金融危机根源与应对论文

风险与应对策略收稿日期：2012-02-26作者简介：谢春凌（1976-），男，重庆江津人，助理研究员，博士研究生，主要从事国际金融理论、国际经贸等方面的研究。以下是小编精心整理的《金融危机根源与应对论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

金融危机根源与应对论文 篇1：

基于金融危机视角的公允价值与行为金融分析

摘要：本文认为，公允价值成为美国金融危机根源之争是由于其尚存在缺陷所致。但这些缺陷的存在并不是公允价值本身的问题，而是公允价值和行为金融（非理性投资行为）相互作用的结果。由于非理性投资行为和套利限制的存在，证券的市场价格并不能完全等同于内在价值；非理性投资行为造成了市场的异常波动，从而导致了公允价值的顺周期效应。应改进公允价值计量和确认方式，及加强投资者教育。

关键词：金融危机 公允价值 行为金融

一、引言

2007年一场由次贷危机深化而来的全球金融危机，横扫欧美主要发达国家，转瞬之间美国五大投资银行不复存在，140家美国银行在2009年倒闭，危机还导致冰岛、希腊等数个欧洲国家处于国家破产的边缘。对于这场旷世危机其根源的探讨与争执，自危机开始以来就未停止过，而引起全球会计界人士广为关注的是，应用时间并不久远的公允价值会计竟也成为争执的焦点之一。以金融界为首的一方指责公允价值的应用进一步加剧了金融危机，甚至称其是此次金融危机的根源；而以会计、审计界为代表的另一方却坚守公允价值“无罪论”。最早对公允价值发难的是在危机中遭受重创的跨国金融巨头，以花旗、美林等为代表的金融机构指责公允价值计量模式夸大了次债和其他金融产品的实际损失，放大了金融危机的广度和深度，要求完全废除或暂时停止采用公允价值会计（黄世忠，2009）。面对金融界的指责，以FASB和国际会计准则理事会（IASB）等会计准则制定机构为代表的会计界则坚持公允价值“无罪论”。认为会计的功能在于尽可能地提供准确的描述，公允价值会计方法提供了及时的价值衡量，捕捉到了目前的市场波动，但并非导致市场波动的原因。公允价值会计并没有造成危机，仅仅是通过反映客观的经济实质加速了这一不可避免的结果。会计界的观点得到了机构投资者委员会（CII）、审计质量中心（CAQ）及特许金融分析师协会（CFAI）等的联合支持（王诚军，2009），而SEC在经过调研之后，正式提出反对废止公允价值会计准则，并提出改进现行惯例的建议（SEC，2008）。本文将在回顾争议的基础上，对公允价值及其与行为金融的互动机理进行探讨，以期从另一视角考察这一危机。

二、美国金融危机的焦点

（ 一 ）寻找“替罪羊”的需要 金融危机发生后全球一片哗然，号称最健全的美国金融体系，竟然发生了有史以来最为严重的金融危机。危机是如何发生的？最初的指责均是针对金融界的，学术、实务界以及受到惨重损失的投资机构和个人，大多指责美国金融界在贪婪欲望的驱使下过度创新和投机，最终导致了惨剧的发生。而受到强大公众压力的金融机构，势必要为自己开脱，因而一直在竭尽所能地寻找“替罪羊”，以图转移公众的视线。事实上，并不仅仅是公允价值成为他们攻击的对象，本·S·伯南克（Ben Shalom Bernanke）在2005年提出的“亚洲国家储蓄过度导致美国流动性过剩”的理论，在金融危机后也一时尘嚣日上，被美国金融界反复提及，显示了其寻找“替罪羊”的急迫心理。因而，公允价值被责难也不过是美国金融界在寻找“替罪羊”过程中的一个“新发现”而已。

（ 二 ）公允价值的内在缺陷使其易于成为被攻击对象 公允价值之所以易于受到攻击，与其与生俱来的一些缺陷有关。在公允价值理念产生及应用过程中，主要存在两大争议：（1）公允价值的公允性（可靠性）问题。公允价值是否公允，是否是资产或负债的真实价值的反映？历来是争议的焦点问题。早在20世纪80年代储贷危机时，以美国联邦储备委员会、财政部和金融界为代表的反对者即认为公允价值会计缺乏可靠性（徐玉德，2009），其后在公允价值的推广与应用中，对这一问题的疑虑也从未消除过。从公允价值定义来看，无论是IASB的“计量日公平交易价格”，或是FASB的“当前自愿交易价格”，均指的是一种交易价格，即一种市场评价。这种市场评价的计量方式脱胎于20世纪80年代的储贷危机，当时所应用的历史成本计量方法严重偏离市场价值，没有为监管部门和投资者提供准确信息和预警，因而催生了公允价值这一面向现在和未来的计量方法。但是，计量日（或当前）交易价格是否就是所持资产公允的、无偏的价值？这一假定前提尚无法获得广泛认同。以公允价值第一层次（活跃资产）为例，对其应用就常常带来困惑：某企业（银行、投行、公司等）所拥有的某一证券的公允价值（当前交易价）是否即是其当前出售所能带来的收益？实际上，两者往往是不相等的，存在几个问题可能会影响到该证券实际出售的价格：其一，企业所拥有的证券数量往往远大于个人投资者，其出售时可能涉及到大宗交易价格的优惠问题；其二，大宗证券的上市交易可能会带来的信息冲击问题；其三，某些情况下的有价无市问题等。由于上述问题的综合影响，企业实际出售证券所带来的收益与持有状态下计算的公允价值收益可能存在一定差异。第二层次的公允价值与第一层次类似但偏差较之要大，而第三层次由于涉及到复杂的数学模型，加之假设选取、参数估计和数据收集的准确性问题，造成的争议更大。如果市场是完全有效的，以市价代表资产或负债的内在价值是合理的，但近年来的研究表明，市场并不总是有效的。在不完美的市场中，市价只是资产（或负债）价值的一种相对近似值，极端情况下还可能较大幅度地偏离内在价值，这也是许多人士抱怨公允价值不公允的根源所在。（2）公允价值的顺周期效应问题。顺周期效应是经济学上的一个术语，表示经济数量与经济波动之间呈正相关关系。用于形容公允价值时，即表示在经济繁荣时期证券公允价值上升，引致企业投资收益上升，从而引发投资者追涨，进而证券市场进一步繁荣；反之，经济萧条带来证券公允价值下降，导致企业利润下降、资产缩水，从而带来证券市场的进一步萧条。公允价值的应用是否必然带来这一结果？这一点同样存在争议。在此次金融危机之前，欧洲央行即对扩大公允价值的运用范围表示过疑虑，他们认为扩大公允价值的运用和巴塞尔新资本协议的实施，将加剧银行信贷政策的顺周期效应（ECB，2004）。金融危机爆发后，针对公允价值顺周期效应的指责明显增多，如阿兰等人认为公允价值会计具有潜在的传染效应并可能引发顺周期效应（Allen and Carletti，2008），沃利森（Wallison，2008）进一步明确指出，公允价值在经济繁荣时制造资产泡沫，在经济萧条时造成资产价格的非理性下跌，具有鲜明的顺周期效应。但同样存在反对的声音，如劳克斯等人声称，关于公允价值争论的很多观点并不能令人信服，需要进行更多、更严谨的分析和研究（Laux and Leuz，2009）。于永生（2009）则将顺周期效应归因于财务报告与金融资本监管政策的关联性及次贷产品的复杂性，称其与公允价值无关。从此次危机考察，确实出现了市场跌价导致金融机构过分对资产按市价减计，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，从而市场陷入了交易价值下跌——资产减计——核减资本金——恐慌性抛售——价格进一步下跌的恶性循环，但作者认为并不能将其归因于公允价值的应用，对这一点的分析将在下文进行。

