加强资本市场退市制度完善论文

摘要：退市制度是保障上市公司质量的一项重要制度设计。我国股票市场发展时间较短，退市制度的建设还不够完善。本文通过对退市长油和南纺股份两家公司案例的比较，分析同亏不同命的根源，指出我国股票市场退市制度存在的缺陷，提出完善我国退市制度的对策建议。今天小编为大家精心挑选了关于《加强资本市场退市制度完善论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

加强资本市场退市制度完善论文 篇1：

当前我国创业板市场退市机制问题研究

摘要：创业板退市制度是创业板市场的一项基础性制度，对于创业板市场运行的稳定和效率的提高具有重要意义。我国自创业板市场建立以来，退市制度由于各种因素迟迟未能推出，这极大地限制了我国创业板市场的发展和完善。本文主要研究了当前我国创业板市场退市机制的创新及存在的问题，同时通过借鉴国外主要创业板市场退市制度，为我国创业板市场退市制度的推出提供建议。

关键词：创业板市场；退市机制；配套机制

自2009年10月31日我国创业板运行以来，在取得迅速发展的同时，也存在诸多问题，其中最突出的是创业板的退市问题。深交所理事长陈东征提出创业板退市的三大要点：直接退市、快速退市、杜绝借壳炒作，为我国创业板市场试行退市制度提供了思路。作为一种市场纠错机制，退市制度对完善我国创业板市场运作具有重要作用，因此我国必须尽快推出符合创业板市场特点的退市机制。

一、创业板市场退市机制的理论综述

国外学者对于创业板市场退市机制的研究大多以美国NASDAQ市场为主要目标，同时结合其他创业板市场进行对比性研究，其研究结果对于我国的创业板市场运作具有一定的指导意义。Yiuman Tse，Erik Devos（2004）通过对NASDAQ与Amex对比研究认为，从Amex转到NASDAQ的上市公司数量增大、收益增加，机构投资者增多，其退市制度也更为严格。国内对于创业板市场退市机制的研究则经历了从风险到机制，从企业到市场的研究思路的转变。许长新（2001）认为没有退市机制的证券市场是不完整的市场，发达国家和地区证券市场的稳定和繁荣，离不开其完善的上市公司退市机制的保障。董辅（2002）认为创业板的退市机制应当尽早建立，拖延的时间越长，积累的风险越多，不利于创业板市场的稳定发展。周乃敏、韦洪兴（2003）对建立适合我国的创业板市场运行制度和退市制度提供了思路。金栋、凌传荣（2004）结合我国国情提出了我国创业板市场必须采取集中统一与行业自律相结合的监管模式，同时要建立市场化的多层次监管体系。项雪平（2005）研究了上市公司退市的相关损失和赔偿问题，提出完善上市公司退出损害赔偿责任确定的措施。

二、主要创业板市场退市机制及退市情况比较

（一）美国NASDAQ市场

美国NASDAQ市场是当前最成熟的创业板市场，无论是运行制度还是退市制度方面均具有代表性。NASDAQ市场是根据总市值、资产、做市商数目、股东人数等因素决定公司维持上市和退市的标准。NASDAQ市场由全国市场和小资本市场两部分组成，两者的标准分别如下：

1. 在NASDAQ全国市场挂牌交易的公司维持上市资格的基本要求。

（1）继续上市标准1，标准2（对经营型公司要求）。

①净资产不低于400万美元；②公众流通股不低于75万股；③公众流通股市值不少于500万美元；④买方报价不低于1美元；⑤股东不少于400个；⑥做市商不少于2个。

（2）持续上市标准3（对发展型公司的要求）。

①总市值不小于5000万美元或总资产不少于5000万美元，且总收入不能少于1500万美元；②公众流通股不低于110万股；③公众流通股市值不低于1500万美元；④买方报价不低于5美元；⑤股东不少于400个；⑥做市商不少于4个。

2. 在NASDAQ小资本市场挂牌交易的公司维持上市资格的最低要求。

（1）净有形资产达到200万美元，或市价总值为3500万美元，或净收入（最近一个财政年度或最近三个财政年度中的两年）达到50万美元；（2）股东人数达到300人（持股达100股或100股以上）；（3）公众流通股数量不少于50万股，公众流通股总市值不少于100万美元；（4）买方报价不低于1美元；（5）至少有2个做市商。

NASDAQ市场充分考虑了上市公司经营状况的波动，但是上市公司必须要符合最低的要求，因此其维持上市标准和持续上市标准就是其退市的条件。从NASDAQ的持续挂牌条件来看，采用多样化的数量标准，对有形净资产高的公司退市标准设计的较低，反之则较高。非数量标准对所有公司都适用。如果上市公司违反了持续挂牌要求，则会面临退市风险，如在期限内不能消除终止上市的因素，就会被退市。

（二）香港GEM市场

香港GEM市场是亚洲最成功的创业板市场之一，其运行和退市机制相对完善，并且具有不同于NASDAQ的特点。香港GEM市场对于上市公司的退出机制有详细而明确的规定。香港联交所可以在其认为适当的情况下，随时将任何证券除牌（即停止上市）。联交所根据《创业板上市规则》有关规定及发行人履行《创业板上市规则》规定的持续业务的情况，来考核发行人是否持续符合创业板的上市资格。因此，联交所在决定创业板市场退市制度方面具有较大的自主决定权。香港GEM市场上市公司的退市制度包括停牌、除牌和撤回上市等三种情况。

1. 停牌。

（1）停牌的条件。根据香港联交所《创业板上市规则》第9.01条，无论是否应发行人的要求，联交所在下列情况下可以对发行人的证券予以停牌处理，包括：发行人被接管或清盘；联交所认为社会公众所持有的股票数量不足；联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；联交所认为发行人或其业务不再适合上市；严重违反《创业板上市规则》；市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失等。

