基于财务决策的企业并购论文

（湖南外贸职业学院会计学院，湖南长沙410015）【摘要】本文通过对基于企业核心竞争力的战略并购目标和战略并购模式进行具体分析，研究战略并购中财务整合起到的重要影响与作用，从而分析了影响战略并购成功的重要因素。下面是小编整理的《基于财务决策的企业并购论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

基于财务决策的企业并购论文 篇1：

集团多元化与内部资本市场的关系研究

摘要：文章基于前人的研究，从理论角度，分析集团多元化与内部资本市场的相互关系，从多元化与内部资本市场的依存关系，多元化程度对内部资本市场的影响以及集团多元化方式对内部资本市场效率的影响三方面分开讨论。主要通过分析各种影响因素对内部资本市场功能的影响，从而推出对其效率的影响。发现过度多元化，容易引起内部资本市场信息沟通不畅、双重代理等问题，严重影响内部资本市场效率。而非相关多元化虽然在稳定内部资本市场现金流上有较大优势，但其引发的投资信息差异过大、投资机会过多等影响总部投资决策的问题更为严重，不利于内部资本市场效率的提高。文章对集团企业利用多元化从内部资本市场中获益具有借鉴意义。

关键词：多元化程度；多元化方式；内部资本市场效率

一、 引言

近年来，随着我国经济的快速发展，许多大型集团式企业纷纷涌现。它们不仅在原有领域继续快速发展，同时也采取多元化战略扩展其企业规模。随之在其集团内部各个分部、分公司之间产生了类似于外部资本市场的获取资本的竞争机制，也就是最早由Alchian（1969）、Williamson （1970，1975）等人提出的内部资本市场。内部资本市场在提高企业内部资本配置、缓解外部融资约束等方面发挥着重要作用。

目前，对于内部资本市场的研究主要以检验内部资本市场在内部资本配置上是否有效，以及分析单一因素对于内部资本市场配置效率的影响效果为主，缺少关于企业多元化结构与内部资本市场的关系的分析研究。而少数关于企业多元化结构与内部资本市场的关系研究，大都通过实证检验直接将企业多元化战略与内部资本市场资本配置效率联系起来，缺少关于传导机制分析，以及相关的逻辑分析。本文试图综合前人研究，从多元化与内部资本市场的依存关系、多元化程度以及不同多元化战略对内部资本市场功能的影响入手，分析多元化对资本配置效率的影响。

二、 文献综述

1. 国外研究。内部资本市场最早由Alchian（1969）提出，通过分析通用电气的竞争优势，发现集团式企业在综合利用各部门的信息、对各部门经营状况的监督以及节约资本配置的交易成本方面具有很强优势。而这种竞争优势的产生依赖于一种类似于外部资本市场的竞争机制。Williamson（1975）概括总结了这种竞争机制的特征，将其定义为内部资本市场，并发现内部资本市场通过降低信息沟通成本、节约投资融资成本、集中管理资金等方式，使企业集团具有更高的资源配置效率。在研究中，Williamson发现内部资本市场依赖于企业的多元化经营模式，认为内部资本市场在企业的多元化经营中提高了资本配置效率，从而提高了企业集团的价值。

但20世纪80年代，美国出现了与多元化相反的“专业化”战略。部分学者开始质疑内部资本市场的效率，认为内部资本市场是无效的。内部资本市场产生的“多货币效应”可能导致过度投资（Jensen，1986）。而内部资本市场的信息不对称可能导致不同部门间的“交叉补贴现象”（Billett，Mauer，1998）。另外，Matsusaka，Nanda（2002）发现集团企业集中管理资金，可能导致由于总部决策失误而导致的部分部门过度投资，而部分部门投资不足，从而影响企业整体竞争优势。

