投资银行股市风险分析论文

摘要2008年一场由美国次级债引起的危机迅速蔓延开来,并逐渐演变成为威胁全世界的金融危机,其影响之深、危害之大,丝毫不亚于1929的世界经济危机。针对这场危机的由来始末,本文主要分析美国次级债产品的市场运作流程,并从中剖析其风险及其传导机制,并以此提出一些启示。以下是小编精心整理的《投资银行股市风险分析论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

投资银行股市风险分析论文 篇1：

基于证券融资融券交易风险的控制策略探究

【摘要】在市场交易中，证券融资融券交易依然存在着不可估量的风险，对证券公司、投资银行以及投资者都带来了无法预算的损失，因此，如何控制证券融资融券交易风险，是保证证券融资融券正常交易的首要因素。

【关键词】证券融资融券 交易风险 控制策略

随着我国2008年8月1日《证券公司融资融券试点管理办法》的实行，到2010年4月8日股指期货的启动，以及2012年8月27日转融通业务的正视落地，表明了我国证券市场形成了新的市场运作机制。

一、基于证券融资融券交易风险分析

（一）证券公司面临的风险

证券公司是向投资者提供融通服务的直接信用受体，因此，证券公司也是在融资融券交易中承担其带来的最大风险，带来风险的主要因素是投资者无力归还融出的资、券。当投资者无力归还时，就无法实现证券公司的“平仓”要求，那么客户的违约风险就要由证券公司去承担。客户的违约风险主要是由股票的市场风险带来的，所以，当开展融资融券业务时，并不是所有的股票都可以买空和卖空，只有选择优质的股票才可以参与到买空和卖空。同时，证券公司自身没有完善的管理和控制措施，那么依然可以带来客户违约风险、市场波动风险以及系统操作风险等等。从中我们可以看出，并不是所有的证券公司都可以参与到融资融券交易中，只有拥有完善的控制管理措施的证券公司才有条件参与到融资融券工作中。

（二）投资者面临的风险

作为一种全新的交易制度，投资者在参与到证券融资融券的交易中，需要充分考虑到其可能带来的各种风险。融资融券交易相当于是以后总杠杆式的投资工具，也是一把“双刃剑”。通常对于投资者来说，它可以为自己带来巨大的经济利益，也会带来巨大的风险。投资者在进行融资时将股票作为担保品，在承担原有的股票可能带来的风险的同时，又要承担新投资股票带来的巨大风险，并且还要支付相应的利息。另一方面，融资融券交易本身具备着很大的复杂性，需要投资者有着很好的判断力。如果投资者在进行融资融券交易时没有良好的判断或者是判断失误，就会使得自己本身的利益亏损比现金交易亏损要严重许多。从融资者这一方面看来，当股价深跌时，投资者投入的资金在很大程度上就会消失而化为乌有。因此，从中我们可以看出，对于投资者来说，将面临的是融资融券标的证券的市场交易。

（三）证券市场本身面临的风险

从整个证券市场看来，当出现过多的证券融资融券交易时在一定程度上很有可能形成一种虚假的市场需求景象，从而造成了股民的过度投机，更为严重的是会引发“股市泡沫”，加大了市场的系统性风险。市场在面对证券融资融券时将会在最大的限度上增强了自己本身的投机氛围，这时，将会大大的加强了市场的震荡幅度，也会导致上涨或者是下跌的空间也会增大很多。另外，也会更多的出现与期货相同的操作手法，个股也会受到很大的起落。同时，在融资融券交易方式下，操纵股票所需要的实际资金和证券量要小于现金市场交易方式，这样就会很容易发生市场操纵的行为，机构投资者就趁机利用资金优势和信息优势，在融券时将一部分股票做空，对股票进行高位锁仓，特意操作股票的价格，很容易造成证券市场偏离了健康发展的市场轨道，并侵害了中小投资者的权益。

（四）监管风险

证券公司在发现进行融资融券交易时出现异常的现象或者市场出现了系统性风险时，就会对融资融券交易采取一定的监管措施，甚至是暂时停止融资融券交易行为，以此来维护市场的平稳运行。这些监管措施都会对投资者产生一定的影响。首先，投资者在进行融资融券交易时，如果发生暂时停止融资融券交易或者是终止上市等情况时，这时，证券公司就会提前结束融资融券交易，在一定程度上给投资者带来了经济损失；其次，投资者在融资融券交易期间，当证券公司提高了担保物或者是强制平仓的条件时，导致投资者必须要提前面对追加担保物和强制平仓的情况，也会给投资者造成经济损失；再次，当证券公司制定了一系列限制交易措施时，比如单一客户融资规模、单一担保证券占该证券总市值的比例指标时，当这些指标到达一定值时，就会限制了投资者的交易行为，会对投资者造成一定的经济损失。