（2）酌情允许停牌的情形。香港联交所保留酌情权，允许发行的证券在以下情形下（视个案处理）予以停牌：①股价敏感资料未能及时进行披露，而联交所接受其理由；②至少一位主要股东向发行人提出要约，若此前没有发出有关公告，则停牌一般是适当的措施。在其他情况下，要约的详细资料应予公布。或公布“郑重声明”发行人现正在进行磋商并可能会达成协议，从而不需停牌；③有必要维持一个有秩序的市场；④关于必须披露的关联交易，例如涉及发行人的性质、控制权或股权结构的重大转变，需要公布全部详细资料，以便对有关证券进行真实的估值。

2. 除牌。

（1）关于除牌的条件。根据《创业板上市规则》第9.01条，联交所可以在任何情况下（包括但不限于停牌条件所列的情况）以及在发行人的证券已持续停牌一段较长的时间后仍未采取足够的措施使其证券复牌的情况下，就取消发行人的上市资格。

（2）除牌的整改宽限期。香港GEM市场给即将退市的企业一定的期限，便于其采取整改措施进行挽救，以缓冲由于立刻退市造成的冲击。如果联交所需要行使对上市公司的除牌权力，则联交所通常会要求发行人于一定时间（通常为六个月）内采取拯救措施或向联交所提交有关拯救情况的建议，以免被联交所除牌。若当宽限期届满时，发行人仍未采取有效的拯救措施或未能向联交所提交有关整改计划的建议，则联交所将发出通知即时取消有关发行人的上市资格；若发行人提交的整改计划建议达到联交所要求，则联交所可以酌情延长企业的宽限期，而发行人在此期限内必须采取有效的补救措施，以免被联交所除牌。此后，联交所根据发行人提出的整改建议来行使酌情权，此时将发行人作为一名新的上市申请人来处理。

3. 撤回上市。香港GEM市场明确规定，若发行人在另一家公开证券交易所或证券市场上作另一项上市，则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格；若发行人并没有作另一项上市，发行人在获得联交所准许前也不得自动撤回其在创业板的上市资格。

（三）韩国KASDAQ市场

韩国KASDAQ市场是近年来发展较快的创业板市场之一，早期的KASDAQ市场由于监管不力的问题，运行较为混乱，市场机制失效，缺乏运行效率。但是近年来，该市场加强了机制创新和市场监管，特别是在运行制度和退市制度方面的创新，提高了创业板市场的效率，使其成为具有代表性的新兴创业板市场。

KASDAQ市场的退市机制由其专门委员会负责制定和执行，其退市制度相较于其他市场来说更为严格。KASDAQ规定，如果上市公司出现以下任何一种情况，KASDAQ委员会将对上市公司予以摘牌：（1）信息披露。上市申请或附加文件中出现虚假陈述或重大遗漏，在过去2年内被认定为不实披露达3次以上；（2）经营状况。公司状况恶化，主要经营活动暂停达6个月以上，连续2次出现资本为负值或资本负债率达到50%以上；（3）公众股份。连续3个月以上股票交易不活跃，1年内无法达到最低的股份分布标准；（4）流动性。一定期间内股票价格低于其面值20%；（5）KASDAQ委员会认为应该退市的其他情形。

（四）日本JASDAQ市场

日本JASDAQ市场是亚洲运行较早的创业板市场，其在运行机制和退市制度方面与韩国KASDAQ市场类似，也是采用一种触发机制的退市制度，即当上市公司在股东数量、 市价总额或净资产等指标低于一定的上市标准时， 则责令其退市。

日本JASDAQ市场规定，当上市公司出现下列情形之一时，将予以摘牌：（1）股份的分布状况。上市公司一年内其浮动股份数量达不到750万股以上或者一年内其股东人数达不到800人以上；（2）在6个月内连续5天其市价总额未能达到5亿日元；（3）净资产连续 30天不足50亿日元或者60天内连续5天不足15亿日元；（4）上市公司有银行书面证明其交易已停止；（5）公司破产、重组、再建或整顿；（6）公司因休业、合并等原因造成停业；（7）公司进行不适当的合并；（8）财务报表中有虚假记载或否定性意见；（9）违反上市合同；（10）股份转让受到限制；（11）完全成为子公司或子公司化。

2010年10月12日，日本大阪证交所合并创业板后全新创立的“新JASDAQ市场”正式启动，合并后的新JASDAQ市场已超越KASDAQ市场成为亚洲最大的创业板市场。新JASDAQ市场分为两个板块，分别是以拥有一定资产及利润的企业为对象的“Standard”板块及具有成长潜力的“Growth”板块，大阪证交所将对两个板块分别实行更加严格的运行机制和退市制度监管。

（五）其他的创业板市场

当前世界各主要经济体和发达国家基本上都开设了创业板市场，如德国新市场（Neuer Market），加拿大多伦多证交所创业板市场（TSX—V），英国另类投资市场（AIM）等等，尽管这些创业板在市场规模、企业数量、资本限制等方面各不相同，但是其都具有相对完善的退市机制，都采用了条件符合式运行和限制条件触发式退市的机制。通过对这些创业板市场退市机制的研究，有助于完善我国创业板市场机制，促进适合我国特点的创业板退市制度的推出。

三、我国创业板市场退市机制的分析

创业板退市制度的建立关系到企业、资本市场和投资者三方的利益。对于企业来说，退市制度要求企业不断提高自己的经营管理能力和盈利水平，提高公司资产的流动性和安全性，以避免陷入退市风险；对于资本市场来说，建立了一种优胜劣汰的竞争机制，有助于优化市场的组合，提高市场效率；对于投资者来说，退市制度的建立，有助于提高投资信心，降低投资风险。此外，退市制度的建立，有助于市场监管的发展，通过退市制度可以增加监管的方式，提高监管效率，不断优化市场资源的配置。因此，创业板退市制度的建立有其必然性和可行性。