三、公允价值内在缺陷的另一视角——行为金融分析

（ 一 ）行为金融相关理论概述 自20世纪50年代马克维茨（Markowitz）建立现代资产组合理论开始，现代金融学已成为一门逻辑严密学科。但20世纪80年代以来，大量研究发现了若干系统的、不符合有效资本市场假说的金融市场“异象”。为了解释这些异象，一些学者尝试将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，从而逐渐兴起了一个新的边缘学科——行为金融学。行为金融学至今尚没有学术界所公认的严格定义，但有其主要的理论思想，即：证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。这一思想及由其演化而来的理论主要包括两大内容：心理学（非理性行为）和套利限制。（1）心理学（非理性行为）。行为金融理论认为：投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的。同时，在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的（而市场有效假说认为非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格）。投资者的心理特征主要包括四点：过度自信、趋利避害、从众、后悔与谨慎。在这里，过度自信主要体现在人们对自己知识的精确程度过于高估，这种现象在银行家（Sta，1972）、企业家（Cooper等，1988）、职业经理（Russo等，1992）等人员身上都得到了证实；其他心理特征也多次被众多专家学者所论述或证实（谭松涛，2007）。（2）套利限制。有效市场假说认为理性交易者（套利者）会迅速的消除非理性交易者（噪音交易者）引起的证券价格对其价值的偏离，而行为金融学认为纠正错误定价可能存在成本和风险。也就是说，即使理性套利者认识到金融资产的价格由于非理性投资者的存在暂时偏离基本价值，然而在实施套利行为时也不得不考虑多种可能存在的风险，以至于减少或放弃套利行为。这些风险包括所谓的基本面风险、噪音交易者风险、执行成本、模型风险等（Barberis等，2003）。正是由于非理性投资行为和套利限制的共同影响，行为金融学认为市场并不总是有效的，因而成为与市场有效假说相对的新的金融理论。

（ 二 ）行为金融理论对于公允价值内在缺陷的解释 基于上述介绍的行为金融理论，可以从另一视角来分析公允价值的“内在缺陷”。（1）公允性问题。由于投资者存在非理性心理，以及经济环境的不确定性，投资者通常不可能对投资的各种方案进行全面、详尽地计算和评估，因而在面临投资决策时往往带有偏好和直觉因素在内，是有限理性的。在有限理性的前提下，投资者从事交易的价格并不能完全反映证券的内在价值，往往带有一定程度的偏离，行为金融学的资产定价模型（BAPM）对此进行了较好的阐述。在BAPM模型中，投资者分为信息交易者（Information traders）和噪音交易者（Noise traders）两类。信息交易者属于CAPM框架的理性“经济人”，按CAPM模型进行投资，从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差；噪音交易者则属于CAPM框架之外的投资者，时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类投资者在市场上相互影响，共同决定了资本市场的价格（Shefrin and Statman，1994）。由于噪音交易者的存在，使得证券市场的当前价格与其内在价值存在一定的偏差，但同时存在的套利限制则使得理性投资者即使发现了价值偏差的套利机会，也无法及时予以纠正，导致偏差在一定程度上的长期存在。这一点也被大量的实证研究所证明，如市场规模异象、反转异象、应计异象等。因此，证券的交易价格并不能完全反映其内在价值，加之前文分析证券持有时的当前市场交易价格也不能完全等同于立时变现的成交价格，因而单纯以证券市值作为其公允价值显然是有失偏颇的，并不符合公允价值的真正理念。但是，正如上文分析，这种“非公允”并非是由于公允价值本身所导致，而是根源于投资者的非理性投资行为和市场套利限制，公允价值的应用并未考虑到行为金融这一现实问题，因而在计量和确认方面出现了偏差。（2）顺周期效应问题。从对公允价值顺周期效应的指责来看，主要集中于两个方面：一是其与资本监管政策的联动导致银行体系的波动；二是其助长宏观经济景气下的乐观预期，放大宏观经济不景气下的悲观预期。关于第一方面，前文已提到于永生（2009）将其归因于财务报告与金融资本监管政策的关联性及次贷产品的复杂性。此处仅探讨投资者心理预期是否受到公允价值的影响。依作者看来，真正影响到投资者心理预期的仍然是其非理性投资心理，而非公允价值。首先，投资者常常过度相信自己的交易水平，尤其是拥有专业化投资团队的机构投资者。在市场繁荣时，上市公司所持有证券价格上升，从而企业资产的公允价值上涨（资产增值）、利润增加，为投资者带来财富增加。由于过度自信，投资者往往把投资成功归因于自身的高水准眼光和高超操作技巧，而不深入研究证券市值上升是否由于企业经营成功的原因，是否存在经济泡沫。在投资成功的刺激下，不深入研究证券的内在价值，一厢情愿地迷信自身投资技巧而盲目增加持有证券，扩大了投资风险且导致证券价格进一步的非理性上升。其次，在市场萧条时，投资者的非理性心理很容易转向另一极端——信心丧失。由于市场整体不景气，上市公司持有的证券资产公允价值下降，从而企业资产缩水、利润下滑，市场恐慌情绪蔓延。出于避免损失与后悔的心理影响，投资者往往不理性分析企业经营前景及证券的内在价值而疯狂抛售，导致证券价格进一步的非理性下跌。此外，机构投资者具有高度的同质性，通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型（信息处理技术）组合及对冲策略（Froot等，1992）。由于这些同质性的存在，机构投资者会做出类似的投资策略，在交易活动中表现为“羊群效应”，即众多个体同时采取同一行为。“羊群效应”产生了类似共振的效果，导致市场变化波动加大，牛市时一起看涨，熊市时一起看跌。同时，广大个人投资者（散户）由于缺乏足够的信息和技能，较易受到其他投资者的影响（特别是机构投资者的影响），在从众心理驱使下模仿他人决策，也进一步放大了“羊群效应”的经济后果。因而，顺周期效应实际是由于投资者的非理性行为导致的，并非来自于公允价值理念的引入。在公允价值理念尚未出现时，同样存在证券市场的顺周期效应。公允价值仅是将证券市场的变化如实捕获并及时加以反映，其结果需要投资者慎重对待和分析。在此次金融危机中，公允价值对于市场变化的反映并未得到投资者的理性对待和认真研究，反被简单利用而导致顺周期效应进一步放大，造成了市场的异常波动，这也恰恰说明了非理性投资行为对于市场的巨大影响。

四、结论与启示

从前文分析可以得出，公允价值并不是这次金融危机的罪魁祸首，不过是金融大鳄们为推卸责任而寻找的“替罪羊”而已。公允价值之所以会成为“替罪羊”，一定程度上是由于其尚存在一些缺陷，这些缺陷导致其在应用中会带来偏差和误导。但这些缺陷的存在不仅仅是公允价值本身的问题，而更重要的是公允价值和行为金融（非理性投资行为）相互作用的结果。实际上，公允价值本身是一种相对先进的计量理念，其面向当前和未来，可以及时为投资者提供最新信息，在一定意义上甚至可以说正是由于公允价值的应用，使得此次金融危机被较早地发现，并加速了证券非理性价格向价值的回归。在这一意义上，公允价值计量取代历史成本计量是时代发展的大势所趋。当然，在先进的理念之下，公允价值的缺陷也不容忽视。以作者看来，可从两个方面加强研究和完善，以期更好地发挥公允价值的作用：（1）计量和确认问题。由于未考虑到行为金融的影响导致了公允价值的“不公允”，那么改进公允价值的计量和确认方式以消除这种影响是否可行？作者有三种考虑：一是只计量，不确认，仅将公允价值计量结果表外披露，作为一种参考数据，以减少误导；二是采用双向谨慎确认，即上升不确认，下降和恢复确认，以减少泡沫；三是修正确认，即对当前市价慎重对待，采用某种方式进行修正后予以确认，以消除非理性因素。（2）非理性投资行为问题。可考虑加强对投资者的风险教育，提高其对于公允价值的认知能力，教育其在参考公允价值的基础上，综合考虑各种因素以应对投资风险。此外，对于处于转型经济时期的中国，资本市场监管者应充分考虑我国国情，充分考虑公允价值的内在缺陷以及投资者非理性行为对公允价值应用带来的影响，进一步完善公允价值的应用规则并加强指导，以最大限度地消减其不利影响，最大限度地发挥其对于国民经济发展的最佳促进作用。

* 本文系国家自然科学基金“公允价值、行为异化与经济后果”（项目编号：70972055）的阶段性成果

参考文献：

[1]葛家澍、陈秧秧：《美国SEC“关于调到市价会计的研究”报告评介》，《财会通讯.综合（上）》2009年第4期。

[2]刘光溪、苏鹏：《新货币主义与美国金融危机》，《国际贸易》2008年第11期。

[3]黄世忠：《金融危机触发的公允价值论战》，《中国金融》2009年第15期。

[4]徐玉德：《公允价值计量、金融稳定与风险防范》，《经济研究参考》2009年第7期。

[5]于永生：《金融危机背景下的公允价值会计问题研究》，《会计研究》2009年第9期。

[6]谭松涛：《行为金融理论：基于投资者交易行为的视角》，《管理世界》2007年第8期。

[7]《G20. 2008. G20峰会宣言全文》（http：//money.163.com/special/002531IP/G20meeting.html）。

[8]Howaid W Wolosky. Creating and Maintaining Trust. The Practical Accountant， 2008.

