行为财务学论文范文

下面是小编精心推荐的《行为财务学论文范文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。编者按：近日，本刊总编笑雪对湖北经济学院会计学院夏明教授进行了采访，围绕北京大学出版社出版的夏明教授大作《行为财务学》一书展开，涉及面广，由财务学延伸到经济学，由经济学扩展到经济观念;既有对目前财务学教学的深刻反思，更有对未来财务学发展路径的探索。本次采访让我们看到了一位即将退休的老教授几十年来执着的信念，怀抱的理想，还有殷殷的期盼。

第一篇：行为财务学论文范文

基于行为财务学的企业非理性融资行为研究

一、行为财务学理论简述

(一)行为财务学的起源与发展 行为财务学开始于20世纪初期，它是以心理学、社会学、经济学和财务学为基础的一门新学科，旨在从行为金融学和财务学结合角度来分析企业的财务行为。行为财务学这一概念最早由美国学者Burrell和Bauman提出，他们开创性的认为应该将投资者的行为模式纳入到投理论模型中去。随后，行为财务学得到了国内外的广泛研究。就我国而言，鉴于资本市场起步晚，行为财务学的发展时间还不长，还处在不断探索阶段。

(二)行为财务学的基础 行为财务学是以心理学、社会学、经济学及财务学为基础的。其中，心理学和社会学中对于个体心理研究，对于社会群体的行为研究对于人的研究是普遍使用的，将他们与财务理论相结合就是行为财务理论的心理学基础。同时，行为财务学本质上是来源于经济学和财务学的。他以经济学和财务学的基础性理论为前提，又在他们的基础上得到了扩张。

(三)行为财务学的内容 目前，行为财务学理论主要是由期望理论、行为资产定价理论和行为资产组合理论构成。期望理论是在多变环境下，人们对于未来进行预测和判断后，对现有决策进行选择的一种决策模型。行为资产定价理论考虑了交易者的非理性，对投资者的投资行为进行形成资产定价模型。行为资产组合理论采用单账户和多账户两条路径构建资产组合模型。

二、传统融资理论局限性分析

(一)研究角度的局限性 虽然传统融资理论的研究路径是符合规律的，从使用表混得财务理论还探讨市场投资中的反常现象，他们也认识到了市场投资者、筹资者的非理性行为。但是，他们忽视了研究的出发基础——市场主体(市场投资者、融资者等参与者)的主观行为因素，仅从理性经济人的角度单纯的看待问题，缺少对交易行为学的视角。

(二)研究假设的局限性 从第一条可见传统的财务理论的假设是有问题的。宏观上，他们认为的融资市场是完全有效的市场，是信息及其完全的市场;微观上，他们假设市场主体都是理性的。然而，这种假设与实际情况存在矛盾。现实中，不仅外部的市场投资者会做出非理性的行为，内部企业管理家也随之做出非理性的决策。

三、行为财务理论下非理性融资行为的动机分析

(一)非理性的过度自信 管理者在处在一定地位高度后可能存在过度自信情况，从而做出不理性的融资行为。在这样的过度自信的影响下管理者会高估投资收益，而低估投资风险。他们的乐观变成了自高自傲，对自己能够获得远远大于别人的收益充满了信心，他们单纯以为自己不会面临任何的损害时。因此，他们在决策过程中，会忽视对收益、风险的考察，忽视对外部环境和约束条件的思考，志在必得的心理促使他们及其乐观地高估投资收益，从而出现了企业家盲目融资，快速扩张的现象。

(二)盲目性的从众行为 从众心理来源于心理学，是指个体在进行行为决策时受到外部群体的行为影响而倾向于选择与外部群体一致的行为，以避免外部的反对和指责。在企业筹资活动中，盲目性的从众行为也存在。在融资市场上，一旦其他的投资者某项投资行为获得了颇丰收益，从众心理会驱使其他的投资者就会竞相而来。对于上市公司而言，这带来了有力的扩大融资机会。一方面投资者大量买入，股票市场被高估，另一方面决策者大量融资，忽视企业实际情况。于是，上市公司出现了以集中性的上市、增发、配股为表现的权益融资从众行为。只要存在符合增发配股的机会，企业就会不断地在股市上进行融资。然而，这种盲目的从众行为对资本市场的有效运行和稳定发展具有威胁，不利于金融市场的长期发展。

