公司投资方式控制分析论文

摘要：伴随着市场经济的不断发展，我国房地产行业也快速发展。根据十九大后首次中央经济工作会议精神，今后一段时间内我国房地产市场基本基调为：深化住房制度改革，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。随着房地产行业的发展，传统的单一住宅开发出售模式发生了变化，租售并举作为传统商品房住宅的重要补充，投资价值逐渐凸显。下面小编整理了一些《公司投资方式控制分析论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

公司投资方式控制分析论文 篇1：

分析师跟进、高管激励与内部控制

【摘要】文章以内部控制为研究视角，考察企业对高管实施激励是否能够发挥积极作用。基于2007-2018年我国A股上市公司数据的实证分析发现，高管股权激励和薪酬激励都有助于企业内部控制的提升，而分析师跟进作为一种外部监督制度，能够调节高管激励与内部控制之间的关系，并且随着分析师团队数的增加，高管激励对内部控制的积极作用逐渐减弱。研究结论证实了高管激励与分析师跟进对内部控制影响的替代效应。

【关键词】高管；股权激励；薪酬激励；分析师跟进；内部控制

一、引言

2019年7月，獐子岛由于涉嫌财务造假、虚假记载、未及时披露信息等违规行为，收到了中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书。近几年来，此类事件层出不穷：欺诈发行股票的万福生科、299.44亿元莫名消失的康美药业、自爆财务造假虚增利润的神州长城等，从根本上看，导致这些公司财务造假、信息披露质量下降的主要原因是内部控制失效。由此可见我国企业的当务之急就是要加强对内部控制的重视，提升内部控制的有效性。

内部控制的相关理论一直以来都是学术界研究的重点方向，现有研究主要围绕两个方面展开，一是内部控制的影响因素，主要包括企业治理结构（程晓陵和王怀明，2008；李育，2011；步磊和范亚东，2014）、企业特征（徐菁忆等，2014）以及高管团队特征（Lin等，2014；刘进和池趁芳，2016；李端生和周虹，2017）等；二是内部控制的经济后果，即对企业绩效（Ashbaugh et al.2006；张川等，2009；白默等，2017）、投资效率（Biddle等，2009；李万福等，2011；Cheng 等，2013；周中胜等，2017）、会计信息质量（Lu 等，2011；邱海燕，2018）等产生的影响。[1-16]如何提高企业内部控制质量也是实务界关注的焦点。在“安然”“世通”等一系列财务丑闻的冲击下，2002年美国国会通过了《萨班斯——奥克斯利法案》，其中明确了管理层的责任， 并将内部控制作为公司治理的重要组成部分，要求管理层及时对内部控制报告进行评估，同时也强调了高管在企业内部控制建设中的积极作用（雷英等，2013）。[17]我国的上交所和深交所也先后出台了《上海证券交易所上市公司内部控制指引》《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》等文件来加强和规范内部控制的建设及实施。我国《企业内部控制基本规范》中也明确规定企业应当建立激励约束机制，促进内部控制的有效实施。

对高管实施激励是否有助于提高企业的内部控制？除企业内部激励因素以外，外部因素是否也能对内部控制产生影响？近年来，证券分析师行业发展迅猛，分析师在市场中的发挥着越来越重要的作用，分析师监督是否能够约束高管的机会主义行为，促使高管加强企业内部控制的建设？分析师跟进是否会对高管激励与内部控制之间的关系产生影响？本文以我国2007——2018年A股非金融类上市公司为样本进行了实证检验，研究发现：对高管实施激励具有正向的内部治理效应，分析师也发挥了较好的外部监督作用，都能显著提升企业的内部控制，并且两者存在替代效应。

本文的研究贡献在于：（1）验证了分析师在提升企业内部控制方面的积极作用，进一步加深了对分析师外部监督作用的认识；（2）与以往大多数文献只研究内部因素或者外部因素对内部控制的影响不同，本文同时研究了内部高管激励与外部分析师监督对内部控制的影响，并讨论了分析师跟进对高管激励与内部控制关系的调节作用，证明了分析师跟进和高管激励对内部控制影响的替代效应；（3）进一步拓展了内部控制影响因素和分析师跟进经济后果的相关理论。