（一）创业板市场退市机制的创新

严格意义上讲，退市制度应当包括退市主体、退市标准、退市渠道、退市程序、退市监管和退市救济等一系列完整的步骤和措施。尽管我国创业板目前还未推出退市制度，但是从《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的一系列规定来看，未来我国创业板退市制度将比现有主板更为严格，与现有退市制度相比，创业板退市制度将有三大显著特点：“多元标准、直接退市、快速退市”。

1.“多元标准”体现在创业板增加了上市公司的退市的条件，增加了三种退市的情形：①上市公司财务报告被会计师事务所出具否定意见，或者被出具了无法表示意见的审计报告而在规定时间未能消除的；②上市公司净资产为负值而未能在规定时间内消除的；③上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，在限期内不能改善的。前两种退市情形与上市公司持续财务状况相关，后一种情形与上市企业的市场交易状况有关。因此，多元标准实质上是提高了创业板市场的退市标准。

2.“直接退市”是创业板市场退市制度的最大创新，是针对主板和中小板市场退市后必须进入代办股份转让系统退市的措施而制定的。根据深圳证券交易所对创业板退市制度的设计，创业板市场应当采用直接退市的办法进行退市操作，即符合代办股份转让系统条件的退市公司，可以委托其主办券商代理其在代办股份转让系统进行股份转让的申请与操作；不符合代办股份转让系统条件的退市公司，直接退出创业板市场。

3.“快速退市”是指对符合创业板退市条件的各上市公司，启动快速退市程序，缩短上市公司的退市时间。例如，未在规定期限内披露年报和中期报告的上市公司，在主板市场最快的退市时间为6个月，而在创业板市场仅需要3个月；净资产为负值及财务报告被会计师事务所出具否定性意见或被出具了无法表示意见的审计报告等新增的退市情形，上市公司暂停上市后根据中期报告就可以决定其是否被退市。快速退市的规定，提高了创业板市场上市公司的经营约束，要求其必须保持良好的财务状况和经营效率，不断降低自身的风险水平，这有利于降低创业板市场的整体风险，提高创业板市场的运行效率。

（二）创业板市场退市机制面临的问题

尽管我国创业板退市制度的设计比主板和中小板更加严格，但是仍然存在各种问题，市场对于创业板退市制度的担忧主要表现在退市标准、退市程序及退市配套机制等方面，这些问题既反映了某些创业板退市机制条款的不明确，也反映了运行中的创业板存在的问题。

1. 退市标准缺乏完整性和健全性。当前制定的创业板退市机制中的条款不能完整地反映上市公司的财务状况和经营状况，其退市指标主要是从可操作性和市场认同的角度来设计的。例如，创业板退市标准之一的连续亏损指标，就存在不够完整的情况，这一指标对正常收益和非正常收益没有进行区分，给上市公司留下了操纵非正常收益以规避退市风险的缺口。这一现象在主板市场具有普遍性，而创业板市场在退市标准制定时显然应当注意这种情况。退市标准的健全性是指应当充分考虑各种指标的互补性，既要考虑存量指标，也要考虑流量指标；既要反映当前市场的安全性和流动性，又要反映上市公司持续的经营状况变化。当前《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中对于退市标准的规定很明显的缺乏反映上市公司的持续盈利能力和治理规范性等方面的动态标准。

2. 退市程序不够简明。创业板退市制度的设立借鉴了主板的退市模式，采取了一系列的缓冲机制，例如风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市等，同时还根据不同情况设置了宽限期，这些设置可能会导致创业板退市制度设计中“快速退市”无法顺利实现。如果这些上市公司利用某些缓冲机制进行反复操作，就会背离创业板退市制度中“直接退市”的设计初衷，因此必须要对相应的条款进行明确的制度化设计，避免上市公司进行规避退市风险的交叉操作，进而造成市场的系统性风险。

3. 退市制度的配套机制不完善。直接退市和快速退市不会影响投资者的投资信心及创业板市场的稳定性，但是如果配套机制不完善，缺乏相应的补偿机制，就会给企业上市圈钱提供便利，这样会严重影响创业板市场的稳定，损害投资者利益。此外，当前的创业板市场如果立即实行快速退市，可能会导致投资者由于所持股票及其衍生品的价格骤跌，当发生这些情况时，对于投资者如何进行司法援助，援助的目标及程序等，目前尚未有明确的规定，这种司法保障制度的缺失给投资者带来了法律上的风险，一旦发生相关纠纷就会使投资者由于无对应的法律条款规定陷入不利状况，这将不利于创业板市场的稳定运行。

四、政策建议

无论是根据世界主要创业板市场的发展规律，还是结合我国创业板市场发展的趋势，退市制度的推出具有必然性，而如何制定合理的创业板退市制度并尽快推出，以确保创业板市场的稳定性和持续性，是当前我国创业板市场机制研究的热点问题。针对当前形势，应当采取针对性措施来解决这些问题，以尽快推出创业板的退市制度，进一步完善和发展我国的创业板市场。

（一）增强上市与退市机制的协调性

创业板退市机制的建立应当与上市机制相协调，即上市企业与退市企业的行业及资本结构应当保持一种联动性，使得整个创业板市场的行业结构和资本结构保持相对稳定的状态，以保证创业板市场风险和利润的可控性。同时，应当提高创业板退市的标准，以避免上市公司利用“壳资源”进行关联交易或者进行后门上市，从而影响创业板市场的稳定。