(三)单纯性的追求短期目标 众所周知，企业目标有几种类型：利润最大化、企业价值最大化和股东财富最大化。而企业进行融资时也会多角度考虑企业目标以实现整体价值的最大化。在理想状态下，假设存在一个有效市场存在完全信息，企业的价值最大化与企业的市场价值最大化是一致性的，这时的企业管理和决策者是理性人，具有全局观点，会从长远角度考虑问题并进行理性决策。然而，事实上在大多数情况下，市场有效性无法达到饱和，上市公司的市场价值与企业价值具有偏差，市场上会出现短期股权等方式的激励形式。作为企业管理者是有限理性的，在进行融资决策时，更可能选择这些具有短期价值的活动，来追求企业的市场价值最大化。这种短期性的行为来自于其单纯性追求短期目标的动机，不具有长远性。

(四)时机性的选择行为 最优的筹资行为的判断标准并不是筹资的大小，而是筹资是否最大程度上满足了企业的需求。然后，现实中的筹资行为并不都是发生在企业需要的时候，这就是市场融资的时机问题。当公司股价由于股票市场的非理性被过分高估时，理性的管理者利用投资者的过度热情来发行更多的股票;反之，当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票。之所以会出现这种偏差，是因为投资和融资主体专业知识有限，极易受到外部环境的影响，对于信息的判断不完全理性。在市场股价上升时候，他们并没有充分分析自身企业的实际需求，而是直接盲目性扩张融资。因此，市场形势良好情况下，企业扩大筹资的时候，并不是企业对资金需求动机行为，即企业筹资密集的时候，并不一定是企业最需要资金的时候。

(五)利益相关者对各自利益的追求 一方面，上市公司股东自身利益最大化的目标使得他们过度追求扩张。控股股东与公司经理层存在着高度依存的人际关系或者控股股东直接作为企业管理者，控股股东对企业政策有直接决定权。由于控股股东控制着公司包括现金流、资产、品牌和渠道等很大一部分资源，这使得控股股东并不把短期的股本回报作为其最主要的决策因素加以考虑，加上融资成本也对控股股东的决策不构成现实的压力，使得控股股东对企业具有了强烈的规模扩张冲动。另一方面，企业内部管理者也会追求自身利益的最大化。在所有权——经营权分离机制下的上市公司里，内部管理拥有资源的控制权和分配权，他们通常选择股权融资作为最佳的融资方式。而且，企业的激励约束制度并不能起到百分百的作用，这样管理者就有利可图，甚至可以为了自身利益做出伤害股东利益的行为。

四、基于行为财务学视角的协调非理性融资行为路径研究

(一)第三方角度：政府及监管部门 政府在保护市场主体利益，保证金融市场健康稳定运作，保障市场机制积极发挥作用中具有不可缺失的重要作用。为了达到这样的目的，政府即监管部门可以主动性对市场进行管理和监控，进而全方位的维护金融市场的有效性和合理性，提高资本运作和资源配置的效率吗，减少企市场融资的混乱和异常现象。具体建议：第一，引导作用。政府应该充分分析和考虑各个市场主体的行为决策动机，合理有效地引导参与者做出正确决策。第二，规范作用。政府最为最具权威性、法律性的官方机构，对于市场上出现的各种问题，应该及时、科学地制定相应的规范准则，来对市场行为加以约束。第三，监管作用。监管机构具有不可推卸的监管义务。监管机制同样需要对市场主体进行分析，掌握好各类群体的行为动机，制定预防性和治理性的政策，提前预防与事后治理相结合。第四，惩戒作用。对于市场中的违规行为，政府和监管机构要依法治理，从而将市场不规范行为控制在一定范围内。

(二)内部管理角度 内部管理着最主要的问题就是非理性问题。因此，对企业内部管理着而言最重要的问题就是避免过度的非理性和过度的乐观自信。前面分析指出非理性的过度乐观自信对于公司的正确决策有影响，对资源优化配置和企业效率也可能有阻碍作用。因此，从长远角度看，企业的内部管理着首先要正确认识自己，摆正心态，以适度的乐观、适当的自信来处理公司的各项决策。