二、理论分析与研究假设

（一）高管激励与内部控制

美国心理学家赫兹伯格在双因素理论中指出：提升管理者的积极性必须依靠激励因素。激励机制会影响高管的行为，而企业内部控制制度的设计和实施由高管推动、全体员工共同参与（刘启亮等，2013）。[18]所以，高管激励必然会对企业的内部控制产生一定的影响。已有研究发现：有效的薪酬契约能够促进高管对工作的积极性，减少经理人的自利行为，降低企业的代理成本（Jensen and Murphy，1990）。[19]最优契约理论认为：薪酬激励是企业为了解决委托代理问题而设计实施的一项利益分配制度。其目的在于用高水平的薪酬激发高管的经营积极性，加强企业的内部控制的建设，增加企业价值和股东财富。同时，高水平的薪酬能够增加高管内心的满足程度，有效地缓解薪酬达不到预期而产生的逆向选择和道德风险问题，实现良好的内部治理。“利益趋同效应”认为给予高管股权激励能够有效解决由于股东和管理层利益不一致导致的委托代理问题（Jensen 等，1976）。[20]一方面，股权激励赋予了高管双重身份，使高管与股东的目标趋于一致，减少了高管的机会主义和短视行为。Warfiel等（1995）认为：股权激励会减弱企业高管盈余管理的动机，同时有助于改善企业的内部控制环境，提高企业的内部控制。[21]另一方面，实施股权激励后的持股高管和股东将共同承担企业的風险和成本，这促使高管有更强的动机提升企业内部控制有效性，降低内部控制缺陷对其股权价值产生的不利影响。逯东等（2014）发现国有上市公司CEO激励有助于内部控制有效性的提高，并且CEO激励是现阶段提高内部控制质量的关键因素。[22]基于此，本文提出假设1：

H1：其他条件不变的情况下，高管激励会显著提升企业的内部控制。

（二）分析师跟进对高管激励与内部控制的调节

证券分析师运用丰富的专业知识和技能，对所获取的企业信息进行整理、加工并对外报出，使得除管理层以外的预期使用者能够及时获取相关信息。证券分析师具有正向的外部治理效应，能够有效地缓解信息不对称和高额代理成本问题 （Jensen 等，1976；Healy and Palepu，2001）。[20，，23]同时，分析师也能发挥对上市公司的监督作用，有效约束高管的自利行为。已有研究发现：分析师的存在能够对名企形成有效的监督，从而降低报告微利的概率和盈余管理的规模（李春涛等，2014）。[24]在分析师和外部投资者的监督之下，企业的曝光度不断增加，不规范行为更难以被掩饰（Chung等，1996）。[25]低质量的内部控制同时也意味着薄弱的治理环境，都将引发企业经营管理过程中的各种问题，而分析师作为外部监督者之一，会对外传递跟进过程中获知的内部控制低效等不利于企业发展的信息。为了防止这些负面信息对企业价值的损害，企业高管迫于压力会加强和完善内部控制的建设，提高内部控制的质量，改善企业治理水平，以获取分析师和资本市场的积极回应（林钟高和赵孝颖， 2019）。[26]

本文认为分析师跟进和激励都能对高管的行为产生影响，能够促进高管对于提升内部控制的积极性。对于没有分析师跟进的企业来说，缺少了分析师的外部监督，激励机制对高管改善内部控制的积极性就尤其重要；存在分析师跟进的企业，外部监督能够充分调动高管加强内部控制建设和实施的主观能动性，激励机制对内部控制的改善作用就会被弱化。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：其他条件不变的情况下，高管激励与分析师跟进在提升企业内部控制时具有替代效应，即：不存在分析师跟进的企业，高管激励对内部控制的影响越大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于我国从2007年开始实行新会计准则，所以本文选取2007——2018年沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，并进行如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST类上市公司；（3）剔除财务数据缺失的上市公司。经过以上筛选，最终得到23 333个有效观测值（按照年份和行业的分布情况如表1所示）。本文内部控制数据来自迪博内部控制与风险管理数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。为了控制异常值对观测结果的影响，本文对模型中所有连续变量按照上下1%进行缩尾处理。

（二）模型设计与变量定义

其中，IC为内部控制，用DIB数据库中用来评价和反映公司内部控制质量的内部控制指数表示，该指标越大，说明内部控制越好，在多元线性回归分析中，为了使系数更加协调，本文将内部控制指数除以100表示；高管激励分为股权激励MS和薪酬激励Pay，股权激励用高管持股比例来衡量，等于高管持股数量与总股数的比值（周仁俊和高开娟，2012；徐宁和任天龙，2014），[27，28]薪酬激励用前三名高管的薪酬总额的自然对数来表示（李延喜等，2007；吴育辉和吴世农，2010）；[29，30]Cov表示企业是否有分析师团队跟进，若有赋值为1，否则赋值为0，为了控制其他因素对内部控制质量的影响，本文参考已有研究（逯东等，2014；池国华等，2014）控制了资产负债率（LEV）、盈利能力（ROA）、公司规模（SIZE）、公司年龄（Age）、公司成长性（Growth）、独立董事比例（Indep）、两职合一（Dual）。此外，本文还控制了年度和行业的固定效应。[22，31]各变量的具体定义及计量方式见表2。

四、实证分析

（一）描述性统计

各变量的分布情况如表3所示。企业内部控制（IC）的均值是6.456，最大值为9.046，最小值为0，可以看出我国上市企业的内部控制存在明显差异；高管股权激励（MS）的最大值为0.586，最小值为0，中位数为0.000，平均来看，我国企业股权激励的强度并不大，存在股权激励不足的现象。从分析师跟进（Cov）的均值0.752可以看出我国有超过半数的上市公司有分析师团队进行跟进。资产负债率（LEV）、盈利能力（ROA）的均值分别为0.443、0.042，反映了我国上市公司总体的负债水平低于企业净资产以及盈利能力较低等现象。

