行为财务研究论文

摘要：本文基于行为财务学的基本理论，着重从弱式有效的融资市场、管理者的非理性和投资者的非理性三个方面来探讨了我国上市公司存在股权融资偏好行为的原因，最后再针对此行为提出了相应的规范上市公司融资行为的措施。下面是小编精心推荐的《行为财务研究论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

行为财务研究论文 篇1：

美国财会杂志行为财务研究热点评述

一、引言

20世纪50年代，由于传统财务学忽视了对理财者实际决策行为的分析，因此将人类心理与行为纳入财务学的研究随之悄然兴起。美国的Burrell和Bauman于1951年首先提出了行为财务学的概念。他们认为，在衡量投资者投资收益时，不仅要建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者的行为模式进行研究。Slovic则从行为学的角度研究了投资决策的过程。90年代末，行为财务与各学科相互交叉。而且，对行为财务理论的实证研究也逐渐展开，例如Herskey和Schoemaker（1980）用实验心理学的方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的；Shefrin和Satman（1985）发现在股票市场上的投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，是偏好风险的，在盈利面前趋向回避风险，愿意比较早卖出股票来赚取利润；Lakniahok和Vermaselen（1990），Henberry（1995）验证了市场对股票回购所传递信息的反映不足等。它们突破了完美理性约束下的会计信息系统，研究了环境和认识规律对会计信息和识别的影响。并且引入情景实验手段，突破了档案研究对于研究数据的约束和研究问题的时限要求。

在行为财务研究方面，我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究，如孙培源和施东晖（2002）通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析，验证了在不同的收益和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。王化成（2006）实证研究表明我国的资本市场仅达到弱式有效，存在一定的噪音和偏差。同时资本市场上内幕交易、操纵市场的行为时有发生。证券投资者的行为具有很大的盲目性，投资者的赌博心理、“羊群效应”、易受情绪影响等非理性的行为在我国的资本市场上表现明显。卢馨和李皓（2012）对近几年在JFE上发表的财会文献做了简要回顾和总结。我国学者在行为财务研究已经有近三十年的研究历史，从最初对国外文献的翻译，到目前结合中国实际的实证研究，我国行为财务的研究水平蒸蒸日上，但与当今国外的行为财务研究相比还存在一定的差距。在国内学者长期探索和学习西方学者的研究过程中，尤其是以美国为代表的先进国家的研究给笔者的研究提供了诸多借鉴。

与以前的文献不同，本文通过多个期刊，仅从行为财务方面进行研究，提供一个比之前数据来源更广泛，对象更具体的方法。本文将通过对近五年在JAE（Journal of Accounting and Economics），JAR（Journal of Accounting Research），AR（The Accounting Review）发表的行为财务文献做一简要分析和概括，总结最新的研究热点、趋势和内容创新，希望对未来国内行为财务领域研究的发展提供借鉴和启示。

二、美国会计杂志行为财务研究样本与研究领域

（一）样本选取 国外专注于财务研究的顶尖杂志种类繁多，包括专注于财务会计的JAE（Journal of Accounting and Economics），JAR（Journal of Accounting Research），AR （Accounting Review），JAL（Journal of Accounting Literature）JFE（Journal of Financial Economics），RFS（Review of Financial Studies）等。在国外文献的选择上，本文选取了被国内外学术界普遍认可的美国知名财会杂志AE（Journal of Accounting and Economics）， JAR（Journal of Accounting Research），AR（The Accounting Review）。选择了JAE，JAR，AR从2009年1月到2013年3月份共计141篇文献作为研究样本。

（二）研究领域 现代财务理论体系的形成建立在有效市场假说和资产定价模型两大理论基础之上。它主要解决两个问题： 一是通过最优决策模型解释什么是最优决策； 二是通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。现代财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上， 现代财务理论一直视投资者的实际决策过程为“ 黑箱”。为更好地解释和预测投资者的实际决策过程以及金融市场的实际运行状况， 行为财务这一新的研究范式应运而生。行为财务理论从人的角度解释市场行为， 充分考虑市场参与者心理因素的作用， 为人们理解财务市场提供了一个新视角。该理论主要包括三方面的内容：