（五）市场风险以及业务规模风险

市场风险是由于市场变动而引起的风险，而投资银行和投资者需要面临的最主要就是市场风险。市场风险在很大程度上会导致投资银行倒闭，甚至可能会发生一系列的连锁反应。业务规模风险会造成投资银行的流动性不足、净资本规模和比例不符合监管要求的可能性。

在进行融资融券交易中，投资银行在受到利益的诱惑下，就会盲目的扩大规模，会给融资融券交易带来一定的风险。比如客户在到期时依然不能偿还融资款项时，并且券商拥有着有限的资金又不能及时获得新的资金，就会产生一定的资金流动性风险。

（六）其他风险

一是投资者在进行融资融券交易时，当中国人民银行提高了以前规定的同期金融机构贷款基准率时，证券公司也会相应的将融资利率或者是融券率费提高，造成投资者要面临融资融券成本增加的风险。

二是《融资融券合同》中往往会约定通知送达相关信息的具体方式、内容和要求。但证券公司按照《融资融券合同》中的要求将相关的信息送达后，如果投资者没有仔细关注通知中相关信息的内容并且没有采取相应的措施，那么就很有可能要承担一些不好的后果。

三是投资者在进行融资融券交易期间，如果投资者没有妥善保管信用证券账户卡、身份证件和交易密码或者是将信用账户借给别人使用，由于在通过密码验证后提交的任何交易申请，都会被默认为资投资自身行为或者是经过投资者合法授权后的行为，当遭受到一定的意外损失后，所引起的法律后果都将由投资者本身去承担。

四是投资者在进行融资融券交易时，使其本身降低了资质状况时，证券公司就会相应的将投资者的信用额度降低，从而会对投资者的交易行为造成限制，投资者可能造成损失。

二、基于证券融资融券交易风险控制措施

一是对参与融资融券交易的客户制定一定的资格要求，是世界各地在控制融资融券交易的第一步。在融资融券交易中最主要的风险就是客户带来的违约风险，对客户的资格制定要求，有利于在源头上抑制了风险的产生。

对待客户资格要求，每个国家都有其自己的要求水平。在美国证券法上对资金层面的要求主要是由各交易所自行规定；在程序的方面，美国规定了客户在开立信用交易账户时，必须要填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并且要签订融通、质押和同意出借等协定。日本在对开户资格和审查时是非常严格的，其实在实际上是为了主动寻找具有优秀条件的客户，从而在信用交易账户上很少有客户主动去申请和开立。因此，可以看出，美国没有统一的对客户要求资格的规定，知识由各证券商对客户要求进行掌握；在日本对客户制定而来严格的要求资格。

我国在对客户资格进行界定时，赋予了证券公司限制客户资格的权利，证券公司可以自己制定选择客户的具体标准，同时也可以对那些拥有着良好的证券投资经验、具有高度的风险承担能力以及资信状况良好的客户提供一定的融资融券服务。同时也对证券投资基金进行一定的创新，发展完善的公司型基金，保证了机构市场的完善性。

二是证券商是投资者参与信用交易时必须要进行一定活动的对象，只有在得到证券商同意后投资者才能进行融资融券交易，证券商也会趁机在从中捞取一定的手续费。证券商在控制融资融券交易风险上起着难以取代的作用。必须要在一定程度上限制融资融券交易的证券商的资格，加强对证券公司风险内部控制机构，主要是为了防范操作性风险的发生。

在融资融券交易过程中，证券公司是其开展者，如果证券公司中具备着不完善的内控制度，是很容易发生操作性风险。因此，必须要严格监管那些已经具备了融资融券资格的券商机构，让券商机构尽早建立其完善的具有真正意义的内部防火墙机制；必须要完全分离自营业务和经纪业务。如果不分离的话，作为交易行动的开展者在受到利益的趋势下，是会将自己的资和券同别人的资和券混淆在一起，从而获得一定的利益；另外，在制度上也是很容易造成券商方便操纵市场，造成市场风险的发生。我国各个券商都称自身的自营业务同经济业务分离开来，建立了完善的防火墙制度。但是在实际当中，这些制度只是在表面上流传。因此，面对着蕴藏着巨大的额、风险融资融券面前，券商必须要完全分开公司内部的各种业务，保证交易市场的公平。