2. 国内研究。国内对于内部资本市场的研究起步较晚。目前主要集中于研究多元化程度对内部资本市场效率的影响，具有较高价值的企业更易在多元化经营中拥有更强的竞争优势，并且拥有正的内部资本配置效率（苏东蔚，2005）。王峰娟，邹存良（2009）通过对华润集团下属三家子公司的案例研究表明，企业多元化程度与内部资本市场效率成倒U型关系。也有极少量关于多元化与内部资本市场关系的研究：王蕾（2006）认为内部资本市场是在多元化企业集团的发展中应需产生的。王建军（2004）认为内部资本市场和多元化是不相关的，内部资本市场没有发挥资本配置的功能。

综合上述观点，可以发现现有内部资本市场的研究主要关注于其在内部资本配置中的效率，影响效率的原因，以及内部资本市场的功能分析，往往在前提中假定多元化集团企业是内部资本市场的载体，而忽略多元化与内部资本市场的关系分析。本文将在这方面综合前人的研究，从理论方面分析多元化与内部资本市场的关系。

三、 多元化与内部资本市场的依存关系

之前的研究大多认为多元化集团企业是内部资本市场的载体。内部资本市场是伴随着企业并购、重组，实施多元化战略而发展的，但并不意味着内部资本市场是完全依存于多元化企业的。

内部资本市场是指企业内部资本流转与调配的运行机制，将企业中有限的资本资源投入到最有价值的投资项目中去。所以可见只要存在企业内部存在不同的投资项目，内部资本市场就可以产生，不一定要依存于多元化集团企业。

同时，有国外学者认为内部资本市场是促使企业采取多元化战略的动因，即多元化是依存于内部资本市场的。Hubbard和Palia（1999）认为大多数采取重组、并购等方式扩张经营规模的企业，是为了建立内部资本市场，以便达到缓解外部融资约束，提高公司资源配置的目的。其他研究也表明，有效的内部资本配置，对提高企业竞争力有益。外部投资者或投资机构更倾向于投资于多元化企业的分部，而非独立企业；同时多元化企业的分部还可以获得来自内部资本市场的资源再配置（Gestone & Fumagalli，2001）。已有相关文献发现，多元化企业的资产负债率高于非多元化企业，而且非相关多元化企业的资产负债率高于相关多元化企业。这反映了企业通过多元化经营，建立了内部资本市场，提高了资源配置效率，从而使外部资本市场相信多元化企业拥有更高的现金流稳定性和资本保障程度，提高了其信用额度。这种由内部资本市场的有效运转而产生的缓解外部资本市场融资约束的优势，是吸引大量企业实行多元化经营的原因。但不能因此认定企业是完全为了追求内部资本市场给企业带来的竞争优势，而实施多元化战略的。多元化战略的实施是多重因素相互影响的结果，企业所处的竞争环境、所拥有的资源以及管理者偏好等，都会影响企业是否实施多元化战略，以及采用哪种多元化战略。

现在已有少部分学者综合以上的关于多元化与内部资本市场因果关系的研究，分析认为两者的关系并不是因果关系。多元化与内部资本市场只是相互密切联系，互相影响而已，并不是谁先谁后的关系（邹存良、裴培，2010）。本文也认同这种观点。企业多元化经营，确实为内部资本市场的形成奠定了基础，这也是内部资本市场广泛存在于多元化企业中的原因。而内部资本市场的有效运行，也为企业带来了一定的优势，例如缓解融资约束、优化资源配置、实施有效监督与激励效果等。分析内部资本市场的效率离不开对企业多元化经营的分析研究，两者是一种共生的关系。

四、 多元化程度对内部资本市场的影响

目前的研究大都直接以实证研究的方法总结多元化程度对内部资本市场效率的影响。而由于采取的测度标准不同，其结果也有很大差异。正相关、负相关、无关论等。目前较为主流的研究认为多元化程度与内部资本市场的效率成倒U型关系。而如果从理论角度分析，多元化程度与内部资本市场应当是呈现倒U型关系的。

内部资本市场的主要功能有优化内部资本配置，缓解外部融资约束以及实施有效监督与适当激励等。在适度多元化的前提下，企业多元化的部门、层级都较少，中间的信息与资金链条较短，投资选择也较少。在这种背景下，（1）企业总部能较好的完成分部信息的搜集、处理工作。信息传递过程短，可以保证信息的完整性与真实性；（2）拥有较少的企业分部与层级，相对简单的企业结构，可以减少代理层级，节约代理成本；（3）为企业提供有限的投资机会，可以降低企业的决策难度。过多的投资机会并不能保证企业选择高回报投资项目的几率。