（1）行为资产定价理论（BAMP）。Shefrin和Statman（1994）在行为财务理论框架内提出了“行为资产定价模型”。相对于资本资产定价模型，行为资产定价模型不仅包括理性趋利特征，还包括价值感受特征等诸多因素。

（2）行为投资组合理论（BPT）。Shefrin和Statman（2000）在期望理论和安全、潜力、渴望理论（SP/A理论）的基础上，提出了行为投资组合理论。行为投资组合理论认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素来选择符合个人意愿的最优组合。

（3）行为财务理论模型。比较突出的有DSSW 模型、BSV模型、DHS模型、HS模型和羊群效应模型。行为财务学的学科贡献就在于在这一系列不确定情况下， 理性、行为与财务三者的深刻互动行为的研究对象是财务领域的相关现象及其本质。因此本文对JAE 、JAR、AR中涉及行为财务的话题进行归纳分析，可以清晰看出最近五年来行为财务研究的热点和趋势。

三、美国会计杂志行为财务研究热点

本文通过对样本的观察，得到了最近五年 JAE 、JAR.、AR中行为财务研究的构成比率和趋势如表1、表2所示。并得到了样本的描述性统计图，如图1、图2所示。

从表图的构成看：美国行为财务研究占财会研究比率约为25%。从整体来看，基本呈上升趋势。2012年，在 JAE 上发表的关于行为财务研究的文献甚至达到42.22%。由于 2013年笔者只收集到3月份的文献，因此比率与前面年份有所差异。行为财务研究种类繁多，不同的学者根据研究目的不同有很多种方法。本文在所收集的文献基础上， 根据研究客体的不同，将行为财务研究划分为资本市场研究、公司财务研究和个人投资研究。在资本市场行为财务研究中，有些着眼于性别差异对股票资本市场的影响， 例如学者Ferdinand A. Gul（2011）等人在文献中发现多样化的公司董事会的股票价格会反映更多的公司特有信息。还发现，性别多样性能够提高股票价格的信息量。有些则从公司行为财务入手，例如Itay Kama（2012）等人在其文献中发现，当管理者存在避免损失和收益减少，或满足金融分析师的盈利预测等动机时，他们会加速下调流动资产致使销售减少。有些则从个人投资行为财务分析，Jun Han（2010）表明投资者相关的判断受他们的长期与短期投资共同立场（或）新闻媒体的指导影响。

四、美国会计杂志行为财务研究热点评述

学术论文的创新主要有两种。一是“小创新”，它强调论文的局部与渐进的创新，二是“大创新”，它强调论文的整体与彻底的创新。纵观2009年至今在JAE 、JAR、AR上发表的141篇文献，“小创新”和“大创新”都有触及。然而，学者在创新领域颇为强调的其实是“小创新”，“小创新”所占的比例远远大于“大创新”。而且最近的文献更多是从以下角度来进行“小创新”：

（一）假设创新 研究对象相同，对已有的假设变量进行增删或修改。科学研究的目的是探索未知，形成理论，科学研究的基本过程一般以假设为主，因此研究假设是研究的核心。研究假设的提出不是凭空产生，而是在大量的理论构建基础下形成。因此，创新性的研究假设不仅需要探索性的思维，还需要扎实的理论作为前提。例如Ferdinand A. Gul（2011）研究表明董事会性别多样性能够提高股票价格的信息量，通过增加大公司的公众披露和通过鼓励收集小公司的内部信息这一机制。而以往对影响股票价格信息量的变量主要是公司基本面信息和财务数据。

