国际资本流动论文

[摘要]国际资本流动与人民币汇率形成机制有着密切关联。长期以来,我国规模庞大的国际资本净流入,是外国投资者争夺我国市场份额、追逐较高利润率以及投机需求等多方面原因所造成的,给人民币汇率造成了压力,也客观上为人民币汇率形成机制完善提供了动力。改革人民币汇率形成机制有助于国际资本合理流动。下面是小编整理的《国际资本流动论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

国际资本流动论文 篇1：

短期国际资本流动对人民币汇率波动的影响

内容提要：随着美国货币政策的不断变化，由退出量化宽松货币政策到重回量化宽松货币政策，使国际资本流动格局不断发生变化，加之近年来中国金融市场逐渐对外开放，短期国际资本流动的变化对人民币汇率稳定带来了挑战。本文通过构建Markov Switching-VAR模型，运用2005年7月-2018年3月数据实证分析短期国际资本流动对人民币汇率的动态影响。研究结果表明：通过汇率预期、货币市场、国际收支、相对通货膨胀与相对利率差等传导渠道，短期国际资本流动对人民币汇率产生正向影响，并在不同的市场状态下呈现出不同的特征和非对称性;同时，人民币汇率的变动也对短期资本流动具有反向作用。因此，中国应加强对短期国际资本流动的监管，加快人民币汇率机制改革，协调汇率政策与利率政策，以保障中国金融市场的稳定和中国经济的稳健运行。

关键词：短期国际资本流动;人民币汇率;传导渠道; MS-VAR模型;影响

作者简介：路妍（1964-），女，辽宁丹东人，东北财经大学金融学院教授，博士生导师，经济学博士，研究方向：国际金融;张寒漪（1993-），女，辽宁锦州人，东北财经大学金融学院博士研究生，研究方向：国际金融。

基金项目：国家社科基金一般项目“全球货币政策的新变化对中国货币政策和人民币汇率波动的影响研究”，项目编号：18BJL029。

维持人民币汇率稳定以及保持短期国际资本平稳流动是我国宏观经济面临的两个重要问题。近年来，我国国际资本流动的结构发生了显著变化，短期资本流动的比重逐步上升。同时，随着我国资本账户开放改革进程的不断加快，资本与金融账户资金收付受到的限制越来越少，我国资本与金融账户的资金流动规模日趋扩大[1]。更值得关注的是，2015年后我国国际资本从单边净流入转为大规模净流出，直至2017年形势逆转进入双向流动状态[2]。而自2015年8月11日我国实施人民币汇率中间价形成机制改革以及2016年10月1日人民币纳入SDR以来，人民币汇率开始步入双边浮动时期，短期国际资本流动也更加频繁[3]。根据Hau和Rey[4]的研究，短期资本流动是造成一国汇率波动的重要原因。有学者研究认为，人民币汇率的波动除了受全球经济基本面影响之外，还受到短期资本流动不稳定性的影响[5];国外学者的研究发现，资本的流入与货币的升值有关[6]。还有学者研究认为，短期国际资本与汇率波动间存在相互影响的关系[7-8]。由于短期国际资本流动会对一国包括汇率问题在内的金融稳定产生重要的影响[9]，因此关注和研究短期资本流动是防范和化解重大金融风险的迫切要求。本文在当前国内外环境复杂多变和经济发展面临挑战的背景下，研究短期国际资本流动对人民币汇率波动的传导渠道和影响，探索如何保持人民币汇率稳定，这对加强短期国际资本流动监管，防范人民币汇率波动风险，具有十分重要的理论意义和现实意义。

一、研究设计与研究模型的建立

（一）数据的选取与变量处理

2005年7月21日我国对人民币汇率制度实行改革，为了反映短期国际资本流动对人民币汇率波动的影响，本文选择2005年7月-2018年3月为研究区间，使用153个月度数据进行分析;为了使各变量的数值处于同一个数量级别，便于不同维度的数据进行比较，本文对所有数据进行了标准化处理。所有数据均来自Wind数据库、中国人民银行、国家外汇管理局、美联储网站，具体的变量指标选择如下：

1.美元兑人民币汇率（EX）。以直接标价法下1美元兑人民币的月度平均数作为汇率变量，用EX表示，并将人民币汇率数据进行一阶差分。

2.短期国际资本流动（SCF）。以间接法通过公式SCF=Δr - FDI - ΔCA来计算[10]，短期国际资本流动变量用SCF表示，Δr 表示外汇储备增量，FDI表示对外直接投资，CA表示经常账户顺差。

3.广义货币供给量（M2）。由于短期国际资本具有流动性强的特征，货币政策变量选取广义货币供给量，用M2表示。

4.相对利率（IR）。以中美利率差来表示，中国利率选取无风险利率，美国利率选用美国联邦基准利率。

5.相对通货膨胀（CPI）。选取中美通货膨胀差表示，相对通货膨胀=中国通货膨胀-美国通货膨胀。

6.国际收支差额（BOP）。以我国国际收支平衡表中经常账户余额加资本与金融账户余额（扣除储备资产余额）来表示，正数表示国际收支顺差，反之则为逆差。因国际收支原本为季度时间序列数据，而其他变量均为月度数据，本文将国际收支季度数据通过Quadratic-match Average （二次匹配平均）方法，将季度数据转换为月度数据。

7.人民币汇率预期（NDF）。使用外汇市场上美元兑人民币无本金交割一年期远期汇率。

上述具体变量说明见表1。

（二） MS-VAR模型的建立

由于现实经济环境较为复杂，短期国际资本流动与人民币汇率的变动呈现非线性状态，MS-VAR 模型可识别模型变量状态的转变，并刻画各变量在不同状态间的动态转变特征[11]，本文选取MS-VAR的非线性模型分析短期国际资本与人民币汇率之间的动态关系，并使用马尔可夫区制转换向量自回归模型（MS-VAR）来分析不同区制下变量之间的动态关系，滞后阶数为P阶的MS-VAR（P）表达式如下：

其中，St是不可观测的区制变量，由马尔可夫随机过程中的离散时间和离散状态决定，区制发生转换的概率如下：

其中，M表示区制的个数，在M个区制下相对应的转换概率矩阵为公式（3）：

二、基于MS-VAR模型的实证检验

（一）数据平稳性检验

时间序列往往会出现非平稳性，在对变量进行回归前需要对数据进行平稳性检验。本文经过ADF检验，各变量均為平稳序列，其中国际收支、中美利差以及人民币汇率经过一阶差分后平稳，货币供给量M2经过二阶差分后平稳（见表2）。

