风险投资激励研究论文

2022-04-19

摘要：由于目前高新技术发展的迅速，出现了许多有关风险投资的研究，而对于风险投资来说，激励机制是不可缺少的一部分。本文全面分析了激励机制对于风险投资的重要性，以及目前中国风险投资的概况以及所存在的问题，并对相关问题提出有关的解决方案和激励机制，论述了激励机制不可缺少的特性。在风险投资的市场运作之下，只有建立完善相应的激励机制才能够稳定风险投资的高收益。以下是小编精心整理的《风险投资激励研究论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

风险投资激励研究论文篇1：

公平偏好视角下风险投资双边激励机制研究

[摘要]公平偏好普遍存在，在风险投资中若风险企业家受公平偏好影响，将会对其行为产生较大影响。将“公平偏好”融入到传统的风险投资双边道德模型，在研究风险投资家与公平偏好的风险企业家合作的情况下，设计更有效的双边激励机制。风险企业家嫉妒心理越强烈，风险投资家在风险投资合同将给予更多的产出份额以补偿竞争性公平偏好所带来的效用就越少。风险投资家的增值服务效率越高，风险投资家会要求的产出的份额就越多；风险企业家的创造能力越强，风险投资家提供给风险企业家的产出份额就越高。

[关键词]公平偏好；双边道德风险；风险投资

一、引言

除提供资金外，风险投资家还向风险企业提供知识、经验和关系，帮助风险企业家创业，这是风险投资区别于其他融资方式的重要特征。风险投资家的管理增值服务对风险投资项目的成功意义重大。Reid在农地承租契约机制设计中首次提到双边道德风险。如何治理风险投资双边道德风险，一直是风险投资研究领域中的热点，但目前这些研究大多是基于风险投资家和风险企业家是经济人假设——双方是在“自利”的条件下进行的。一些实验研究结果表明，并不是所有人都只对自己的物质回报感兴趣，公平也很重要。公平心理影响着人们的决策过程。非常有名的最后通牒博弈实验和礼物交换实验证明，人们的决策行为不是纯粹自利的，在很大程度上受公平偏好心理的影响。为了追求物质收益的公平，具有公平心理的行为人甚至愿意牺牲自己的部分物质收益。公平具有非常丰富的内涵。目前，关于公平偏好的理论研究将公平偏好定义为两类：一种是只关心产出结果的不公平厌恶，一种是注重行为背后意图的互利公平。在不公平厌恶模型中人们只会在产出结果分配不公平时才会感到不公平，而不会去关注其他行为或意图的不公平。Fehr &Schmidt建立了以自我为中心的不公平厌恶模型，在模型中他们假设人们对他人将是无私的，如果他人的物质支付没有超过平等基准线，对方参与者将会是无私的，而一旦超过，妒忌将会发生。在Fehr & Schmidt的基础上，Bolton & Ockenfels发展了原来的模型。不同之处在于Fehr & Schmidt模型中人们将会与其他参与者的物质收入作逐一比较，一旦有不平等分配发生，效用将会降低；而Bolton & Ockenfels人们只会与平均水平做对比，不会关注其他的分配，效用只会在物质分配少于平均水平时才会发生。而注重行为背后意图的互利公平模型引入心理博弈理念。在国内关于公平偏好的研究中，韋倩对这两类公平偏好模型进行了对比，董志强对公平偏好的根源给出了演化视角的解释。公平偏好普遍存在，在风险投资中若风险企业家受公平偏好影响，就将对其行为产生较大影响。在项目谈判期，如果风险投资家具有较强的讨价还价能力，不考虑风险企业家的公平偏好，即使风险企业家获得的绝对回报非常可观，但与风险投资家的回报相比，风险企业家也会感到不公平，这就会使谈判破裂。即使风险企业家在谈判阶段隐藏了自己的公平偏好，项目进入实际操作阶段，当风险企业家获得投资后，再没有资金约束，随着项目的运行预期收益逐步明晰，此时风险企业家的行为不仅受自身所得到的绝对回报的影响，也会受到与风险投资家比较得到的相对回报的影响，从而有可能引发强烈的道德风险，引发危机。本文将“公平偏好”融入到传统的风险投资双边道德模型，研究在风险投资家与公平偏好的风险企业家合作的情况下，如何设计更有效的双边激励机制。

作者：潘蓉

风险投资激励研究论文篇2：

浅谈风险投资的激励机制

关键词：风险投资；激励机制；风险企业

一、引言

风险投资是一种能够以较小的成本来获取高额回报的一种投资行为，是职业投资家较为推行的投资方式，如今，在经济领域的运作中必不可少的因素之一便是风险投资，风险投资能够提升经济体系的整体发展，可谓是高科技发展的主要推动器。风险投资主要适合拥有较大潜力，并且规划了长远目标的发展型企业，高风险的背后是高回报，利用企业资金进行风险率比较大的创新型领域投资，不失败的前提下在后期能够获得大量资金回报，但是由于风险企业家与风险投资家会产生两者之间信息不对称的情况，因此我们需要合理有效的激励机制来制衡风险投资，这也投资环节中较为重要的一个内容。