三是标的证券资格。起着杠杆作用的证券融资融券交易的保证金，在一定程度上促使了交易产生了交易风险剧增的现象。当标的证券产生了很大的风险的时候，会很容易造成了大幅度的股价波动，同时也使得客户仓位出现“爆仓”的现象。因此，每一个国家对融资融券标的证券条件制定了一定的详细规划。

投资者必须要在交易所公布的标的证券范围内进行融资买入和卖出的标的证券。在进行交易时，必须要把融资交易标的股票范围进行层层认定，在一定程度上能够起到“过滤器”的作用，可以排除那些风险比较大的股票，但是这种做法违背了市场化，体现了浓厚的行政干预色彩，这需要管理者需要进行制度改革的重要环节。

四是保证金规定。在证券融资融券交易中，保证金主要分为初始保证金和维持保证金。证券公司在进行交易的过程当中，实行“每日盯市”的制度，只要发现客户的保证金低于维持保证金时，证券公司就会对客户发出追加保证金的通知，要求客户在规定的期限内要将追加保证金打到账上。在融资融券风险控制中，保证金制度与每日结算制度成为其重要程序。

五是融资融券额度。在证券市场中，证券融资融券交易额度的大小对其流动性的创造规模产生了比较大的影响。因此，在对证券融资融券交易的额度进行一定的限制时，实际上就是控制了证券信用的贷放量，也在一定程度上管控了融资融券交易的杠杆效应。

我国在对待证券交易所时赋予了一线监管职能，可以限制规定市场融资买入量和卖出量，并且要可以对融资融券交易指令进行前端检查。融资融券活动出现异常时，是可以暂停交易活动。在对融资融券交易额度进行监控时，证券交易所起到了很好的促进作用。但是，必须要根据不同国家不同市场情况而进行建设证券交易所。面对着我国复杂的资本市场，如何发挥出证券交易所有效的监管手段，促进其自律作用，保证证券融资融券交易的顺利实施，是需要解决的重要问题。

三、总结

证券融资融券交易又称为证券信用交易，主要包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。其带来的风险不可估量，必须要针对其风险找出相对的措施，保证正常的市场交易。

参考文献

[1]陈红.我国证券融资融劵交易的风险控制及完善策略[J].投资研究，2008，25（10）：56-58.

[2]黄明刚，胡品.融资融劵交易风险及管理[J].金融论苑，2011，11（12）：12-15.

作者：刘嵩

投资银行股市风险分析论文 篇2：

美国次债市场运作与风险传导机制探析

摘 要2008年一场由美国次级债引起的危机迅速蔓延开来,并逐渐演变成为威胁全世界的金融危机,其影响之深、危害之大,丝毫不亚于1929的世界经济危机。针对这场危机的由来始末,本文主要分析美国次级债产品的市场运作流程,并从中剖析其风险及其传导机制,并以此提出一些启示。

关键词:次级债 风险传导

2008年8月以来,一场由美国次级债产品所引发的经济危机出现了全面恶化的趋势并且对全球股市形成了持续的和猛烈的冲击。这场由美国次级债产品所引发的次级债危机,不断地深入到金融领域的其他方面,并逐渐在实体领域蔓延开来。这场危机不仅对美国的金融行业造成了深重的灾难,更是引发了全球的金融危机。

一、美国次级贷款、次级债及其形成

次级贷款是放款机构给予那些信用记录差、还款能力低的贷款人的贷款形式。次级贷款具有高风险、高收益的特征,因而其利率一般较标准贷款要高出许多。次级债券,是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。各种证券的求偿权优先顺序为:一般债务 > 次级债务 > 优先股 > 普通股,求偿权优先级越高的证券,风险越低,期望收益也越低,反之亦然。机构往往基于自身情况,根据CAPM模型按一定比例配置资产,以均衡自身承担的风险和获取的收益。

美国次级债的形成源于上世纪80年代。80年代以来,随着金融业竞争的不断加剧,尤其是金融衍生产品的大量产生和金融技术的不断创新,更加剧了行业的竞争,这使得传统的金融产品的盈利能力越来越小。于是,金融机构纷纷介入诸如次级按揭贷款业务的高收益消费信贷, 以弥补原来过于“消极”的资产组合。这样,次级债由此兴起。