（二）方法创新 研究主题相同，对已有的计算、操作、实验、研究等的方法进行局部扩展。研究方法的确定，既取决于研究的内容 ，同时也要考虑研究者的水平，偏好和工作性质。同时，多数问题不是一种方法就能解决，研究方法也应该是多种组合。总的来说，在实际的选择中要具体问题具体分析。例如Maffett （2012）研究表明公司信息环境的不透明会在一定程度上影响机构投资者的内幕交易。Brian J. Bushee（2012）在研究相同的主题时，增加了研究的方法。科学研究的方法有很多，如测量法，文献法，实验法等这些研究方法无优劣之分。

（三）数据创新 研究主题相同，但对不同的数据加工处理而得到不同的数据源。在研究过程中，由于不同国家，不同地区实际情况不同，即使应用相同的研究方法，可能得出的结论并不一致，这也使得数据创新具有意义性。数据的挖掘在数据创新中尤其重要，如何去除大量不完整、多余、不真实的数据，关系到研究的效率以及效果。例如Martin J. Conyon（2009）通过对美国和英国上市公司的研究表明高管薪酬顾问面临潜在的利益冲突，会导致推荐的CEO薪酬水平的提高。Kevin J. Murphy（2010）等人在研究相同的主题时，以美国与加拿大上市公司作为数据源研究数据是研究结论最有力的说明工具。

（四）结论创新 研究的主题等其他要素相同，但对已有结论进行局部修正，包括补充、综合、比较等。结论是一篇论文的收缩部分，是以研究成果和讨论为前提，经过严密的逻辑推理和论证所得出的最后结论。结论的任务是精炼表达在理论分析和实验验证的基础上，通过严密的逻辑推理而得出的富有创造性、指导性、经验性的结果。例如Jonathan L. Rogers和Van Buskirk （2008）研究表明股东诉讼法的实施并没有使公司改善其信息披露质量，反而使信息披露的完善度有所降低。而Michelle Lowry（2009）却发现股东诉讼法的实施并不一定降低信息披露质量。

（五）应用创新 研究的结论等其他研究要素相同，仅对结论的已有应用范围进行局部扩展。相对于其他方面的创新，理论应用的创新在学术界中可能不受重视。而从社会角度来看，研究理论的应用和社会活动、生产活动密切相关。因此，其他方面的创新与应用的创新没有高低之分，都应给予重视。例如Bertomeu and Magee （2011）研究发现在经济衰退期间，报告质量增加，可能导致危机，像调整经济活动周期。而Alfred Wagenhofer（2011）在支持Bertomeu and Magee （2011）理论观点的基础上，扩大了该理论的应用范围。

五、结论

本文以美国三大著名财会杂志JAE 、JAR.、AR连续五年关于行为财务的文献为研究对象，采用描述性统计的方法，计算出各年各杂志行为财务研究的分布及所占比率，综述了JAE 、JAR.、AR中行为财务文献的研究热点与内容创新，发现：其一美国行为财务研究占财会研究比率约为25% ，并逐年呈上升趋势。其二美国行为财务研究主要从假设、方法、数据、内容、应用五方面进行创新。文章还发现我国学者近五年在JAE 、JAR.、AR杂志上发表的关于行为财务的文章极少， 文章研究结果对我国学者的启示有：一要加强国际合作和交流， 积极学习国外学者的研究思路与方法；二要结合中国国情进行行为财务研究， 这可能是国内未来研究的热点；三要融合社会需求进行行为财务的研究， 使理论与实践紧密联系。

参考文献：

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[3]饶育蕾、刘达锋：《行为财务学》，上海财经大学出版社2003年版。

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[5]Itay Kama ，Dan Weiss .2012.Do Earnings Targets and Managerial Incentives Affect Sticky Costs· Journal of Accounting Research ，51（1）：201–224

[6]Jonathan L. Rogers， Andrew Van Buskirk .2009.Shareholder litigation and changes in disclosure behavior. Journal of Accounting and Economics，42（1-2）：136-156

[7]Mark Maffett .2012.Financial reporting opacity and informed trading by international institutional investors. Journalof Accounting and Economics，54（2-3）：201-220