[9]SEC. Report and Recommendations Pursuant to Section 133 of the Emergency Economic Stabilization Act of 2008： Study on Mark-to-Market Accounting，2008.

[10]ECB. Fair value accounting and financial stability. Occasional paper series， 2004.

[11]Allen， F. & Carletti. E. Mark-to-market accounting and liquidity pricing. Journal of Accounting and Economics， 2008.

[12]Wallison， P. Fair value accounting： a critique. www.aei.org，2008.

[13]Laux， C. & Leuz. The crisis of fair value accounting： Making sense of the recent debate. Accounting Organization and Society ，2009.

[14]Shefrin， H. and Meir Statman. Behavioral capital asset pricing theory. Journal of Finance and Quantitative Analysis， 1994.

[15]root， Kenneth A. David s. scharfstein and Jeremy C. Stein. Herd on the Street： Informational Inefficient in a Market with Short-Term Speculation. Journal of Finance. 1992.

（ 编辑 聂慧丽 ）

作者：赵志卫

金融危机根源与应对论文 篇2：

国际游资流入我国的渠道、

风险与应对策略收稿日期：2012-02-26

作者简介： 谢春凌（1976-），男，重庆江津人，助理研究员，博士研究生，主要从事国际金融理论、国际经贸等方面的研究。Email：xiechunling@sinacom

摘要：人民币存在升值预期时期，国际游资通过各种渠道流入我国获利，这些渠道或“灰色”或非法，其流入也会带来一定风险。针对这种情况，采取相应的策略对其进行监管，防止其大规模进出给我国经济和金融带来风险，这不仅具有理论意义也具有现实意义。

关键词：国际游资；渠道；风险；策略

人民币客观上存在一定升值压力，发达国家实行量化宽松的货币政策也使国际游资进行投机的融资成本降低。在这种情形下，国际游资的流入是一个不容回避的问题。随着我国改革开放的不断深化与人民币国际化进程的推进，我国经济与世界经济关联程度将日渐加深，国际游资的跨境流动将会考验我国现行金融体系。对国际游资流入我国的渠道及应对策略进行分析有利于维护国家经济和金融安全。

一、国内外研究现状

近几年，国外学者对国际游资流入中国的情况进行了研究，并提出了一些建议。Bouvatier认为游资涌入中国的主要原因是美国的低利率与人民币的升值预期，并提出加大汇率制度灵活性的应对措施［1］。Martin 和Morrison在美国国会研究处向国会提交的报告中对游资流入中国的原因、规模和效应进行了研究，并对人民币升值或贬值、加强对流入的国际资本管制这两种应对措施进行了分析［2］。Park和Dole建议中国采取金融改革、加大对外投资、加大汇率灵活性等措施来应对游资问题［3］。

近年来，国内学者对国际游资带来的风险与应对措施进行了比较深入的研究。中国社会科学院经济增长前沿课题组认为资本流入导致的信贷风险、市场风险以及流动性风险上升,最终会导致脆弱性上升,从而对宏观稳定产生负面冲击［4］。王学武认为，首先，游资流入将扰乱货币市场；其次，由于货币与汇率政策的目标并非完全一致，外汇大量流入也造成了货币政策执行上的被动，游资的涌入造成了央行宏观调控难度的增大；最后，游资以套利为目的，不是实质性资本投资，只是在市场上流动，只等待人民币升值后获利就撤走，这种大规模流动资金会使目前流入时经济更加繁荣，企业融资更容易；一旦突然撤走，会给经济带来巨大打击［5］。李红坤从宏观经济系统名义变量和实际变量的角度论述了国际游资对我国冲击效应［6］。韩继云和陈西果分析了国际游资的进入会助推经济泡沫膨胀,严重冲击中国的经济发展［7］。王大磊在研究实际利用外资中，引入“游资效用”的概念，对部分长期投资之外的外资给短期资本市场带来的影响进行了分析［8］。李翀深入分析了游资对我国资产泡沫的催化作用、对货币政策的干扰以及给我国带来的金融风险［9］。尹宇明等认为国际游资给我国的货币政策的独立性与稳定性以及外债风险变动形成了一定风险，但明显的影响主要是体现在资产价格上［10］。

封学义等认为建立和完善全面的外资外债监测体系、加强对金融机构与金融市场的监管、加强对外商投资企业和其他涉外机构的监管，防止非正常资金通过企业跨境流动也构成了国际游资的国内监管体系［11］。韩继云和陈西果提出加强国际合作机制，建立国际游资监测预警机制［7］。徐爽和姚长辉提出扩大人民币自由浮动区间来实现低通货膨胀和控制游资流入的政策建议［12］。丁志杰等指出降低人民币的升值预期是减少游资流入的重要措施［13］。李翀提出借助现行外汇管制制度，控制国际游资进出的建议［9］。

二、国际游资流入的渠道分析

我国资本管制比较严格，国际游资一般无法正常结汇进入我国，因此，其进入我国的渠道众多，一般也都比较隐蔽。国际游资进入我国的渠道主要有：

第一，提前错后。外贸公司、从事进出口的企业在进行贸易时，会提前收到销售款，形成预收款，将收到的外币兑换成人民币。在支付采购款时，它们会延后支付，推迟人民币兑换成外币的时间，这是一种变相的国际资本流动形式。

第二，进出口价格虚报和虚假贸易合同。在人民币升值预期强烈的情形下，进出口企业为了投机人民币套利, 双方达成默契或暗中协议, 增大或降低进出口商品的价格,从而使商品款项成倍进入我国或将应付出的款项绝大部分留滞我国, 伺机套利。

第三，提前或虚假投资。在人民币升值过程中，外资企业中外方增加以现汇出资的比重, 资金迅速到位，甚至将原定分期到位的资本金一次性全部汇入并迅速结汇。有的外资通过虚假合同，将表面上为股权投资直接投资资金转为债权性投资。有的假借直接投资的形式，实际投资于房地产市场。

第四，转移定价。转移定价是指跨国公司内部企业之间在互相销售货物、提供劳务、转让无形资产等时所制定的内部交易价格。转移定价的对象一般是原材料、零部件、半成品、商标、专利等等。转移定价主要以避税为目的，但是在人民币升值的背景下，一部分跨国公司利用内部企业不同于其它独立企业之间的关系，通过内部确定的价格将资金转移到国内以获得人民币升值的好处。

第五，地下钱庄。地下钱庄通过境内和境外两个环节进行非法外汇买卖。当境外“客户”需要在境内得到人民币时，便将外币划入境外地下钱庄指定的账号，境外地下钱庄通知其境内合作伙伴，将相应的人民币划入“客户”境内人民币账户中。实际上没有外币流入境内和人民币流出境内。

第六，外汇贷款偿还外债。国内有学者指出这种渠道的惯常做法是同时借入外债和外汇贷款→先将外债结汇然后再用外汇贷款来迅速偿还外债(按规定外汇贷款不能结汇)→外债余额为零、企业人民币存款增加。从表面上看，企业的外债并没有增长，但实际上通过“桥梁”——外汇贷款的使用，企业已经达到了借入外债并结汇、以攫取汇兑收益的目的。从这个意义上说，外汇贷款的超常部分应该具备国际游资的特点，而且与外债不会造成重复计算的问题。

第七，以金融项目下外汇贷款形式进入。人民币的升值使国内外汇贷款需求增加。截至2009年10月末金融机构外汇贷款余额为3 596亿美元，同比增长4004%。这里面有国际外汇市场上美元利率下降的因素，但也存在国际游资从中流入的可能。同时，一部分国际游资也通过外资银行大量借入短期外债的方式流入国内。根据国家外汇管理局的统计，截至2010年末，我国（除香港特区、澳门特区和台湾地区外）外债余额为5 48938亿美元，中长期外债余额为1 73243亿美元，占外债余额的3156%；短期外债余额为3 75695亿美元，占外债余额的6844%，其中，登记短期外债余额为1 64495亿美元，贸易信贷余额为2 112亿美元。短期外债余额中，外资银行占了相当大的比例。