次级债的爆发是在20世纪初出现的。新世纪初,美国科技股泡沫破裂,随之而来的“911”事件给美国的经济发展蒙上了一层层的阴影。为了刺激经济的发展,美联储先后10余次地降息,使得当时的利率低至1%,低息政策刺激了大量的房地产投资者和购买者,催生了房地产业的空前繁荣,房价因此空前膨胀。为了分享房地产业空前繁荣所带来的收益,房地产放款机构—银行和贷款机构大量发放房地产抵押贷款,他们相信房地产抵押贷款时非常优质的资产。他们如此自信的原因有三点:(1)房屋作为不动产,其价值不会发生大幅度的波动,至少不会大幅度的下降,即使贷款人不能还款,他们还有房屋作为抵押;(2)只要房价上涨的幅度大于利率上涨的幅度,广大房地产投资者是会继续不断地投资房地产行业的,而当时的情形正在他们意料之中;(3)次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高,那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人,会申请次级抵押贷款购买住房,贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。因此,具有高风险、高收益的特征。正是由于房地产开放商、贷款人和放款机构的狂热驱动,才使得美国次级债在20世纪初最终爆发开来。

二、次级债的市场运作

(一)次级贷款的加工——次级债券。

如果说次级贷款的产生源于当时所面临的经济环境,那么,次级债的爆发则是由于金融产品的过于创新,即资产的证券化。正是由于证券化的手段,才解除了银行对于次级抵押贷款的高风险的忧虑。资产证券化的核心内容是将具有稳定的预期未来现金流量的非证券化的非流动性资产集中起来,以未来现金流为基础,重新组合打包成某种形式的债券,并向资本市场出售以重新获取其资产的流动性,这样既能增强获利能力,又能降低资产风险。资产证券化不仅降低了金融机构的风险,极大的提高了金融机构的资本运营能力,而且还通过对初级产品的加工,提高了贷款组合的质量,分散了风险,使得资产所有者和投资者都分散了风险,提高了收益。这样次级贷款经过一些列金融创新,成为次级债券,并经过华尔街的金融巨鳄不断的加工与销售,逐渐爆发。

(二)次级债的销售。

美国联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)等打包商开始向银行购买抵押贷款。打包商则以贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS),向投资者出售,从而将银行等贷款机构的风险完全转移给债权的投资者。

由次级按揭贷款加工而成的次级债券,由于风险较高,没有达到评级公司最低投资级BBB,非常不利于销售,所以对其投资的对象有限,一般是投资银行购买介入此高风险领域。但是,投行在购入这些次级债券之后会对其进行再次打包,他们把所购入的次级债券按可能出现的不同的拖欠率划分为不同的类别,并发行债务抵押凭证。其贷款产生的现金流首先全部偿付拖欠率最低的次级债,如果有富余,再依次偿付不同拖欠率的次级债。但是,一旦出现违约或收不回现金的情况,则首先受损的就是拖欠率最高的次级债,其次才是那些拖欠率较低的次级债。经上述再次打包后,本身风险较高的次级债券又被认为地划分为高风险、中风险、低风险三种类别 ,低风险次级债理所当然地获得资信评级机构的较好评价,所以深受市场青睐。华尔街投资银行将这种经过再次打包的次级债中的贷风险次级债出售给风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、教育基金、政府托管基金。

至此,以低信用购房者申请次贷业务,银行和贷款公司生产次贷,房利美、房地美和投行负责深加工,打包生成次债,销售给

养老基金、教育基金、保险基金、对冲基金以及其他国内外投资者的风险分散链条形成。然而此链条能有效运转是在房地产价格持续上扬,购房者能够按时还贷的假设前提之下。

(三)次级债的质量监督——重复的虚假广告。

资产证券化得以开展的一个重要条件就是信用增级。信用增级可以提高所发行证券的信用级别,使证券在信用质量、偿付时间等方面能更好地满足消费者的需要。信用等级评定越高,表明证券的风险越低,从而使发行证券筹集资金的成本越低。显然,良好的信用增级和评级是资产支持证券发行能否成功的关键。受房地产市场火爆带来的利益驱动影响,美国多家信用增级和信用等级评定机构在次级债评定过程中,滥用职权,肆意评估,其不负责任的评级,使本具有很高违约风险的次级债被披上了一层漂亮的外衣,一些次级债的信用等级甚至达到了AAA级,从而吸引了大量的投资者,使最初由次级贷款者的个人违约行为带来的损失演变成了从购房者、抵押贷款公司、投资银行、机构投资者到个人投资者无一幸免的连锁反应。