（二）格兰杰因果检验

在进行平稳性检验后对变量进行格兰杰因果关系检验，以此来判断短期国际资本流动对人民币汇率波动的传导机制作用。综合考虑LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ统计量，本文选择最优滞后阶数为1，对7个变量进行格兰杰因果关系检验，以及检验4个间接传导渠道的作用。从表3中可以看出，短期国际资本流动是人民币汇率的格兰杰原因，人民币汇率也是短期国际资本净流动的格兰杰原因，说明两者存在互相影响关系，即短期国际资本的流动会影响人民币汇率的波动，人民币汇率的波动也会影响短期国际资本的流动。在间接传导渠道方面，短期国际资本流动是货币供给量的格兰杰原因，货币供给量是人民币汇率的格兰杰原因;短期国际资本流动是国际收支的格兰杰原因，而国际收支也是人民币汇率波动的格兰杰原因;短期国际资本流动是汇率预期的格兰杰原因，汇率预期也是人民币汇率的格兰杰原因。在相对利差传导渠道中，短期国际资本流动是相对利差的格兰杰原因，但相对利差不是人民币汇率的格兰杰原因，该传导渠道在统计意义上的因果关系并不明显，可能是由于影响人民币汇率波动的因素日益复杂，而中美利差对汇率的反应能力不足。由此可以得出短期国际资本流动与人民币汇率波动之间存在相互影响关系，其中货币政策、国际收支、汇率预期与相对通货膨胀机制成立，后文将通过MS-VAR模型进一步检验。

（三）模型滞后阶数的选择

根据少数服从多数的原则，确定模型的最优滞后阶数为2。结果如表4所示。

（四） 区制的确定

区制数的选择大多根据实际经济环境而定，汇率分别有升值与贬值之分，而短期国际资本流动也存在净流入和净流出两种状况。此外，相对通过膨胀、货币供给量、国际收支差额均有增加或减小两种状况且中美利差同样有扩大和缩小两种情况等。因此，本文将区制数确定为2，研究两区制下的马尔科夫区制转换VAR模型。

（五） 模型的具体选择

确定了区制的个数为2后，构建含有汇率、短期国际资本流动、中美利差、相对通货膨胀的MS-VAR模型，由于MS-VAR又包含模型方差、均值、截距是否随区制的变化而变化的不同子模型，如分别建立线性VAR模型、MSM（2）-VAR（2）、MSMH（2）-VAR（2）、MSI（2）-VAR（2）、MSIH（2）-VAR（2）、MSIAH（2）-VAR（2）模型[12]，使用AIC、HQ、SC规则以及LL值来确定最佳模型。对比表5中的线性模型与MS-VAR模型，模型MSIAH（2）-VAR（2）的对数从LL值来看似然值最大;模型MSIH（2）-VAR（2）的两个值从 AIC、 HQ 信息准则看均最小且模型的 LR线性检验值为244.9305，卡方统计量的P值为0.00，在1%的显著性水平下拒绝系统为线性系统的原假设。因此，模型MSIH（2）-VAR（2）有着最优的拟合效果，即区分两个区制、滞后2阶且方差和截距随区制变化的模型为最佳模型。

（六）区制状态分析

从两区制的划分来看，图1为MSIH（2）-VAR（2）模型的区制概率图。从中可以看出两区制下的样本分布概率，上部分为区制1样本分布，下部分为区制2样本分布，较多部分样本处于区制1中，主要集中在2011—2018年，该区制样本中大多表现为短期国际资本流动净流出，人民币汇率处于贬值状态;其余样本处于区制2中，主要集中在2005—2010年，样本期间大多表现为人民币汇率保持平稳或处于升值趋势，短期国际资本流动净额增加，国际资本处于净流入状态。表6显示了不同区制间的转换概率，可知所选数据中维持在区制1点经济系统的概率为0.9413，从区制1转换到区制2点概率为0.1086。经济系统维持在区制2的概率为0.8914，从区制2转换到区制1的概率为0.0587。

三、基于MS-VAR模型的实证结果分析

（一）模型估计结果分析

本文使用Krolzig的OX-MSVAR Pack在Givewin软件对模型进行估计，从模型的估计结果①可以看出人民币汇率方程（EX方程）表明：滞后1至2期的人民币汇率波动在1%水平下对当期人民币汇率有着显著正向影响，人民币汇率的波动具有明显的惯性。滞后2期的短期国际资本流动在1%水平下对当期人民币汇率有着显著负向影响，说明短期国际资本的流入会推动人民币汇率升值;反之，短期国际资本的流出会伴随着人民币汇率贬值。短期国际资本流动方程（SCF方程）表明：滞后1期与滞后2期的短期国际资本流动对当期短期国际资本的流动的影响方向不同，滞后1期的短期国际资本对当期短期国际资本的变化存在10%显著性水平下负向影响，即滞后1期的短期国际资本净流入，则存在0.323787的动量对当期短期国际资本存在负向流出影响。滞后2期的短期国际资本流动对当期有着正向影响，但并不显著，影响较微弱。至于人民币汇率对短期国际资本流动的影响，滞后2期的人民币汇率对短期国际资本流动有显著的负向影响，即人民币汇率的升值将使得短期国际资本的流入;相反，人民币汇率的贬值将促使短期国际资本流出。

（二）MS-VAR的脉冲响应函数分析

脉冲响应函数主要是通过给短期国际资本、人民币汇率以及五个中间传导变量一个正的标准差的冲击，来观察两种区制下其他变量的反应情况。通过脉冲响应函数，比较不同市场状态下变量受到冲击的短期动态关系，可以进一步检验短期国际资本流动与人民币汇率波动的关系。

1.人民币汇率对短期国际资本冲击的响应。给定短期国际资本一个正的标准差的冲击，即短期国际资本流动净额增加，观察两区制下人民币汇率的响应。从长期来看，无论在区制1还是区制2下，短期国际资本的流入对人民币汇率的影响是人民币升值（EX>0），在区制1中在大约第3期影响达到最大值-0.004，之后开始收敛，在区制2中大约于第2期负响应达到最大值-0.0015后逐渐恢复平稳。而短期内，两区制下有不同的影响，区制1下短期国际资本的流入对人民币升值的影响在短期内不断增强，而在区制2中短期国际资本的流入造成了人民币汇率在前两个月份出現与区制1下相反的情况，即短期国际资本的净流入增加将引起短期内人民币汇率的贬值，随后逐渐回归长期均衡水平（见图2）。

2.短期国际资本对人民币汇率冲击的响应。给定人民币汇率一个正的标准差的冲击，即人民币汇率贬值，两个区制下短期国际资本流动的反应基本一致，且回归均衡水平的速度几乎相同，不同的是两个区制下短期国际资本流动变化的响应程度。人民币汇率的贬值在区制1下将导致短期国际资本的流出（SCF<0），且在第0期就达到最大值-0.3，随后由第10期起逐渐回归均衡水平。短期国际资本变动的响应程度在区制2下小于区制1，在第0期达到最大值为-0.06，也从第10期开始回归至均衡水平。因此，人民币汇率的贬值在两区制下造成短期国际资本流动净额的减少，这种影响在10个月后收敛至长期均衡水平（见图3）。