可见，在适度多元化的范围内，随着多元化程度的增大，企业的公司价值应当是随之增加的。但是一旦超过企业能控制的范围，多元化经营可能会导致内部资本市场的效率下降，从而影响企业价值。

超过企业总部能有效控制范围的多元化，被定义为过度多元化。过度多元化给企业带来的危害很多，导致多元化折价。其中一部分折价因素是由于内部资本市场功能异化引起的。我国对于这种由过度多元导致企业价值下降现象的研究，主要集中于对“系族企业”的研究。系族企业常常是由一家大股东或者经济主体控制多家上市公司的企业集团。系族企业具有更广阔的融资平台，其内部治理结构大都呈金字塔型，子公司也实行多元化战略，这种多元化结构表现为多层次多元化。多层次多元化，往往使得企业的组织结构松散，而其内部资金的流动出现不同程度的阻碍，严重影响内部资本市场发挥其相关功能，导致内部资本市场效率下降。（1）过度多元化会造成投资融资信息过多，使原本应发挥节约信息成本的内部资本市场充斥各种信息，反而增加了信息处理成本。对于集团企业的总部而言，需要分析大量的信息，以便做出正确的资源调配方案，这将大大增加企业的信息成本。（2）过度多元化，使得企业的信息传递过程变长。由于内部资本市场的主要优势之一就是信息沟通的顺畅，以及真实性的保证，所以当信息传递链条延长时，这种优势会被削弱。（3）由于各个分部还存在多元化，形成相对独立的利益集团，产生多层次内部资本市场。这种目标不统一的多层次内部资本市场，会导致分部经理采取防御性投资方式，即进行不必要的投资，以获得从企业总部配置的内部资金。形成双重代理，降低内部资本市场的效率。（4）另外，过度多元化往往造成企业多元化的部门业务相关性降低，即形成非相关多元化。部门间业务差异过大，为“交叉补贴”提供了发展空间。由于分部的防御性投资行为，或者人情关系等原因，导致业绩好的部门出现投资不足，而业绩差的部门出现过度投资现象。这种现象违背了内部资本市场的功能，使原本应当实行的资本最优配置，变成了低效率的“平均主义”模式。

过度多元化会给企业带来上述多重问题，导致内部资本市场功能异化，在过度多元化的情况下，内部资本市场的配置效率明显应与多元化程度成反比例关系。从理论的角度，印证了之前通过实证研究的内部资本市场效率与企业多元化程度成倒U型关系。

五、 不同多元化战略对资本配置效率的影响

多元化战略根据业务之间关系的紧密性分为相关多元化和非相关多元化。作为企业为获取竞争优势而实行的战略，不同的多元化方式有着不同的动因。目前关于多元化的研究认为，企业采取相关多元化战略是为了获取市场占有率、扩大市场影响、传递核心竞争力，并且可以在销售渠道、供应环节等方面共享资源；而采取非相关多元化，则是为了获取财务资源上的优势。所以在研究内部资本市场时，往往忽略相关多元化对内部资本市场的影响，仅以非相关多元化作为内部资本市场的研究基础。相对于非相关多元化的动因较为局限于财务资源的优势，相关多元化的动因较为广泛，财务优势不是主要的动因。但不可否认相关多元化，对企业内部资本市场的影响。

1. 相关多元化对内部资本市场的影响。

（1）对分部信息的掌握程度较高。相关多元化往往呈现纵向一体化的趋势，即与企业核心竞争力相关的上游供应商与下游客户之间实施多元化的并购、重组战略。例如海航集团，就利用其在航空领域的核心竞争优势，将相关产业，如酒店、物流等产业融入企业集团中。这种纵向一体化的相关多元化战略，使企业的核心竞争力更加突出，也使得企业总部在做财务决策时，对相关专业知识、以及相关领域的信息要求较为单一。这在一定程度上，为企业节约的搜集与处理信息的成本。