（编辑 陈 玲）

作者：曹建新 陈小花 赵超

行为财务研究论文 篇2：

基于行为财务学的上市公司股权融资偏好研究

摘 要：本文基于行为财务学的基本理论，着重从弱式有效的融资市场、管理者的非理性和投资者的非理性三个方面来探讨了我国上市公司存在股权融资偏好行为的原因，最后再针对此行为提出了相应的规范上市公司融资行为的措施。

关键词：行为财务学；股权融资偏好；弱式有效；管理者非理性；投资者非理性

一、引言

20世纪60年代，许多学者从公司融资行为的实际考察，发现企业一般遵从先内后外，先债后股的融资顺序，即优序融资理论（pecking order theory）。优序理论通过放松MM理论的部分限制条件，从信息不对称的角度研究企业融资。投资者将企业发行股票融资理解为企业财务状况不佳的信号，而债务融资则显示了企业经营良好的信号。因为当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降和企业市场价值降低。显然经济学家已经认识到市场上的投资者的行为会导致公司的股价被高估，但它并没有从市场参与主体的行为角度继续下去进行研究，仍然把参与主体作为“理性人”进行简单处理。

从上世纪80年代起，大量的实证研究结果表明，资本市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些现象包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这一系列现象都无法在有效市場假说的框架下得到合理解释，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从1991年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论在放宽有效市场和理性人假设的基础上对企业的融资行为进行研究。

以有效市场和理性人为基础的传统财务理论，与我国上市公司偏好股权融资的情况是相反的，即上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。总的来说，我国上市公司的融资顺序并不符合优序融资理论，具有明显的股权融资偏好。学术界对我国资本市场较为一致的评论是：它是一个弱式有效的市场，这为非理性行为的滋生提供了土壤，从而导致决策行为表现出更加明显的个体性和心理化特征。

二、我国上市公司非理性股权融资偏好行为

（一）我国上市公司非理性股权融资偏好行为的表现

内源融资=盈余公积+未分配利润+折旧

外源融资=股权融资+债权融资

股权融资=股本+资本公积

债权融资=短期借款+长期借款+应付债券

由表1-1可以分析得出：（1）我国上市公司外源融资在融资结构中占主导地位，占资金来源的比重为80%々90%，内源融资的比重为10%～20%，与发达国家上市公司的情况刚好相反，这说明我国上市公司希望通过外部融资来实现规模扩张；（2）我国上市公司股权融资在外源融资中占主导地位，在总体融资结构中，我国上市公司的股权融资比重为55%左右，远高于发达国家上市公司的水平，而我国债权融资的比重仅为27%左右，这说明与发达国家相比，我国上市公司更倾向于外源融资中的股权融资方式；（3）从规模角度看，我国上市公司股权融资呈逐年上升的趋势，2000年达到高峰，股权融资占外源融资总额的68.95%，这揭示了我国上市公司强烈的股权融资倾向。

从2002年开始，证券的监管力度有所加强，随着外部金融制度的改变，上市公司股权融资倾向得到了抑制，这一反差并不是上市公司规范了自己融资行为，使之回归理性，仅仅是外部环境的暂时制约而己。2004年开始掀起的可转债发行高潮又为上市公司股权融资提供一条新的途径。2005年由于让路股权分置改革，可转债发行进入暂停，全年无一只可转债发售，这也直接导致了全年股权融资总额的下降，但2006～2007年IPO总量和再融资总量均出现大幅度的增长，股权资本的扩张速度令人惊叹。2006年，中国内地股市一派繁荣景象，上市公司股权融资又创新高，《清科-2006年中国企业上市年度报告》表明，2006年1 ～11月，共有49家企业在沪深两地上市，股市IPO融资总额高达143.65亿美元，这是中国上市公司的股权融资偏好在其融资行为中的又一次反映。实际上，从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出，相对于债权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资，在外源融资中，中国上市公司的债权融资比例较低，而股权融资占主导地位，上市公司的融资顺序表现为“股权融资→债权融资→内源融资”，因此，股权融资偏好的确是中国上市公司融资行为的典型特征。2007年上海证券交易所新股集资额为全球之冠。2008年一季度，企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资1489亿元，同比多融资602亿元，同比增长67.8%，融资额为历史同期最高水平。因此，只要条件允许，上市公司仍会继续进行股权融资行为，继续延续其非理性的一面。（摘自《国务院发展研究中心信息网》）