第八，借道香港流入国内。按照《中华人民共和国国家货币出入境管理办法》与《中华人民共和国人民币管理条例》的相关规定，中国公民以及外国人出入境每人每次可以携带人民币限额为2万元，在广东一些地区，一些人利用邻近香港的地理条件，将人民币以蚂蚁搬家的方式运到香港以供兑换，国际游资以这种方式间接入境。香港居民也利用信用卡变相使资金跨境流动。招商银行香港分行2002年推出的两地“一卡通”业务可以使资金达到跨境流动的目的。两地一卡通（All-In-One Card Account）是特别为经常往来内地、香港之人士而设计的综合理财银行卡。其申领对象包括内地人士及香港人士。其特点是持卡人一卡在手，即可同时拥有了内地和香港两地的银行账户（集4种账户于一身：香港美元往来账户、香港港币往来账户、内地港币活期账户、内地人民币活期账户），通过转账等功能可以实现账户资金之间的便捷划转。两地一卡通无需到香港签署开户书，可以在内地指定网点直接办理；无需本人在香港的固定电话或地址，凭身份证和护照或港澳通行证即可办理；可在内地任一银联的ATM机上取款；集美元、港币和人民币三大币种于一身，集香港港币往来账户、香港美元往来账户、内地港币活期账户、内地人民币活期账户于一身；在消费或取款时，如果某一个币种余额不足，会自动将其他币种的余额转换成持卡者所需要的币种。由两地一卡通的特点可以看出，这种业务容易成为国际游资进出的通道。只需申请一定数量的两地一卡通银行卡，将境外资金兑换成人民币存入该卡香港账户，继而利用其无限额的便利将资金转入内地账户，便能实现资金流入内地。

第九，侨汇、捐赠。我国对居民、非居民的外汇管理较为宽松，因此，列在经常转移项目下的“其他部门”科目——侨汇也是国际游资流入的渠道之一。根据世界银行2008年3月19日发表的《2008年移民和汇款概况》，中国以257亿美元居世界侨汇收入第二。这些资金中的相当部分是经营或者投资性资金，在民营经济较为发达的地区，这已经成为民间借贷市场的重要资金来源。部分海外捐赠也是国际游资流入的通道，国外机构在捐赠协议中附加条件，捐赠数额也大大超出受赠人的实际需要，有的甚至要求当地政府帮助其进行汇兑。

第十，外汇抵押人民币贷款方式。这种渠道是通过先将资金存放于中资银行的海外分行或在华外资银行的离岸账户,再以外币存款作抵押在国内进行人民币贷款,国际游资流入境内。这种渠道通常采用三种方式：一是利用部分银行扩大外汇业务的心理，用外汇抵押向银行套取计息的人民币投入股市、房地产市场获取利润；二是以外汇抵押向银行套取不计息的人民币；三是以外汇抵押向银行套取人民币，随后以不能偿还为理由用外汇抵偿，变相结汇。

第十一，货币走私。我国《携带外币现钞出入境管理办法》规定居民和非居民个人携带超过等值5 000美元的外币现钞入境时必须向海关如实申报。国际游资出入的渠道之一就是携带大量的外币出入境内。

三、国际游资的风险

国际游资的大量涌入会给一国的货币供给、物价、房地产市场和证券市场等带来冲击。具体来说：

第一，货币供给。国际游资的流入给我国经济带来的影响之一是货币供给的增加。最近几年我国外汇储备呈现逐年增多的趋势（见图1所示）。

图12005—2010年我国外汇储备趋势 数据来源：中国人民银行网站。

截至2011年3月末，我国的外汇储备余额已经突破3万亿美元。

货币的供给可以用以下的公式表示：

Ms=KB(1)

其中，Ms为货币供给，B为基础货币，K为货币乘数。

B=R+W(2)

R为本国货币计价的国家外汇占款额，W为国内信贷。

将公式（2）代入公式（1）我们可以得出：

Ms =K(R+W)（3）

在公式（3）中，R=eU,e为汇率，U为外汇持有额。所以公式（3）可以写成：

Ms＝K(eU+W)（4）

设△Ms为货币供给增量，△W为国内信贷增量，△U为外汇持有额增量，则可以推出：

Ms+△Ms=K(eU+W)+K(e△U+△W)=KW＋KeU+K△W+Ke△U（5）

从公式（5）中，我们可以看出，当国际游资涌入时，外汇储备增加△U，货币供给量Ms增加Ke△U。因此，国际游资大量涌入国内时，货币供应量相应也会大幅增加。图2显示了2005年以来，我国货币供应量增长趋势。货币供给的增加在一定程度上是由国际游资的涌入带来的外汇储备增加而导致的。

图22005—2010年我国货币供应量趋势 数据来源：中国人民银行网站。

当国际游资涌入一国造成该国货币供应量扩大。国际游资发生逆转流出该国时，该国银行会从中央银行购买外汇用于兑换，这将导致银行本币存款准备金的减少，引起货币供应量的收缩。在金融体系不健全的国家，货币供应量的扩大会使该国银行在发放贷款时盲目扩大贷款且信贷分配不当，使银行贷款扩大到偿债能力不强的债务人。在国际游资逆转时，东道国银行可能会由于流动性不足或者呆坏账过多而陷入困境，出现金融动荡。

第二，国内物价。如上所述，国际游资的涌入会造成我国货币供应量的大幅增长，通过传导机制会使物价在短期内上升，这是国际游资对物价的间接影响。除了间接影响之外，国际游资进入国内会进入相关市场，这会导致相关市场的价格上升，这是国际游资对物价的直接影响。2005—2010年，我国CPI增幅分别为16%、28%、48%、59%、-07%、33%（见图3所示）。从图3中我们可以看出，除2009年受国际金融危机影响，CPI曾出现短暂下降外，CPI总体呈上升趋势，而进入2011年，CPI则不断攀升，7、8、9三个月CPI分别为65%、62%、61%。导致物价上升的原因是多方面的，但是国际游资的涌入可能也是其中一个方面。

图32005—2010年我国CPI走势 数据来源：国家统计局网站。

第三，房地产、证券市场。国际游资进入国内，有相当部分流入房地产市场和证券市场。它们进入这些市场期待享有人民币升值与资产增值的双重收益，同时，它们的进入也造成房地产市场价格和证券市场的暴涨，给宏观调控带来一定的困难。一旦升值预期有所改变，它们也将会撤离这些市场，导致市场的不稳定。我国房地产市场和股市最近几年曾经双双大涨，其中除了我国经济基本面向好的因素外，国际游资在其间也起到了推波助澜的作用。国际游资通过对房地产市场与证券市场的干扰来对实体经济施加影响。首先，国际投机资本活动的一个重要领域是房地产市场。国际游资对东道国房地产的大规模投机将会使东道国房地产市场的需求上升，房地产行业的主要特点之一是生产周期长,在短时期内市场上的房地产供给量难以迅速增加。这样一来,国际游资的投机需求使房地产市场形成价格泡沫。房地产市场的“高温”使房地产市场价格节节攀升，房地产企业因此会决定增加房地产供给。在房地产较长时间的生产过程中,供给增加会导致价格下降，国际游资的收益会受到影响,因此国际游资会撤离东道国房地产市场。房地产市场价格由于国际游资的撤出而出现急剧下降。由于房地产业通常是一国的支柱产业,涉及产业较多，吸纳就业的能力较强,房地产业的剧烈起伏也必将具有极强的波及效应，对整个实体经济形成冲击。其次，国际游资的大规模流动会对证券市场价格产生较大影响，而证券市场价格的大幅波动会对企业进行融资、并购产生较大影响，进而对实体经济产生影响。