(三)外部投资者角度 在目前市场上，外部投资者更具高的非理性程度。一方面，认识到中小企业教育的重要性，这时培养优秀投资者的基础。通过建立投资者的培训机制，引导投资者学会理性和科学的决策，能够减少市场上投资者的不理性行为，进而促进资源优化配置。另一方面，要组处理好投资者的结构问题。我们需要发展机构投资者，但也要控制好结构比例，使得投资者在市场份额中的比例保持在均衡状态，才能保障市场效率。另外 在当今现象多元化、交易国际化的世界中，收益和风险同时在国际范围内进行分享分担。这对投资者的知识头脑和能力素质带来了更大的挑战。因此，从国际化的长远考虑，我们要培养出能与国际市场接轨的高素质、高能力的投资者。

(四)理论角度 首先，从现代行为财务理论与传统的财务理论相比较可知，行为财务理论是极具挑战性的。行为财务理论是、多学科综合的产物，容纳了个体和群体心理、行为，社会文化背景、外部环境多方面的知识理论，也涵盖了资本市场上的投资者、管理者和决策者多种行为主体。其次，行为财务学理论是普遍性和特殊性的结合。行为财务理论是企业财务理论和行为金融理论的，具有这两方面理论的普遍性意义。比如，通常的财务理论多采用西方标准的公司财务理论为理论框架来得到研究结论，这种框架下的标准财务理论都是以有效市场为假设前提。然而，它运用到各个国家地区又有特殊性。我国学者的研究表明我国的资本市场实际情况却并不总是有效的。因此，在我国研究行为财务学理论，不能把西方的那套理论照搬照抄，不能一成不变，而是应该充分考虑我国资本市场的特性之后加以完善，形成最适合我国实际的理论从而来指导财务实践活动。再者，行为财务理论需要在实践中不断地完善发展。

(五)实践角度 就我国的实践情况而言，我们也应该思考行为财务理论的运用和发展问题。目前，我国的实际是资本市场还不成熟，内部的体制还不完善，外部的政策、环境还很复杂。在这样一个复杂的阶段，市场和经济容易出现不稳定状况，企业的融资筹资也存在周期性变动。比如，证券市场处于牛市时，根据市场择机理论，高涨的市场交割会引导更多的企业即将上市筹资或者再筹资;相反的熊市市场上，筹资频率和程度会明显减少。同时，资本市场不完全性使得我国市场难以避免投资不足和过度投资两个极端的问题。因此，在行为财务理论的指导下，研究我国金融市场上的投资活动具有重要的实践意义，行为财务理论也能为这些研究提供至关重要的理论支撑。

(六)企业治理 无论是内部筹资者，外部投资者，还是理论指导，实践意义，行为财务理论的归根到底还是为了解决企业的治理问题。内部经营中的管理者不具有完全的理想，他们做出的决策和行动的最终结果直接反应出行为的主观性色彩，这都是决策缺乏充分判断、严密考究的结果。在企业中，最高管理者垄断企业的决策、企业家急于求成，追求短期目标、企业筹资盲目扩张等都是常见的问题。行为财务理论出现后，多了一种可供选择的财务分析框架，而且实践证明，它是有价值的、有说服力的。

五、结论

行为财务理论已经在实践中得到了认可和发展，行为财务理论视角下分析的企业融资研究是极具理论意义和实践意义的研究方向。它是普遍性和特殊性结合的动态理论，需要在实践中不断地完善和发展。对于还处在研究初级阶段的中国金融市场而言，更需要从实际情况出发，从理论运用到实践，在实践中补充理论，充分发挥行为财务学的理论作用，为我国极具特色的融资市场稳健发展保驾护航。

参考文献：

[1]饶育蕾、张轮：《行为金融学》，复旦大学出版社2005年版。

[2]郝洁：《上市公司过度融资问题探析》，《经济前沿》2008年第5期。

[3]唐伟敏：《过度自信特质下的行为财务理论》，《会计论坛》2006年第2期。

作者：陈凌云

第二篇：行为财务学的前世今生

编者按：近日，本刊总编笑雪对湖北经济学院会计学院夏明教授进行了采访，围绕北京大学出版社出版的夏明教授大作《行为财务学》一书展开，涉及面广，由财务学延伸到经济学，由经济学扩展到经济观念;既有对目前财务学教学的深刻反思，更有对未来财务学发展路径的探索。本次采访让我们看到了一位即将退休的老教授几十年来执着的信念，怀抱的理想，还有殷殷的期盼。希望读者在阅读此文的同时，能够更多思考财务学的未来发展方向。

笑雪：夏明教授，您好!祝贺您的大作《行为财务学》由北大出版社出版。

夏明：谢谢笑总!惭愧，一辈子就写了一本书。这本书还不能算作专著，只能作为教材。

笑雪：即使是教材，您也是开了先河。现在市面上行为金融学的书很多，行为财务学几乎看不到。不知行为财务和行为金融有何区别?