（2）有限投资机会。相关多元化企业的经营范围较小，其投资机会也较少。较少的投资机会，会减少企业总部在投资决策中的失误比率。在投资机会有限时，企业总部分析投资项目时更高效，更合理的分配企业资源，提高内部资本市场的资本配置效率。

（3）现金流时间相似程度较高。相关多元化也会带来内部资本市场的高风险。由于业务相关程度较高，其现金流的时间相似度也会更高，使企业内部资本市场出现比原有现金流变化更大的波动。大幅度的现金流波动，会影响企业内部资本市场的资源配置效率。

2. 非相关多元化对内部资本市场的影响。

（1）投资机会差异。非相关多元化企业的经营范围相对广泛，往往追逐行业发展的潮流。当房地产行业发展迅猛时，企业会投资建立房地产行业子公司，而极少考虑自身公司的优势是否适合发展房地产行业。这种现象在我国政策导向性经济环境中普遍存在。这就使得集团企业的业务范围可能有很大差异。这为企业寻找高回报的投资机会提供了有利条件。拥有更多选择空间的内部资本市场，可以寻找高回报投资项目或部门，从而提高资源配置效率，提升企业价值。

（2）现金流时间差异。非相关业务的现金流时间差异较大，企业内部的现金流在各个部门间流动，但企业的总现金流可以保持在一定范围内，呈现出比较稳定的总现金流量。这为企业债务偿还提供了保障。

（3）提高信用水平（缓解融资约束）。非相关多元化战略，可以使企业的财务风险分散化，保障集团资金稳定。业务差异较大，可以使企业内部各个分部之间在资金需要与提供上产生时间差异，这为企业内部现金流的稳定提供了保障，也就为企业债务偿还提供了保障。外部资本市场倾向于投资于有债务偿还保障的企业。所以对于多元化企业而言，其在外部资本市场中的信用水平将有不同幅度的提高，使企业易于从外部资本市场融资，从而缓解了企业的融资约束。

但是非相关多元化，容易造成企业的多元化折价现象。非相关多元化，使得企业可以拥有更为广阔的业务拓展平台，可选择的投资业务范围更加广泛，容易引起多度多元化问题。一旦出现过度多元化，内部资本市场效率下降的问题将暴露出来。

六、 结论

综上所述，企业多元化结构对内部资本市场的影响是多方面的。减少企业多元化层级，控制多元化程度，对于保障内部资本市场有效运行是极为关键的，过度多元化必然引起企业内部资本市场功能异化，降低其在资本配置中的效率。

企业在选择多元化战略时，应当考虑相关多元化与非相关多元化对内部资本市场效率的影响，合理评估企业所能控制的业务数量，以及实行非相关多元化之后，企业组织结构的紧密度，保证内部信息流转的效率与效果，从而获得内部资本市场带来的经济利益。

参考文献：

1. 杨棉之.企业集团内部资本市场配置效率研究——基于中国系族企业的经验证据.北京：中国经济出版社，2010.

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3. 李焰.企业集团化运作、融资约束与信用扩张效应.北京：北京大学出版社，2011.

4. 赵红梅.中国企业集团内部资本市场功能异化分析.江苏工业学院学报，2010，（6）：33-35.

5. 王峰娟，邹存良.多元化程度与内部资本市场效率——基于分部数据的多案例研究.管理世界，2009，（4）：153-160.

6. 王化成，蒋艳霞，王珊珊，张伟华，邓路.基于中国背景的内部资本市场研究：理论框架与研究建议.会计研究，2011，（7）：28-37.

7. 王峰娟，谢志华.内部资本市场与多元化的关系研究.北京工商大学学报，2010，（1）：43-48.

8. 苏丹.我国上市公司内部资本市场治理的困境及其出路.中国集体经济，2011，（18）.

9. 于晴.企业集团内部资本市场低效配置探析.中国证券期货，2011，（8）.