（二）上市公司非理性股权融资偏好行为的后果分析

1.对资本市场的影响。上市公司股权融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。

2.对上市公司财务状况的影响。非理性的股权融资偏好在提高上市公司各项规模指标的同时却降低了盈利指标，从而影响到上市公司效率。股权融资偏好会提高总股本、股东权益、累计募集资金等指标，由于上市公司不可能变更全部融资的投资项目，因此也会增加主营业务收入和主营业务利润等规模性指标。但是，股权融资偏好行为虽然能够提高主营业务收入和主营业务利润指标，却违背了公司价值最大化目标，降低了上市公司盈利能力，净资产收益率和税后利润等反映公司盈利能力的指标反而有所下降，并导致公司经营业绩滑坡和资源配置低效。

3.对投资者的影响。依据理性经济人假定，人都是自利的，投资者把资金投入企业是为了获得回报，但从以上对上市公司的融资决策的现状可知，上市公司对待资金的态度与投资者的期望是完全相背的，投资者从上市公司获得的回报是很低的。很多拟上市公司首次公开发行股票就是经过包装，通过资本运作，企图从资本市场圈钱，已上市公司股权融资的增发和配股行为更是明显地体现了上市公司无止尽地企图掏空投资者口袋的不良动机。最突出的是2001年中国证券市场上融资政策发生了一些变化，增发的“门槛”与以往相比有所下降，使得中国上市公司出现了不正常的“股权融资饥渴症”，120余家上市公司纷纷提出增发预案，并且增发的规模越来越大，增发的价格也越来越高。增发后，有的上市公司将项目投资改为证券投资，有的上市公司则随即出现业绩预警、预亏。上市公司的过度股权融资偏好严重打击了投资者的信心，市场上出现了“谈配股无人睬，谈增发必下跌”的尴尬现象。

三、基于行为财务学的我国上市公司股权融资偏好分析

我国上市公司融资过程中表现出了与传统公司融资理论不符，甚至截然相反的特征。利用传统公司融资理论不能很好的解释我国上市公司股权融资偏好行为，而行为财务理论为研究我国上市公司融资问题提供了新的视角。行为财务学基于“非理性人”和“非有效市场”两个前提假设，认为人们在决策和判断时会出现诸多行为偏差。因此运用行为财务理论对探讨我国上市公司的融资行为，解释我国的实际资本市场运行特征有实际意义。

（一）行为财务学的基本理论

1.行为财务学的理论基础。行为财务理论作为一种新兴财务理论于20世纪80年代后期真正兴起。作为行为经济学的一个分支，行为财务学是财务理论与传统经济学、现代管理科学、数理经济学、现代行为科学、决策科学、社会学和心理学等的结合，是行为理论与财务分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为及情绪对人的财务决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，也是心理学与财务学结合的研究成果。其形成和发展是建立在一定的理论基础上，主要包括心理学以及由Kahneman、Tversky于1979年提出的期望理论。

2.行为财务学的研究内容。行为财务理论的研究内容主要包括行为资产定价理论和行为资产组合理论：

（1）行为资产定价理论（BAPM. Behavioral Asset Pricing Model）。基于投资者并非完全理性，Shefrin和Statman（1994）提出了行为资产定价理论（BAPM. behavioral asset pricing model），引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，易犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。（2）行为资产组合理论。同样基于投资者的个体行为和心理特征，行为财务学者Shefrin和Statman（2000）提出了行为资产组合理论（BPT， Behavioral Portfolio Theory）。BPT有两种分析模型：单一账户行为组合理论（BPT-SA）和多重账户行为组合理论（BPT-MA）。其区别在于单一心理账户下投资者同均值方差投资者一样，通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理账户中，而多重心理账户下则将证券组合归入不同的账户之中，并忽视账户间的相关性。