此外，相关投资家可以和风险投资的对象企业进行合作，可以在资金的提供方面以及分析风险投资其中利弊方面等等都起到辅助的作业，这不仅仅在风险投资上，在企业的其他发展方面也有启示作用，这是风险投资于其他融资方式较为不同的一点。因此，风险投资家对于企业是尤为重要的，其相关的服务可以为风险投资增加成功的几率，而相对应的激励机制的建立也是不容忽视的。

二、风险投资的现状

如今，各行各业都在致力于发开高新技术市场，而高新技术有三大特性：高投入、高收益、高风险，对着力于高新技术研究的企业来说，这些特性使大量稳定的资金来源成为其长远发展的根本，因此这种企业往往也存在较高的市场风险。我国目前高新技术扔处于发展阶段，与国际上发达国家其相关的发展过程，不难发现，风险投资是高新技术发展之路最为关键的环节，其技术与经济相辅相成的特性是高新技术发展正为需要的。[1]

纵观美国与中国相关风险投资案例，20世纪90年代末时，美国银行罗世公司、华登国际投资集团和艾芬豪国际集团三家美国公司联合向四通利方信息技术有限公司投入650万美元；产业界的英特尔公司、美国国际数据集团、恒隆（香港）公司和专业风险投资公司哈里森（美国）公司，共同向北京的爱特信公司投人200万美元；美国国际数据集团在广东太平洋技术创业有限公司，向电深圳金碟财务技术有限公司注入2000万元人民币等等。当然，目前我国不论在相关投资的规模上和数量上还无法和美国相比，在风险投资的分布上主要集中在南方经济发达区域，在风险投资的形式上也是国家投入占较大比例。竞争激烈的市场，国有企业自身存在的各种问题等等，都是制约我国风险投资发展的因素。[2]

三、我国风险投资存在问题

首先是我国的文化背景不同，而相关法律的定制较为缓慢，因此在法律意识上并没有得到足够的重视，在一部分企业中管理层普遍对风险投资未进行深入的了解，对相关知识的认知也十分有限，消极态度给国内许多风险投资公司的发展带来了不便，也失去了自身企业大力发展的一个有利因素。

其次，由于有关风险投资的法律制定较为缓慢，相关法律法规并未涉及全面，因此在国内设立有关的风险投资公司或者其他相关形式会有不小的阻碍，根据现行《中华人民共和国公司法》中第二章有限责任公司的设立和组织机构相关内容，风险投资的操作在目前阶段很难实现。[3]

我国的整个资本市场体系也并未十分完善，加之法律的约束，风险投资能够实行的融资方式十分有限，资金可获得的渠道也较为单一；而风险投资的核心是一个高度市场化的融资形式，其依靠着资本市场作为载体，从而能够完整的运行融资、挑选项目、最后完成整个过程，在我国由于政府所实行的是投入先导型的方式，加之风险投资的过程中相应的机制设定并不是十分完全，风险投资市场具有许多不稳定的因素。

其他还存在着许多问题，例如在人力资源方面市场上相关人才的缺失，退出机制的不够完善，从企业的角度来说投资收益难以掌控等等，这些都是我国风险投资存在的问题。因此，风险投资行业需要相对应的激励手段来提升整个行业的运作，给风险投资带来新的希望。

四、解决方案及激励政策

风险投资有关的企业显然无法改善政府这个大背景下所面临的根本政策问题，企业只能站在自身的立场上，从企业内部进行激励机制。在风险投资发生不可预估的情况从而导致资金链的断裂等一系列资源缺乏的问题时，企业内部的激励机制能够快速对其制定解决方案和补救，效果是显著的。由于激励机制最有效的是实行双向原则，即其需要考虑双方——委托人和代理人各自的利益，因此风险投资家和相关企业可以共同实行激励政策，双方互帮互助，在风险投资中带动对方，使得效益能够最大化。

1.首要激励对象及年薪契约激励

激励对象首要的目标应优先选择风险企业的管理层，管理层掌握着风险企业的运作。调查显示，当风险投资者提供的激励机制不能完成对风险企业管理层有效运作之时，管理层的决策可能会与风险投资家自身的利益发展方向相违背，发生这种现象之时，管理层可利用其经营行为以实现自身效用最大化，而各种激励方式中，年薪收益是最有效合理的激励方式之一。