夏明：笑总不愧是专家，一下就问到点子上了。复旦大学的韦森教授也曾问过这个问题。“finance”一词既可译为“财务”，也可译为“金融”，从这个意义上说，两者没有本质区别。但若仔细探究，就是一个学术问题。几年前，中国海洋大学的罗福凯教授①就曾对财务学与金融学的学科边界问题做过探讨，我在本书第八章中就引用了他的很多观点。我想强调的是：作为学者不能为迎合时髦流行的东西而丧失对学术真义的理解和追求。

笑雪：您说得很好。那么您这本书同市场上其他行为金融学方面的书相比，有什么特点吗?

夏明：这又是一个很好的问题。若展开，话就多了，我简要谈几点。本书最大的特点就是把奥地利经济学作为行为财务学的理论基础。在经济学族谱中，唯有奥派经济学把“人的行为”作为经济学的研究对象，引入奥派经济学“行为学(行动学)”原理后，本书的“行为”定义就与现在流行的行为经济学和行为金融学的“行为”有了本质区别。本书的“行为”是指一个个“个人”的行为而非“群体”的行为，是指个人“有目的”的行为而非群体的冲动行为或实验行为，是指有意识的理性行为而非盲目的非理性行为，是指经常犯错又不断知错并纠错、不断探索创新的企业家行为而非本能或受诱惑的心理行为或动物行为，是指市场中鲜活的个人真实行为而非经济学家们观测实验出来的数据计算行为。

笑雪：这本书有点深奥啊!请问您为什么对奥派经济学情有独钟呢?

夏明：说来话长。我的祖父夏道平是台湾专研奥派的经济学家，米塞斯《人的行为》中文首译者。2005年我加入了奥派经济学学会成为创始会员，在那里我结识了众多奥派经济学同道学人，每年一次年会同他们一起学习研讨奥派理论。2002年卡尼曼因行為经济学而获诺奖，我当时就想此“行为”与彼“行为”有何不同?这个问题一直缠绕至今。汪丁丁教授曾预言：行为经济学的兴起将意味着“上帝人”降为“动物人”，经济学将发生一场“行为学”转向。我的解读是，行为经济学的出现无疑是对主流经济学的重大挑战，但由于以“心理学”为理论基础研究人的“非理性”行为，又常常为传统经济学所不齿，再加之方法论上并没有完全摆脱新古典经济学的窠臼，所以经常遭人诟病，日后被主流经济学同化可能仅是时间问题;而奥派经济学则是奠基于坚实的社会哲学基础上“把人当人”的经济学。这里的“人”既不是神话般的“完全理性人”，也不是动物似的“非理性人”，而是具有逻辑思考能力、有行为目的，并且能够知错就改的、活生生的、独立的正常人。围绕着这样一个核心思想，奥派建立了一整套有关处理社会互动过程的理论集合。所以奥派经济学不是一般意义上的决策科学，而是动态的经济活动过程中有关人的行为的科学。奥派这一套理论不仅打动了我，而且说服了我，十几年来我一直在从事这方面的研究。

笑雪：明白了!既有家学渊源，又有个人偏好。您将奥派经济学作为行为财务学的理论基础，努力开辟一条新的研究路径，在中国财务学界无疑是一个创新。您是如何思考的?

夏明：笑总谬赞了。谈不上什么创新，也许是胡思乱想。我是一个普通教师，教了一辈子书，平时在教学和研究中有一些想法，这里简单说一下。财务学经过几代人的努力，在工商学科中的地位日渐重要，这是不容忽视的事实，但坦率地说，囿于新古典经济学的束缚，财务学还基本停留在“见物不见人”的阶段，还有许多尚未开发的领域。行为财务学的崛起，应该是一个反思财务学学科发展的机会。但遗憾的是，金融学抢得先机，财务学学者轻易地放弃了这一块阵地，屈从于行为金融学而对行为财务学研究少之又少。我不否认行为金融学的重要性，但我固执地认为，资本是财务学研究的范畴，货币是金融学研究的范畴，两者固然有交集，但两者的学科边界应该是清晰的。行为财务学将“人”引入到财务学研究的领域，无疑是一个巨大的进步。但诚如前述，这里的“人”是动物人或实验室的人，或曰“见人不见魂”。奥派经济学是以正常人真实的、有目的的行为作为研究的起点，同时也是终点。行为财务学若以奥派经济学为理论基础，围绕“人的行为”这个核心议题，向前拓展到人的本性、人的思想观念，向后延伸到制度及文化层面，这样可以建立一条与标准财务学并列的“见人又见魂”的行为财务学研究路径。

