讼》[D].西南政法大学博士论文，2007年

[4]顾功耘.《证券法》[M].北京：人民法院出版社，1999年.

[5]叶林.《证券法》[M].北京：中国人民大学出版社，2000年

[6]符启林.《证券交易法律制度研究》[M].北京：法律出版社，2000年

[7]胡华勇.《股票市场操纵行为监管研究》[M].北京：法律出版社，2005年

[8]彭真明.《证券欺诈民事救济制度研究》[M].北京：中国社会科学出版社，2008年

[9]魏青松、张燕.《反操纵里程碑：虚假申报操纵市场第一案》[M].《董事会月刊》，2008年

作者：邓明松徐奇

证券欺诈研究论文 篇3：

浅谈证券欺诈法律责任主体探究

摘 要：证券欺诈是指在证券的发行和交易过程中，行为人以欺诈手段破坏市场秩序，损害他人而使自己获利的行为。由于证券市场的特殊性，证券欺诈行为一般都具有相当程度的隐蔽性和技术性，所以确定证券欺诈所致民事责任的承担主体比较复杂。综合国内外法律规范，证券欺诈主要表现为虚假陈述、内幕交易和操纵市场，且每种行为的主体会有所不同。本文将区分这三种形式来分别论述其引致的民事责任之主体确定问题。

关键词：证券欺诈；法律责任

一、虚假陈述之民事责任主体的确定

虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前提、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。虚假陈述直接损害投资者的切身利益，影响投资公众对证券市场的信心，危及证券市场存在的基础，因而受到各国立法的严厉禁止。在确定虚假陈述民事责任。

1.发行人

如果发行人没有遵守信息披露要求，那么首先应当成为民事责任主体。因为发行人可以显而易见地预测到市场将消化其所披露的信息并在某种程度上将其反映到证券价格中，而且能合理地预见到某些投资者将依据这种价格买卖证券，因此必然产生发行人对这些投资者的注意义务，所以让发行人对此承担民事责任并没有违背法律的根本原则。使发行人承担民事责任的首要理由是，它们必须对自己造成的损失负责，即使造成损失的决定是在控股股东的控制或影响下作出的（当然，控股股东也可能因此承担相应责任）；另一理由是，发行人必须为其雇员的行为负责。所以发行人的董事或高级职员未能勤勉谨慎地履行职责而致使公司作出虚假陈述造成投资者损失的，应承担赔偿责任。

2.专业顾问

专业顾问包括律师、会计师、评估师等。专业顾问的专业资格和经验注定了他们提出的意见或报告具有权威性。专业顾问在为证券市场提供服务时，不仅具有独立性，而且具有一定的市场监督作用，可对发行人及承销商的行为进行监督。专业人员及其所在机构出具的报告中附载了对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明、所公开的信息是真实完备的，不具有虚假陈述，投资者可以据此作出投资判断。承担公开信息真实保证义务的基础是专业人员及其所在机构职业道德和行业规范的要求。专业人员及其所在机构所从事职业的特殊社会信誉和其行业所享有的特殊权利，要求其承担信息公开真实保证义务，以保障行业信誉和证券市场秩序，最终保护投资者利益。如果专业顾问违背职业道德和行业规范的要求，未能履行公开信息的真实保证义务，给信赖其意见或报告的公众造成损失的，理应承担民事责任。

3.证券商

证券商是指依法从事证券经营业务的自然人和法人。证券商在证券市场中起着不可替代的中介服务作用，有着十分重要的地位，其承上（上市公司）启下（投资者）的纽带功能将证券市场的两极连为一体，使投资者与筹资者能通过共同渠道，获得各自利益。鉴于此，证券公司一旦出现与上市公司或大股东勾结等违规现象，将极易造成投资者的损害。因此，世界各国立法对证券商的行为都有严格的法律约束。我国《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》均规定，证券经营机构承销股票，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有虚假陈述的，不得进行销售活动；已经销售的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。日本大藏省证券局要求，证券公司从事投资劝诱时，为有助于投资者判断，应向投资者提供证券性质、上市公司情况等信息；提供的信息应具有客观性，禁止虚假陈述以劝诱投资者；证券公司未尽勤勉义务而作虚假陈述的行为视为违法。总之，各国对违规证券商往往采用严厉的制裁手段，包括以民事赔偿来恢复证券交易中应有的公平与正义。所以，违规证券商也应成为虚假陈述民事责任的主体之一。

二、内幕交易之民事责任主体的确定

内幕交易的行为主体是指掌握内幕信息并依内幕信息进行内幕交易的人。内幕信息与证券价格密切相关，可作为判断证券价格未来走势的核心因素。若容忍知晓内幕信息者利用該等信息进行证券交易，就意味着将巨大利益拱手相送于少数知晓者，也意味着容忍其他投资者丧失获利的机会或遭受损失，这样必然有违证券市场应有的公平和正义。因此，内幕人员从事内幕交易给其他投资者造成损失的，理所应当成为民事责任的主体，承担相应的责任。这样，如何确定内幕人员的范围并予以规制，就显得十分重要，它是确定民事责任的前提，也是基于证券市场公平原则的基本要求。

内幕人员，又称知情人员，是指由于职业关系或通过合法途径能够接触或获得内幕信息的人员。根据《证券法》第68条的规定，我国内幕交易中的知情人员包括以下几种：①发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关管理人员；②持有公司5%以上股份的股东；③发行股票公司的控股公司的高级管理人员；④由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；⑤证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；⑥由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；⑦国务院证券监督管理机构规定的其他人员。这些人员利用其所知道的内幕信息进行内幕交易理所当然应当成为民事责任的主体，承担相应的民事责任。

但是，现在各国立法对内幕交易行为主体范围的规定呈现出日益扩大的趋势，认为凡是得以接触内幕信息的人员均属于知情人员，无论该等知情人员直接或间接地获得证券信息，甚至无须关心其获取信息的途径为合法或非法。它不限于公司内部人员，也不仅包括通过职业关系和合法途径获得内部信息的公司外部人员，而且包括派生的内幕信息人员，即通过其他非法途径、手段获取并利用内幕信息进行证券交易的非内幕人员。我国《证券法》第70条规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”这一规定实际上已经对这类人员买卖证券作出了禁止性的规定。显然，根据我国《证券法》的上述规定，知悉内幕信息的知情人員，无论是通过合法的还是非法的渠道获得内幕信息，其从事内幕交易行为，都应成为责任主体。

参考文献：

[1]谢志洪.证券欺诈民事赔偿法律困境探析[J].生产力研究，2012（12）115-117.

[2]岳冰.证券欺诈民事救济的困境与出路[J].河南财经政法大学学报，2016，31（1）：102-111.

作者：杨颖