年薪制度之中最有利的一点便是可以风险投资家激励与监管风险企业提供更多的管理手段，在实行错误决策导致经营失常时也能够给企业提供更为灵活应对处理空间，避免带来更大的损失，这从某种程度上降低了风险投资家的投资风险，在风险投资成功之时能够带来更多的利益，实行双赢的局面。

2.政府创新激励政策

政府创新激励政策的主要是以财政方面为核心进行运作，从而产生适合的激励政策，对于相关政策主要有两种不同的评价：其一是主张财政补贴，认为这种政策能够加大企业的研发力度，促进其健康有效的发展；其二是认为这种政策弊大于利，可能会对企业自身的创新投入产生一定挤出效应，因而制约企业相关项目的研发。针对这两种不同的评价，可以采用创建一个完整的创新激励体系，再加强政府相关创新激励政策与风险投资企业和投资家之间的联系，同时建议各类地方政府可以适当参与到风险投资的项目之中，为风险企业带来更广阔的市场。

3.企业内部人员激励政策

在人力资源管理方面，风险企业也要有足够的重视，企业可以根据不同岗位的员工、员工的工作成效来给予不同的激励，在激励方式上要以物质和精神相结合的方式，由于每个人的情况不同，激励方式也应所有不同要适时调整，增加员工对企业的归属感，不容易引起人才的流失，在风险投资的处理上也能够更加用心。

坚持公平的原则。风险企业在对待所有的员工都要公平公正，要严格遵守所规范的激励机制，不得有任何不公平的情况发生。

激励的时效性。风险企业在激励员工的同时也要注意时机，在良好的时机激励员工能够事半功倍，能够稳定核心员工。

激励的方式也有很多种：目标激励、任务激励、物质激励，风险企业可以根据不同的员工设置不同的激励方式。

结论

综上所诉，由于风险企业家与风险投资家会产生两者之间信息不对称的情况，因此我们需要合理有效的激励机制来制衡风险投资，而激励机制最有效的是实行双向原则，风险投资家和相关企业可以共同实行激励政策，双方互帮互助，在风险投资中带动对方，使得效益能够最大化。风险投资的激励机制可运用的主要手段有：年薪契约激励、政府创新激励政策、企业内部人员激励政策，而这些激励政策详细展开可以分为很多的方面进行研究，本文只是稍作分析，在风险投资市场的大背景下，想要能够得到高回报，相应完善的激励机制必须要建立。（作者单位：河南大学经济学院）

参考文献：

[1] 赵文明，庞锦，著.解读风险投资经典案例分析与实践.1999，9.

[2] 张陆洋，编著.风险投资导论.

[3] 王永菲.风险投资中的收益分配与激励机制探究[J].安徽商贸职业技术学院学院，2012年10月第四期，第11卷.

作者：陈京

风险投资激励研究论文篇3：

风险投资对高管薪酬—业绩敏感性的影响

摘要：本研究以2011—2015年沪深A股实施股权激励的上市公司为样本，采用Heckman两阶段模型，考察了风险投资参与对高管薪酬—业绩敏感性的影响。研究发现：相比无风险投资参与的企业，风险投资参与企业的高管货币薪酬与会计业绩敏感性和高管股权激励与市场业绩敏感性显著较高，而高管货币薪酬与市场业绩敏感性和高管股权激励与会计业绩敏感性显著较低。本文研究结论说明风险投资参与使得被投资公司的高管薪酬结构更加合理，提高了其与长短期业绩的匹配度，从而提升了被投资公司的治理水平。

关键词：风险投资；高管货币薪酬；高管股权激励；薪酬—业绩敏感性

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.002

一、引言

风险投资（简称VC）起源于19世纪40年代的美国，兴起于20世纪70年代。我国风险投资是在政府的政策扶植下发展起来的，风险投资作为一种融资渠道，不仅可以为公司提供资金上的支持，而且还可以利用其丰富的经验来协助公司改善管理，提升公司的治理水平。富有活力的市场化薪酬制度已成为公司治理的重要组成部分，合理的高管薪酬激励措施是减少公司代理成本的有效手段，然而，在我国的上市公司中存在着高管薪酬乱象，出现高管薪酬与企业业绩的不合理变动，主要表现在高管薪酬黏性、运气薪酬、超额薪酬、高管薪酬—业绩“倒挂”等。风险投资作为被投资企业的重要股东，通过监督、咨询、认证等不同作用，积极主动参与企业的管理过程，改善公司治理结构以提升價值，最终退出实现资本增值。既然风险投资的参与能够改善公司治理，那么它能否促进高管薪酬与企业绩效的合理配置呢？