10. 潘红波，邓婷，崔继红.企业性质、多元化内部市场与并购绩效.财会通讯，2011，（18）.

基金项目：中国人民大学研究生院2013年科研基金院级基金项目“集团多元化与内部资本市场的关系研究”。

作者简介：赵西卜，中国人民大学商学院教授、博士生导师；于海畅，中国人民大学商学院会计硕士生；杨少波，中国人民大学商学院会计硕士生；罗淑娴，中国人民大学商学院会计硕士生；阚成诣，中国人民大学商学院会计硕士生；唐伟，中国人民大学商学院会计硕士生。

收稿日期：2014-01-20。

作者：赵西卜 于海畅 杨少波 罗淑娴 阚成诣 唐伟

基于财务决策的企业并购论文 篇2：

通过成功的战略并购，提升企业核心竞争力

（湖南外贸职业学院会计学院，湖南 长沙 410015）

【摘 要】本文通过对基于企业核心竞争力的战略并购目标和战略并购模式进行具体分析，研究战略并购中财务整合起到的重要影响与作用，从而分析了影响战略并购成功的重要因素。

【关键词】企业战略并购；核心竞争力；财务整合

当今，随着全球经济一体化的发展，企业间的竞争日趋激烈，企业面临的环境复杂性和不确定性不断增加，面对市场竞争的严峻挑战，迫切需要全面提升核心竞争力，确保企业实现可持续发展。

一、充分利用资源优势，有效提升竞争优势

企业并购行为发生的原因主要有两种：一是影响企业长远发展的企业资源的稀缺；二是企业内部资源的过剩，企业资源得不到合理利用。企业若要在竞争激烈的市场中生存下来并且持续发展就必须要有优于其他同行企业的核心竞争能力。在企业资源稀缺情况下企业进行并购是为了获得利于企业长远发展需要的核心竞争能力。在企业资源过剩情况下，企业进行并购是为了实现企业扩张，使企业的核心能力得到有效利用和拓展。

二、创新战略并购模式，为企业发展提供新动力

（1）基于文化整合的战略并购模式。不同企业有不同的企业文化，企业并购过程中涉及到两个企业的各种能力的有效整合，其中企业文化的整合至关重要，因为企业文化是一个企业的精神灵魂，若并购后企业精神松散必定无法实现企业想得到更好发展的并购目标。企业并购中，企业管理者应认识到任何企业都不能排除另一种文化，或通过并购来形成一种全新的企业文化，只能使两个企业原有文化得到有效整合，并购后企业文化是对原有文化的升华和优化。从现在企业并购实践来看，企业文化的有效整合决定着并购的成败。（2）基于产品创新能力的战略并购模式。生产型企业最主要的获利载体是企业生产的产品，只有产品满足消费者需求才能使企业长期生存下去。在市场经济高速发展的今天，产品生命周期不断缩短，一成不变、固守陈规的企业将无法适应市场日新月异的变化，因此，企业产品创新能力将成为企业生存不可或缺的一种核心能力。在这样的市场背景下，就形成了基于产品创新能力的企业战略并购模式，企业通过并购来获取产品创新能力并进行转型升级从而促进企业的科学持续发展。（3）基于市场营销能力的战略并购模式。企业市场营销能力是现阶段企业并购行为的重要目标之一，是直接影响企业将来获取利润的最关键核心能力之一。对企业市场营销竞争能力的获取和拓展，企业主要是为了获取产品销售渠道、品牌和商誉、顾客管理水平等方面的能力。