3.传导渠道的动态影响分析。图4显示了在给定短期国际资本一个正的标准差的冲击后，各中间传导变量的脉冲响应图。总体来看，不同区制下各中间变量的响应总体上趋于一致，响应方向均一致，个别变量在不同区制下的响应程度与速度略有差别。具体来说，相对利差变量对于短期国际资本流动冲击的响应在两不同区制下几乎一致，当短期国际资本流动净额增加时，对相对利差有正向影响，即中美利差扩大，且影响均持续10期后趋于平稳。两区制下的响应程度略有不同，区制1下相对利差变量约在第3期达到最大响应值0.004，而在区制2下达到的最大响应值约为0.0025。同样，国际收支变量在受到短期国际资本流动的冲击时，在两区制下国际收支差额均受到正向影响即国际收支差额扩大，且两区制下最大响应程度不同，区制1下最大响应值为0.1，区制2下为0.04，正向影响在持续5期后趋于均衡水平。对于汇率预期变量，短期国际资本的冲击对其造成负向影响，从长期结果来看，短期国际资本流动净额的增加将带来人民币汇率的持续性增值，图4中可见至30期响应仍未收敛。从短期来看，汇率预期变量在两区制下的响应略有不同，区制1下第3期时汇率预期曾有正向响应，与区制2下的响应不同。相对通货膨胀变量的响应在长期与短期下不同，且响应程度不同。区制1与区制2下在响应的初始阶段的趋势略有差异，区制1下在响应初期的响应程度为-0.06，而后在第2期达到最大响应值-0.11，随后收敛，反应逐渐平稳;区制2下在响应初始即达到最大响应值-0.3，随后响应趋于平稳。对于货币政策变量，两区制下的反应基本一致，且响应程度也几乎相同，均在第1期表现为负响应，但第2期又变为正响应，随后震荡波动至20期后趋于稳定，短期国际资本流动净额的增加对货币供给量的影响有正向影响与负向影响同时存在，这可能与短期国际资本自身特点与我国逐渐加强对短期国际资本流动监管有关。

4.受中间传导变量冲击下的人民币汇率脉冲响应分析。图5显示了人民币汇率在分别受到五个传导渠道变量冲击下的脉冲响应图。给定国际收支一个正的标准差的冲击，即国际收支差额增加，人民币汇率在长期来看有较小的升值影响。不同区制下短期的响应略有不同，区制1下在冲击初期人民币汇率有负向响应，随后在第1期又产生正向响应，第2期有负向响应且响应值达到最大，第2期往后逐渐恢复正向影响，且影响自第10期后逐渐收敛，影响恢复平稳。区制2下与区制1不同的是冲击初期的响应为正向影响，且在初期达到最大正向响应值0.0025。人民币汇率对于汇率预期的正向冲击在不同区制下的响应大致相同，给定汇率预期以一标准差正向冲击，即预期人民币汇率贬值，短期内人民币汇率将贬值，而长期来看，汇率预期的贬值对人民币汇率有升值的影响，但响应较微弱。相对通货膨胀与相对利差在两区制下的响应基本一致，人民币汇率对相对通货膨胀扩大的响应为负向响应，至第8期开始收敛，说明相对通货膨胀的扩大对人民币有升值影响;相对利差扩大的冲击也造成人民币汇率升值的影响，两区制下响应均为负值，响应于第10期开始收敛。最后，货币供给量增加的冲击对人民币汇率造成的影响有负向影响也有正向影响，且影响持续波动，至20期左右逐渐平稳。

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论

1.短期国际资本流动与人民币汇率之间具有双向影响关系。通过对短期国际资本流动、人民币汇率的波动以及5个间接传导渠道变量等7个变量之间的格兰杰因果关系检验和MS-VAR模型估计，结果表明短期国际资本的流动与人民币汇率波动之间存在着双向影响的关系。格兰杰因果关系检验结果显示，短期国际资本流动是人民币汇率的格兰杰原因，同时人民币汇率也是短期国际资本净流动的格兰杰原因，即短期国际资本的流动会影响人民币汇率的波动，人民币汇率的波动也会影响短期国际资本的流动。MSIH（2）-VAR（2）模型的回归结果表明，短期国际资本流动在1%水平下对当期人民币汇率有着显著负向影响，即短期国际资本的流入（流出）将推动人民币汇率升值（贬值）;人民币汇率对短期国际资本流动有显著的负向影响，即人民币汇率的升值（贬值）将带来短期国际资本的流入（流出）。

2.短期国际资本流动与人民币汇率之间通过传导渠道作用产生正向效应。 考察短期国际资本通过中间传导渠道对人民币汇率波动的动态影响表明，短期國际资本流动与人民币汇率的波动之间通过货币政策、国际收支、汇率预期、相对通货膨胀以及相对利差等5个传导机制作用产生正向影响效应，即短期国际资本的流入（流出）将通过5个传导渠道增加人民币升值（贬值）压力。格兰杰因果关系检验的结果显示5个中间传导渠道中，货币政策、国际收支、汇率预期以及相对通货膨胀传导机制成立;进一步采用非线性模型MSIH（2）-VAR（2）从不同区制下考察各中间传导渠道的作用，从模型的脉冲响应函数分析来看，两个区制下短期国际资本流动通过五个中间传导变量对人民币汇率产生正向影响。具体来看，短期国际资本流动净额的增加将带来国际收支差额的扩大，造成人民币汇率升值;短期国际资本流动净额的增加也使得投资者增加对人民币的信心，造成汇率预期升值，汇率预期升值将对人民币汇率产生升值压力。此外，短期国际资本流动净额的增加还将引起通货膨胀以及中美利差的扩大，中国与国外间相对通货膨胀和相对利差的扩张会对人民币汇率造成升值压力，汇率的升值进一步引起短期国际资本的流入，形成正向反馈效应。相反，短期国际资本流动净额的减少也将通过五个传导渠道对人民币汇率造成贬值压力。

3.短期国际资本流动和人民币汇率波动间的相互影响存在非对称效应。通过MS-VAR模型的区制概率分布图将2005年7月-2018年3月中国的经济环境划分为两个区制，区制1中样本大多表现为短期国际资本流动净额减小，人民币汇率趋于贬值状态;在区制2下的样本期间大多表现为人民币汇率保持平稳或处于升值趋势，短期国际资本流动净额增加，国际资本处于净流入状态。从脉冲响应的结果来看，在不同的区制下，短期国际资本流动对人民币汇率冲击，以及人民币汇率对短期国际资本流动冲击的响应各不相同，即存在非对称效应。

（二）政策建议

短期国际资本流动的变化会对人民币汇率的波动造成影响，汇率、通货膨胀和利率也关系着金融体系甚至是整个经济体系相对稳定。

1.加强对短期国际资本流动的监测与监管。首先，应完善短期国际资本流动的统计与监测。目前中国资本项目没有完全开放，短期国际资本在中国主要通过虚构贸易行为、名不副实的外商直接投资和短期外债甚至是非法地下通道等方式流动，对于短期国际资本流动的流量监测与统计较为困难。完善短期国际资本的数据统计可以通过与海关部门合作，及时甄别跨国贸易活动中的异常行为。其次，从对短期国际资本流动规模的管理角度，推出税收政策提升短期国际资本流动成本。短期国际投资者的目的是追求短时间内的高额利润，投机性强，如果对国际资本入境收取金融交易税，这会增加国际投资者的投机成本，一定程度上可以达到控制短期国际资本流动的目的。最后，严查违规跨境资本流动行为，加强对短期国际资本流动的监管。

2.稳步推进资本项目的开放。资本项目的开放程度是一国对外开放的重要标志，全球发达经济体的资本账户基本已实现完全自由兑换。我国现行的资本账户管制一方面使得部分国外资本通过违规跨境流入国内，另一方面需要巨额外汇储备，使得现行制度的执行成本较高。因此，在对短期国际资本流动的统计监测与管理机制不断完善，以及严厉打击违规跨境资本流动行为的同时，更应积极有序地推进我国资本账户的开放，持续推出QFII和RQFII等，在风险可控的情况下扩大对本国的投资渠道，使得国际资本流入中国的渠道更加便捷，同时对减少违规跨境资本的流入的抑制也产生正面影响作用。