先前国内外关于风险投资的研究主要集中在风险投资的咨询和认证作用，侧重于研究风险投资对被投资企业公司业绩的直接影响，例如风险投资是否影响被投资企业的IPO选择能力、IPO折价率以及IPO后股票长期表现等方面。然而，目前国内外学者开始关注风险投资的监督作用，进一步探究风险投资对被投资企业的公司治理机制的影响，例如风险投资是否会有效监督管理者行为、优化股权结构、改善董事会结构、完善资源配置效率等方面，但是，作为公司治理重要组成部分的薪酬激励机制研究却不够深入。尽管赵玮和温军（2015）实证研究了风险投资机构对上市公司高管薪酬与董事会特征的作用机制；王会娟等（2012）从公司治理的角度研究了私募股权投资的参与对高管薪酬的影响。但随着股权激励计划的广泛实施，高管薪酬合约不仅包括货币薪酬，也包括股权薪酬，如股票期权和限制性股票。他们只是从货币薪酬的角度来研究，没有研究股权激励的作用，因此现有文献不能全面反映管理层的薪酬合约特征。从高管薪酬结构上看，高管货币薪酬和股权薪酬对公司长短期业绩的影响机制是不同的。因此，为了全面分析风险投资对高管薪酬激励的影响机制，本文从货币薪酬和股权激励两个方面研究风险投资对上市公司长短期业绩（市场业绩和会计业绩）的影响，回答以下两个问题：第一，从高管薪酬结构上，风险投资参与给高管薪酬—业绩敏感性带来了什么影响？第二，考虑风险投资背景特征，不同背景风险投资的影响机制是否具有差异？

与之前的研究相比，本文的主要贡献在于从货币薪酬和股权激励两个方面研究风险投资对公司长短期业绩的影响，同时考虑了不同背景风险投资的影响机制，这将有益于丰富风险投资与公司治理领域的文献。另外，本文的结论对公司治理和风险投资实践也具有重要的参考价值。本文的研究表明，风险投资能够通过影响被投资公司薪酬契约的设定来提高公司治理水平，因此公司可以通过引入风险投资来改善公司治理结构，风险投资通过影响薪酬契约的设置来激励管理层更加努力工作，进而实现公司和股东财富最大化，最终获得较高的退出收益。

二、理论分析与研究假设

所有权和控制权的分离产生了委托—代理问题，风险投资机构作为股东将风险资本投资创业企业，创业企业管理层作为具有信息优势的一方，可能产生逆向选择和道德风险问题，损害风险投资机构的利益，风险投资机构往往通过设置监督和激励机制来降低逆向选择和道德风险。在监督机制方面，风险投资机构通过强化企业控制权，向被投资企业派驻董事或监事，并进入薪酬委员会，运用管理层雇佣条款以及分阶段投资等手段来强化其对被投资企业管理层的监督和约束；在激励机制方面，为了促使高管在分享企业成长所带来的利润的同时，也相应地承担起对企业亏损所造成的经营损失，风险投资机构通常通过设置薪酬契约来激励管理层，从而促使委托人和代理人之间的利益趋同，最终实现激励相容。

根据最优契约理论，企业应加强管理层的经营和企业业绩的相关性，以管理层的经营绩效来决定他们的工资和奖金，从而建立薪酬激励机制。卡普兰和斯特龙伯格（2003）研究指出如果创业者工作懈怠、偷懒，可以采用将创业者的薪酬支付与公司业绩挂钩的方式来协调创业者与风险投资之间的利益冲突。随着股权激励计划的广泛实施，在薪酬结构上，薪酬契约由基本工资、年度奖金、股票期权和其他股票类激励（如限制性股票）这四类组成。基本工资和年度奖金是货币薪酬，属于短期目标激励，通常与会计业绩指标相关；而股票期权和股票激励则属于长期激励，与企业市场价值挂钩。但是，与会计业绩相关联的高管货币薪酬契约尽管将风险投资机构、被投资企业的所有者和管理层三者的利益有效结合在一起，但这种机制也存在一定的弊病，它可能导致管理者为了个人短期的利益而不顾企业长远发展的短视行为；而股权激励机制可以很好地改善货币薪酬激励机制的弊病，使管理者和企业长远发展相一致。另外，有风险投资参与的企业一般都属于新兴行业，管理层为了获取更大的职业发展空间，有更强烈的自我实现需要，会要求更高的股权激励。赫尔曼和普里（2002）也研究发现，风险投资机构更倾向于通过采用股权激励的方式来加强企业的管理层激励。因此，风险投资机构通过这两种机制对被投资企业的管理层进行激励可以改善公司治理结构以减少代理成本，获得更高的退出收益。