（二）相关性分析

表4报告了Pearson相关性分析和Spearman相关性分析的结果，高管股权激励（MS）和薪酬激励（Pay）与企业内部控制（IC）均在1%的水平上显著正相关，初步验证了本文的假设1，说明给予高管激励能够促进企业内部控制的提升。分析师跟进（Cov）与内部控制（IC）在也1%的水平上显著正相关，说明分析师能够发挥外部监督作用，有利于提高企业的内部控制有效性。各变量之间相关系数的最大值为0.475，说明各变量之间不存在多重共线性。

（三）多元回归分析

高管激励与内部控制之间的关系如表5所示，第1列的结果显示：高管股权激励（MS）的系数为0.654，说明股权激励（MS）与内部控制（IC）在1%的水平上显著正相关，即股权激励强度越大，企业的内部控制质量越高；第2列显示了加入控制变量后的结果，可以看出股权激励仍然会对内部控制产生正向影响。第3列报告了高管薪酬激励对内部控制回归的结果表明：高管薪酬激励（Pay）与内部控制（IC）在1%的水平上显著正相关；同样，加入了控制变量后的结果仍支持前面的结论。以上结果表明，高管激励能够促进企业内部控制的提升，本文假设1得到验证。此外，企业规模（SIZE）、盈利能力（ROA）等与内部控制（IC）显著正相关，企业年龄（Age）、资产负债率（LEV）等与内部控制显著负相关。

分析师跟进对高管激励与内部控制之间关系的调节作用如表6所示。第1列和第2列结果中分析师跟进的系数在1%的水平上显著为正，说明分析师跟进有助于内部控制的提升。交互项（Cov×MS/Cov×Pay）的系数分别为-1.000和-0.224，并且都在1%的水平上顯著，说明相比有分析师跟进的企业，没有分析师跟进的企业给予高管激励对内部控制的提升作用更大。以上结果表明：分析师跟进与高管激励在影响内部控制时存在替代效应，两者都能提升内部控制，分析师跟进会削弱高管激励对内部控制的提升作用，假设2得到验证。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了如下的稳健性检验：

1.变量替换

（1）采用高管是否持有公司股份来衡量股权激励，如果高管持有公司股份则取值为1，否则为0；（2）借鉴尹美群等（2018）的做法，[32]用董事、监事及高管年薪总额作为薪酬激励的替代变量；（3）借鉴李丹蒙等（2015）的做法，[33]用1+分析师跟进团队数后取自然对数表示分析师跟进。上述稳健性检验的结果如表7所示，与本文研究结论完全一致。

2.内生性检验

考虑到潜在的内生性问题对结论的影响，本文将高管股权激励（MS）、薪酬激励（Pay）和分析师跟进（Cov）滞后一期作为工具变量，用两阶段最小二乘法（2SLS）对模型重新进行估计，结果如表8所示，与前文结论完全一致。

五、結论

本文以2007——2018年深沪两市A股非金融类上市公司为样本，考察了高管激励对内部控制的影响以及分析师跟进对这一影响的调节作用。结果发现：（1）高管激励有助于企业内部控制的提升，并且高管激励强度越大，内部控制质量越高；（2）分析师跟进能够提高企业的内部控制质量，有效地发挥外部监督作用；（3）分析师跟进与高管激励在对内部控制产生影响时存在替代效应，没有分析师团队跟进的企业中，高管激励对内部控制的影响更大，并且随着分析师团队数的增加，高管激励对内部控制的积极作用逐渐减弱。

基于上述研究结论，本文认为：我国企业应该完善内部激励机制，加大激励的强度来激发高管对于提升企业内部控制的积极性，同时也应重视分析师作为提高企业内部控制的外部替代机制，强化分析师的外部监督作用，尤其是在高管激励程度低的企业。具体而言：企业在加强内部控制建设和实施，提升内部控制有效性时，应该考虑发挥外部监督机制——分析师跟进的作用，以及高管激励机制与分析师跟进的替代效果，企业在设计具体激励计划时，可以将分析师跟进纳入考虑，制定出符合企业自身发展的激励机制。另外，国家应该完善外部监管机制，重视分析师在资本市场上的作用，使其充分发挥优化证券市场资源配置和公司层面监管体系的功能。

主要参考文献：

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作者：何玉 郭娜

公司投资方式控制分析论文 篇2：

新形势下房地产企业融资方式探析

摘 要：伴随着市场经济的不断发展，我国房地产行业也快速发展。根据十九大后首次中央经济工作会议精神，今后一段时间内我国房地产市场基本基调为：深化住房制度改革，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。随着房地产行业的发展，传统的单一住宅开发出售模式发生了变化，租售并举作为传统商品房住宅的重要补充，投资价值逐渐凸显。本文主要从房地产企业创新融资模式的必要性出发，就现阶段房地产企业主要融资方式展开分析，探索房地产多元化融资，以便有效解决实际工作中存在的问题。