三、以财务整合为抓手，促进企业战略并购成功

（1）财务管理目标的整合。企业是营利性组织，其经营目标就是为了生存、发展、获利。为实现企业的经营目标，企业的财务管理目标就要从经营目标出发来确定。企业的财务管理目标是企业一切财务工作的起点和终点，它的确定直接影响着一个企业财务管理制度的构建，决定着管理层各种财务决策的确定。目前，对企业财务管理目标的理解主要有三种不同观点：利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化。企业战略并购中，并购与被并购的两个不同企业，作为独立企业在战略并购前其财务管理目标会有所不同甚至差异很大。不同的财务管理目标将直接影响到并购后新企业财务管理的发展方向以及在日常财务活动中使用的财务管理方法和企业日常财务活动的有效进行。因此，在两家企业并购后，企业财务整合的首要任务就是确定统一的财务管理目标，只有确定了统一的财务管理目标，新企业的财务管理组织才能正常运行，才有助于并购企业实现财务整合。（2）财务管理组织的整合。不同企业从自身发展需要出发会建立形成不同的财务管理组织。财务管理组织主要包括组织结构、组织职能、财务人员等方面。企业并购后，不可能简单地让被并购企业解散原有的财务组织来服从并购企业的财务组织，或者反过来让并购企业抛弃原有财务组织形式。例如，并购后企业的财务总裁只可能有一位，原来两个企业都有财务总裁，并购后直接解聘其中一位，这显然是不利于企业成功并购的。因此，在企业并购过程中，企业管理层需要根据企业战略并购目标来研究出有助于企业成功并购的财务管理组织的整合方式。

总之，成功的企业战略并购，把战略目标定位于尽快获取对核心竞争力的获取和发展有重要意义的资源和专长，并利用有效的财务整合去增强企业的综合竞争能力，使并购后的新企业能在竞争激烈的市场环境中长期生存和持续发展。

参考文献

[1]陈之武.企业竞争力概念研究[J].湖南冶金职业技术学院学报.2007（12）

[2]焦长勇，项保华.战略并购的整合研究[J].科研管理.2002（7）

作者：谭丽君

基于财务决策的企业并购论文 篇3：

并购协同效应的财务视角

摘 要：财务协同是并购效果的集中体现。本文基于财务学视角，对并购在资本运作能力的整合、合理避税、股价预期等方面达到的效应进行分析，并指出要克服片面追求财务协同效应的局限性，以促进并购的健康理性发展。

关键词：并购 协同效应 财务

并购是公司资本运作的重要的手段，同时也构成现代市场经济的一大景观。而并购协同效用的财务方面则是并购效果的集中体现，这不仅包括由于税法、财务会计惯例及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益，也应包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等带来的财务运作能力和效果的提高。基于财务方面的协同效应对并购显著而又微妙的推动，使之成为企业并购的主要动因之一，其积极性和片面性都值得进一步探讨。

一、资本运作能力整合效应

企业并购的低成本扩张属性基本上决定了企业资本运作的有效性，它表现为资本收益率的提高，负债成本的降低，偿债能力的提高以及企业利用财务杠杆的能力上升等。并购后企业可以通过一系列的内部化活动对资金统一调度，并将收购一方的低资本成本的内部资金，投资于另一方的高效益项目上，从而使并购后的企业资金的整体使用效果更为提高。如资金雄厚的企业并购一家具发展潜力但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果，促进企业发展；另外由于规模和实力的扩大，企业筹资能力可以大大增强,能够满足企业发展过程中对资金的需求；企业通过并购获得高回报的投资项目后，容易成为股市中的热门题材，使企业在资本市场上的形象得以改观，便于企业以更有利的地位筹措资金，从而降低资金成本，并促进资本结构的优化组合；公司联合起来后有利于财务资源的统一整合，促进财务的集约化管理和财务数据的集成传输使用，加之财务部门人力、技术力量的提高，有利于优化企业的财务决策，还可以担当与资本市场的联络中心；另外在一定的政策条件下，通过并购可以获得资金供给方面的优惠，如获取低息贷款、免除部分利息以及延期还贷等等。