笑雪：“见人又见魂”，夏教授说得太好了。确实，长期以来财务学的研究绝大部分还停留在“见物不见人”的阶段，从目前来看这样的研究范式渐陷窘境，您适时提出一条新的研究方向，对当下财务学的发展应该有启示作用。

夏明：其实这个方向一直都存在，只不过没有凸显出来。王化成教授在对财务管理理论梳理的文章中很早就提到了要加强对行为财务学的研究。陆正飞教授在其主编的《会计信息与证券投资实证研究重点文献导读》一书中，就引用了奥派代表人物哈耶克的《知识在社会中的利用》一文，强调其是有效市场假说的基础，同时深刻地指出有效市场理论忽略了哈耶克隐含的关于市场是一个动态过程的思想，而这种忽略恰恰成就了行为财务学，使得市场过程理论成为行为财务学批判有效市场假说的锐利武器。南京大学李心合教授在制度财务方面做过很好的探索，而东北财经大学的王棣华教授，很早就围绕财务文化做过大量的调研和课题，发表了一系列文章。在财务文化研究方面，王棣华教授无疑是开创者。还有南京理工大学的徐光华教授提出“企业共生战略理论”等。这些学者的卓越见识和前期研究一直激励着我沿着他们开辟的道路砥砺前行。

笑雪：您说得很对!我长期从事期刊编辑工作，发现现在发表在期刊上的会计财务文章，很多是实证方面的，涉及财务行为心理、财务制度文化方面的文章较少。

夏明：这不奇怪。目前的经济学包括会计学、财务学等分支学科，都是在主流经济学即新古典经济学“理性范式”下展开研究的。这种范式下是看不到人的，或者人被神化了。这样所谓“资源配置”问题自然而然地就是一个客观计算的问题，如何求极值(最大或最小)、如何寻求变量之间的相关关系、如何建立形式优美的数据模型等。强大的主流经济学不容小觑，但它存在的问题同样不可忽视。2017年，美国乔治梅森大学彼得·贝奇教授提出了“主线经济学”思想，即以奥地利学派经济学为内核，纳入有关经济学主线思想，打造和弘扬主线经济学，并应用于研究分析行为、市场、制度、文化和政治等领域。我认为，未来财务学的发展应该是“双翼”的，一翼是主流经济学主导下的标准财务学，这一翼已经羽翼丰满，且从事研究的已人满为患;另一翼是主线经济学牵引下的行为财务学，但这里的“行为”已有了全新的内涵，需要吸引更多的同人来从事这方面的研究。

笑雪：在财务学界，夏教授是第一个提出按照“主线经济学”研究财务学的人，请问下一步您有什么具体的研究规划?

夏明：按照“主线经济学”研究财务学，这个提法是从我的朋友中国社会科学院冯兴元教授对我的书评中受到的启发。目前，我校湖北经济学院已经决定将《行为财务学》作为在线开放课程即“慕课”来建设。之所以如此重视，是考虑到这门课有三个特点：一是前瞻性，从目前了解的信息来看，在全国高校财务专业本科段似乎还没有单独完整开设这门课的;二是独特性，有别于以“心理学”为理论基础的行为经济学和行为金融学，這里的“行为财务学”将以“奥派经济学”为理论基石，重新诠释财务行为;三是开创性，本课程将开辟“行为、制度、文化”为内容的财务学新的研究路径，在“主线经济学”的开启下，努力打造与标准财务学相匹配的“双翼”财务学学科体系。我还有两年就退休了，更多的重担将由团队的年轻教师承担。

笑雪：“双翼”财务学，这个提法很独到!财务学通常被人们视为一门“技术”性学科，但它对社会性一面研究不够。譬如，很多财务造假行为、信息披露作弊行为、决策中的过度自信以及政策制定中的随意性等等，这都不是“术”所能解决的，需要从“道”，即人的信念、人的行为以及围绕行为而展开的制度和文化层面作深入的探讨。夏教授的“双翼”财务学，我理解就是“道”和“术”相结合的财务学，这样的财务学才能展翅翱翔。

夏明：笑总说得太好了!我们希望借助《会计之友》这个平台，把我们在行为财务学研究中的一点想法传播出去，更盼望全国更多的财务人能够和我们一起来研究行为财务学，从“道”和“术”两个方面来完善财务学学科体系，共同开创财务学发展的新天新地。最后祝愿《会计之友》越办越好。谢谢!