关键词：产业基金；资产证券化；多元化融资

现阶段我国经济发展进入新常态，信贷政策越来越明晰，房地产作为资金密集型行业则面临着新的机遇和挑战。为适应新的要求， 房地产开发企业需通过不断创新融资方式，来有效解决房地产开发全周期的资金时间价值链问题。

一、房地产企业创新融资模式的必要性

房地产融资是指在房地产开发、流通及消费过程中，通过货币流通和信用渠道所进行的筹资、融资及相关服务的一系列金融活动的总称，主要有房地产信贷及资本市场融资等方式。

（一）我国房地产融资方式历次变革

改革开放的20世纪80年代中期，我国房地产业开始进入萌芽期，伴随着金融宏观能力的增强，金融调控政策逐步登上房地产政策的舞台，房企融资存在局限性。直至2006年，随着我国房地产投融资体制的变化和有关政策的出台，房地产融资渠道经历了阶段性的变革过程。2006-2009年，上市及股票增发是主要的融资方式，房地产企业纷纷上市并通过定增直接融资；其后受到2009年底至2010年初“国四条”、“国十条”等政策出台的影响，权益融资受限，非标兴起；在市场调控作用下，2014年后房地产非标再次被重启的定增所取代；2015年初证监会正式颁布《公司债券发行与交易管理办法》，实现了在非上市公司发行公司债方面的扩容，房地产企业公司债发行迅速增长。2017年底银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，规定商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，不得将信托资金违规投向房地产，房企融资得到进一步规范。

（二）房地产传统融资方式较为单一

房地产作为资金密集型行业，从拿地到前期建设，需要投入大量的资金。现阶段由于市場宏观调控因素的影响，土地款部分前期需要自有资金先行投入，房地产企业很难从资本市场上获取融资来直接拿地。从整个房地产行业的开发流程来看，银行开发贷款仍为主流。但是随着国家货币政策从宽松走向紧缩，以及对房地产企业的限贷政策，银行贷款门槛提高，使用监管力度也逐步加大。传统的开发贷款，要求以净地或在建工程抵押，需按销售比例归还贷款，使贷款资金使用期限大大缩短。同时存在部分地区经济发展相对较慢，金融资源匮乏，常规开发贷款业务的成本居高不下。

（三）现阶段房地产销售资金逐步受监管

2017年初以来，全国已有超过100个城市发布了百余次与房地产调控相关的措施，在频繁的调控政策下，对房地产企业销售和回款影响最大的是限价和限签。限价导致预计回款总额大幅降低，而限签政策导致商品房买卖合同无法网签备案，最终结果是客户无法办理按揭贷款，销售回款难以完成。另一方面，预售资金监管成为政府对房地产行业监管的重要行政手段，多地方政府建立了政府、监管银行、企业等三方或四方监管客户端平台，强化对商品房预收款的监督管理。除此以外，房企存在与地方政府合作的项目，地方政府投入资金不允许进行资金集中，与其他企业合作开发项目，也存在股东制约不能资金集中，导致资金时间价值效应大幅下降。

二、新形势下房地产企业融资方式

伴随着房地产行业快速发展，其资本属性越来越明显。面对复杂多变的市场环境，房地产企业要进一步拓宽融资渠道、丰富创新融资方式。

（一）上市融资。从企业的长远发展来看，公司上市融资是一个理想的选择，要进一步规范企业经营管理，建立起现代企业的科学管理体系，积极做好上市准备。要强化项目管理，提升经济效益和盈利水平，增强企业的规模和实力。建立科学的资金管理体系，优化资产结构，为上市打下良好的管理基础。

（二）房地产产业基金。开展权益基金融资，通过基金架构设计，引入外部权益资金为项目公司投资，并且可以作为少数股东权益计入资产负债表，有助于降低资产负债率。寻求多方合作，利用产业基金推进表外融资，研究产融结合，成立棚改基金、共有产权和长租房专项基金、特色小镇基金，实现房地产项目表外融资和运作。

（三）资产证券化。一是梳理和研究公司购房尾款种类、账龄及对应的购房合同，与金融机构沟通购房尾款资产证券化ABS业务的开展，加快购房款的回收。二是加强供应链融资研究，在商业票据，应付账款反向保理ABS取得突破，降低有息负债规模，改善资本结构，减少企业对负债的依赖。

（四）永续债。在国际资本市场上，永续债是比较成熟的金融产品。永续债可不计入企业债务，进行融资的同时降低了企业资产负债率，去杠杆效应明显。房地产企业应积极关注资本市场及政策走向，适时推进永续债发行等进行权益性融资。

（五）项目跟投。对房地产项目适时建立项目跟投机制，合理确定跟投比例，并适当实行限额跟投。跟投制度可以实现优势互补、共享共赢，充实企业权益资本。

三、探索房地产多元化融资的几点建议

目前，我国的房地产市场管理制度还不完善，最近几年，国家通过制定一系列的法律法规来规范房地产行业，营造公平的市场竞争环境。企业应充分把握契机，从社会发展需要及规范整个市场的竞争规则入手，建立健全企业投融资管理制度。