（二）基于行为财务学对融资偏好行为的解释

行为财务学理论框架和分析范式的建立，能有效地解释当今资本市场上出现的众多“非理性”的融资行为，同时这些“非理性”行为也是佐证行为财务学的集中体现。

1.弱式有效的融资市场。我国上市公司普遍存在股权融资偏好，对于这一反常现象，行为财务理论中的“市场时机”理论做出了较好地解释。Stein的“市场时机”理论指出投资者在股票市场非理性时，管理者可能采取的融资行为：当公司股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。公司的管理者能够利用股权融资的不同时机，达到降低融资成本的目的。从我国实际情况看，弱式有效的融资市场环境主要表现在：（1）债券市场发展相对缓慢。在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应有的发展，企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，范围过窄而且单一，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到相当程度的限制。（2）融资市场供需不平衡，融资工具单一，融资途径复杂。由于我国商业银行的功能尚未完善，我国的银行系统有严格的、高壁垒的贷款业务，对资金投向的约束具有较强的刚性，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。债权融资需要经过层层的严格审批，一般只有国家中央级企业才有资格发行企业债券，而且融资项目会受到债权人的严格监管，必须到期还本付息。比较而言，股权融资赋予公司更加灵活、多样的自权，如融资规模、配股价格或增发新股定价等融资行为都可以自行决定。（3）融资环境存在不确定性。我国处于经济转轨时期，融资环境的不确定性对融资者的认知能力提出了严峻的挑战，这无疑加大了融资者对融资结果的判断难度，这就要求融资者具有更大的风险承受能力。因此，有的融资项目在筹集资金时由于投资环境己变，不得不改旗易帜。（4）市场机制不完善。由于我国的证券市场历史短，上市公司会计制度等考核指标体系等尚不健全，这就给不良融资行为提供了可乘之机，例如：目前我国证券市场信息披露制度不完善，广大中小股东无法了解公司经营的真实状况，也就不可能对配股资金的使用效率做出合理的判断。通过行为财务学理论放宽有效市场假设，从我国的实际情况分析弱式有效的融资市场对我国上市公司的股权融资偏好有着很大的影响。由于我国资本市场的不完善，还达不到有效的市场，导致我国资本市场中的融资行为表现出更多非理性的一面，即上市公司热衷于股权融资，这也体现出了市场主体的非理性。

2.管理者的非理性行为。虽然传统财务学认为，很多公司拥有设计好的并已投入使用的机制（如给管理者股票期权或者使用债务约束等）来解决管理者的代理问题，这使得管理者的道德风险能够被有效地降低，故其“追求公司价值最大化目标”这一点是能够得到保證的。但行为财务学理论认为事情并不是这么简单。其中最大的问题就在于，这些机制对于“非理性”的管理者很难起到作用。因为即使这些管理者认为他们是在最大化公司的价值，而事实上他们却并没有，即非理性的管理者同非理性的投资者一样，不能认识到自身的非理性行为。这样，由于管理者认为他们已经在做“正确”的事情了，故股票期权或债务约束将不可能改变他们非理性的行为。

3.投资者的非理性行为。行为财务学认为，非理性的投资者会使股票市场价格明显偏离公司真实价值，对理性管理者的融资决策行为产生影响，进而影响管理者实现公司的价值最大化。Stein提出的 “市场时机假说”中假设投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。“市场时机”模型认为，投资者在股票市场非理性时，管理者可能采取的融资行为是：当公司股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。