三、次债产品市场运作风险分析

(一)次级债继承了次级贷款的道德风险。

次级贷款是对那些信用差、无还款能力的人发放的贷款,其本身就包含了较高的风险。但是,在利益的驱使下,房地产金融机构不断降低申请人的准入资格,不断刺激次级贷款的发放。对于房地产金融机构而言,在一个上升的房地产市场环境中,发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式,即借款人可以在没有任何资金和履行任何手续的情况下轻松购房。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力,但也埋下了危机的种子。次级贷款本身包含着较高的道德风险,而经过金融创新而来的次级债券则没能很好地降低这些道德风险,它依然存在。

(二)信贷机构的盲目乐观使他们忽略了多数风险。

至2001年以来,由于受到房地产高速发展的刺激,贷款机构开始大量发放次级抵押贷款,并且盲目自信地认为即使贷款人无法偿还贷款,他们也可以通过变卖房产来填补缺口。这样,银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险,而由此衍生的产品可以不断提升价格而产生更高收益。信贷机构的自我膨胀使很多次级贷款者寻觅到了高杠杆的财务手段,他们开始利用次级贷款资信要求不高的特点,不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。

(三)美联储的货币政策是次级债产生的温床和爆发的催化剂。

美国宽松的信贷政策推动了美国人的超前消费欲望。在21世纪低利率的环境中,次级房贷能使投资者获得的高收益,吸引与美国经济交往密切的其他国家投资者,从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求,许多房贷机构进一步降低贷款条件,以提供更多的次级房贷产品。但是从2004年以来,美联储的连续升息大大提高了房屋借贷的成本,引发了房价下跌以及按揭违约风险的大量增加,此时次级债的风险逐渐扩散。

(四)信用评级机构的推波助澜,发布虚假评估结果,误导大量投资者。

信用评级是资产证券化中的重要一环,没有经过证券机构的评估,投资者无法直接了解到投资标的的基本信息,信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。由于评级公司对自身设计的评级模型了如指掌,对如何提高信用评级更是心知肚明,为了分享次级贷款产业链条上的利益,设计出高评级的证券就成为评级公司追求自身利益最大化的重要手段,这样的信用评级无法保证其应有的公正性和客观性。事实上,很多次级债产品的风险都没有被信用评级机构正确的揭露出来。

四、次级债风险传导机制

(一)利率上升,次贷者不能按时缴房贷,次级抵押贷款公司无法收回贷款,其流动性减弱,抵抗风险能力下降。

在美国,自2001年以来,过于宽松的货币环境下房地产泡沫剧烈增长,然而在2006年后随着利率的调高和房地产价格的回落,房地产陷入低谷,持续的高利率增加了次贷者的负担,由于次贷者本身的信用度较低,违约的情况较为明显。这使得提供贷款的次级贷款机构因无法收回贷款而陷入流动性危机,导致一部分次级债业务较大的次级贷款机构因流动性不足而破产。

(二)房地产价格的下降,导致次贷者抵押给银行的财产大幅缩水,银行损失惨重。

随着房地产泡沫的破裂,房地产价格急剧下降,使得银行的次级抵押财产大幅缩水。一方面,银行本身陷入流动性危机,无法偿还储户的存款,引起储户的心理危机,引发储户的挤兑风潮。银行的流动性更加减弱。另一方面,由于房地产价格下降导致的抵押财产缩水,银行的经营业绩急剧下降,引起银行股票的大幅下跌,许多持有银行股的中小股东大幅抛售手中的银行股,导致股价进一步下跌,同时使得银行陷入危机。

(三)抵押贷款支持证券价值大幅缩水,对冲基金、投资银行、保险机构损失惨重。

房价下行环境下,抵押再融资困难。从而大大提高了次贷违约率,以次贷为基础的次级债资产随之大大缩水。投资者一旦受损,其理性的对策是出售其他市场的高质量资产,以收回流动性应对赎回风险。同时银行不良资产率上升,从而又使得风险回到银行体系,导致金融行业的危机重重。

(四)金融行业的危机传染给实体产业,给实体产业带来危机。

由于次贷危机的笼罩,市场对所有的债权都产生了恐惧,而不仅仅是次债,更连累了实体行业公司的公司债券。银行与此同时也紧缩信贷,以致企业正常融资渠道受阻,从而对实体经济产生影响。最后由于广大投资者的大量损失,导致消费者的购买力急剧下降,内需的下降必然导致美国经济放缓,必然大幅度减少进口,从而导致全球经济放缓。

(作者单位: 中国地质大学(武汉))

参考文献:

[1]肖毅,冯学敏,占云生.美国次级债危机的本质及对中国的启示.广西金融研究.2008年第1期.