（一）建立完善的融资预算管理体系

一方面将融资预算逐级体现到业务预算编制中去，层层分解指标，落实管控责任，充分发挥资产负债率、带息负债指标在预算管理中的作用。并逐年对融资预算完成情况进行总结分析，确保方案有效执行。另一方面适当控制投资规模，以投资控融资。

（二） 拓宽融资渠道，丰富创新融资方式

积极关注市场导向，努力拓展多种融资方式。一是利用产业发展基金加快推进表外融资、实现新增棚改等项目的出表。二是盘活自持物业，探究房地产信托投资基金（REITs）。通过与金融机构合作，将写字楼、酒店等自持物业进行资产证券化，改善项目资金流和经营状况，缓解融资压力，探索购房尾款和车库等项目发行ABS产品，盘活存量资产。三是进一步取得金融机构的大力支持，包括资金支持、担保支持和政策支持。在加快资金周转速度、加强内部资金集中管理，充分利用有限自有資金的同时，积极寻求包括银行授信、房地产信托及投资信托、基金、利用客户资金，以及发行企业债券、上市融资和合作开发等融资渠道，扩大融资规模。

（三）加快租售并举制度下融资方式研究

国内房地产行业正面临新的机遇与改变，随着近期相关政策密集出台，租售并举正在改变着房地产行业格局，房地产企业向轻资产运营更近一步。房地产企业在开发前期通过自有资金和基金、信托等信贷融资，孵化和培育成优质投资物业后，成立REITS接收物业，实现资金回笼。之后开发商可变身成物业运营商，赚取运营费用和增值服务费用。在此过程中，企业投入资金少，资产规模效应大，实现轻资产运营，形成较为成熟的房地产投融资管理模式。探索建立较完善的房地产投融资体系，进一步完善融资平台，实现融资渠道上的多样化，并适时引入战略投资者，进一步优化股权结构，在融资、投资、营销、社区服务等方面齐头并进，完善房地产产业链，整合社区资源，促进企业价值最大化。

四、结束语

现阶段房地产企业需要有针对性的解决现阶段拿地手段单一、融资方式单一、产品结构单一和组织模式单一的问题，重点关注投资布局与周转提效等问题。在转型升级、创新盈利模式、转变发展方式上采取新举措，全面打造多元化的融资平台，实现项目开发资金的良性循环。但是在实际工作中，新的融资模式在实施过程中还将会遇到某些问题和困难， 需要我们引起关注。

参考文献：

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作者简介：

宁晓鹏，中铁置业集团有限公司。

作者：宁晓鹏

公司投资方式控制分析论文 篇3：

终极控制权配置要素与相关研究综述

【摘 要】 文章总结了上市公司终极控制权配置的理论要素，然后按照这些主题分析国内外文献，发现两权分离是终极控制权配置的核心特征，不同的控制权强化机制会产生不同的经济后果，国有性质的终极控制权配置有别于家族性质，终极控制权配置状态依存于公司特征、法律环境等内外制度环境。

【关键词】 终极控制权; 配置要素; 治理

在世界范围内，多数公司的控制权集中于控股股东，并最终由巨富家族或国家控制（La Porta et al.，1999），这些终极控制人往往通过现金流权与控制权的分离实现以较少的资本控制更多资本。这种控制权配置模式，不仅导致控制性股东对中小股东利益的剥夺，而且会影响一個国家的资本市场效率，进而影响一个国家的创新速度和经济增长（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，终极控制权的配置已成为公司治理研究的重点。已有研究揭示终极控制权配置具有多维特征，为了全面认识终极控制权配置的特征以及终极控制权各项特征之间的关系，进而实现对终极控制权的治理，就需要对现有文献进行综合分析。

一、终极控制权配置的理论要素

终极控制权是一种股东控制权，是企业内配置资源的重要机制，主要包括剩余索取权和剩余控制权，二者的对应是控制权配置的关键，如果公司的剩余索取权与剩余控制权不对应，那么剩余控制权就是一种“廉价的投票权”。剩余索取权是终极控制人依据股权比例对所控制企业净利润的要求权，也称“现金流权”，而剩余控制权是终极控制人依据股权投资在其所控制企业中形成的“投票权”，是对公司所有可供支配和利用资源的“控制权”，因此剩余索取权与剩余控制权的对应也表现为现金流权与投票权或控制权的对应。控制权超出现金流权是终极控制权的一个重要特征。因此，终极控制权配置的理论要素首先表现为现金流权和控制权及其二者的分离程度。

终极控制权中的两权分离是通过“控制权的强化机制”实现的，超权股、金字塔结构和交叉持股是最为常见的强化机制。此外，剩余控制权因信息分布问题需要向企业经营者分权，因此委派内部人在所控制企业出任高管也是保证终极控制权不会因为委托代理而弱化的一种控制权强化机制。所以，控制权的强化机制是终极控制权配置的第二个理论要素。