笑雪：谢谢夏教授接受我的采访，也期待夏教授及其团队能够取得更多的学术成果。

作者： 笑 雪

第三篇：行为财务学在公司融资中的应用探讨

一、行为财务学的产生与发展

追根溯源，1951年美国教授布雷尔(Burrell)率先提出了行为财务学概念，但在20世纪70年代以前，人们对行为财务学的研究处于一个漫长的探索阶段，研究成果并未形成一个有机整体，其影响力相比当时迅猛发展的标准财务理论便显得微不足道。但在20世纪80年代后期行为财务学开始受到重视，市场异常现象的发生使标准财务理论遭受了前所未有的挑战。同时，各门学科间的融会贯通更为普遍，心理学、社会学、人类学的研究成果逐步运用到经济领域，行为金融学、行为经济学也应运而生，行为财务学最初是作为行为经济学的一个支派，随着经济的发展逐渐独立出来。1979年由Kahneman和Tvensky共同发表的文章《期望理论：风险状态下的决策分析》无疑是一座里程碑，关于行为财务学的研究有了重大的理论突破。

20世纪90年代，“行为财务学院”进入我国，我国学者也意识到这一领域研究的重要性，从理论及实践上对投资者的投资决策行为进行了有力的实证分析。随着学科多元化的发展及各个领域的相互渗透，行为财务学在公司财务管理中显得日益重要。

二、行为财务学理论概述

(一)行为财务学内涵 行为财务学历经演变，已有相当进展，但目前对其仍没有一个准确的定义。比较认可的说法是：行为财务学是以心理学上的发现为基础、辅以社会学等其他科学的观点，尝试解释不符合传统财务经济理论的各种异常现象的一门学科。目前我国学者对行为财务学的概念探索基本包括两种观点：一是活动论。以王志安、华金秋为代表的学者认为行为财务就是在内外财务环境的作用下，通过财务目标驱动，由财务主体运用现代行为科学、管理学原理及计量方法作用于财务客体，但同时又受财务客体影响和制约的具有能动性的、有目的的活动。二是过程论。以余眀江、谭小梅为代表的学者认为行为财务并不是去定义理性行为或将某些行为视为不理性，而是通过财务主体运用现代管理科学、数理经济学、现代行为科学、社会学和心理学作用于财务客体，去了解和预测财务主体心理决策在投资时的运用的过程。

(二)行为财务学的理论基础 主要包括以下方面：

(1)期望理论(Prospect Theory)。Kahneman和Tvensky(1979)通过问卷调查形式，以大学教授和学生为主要调查对象，针对不确定性条件下的决策行为进行采访，发现大部分受访者的回答违反传统预期效用理论，并将此现象进行了分析，据此提出另一种经济行为的模型，即称为期望理论。期望理论的研究主要包括以下方面：

第一，确定效果(Certainty Effect)。当投资者在面临两个产生收益的投资机会时，若一个投资机会存在不确定性，而另一个收益确定，即使确定的收益比不确定的收益小，投资者也会选择收益确定的方案，也就是说风险爱好者此时会成为风险规避者;但若两个投资机会均有风险，且不确定性的概率相近，投资者会选择收益较高的方案。

第二，反射效果(Reflection Effect)。心理学中曾提到，人们因遭受损失而产生的沮丧感远远大于因得到财富而产生的喜悦感。当投资人面临两个产生损失的投资时，一个损失有一定概率，另一个损失确定，即使不确定的实际损失比确定的损失大，投资者也会选择损失概率不是100%的方案。这一表现恰好与确定效果相反，风险规避者此时也会变成风险爱好者。

第三，分离效果(Isolation Effect)：面对两个预期值相同投资机会，但若将其中一个投资方案分解为两个阶段，则最终投资者的偏好可能与原先有所不同。即在两阶段投资选择中，投资者会忽视第一阶段而直接考虑第二阶段的结果，会发生“短视效应”。