四、规范上市公司融资行为的措施

（一）上市公司融資行为理性化的机制设计

（1）优化上市公司股权结构。优化上市公司的股权结构的具体内容有两方面：一是要解决好股权分置问题，消除非流通股股东和流通股股东内在利益上的冲突；二是在股权分置问题尚未完全解决时，提高其他股东对大股东的制衡力量。（2）强化上市公司治理机制。在现阶段，强化中国上市公司内部治理机制的措施主要是完善股东大会、董事会、经理人的激励约束机制等。（3）完善我国上市公司的绩效考评体系。在我国上市公司绩效考评时，把成长性作为一个主要衡量指标，能在一定程度上削弱我国上市公司非理性的股权融资偏好现象。

（二）完善证券市场的政策监管以及发展外部市场体系

（1）完善证券市场的政策监管，对我国上市公司融资行为的监管可分为事前监管、事中监管、事后监管三方面。（2）大力发展外部市场体系，可通过发展机构投资者、发展经理人市场、发展债券市场等方式来缓和我国上市公司过度股权融资的非理性偏好。

五、结论

现阶段，我国上市公司相对西方发达国家的上市公司在融资行为上具有自身显著的特点，即股权融资偏好行为。本文通过借鉴行为财务学理论来对我国上市公司的非理性股权融资偏好行为进行研究，得出以下结论：（1）我国上市公司存在股权融资偏好，对我国资本市场、上市公司的财务状况以及投资者都存在着一定的负面影响。（2）根据行为财务学的基本理论，从我国融资市场、管理者和投资者非理性的角度分析了我国上市公司股权融资偏好行为的原因。（3）提出了相应的规范上市公司融资行为理性化的机制设计和完善证券市场的政策监管以及大力发展外部市场体系的措施。

本文的不足之处在于：虽然行为财务理论的研究越来越受到学者的注目，但其研究历史毕竟很短暂，已有的研究成果还不是太完善。本文主要是对我国上市公司的股权融资偏好行为进行了定性分析，缺少了实证研究方面的定量分析，希望今后可以在这方面多加努力，对我国上市公司股权融资偏好行为进行更为深入的研究。

参考文献

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[11]刘红忠，张昉.投资者情绪与上市公司投资-行为金融角度的实证分析[J].复旦学报（社会科学版），2004，（05）.

作者：明月

行为财务研究论文 篇3：

行为财务理论基础研究述评

摘 要：行为财务关于公司决策中存在的行为偏差的理论比较分散，仍旧没有形成一个完整的理论体系，基本上以Kahneman和Tversky提出的期望理论为核心，主要包括期望理论、行为资本资产定价理论、行为资产组合理论、羊群效应模型、过度自信、心理账户等。

关键词：行为财务；理论基础；期望理论

行为财务理论研究起源于西方国家20世纪50年代，发展于80年代。特别是2002年诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学Daniel Kahneman和乔治一梅森大学Vemon L.Smith两位研究行为经济学的教授，也使得行为经济学和实验经济学在主流经济学中拥有更加明确的位置。行为财务学运用行为理论与财务金融分析相结合的研究方法和分析体系，着重分析了人的心理、情绪等对其决策、金融产品的定价以及金融市场发展趋势等方面的影响。目前，行为财务关于公司决策中存在的行为偏差的理论比较分散，仍旧没有形成一个完整的理论体系，基本上以Kahneman和Tversky提出的期望理论为核心。

一、期望理论

传统预期效用理论是标准经济学的理论基础之一，它认为人们都是理性的，当人们面临不确定性时，决策主体可以对各种可能出现的结果加权估价，从而选择预期效用最大化的方案。但行为财务理论已经证明，人们在不确定条件下进行决策时，经常无意识的表现出一些与理性假设不一致的行为。另外，证券市场上存在大量不符合有效市场的异常现象，即证券市场并非完全有效，这主要是由证券投资者的非理性行为和套利的有限性造成的。Kahneman和Tversky（以下简称KT）于1979年发表论文《期望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为期望理论（Porspect Theory）。