创业板市场退市机制与上市机制的协调性还应该体现在创业板市场对流动性的管理上，即通过退市机制不断实现上市公司的优胜劣汰，保持创业板市场的活跃性，提高创业板市场的运行效率，防范系统风险的冲击。

（二）完善退市标准，简化退市程序

尽管《深圳证券交易所创业板股票上市规则》对创业板退市标准和程序进行了规定，但是这些规定在针对性和可操作性上仍然存在问题，需要进一步对各项指标进行细化和量化，通过设立一些具体的数量化指标，建立完善的可执行的数量化的退市标准，同时要明确上市公司、监管机构和交易所各方的职责，并在上市公司进行退市操作时能够对各方进行有效的区分，使各项指标具有可操作性。

简化退市程序是适应我国创业板市场“快速退市”特点而应当采取的措施，为了避免上市公司利用各项宽限期条款进行交叉操作，规避退市风险的情形，创业板退市的标准应当进行适当调整，例如增加直接终止上市情形，扩大直接退市的适用范围；明确暂停上市及恢复上市的条件和标准；对上市公司实行重大资产重组与首次发行审核等同的条件，取消资产重组的政策倾斜，推动业绩较差的上市公司主动退市；对业绩较差的上市公司实行先退市后破产等机制，简化创业板上市公司退市的程序，保持退市机制的顺畅，从而推动我国创业板退市制度的实施。

（三）加强退市企业的市场监管

创业板退市制度的监管是市场监管的重要组成部分，由于创业板退市是创业板市场的最终环节，其面临较高的风险，这就需要加强对退市企业的监管，以保障投资者的利益和创业板市场的稳定。创业板退市企业的监管主要体现在对其财务指标、资产负债和持续经营状况的监管，要通过监管及时发现退市公司在退市期间中的风险，并责令其限期改正，以保证退市企业可以顺利完成退市，保证上市公司和投资者各方的利益。

同时，要加强退市企业的信息披露制度建设，及时全面的对退市企业的各项财务指标和重大事项进行公开，使投资者能够充分了解退市企业的风险，并做好上市公司退市的心理准备，从而保证创业板市场的稳定。

（四）建立退市制度的配套机制

创业板退市制度的配套机制建设是我国创业板退市机制推出的最大障碍，由于我国资本市场的复杂性，创业板采用“直接退市”将面临重大的退市后续问题，这就需要在推出退市制度前建立一系列配套机制。特别是对退市机制的司法救助问题，投资者如何维护自身的合法利益，通过何种程序追究责任，应当追究什么责任，以及相关赔偿的标准等都需要一一明确，这些配套机制的建立和完善是保障创业板市场稳定和发展的重要条件。

综上所述，要完善我国的创业板退市制度，既需要借鉴发达国家成熟市场条件下创业板退市制度的经验，又要根据我国情况制定具有针对性的退市制度；既要完善各项退市标准和措施，明确操作步骤和程序，又要简化退市标准，实现“快速退市”和“直接退市”；既要加强对创业板市场退市公司的监管，又要建立相应的配套机制，以保障投资者的合法权益，维护创业板市场的稳定。因此，我国应当加快创业板市场规则的制定和完善，以尽快推出创业板市场的退市制度。

参考文献：

[1]许长新.境外上市公司的退市规定及其对我国的启示[J].世界经济与政治论坛，2001，（1）.

[2]陈尔瑞.对建立上市公司退市制度的探讨[J].经济与管理研究，2001，（2）.

[3]董辅.创业板市场的风险问题[J].改革，2002，（1）.

[4]周乃敏，韦洪兴.国内外二板市场的比较研究[J].科研管理，2003，（3）.

[5]金栋， 凌传荣. 创业板市场监管研究[J].经济与管理，2004，（11）.

[6]项雪平.对强制退市公司投资者的损失赔偿问题探讨[J].浙江理工大学学报，2005，（3）.

[7]蒋大兴.公司退市监管政策的改革[J].法学评论，2005，（2）.

（责任编辑 孙 军）

作者：张志元 房坤

加强资本市场退市制度完善论文 篇2：

我国股票市场退市制度研究

摘 要：退市制度是保障上市公司质量的一项重要制度设计。我国股票市场发展时间较短，退市制度的建设还不够完善。本文通过对退市长油和南纺股份两家公司案例的比较，分析同亏不同命的根源，指出我国股票市场退市制度存在的缺陷，提出完善我国退市制度的对策建议。

关键词：上市公司；主动退市；强制退市；退市制度

1993年《公司法》的颁布使得退市制度进入了我国的股票市场。2005年，《证券法》的修订主要是针对退市决定权，上市公司的退市命运由证券交易所来决定。2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条）中，提出了“完善退市制度”的建议。我国退市制度虽然在不断完善，但其执行的过程中，却存在各种各样的问题。

2014年，我国股票市场中从退市长油到南纺股份，退市风波不断。其中，*ST长油由于连续4年亏损被强制退市，成为了我国第一家退市的央企；然而，南纺股份连续5年虚增利润却只是受到处罚，这也不免成为市场的焦点。这两个案例不仅把我国股票市场中上市公司退市问题的复杂性表现得淋漓尽致，而且也在警示我国股票市场必须要对退市制度进行严格规范。本文选择退市长油和南纺股份的两家公司进行对比分析，结合我国股票市场退市制度的现状，指出我国退市制度存在的缺陷，借鉴国外成熟市场的退市制度设计提出相应对策。