当今整体经济运行形势表明，并购活动的主流已从单纯的横向、纵向并购发展为混合型并购。作为资本运作的重要手段，企业纯粹的混合并购有可能就是为了谋求财务协同效应。例如那些日渐势微的所谓“夕阳”产业，往往有相对富裕的现金流入，却苦于没有适合的投资机会，导致资金的闲置和低效使用，发展前景日趋暗淡，于是便希冀向其他企业寻找高回报的投资机会，从而形成相对的资金供给。与此同时，那些成长中的“朝阳”产业，多具有良好的投资机会，而内部资金相对缺乏，外部融资成本也可能较高。在这种情况下，企业并购在供求之间搭起了通道，并购集体内部形成一个小型资本市场，一方面降低了资金成本，另一方面得到充裕的资金，可以抓住良好的投资机会，使资金得以更加充分合理的运用。其次，保持和提高融资能力也一度成为并购的主要目的。失去了融资能力，原有大股东的地位与权力也会失去经济意义，此时，展开并购重组可能就不失为“明智”之选，有时候甚至成为并购的根本动力。资料表明，经并购各方的诸多努力，通过关联交易、资产置换等整合手段，这些公司业绩在当时都有了迅速提高，大都恢复或保持了上市公司的融资能力。

二、避税效应

税法对企业的并购决策有着重大影响，这里面既包含国家给予并购企业税收方面的优惠，也包括企业利用税法有关条款，而采取相应的财务处理方式进行合理的或者是有意识的税收规避。具体而言，并购给企业带来的税收上便利主要体现在以下几个方面：

（一）企业可以利用税法中亏损延递条款来实现合理避税

所谓亏损延递指的是，如果某公司在一年中出现了亏损，当年该企业不但可以免交所得税，其亏损还可以延递到以后在规定年限内用税前利润弥补，企业根据补亏后的尚余利润再计缴所得税。因此，如果企业在一年中严重亏损，这家企业往往被考虑为并购对象，并购后的企业在会计上统一核算，可以在企业中互相弥补产生的亏损，从而达到避税的效果。根据税法规定，企业的亏损可以用今后五年的利润进行抵补，抵补后再缴纳所得税。例如当并购一家亏损企业时，只要其产品销售价格不低于其付现成本，根据有关亏损递延条款，并购后既实现了低成本扩张，又可暂时减轻税负，所以其财务方面的协同效应是十分明显的，可以利用其在纳税方面的优势来直接获取财务上的收益。

（二）利用税法针对不同类型的资产使用的税收计算方式的不同，进行合理的或者有意识的避税

当前好多国家包括中国在内，在股息收入和利息收入、营业收益和资本利得的适用税率上有很大区别，正由于这种区别，并购企业可在税法允许的范围内通过某些财务会计处理惯例来规避税收，从而获取财务上的协同效应。企业也可以考虑到利息税前扣除的特点，由买方企业拟将向被并购方支付的股票，先以可转换债券的形式发放，在适当的时期再转作股份，或采用其他杠杆收购方式，这样既可以少交纳所得税，又可以通过延期偿付债券的资本收益直到债转股时，从而可以达到在实际上少交资本收益税的效果。

（三）利用不同的并购支付方式取得避税效果

例如，某上市公司收购另一家企业，如果该公司当时的股票价格被高估（即大于其实际价值），则它可以采用以股票支付的方式；如果该公司股票价格是被低估的，公司考虑到股票价格上升的预期，就可采用现金支付方式。同样地，对被并购企业而言，当它从并购方收到的是现金时，就要立即纳税；而若收到的是股票时，则可等到股票出售后再按规定纳税，被并购企业也从中得到了延迟或减轻纳税的好处，其协同效应也是明显的。

我国当前的宏观经济政策就是要推进产业重组，“从战略上调整国民经济布局”，因此对并购、重组采取了一定的税收优惠 ,包括免税、减税和推迟纳税。企业并购就可以选择使用以净亏损进行税务抵免、进行免税重组等。但这些优惠政策主要是针对国有资产和国有企业的，在一定程度上影响了民营企业并购的积极性。另外我国在企业所得、资本利得、证券交易等方面存在着税收制度的非一致性、税法的非中性和不完备性等种种因素，税收制度并不是很严密，因此容易导致大量违背制度设计初衷的避税现象。而税收制度的差别待遇和漏洞，可能并不利于资源的优化配置，而且还容易导致并购市场的紊乱。