通过实验调查，KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效应：（1）确定效应。指相对于不确定的支出而言，人们对于结果确定的支出会过度重视。（2）框架效应。KT（1984）提出了“不变公理”。按照“不变公理”，如果人们是理性的，那么，他们对于同一决策问题的优先选择次序不会因为“框架”的不同而不同，即不会因为问题以不同的方式表达出来而不同。如果人们对同一决策问题的优先选择次序因为问题以不同的方式表达出来而不同，那么人们的决策就体现出“框架效应”。（3）反射效应。指当存在负的支出即损失时，人们对于收益和损失具有相反的偏好，称为反射效应。即人们对于收益具有风险规避的倾向，而对于损失则具有风险偏好的倾向。这与预期效用理论相悖，可知相对于最终财富的预期效用，人们更加重视相对于某个参照点的财富变动。

二、行为资本资产定价理论

行为财务学认为，部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为，而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此，Hersh Shefrin和Meir Statman（1994）提出了行为资本资产定价理论（Behavioral Capital Asset Pricing Model，BAPM），对CAPM进行了调整。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者（Information Traders）外，还有一部分投资者是噪音交易者（Noise Traders），他们并不按传统的CAPM行事，他们信息不充分，会犯各种认知偏差错误。金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效的；当后者在市场上起主导作用时，市场是无效的。BAPM还指出，传统的资本预算中的贴现率是以CAPM为基础计算出来的，这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此，按行为财务的观点，应以BAPM为基础来重新计算贴现率。

三、行为资产组合理论

Hersh Shefrin和Meir Statman（2000）借鉴现代资产组合理论的有益部分建立了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory，BPT）。BPT认为，现实中的投资者做不到MPT中的要求：投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效边界上。BPT从心理账户的角度对投资者的决策进行了有效的解释：现实中的投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。因此，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。与MPT相比，BPT与实际投资行为更为接近。

四、羊群效应模型

羊群效应模型（Herd behavioral model）解释了投资者在市场中的群体行为及其后果，并把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及“群体压力”等情绪的影响，依此羊群效应模型分为有序列型和非序列型两种。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪音和其他个体的决策中依次获取信息，投资者一次只做一个决策，即决策的序列性。在非序列模型中，假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的，倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布，倾向较强时则表现为市场崩溃，这与传统的零点对称、单一型态的分布不一致。

五、过度自信

Kahneman和Tversky（1979）等心理学家通过实证观察发现，人们在形成自己的判断时，经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会，他们把这种心理现象称为过度自信。过度自信表现在两个方面，一是夸大结果发生或不发生的可能性，二是缩小可能发生地结果的范围。过度自信的产生有其深刻的心理学基础。当个人面对不确定性时，无法作出适当的权衡，行为认知出现偏差在所难免；另外，由于人类注意、记忆和处理信息的能力有限，人们不可能对所有呈现在眼前的信息进行加工。他们在认知过程中通常关注与熟悉事物具有相似特征或关联的信息。另外，人们在预测中容易过分重视显著的信息，比如近期的新闻，而轻视长期趋势等不那么突出的资料。Odean Terrance（1998）研究了过度自信在证券投资中的影响，表现为投资者趋向于过度频繁交易。该文的研究结论认为，频繁交易会降低投资者的回报。投资者并不是证券市场中唯一受过度自信影响的人群，证券分析师、策划师和机构投资者也同样无法避免。

六、心理账户

行为公司财务认为，行为人在进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看。也就是说，分成了几个心理账户，对于每个心理账户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman（1994）认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态。因此，人们会把两个心理账户分开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理账户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。

参考文献：

[1] Kahneman D，Tversky.Prospect theory：an analysis of decision under risk[J].Econometrica，1979，47（2）：263-291.

[2] Kahneman D，Tversky.Choice，values，and frames[J].American Psychologist，1984，39：341-350.

[3] Odean Terrance.Volume，volatility，price，and profit when all traders are above average[J].The Journal of Finance，1998，（6）.

[4] Shefrin H M，Statman.Behavioral capital asset pricing theory[J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994，29：323-349.

[5] Shefrin H M，Statman.Behavioral Portfolio Theory[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2000，35（2）：127-151.

[责任编辑 吴明宇]

作者：杨军伟