一、退市长油与南纺股份案例对比分析

伴随着退市新规与上市规则的严格执行，退市长油成为我国股票市场上央企退市第一股。2014年4月11日，上海证券交易所对*ST长油做出退市宣判。*ST长油退市的主要原因是：1、各项指标恶化。2013年年末*ST长油的资产负债率为114.54%，而且连续5年该公司的负债在逐年上升。2、运力扩张是亏损主因。油轮净运力大规模扩张，使得市场的供需出现严重失衡，最终导致亏损。3、高层决策失误。公司高层缺乏对航运业生命周期的考虑，没有在抵抗风险方面做好积极而充足的准备。

南纺股份从2006年开始连续5年亏损且连续5年造假，但是由于其选择了虚构利润的手段，最终避免了被证券交易所强制退市。2014年5月15日，南纺股份收到了证监会的《行政处罚决定书》，公司及相关责任人受到了罚款和警告的处罚。根据上海证券交易所颁布的《上市规则》中的规定，对于那些出于追溯重述调整的原因导致最近两年财务报表出现赤字的公司，必须先向其发出退市风险警示的通知，若该公司在下一年度中财务报表继续赤字，再最终决定让该公司暂停上市。2012年5月，上海证券交易所根据《上市规则》的相关规定向南纺股份发出了退市风险警示的通知。但公司2012年、2013年公司两年却连续盈利，成功而巧妙地避开了《上市规则》中规定的暂停上市和终止上市相关红线，从而不能强制南纺股份在上交所退市。

证监会等监管部门对连续造假和亏损的南纺股份仅给予了金额50万元的罚款作为相应的惩罚。与此形成鲜明对比的是，2010年会计差错追溯调整，由盈转亏的退市长油却没有被允许继续留在股票市场。

亏损多年的南纺股份能够继续留在证券市场的原因何在？证监会给出的解释是，对于上市公司出于追溯重述的原因而出现赤字的情形，需要按照《上市规则》的相关准则进行处理：一是向那些出于追溯重述原因而致使最近两年财务报表出现赤字的上市公司发出退市风险警示；二是受到警示的公司在接下来一年仍然亏损的暂停其上市资格；三是暂停其上市资格的公司因不符合恢复上市条件将被终止上市，恢复上市的条件主要涉及到在接下来一年中公司的净利润、净资产等方面。总体上，以上三个方面所涉及到的规定是紧密相连、环环相扣的。按照上证所《股票上市规则》的规定：即使因经营不善而从2006年开始连亏六年的南纺股份在2012年4月28日披露了前期会计差错更正，针对南纺股份的惩处措施也仅仅以最近两年的年报为依据，即对南纺股份从2010年开始的连续两年的亏损作出退市风险警示的惩处。然而，公司仍然可以留在股市中是由于从2012年开始该公司由于经营情况好转，扭亏为盈，并连续两年盈利。

信永中和会计师事务所2012年为退市长油（即当时的“长航油运”）作出前期会计差错调整，“长航油运”虽然在2009年仍然盈利，但在调整后的2010年之后的两年连续出现亏损，继而被相关监管部门进行了退市风险的警示，按照相关规定降级成为了“*ST长油”。在此之后，“*ST长油”由于经营不善，从2012年开始又出现了连续两年的亏损，最终在2014年4月11日，*ST长油正式被上交所强制进入退市程序。

从该公司的财务数据看，终止*ST长油继续上市的资格是符合相关规定的，数据包括了该公司连续4年亏损的亏损额总计高达80亿元，其中2013年全年亏损达到59.22亿元，并且年末归属于上市公司股东的净资产也为负值，即-20.97亿元。具有讽刺意味的是，证券市场上仍然活跃着大量的比*ST长油经营状况更差的公司却没有进入退市程序。其中一家公司就是被查实了的连续造假公司南纺股份。南纺股份这种连续造假的公司没有被强制退市，而只是将*ST长油强制退市，此种现象表明股票市场的退市制度仍然存在设计缺陷。

二、我国股票市场退市制度存在的缺陷

（一）退市标准单一且缺乏操作性

在历经了2012年及2014年的两次制度改革之后，我国还需要在法律层面上确定多样化的退市标准。2012年，在对退市制度进行改革的过程中，把营业收入、净资产、审计意见这三个退市指标加入了退市制度中，但是没有明确而具体地对其临界值进行设置。2014年，在上交所最新出台的退市制度的市场指标和财务指标中，只新增了一项上市公司股东人数最低要求指标，不过该指标同样缺乏可操作性。2014年退市新规中虽然新增了重大违法公司强制退市制度，其将投资者和市场反应最强烈的欺诈发行和上市公司重大信息披露违法等严重违规事件纳入了强制退市情形，并明确了相应的暂停上市和终止上市要求，但是，应该进一步明确欺诈发行、重大信息披露违法的判定标准，减少二者之间的弹性认定空间，防止强制退市有名无实。

（二）退市程序复杂，标准制定不尽合理

我国对于上市公司退市程序的规定太过复杂，上市公司需要经过退市风险警示、暂停上市、终止上市三个程序之后才会被证交所强制退市，这是我国退市程序的症结所在。我国退市制度采用净利润指标对上市公司进行衡量，给一些上市公司规避退市提供了可能性。上市公司可通过政府补助、处置固定资产等非常规经营手段来操纵净利润指标，即便有些公司亏损甚至面临破产的边缘，依旧可以通过上述非常规手段为公司营造出一笔可观的非经常性收益，这样，只要上市公司净利润为正值，就可以继续在市场交易。

（三）退市整理期的设置实际意义不大

2014年出台的退市新规中，“退市整理期”这一规定依旧没有被舍弃。“退市整理期”规定在上市公司正式退出交易市场之前，公司的股票在市场上一如既往的进行交易是被允许的，这一规定给投资者留足了时间去处理自己手中持有的股票。不过，一旦进入“退市整理期”，即意味着该股票即将面临退市，这也表明该股票公司几乎不可能实现重新回到主板市场的逆转。“退市整理期”制度的设置，在很大程度上会与代办股份转让系统一样因股票大幅度的贬值或者缺乏流动性，导致最终效果并不理想。