3.合理使用利率调控政策。短期国际资本的流动会通过中美利差渠道影响人民币汇率的波动，由此决定了利率可以作为调控政策的重要工具，通过利用利率工具，达到稳定经济体系的效果。具体来说，当我国短期资本流动产生波动时，可以通过转化货币市场上短期利率的波动以此来减弱对人民币汇率波动的影响，维持金融体系稳定的同时减少央行被迫进行公开市场操作以干预外汇市场的压力，保持我国外汇储备稳定。在制定我国货币政策的同时，要考虑国外货币政策对我国货币政策可能产生的溢出效应，另一方面兼顾货币政策独立性。目前我国利率已基本市场化，已经具备进行利率调控政策的条件，在合理范围内应用利率调控政策达到稳定汇率的目的，进一步稳定跨境资本的流动，以保证经济平稳发展。

4.完善汇率形成机制，加快汇率市场化改革。实现人民币汇率市场化，可以防止由于境内、境外金融市场间出现较大的价格差异而导致国际投机资本的大规模跨境流动。短期国际资本与人民币汇率间存在正反馈机制，即短期国际资本的流入会推动人民币升值，而人民币的升值将进一步吸引短期资本的进入。从我国经济长期发展的角度看，有必要完善汇率形成机制改革，进一步扩大人民币汇率弹性，实现在一定可控范围内有升有降、双向波动，充分发挥人民币汇率调控宏观经济的作用，维持经济体系的稳定[13]。

5.完善应对跨境资本流动危机的应急机制。由于短期国际资本的大量流动会对一国的经济稳定造成影响，因此完善应对跨境资本大量流动的应急机制非常必要。当短期国际资本监测机制显示短期跨境资本的流动将严重威胁到我国金融体系稳定的情况下，应采用非市场化非常规的应急措施，例如使用数量型管制工具限制资本流动的规模或禁止特定类型的国际资本交易，以此来抑制短期资本大规模流出的可能，达到短期内有效稳定短期资本流动的目的。此外，在出现资本流动危机的情况下，应稳定市场信心，避免“羊群效应”的发生。应增加信息透明度使得投资者在市场中可以及时获取相关信息，政府及货币当局做出理性反应，从而保证金融市场稳定。

6.推动金融市场的结构改革，稳步推进金融开放战略。我国经济社会发展仍将处于重要战略机遇期，既面临难得的发展机遇，也面对诸多风险和挑战。2018年以来，我国集中出台了40多条对外扩大金融开放的措施，而金融开放与金融市场的改革正是增强我国应对短期国际资本流动波动带来的负面影响的根本方法。解决金融发展中的突出矛盾和结构性问题，重点任务就是要调整金融市场体系结构。一方面，改善我国直接融资的比重，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，显著提高直接融资特别是股权融资比重，更好提升金融供给效率。其次，还需努力化解影响我国金融市场稳定发展的制约因素。发展普惠性金融、政策性金融、新金融、提高金融产品的质量和可获得性、促进金融监管提质增效。

注释：

① 限于篇幅，文中未列出回归结果，有需要的读者可向作者索取。

参考文献：

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[10]张明. 中国面临的短期国际资本流动：不同方法与口径的规模测算[J].世界经济， 2011（2）：39-56.

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[13]蒋先玲，魏天磊.人民币汇率市场化的逆周期操作与审慎管理[J].江西社会科学，2019（7）：33-41.

（责任编辑：赵春江）

作者：路妍 张寒漪

国际资本流动论文 篇2：

国际资本流动与汇率形成机制问题研究

[摘要]国际资本流动与人民币汇率形成机制有着密切关联。长期以来,我国规模庞大的国际资本净流入,是外国投资者争夺我国市场份额、追逐较高利润率以及投机需求等多方面原因所造成的,给人民币汇率造成了压力,也客观上为人民币汇率形成机制完善提供了动力。改革人民币汇率形成机制有助于国际资本合理流动。为此,要合理确定人民币汇率水平,推进人民币汇率形成的市场化,加强利率政策、利用外资政策和产业政策等各项宏观经济政策与汇率政策的配合。

[关键词]国际资本流动;汇率形成机制;升值

国际资本流动(International capital flows)是指资本在国际间的转移。随着经济全球化的不断深化,国际资本流动的规模也日益扩大,成为影响一国经济发展的重要因素,特别是与一国汇率形成有着密切的关联。

一、我国国际资本流动概况

随着经济开放度的提高,我国国际资本流动的规模快速扩张,成为全球发展中国家中国际资本流入特别是吸引外商直接投资最多的国家之一。

(一)国际资本流动渠道

我国国际资本流动主要有国际直接投资、国际证券投资和国际信贷三条渠道。

1　国际直接投资。国际直接投资包含外商直接投资和我国对外投资两个流向。外商直接投资在缓解我国一度存在的建设资金不足问题、提高我国技术和管理水平等方面发挥了重要作用。我国对外投资的规模较小,但随着“走出去”战略的实施,其规模必将不断扩大。

2　国际证券投资。20世纪80年代以来,该渠道在国际资本流动中发挥着越来越重要的作用。2003年7月9日,QFII正式启动;2007年7月5日,QDII全面开闸,为外国投资者进入我国证券市场和我国投资者在海外证券市场的投资搭建了渠道。

3　国际信贷。国际信贷是各国政府、金融机构和国际金融组织向一国或相互之间提供的中长期贷款,是单纯的货币资本流动。

(二)国际资本流动规模

表1是2000--2008年我国国际资本净流入情况。从表中可以看到,尽管我国国际资本流动有着较大波动,但一直保持盈余状态,且大多数年份资本净流入的规模巨大。

(三)国际资本流动的原因

我国国际资本流动规模巨大并存在大量资本净流入,具有多方面原因。

1　市场驱动。我国市场容量具有其他国家不可比拟的吸引力。为占据并争夺在我国市场上的更大份额,西方发达国家纷纷通过直接投资、国际信贷等方式进入我国市场。带动了国际资本向我国的流入。

2　利润驱动。我国经济展现出良好的成长性和稳定性,投资机会大量涌现。加之劳动力成本总体上十分低廉,各级政府为吸引外资。在土地、税收等方面出台了诸多优惠政策,降低了外商投资的成本,提高了其利润率。

3　投机需求驱动。近年来我国证券市场和房地产市场出现了一定程度的泡沫,导致大量热钱涌入境内,并追逐暴利。加之国际市场上普遍存在对人民币升值的预期,更加强化了海外资本的投机动机。

二、国际资本流动与人民币汇率形成机制

汇率是一国货币对他国货币的比价,即一国货币在国际外汇市场上的价格,是调节国际贸易和国际资本流动的重要杠杆。因此,人民币汇率形成机制与我国国际资本流动之间必然有着密切的关联。