国际游资对股市的投机方式一般是在该国股票指数高企的时机，同时在股票现货市场、股票期货市场、股指期货市场等抛售该国股票，在该国股市下跌中获得利益。国际游资对股票市场的干扰形成股票市场价格波动，股票市场价格的波动会通过财富效应影响实体经济。财富效应是指由于金融资产价格上涨或下跌，导致金融资产持有人财富的增长或减少，进而促进或抑制消费增长，影响短期边际消费倾向，促进或抑制经济增长的效应。证券市场价格上升时，金融财富就会增加，消费者的财富也就随之增加，消费者进行消费的意愿增强，消费增加刺激经济的增长；反之，金融财富的缩水会导致财富缩水，企业投资支出会减少，消费者消费意愿也会受到抑制，企业投资支出的减少与消费者消费意愿的抑制会使社会需求减少，影响经济增长。因此，当国际游资在股票市场投机成功，股票市场出现暴跌，股市投资者的财富会减少，在财富效应的影响下，企业投资支出与消费者消费支出都会减少，社会需求受到抑制，对我国经济产生收缩性影响。如果我国入市干预，采取大量购入股票的方式来应对国际游资的投机，虽然可以维持股市的稳定，但是以可以流通的本币购入不可流通的股票的做法将会导致货币供应量减少，也对我国经济产生收缩性的影响。因此，国际游资对股票市场的投机可能会对我国宏观经济产生收缩性的影响。

第四，助长投机之风和导致社会财富外流。国际游资追逐的是高额的投机性利润，这会导致一国金融市场投资工具价格的大幅度波动，炒买炒卖，投机之风盛行，高额投机利润的巨大诱惑力吸引着越来越多的国内外资金参入，一些长期资本也会演变成短期资本套利。在资金供给既定的情形下，投机资金的增多会严重影响工农业及其它社会生产生活所必需的资金需求，使经济建设失衡，社会财富过量外流，资金严重短缺。投机资金的增多也会使国内投资出现短期化的倾向，也会给我国政府的产业政策的制定带来困难，经济中出现的结构性问题得不到及时有效的纠正，对我国产业结构升级产生影响，不利于增强我国经济发展后劲和提高抵御外部冲击的能力。国际游资从事的是一种短期的投机行为，其目的是为了追求短期的高额利润，一旦大量获利，达到其目的后，必然中断其活动，套取大量外汇逃走。这种高额利润的获取是对社会利益的不合理分配，实质上是对该国国民收入的超额分配和掠夺。套汇流出境外，必使该国社会财富过量外流。我国房地产市场和股市的利润吸引了大批的国内外投机资金进入其中，炒房、炒股曾成为最时髦的词语。一些本应该从事长期投资的资本受高额利润的吸引也进入其中，一方面助长了投机之风，另一方面也使其它行业的资金供给受到影响。

第五，货币政策的独立性。在国际游资大量流入一国的情形之下，为了维持汇率相对稳定，中央银行只有采取冲销措施被动买入外汇，这部分资金转化为外汇储备，货币供给量大量增加，这使货币政策的独立性受到冲击。冲销的货币政策通过紧缩信贷来进行调节，在进行调节的同时也提高了货币市场的利率。利率是影响国际游资流向的重要因素之一，利率的提高会吸引更多的国际游资的流入，导致外汇储备的增加，货币供给量进一步扩大；当东道国出于抑制经济衰退的目的，采取降低利率以刺激经济增长的措施时,利率的降低却会招致国际游资的大量流出。为维持汇率的稳定，央行买入本币、卖出外币,这使初始放松货币供应的措施失效，因此，国际游资的进出使东道国所采取货币政策效果大打折扣。此外，美元是各国货币主要钉住的对象，因此，利率也必须保持与美元利率之间的稳定，以避免出现套利。在国际游资大量进出的情形下，货币政策独立性将受到考验。国际游资的干扰使汇率脱离稳定目标,则货币当局稳定汇率的干预将给内部经济造成干扰，实体经济因此受到影响。

第六，导致汇率的波动与实际汇率的错位。国际游资的大规模流动会造成汇率的波动。国际游资大部分在流入与流出时涉及货币的兑换，当国际游资流入一国时，导致外汇储备增多，外汇供大于求，本币面临升值压力；当国际游资流出一国时，外汇供小于求，导致本币面临贬值压力。在国际游资持续流入导致本币持续升值，最后出现升值预期的变化，资本大量抽逃，汇率出现波动。投机者在外汇市场的投机基本是通过大量某国货币，然后在该国远期外汇市场、即期外汇市场、外汇期权市场、外汇期货市场等金融衍生品市场抛售该国货币，以期在货币汇率下降后，通过购买该国货币来偿还所借贷款，投机者在这其中获得了该国货币汇率变动的价差。在外汇投机过程中，外汇由该国政府在干预外汇市场的行动中转移到投机者手中，然后外汇又在投机者回购该国货币时，流回该国银行。该国政府在干预汇市的过程中卖出外汇购买本币，使本币供应量会出现收缩。

第七，对银行体系的冲击。对于大多数发展中国家而言，银行是在金融中介中占有重要地位，流入发展中国家的国际游资，有很大一部分是先流入这些国家的银行体系。对国际游资流入国的银行来说，大量国际游资的流入对其的直接影响，一是银行的规模得以扩大，二是银行的资产负债表结构发生变化。

当国际游资以增加国内银行对外负债的形式流入一国时，会使国内商业银行的外币负债增加，同时该银行在某外国银行的外币存款增加。如果央行从商业银行购入外汇资产，银行的存款准备金将会增加，并出现超额准备金，本币的银行储备相对于本币储蓄会增加，银行将会增加本币的贷款。如果中央银行没有购买外汇资产，而允许居民拥有外币存款，这将会导致外币贷款增加。增加的贷款在货币乘数的影响之下会创造出大量的货币，这对于商业银行来说，则表现为资产的增加，规模得以扩大。

除了使银行规模扩大，当国际游资流入一国时，也可使银行的资产负债表结构产生变化。银行对外负债的增加伴随着对外资产的增加，当银行投资于国外证券市场或者对国外贷款时，扩张的效果并不明显。而对于多数发展中国家而言，银行的外币负债要比外币资产增加得快，国内非政府存款也会上升，这说明对国外的净负债并没被中和。国际游资流入国的银行会依赖于流入的巨额国际游资，利用这些资金来扩大国内贷款或进行证券投资。这会直接或者间接促使银行对国内的贷款、投资、消费增加。这个时候，银行的贷款、投资决策过程是否恰当会对国际游资流入国的经济效应产生影响。如果贷款决策低劣，贷款风险控制不当，这将会使银行陷入风险，可能会出现大量亏损。

第八，导致脆弱性上升。国际游资的流入导致的脆弱性上升主要通过信贷风险、流动性风险、市场风险的上升表现出来。国际游资的流入导致信贷限制放宽，许多企业借此机会大量进行借贷，甚至过度借贷，过度借贷导致借款人违约风险上升，出现信贷风险。国际游资的流入也会容易产生流动性幻觉，导致银行短存长贷，使期限出现不匹配，如果国际游资一旦逆转流出，流动性不足将会出现，流动性风险由此而生。国际游资的流入使实际汇率升值，由汇率波动所带来的市场风险由此而来。

第九，对经济主体预期的影响。国际游资有些时候会对经济主体的预期起到一定的影响，而这种预期往往会对形势的发展起到决定性的作用。国际游资大量涌入必然会扩大人们对本币的升值预期，影响人们对汇率的预期，进而会影响人们对资产价格的预期，当这种预期一直存在时，同向的预期便会累积，导致泡沫的产生。所谓的泡沫正是资产价格由于经济主体的预期上升而上升，并且不断强化，投机者只要认为泡沫将继续存在，投机也就会继续下去，泡沫进一步膨胀，直到泡沫破灭。国际游资可能会通过影响经济主体的预期，使汇率、资产价格不断上升，并且这种预期由于价格的上升不断得到强化，泡沫不断膨胀，风险上升。

四、应对策略

在人民币升值预期强烈的情形下，大量国际游资进入我国，它们在各个市场进行投机套利活动，对经济的影响不可小视，因此，我们必须采取相应措施来减少国际游资对经济的危害。

第一，加大在国际事务中的发言权，积极推动国际金融体系改革，力争改善国际金融体系中的固有缺陷，这是一个长期的目标。只有改善了国际金融体系的固有缺陷，才能从根本上解决国际游资的问题。这需要我们积极发展经济，增强自身实力，只有这样，才能在国际金融体系的改革进程中具有更大的发言权，也才能更多地分享金融全球化进程中的利益。国际金融体系的改革有利于在制度上防范的国际游资的冲击，不少学者也提出了改革国际金融体系的种种构想。