（四）缺乏上市公司分红制度和退市赔偿制度

在我国，股东分红制度只是与再融资问题挂钩。然而，在国外的一些成熟资本市场上，如纽约和东京证券交易所等均把股东分红制度作为退市考核的一项指标。无论是2012年的退市规定还是2014年退市新规，都没有对上市公司利润分配方面提出要求。上市公司即使多年不向投资者发放红利，其也不会被证交所强制退市，这使得投资者的利益缺乏保障，成为退市新规一大缺陷。

四、完善我国股票市场退市制度的建议与对策

（一）建立市场化、多元化和可量化的退市标准。如，应对重大违法情形的判定标准做出进一步的划分和明确，并尽可能地降低弹性认定可能性，防强制退市形同虚设。

（二）取消ST制度。为了向投资者警示投资风险，特别设立了ST制度，在实际操作过程中，市场上存在跟风热炒ST股票的情绪，ST制度已基本失去了其本身应该起到的警示投资者作用。一个健全的市场中长期亏损的公司就应该被淘汰出局，这才是符合经济规律。

（三）减少退市过程中的操作空间。为了降低退市的可能性，ST、*ST公司常进行与正常业务运营无关的特殊交易，这种交易应该以扣除非经常性损益后的净利润作为退市标准中的净利润指标，同时，需要合理延长因连续亏损而退市的年限限定。此外，可以参照美国纽约证交所的规定，根据公司的实际资产规模来设定符合公司实际情况的连续亏损年限，也可以按照所处行业的具体情况来规定具体的亏损年限。

（四）加大强制退市制度的执行力度，合理引导主动退市。一旦上市公司触及了强制退市标准，交易所需要严格遵照相关退市制度的规定，启动相关程序，减少实施弹性。同时，交易所可聘请专业人士对上市公司是否达到强制退市标准进行分析，防止上市公司通过财技、假重组等规避退市。在加大强制退市制度执行力度的同时，还需要鼓励并合理引导不再符合上市条件的上市公司选择主动退市。鼓励和引导上市公司主动退市也是我国2014年退市制度完善的一个重要制度创新。

（五）完善主动退市与强制退市的中长期综合配套措施。如，对上市公司加强持续监管，以确保信息披露的真实性；建立健全多层次资本市场体系，加快制定退市公司转让系统的具体实施方案；建立问责追究制度和集体诉讼制度，对非法操作的退市公司的高管及公司大股东和相关的中介机构进行重罚，保障投资者的权益；将退市赔偿制度和股东分红制度纳入退市标准；教育引导投资者理性投资等。

参考文献：

[1]《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》修订说明.上海证券交易所.2014.

[2]杨建平、李晓莉，《关于完善我国争取市场退市制度的分析》[J]，会计之友，2013（7）.

[3]丁丁、侯凤坤，《上市公司退市制度改革：问题、政策及展望》[J]，社会科学，2014（1）.

[4]午言，《南纺股份造假还须追问》[J]，人民日报，2014.05.22（010）.

[5]万晶，《*ST长油退市削弱壳资源价值》[J]，中国证券报，2014.04.17（A03）.

作者：向崇学

加强资本市场退市制度完善论文 篇3：

对创业板新退市制度的思考

【摘 要】 2012年，创业板新退市制度终于在投资者、监管机构以及资本市场的“千呼万唤”中闪亮登场。毋庸置疑，新退市制度优化了创业板市场的资源配置，加快了上市企业的“优胜劣汰”，在一定程度上加强了对投资者权益的保护。但为了切实保护投资者利益，刚出台的创业板退市制度还需要不断完善、不断成熟。文章简要介绍新退市制度，从保护投资者权益角度对创业板新退市制度展开了思考，在借鉴国外退市制度的基础上，提出了几点完善退市制度的建议，以期对我国创业板市场逐步完善和走向成熟提供参考。

【关键词】 投资者视角； 创业板； 新退市制度

一、创业板新退市制度五大亮点

为了弥补创业板退市制度的空白，加快上市企业的“优胜劣汰”，2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自5月1日起正式施行，新的退市制度标志着交易所对创业板上市公司股票“管生不管死”的时代宣告终结。在暂停上市和终止上市情形中，新的退市制度主要存在以下五大亮点：一是丰富了创业板退市标准体系，将暂停上市的考察期缩短至一年，并新增终止上市的规定，加快了问题企业的退市。二是完善了恢复上市的审核标准，充分体现为不支持“借壳”上市。三是为杜绝企业通过非标准无保留审计意见的财务会计报告来规避暂停或终止上市的行为，退市制度规定：非标意见明显违规的，应当在规定的期限内披露纠正后的报告。期满后四个月内仍未改正的企业，将被暂停上市，六个月内仍未改正的，将被终止上市。四是强化了退市风险信息披露，删除了“退市风险警示处理”的规定，明确了首次风险披露的时点及后续风险披露的频率。五是增加“退市整理期”制度，并规定退市后的企业统一平移到代办股份转让系统挂牌，从而为退市公司股票提供了合适的转让场所。

尽管新出台的创业板新退市制度呈现出如上的亮点，对规范资本市场起到一定的作用，但是就制度本身而言还存在明显不足之处。

二、对创业板退市制度不足之处的思考

尽管创业板的退市制度丰富和完善了退市标准，严格制定了恢复上市的审核条件，能有效打击上市企业“借壳上市”的行为，加快问题企业退市速度，一定程度上改变创业板市场“有进无出”的现象。但是，从创业板投资者角度来讲，退市制度还远远未发挥出保护投资者利益的作用，对于企业的违规行为并没有相应的惩罚措施和责任追偿机制，对于投资者并没有相应的补偿机制，因此，退市制度还存在对违规企业惩罚不力、对投资者补偿缺失的问题。