终极控制人是配置现金流权和控制权并通过控制权的强化机制实现两权分离的主体，不同产权性质的终极控制人在控制动机、控制权的强化机制选择运用和委托代理等问题上均有不同。所以，终极控制人性质不同会导致终极控制权配置出现差异。这构成终极控制权配置的第三个理论要素。

终极控制权配置在国家之间和一国之内都表现出较大的差异性，解释差异的一个理论基础是控制权配置具有状态依存性（Aghion & Bolton，1992）。终极控制权配置会依据所控制企业的业绩和风险等特征作出不同安排，并与法律制度、市场竞争环境和信誉机制密切相关。因此，终极控制权的状态依存性是终极控制权配置的第四个理论要素。下面围绕这些基本理论要素回顾和评述近期国内外研究文献。

二、国内外研究综述

（一）现金流权、控制权及其分离程度

La Porta et al.（1999）对终极控制人的现金流权、控制权及其分离度作了开创性研究，依据股权控制链并向上追溯，以10%的控制权阈值界定了终极控制人，确立了以股权比例计算终极控制人现金流权和控制权及两权分离程度的基本方法。在他们随后的研究中又分析了终极控制人的现金流权及两权分离度对所控制公司的影响，认为终极控制人的现金流权越高，越能提升其所控制公司的价值，而现金流权与控制权的分离度越大，终极控制人的利益侵占效应越明显，其所控制公司的价值越低。这一理论分析结论被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究证实。为此，两权分离度成为终极控制人利益侵占程度的替代变量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我国学者刘星等（2010）和冯旭南等（2011）研究了终极控制权的两权分离度对我国上市公司价值的影响，结论同上面基本一致。

（二）控制权的强化机制

终极控制的目标是通过两权分离实现控制权私人收益最大化，而两权分离通过控制权强化机制实现。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范围内使用的广泛程度分析，金字塔结构是最主要的控制权强化机制，交叉持股、超权股和委派家族成员出任下层企业高管是控制权强化的次要机制。随后文献在以下方面有所拓展。

1.对金字塔内部层级和控制链条数的分析

金字塔结构是终极控制人通过多层级股权安排控制众多公司而无须等额出资的控制权放大机制。早期研究侧重于分析终级控制人是否采用金字塔结构及其对两权分离的影响，随后的研究开始深入分析金字塔的内部结构。Fan et al.（2012）认为金字塔层级与终极控制人分权倾向有关，他们通过对中国国有上市公司IPO的数据研究，发现政府分权倾向越高则金字塔层级越长。陈红和杨凌霄（2012）则认为金字塔控制链层级和数量越多，终极控制人利益侵占行为越隐秘，通过对2008—2010年我国发生大宗股权转让事件的上市公司研究，发现金字塔层级和金字塔控制链条数量对控制权私利均有正向影响，而控制链条数量的影响更显著。

2.非股权安排方式的控制权强化机制纳入研究视野

终极控制人倾向于利用一国法律制度所允许的各种机制强化其控制权，除了金字塔结构、超权股和交叉持股等股权安排机制之外还包括股东协议和董事会席位超额控制等非股权安排机制。Belot（2010）认为股东协议代表大股东间实际的合谋行为，既是控制权的强化机制，也能成为一种有效的合作协调机制。Yeh & Woidtke（2005）以台湾家族控制上市公司为样本，发现在两权分离程度越高的上市公司中，第一大股东集团控制的董事会席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同时分析了股东协议和董事会席位超额控制在美国家族控制公司中的应用情况，发现董事会席位超额控制是美国家族控制公司中最主要的控制权强化机制。我国学者高闯和关鑫（2008）指出，仅研究股权安排方式的控制权强化机制属于“股权控制链”分析范式，低估了终极股东对上市公司的实际控制程度，还应该采用“社会资本链”分析范式研究终极控制人利用社会资本在股东层、董事层和经理层强化控制权的行为。

3.不同控制权强化机制的经济后果不同

超权股和董事会席位超额控制作为纯粹的控制权强化机制对所控制公司的价值具有明确的负面影响（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔结构在增强终极控制人控制权的同时还具有组建内部资本市场的作用，因而对所控制公司价值的影响具有二重性，Masulis et al.（2011）通过对欧洲大量家族控制企业集团研究后发现，金字塔结构具有融资优势，有助于提升金字塔底层公司的价值。我国学者的研究也表明金字塔结构在我国具有正面作用，李增泉等（2008）发现金字塔结构对于债务融资约束较大的民营企业有缓解融资约束的作用;程仲鸣等（2008）发现，在国有上市公司中金字塔结构作为法律保护的替代机制，可以保护公司行为免受政府干预。