(一)国际资本流动与人民币汇率制度

2005年7月21日,我国启动人民币汇率形成机制改革。其中最重要的一项内容是开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币政策进行调节、有管理的浮动汇率制度,随后中国人民银行引入做市商制度,扩大了人民币对美元和非美元货币的波动区间,改革了境内机构经常项目强制结售汇制度,以期增加汇率形成机制的弹性。从国际资本流动的角度来看,这些举措无疑具有深远的意义。

1　有助于缓解人民币汇率制度与国际资本流动之间的冲突。在人民币汇率形成机制改革之前,人民币对美元名义汇率曾经在长达十余年的时间里保持基本稳定,波动区间十分狭窄。与此同时,国际资本流动却呈现大幅震荡,在很大程度上影响着人民币在国际外汇市场上的供求状况,必然要求作为人民币价格信号的汇率随之进行比较灵活的调整。一方面是僵化的汇率制度,一方面是灵活调整的市场需求,二者之间的冲突在旧的政策框架下无法解决。汇率制度改革之后,人民币汇率波动区间扩大,对国际资本流动震荡的适应能力增强。更有可能根据国际资本流入和流出的情况进行必要的调节,从而通过较为灵敏的货币价格信号对国际资本流动进行引导。

2　有助于缓解汇率制度与宏观经济目标之间的矛盾。国际资本净流入和国际贸易顺差使得我国国际收支严重失衡,表现为外汇向我国的涌入。而人民币汇率形成机制改革以前实行的强制结售汇制度,要求境内机构和居民除保留允许的部分外,必须把外汇出售给指定银行,并由外汇指定银行向人民银行出售。这样一来,国际资本净流入,必然通过增加外汇占款而加大人民银行投放基础货币的压力。在宏观经济中存在通货膨胀趋势的时候,这种压力在很大程度上增加了汇率制度与稳定物价等宏观经济目标之间的不协调。

3　国际资本流动将可能成为完善人民币汇率制度的客观动力。尽管汇率制度的改革强化了市场在人民币汇率形成中的作用。但由于做市商数量较少、结售汇制度改草不到位等诸多原因,人民币汇率形成机制短期内仍然难以真正实现市场化。国际资本流动通过影响外汇市场上人民币的供求关系,可能会增加市场在汇率形成中的筹码。迫使人民币汇率由于国际收支失衡等压力,进一步向市场化的目标迈进。

(二)国际资本流动与人民币汇率水平

汇率水平作为汇率形成机制中最核心、最基本的内容,与国际资本流动之间存在着密切的相互影响。

1　国际资本净流入加大了人民币汇率升值压力。国际资本净流入意味着在国际外汇市场上对人民币的需求增加。根据经济学原理,在其他条件不变的情况下,需求增加将带来价格提高。换言之,作为人民币价格信号的汇率也应当随人民币需求增加而变化。事实上,从对策来看,面对大规模的国际资本净流入,通常只有三种选择。第一种是放任人民币升值;第二种是对资本项目进行强制结售汇,为稳定币值而投放本币进行对冲;第三种是加强对国际资本流动的监管,抑制短期国际资本特别是热钱的流入。第二种对策正如上文分析所指出的,可能增大通货膨胀的压力,对于以稳定价格为目标的中央银行来说,被动放款是一个极大的挑战。第三种方法在技术上具有较大的难度,就热钱涌入我国而言,采取了多种复杂、隐蔽的手段,在现有的监管技术下,难以对其实现有效的控制。在这种情况下,人民币汇率升值可能会越来越多地承担国际资本净流入所带来的压力。

2　人民币汇率向合理水平的回归有助于调节国际资本流动。国际资本流动在较大程度上受到汇率的影响。在不考虑经济基本面、资本回报率等其他因素的情况下,当人民币存在低估时,国际投资

者往往会产生升值预期,从而增加对我国的资本流入;反之,当人民币被高估时,国际投资者则倾向于产生贬值预期,减少对我国的资本流入。而我国投资者由于对外投资成本降低等因素,可能增加对海外的资本输出。与长期国际资本流动相比,短期国际资本流动对于汇率水平的敏感性通常更高,而短期国际资本流动往往并不直接参与我国的实体经济,更多是在虚拟经济领域牟取暴利,对经济正常运行形成干扰。这就意味着如果人民币汇率偏离了合理水平,很可能扭曲国际资本流动的方向、规模和结构,对我国经济发展造成负面影响。因此,人民币汇率形成机制改革和人民币汇率向合理水平的回归,有助于国际资本流动的有序发展,抑制其过于频繁、过于剧烈的异常波动。

(三)国际资本流动与人民币汇率调整预期

除了人民币汇率目前的水平之外,对其走势的预期也与国际资本流动息息相关。事实上,预期往往具有自我实现的功能,在国际资本流动中也不难看到这一现象。

1　国际资本流动直接关系人民币汇率调整的预期。一般来说,国际资本流动与人民币汇率成正相关关系。即国际资本净流入,则人民币升值压力加大;反之,国际资本净流出,则人民币贬值压力加大。由于外汇市场上的投资者普遍了解这一规律,因此,当国际资本流动方向和规模发生变化时,对人民币汇率走势的预期也会相应发生变化,并通过他们投资行为的改变,继续强化这一预期。例如,当存在国际资本净流入时,投资者预期人民币升值。从而进一步增加对我国的资本输入,其结果是升值预期更为强烈,如此循环,迫使人民币升值。

2　人民币汇率调整的预期对国际资本流动有着重要影响。上文表1的数据比较明显地反映出这一问题。2003年和2004年我国国际资本净流入大幅增加。在一定程度上受到人民币升值预期的影响。即外资流入促使人民币升值。2005年人民币汇率形成机制改革后,人民币实现较大幅度的升值,升值压力有所释放。从而对人民币升值预期起到了一些弱化作用,带动当年及2006年国际资本净流入显著下降。需要指出的是,不仅是升值的幅度。升值节奏也可能对市场预期继而对国际资本流动产生影响。例如,人民币一步到位升值到某一水平和小幅多次升值到同样水平所产生的效果可能是不同的。前者可能因为升值幅度较大,一次性消化了市场升值预期,逆转一些国际资本特别是短期资本的流向;后者则可能因为强化投资者升值预期的惯性更进一步增加国际资本流入。

三、完善人民币汇率形成机制

中国人民银行在2009年第三季度《中国货币政策执行报告》中明确提出:要“按照主动性、可控性和渐进性原则,结合国际资本流动和主要货币走势变化,完善人民币汇率形成机制。”从促进国际资本合理流动的视角,人民币汇率形成机制需要从以下方面进一步完善。

(一)促进人民币汇率向合理水平逼近

2005年以来人民币已经经过了较长一段时间的升值期。在国际金融危机冲击下。西方一些国家贸易保护主义抬头,对人民币升值的舆论压力重新加大。在这种背景下,人民币汇率究竟应该走向何方?目前的汇率距离人民币均衡汇率究竟还有多大差距?这些问题亟待解决。为此,建议做好以下两方面工作:

1　加强对人民币均衡汇率的研究。从理论上来说,在均衡汇率水平上,贸易账户和资本账户都能实现平衡。但是,在人民币汇率政策的实际操作中,均衡汇率是很难把握的。尽管如此,在理论上研究并在实践中探索人民币均衡汇率仍然具有积极意义。目前,均衡汇率的估算模型众多。应当结合实际选择适当的模型并加以完善,为人民币汇率调整的合理水平提供依据和参照。