（一）缺乏实际操作性

创业板退市制度旨在加快劣质企业的退市，但就其具体内容来看，退市制度比较宽松，实际操作性不强。

首先，在暂停或终止上市的条件上，退市制度规定连续三年亏损暂停上市，第四年亏损将终止上市，且第四年净利润以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据。因此，至少要观察三年才能判断上市企业是否符合退市条件，而创业板开板时间才两年多，目前创业板各公司的财务指标还未有符合这条标准，退市公司要两年后才会出现，并且创业板企业巨额超募资金可以确保公司在未来几年不会出现资不抵债的情况，真正让创业板公司退市的难度仍比较大。此外，“36个月被公开谴责3次”的条件在执行上存在较大难度，且有较大的博弈空间。

其次，创业板公司多为中小企业，公司规模小，股份数额低，股价很容易被人为操控，业绩弹性比较大，或许会出现今年亏损，但明年就是盈利高峰的情况。因此，仅从亏损时间看，创业板公司业绩有很大的波动性，且创业板公司的交易都比较活跃，“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”的情况比较难出现。

最后，对于上市公司的财务造假行为并没有实行直接退市处理，而只是对以前年度财务会计报告进行追溯调整，如果是导致最近一年年末净资产为负，则暂停上市，导致最近两年年末净资产为负，才会终止上市。这种退市规定，在一定程度上是对企业财务造假行为的一种纵容。最明显的例子就是绿大地，该公司2007年12月份发股上市，发行价每股16.49元，发行后每股净资产高达7.39元，虽然后来绿大地造假东窗事发，但其2009年的每股净资产仍然达3.67元。因此，根据目前的创业板退市制度，绿大地仍然不会被退市。

（二）责任追究机制和赔偿机制缺失

创业板推出近三年来，从上市前的华丽业绩到发行时的“三高”现象，再到上市后的业绩变脸，市场已经意识到创业板公司上市时在业绩、股权形成、项目投资、募集资金等方面存在的诸多猫腻。这些问题被习惯性地认为是“市场化”的结果，而鲜有人追究。只圈钱不赔偿，创业板公司的超募资金不是吃利息、坐等无风险收益或者圈地买房买车，就是补充流动资金、还贷款，而仅有十分之一的公司将超募资金用在刀刃上，即项目投资、并购扩张或市场推广等。

以首批创业板公司神州泰岳为例，该公司一上市就花费了其总超募资金12亿的近15%在北京一个均价为2.5万到3万每平方米的热区买下了所谓的“研发及办公用房建设用地”。除了买房购地外，一些创业板公司干脆把募投项目延期，当升科技就是典型例子。4月初，当升科技公告，公司IPO主要募投项目——年产3 900吨锂电正极材料生产基地项目再度延期，该项目竣工时间由原定2012年3月延至2013年6月30日，并改由新设立的子公司江苏当升实施。创业板投资者权益赔偿机制的缺乏，难免会导致创业板公司上市时只乐意粉饰财报圈钱，而退市时拍拍屁股走人的情况。在香港创业板，洪良国际因为在香港造假上市行为，除首次吊销保荐人牌照外，罚款4 200万元，同时要求洪良国际把超募资金还给投资者。而内地创业板根本没有造假公司退市时将超募资金还给投资者的规定，责任追究机制和赔偿机制的缺失使得创业板投资者的利益无法得到保障。

（三）缺少配套的投资者维权培训机制

我国资本市场自1990年建立以来，仅仅经历了20多年的发展时间，我国资本市场的投资者主体仍然是以中小散户为主。中小散户信息过滤能力弱，属于资本市场的弱势群体。根据深圳证券交易所的统计数据显示：新股上市首日买入者主要是个人，10个交易日后超过六成亏损。2009年10月底至2011年10月底，创业板上市首日个人投资者买入金额占比高达95.06%，其中10万元以下个人投资者买入金额占比为22.77%，100万元以下个人投资者买入金额占比为62.48%；首日买入的个人投资者10个交易日后亏损比例为64.25%，其中10万元以下个人投资者亏损比例为64.62%，100万元以下个人投资者亏损比例为63.63%。我国创业板投资者的投资行为带有很大盲目性，对投资风险的认识不足。若不对投资者进行培训与教育，则投资者利益受损后，市场的信心就会受到重大的打击，成交量下滑，市场将会逐渐萎缩，资本市场资金配置的功能将得不到发挥。

三、完善退市制度，切实保护投资者利益

（一）完善财务指标，注重市场指标

创业板退市制度的完善，一方面，应继续增加和完善退市的财务指标评价标准，完善数量性标准和增加质量性标准。例如，在暂停上市的规定中，净资产为负的标准过于宽松，仅仅列出净资产类的会计指标不能够反映上市公司的持续经营能力，可以适当增加总资产、营业收入、现金流以及市值等指标提高此项标准。还可以适当增加公司治理结构的标准，例如，规定董事、监事的最低人数，要求企业严格按《公司法》建立层次分明的人事管理体制，构建权责明确的管理体系。另一方面，应当增加质量性标准，这类标准可赋予交易所自由裁量权，交易所根据一定的原则主观认定上市公司是否应该退市，例如福建归真堂药业活熊取胆汁的做法遭到社会强烈谴责，其上市申请很可能因为其违反公众利益的做法而被否定。