(2)期望理论的衍生性理论。主要包括以下方面：

第一，机会成本与原赋效果。Thaler(1980)提出，机会成本是将资本用于一个项目投资所放弃的其他投资机会的收益，若将实际发生的成本视为损失，则人们往往会低估机会成本。Thaler(1985)又提出了原赋效果，指出个人对自己占有的物品比拥有前的评价会更高，因此个人有避免失去原赋的倾向，由此，Samuelson和Zeckhauser(1988)研究认为这种倾向会使人产生“安于现状偏误”。

第二，沉没成本。Thaler(1980)将沉没成本定义为：为一已支付的商品或劳务，而增加该商品或劳务使用率的效果。传统财务理论认为沉没成本不会影响个人的决策行为，但根据Thaler和Johnson(1990)的实证研究，沉没成本与沉没利得均会影响个人的决策——前次获利的人对下次决策有风险偏好，而前次损失的人对其后的选择更愿规避风险。

第三，后悔与处分效果。Thaler(1980)认为面对失误的决策，人们不可避免的会有后悔心理，因此，当面临几个预期值相近的投资机会时，投资者往往会选择后悔心理较轻的方案。基于这样的心理行为，在管理学的决策方法中就有最小后悔值法。Shefrin和Statman(1985)把人们为避免后悔，会倾向于继续持有资本损失的股票，以最终实现资本利得的现象归结为处分效果。在如今的我国股市中，这一现象仍非常普遍，股民们不愿看到确定的损失，等待不确定的股票反弹，因而继续持有亏损的股票。

三、行为财务学与财务管理的融合

(一)传统财务理论与行为财务学的区别传统财务理论传统如资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)、套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，APT)、期权定价理论(Option Pricing Model，OPT)均是以有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)为基础的，核心前提是有效的市场和理性的投资人。然而美国著名投资人巴菲特说过：“如果市场是有效的，那我只能是街上一个拿着破碗的乞丐了”。Banz、Rozeff、Kinney等学者对市场表现出的小公司效应(规模效应)、一月效应分析研究，发现这些市场异象无法为传统理论所解释，而行为财务学则正是从不确定的因素入手，认为影响市场的因素十分复杂，再发达的资本市场也不可能完全有效，同时，心理学也研究证明，人们对事物的认识受环境影响，存在认知偏差，理性程度是有限的，正基于此，行为财务学更注重金融市场的不完全有效，投资者的非理性或有限理性，强调从人的实际心理出发，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场产生的影响。

(二)我国金融市场中行为财务学的适应性根据国际货币基金组织(IMF)2007 年报告，欧盟的金融资产占其 GDP 的比重为549%，北美为442%，亚洲为419%(除去日本仅有370%)，这也意味着亚洲金融资产的杠杆作用较小，金融市场不发达。我国的金融市场起步较晚，各方面的机制并不完善，规模较小，市场处于“弱有效”形态。证券市场中的通常有“反应过度”现象，即绩优股的股价会被过度高估，表现差的股票股价会被过度低估。股民们往往追涨杀跌，使得股票呈现“强者恒强，弱者恒若”的态势。吴世农、吴超鹏(2003)研究表明，我国市场总体还存在“短期反应不足，长期反应过度”的特点。

(三)行为财务学对公司财务管理的影响20世纪80年代之前，我国企业在财务管理与会计上几乎没有明确的划分界限，关于财务行为战略层面的研究也较为零散。通过上面的分析也可以看出，我国的金融市场的有效程度与传统财务理论有一定差距，对于公司管理层而言，探索一些符合中国特色的财务管理理论——投资、筹资决策，股利分配政策等是十分必要的，而行为财务学的发展为其找到了突破口，基于一系列的行为财务理论，管理者有了更丰富的决策指导。例如Nofsinger(2005)指出过度自信的管理者更热衷于投资，也更愿意通过债务方式融资;Malmendiar和Tate(2005)也发现相比较为理性的执行总裁，过度自信的执行官更倾向于多元化的投资经营。