2　审懊把握人民币汇率调整的幅度和节奏。随着人民币升值压力的不断释放,升值空间和升值幅度成为外汇市场上越来越敏感的问题。在这种情况下,国际投资者的观望情绪可能增强,任何汇率调整的举措都可能对国际资本流动特别是短期资本流动造成较大影响。即使在升值的过程中,汇率波动的节奏也要谨慎把握,既要避免节奏过快对经济造成的冲击,又要防止投资者对汇率升值预期的惯性过于强化,最终通过预期的自我实现导致人民币汇率超调。考虑到目前我国经济尚在国际金融危机冲击后的恢复过程中,人民币汇率调整幅度不宜过大,保持人民币汇率的基本稳定可能是更为有利的选择。

(二)推进人民币汇率形成的市场化

强化市场在人民币汇率形成中的基础作用是缓解资本项目失衡和宏观经济政策为大规模国际资本净流入所掣肘的根本途径。为此。要循序渐进、积极稳妥地推进人民币汇率形成的市场化。

1　适当扩大人民币汇率波动区间。这是人民币汇率形成机制市场化进程的必经环节。一方面。可以使得汇率根据国际资本流动和贸易差额等外汇市场供求关系的变化而自行调整;另一方面,可以增强货币当局对汇率波动的调控能力和汇率风险的防范能力,为人民币最终实现汇率市场化和可自由兑换打下基础。为此,人民币汇率波动区间应当在充分考虑国民经济各个层面承受能力的同时,逐步向美元等主要货币靠拢。具体操作的方法可以是先制定未来一段时间(例如三年)人民币汇率波动区间的目标,并将其分解到每一年度,分步骤地实现。

2　完善做市商制度建设。做市商的连续报价是形成人民币汇率中间价的基础。只有做市商数量足够多、行为符合市场规律时,人民币汇率中间价才能够反映市场的真实供求情况。为此,要有序增加做市商数量,保证做市商能够推动外汇市场活跃和汇率形成机制市场化进程。在甄别和选择做市商时,要发挥竞争机制的作用,主要考虑其外汇交易能力、既往业绩和诚信水平等市场化指标,对各类金融机构采取一视同仁的标准,特别是要注意增加外资金融机构和非国有金融机构的数量,避免行政行为对国有金融机构倾斜。

(三)加强各项宏观经济政策与人民币汇率形成机制改革的配合

人民币汇率形成机制改革不是孤立的,要与各项宏观经济政策很好地配合,才能实现预期效果。

1　从利率政策来看,要与汇率政策保持协调。在调整利率时要兼顾通货膨胀和国际资本流动等国内、外因素,避免因利率政策失当加大汇率政策选择的困难。例如,在中国人民银行考虑是否加息时,不仅要考虑国内因素,还要考虑我国和美国等主要国家利差所可能带来的国际资本流动的变化及其对人民币汇率形成的影响,尽量避免与这些国家过大的利差,导致汇率政策的被动。

2　从利用外资政策来看。在我国国际资本净流入和国际收支失衡的情况下。应当转变一味追求利用外资数量的观念,更加注重外资质量。在我国发展的现阶段,资金不足的问题已经得到解决,甚至一度出现流动性过剩。在这种情况下,资本账户平衡应当逐渐取代引进外资,成为优先级更高的目标。为此,可以对现有引进外资的优惠政策进行清理和甄别,除保留对我国产业结构升级和技术进步有明显促进的外商直接投资的优惠外,取消对一般性外商直接投资的土地、信贷和税收等优惠政策。

3　从产业政策来看,要适当提高一些产业的市场准入门槛,优化外资结构,限制一线城市加工贸易和高耗能、高污染、资源消耗型产业等的外资流入,抑制投向与我国产业政策不符的外资流入数量,缓解资本项目失衡和人民币汇率压力。与此同时,鼓励外资向第三产业和高技术产业的流入,进一步发挥外商直接投资对我国经济的带动作用。

四、结论

通过上述分析,本文得到以下主要结论。

第一,我国有着规模庞大的国际资本净流入,且这一状况短期内难以根本改变。国际直接投资、国际证券投资和国际信贷是我国国际资本流动的三条主要渠道。受外国投资者争夺我国市场份额、追逐较高利润率以及特定时期内虚拟经济泡沫和人民币升值预期所导致的投机需求等多方面因素影响,我国国际资本净流入国的地位还将在相当一段时间内得以维持。

第二,国际资本流动与人民币汇率形成机制存在密切关联。国际资本流动与人民币汇率制度、汇率水平和汇率调整预期之间存在着复杂的相互影响。改革人民币汇率形成机制有助于国际资本合理流动。反之,国际资本流动也可能给人民币汇率形成机制的进一步完善提供压力和动力。

第三,应当从促进国际资本合理流动的视角进一步完善人民币汇率形成机制。为此,要合理确定人民币汇率均衡水平,审慎把握人民币汇率调整的节奏和幅度,推进人民币汇率形成的市场化,加强利率政策、利用外资政策和产业政策等各项宏观经济政策与汇率政策的配合。

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作者：魏雪飞 王炳文

国际资本流动论文 篇3：

后危机时代国际资本流动趋势研究

摘 要：本轮金融危机后国际资本流动呈现出新的特点，文章采用GIS软件对国际资本流动的空间趋势进行分析与预测，得出国际资本流动在空间上仍将长期呈现由发达国家向发展中国家净流入的趋势。但受经济环境变动的影响，其波动性将显著增强，且可能频繁出现短期资本回流发达国家的现象。在此基础上对我国应如何做好国际资本流动管理给出建议。

关键词：国际资本流动；GIS；空间分析

作者简介：吴艳，女，经济学博士，华中师范大学经济与工商管理学院副教授，从事世界经济研究；贾忠，男，西南财经大学经济学院世界经济专业硕士研究生，从事世界经济研究。

由美国次贷危机引发的本轮国际金融危机，使世界经济遭受重创。虽然当前金融危机的影响还未完全消除，并且在局部地区如欧盟演变成主权债务危机，世界经济发展也存在很多不确定因素，仍然有反复甚至二次探底的风险，但应当说，世界经济已经逐步度过金融危机的恐慌时刻而进入后危机时代，其明显的标志就是作为国际经济晴雨表的国际贸易、国际资本流动已经逐步脱离谷底，开始恢复元气。作为当今世界第二大经济体的中国，多年来也是吸引外资最多的国家之一，并且近年来对外投资也在迅速发展。在后危机时代，中国经济面临自身发展方式转型和国际经济形势复杂的双重压力，深入分析和把握本轮金融危机后国际资本流动的现状与趋势，进而采取有针对性的政策措施，加强对国际资本流动的管理和引导，合理引进和利用外资，进一步推动对外投资发展， 对于我国保持经济平稳较快发展、推进人民币国际化、实现金融自由化、有效地推动发展方式转型，无疑具有重要意义。