第二，逐步形成有弹性的汇率制度。国际游资进入我国的根源是人民币升值的预期。建立一个以市场为基础，有管理的汇率制度是解决国际游资之患的根本出路。我国要逐步扩大汇率浮动的区间，增强汇率的弹性，借助市场使汇率达到均衡水平，消除对人民币的升值预期。

第三，适时调整宏观经济政策。利用科学合理的宏观经济政策来营造一个持续发展、健康的宏观经济环境对防范国际游资给一国经济的冲击起着重要作用。健康的经济环境可以减少国际游资发动攻击的可能性，抑制国际游资大规模流入境内。经济持续增长、经济金融环境良好的宏观经济可以有效防止流入的国际游资发生逆转引发羊群效应，导致更多的国际资本甚至国内资本撤出国内，引发危机，这种健康的宏观经济环境需要一个科学合理的宏观经济政策来进行调控。

第四，加强和改善外汇管理，有效控制国际游资的流入。国际游资大多通过各种“灰色”渠道甚至违法渠道流入我国，因此，应当加大对国际游资进入我国渠道的各个环节的监管。加大对贸易、直接投资、对外借贷的真实性审查。对监管中发现的违规行为坚决、及时查处，堵住国际游资进入我国的渠道。对已经流入的国际游资要努力做到心中有数，注意引导，争取延长其留在境内的时间，避免其突然撤离，以减少其带来的冲击。

第五，金融自由化要逐步进行。金融自由化包括资本市场自由化、银行业自由化、利率自由化、外汇市场与货币可兑换的自由化。亚洲金融危机的教训提醒 我们，金融自由化要逐步推行，不能操之过急，否则自身经济出现的问题再加上国际游资的兴风作浪会给经济带来严重的冲击。只有根据自身实际情况，渐进推行金融自由化。

第六，在金融逐步开放的过程中，要依法加大对金融衍生产品交易的监管力度。金融衍生产品使国际游资膨胀，同时也使风险增大。如果在金融开放的过程中，对金融衍生产品交易的监管不力，将会加大国际游资带来的风险，给经济造成更严重的破坏。应依法建立对金融衍生产品的发行、销售的批准制度，依法对金融衍生产品的发行对象、发行范围以及金融衍生产品交易的保证金制度等等进行规定，依法对金融衍生产品交易进行监管。

第七，加强对跨境资本的监管。面对跨境资本，特别是国际游资进出国内愈加便利的趋势，我们要做好对跨境资本的监管工作，加强对其监控力度，建立预警系统，为正确决策提供依据。国际游资作为一种国际短期投机资本，跨境流动追逐高额利润是其主要目的。国际游资的跨国活动表明仅依靠国内监管是远远不够的，还需要加强监管的国际合作，需要相互交流信息、相互配合。

第八，加强国际经济政策的协调。由于经济政策的溢出效应，缺少国际间政策的协调会使利率、汇率的波动加大，使国际游资活动频繁。因此，我们应积极进行国际间经济政策的协调，降低国际游资的活跃程度。在面对纷繁复杂的国际经济、金融环境，我们可考虑根据国际游资的特点，从实际出发，采取单一指标协调为主，多指标协调为辅、随机协调与规则协调并重的国际经济政策协调机制，将灵活性放在国际经济政策协调的首位，增加国际游资流动的难度，也可削弱国际游资流入的动机。改善对外贸易关系特别是中美贸易关系是消除人民币升值预期以减少国际游资流入的途径之一。

第九，加快金融监管改革步伐。金融监管水平的高低直接决定着防范国际游资风险的实际效果，正如前面所述，改革开放以来，我国金融监管取得了很大成绩，但是也还存在各种问题。金融监管水平的提高可以限制国际游资的投机空间，有效降低其可能的大规模进出给我国带来的风险，以维护国家经济、金融安全。

第十，适时征收托宾税。在危机将要发生之前或者危机发生过程中，对跨境的金融资产交易或货币交易征收托宾税则是措施之一。因此，适时征收托宾税就成为我国国内应对国际游资冲击的措施之一。正如前所述，托宾税在相当长时间内都不具备全球开征的条件，“木桶原理”使我们必须对托宾税持谨慎态度，而且由于托宾税征收对象也包括其他正常的金融资产交易和货币交易，这可能会给金融市场的正常运行带来一定的干扰，因此，托宾税的征收必须具备一定前提条件——应当只在金融市场出现如投机攻击、金融危机即将发生或者已经发生等紧急情形才可以征收。

参考文献：

［1］Bouvatier，VHot Money Inflows and Capital Controls :the Case of China［Z］Preliminary Draft，2005

［2］Martin，MF，Morrison，WMChinas Hot Money Problems［R］ CRS Report for Congress，2008

［3］Park，D，Dole，DManaging the Hot Money Inflows of the Peoples Republic of China［R］ADB BRIEFS，2008

［4］中国社会科学院经济增长前沿课题组 国际资本流动、经济扭曲与宏观稳定——当前经济增长态势分析［J］经济研究,2005,(4):4-16

［5］封学义，何飞，陈烨 有效监管国际短期资本流动的思路［J］。上海金融,2005,(7):70-72

［6］吴遵新，舒曼 国际游资进出中国的三大渠道［J］当代经济,200511

［5］王学武 热钱问题研究［J］ 特区经济，2006，(6)：80-81

［6］李红坤 国际游资流入冲击效应及其对策研究［J］亚太经济,2006,(2):97-100

［7］韩继云，陈西果非正常外资流入快速膨胀及狙击策略［J］经济研究参考,2007,(2):31-38

［8］王大磊实际利用外资与热钱效用研究［J］时代金融，2007，（4）：31-33

［9］李翀我国境内的“热钱”问题研究［J］社会科学研究,2009,(2):60-65

［10］尹宇明，倪克勤李亚平国际游资对中国经济影响的实证研究［J］当代财经,2009,(5):13－18

［11］封学义，何飞，陈烨有效监管国际短期资本流动的思路［J］上海金融，2005，（7）：70-72

［12］徐爽，姚长辉人民币升值预期、物价稳定与热钱控制的三元和谐［J］金融研究,2007,(10):15－20

［13］丁志杰，杨伟，黄昊境外汇款是热钱吗？——基于中国的实证分析［J］金融研究，2008，（12）：126-134

(责任编辑：孟耀)

作者：谢春凌

金融危机根源与应对论文 篇3：

重温《资本论》：对国际金融危机和我国经济运行的若干思考

摘要：对此次国际金融危机爆发根源的探究和对我国经济运行的审视，都显示出《资本论》的当代价值和巨大生命力。以《资本论》来分析，国际金融危机的根源在于资本主义制度所固有的基本矛盾。重温《资本论》，结合中国国情，为有效抵御此次金融危机，我国应正确处理虚拟经济与实体经济关系，扩大内需并稳定外需，实行积极的财政政策和稳健的货币政策。

关键词：《资本论》；国际金融危机；虚拟经济；实体经济；社会主义市场经济体制

当前国际经济形势概括地说，是国际金融危机还在发展，非常严峻。这集中表现在四个“世所罕见”上：一是波及范围之广世所罕见——发达经济体、新兴经济体、发展中国家无一幸免。二是破坏程度之大世所罕见——所有资本主义发达国家都陷入了“一低三高”的困境。“一低”是经济增长低迷。据IMF报告，2011年全球的经济增速为3.5％，发达国家总体为1.6％，其中美国为1.8％，欧盟为1.6％，日本为-0.9％。今年7月16日IMF把2012年发达国家总体经济增速的预期下调到1.4％。“三高”是：（1）高失业率。2011年发达国家总体失业率为8.3％。2012年6月美国的失业率为8.2％；欧盟为10.4％，其中西班牙最高，为24.4％，希腊次之，为22.5％；日本为4.5％。（2）高债务。2011年美国主权债务总额14.3万亿美元，占GDP的112％；欧盟债务总额占欧盟GDP的82.5％，其中希腊债务总额3 500亿欧元，占GDP的160％，西班牙债务总额7 350亿欧元，占GDP的87％；日本债务总额占GDP的227.5％，均大大超过60％的安全线。（3）高赤字。2011年美国财政赤字占GDP的10％以上，欧盟财政赤字占CDP的4.5％，日本财政赤字占GDP的9％，均超过3％的安全线。三是影响程度之深世所罕见——危机从经济领域逐步向社会领域、政治领域渗透。如美国从“占领华尔街”向“占领华盛顿”蔓延；又如希腊自2010年5月以来，已先后两次从IMF和欧盟获得总额2 400亿欧元的救援款，受援条件是希腊必须采取一揽子紧缩措施，其中包括裁员、减薪、增税等，使希腊普通家庭收入减少30％~40％，导致大规模的民众反对紧缩的示威抗议活动此起彼伏。四是持续时间之长世所罕见——从2008年9月这次危机开始爆发算起，已4年了。现在并未结束，还在发展，可能赶上或超过1929年到1933年大危机五年之久的时间长度。