[2]汤美芳.关于美国次级债危机问题的理论综述•当代社科视野.2008年第4期.

[3]舒适,李佳.美国次债危机的演变及对我国的启示.经济前沿.2008年第2期.

[4]陈超惠.美国次债危机对我国住房抵押贷款证券化的启示.市场论坛.2008年第4期.

作者：连先亮 万丽亚 唐 韬

投资银行股市风险分析论文 篇3：

瑞银证券钱于军：一个投行人的27年

上世纪80年代中期，钱于军从湖南长沙考入复旦大学国际政治系，职业梦想一度是成为一名外交官。彼时，国内还没有建立资本市场，天之骄子们还不如今日这般对金融趋之若鹜，对证券、投行的概念更是陌生。

2020年5月，钱于军的身份是瑞银证券董事长。从他位于上海花旗大厦38楼的办公室望出去，金融名片陆家嘴一览无遗。在他第一次到上海时，这里还是一片滩涂之地。

2020年4月1日起，中国全面取消证券公司外资股比限制。这是自2018年4月允许外资持股51%后，国内证券行业进一步开放之举。多家外资行正闻风而动，争当中国第一家外商独资券商。境内外投行将正面拼杀，一时之间，“鲶鱼效应”之说在国内证券业流传。

作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人，钱于军及其所在的瑞银证券，成为众多讨论中无可回避的焦点。
牛津政治学博士转身，深耕投行27年

1989年，本科毕业的钱于军拿到全额奖学金，赴英国牛津大学攻读硕士，研究方向与外交史相关。在他的规划中，未来要从事外交官、外交政策研究或政府智囊等工作。此时，国内证券市场刚刚起步，上海的申银、万国和海通等证券公司陆续成立。

很快，英国这个老牌金融帝国让他发现了更有趣也更适合自己的职业方向。由于很多中国留学生在金融城实习，钱于军去伦敦常常会拜访他们。他慢慢发现金融“很有意思”，“因为金融尤其是跨国金融机构，很多时候业务牵涉地缘政治、国际关系”，这与他过去的研究一脉相承。

1993年，钱于军在准备博士论文时，罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的罗斯柴尔德父子有限公司（Rothschild & Sons）面向在英国的中国留学生发出邀请。罗斯柴尔德集团也是最早一批参与上海B股交易的跨国投行。机缘巧合之下，钱于军进入了这家集团。

初入投行的钱于军，立刻体会到了其中乐趣。在钱于军看来，金融在某种意义上是一个地区、国家乃至全球经济在资本市场的浓缩，例如上市公司的股票代表这家公司的未来，大宗商品是一个经济体的发展趋势在现货市场的反映，现货市场又有很多衍生品……多种信息交织，形成金融市场复杂多变的局面。

“在金融业做久了就知道，这个世界唯一不变的就是它永远在变。这个行业永远能让你接触、学习新的东西、顶尖的公司，还能遇到各种各样的人，包括客户、合作伙伴，以及自己的团队同事们。”

钱于军入行时，罗斯柴尔德集团投行团队有三四百人，钱于军是其中第一批中国人，投行部最高负责人对他很有兴趣，特意找他谈话。钱于军对一切充满好奇，不断发问，包括“未来伦敦会不会有更多外国企业来上市”。这位入行20多年、主导过诸多大型项目的负责人不厌其烦地解答，并鼓励他多问：“没有问题是愚蠢的。”

早期遇到的投行家的耳提面命，奠定了钱于军职业生涯的底色。引他入门的团队领导托尼·艾伦，一位资深董事，教给他很多从业习惯。托尼·艾伦高中辍学后到罗斯柴尔德做学徒时，有三样东西很重要：电话、便签本和铅笔，电话用来沟通，纸和笔用来记录思考，铅笔用来修改。他总是强调，“不要把投行职业太当回事”，但要相信客户。

在这位职场新人探索金融业入门时，地球另一端，还处于建设期的国内资本市场刚刚起步。1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，正式确立IPO“审批制”，即由国务院每年确定一个股票发行总额，省市和部委在各自分到的额度内预选企业，并将预选的结果推荐给证监会进行最终复核。额度控制一度使得券商开展业务时，要比拼部委以及地方政府的人脉。上海的万国证券，则在1993-1998年为全国100余家公司提供了上市、再融资服务。
立足香港，连接中国企业与全球资本