一、危机后国际资本流动的现状与特点

1. 国际资本流动恢复增长

2008年，包括外国直接投资、外国证券投资、信贷资本投资和对外权益投资在内的国际资本流动规模大幅下降了85%，由2007年的10.9万亿美元下降到2008年的1.9万亿美元。2009年又进一步下降到1.6万亿美元。危机后，随着世界经济走出衰退，国际贸易活动重现活力，国际资本流动恢复增长，2010年，国际资本流动规模达到了4.4万亿美元。[1]世界银行2012年1月发表的《2012年全球发展金融：发展中国家的外债》（其中包括129个发展中国家的详细的外债数据）中的相关数据显示，2010年全球净资本流动1剧增到11 300亿美元，使它们重返2007年危机前的高峰，几乎比2009年的6750亿美元翻了一番。由此来看，国际资本流动在危机后整体恢复增长。

2. 国际资本长期大规模流向新兴经济体，短期出现逆流

受发展中国家的复苏情况整体好于发达国家的影响，金融危机后，更多的国际资本流入到发展中国家。以美国为例，从美国流向新兴市场的资本由2006—2007年的平均3000亿美元增长到2010年预计的5500亿美元，而流向发达经济体的资金从2006—2007年的9000亿美元降至2010年的6000亿美元。[2]再如，2010年全球外国直接投资增长5%，达到1.24万亿美元。其中，发展中国家外国直接投资流入量首次达到全球外国直接投资流入总量的50%以上；发达国家外国直接投资流入量下降了7%。2

与长期资本大规模流向新兴经济体不同，短期资本出现逆流情形。2011年上半年，由于新兴市场经济体增长强劲，欧美经济也逐渐从金融危机中恢复，金融市场风险偏好增强，国际资本由发达国家持续流入新兴市场国家；2011年下半年，由于新兴市场经济体增速显著回落，欧元区债务危机恶化，金融市场风险偏好减弱，国际资本流向出现逆转，新兴市场国家遭遇短期资本流出。以中国为例，2011年上半年迎来连续6个月的短期国际资本流入，累计净流入2121亿美元；而2011年7月至11月这5个月里，中国却出现了3个月的短期资本流出，5个月累计净流出150亿美元[3]。

3. 对外直接投资仍是国际资本流动的主要方式

国际资本流动的方式多种多样，而近年来，依托于跨国公司而大幅增长的对外直接投资逐渐成为最主要的方式，并有继续增长的趋势。危机后，更多的国际资本不管是出于避险还是赚取收益，都大量流入到了发展中国家。和危机前的情况一样，外国直接投资仍然是国际资本流动的主要方式。以2010年为例，流入发展中国家的国际资本总额为7020亿美元，其中，外国直接投资位于首位，占36%；对外证券投资位居第二，占27%；跨境信贷资本占23%；对外权益投资占14%。2010年全球外国直接投资流量小幅回升至1.24万亿美元，但仍然比危机前的均值低15%。32011年全球外国直接投资流出增长16%，达到1.66万亿美元，超过危机前的水平，但仍比2007年的最高值低25%；全球外国直接投资流入增长17%，达到1.5万亿美元，超过危机前的平均水平。4

综上所述，金融危机后国际资本流动整体恢复增长，其中长期资本保持由发达国家流向发展中国家和新兴经济体的大势并未改变，短期资本出现逆流现象。在资本流动方式上，对外直接投资仍然是主要方式。

二、基于GIS的国际资本流动趋势空间预测

杨海珍、熊园、王初照（2012）通过对1990年以来全球国际资本流动规模的直接计算，结合影响资本流动的因素进行分析，指出未来一两年内，全球资本流动规模将继续收缩，资金竞相流向新兴市场的格局将发生改变，资金将回流发达国家本土，特别是流向美国。对于国际资本流动规模的问题，笔者决定略去不表，而将行文的重点放在空间走向上。当然，在研究方法上，本文也略有不同：本文在吸收前人研究成果的基础上，结合地理学、物理学相关知识，活用经济“重心”1的概念，运用地理学GIS2分析软件，对国际资本流动的动向进行空间分析和预测。

（一）基本原理与方法

重心也称为加权平均中心（Weighted Mean Center），经济重心的计算完全仿照重力的分解与合成法则进行。假设某地区包含i个子区，各子区经济总量为Mi（如GDP），地理坐标（经纬度坐标或直角坐标）为（xi，yi），则该区经济重心的坐标（X，Y）的计算公式为：

上式表明经济重心是用各子区经济产值数作为权数，加权平均后得到的平均经济区位。它是一个既考虑经济数量，又考虑空间距离的一个特征点。从计算方法来看，决定重心的因素只有两个方面：各地的地理位置和属性变化。在实际计算中，子区地理坐标笔者选择子区平面图形的几何中心代替。

（二）指标和方法

本文并不直接选取一国（地区）一定时期内的国际资本流动规模的数据，因为这是一项庞大到几乎不能完成的工作，而是通过间接指标GDP和外国直接投资净流入来予以分析和研究。下面就指标选取原因和研究方法予以说明。

1. 国内生产总值（GDP）

国内生产总值（GDP）是指在一定时期（一个季度或一年）内，一个国家或地区所生产出的全部最终产品和劳务的价值，常被公认为是衡量国家经济状况的最佳指标。笔者以为，在经济全球化的背景下，一国或地区的国际资本流入和流出情况对其GDP的数值有较大影响；反过来，一国或地区的经济实力（这里可以用GDP数值的大小体现）可以反映该国或该地区吞吐国际资本的能力3。

2. 外国直接投资净流入

外国直接投资作为国际资本流动的主要方式，是指投资者为获得在另一经济体中运作的企业的永久性管理权益（10%以上表决权）所做的投资的净流入。它是股权资本、收益再投资、其他长期资本以及国际收支平衡表中显示的短期资本之和。外国直接投资净流入作为某经济体来自外国投资者的净流入（新投资流入减去撤资），在一定程度上可以很好地反映一定时期内该经济体吸引外资（国际资本净流入）的情况。

笔者以2010年排名为基准，选取了2001年到2010年410年间GDP和外国直接投资净流入排名前305的国家的数据，运用GIS软件找出每一年GDP和外国直接投资净流入的重心在地图上的位点，然后考察这10年间该位点的变动趋势，进而分析世界经济发展、变动情况，预测国际资本流动的未来空间走向。

同时，笔者必须指出本实验研究的重点不在于重心在地图上的具体位置是否精确，而是同一指标的重心在地图上随时间（本文为年份）的变动趋势。因为变动趋势才是做出未来走向预测的根据。

（三）结果及分析

1. 以GDP为研究对象的重心变动情况

（1）国际资本流动长期由发达国家流向发展中国家

直观来看，不难发现全球GDP重心整体由欧洲向亚洲方向移动。这体现了亚洲经济，特别是中国、印度等国经济在全球经济比重上的增加，对全球GDP的经济重心的拉动作用。具体来看，全球GDP重心有整体由西北向东南方向移动的趋势。就发达国家和发展中国家在全球范围内的地理分布情况来看，南半球和东方大都是欠发达国家，北半球和西方大都是发达国家。即是说，全球GDP的经济重心由发达国家聚集区域向发展中国家聚集区域移动。这说明世界经济实力的天平在向发展中国家倾斜，发展中国家在吸引资本流入的能力上现在相对增强，进而笔者可以预测未来国际资本的长期流动趋势必然是由发达国家向发展中国家流动。