不同的业绩指标所反映的信息是不同的。通常，会计业绩反映的是企业的短期业绩，市场业绩反映的是企业的长期业绩。德可欧和斯金纳（2000）研究表明短期盈余会影响到CEO的奖励和职位安全，CEO会进行盈余管理来改善短期业绩。因此，有风险投资机构参与的企业能够提高高管货币薪酬与会计业绩敏感性。然而，高管股权激励能够有效改善管理层过度关注公司短期业绩的弊病，引导公司更加关注长期成长能力。伯恩斯坦和吉鲁（2016）进行了相关实证研究，认为风险投资可以有效监管被投资公司的管理者行为，而合理的高管股权激励机制可以协调公司长短期业绩之间的矛盾。因此，有风险投资参与的企业能够削弱高管股权激励与企业会计业绩敏感性，而有风险投资参与的企业能够增强高管股权激励与市场业绩的敏感性。根据以上分析，提出如下研究假设：

H1：风险投资参与的企业增强了高管货币薪酬与会计业绩的敏感性，同时削弱了高管货币薪酬与市场业绩的敏感性。

H2：风险投资参与的企业削弱了高管股权激励与会计业绩的敏感性；同时增强了高管股权激励与市场业绩的敏感性。

风险投资的背景可以分为政府、民营和外资，不同背景的风险投资对企业发挥的认证作用不同。张学勇和廖理（2011）研究不同背景风险投资对企业IPO抑价的影响时发现，相比非外资背景风险投资支持的公司，外资背景风险投资支持的公司有更好的公司治理结构；国有背景和民营背景风险投资支持的公司之间的IPO抑价没有显著差别。风险投资进入我国的时间不长，相对于我国本土的风险投资，外资背景风险投资从业时间更长，具有更丰富的投资经验、更成熟的投资理念以及更谨慎的投资策略，因此对被投资企业的筛选和监督作用更强，能够提供更好的治理机制和更多的增值服务；国有背景风险投资的资金规模和政府辅助使其快速成为国内风险投资的代表者，发挥着示范带头作用，因此，其筛选和监督作用也更强。基于以上分析，提出如下假设：

H3：外资风险投资参与的企业高管货币薪酬与会计业绩敏感性和高管股权激励与市场业绩敏感性更强，而高管货币薪酬与市场业绩敏感性和高管股权激励与会计业绩敏感性更弱。

H4：国有风险投资参与的企业高管货币薪酬与会计业绩敏感性和高管股权激励与市场业绩敏感性更强，而高管货币薪酬与市场业绩敏感性和高管股权激励与会计业绩敏感性更弱。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取2011—2015年中国沪深A股实施股权激励的上市公司作为初始样本，在此基础上，对样本进行如下处理：剔除属于金融行业的上市公司、高管薪酬缺失的上市公司、资产负债率大于或等于1的公司、当年发生亏损的上市公司、处于异常状态的上市公司（如ST、SST、以及S*ST等此类上市公司）的数据，同时对所有连续变量进行1%和99%的winsorize处理。经过筛选和处理，本文最后的样本涉及6752个观测值。研究所需的数据来自国泰安数据库和万得数据库。

（二）变量定义和计算方法

1. 高管薪酬。高管的薪酬结构包括货币薪酬和股权激励，随着股权分置改革的进行，越来越多的公司开始给予管理层股权激励，同时，可以在高管激励文件中找到关于高管股权激励的数据，这就为本文研究全面的薪酬结构提供了可能。所以，本文研究的因变量为高管的货币薪酬和股权激励，其中，高管的货币薪酬选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三名高级管理人员现金薪酬”的平均薪酬的对数（lnPay）来衡量；股权激励选取高管激励情况文件中的激励权益占授予时公司总股数的比例（PA）来衡量。

2. 公司业绩。本文分别用会计业绩和市场业绩两种指标来衡量公司业绩。会计业绩反映企业的短期绩效，方军雄（2009）的研究中指出，考虑到我国发布股权激励计划和已经实施股權激励计划的上市公司中，其业绩变量通常选择净利润和剔除非经常性损益后的净利润，因此本文选择剔除非经常性损益后的净利润的自然对数（LnEI）作为会计业绩衡量指标。与会计业绩不同，市场业绩反映的是长期业绩，在公司价值相关的研究中，罗进辉等（2010）、林等（2006）学者均使用托宾Q值作为公司价值的衡量指标，本文同样选取托宾Q值来衡量公司的市场业绩，托宾Q值用国泰安数据库给出的市值A/资产总额来衡量。

3. 风险投资（VC）。按照吴超鹏等（2012）的标准来界定上市公司是否有风险投资参与。具体来说如下：有风险投资参与的上市公司前十大股东的名称中应含有“创业投资”、“风险投资”以及“创业资本投资”字样；对于前十大股东名称中包含“高新投资”、“创新投资”、“高科技投资”、“科技投资”、“科技产业投资”、“技术投资”、“技术改造投资”、“高新技术产业投资”、“高科技股份投资”、“信息产业投资”、“投资公司”以及“投资有限公司”字样的上市公司，则通过以下两种途径进一步来确认：第一，通过查阅中国科学技术促进发展研究中心创业投资研究所编制的《中国创业投资发展报告》中所收录的风险投资公司名录，若该股东被收录，则将其归为有风险投资参与的上市公司；第二，通过互联网查询该股东的主营业务，若其主营业务中含有“风险投资”、“创业投资”，则将其也判定为属于有风险投资参与的上市公司。