（三）终极控制人性质

终极控制人的产权性质在终极控制权配置中处于主导地位，不同产权性质的终极控制人的控制动机和控制行为存在差异。家族和国家是世界范围内两类典型的终极控制人。

1.家族控制

Morck et al.（2005）指出，巨富家族作为终极控制人在世界范围内较为普遍，他们不仅在微观上表现出较强的控制权私利攫取动机，而且在宏观上通过其放大的财富影响力妨害资本市场资源配置和经济增长，进行经济设防。后续研究发现，家族性质终极控制人现金流权与控制权的分离度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），创始人及其家族控制与非创始人家族控制的经济后果存在差异。Villalonga & Amit（2010）研究发现，创始人及其家族控制能够增加公司的竞争优势而有利于全体股东，但非创始人家族攫取控制权私利动机更强，因而会降低所控制公司的价值，这说明对家族终极控制人需要细分。

2.国家控制

另一类典型的终极控制人是国家，这在转轨经济国家更为普遍。国家作为终极控制人不会像私人家族那样有明确的转移资源而攫取控制权私利的动机，但是他们在经济目标之外还具有众多的社会和政治目标，如就业率和社会公平等。由于国有性质的终极控制人在控制动机方面的特殊性，在转轨经济国家对投资者保护较弱的环境下，国家拥有部分终极控制权可能更加有效，因为国家股东会限制私人股东获取过多的控制权私利，而私人股东又会抑制国家股东摄取过多的政治与社会利益（Chernykh，2008）。

国有性质终极控制人控制国内多数大中型公司是我国的制度特色，我国学者研究发现，国有终极控制人攫取控制权私利的动机和强度较弱（Jiang et al.，2010;邓德强，2011）。郑国坚和魏明海（2006）进一步指出，地方政府的目标函数相对于中央政府可能更复杂，因为当地国有企业或集团公司的上市构成地方政府利益函数的重要组成部分，地方领导的个人晋升和寻租机会都可能通过该途径得以实现。这说明对国有性质终极控制人需要细分。对我国国有企业的研究还为国有终极控制人采用金字塔结构的动因提出新的解释。家族控制采用金字塔结构的动因主要有控制权私利、融资约束与制度替代，而Fan et al.（2012）从政府分权的视角分析了国有终极控制人选择金字塔结构的动机，研究发现当国有资产管理部门有意愿对国有上市公司放权让利时，会增加控制的金字塔层级，而且随着金字塔层级的增加，国有上市公司的管理层职业化水平和公司业绩都会有所提高。钟海燕等（2012）也认为政府放松对国企的管制是国有企业选择金字塔结构的根源，政府放权程度越大，国有企业金字塔层级也就越长;而地方政府财政赤字与就业压力增大时，会缩短金字塔层级以加强控制。

（四）终极控制权配置的状态依存性

终极控制权配置的具体特征在不同国家具有差异，并随着制度环境变革进行动态调整，终极控制权配置具有状态依存性。

1.终极控制权配置状态依存于所控制公司的特征

终极控制权配置会影响所控制公司的价值，但是一些研究也指出终极控制权配置状态也会依存于所控制公司的特征。首先，終极控制人选择金字塔结构还是直接持股？Almeida et al.（2011）以韩国财团为样本研究企业集团控制权结构的选择性安排时发现，当控制家族建立盈利能力低且资本需求大的新公司时，会采用金字塔结构;而建立盈利能力强且资本需求低的新公司时会采用水平结构。Bena & Ortiz-Molina（2013）以欧洲19个国家众多新成立的非上市新工业企业为样本，发现如果新企业投资需求大并且可承兑现金流低就更可能通过金字塔结构创建，以利用内部资金弥补外部筹资不足。其次，终极控制人又如何确定公司在金字塔结构中的层级？Attig et

al.（2004）研究发现，规模大、风险高、自由现金流量充足和有其他控制权强化机制的公司更易被终极控制人置于金字塔底层。Masulis et al.（2011）通过对比45个国家众多家族企业集团终极控制权配置特征后发现，成立年限短、风险大和资本密集型公司通常被置于金字塔底层。

2.终极控制权的配置与外部法律环境、市场竞争程度和制度变革密切相关

Riyanto & Toolsema（2008）通过理论模型推导和多国数据比较后发现，金字塔结构普遍存在的程度与法律保护投资者利益的程度之间呈倒U型关系，若法律保护非常完善，金字塔结构低成本转移资金的优势也不存在，金字塔结构普遍性不高;若法律保护薄弱，终极控制人有过度利益侵占动机，中小投资者因理性预期而不愿投资，所以金字塔结构也不会普遍存在;只有在法律保护适度情况下金字塔股权控制结构才会普遍产生。Masulis et al.（2011）在对比45个国家的家族企业集团后发现，金字塔结构在金融系统提供资金较多的国家就不那么广泛，反之亦然。Hughes（2009）横向对比了欧洲12国的公司数据后发现，在法律对投资者保护更弱的国家，控制人有意调低两权分离度，以抵消由此导致的公司价值减损。而在时间序列动态分析的证据上，Carney & Child（2013）对比2008年和1996年东亚大公司的终极控制权配置后发现，终极控制权配置在发生政治变革的国家表现出较大变化，如印尼和泰国的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地区回归后大公司中国家终极控制的比例则明显上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的长期数据检验了制度变革对控制权结构的影响，发现随着投资者权益保护的增强，公司对控制权强化机制的使用有所下降，两权分离度变低。Intrisano（2012）研究了1999—2007年意大利投资者保护制度变迁对控制权强化机制运用的不同影响，发现制度变迁导致超权股的应用下降、股东协议的应用稳中有升、金字塔结构应用出现层级缩短和链条数减少的简化趋势。Byun et al.（2012）同样以韩国企业集团为例，研究发现产品市场竞争程度提高了终极控制家族在其下层公司的直接持股比例，降低了两权分离度。