四、行为财务学在公司融资中的应用探讨

(一)不完全有效市场中的企业融资 在完全有效的资本市场中，MM理论、权衡理论、代理理论均就资本结构与融资行为间的关系进行了不同角度的研究，MM理论的基本观点是：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构无关。而行为财务理论则将企业融资与不确定的环境因素联系起来。Stein(1996)提出了著名的“市场时机理论”，其核心思想为：市场时机对企业资本结构具有显著影响。假设投资者非理性而公司管理者是理性的，在股票被投资者错误地高估时，公司高管应更多地利用股权进行融资，利用投资者的热情从高估股价中融得更多资金，从而降低融资成本;当股票被低估时，公司应进行股票回购以向市场传递被低估的信号，投资者则会有所行动，股份回购通常会提升股价，一般在10%~20%之间。Baker(2004)的研究对该理论做了补充，在管理者非理性而投资者理性时，即管理者可能会错误的认为股票市场低估了公司的内在价值，进行股权融资成本过高，转而倾向于选择高负债融资政策。因此，由于现实市场是不完全有效的，管理者是可以利用不同市场境况来降低资本成本的。

(二)我国上市公司中股权融资偏好分析 在上市公司的众多融资渠道中，管理者对股票这一融资工具尤为青睐，传统财务理论认为普通股融资具有筹资风险小、筹资限制少、没有固定利息负担等优势，而根据行为财务理论，投资者购买股票就是希望资产本身能有所增值，投资者最初都表以观望的姿态，当一小部分人的投资确实增值后，“追涨”的势头便愈演愈烈，将股价推向一个高点，此时并非完全理性的管理人便不再考虑如何保持最优资本结构使企业价值最大化，而是为了最大限度地“圈钱”，间接地使自身利益最大化。管理者与投资人均非理性的行为在我国不发达的资本市场中显得尤其突出，投资者的过度乐观可能导致股票的市场价值与内在价值严重偏离，同时在一定程度上诱导非理性管理者的更加过度乐观和自行，进而进行高风险的投资活动，这样的循环可能会加速股市泡沫的破灭。因此，健全公司的法人制度对增强管理者的理性决策是必要的。

(三)DSSW模型在企业融资中的作用DSSW模型是行为财务理论的主要模型之一，De long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)解释了噪声(市场中的虚假信息、投资者的误判信息)交易者对财务资产定价的影响及噪声交易者为何能赚取更高的收益。我国市场目前存在着新股上市后短期超额回报，长期资产报酬率较低的现象，这正是非理性行为引致的，理性投资者只有在股票的内在价值高于市场价值是才会购买，而噪声投资者往往购入了大部分被过高定价的股票，根据风险与收益对等原则，他们承担了自己创造的风险，因而更有可能获得比理性投资者更高的收益。在我国，创业版上市的股票表现更是如此。投资与融资是相互的，投资者的非理性对企业融资也有影响。

(四)羊群效应模型对企业融资的作用 羊群效应模型(Herd Behavior Model)解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使及“群体压力”等情绪的影响，分为有序列性和非序列性两种模型。在有序列性模型中，投资者按照贝叶斯法则修正自己的判断并对未来进行预测以做出最优决策。而在我国，市场信息公开化程度不高，投资者之间的信息也不对称，在进行决策时易受他人的影响，个体决策并非独立完成而是依据其他投资人的行为进行模仿，市场上便常常出现“跟风”现象。而这样仅根据小样本(周围几个人都这样做)来推测总体，容易出现决策失误，也就是小数定理偏差。以上分析也可以部分解释我国上市公司中出现的股权融资从众行为，表现为公司集中性的“增发热”和“配股热”( 安嘉祺，2009)，向市场传递出公司发展前景好的信号，投资人会继续持有公司股票，他们之间也有相互推动作用，因而增发与配股能顺利进行，股权融资也就成了公司高管的优先选择。

行为财务学发展至今，形成了许多新的理论模型，在一定程度上解释了公司融资中存在的某些现象，也针对市场的非有效性提出了如反向投资、惯性交易、成本平均等的投资策略，但仍未形成一套完整严密的理论体系，在实践应用中还不太成熟。因此，基于行为财务学的公司战略还需要更多专家学者的深入研究。

参考文献：

[1]Mark Grinblatt，Sheridan Titman.Financial Markets and Corporate Strategy[M].北京：中国人民大学出版社.2000.

[2]许青山：《企业融资方略》，云南人民出版社2006年版。

[3]皮青立：《行为财务理论在公司财务中的应用》，《Commer-

cial Accounting》2010年第5期。

(编辑刘姗)

作者：蒋汶峻