4. 风险投资背景（VCBJ）。按照主导风险投资的背景，将风险投资支持的企业分为国有背景、民营背景、外资背景，其中，主导风险投资的确认方法如下：如果只有一轮，该轮有两家，份额多的为主导风投；如果有多轮，按照参加首轮投资且最终累计投资金额最多的原则确定主导风投。确定主导风投之后，首先将风险投资背景分为外资背景风险投资和非外资背景风险投资，选取虚拟变量VCforg来反映（如果为外资，VCforg取1；如果为非外资，VCforg取0）；其次在风险投资背景为非外资背景时，分为国有背景风险投资和民营背景风险投资，选取虚拟变量VCgymy来反映（如果为国有背景，VCgymy取1；如果为民营背景，VCgymy取0）。

5. 控制变量。本文借鉴王会娟等（2012）、辛清泉等（2007）的研究成果，对以下变量进行了控制。Size为公司规模，选用公司当年年末总资产的对数来衡量；LEV为资产负债率，选用公司当年年末总负债/总资产来衡量；Share为公司第一大股东持股比例；Growth为公司当年主营业务的增长率，用来衡量公司的成长性；Dual为虚拟变量，用来描述公司的董事长和总经理的两职分离程度，如果董事长同时兼任总经理，则Dual值取1，否则，Dual取0；State为虚拟变量，用来描述公司的所有权性质，当公司是国有控股时，State取1，否则取0；BV为权益账面价值除以总资产；OPR为营业利润除以营业资产；QURA为速动比率；Acycle是应收账款和存货周转率之和的自然对数；Cash是现金和现金等价物的自然对数； Sale为主营业务收入的自然对数；Age是公司从成立到现在的年数；Local为公司注册地虚拟变量。此外我们还对年度差异和行业差异加以控制，其中行业按照证监会行业分类2012年版分类，共12个行业，并设置了年度虚拟变量ND和行业虚拟变量IND。

（二）模型设计

本文研究的是风险投资与高管薪酬业绩敏感性的关系，但是上市公司是否引入风险投资具有一定的选择性，并不是随机选择的结果。如果直接将全体样本进行回归分析，将不可避免地导致估计结果的偏差。为了克服样本选择性偏差问题，本文采用赫克曼（1979）提出的两阶段（two-stage）模型方法。

在第一阶段本文构建了Probit模型来估计上市公司引入风险投资倾向性的大小，具体模型为：

[probitVCi，t=β0+β1BVi，t+β2OPRi，t+β3QURAi，t+β4Acyclei，t+β5Cashi，t+β6Growthi，t+β7Levi，t+β8LnSizei，t+β9Salei，t+β10Agei，t+β11Statei，t+β12Sharei，t+β13Locali，t+NDi，t+INDi，t+ε]

（1）

模型（1）中，[probitVCi，t]表示上市公司引入风险投资的概率，若[VCi，t*>0]，则[VCi，t=1]；若[VCi，t*<0]，则[VCi，t=0]。其中，VC为是否引入风险投资的虚拟变量；VC*为影响风险投资参与的潜在变量。模型中又引入影响风险投资参与的公司特征变量。

在第二阶段本文为了考察风险投资参与对高管薪酬—业绩敏感性的影响，在普通最小二乘法的基础上加入一个米尔斯比率[ηi，t]（Mill’s ratio），从而克服了样本的选择性偏差。即首先通过第一阶段回归得到米尔斯比率[ηi，t]，加入第二阶段回归方程中，如果[ηi，t]不为零并且在统计上具有显著性，则说明存在样本选择性偏差，那么，使用Heckman两阶段模型就可以修正样本选择偏差，得到无偏估计，具体模型如下：

[LnPayi，t＼PAit=α0+α1VCi，t+α2LnEIi，t+α3LnEIi，t×VCi，t+α4LnSizei，t+α5Levi，t+α6Sharei，t+α7Growthi，t+α8Duali，t+α9Statei，t+α10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε]（2）

[LnPayi，t＼PAit=β0+β1VCi，t+β2TOBINQi，t+β3TOBINQi，t×VCi，t+β4LnSizei，t+β5Levi，t+β6Sharei，t+β7Growthi，t+β8Duali，t+β9Statei，t+β10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε （3）]