钱于军在罗斯柴尔德受到的重要训练之一就是做并购的顾问，给客户提供标的购买建议。其中一项重要工作，就是全面考察资产标的风险性，“例如价格错了，将来可能遭受的损失会有多大；假设并购后标的公司业绩变脸，客户的实际损失会有多大”。除此之外，还有大量监管、管理层融合等风险分析。这些早期的宝贵经验，一定程度上构筑了他的行事风格：接触新客户、新产品、新项目，钱于军永远抱着满腔的热情去深入了解，但谨慎做出结论性的判断，因为再有经验，也总有看走眼的时候。

不久，钱于军被公司派往香港发展业务。1997年1月，他加入瑞银香港投资银行部行业组，主要负责跨境并购的发起跟执行、企业咨询以及亚洲和中国电力、能源公司的资本市场交易。

当时，走出国门的项目少之又少，并购更接近于无。钱于军参与的并购项目主要来自东南亚，为了一个马来西亚项目，他曾一年从香港往返40次。亚洲金融风暴中，项目又不得不推迟，好在最后船运公司马士基入股，才算大功告成。

直至2000年左右，国内企业跨境并购项目开始增多，钱于军参与的项目逐步转向国内，他从上世纪90年代末开始替中石油海外收购做标的研究和顾问工作，此后又参与电力公司华能集团在澳大利亚的收购。

钱于军对这批早期走出去的国内企业印象深刻：“它们背后有政府强力的支持，很多项目效率非常高。主导项目的人学习能力非常强，解决问题的速度也很快。”

2003年钱于军任职于德意志银行，担任亚洲区（除日本外）自然资源组主管以及亚太区全球銀行业务执行委员会成员。2007年，他加盟花旗，历任多个高级管理职务，包括企业和投资银行部中国区主管、中国投资银行部联席主管。在外资行的这些年，他见证了国内企业出境并购不断加速，高峰时民企、国企千帆出海的壮观景象。

2016年，国内企业跨境并购交易额达2270亿美元，创下历史新高，是境外企业在华收购额的6倍。2017年，这一数额开始回调，2018年降到巅峰时的一半左右。在此过程中，跨境并购暴露的问题也越来越多，如欠缺并购后的整合能力，难以带来协同效应；更有一些企业以高负债+高杠杆激进收购，标的公司一旦业绩变脸，现金流不足以支撑海外高额贷款，甚至连付息都做不到，就不得不从国内抽血，有伤主业元气。

“企业出境并购是个系统工程，专业团队的作用至关重要。”钱于军称，“不仅需要财务顾问在商业价值、财务模型方面总体把控，还要有律师、会计师、税务、财务、风控专家，甚至有时候还要有其他咨询公司的全面支持，包括对一些国家的政治、经济、文化进行研究，尤其标的公司也是上市公司，更要财务、财经公关公司去跟当地的小股东做一些公关工作。”

2006年，中国化工收购澳大利亚最大的乙烯生产商凯诺斯100%股权，一个细节给钱于军留下了深刻印象。中国化工的董事长，在项目交割时，把一封亲笔起草的、中英文对照版的信发给当地上千名员工和他们的家庭，祝大家新年快乐，介绍了中国的文化，并承诺未来会加大投资，保证大家工作的稳定，给大家派了定心丸。

钱于军称，“战略收购同行，并涉及控股股东变更，一般都会面临减员增效的问题。收购方一定要尊重当地的文化，了解别人的痛点，及时化解压力。作为央企，中国化工以这种方式走出去，为跨境并购树立了很好的标杆”。

除了并购，钱于军也见证了中国企业的境外融资之路，“中国企业走出去融资史，从1992年发行B股开始，国内上市的企业通过发外币股吸引海外资金。有了H股之后，中国企业去香港挂牌上市，开启了真正意义上的走出去融资”。

一路走来，钱于军深刻体察了其中的变化。他清楚地记得，早期中国企业走出去，需要做大量投资者教育工作，包括解释中国的基本国策，中国的国民经济、宏观经济、政治制度、企业监管制度，之后，才开始讲企业所处的行业，以及企业自身的质地等。时至今日，中国任何领域的领先企业去香港上市，基本都不需要解释宏观基本面。
代表外资券商，全面参与中国市场竞逐

尽管早在1995年，证券业就对外资开放 摩根士丹利参与创建了中金公司，不过一直以来，合资券商的外资股权比例限制严格。2002年6月，中国证监会发布《外资参股证券公司设立规则》，规定外资持股比例最高不得超过1/3。

在没有外资抢食的情况下，本土投行跟随经济起飞、制度的改进，进入蓬勃发展阶段。2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行“审批制”，正式实施股票发行核准制下的“通道制”，把过去审批制下的地方政府和部委推荐，改为了由券商进行选择和推荐，国内券商开始在投行业务上有了话语权。