三、预期效应

预期效应是指由于并购使股票市场对企业股票的评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对公司并购具有极大的刺激作用，这与“套利”机制一脉相承，成为股票投机的一大基础，而股票投机又反过来刺激了并购的发生。当前在实务界和理论界基本上达成一个共识，就是公司财务管理的目标就在于追求公司价值最大化，这不仅包含公司当前创造的价值，而且包含公司潜在或预期的获利能力，而股票价格就是社会投资大众通过市场对企业价值的较为公允的评价，投资者对公司潜在获利能力的预期越高，其价值就越大。可见预期效应将综合并购所能带给企业的各种影响，包括财务协同效应在内都通过投资者对股价的预期而最终体现出来。从理论上讲，协同效应表现为两个公司合在一起比单独的两个公司更有价值。假如有A（并购方）和B（被并购方）两个公司，并购前公司市场价值分别为PVa和PVb，合并后的公司市场价值为PVab，则存在协同效应的公司应能使并购收益价值大于0。即

并购收益价值＝PVab － （PVa + PVb）>0

从现实可操作性上看，市场价值及其预期的大小通常可用市盈率指标来加以考察，市盈率即价格 - 收益比（PE）是对公司价值进行评价的近似指标（公司股价＝每股收益×PE），虽然企业股票价格受到很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的判断，这一流量只能依据企业过去的表现做出大致的估计。因此，证券市场往往把市盈率作为一个对企业未来的估价指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。当一个企业并购另一个企业时，财务上、经营上的一系列整合效应通常会在股市引起良好的预期反应，即预示公司获利能力的增强，体现在财务指标上就是每股收益的提高，并因预期引起市盈率的上升，从而造成合并企业股票价格的大幅度提高。

如果站在宏观经济学的角度，国家应该鼓励并购市场上的企业，通过不断并购那些有着较低的PE值，但有着较高的每股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，从而让股价保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的并购对象越来越少，或者由于并购市场上竞争的加剧，造成并购成本不断上升而最终无利可图为止。这样就意味着达到了经济学意义上国民经济总体价值的最大化。

四、片面性误区及其纠正

以上考察了并购财务协同效应的种种表现，指出财务协同效应是企业并购的主要动因之一，与此同时，还应对财务协同效应有一个全面和理性的认识，这里主要是澄清两点误区，一个是认识上的片面性误区，一个是实践上的片面性误区：

第一，要克服认识的片面性误区，即并非所有的并购都能产生财务协同效应。首先财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。其中目标公司（被并购企业）定位是实现财务协同效应的关键，企业应根据意图达到的不同财务协同效应，选择适当的并购对象；另外还有时机的选择问题，这主要涉及并购的难易程度和并购支付成本的大小问题等。其次，许多公司将并购战略作为公司快速发展的主要方式，又有许多却以失败而告终。其中缺乏并购后的有机整合是影响并购成功与否的主要原因。根据并购双方内部的具体情况选择相宜的并购后整合模式，是实现并购后协同效应与预期经营业绩的关键。另外，要能充分认识到并购中可能出现的各种价值损耗因素，不要盲目追求协同增效。

第二，克服实践上误区，即不可片面地强调财务协同效应。现有财务理论认为，片面财务协同效应的取得，往往不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这使得并购带有钻政策的空子和一定的投机成分。有时候资本运作和资产重组奉行的是一种等待收购、等待把不良资产推给别人的颓废观念；很多公司亏损严重、负债累累，利用并购可能带来的预期收益效应，放一个炒作的题材，刺激股民心理，以期引起股价的上升。这其实是一种不健康的市场心态，对投资者而言也恐怕是一种赌博活动。并购重组是一条出路，但这一过程存在很多不确定因素，因此不应对此抱太大的幻想，更不应对这一题材展开狂热的炒作。由于没有实力的真正提高，导致并购即使产生了财务协同效应也只能是昙花一现，而随后的无所建树将使企业陷入尴尬的境地。最后切记，业绩是股市永恒的主题，只有业绩的不断提高，股市的上涨才有充足的动力，才能真正营造一个健康稳定的市场氛围。

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作者：单仁东