其中，[LnPayi，t]为i公司在t年的高管货币薪酬水平，[PAi，t]为i公司在t年的高管股权激励程度；[LnEIi，t×VCi，t]为会计业绩和风险投资的交叉项，其系数反映了风险投资参与对货币薪酬（股权激励）与会计业绩敏感性的影響；而[TOBINQi，t×VCi，t]为市场业绩和风险投资的交叉项，其系数反映了风险投资参与对货币薪酬（股权激励）与市场业绩敏感性的影响。

进一步，为了考察不同背景风险投资对高管薪酬—业绩敏感性的影响是否具有差异，本文进一步构建如下两个模型：

[LnPayi，t＼PAit=α0+α1VCBJi，t+α2LnEIi，t+α3LnEIi，t×VCi，t+α4LnSizei，t+α5Levi，t+α6Sharei，t+α7Growthi，t+α8Duali，t+α9Statei，t+α10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε] （4）

[LnPayi，t＼PAit=β0+β1VCBJi，t+β2TOBINQi，t+β3TOBINQi，t×VCi，t+β4LnSizei，t+β5Levi，t+β6Sharei，t+β7Growthi，t+β8Duali，t+β9Statei，t+β10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε （5）]

其中，[ VCBJi，t]为i公司在t年的风险投资背景，具体包括外资背景风险投资（VCforg）和国有背景风险投资（VCgymy）。[LnEIi，t×VCBJi，t]为会计业绩与风险投资背景的交叉项，[TOBINQi，t×VCBJi，t]为市场业绩与风险投资背景的交叉项。

四、实证结果及分析

（一）变量描述性统计

表1是变量的描述性统计。6752个总样本中，有风险投资参与的样本1823个，没有风险投资参与的样本4929个；有风险投资参与的样本Lnpay的均值为14.01，没有风险投资参与的样本Lnpay的均值为13.96，在均值T检验中，有风险投资参与的样本Lnpay的均值显著高于没有风险投资参与的样本均值；有风险投资参与的样本PA的均值为0.24，也显著高于没有风险投资参与的样本均值。从公司会计业绩指标LnEI来看，有风险投资参与的样本LnEI的均值为18.21，显著低于没有风险投资参与的样本LnEI的均值；从公司市场业绩指标TOBINQ来看，有风险投资参与的样本TOBINQ的均值为2.31，显著高于没有风险投资参与的样本均值。

有風险投资参与的样本公司规模lnSize的均值显著低于没有风险投资参与的样本均值，这可能是因为风险投资主要投资于中小企业，这类企业通常规模较小；有风险投资参与的样本State的均值显著低于没有风险投资参与的样本均值，说明风险投资主要投资于非国有性质的公司；有风险投资参与的样本的Share均值显著低于没有风险投资参与的样本均值，说明风险投资参与的公司第一大股东持股比例较低；有风险投资参与的样本的Dual均值显著低于没有风险投资参与的样本均值，表明风险投资参与公司董事长和总经理的两职分离度较高；有风险投资参与的样本的Lev均值显著低于没有风险投资参与的样本均值，这可能是因为风险投资参与增加了被投资公司的股权资本来源，进而降低了被投资公司对债务融资的需求量；就公司的成长性来看，有风险投资参与的样本Growth的均值低于没有风险投资参与的样本均值，但是并不显著。

（二）风险投资参与对被投资公司高管薪酬—业绩敏感性的影响

将第一阶段回归得到的米尔斯比率[η]加入第二阶段回归模型（2）和模型（3），回归结果见表2。

通过观察表2的回归结果，可以发现Heckman两阶段回归得到的米尔斯比率[η]均在1%的显著性水平上异于零，说明样本存在选择性偏差问题。因而本文使用Heckman两阶段回归模型是必要的。

另外，在做回归分析之前，由于模型中存在VC和LnEI以及VC[×]TOBINQ，三者之间可能存在多重共线性，通过相关性分析，VC和VC[×]LnEI的相关系数达到0.9964，VC和VC[×]TOBINQ的相关系数达到0.7642，因此我们对VC和LnEI以及VC[×]TOBINQ分别进行中心化处理，在经过中心化处理后，模型中存在的多重共线性问题得到了解决，然后对样本进行回归。最终回归结果显示三个模型的拟合优度和显著性都良好。

回归结果（1）中，LnEI[×]VC的系数为3.2068，并且在1%的水平下显著，说明有风险投资参与的公司高管货币薪酬与会计业绩敏感性显著高于没有风险投资参与的公司。回归结果（2）中，TOBINQ[×]VC的系数为-0.0132，并且在5%的水平下显著，说明有风险投资参与的公司高管货币薪酬与市场业绩敏感性显著低于没有风险投资参与的公司。回归结果（3）中，LnEI[×]VC的系数为-0.1671，并且在1%的水平下显著，说明有风险投资参与的公司高管股权激励与会计业绩敏感性显著低于没有风险投资参与的公司；回归结果（4）中，TOBINQ[×]VC的系数为0.0053，并且在1%的水平下显著，说明有风险投资参与的公司高管股权激励与市场业绩敏感性显著高于没有风险投资参与的公司。因此，本文的研究假设H1和H2得到验证。