当前国内经济形势概括地说，是中国的经济运行一枝独秀，稳中有进。“一枝独秀”是指我国受到这次国际金融危机的严重冲击，GDP增长率从2008年第一季度的10.6％起，被冲击得逐季下降，一直降到2009年第一季度的6.2％，降到了谷底。由于中央的成功应对使我国经济在2009年第二季度率先复苏。在危机中世界各国经济普遍大幅下滑时，我国的经济增长率在2008—2011年仍分别达到9.6％、9.2％、10.4％和9.2％。“稳中有进”是指中央经济工作会议确定2012年“稳增长”的预期目标为7.5％，今年上半年实际达到7.8％，虽有所回落但仍高于预期目标，而且在经济运行总体呈现缓中趋稳的过程中出现了不少新的亮点。温总理今年7月14日在成都召开的五省区负责人经济形势座谈会上从农业丰收、结构调整、物价回落、地区差距缩小、财政运行平稳、市场需求扩大等六个方面阐明了这新的亮点。

纵观这次国际金融危机爆发的根源、演变的过程以及我国如何成功应对等方面，都再一次显示出《资本论》的当代价值和巨大的生命力。当今我们很有必要重温《资本论》，对这次国际金融危机和我国的经济运行进行深入的理论思考。

一、制度性的必然与非制度性的偶然

在这次国际金融危机爆发的根源问题上，始终存在着制度性的必然与非制度性的偶然的分歧。这次危机刚刚袭来的初始阶段，人们从表层、非制度性的分析中提出的一些论点，如银行家的贪婪、政府对金融监管不力、放贷者的不负责任、当代金融理论的缺陷和误导、信用评级机构的失误、居民借贷消费的生活方式等。所有这些论点都是把这次危机的根源归于非制度性的偶然因素。近期，在危机根源问题上，有一个值得重视的变化，即包括西方发达国家在内越来越多的人们开始从深层、制度性的层面对危机根源进行反思。这集中反映在不久前召开的两个国际性的会议上。

第一个是2012年1月25—29日召开的达沃斯冬季年会。这是一个由发达国家主办的世界经济论坛，有来自100多个国家和地区的政要、著名专家和经济界人士共2 600多名代表参加，集中对资本主义制度进行深刻反思。达沃斯论坛创始人兼主席施瓦布在这次年会上说：“引发经济危机的资本主义制度早已过时了，试图通过过时的资本主义制度解决现在面临的问题，只能使世界陷入新一轮危机。”会上许多知名人士的发言对资本主义制度进行鞭鞑、批判，有人还提出要给资本主义制度“看病”、“会诊”等等，论坛上刮起了一股强劲的“制度反思”风。

第二个是由发展中国家主办的世界社会论坛，每年冬季与达沃斯论坛同时召开。2012年初第12届世界社会论坛在巴西召开。会上最能概括与会者愿望的口号是“世界可以是另一个样子的。”参加会议的各界人士纷纷提出国际金融危机反复发作并挥之不去，根源在于资本主义制度，发展中国家应破除对资本主义的迷信，努力寻求新的发展模式。

从这两次国际性论坛的主题和动态不难看出，比之危机初始阶段多从表层、非制度性地分析危机根源来说是一个值得重视的突破。但比之马克思在《资本论》中对资本主义经济危机根源所作的制度性的科学分析来说还是差距不小、逊色不少。包括1929—1933年和2008年至现在的两次大危机在内的80多次资本主义经济危机，一次又一次地证实了马克思的一个科学结论，即马克思早在100多年前在《资本论》中揭示的资本主义制度所固有的基本矛盾（生产的社会化与生产资料私人占有的矛盾）是经济危机的根源。以这次国际金融危机的导火线——美国的次贷危机来说，一方面是美国房地产的生产相对过剩，另一方面是美国老百姓对住房的有效需求严重不足。这正是资本主义基本矛盾的一种现实表现。由此马克思毫不含糊地提出只有消灭资本主义基本制度才能消灭资本主义经济危机。在今年的达沃斯论坛上许多有识之士提出要“重塑资本主义”“改造资本主义”革新资本主义”等解决危机的方案，虽然看上去比较激进，但是按照马克思的观点，这些方案仍然是“此路不通”的。因为，只要存在资本主义制度，经济危机就是不可避免的。这就是制度性的必然。

二、实体经济与虚拟经济

这次危机在某些发达国家首先爆发的重要导火线之一就是虚拟经济的过度膨胀而导致经济泡沫破裂的结果。从国内方面看，目前在我国某些地区已经出现了“脱实向虚”的苗头，导致“实体经济空心化”，有动摇实体经济这一坚实基础的危险。很有必要重温《资本论》中马克思关于现实资本与虚拟资本的基本原理，对这一重大问题进行理论思考。

我国某些地区“脱实向虚”，冲击实体经济的苗头，在2011年上半年开始出现。首先在珠三角一带，一些第一代知名的制造业中的民营企业家们开始反映搞家电制造融资难、盈利难、销售难、环境难、维权难，开始把资本从制造业中抽出来，去炒股票、基金、汇率等。不久，这一冲击实体经济的苗头逐渐向江浙一带蔓延。尤其是温州，这一民营企业最集中、最发达的地区之一，出现了“两多两难”的矛盾：一方面是中小企业多（有40多万家，占全市企业总数的99.5％），而融资难（拿到银行贷款很难，民间高利贷成为他们的无奈选择，年利率曾一度高达100％）；另一方面是民间资金多，而投资难。这就是温州乃至其他地方出现“脱实向虚”的一个重要原因。中国人民银行温州支行2011年7月统计数据显示，温州约有65％的资本进入非实体经济领域。特别是房地产行业成为人们最热衷领域，因为工业部门利润率只有7％左右，而房地产行业2009年的利润率就已达到30％~40％。为此，国务院及时地于2012年3月28日召开了常务会议，作出了设立温州市金融综合改革试验区的决定，为温州市从“两多两难”的困境中走出来带来重要契机。

从全国范围来看，这种“脱实向虚”导致“实体经济空心化”的苗头，不可掉以轻心。据全国工商联负责同志提供的情况，我国现有1 200多万家企业，其中957万家是私营企业，在这957万家私营企业中，90％以上是小微企业。这些小微企业主要集中在制造业、农业、服务业、和高新技术产业等实体经济领域。目前，相当数量的小微企业生产经营困难重重，直接冲击实体经济。这突出表现在：（1）成本高——挤压了小微企业的利润空间。长期以来，我国实体经济以低劳动力成本、低土地成本、低环境成本，利润空间比较大，但近年来，这些生产要素成本上升，使实体经济利润率越来越低，工业部门利润率大致7％左右，私营企业只有5.69％；据国土部数据，2009年我国房地产利润率为30%~40％。马克思的平均利润的原理告诉我们，等量资本与不等量利润的矛盾必然导致资本在部门间的转移。（2）税费重——我国中小企业整体税费负担占销售收入的比重高于全国企业平均水平。（3）融资难——小微企业尤为突出，与融资贵并存。（4）招工难——招不进、留不住职工的现象日益严重。今天重温马克思在《资本论》中阐明的现实资本与虚拟资本及其相互关系的基本原理对于我们正确认识与妥善处理实体经济与虚拟经济的关系是非常必要的。

马克思对虚拟资本的重要论述主要有以下几个方面：（1）虚拟资本产生的基础是生息资本和信用制度；（2）虚拟资本的内涵；（3）虚拟资本的主要形式和主要特点；（4）虚拟资本和现实资本的区别与联系。今天我们重温马克思的这方面的基本原理，从理论高度进一步深刻认识和正确对待在社会主义市场经济条件下存在虚拟经济的客观必然性，虚拟经济的科学内涵和基本特征，适度发展虚拟经济服务于发展实体经济的必要性，过度发展虚拟经济而冲击实体经济的危害性等，都有重要的理论指导意义。