2002年6月，中信证券为了发力投行业务，引入曾在日本大和证券任职的德地立人，任副总经理兼企业融资委员会主任。德地立人将中信证券从事企业融资业务的部门进行了细分，包括投资银行部、债券承销部、债券销售交易部、资本市场部、并购和运营部。他还对投行部进行了分组，包括通信、交通、金融、汽车和电力等。中信证券也成了国内最早走投行“大平台”模式的券商。

2003年12月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布，投行业务从“通道制”转变为“保荐代表人制”（简称“保荐制”）。这一制度最早源自英国创业板市场，核心是明确保荐机构和保荐代表人的责任，并建立责任追究机制。保荐制的落地，将过去的券商推荐责任落实到了保荐代表人，推动投行从业人员人均收入水平与国际接轨，带动行业人才流动。此后多年，国内投行为中国资本市场输送了大批优质企业。数据显示，2003-2014年，A股上市公司数量从1287家增加到2587家。

中国证券业务的蓬勃发展下，外资直接参与其中的需求越来越强烈。2006年，瑞银集团直接出资参与北京证券的重组，并占股20%，世界银行、国际金融公司代持4.99%。其余股东赋予瑞银集团独家管理权，北京证券改名为瑞银证券，成为第一家得到国务院特批、由外资参股、全牌照运营的国内证券公司。

2007年底出台的《中外合资证券公司管理试行条例》，只允许外资参股单一牌照即承销保荐牌照的券商，且外资持股不能超过33.3%。

2015年，瑞银行权增持了4.99%的股份，持股达到24.99%。同年，钱于军重回瑞银，担任瑞银集团中国区负责人及亚太执行委员会成员。此时，钱于军已带着家人回到了上海，他希望帮助瑞银在中国打造一个更大、更广泛的业务平台。自2017年底起，他出任瑞银证券总经理。

2018年4月，中国进一步允许外资持有券商51%股权，瑞银证券在当年12月完成股权变更，瑞银集团成为持股51%的控股股东，瑞银证券也成为境内首家外资控股的合资全牌照券商。

摩根士丹利、高盛高华等其他外资单一牌照券商，则走了一条先增持再申请多牌照的路线。2020年3月，中国证监会批准高盛对高盛高华证券的持股比例由33%增至51%，批准摩根士丹利在华鑫证券中的持股比例由49%增至51%。

2020年4月1日起，中国再次放开外资准入条件，全面取消证券公司外资股比限制。外商独资券商将成为现实，境内外投行终得以正面竞争。

外资券商出现，会否对境内券商造成冲击？如果对国内券商主要业务模块进行拆解分析，或不难得出初步答案。

根据中国证券业协会发布的数据，2019年证券行业收入构成中，自营收入占37.4%，经纪业务收入占24.1%，投行业务收入占14.8%，融资业务占14.2%，资产管理收入占8.4%，投资咨询业务占1.2%，其他占10.3%。也就是说，自营、融资、经纪三大业务板块，占证券行业总收入的75%以上。而这三大业务都有很明显的特征，就是需要以庞大的资金体量作为支撑。国内券商尤其是头部券商，经过多年发展，已经成为资金体量极其庞大的综合型券商。中国证券业协会官网公布的数据显示，2018年券商总资产过千亿的有18家，排在第一的中信证券总资产5080.41亿元。与之对比，外资券商在这方面并不占优，瑞银证券2018年总资产为33.41亿元。

投资咨询方面，受限于政策法规、盈利模式不清晰以及投顾定位不明等因素，本土券商这一業务的发展一直不如人意，料外资券商亦难单方面突围。资产管理领域，外资面对散户占多数的A股市场，原有理念能否奏效，需要时间检验。

投行一直是外资最擅长的业务领域，但多年来，外资投行在中国时常水土不服。究其原因，境外投行业务的核心在于定价和销售，而A股投行业务长期以来的重点是协助企业获得发行资格，这是外资券商完全陌生的领域。2018年度证券公司股票主承销金额排名，瑞银证券居第九位，北京高华居第16位。

不过，伴随科创板出世，注册制推进，境内投行业务重心正逐步转向销售。2019年科创板上市的91家公司中，就有1家由瑞银证券保荐，并由瑞银集团跟投。不过，外资券商能否在A股投行业务接轨国际的过程中逐步释放优势与特长，还有一个漫长的验证过程。

作者：万丽