货币薪酬是高管短期激励措施，高管股权激励是一种长期激励安排，而净利润度量的是短期业绩，市场价值度量的是企业长期业绩，通过综合回归结果（1）—（4），也充分表明风险投资参与在一定程度上能抑制被投资公司的高管过度关注公司短期财务业绩的弊病，引导高管更加关注公司长期成长，进而提高公司治理水平。

（三）进一步考察风险投资背景的影响

为了进一步考察不同背景风险投资对高管薪酬—业绩敏感性的影响，本文又将第一阶段中计算出的米尔斯比率[η]加入第二阶段回归模型（4）和模型（5），回归结果见表3。

通过观察表3的回归结果，同样发现Heckman两阶段回归得到的米尔斯比率[η]均在1%的显著性水平上异于零，说明样本存在选择性偏差问题，本文使用Heckman两阶段回归模型是必要的。

表3列示了风险投资背景对其高管薪酬—业绩敏感性影响的回归分析结果，结果表明：外资风险投资和非外资风险投资对被投资公司高管薪酬—业绩敏感性的影响均没有显著差异，本文的研究假设H3没有得到验证；但是，相比民营背景风险投资，国有风险投资参与企业的高管货币薪酬与会计业绩敏感性和高管股权激励与市场业绩敏感性显著较高，本文的研究假设H4得到验证。

这可能是由于在整个有风险投资参与的企业中，外资背景企业数量较少，从统计数据看，外资背景风险投资占比少于8%，并且随着政府对本土风险投资的大力扶持，本土风险投资经验愈加丰富，使得外资背景风险投资与非外资风险投资之间没有显著差异。另外，我国政府大力扶持国有风险投资发展，使得国有风险投资的管理技术和资金能力远超民营风险投资，因此能够发挥更强的监督和治理作用，从而提高被投资公司薪酬结构与长短期业绩的匹配度，促进被投资公司的高管薪酬结构更加合理。

（四）稳健性检验

本文从以下方面进行了稳健性分析：（1）在实务中企业可能根据上一年的经营业绩来发放奖金，因此，借鉴鲁海帆（2007）的稳健性方法，考察滞后一期经营业绩对高管薪酬与会计业绩敏感性的影响；（2）采用ROA、ROE作为会计业绩指标重新进行回归；（3）采用国泰安数据库的托宾Q值C作为市场业绩指标重新进行回归，托宾Q值C=市值B/资产总计，其中市值B=（总股数-境内上市的外资股B股）×今收盘价A股当期值+境内上市的外资股B股×今收盘价当期值×当日汇率+负债合计本期期末值；（4）采用“薪酬最高的前三位董事”以及“现任董事、监事与高级管理人员”作为高管的定义重新进行回归。最终结果与未替换之前相比基本一致，限于篇幅没有列示。

五、结论与启示

本研究从会计业绩和市场业绩角度实证检验了风险投资对高管薪酬激励的影响，并进一步探究了不同背景风险投资的影响机制是否具有差异。研究结果说明风险投资参与能够合理匹配被投资公司的薪酬结构，提升不同类型薪酬与长短期业绩的敏感性；同时，风险投资参与也能够在一定程度上抑制公司过度关注短期财务业绩的弊病，引导公司关注长期成长能力，进而提高公司治理水平；另外，外资背景风险投资与非外资风险投资之间没有显著差异，但是国有背景风险投资的管理技术和资金能力远超民营背景风险投资，能够发挥更强的监督和治理作用。

近年來，国内越来越多的学者开始关注风险投资对公司治理的作用，本文从会计业绩和市场业绩角度研究了风险投资对高管薪酬激励的影响。从学术的角度来看，目前，关于风险投资对公司治理的研究主要集中在改善董事会结构、撤换CEO以及风险投资对上市公司投融资行为的影响机制和作用效果等方面，作为公司治理重要组成部分的薪酬激励机制却鲜有人研究，本文的研究将有益于丰富风险投资对公司治理影响领域的文献。在实践意义上，本文的结论对上市公司和风险投资机构也具有重要的参考价值。研究结论表明，风险投资机构能够通过影响被投资公司的薪酬契约设定来提高公司治理水平，因此上市公司可以通过引入风险投资机构来改善公司治理结构；风险投资机构也可以通过影响薪酬契约的设置来激励管理层更加努力工作，进而实现公司和股东财富最大化，最终获得更高的退出收益。

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