（2）国际资本流动短期从发展中国家回流发达国家

虽然整体上全球GDP的经济重心呈现由西北向东南移动的趋势，但局部年份出现异常。2009年较2008年，全球GDP经济重心有一个较大的向发展中国家移动的趋势，这主要是因为发展中国家受金融危机的影响较发达国家小，发展中国家整体GDP较发达国家增长率更高；而2010的全球GDP经济重心较2009年出现了大幅度的逆向移动，这主要是危机蔓延全球，且受欧洲债务危机的影响，全球经济整体低迷，而发达国家GDP基数较大，导致全球GDP经济重心有一个大的回移。因此，可以说GDP经济重心移动短期受经济环境影响明显。由此看来，在吸引资本流入方面，发达国家在短期内是有优势的。这也印证了杨海珍等（2012）指出的未来一两年内国际资本将回流发达国家的预测。

2. 以外国直接投资净流入为研究对象的重心变动情况

（1）国际资本流动的波动性显著

与GDP经济重心移动整体上的规律性不同，外国直接投资净流入的重心在移动上显示出十分明显的波动性。外国直接投资（FDI）作为国际资本流动的主要方式（前文已提及），其净值指标，即外国直接投资净流入对国际资本流动有指示性作用。因此，未来国际资本流动的波动性将显著增强。对于波动性增强的原因，笔者以为一部分是资本本身的特征决定的，一部分是受经济环境变动的影响。如2010年的外国直接投资净流入重心较2009年甚至2001年至2009年9年间的重心都出现了较大偏移，这就主要是受欧美银行去杠杆化对国际资本流动的影响，导致大量国际资本从发展中国家流回发达国家。同时，发展中国家金融部门也可能出台不同的政策，因此，未来国际资本流动的波动性将显著增强。

（2）国际资本流动长期仍从发达国家流向发展中国家

和全球GDP重心移动趋势一样，全球外国直接投资净流入重心在整体移动趋势上也呈现由西北向东南方向移动的态势。这种趋势在正常年份表现得尤为突出。如2005年至2008年，外国直接投资净流入重心在移动趋势上保持了由东到西的方向，这反映出亚洲国家在吸引国际资本方面的能力逐渐增强。如前所述，如果考虑到发达国家和发展中国家在全球的地理分布情况，亦可以说较发达国家整体而言，发展中国家吸引外资的相对能力在不断提升。因此，笔者认为，只要全球经济走势正常，那么，国际资本流动长期仍从发达国家流向发展中国家的趋势就不会改变。同时，笔者推测，发展中国家吸引外资的相对能力在未来还将继续提升，因此，预测未来国际资本流动在空间上长期来看还将继续向发展中国家或地区倾斜，而这与前文的结论也不谋而合。

综上所述，国际资本流动在空间上长期仍将呈现由发达国家向发展中国家净流入的趋势，但受经济环境、政府政策，以及金融自由化等因素的影响，国际资本流动的波动性将显著增强，且可能频繁出现短期资本逆流的现象。

三、对中国如何做好国际资本流动管理的建议

IMF在2012年7月的《世界经济展望》中指出，在欧洲主权债务市场又一次出现恶化的背景下，新兴市场经济体将面临贸易下滑和资本流动高度波动的局面，前文的分析也印证了这一点。中国作为新兴市场国家的代表，未来必将面临更加复杂的国际资本流动情形，正确认识世界经济的发展态势，做好国际资本流动管理，对我国保持经济平稳较快发展、推进人民币国际化、实现金融自由化具有重要意义。为此，笔者给出以下建议。

1. 认真做好统计和分析工作，为宏观经济调控提供及时、准确的数据依据

众所周知，数据是分析和解决问题的前提和有力工具。随着中国国际收支持续顺差，国际资本净流入中国的规模不断扩大，这无疑增加了管理的难度，因此，及时、准确的数据就能为正确的宏观调控提供指导。外汇管理局在做好数据统计分析的基础上，及时对市场进行发布，这一方面有利于我们总结过去流动管理中的成绩和不足，更重要的是有助于我们预测未来流动趋势，进而对资本流动的冲击有一个很好的预判并形成预警机制。

2. 做好流入管理和流出管理两手抓、微观管理和宏观管理两手抓

过去，我们的流动管理模式中的“宽进严出”的管理模式，让大量热钱流入我国，而2011年表现出来的短期资本大量流出，无疑告诉我们未来国际资本的流出和流入将会更加频繁，因此无论是对于“热钱流入”还是“资本外逃”，做好流入管理和流出管理两手抓就十分必要。同样道理，过去我们重视微观管理，轻视宏观管理，本轮金融危机爆发后，宏观审慎管理被响亮地提及，因为即使做好每一个微观管理也不一定能够避免系统风险，只有宏观、微观兼顾，才可能更好地发挥作用。

3. 加强短期资本流动监测，尤其是短期资本流出监测

面对短期资本大规模流出情况在我国首次出现的情形，恰逢国际经济金融环境复杂和严峻的背景，我国必须加强短期资本流动的监测，尤其要做好短期资本流出的管理。在资本流出管理上，由于存在“宽进严出”的大背景，我们过去的经验并不丰富，只是一刀切地限制，这并不利于我国金融自由化的建设和发展。为此，我们有必要构建防范短期资本流动监测机制，保持对异常资本流动的密切监测和高压态势。

4. 加强对其他投资类型资本流动的管理

力度

笔者考察了2007年至2011年5年间包括直接投资、证券投资和其他投资在内的三大类国际资本流动情况，发现直接投资和证券投资基本趋稳，而其他投资波动较大（图1）。

较大波动必然隐藏较大风险，加强其他投资类型的国际资本流动管理就显得尤为重要。直接投资和证券投资受政府政策影响和控制较大，一般不易出现特别波动；其他投资类别众多，标准不一，管理难度大。如前所述，未来中国的国际资本流动的波动性会增强，对于带来波动的最主要因素的其他投资类型的资本流动理应予以重视。

5. 加强国家、地区间的合作，建立更广泛的多边管理体制

在2010年11月G20首尔峰会上，国际资本流动管理成为主题之一。在峰会首脑宣言中，首次认同一些新兴市场国家资本流动存在过度波动的风险，要求发达国家特别是储备货币发行国平抑汇率的过度波动和无序运动。同样，2011年4月，IMF明确表态新兴市场经济体为管理国际资本流入可以采用资本管制，并提出管理资本流入的政策框架。这无疑是在传达一种信号：对于国际资本的管理，已经不是一个国家或地区可以简简单单完成的任务，做好国际资本的流动管理，需要的是一个更加广泛和灵活的合作机制。

结 语

危机后，国际资本流动虽然恢复增长，但全球经济疲软导致其在规模和流向上都发生了重大变化：与危机前相比，国际资本流动规模减小，在保持长期净流入发展中国家趋势的同时，短期资本回流发达国家趋势显现。中国作为新兴市场经济国家、世界第二大经济体，未来一两年必将面临更加复杂多变的国际资本流动形势。密切监控国际资本流动的变动情况，做好国际资本流动管理对我国经济的平稳、健康发展意义重大。

参 考 文 献

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[责任编辑 国胜铁]

作者：吴艳 贾忠