另外，从国际退市制度的演进过程来看，退市与否与上市公司的股价和流动性等市场表现的关系越来越密切，而与财务方面指标的关系在逐渐淡化。我国创业板市场在继续完善财务指标的同时，可适当加大对社会指标的关注。素有美国中小企业摇篮之称的纳斯达克，是一个十分重视市场交易的活跃性的市场，它通过市场交易来判断公司质量，而不是上市公司的基本面，由市场主体来进行判断，而非一家机构。因此，针对成长型中小企业，为了扶持其成长，纳斯达克对其上市时总资产或总收入、营业记录没有数量要求，持续上市期间也无最低限额要求。而对那些凡是对市场活跃产生影响的因素，都规定了持续上市的最低标准。如公司上市时公众持股市值在110万美元的，在持续的上市期间不应低于7万美元；公众持股市值上市时在800万美元的，在持续的上市期间不应低于500万美元等。据统计，在纳斯达克的这种退市标准下，80%左右的股票在上市后的第三年便因公司破产或被购并而退市。

（二）完善退市法律制度，加大违规行为的惩罚力度

美国将退市违规行为的惩处纳入到了相关法律中，《证券法》和《投资者保护法》明确规定当公司被暂停上市或终止上市，投资者认为上市公司或其管理人员实施违法行为侵犯了自己以及其他股东的合法权利时，该公司的任何一个投资者都可以向法院提起诉讼。美国证券市场存在通畅的证券诉讼程序，让证券诉讼的观念深入投资者之心。当投资者碰到造假、信息披露不规范、内幕交易等合法权益受到侵害时，投资者就会不遗余力地为保护自己的权益采取法律的手段，让证券违法者付出沉重的代价。尽管美国创业板市场实行相对宽松的监管制度，但对财务造假的惩罚机制则非常严厉。提供不实财报的责任人，除巨额罚款外，还将被处以最高20年的监禁——与持枪抢劫的最高刑罚一致。

为了切实保护我国创业板市场广大中小投资者的利益，有必要完善相关法律制度，加大对违规操作企业的惩罚力度。首先，对于上市企业，证监会对“游戏”规则的制定与执行要公开、公正、公平，在鼓励优质公司上市融资的同时，要对管理不善，尤其是会计财务造假、过度包装、掏空资产的公司给予退市的惩处。对其高管与内部人包括董事是否有违法失职、损害股东利益的行为进行监管。其次，完善司法制度，尤其是要引进集体诉讼制度，对有重大违规、违法的公司与管理层以及未尽职责的董事会，允许投资者通过集体诉讼的方式来保护自身权益。最后，司法部门应配合证监会，按照相关法律规定严格执行对财务造假等违规行为的惩罚措施，避免问题企业钻法律漏洞，或因执法不严导致该退市公司“在劫可逃”。

（三）建立和完善配套的责任追究机制和赔偿机制

为了防止创业板市场上“坏孩子”金蝉脱壳后开溜，在完善退市制度时，还应建立配套的责任追究机制和股民赔偿机制。

一方面，应该明确退市损失的责任分摊。当然，并不是说所有退市的公司都要承担无限的赔偿责任。如果企业退市是系统性风险或正常性的经营失败所致，那么投资者固然要承担其作为股东的责任，承担自己的投资风险。如果上市公司财务造假、包装上市或恶意退市，这样导致的损失显然不应该由投资者来全额承担，而应该由控股股东和保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构承担各自相应的责任，投资者只承担自己该承担的部分。

另一方面，引入对控股股东的赔偿追溯机制，以提高市场的违规成本。一旦公司涉嫌欺诈等违法行为，则退市后应为其违规行为买单赔偿，以使投资者的损失控制在最小的程度。同时，也可以防止上市企业在创业板高价发行、高价圈钱，然后一“退”了之，损害投资者的利益。在赔偿问题上，应完善司法救济制度，投资者保护基金在代投资者提起诉讼的同时，要保证能够让投资者拿到相应的赔偿。赢了官司却拿不到钱的司法救济，是没有多少意义的。在这个问题上，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。

（四）建立投资者培训机制，强化其风险意识

在法制较为健全、成熟的国际创业板市场，投资者通常能做到“买者自负，风险自担”，即便如此，国际创业板市场也很重视对投资者进行培训。印度国家证券交易所在大城市联合各高校定期对投资者进行培训，目前已经建立了48个培训中心，并在11个城市建立了资本市场信息中心。我国创业板建立的时间不长，市场投资主体主要以中小散户为主，稳定性较强的机构投资者仅占很小的比例，中小投资者对市场风险的了解十分有限，同时对风险的承受能力也不强。这就需要证监机构建立相应的培训机制，对投资者进行教育，让其在事前加强对投资风险的认识，而不是“跟风”似的盲目投资，最终导致血本无归。此外，监管机构应通过媒体、中介机构等渠道将创业板市场存在的风险及证券法律、法规揭露和传播给投资者，增强他们的风险承受能力和利用法律、法规来维护自己的利益的意识。退市制度还应该严格要求上市企业尤其是问题企业开展风险信息披露工作，改进创业板退市风险提示方式，维护投资者的知情权，包括要求创业板公司在知悉即将触及退市条件时及时披露有关信息，刊登退市风险提示性公告，并在此后每周披露一次退市风险提示公告。证券公司应做好客户服务工作，确保创业板公司风险提示公告送达客户。

【参考文献】

[1] 关旭.基于国际经验的创业板退市制度研究[J].国际商务财会，2011（11）.

[2] 吴锦霞.创业板退市制度之我见[J].财务与会计，2012（1）.

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[4] 张昌华.应尽快建立退市责任追究制[J].证券市场红周刊，2012（4）.

[5] 深圳证券交易所创业板股票上市规则[S].2012.

作者：蔺汉杰