我国学者对此问题的研究主要集中在两个方面，一是结合我国经济发展区域的不平衡特点研究不同市场环境对终极控制权配置的影响（李增泉等，2008）和不同政府管制水平对终极控制权配置的影响（钟海燕等，2012），发现地区融资约束越强则当地企业集团的金字塔结构层级越多，而地方政府干预较少也会增大其控制公司的金字塔层级;二是股权分置改革后终极控制权的动态调整，如李伟和于洋（2012）对比2010年和2004年数据后发现我国私人终极控制人在上市公司的控制权有所增强而两权分离度显著下降，国家终极控制人则表现出放松对上市公司控制的趋势。

三、研究结论与未来研究展望

（一）研究结论

终极控制权配置具有多维特征，控制权与现金流权的分离程度、控制权强化机制、终极控制人性质和状态依存性构成了终极控制权的配置要素。按照这些要素本文总结了近期国内外研究文献，得到结论如下。

1.终极控制权配置的核心特征是终极控制人在所控制公司的现金流权和控制权及其分离程度

较高的现金流权可以协调终极控制人和中小股东的利益，对所控制公司的价值具有正向促进作用，而较高的现金流权和控制权的分离度会加剧终极控制人利益侵占而有损于所控制公司的价值。

2.终极控制人可以通过多种控制权强化机制实现两权分离，控制权的强化机制包括股权控制方式和社会资本控制方式

股权控制方式包括金字塔结构、持有超权股和交叉持股等;社会资本控制方式包括股东协议、董事会席位控制和委派内部人出任高管等。不同的控制权强化机制在被控制公司产生的经济后果不尽相同。

3.终极控制人的性质是导致终极控制权配置差异的重要因素

国外的研究以家族控制为主，巨富家族通过控制权的强化机制不仅在微观层面攫取控制权私利，而且在宏观层面也影响资本市场效率和经济增长，创始性家族与非创始性家族终极控制人终极控制权配置的经济后果不同。此外，学者研究发现国有性质终极控制人攫取控制权私利的动机不强，但是会追求经济目标之外的社会和政治目标，增加所控制企业的政治成本;同时，还发现金字塔控制是国有性质的终极控制人向国有企业放权让利的方式。

4.终极控制权配置状态依存于公司特征和投資者保护制度

从横截面的对比分析和时间序列的动态分析，均表明终极控制人会依据所控制公司的业绩和风险等特征选择控制权结构和控制层级。而随着外部投资者保护制度的不断完善，终极控制人会降低两权分离度，减少使用负面影响较为强烈的控制权强化机制。

（二）研究展望

在股权集中的环境中，终极控制权配置事关公司大股东行为治理和资本市场效率。众多研究取得了丰硕的成果，同时也为未来研究奠定了基础，以下方面还需要深入研究。

1.不同控制权强化机制下的两权分离度计量研究

终极控制人可以采取不同控制权强化机制实现两权分离，但目前关于控制权强化机制的研究主要集中于金字塔结构及金字塔结构下的两权分离度计量，对于同时运用多种控制权强化机制下的两权分离度的计量还需深入探讨。同时，我国学者创造性提出的社会资本控制链分析还停留在理论层面，具体的量化方法和实证分析还需要研究。

2.终极控制权配置状态依存与动态调整研究

现有研究多是基于某一时点的终极控制权配置状态的“快照”式静态分析，只有少数文献涉及终极控制权配置的动态调整，而终极控制权配置的动态调整更能说明控制权的状态依存性，能够更好地发现终极控制权配置的影响要素，因而对保护投资者利益和加强公司治理更为重要。我国的股权分置改革和投资者保护相关法律制度的逐渐完善为此提供了研究契机。

3.终极控制权配置的经济后果研究

已有研究更多关注于终极控制权配置对底层被控制公司财务行为和绩效的影响，尤其是对上市公司的影响。但终极控制权配置对整个企业集团、资本市场乃至宏观经济的影响还有待深入研究。同时，现有研究发现同一种控制权强化机制对被控制公司会产生正负两方面影响，终极控制人在不同环境下如何权衡选择以产生正向的影响是优化和引导终极控制权配置的重要问题，也需要深入研究。

4.国有终极控制权配置特色理论研究

国外的研究更多关注家族终极控制，而我国独特的国情，可以在同一制度环境下比较研究家族控制与国有终极控制权配置的差异，国有性质终极控制人还运用除金字塔结构之外哪些控制权强化机制及不同层级的国有性质终极控制的配置对地方经济的发展影响都需要进一步研究。

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作者：李刚 侯晓红