三、扩大内需与稳定外需

目前中央把“战略基点”“根本立足点”“工作重点”这“三点”都聚焦到扩大内需特别是消费需求上面，主要原因有：（1）在国际方面，国际金融危机还没有结束，美、欧、日三大发达经济体复苏疲软、脆弱，特别是欧洲债务危机蔓延之势没有得到遏制。这对我国经济的重要影响之一就是外需持续低迷，表现在我国出口增速下滑，从2011年3月的35.8％下滑到2012年3月的8.9％；其中我国对欧洲的出口增速从2011年3月的32.8％下滑到2012年3月的-3.1％。在外需疲软的情况下，如不扩大内需就难以实现“稳中求进”。（2）在国内方面，其一，为转变经济发展方式，迫切需要由主要依靠投资驱动向主要依靠消费驱动转变。“十一五”期间，我国投资需求对经济增长的贡献率由2006年的43.9％上升到2010年的54.0％；而同期，消费需求对经济增长的贡献率呈下降趋势，由2006年的40.0％下降到2010年的36.8％。这是难以持续的。其二为转变经济增长动力，迫切需要由政策刺激增长的外在动力向自主增长的内生动力转变。2011年底召开的中央经济工作会议提出“促进经济增长由政策刺激向自主增长有序转变”作为2012年经济工作的一项主要任务。当国际金融危机冲击我国经济急剧下滑时，中央及时出台了4万亿元的“一揽子计划，来刺激经济增长，取得了经济止跌向好、率先复苏的积极效应。目前这“一揽子计划”的政策刺激效应已接近尾声，中央又及时提出要由政策刺激向自主增长的内生动力有序转变。而扩大内需特别是消费需求则是这一内生动力的重要源泉。

我国目前消费需求不足的现状并没有根本改变，一个突出表现是高储蓄与低消费的怪圈依然存在。从1978年到2011年我国城镇居民人均可支配收入从343.3元上升到21 810元，增长了63.5倍，同期居民消费率反而从48.8％下降到30％多一点。越来越多的居民收入沉淀下来，变成储蓄存款。我国的居民储蓄率从1978年的近40％上升到2011年的52％。国家统计局认为“这在世界上差不多绝无仅有”。在我国扩大内需特别是消费需求被称为“啃硬骨头”，属于攻坚克难之列的任务。今年“两会”期间，国家发改委的负责同志出招，提出扩大内需的“五大实招”就是要让老百姓有钱消费、敢于消费、乐于消费、方便消费、放心消费。

马克思的经济理论可帮助我们进一步提高对扩大消费需求的认识。首先，马克思、恩格斯早在《德意志意识形态》中把人民群众创造历史的基础性活动精辟地概括为“三个第一”，即人类历史的“第一个前提”“第一个需要”和“第一个历史活动”，就是“生产他们所必需的生活资料，同时也就间接地生产着他们的物质生活本身”。[1](P24-25)后来，马克思在1859年的《政治经济学批判》中讲到生产与消费的直接同一性时把生产和消费放在同等重要的位置上，说“生产直接也是消费，消费直接也是生产”；讲到生产与消费的矛盾性时强调了生产决定着消费，同时又指出在“片面形式上”消费也决定着生产。[2](P102)再后来，马克思在《资本论》中科学预见到未来的社会将是“一个更高级的、以每个人的全面而自由的发展为基本原则的社会形式”。[3](P649)今天，我们强调充分满足人们的消费需求，正是解决人们全面而自由发展的前提条件，而人们全面而自由的发展则是扩大消费需求的内在动力和最终目的。

四、积极的财政政策与稳健的货币政策

这里要探讨的是在“稳中求进”总基调下的宏观调控问题。一方面，要继续实施积极的财政政策和稳键的货币政策，保持政策的连续性和稳定性；另一方面，又要适时适度进行预调微调，进一步提高政策的针对性、灵活性和前瞻性。

（一）2012年我国宏观调控的重点有所转移

2011年我国宏观调控的重点、放在首要位置的是“稳物价”。这是因为2011年上半年物价过快上涨的势头很猛，在2010年10月、11月连续破4、破5（分别上涨4.4％和5.1％）的基础上，2011年6月开始破6（上涨6.4％），7月又上涨到6.5％的新高。

2012年我国经济运行面临经济增长的下行压力和物价涨幅继续回落，就决定了宏观调控的重点由“稳物价”转变为“稳增长”。2012年“稳增长”的预期目标是国内生产总值增长7.5％，比上年的预期目标下调0.5个百分点。下调的主要考虑：（1）反映国内外经济走势和发展速度的趋势性变化；（2）与“十二五”规划目标逐步衔接，引导各地把工作着力点进一步放到调结构、转方式、提高经济增长的质量和效益上来；（3）充分考虑资源环境的承受能力。

（二）继续实施积极的财政政策

为保持经济平稳较快发展，财政政策的基调保持不变；同时又对财政支出的结构适时适度地进行预调微调。（1）完善结构性减税政策，减轻企业的税费负担。今年的“重头戏”之一是稳步扩大营业税改增值税的试点范围。（2）从今年6月1日起，对高效节能的平板电视、空调、电冰箱、洗衣机、热水器5大类家电产品中央财政安排255亿元的补贴资金以扩大内需。（3）今年尽管财政收入增速放缓，但国家用于民生方面的支出力度丝毫未减，全年用于民生支出财政预算共安排了77 877.5亿元占全年财政支出总量的62.7％。（4）优化投资结构，加强经济社会发展的薄弱环节；严格控制新上项目，防止重复建设；严格控制行政经费等一般支出。

（三）继续实施稳健的货币政策

2012年要按照“总量适度、审慎灵活”的要求使货币政策既保持稳健，又向宽松方向微调。

首先，在货币供应方面，比上年有所增加。今年M2预期增长14％，比上年的13.6％的增幅增加了0.4个百分点（今年6月末M2余额为92.5万亿，同比增长13.6％）。在流动性方面也有所宽松，如今年已两次降低存款准备金率（第1次在2月24日，第2次在5月18日），每次下调0.5个百分点，每次就可释放出4 000多亿元的流动性。

其次，在信贷投放方面，由于今年6月份新增贷款近万亿元，同比多增2 800多亿元，助推上半年我国新增贷款4.86万亿元，比去年同期多增7 000亿元，预计今年全年新增贷款有可能超过8万亿元。在信贷结构方面，作了“有扶有压”的预调微调。在“扶”的方面，如支持国家重点在建、继建项目和保障性安居工程建设项目，加强对符合产业政策、有市场需求的企业特别是小微企业的信贷支持，切实降低实体经济的融资成本等。在“压”的方面，继续严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业的信贷支持。特别是2012年六七月份连续两次降息。这有利于“稳增长”和降低企业融资成本。

在我国成功应对国际金融危机和确保我国经济平稳较快健康的运行过程中，我们党充分发挥了社会主义市场经济体制的“独特优势”。这个“独特优势”来源于社会主义基本制度与市场经济的有机结合。从理论上说，这是我们党对马克思主义经济理论的一个重大的创新和发展，也是马克思主义中国化的最新成果。从实践上说，这是在中外经济发展史前无古人的伟大探索和创举。马克思在《资本论》中认为在未来的“自由人联合体”中是不存在商品经济的，当然也就不会提出社会主义社会存在“市场经济”的问题。我国的实践证明，社会主义基本制度与市场经济有机结合起来，一方面，可以运用社会主义的因素来克服市场失灵，约束自发市场调节的弊端，使市场在配置资源方面更有效率、更加合理、更可持续；另一方面，又可以运用市场经济新的活力来弥补国家干预和调控的失灵，从而使国家调控这只“看得见的手”和市场调节这只“看不见的手”有效结合起来。这就是中国特色社会主义市场经济体制的“独特优势”，也是我国成功应对国际金融危机，确保我国经济健康运行的一个重要法宝。

参考文献：

［1］马克思，恩格斯.马克思恩格斯选集（第１卷）［Ｍ］.北京：人民出版社，1972.

［2］马克思，恩格斯.马克思恩格斯选集（第２卷）［Ｍ］.北京：人民出版社，1972.

［3］马克思.资本论（第１卷）［Ｍ］.北京：人民出版社，1975.

责任编辑、校对：王岩云

作者：王福成